[8/17 세미나 영상 업로드] 월가가 바꾸는 테크 투자 공식 + 13-F 투자 함의점 (화요일 오전 위클리, 이번 주 내 세레브라스 업로드 예정)

4. 현재 시장은 매크로 변수에 따라 움직이는 경향이 강하므로, 매크로 상황에 맞춰 지수 또는 핵심 종목(메모리, 광학, 기판 등)에 투자하는 것이 효과적이다. 2. 클라우드 가격과 프론티어 AI 랩의 역할 1. 최근 시장이 좋아진 이유는 클라우드 가격이 예상보다 강세를 보이고 있기 때문이다. 2. 프론티어 AI 랩들이 중국 우려에도 불구하고 수익을 잘 내고 성장하고 있어, 월가의 자금 투입이 시장에 긍정적으로 받아들여지고 있다. 3. 따라서 현재는 매크로 상황과 핵심 종목을 연계하여 투자하는 것이 유리하다. 3. 엔비디아 기술 지연과 새로운 기술의 한계 1. 엔비디아의 기술 개발이 계속 지연되고 있으며, 루빈이나 루빈 울트라 다음 기술에 대한 기대가 이미 많이 반영된 상태이다. 2. 가속기 분야에서 새롭게 나올 기술이 한정적이므로, 새로운 내용 자체는 많지 않을 것이다.

2. 위험 신호와 포지션 축소 1. 클라우드 렌탈 가격의 피크아웃 조짐이 보이거나, 네오 클라우드 기업들의 자금 조달에 문제가 생기거나, CDS(신용부도스와프)가 틀어지면 급하게 포지션을 줄여야 한다. 2. 과거에 겪었던 일들을 주의하며 진행해야 한다. 3. 빠른 사이클과 트레이더 관점의 중요성 1. AI 사이클은 매우 빠르게 돌아가며, 월가의 자금을 레버리지하여 이용하는 측면이 크다. 2. 따라서 계속해서 트레이더의 관점으로 시장을 바라보는 것이 중요하다. 2. AI 인프라 투자 구조와 리스크 요인 AI 인프라 투자는 클라우드 렌탈 가격과 고객 계약의 현금 흐름에 크게 의존하며, 금리 상승과 클라우드 가격 하락은 전체 시스템을 붕괴시킬 수 있는 주요 리스크 요인이다. 2.1. 네오 클라우드 기업의 사업 모델 비교

2. 채권 시장에서 자금이 마르면 하드웨어를 살 수 없기 때문에, 이러한 금융 지표들을 주시해야 하는 시점으로 전환되었다. 3. 시장 방향성 결정의 핵심 1. 이러한 구조가 바로 시장 붕괴로 이어지는 것은 아니지만, 자금 흐름이 어떻게 변하느냐에 따라 시장이 꺾일지, 불안한 구조가 이어질지, 아니면 계속 성장할지가 결정될 것이다. 3. AI 인프라 투자 리스크 심층 분석 AI 인프라 투자는 높은 이자 비용과 GPU 자산의 짧은 수명으로 인해 취약하며, 데이터 센터 건설 비용과 수익성 분석을 통해 클라우드 가격의 중요성을 재확인한다. 3.1. 코어이브 실적과 금리의 중요성 1. 코어이브 실적의 복잡성 1. 코어이브의 실적은 조정된 수치를 따로 보면 좋겠지만, 현금 흐름이나 이자 비용까지 고려하면 상황이 매우 어렵다.

4. AI 투자 전략: 핵심 변수와 유망 섹터 AI 투자는 금리와 클라우드 가격이라는 핵심 변수를 중심으로 이루어져야 하며, 셀레브라스와 같은 새로운 기술 기업, 그리고 TSMC와 같은 안정적인 밸류 체인 기업에 주목할 필요가 있다. 4.1. AI 사이클의 핵심 변수와 투자 방향 1. AI 사이클의 지속 조건 1. 현재의 투자 구도가 깨지면 AI 투자가 모두 끝날 수 있지만, 이 구도가 유지된다면 AI는 계속 우상향할 수 있다. 2. 개별 섹터나 기업의 경우, 완전히 새로운 내용이 나오지 않는 한, 금리와 클라우드 가격이라는 변수가 훨씬 더 큰 영향을 미칠 것이다. 2. 하반기 투자의 핵심 1. 하반기 투자에서 가장 중요한 것은 금리와 클라우드 가격을 잘 주시하는 것이다. 4.2. 셀레브라스(Cerebras)의 잠재력과 과제

3. 네오 클라우드 사업은 더 이상 순수한 테크 사업으로 보기 어렵다. 4. 네오 클라우드의 본질: 리스 회사 1. 네비우스, 코어이브 등 네오 클라우드 기업들은 소프트웨어 풀스택 구축이나 서비스 제공을 강조하지만, 이는 과대평가된 느낌을 지우기 위한 설명일 뿐이다. 2. 이들은 기본적으로 항공기 리스 회사와 유사한 성격을 가진다고 보는 것이 합리적이다. 1.7. AI 사이클의 핵심 변수: 클라우드 렌탈 가격과 금리 1. 가장 중요한 두 가지 변수 1. AI 사이클에서 가장 중요한 변수는 클라우드 렌탈 가격과 금리이다. 2. 월가의 자금이 클라우드 렌탈 가격을 기반으로 유입되고 있기 때문에, 이 두 변수를 주시하는 것이 매우 중요하다. 3. 이 두 변수가 유지된다면 네오 클라우드부터 하드웨어까지 모든 분야에 투자가 가능하다.

1. 조정 EBITDA의 함정 1. 코어이브의 EBITDA(이자, 세금, 감가상각 전 이익)를 조정 EBITDA로 보면 돈을 많이 버는 것처럼 보이지만, 이자와 다른 비용을 고려하면 여전히 심각한 적자 상태이다. 2. 기술보다 자금 조달 비용이 중요 1. 코어이브의 핵심은 기술적인 측면이 아니라, 돈을 얼마나 저렴하게 조달하는지에 달려 있다. 2. 따라서 코어이브는 사실상 리스 회사로 봐야 한다. 3. 핵심 변수: 부채 비용과 클라우드 가격 1. 결국 코어이브와 같은 기업들이 조달하는 부채의 비용과 클라우드 가격이 가장 중요한 요소이다. 2.3. AI 금융 플랫폼 구축과 시장 변동성 확대 1. 빅테크의 FCF 소멸과 자금 조달 증가 1. 빅테크 기업들의 영업현금흐름(FCF)이 소멸되면서, 최근 AI 분야에 많은 자금이 외부에서 조달되고 있다.

2. 고객 등급에 따른 대출 금리 차이 1. IG 고객 담보일 경우 225bp(베이시스 포인트) 정도의 낮은 금리로 대출이 가능하다. 2. 투자 등급이 낮은 고객일 경우 200bp가 추가되어 비용이 더 높아진다. 3. 코어이브가 메타와의 계약을 담보로 부채를 조달했을 때는 금리가 상승했지만, 비공개 기업을 상대로 했을 때는 메타보다 200bp 높은 금리를 적용받았다. 3. GPU 감가상각과 고객 계약의 중요성 1. GPU도 담보로 들어가지만, 감가상각이 워낙 짧기 때문에 대출 시 중요하게 고려되는 것은 고객과의 거래 금액과 어떤 고객과 계약을 맺었는지이다. 4. 클라우드 가격 하락 시 시스템 붕괴 위험 1. 클라우드 가격이 무너지면 모든 것이 무너질 수밖에 없는 구조이다. 2. 현재 자금은 IG 고객 담보로 A3 등급을 받은 경우에 유입되고 있으며, 이는 보험, 연금 등 우량 채권에 투자하는 기관들의 안정적인 자금이 AI 분야로 흘러드는 구조이다.

3. 만약 클라우드 가격이 크게 하락하면, 이러한 안정적인 자금 흐름이 흔들리면서 전체 시스템이 위험해질 수 있다. 2.5. 잔존 가치 보증(RVG)의 양면성 1. RVG의 의미와 브로드컴/엔비디아의 역할 1. RVG(Residual Value Guarantee)는 클라우드 업체들이 대출을 받을 때 필요한 GPU의 잔존 가치를 보증하는 것이다. 2. GPU의 감가상각 기간과 유효 수명에 대한 논쟁이 많아 잔존 가치를 알기 어렵기 때문에, 엔비디아나 브로드컴이 GPU 가격의 25% 정도를 잔존 가치로 보증해 주는 역할을 한다. 2. 클라우드 가격 하락 시 RVG의 부담 1. 자산의 가치는 그 자산이 만들어내는 현금 흐름으로 계산된다. 2. 따라서 클라우드 가격이 하락하여 GPU 가격이 급락하면, 이 잔존 가치 보증이 큰 부담으로 돌아올 수 있다.

3. 만약 클라우드 가격이 크게 하락하면, 이러한 안정적인 자금 흐름이 흔들리면서 전체 시스템이 위험해질 수 있다. 2.5. 잔존 가치 보증(RVG)의 양면성 1. RVG의 의미와 브로드컴/엔비디아의 역할 1. RVG(Residual Value Guarantee)는 클라우드 업체들이 대출을 받을 때 필요한 GPU의 잔존 가치를 보증하는 것이다. 2. GPU의 감가상각 기간과 유효 수명에 대한 논쟁이 많아 잔존 가치를 알기 어렵기 때문에, 엔비디아나 브로드컴이 GPU 가격의 25% 정도를 잔존 가치로 보증해 주는 역할을 한다. 2. 클라우드 가격 하락 시 RVG의 부담 1. 자산의 가치는 그 자산이 만들어내는 현금 흐름으로 계산된다. 2. 따라서 클라우드 가격이 하락하여 GPU 가격이 급락하면, 이 잔존 가치 보증이 큰 부담으로 돌아올 수 있다.

3. 클라우드 가격 하락의 치명적 위험 1. 결국 클라우드 가격이 떨어지면 모든 것이 매우 위험해질 수 있는 구조이다. 2. 현재는 스페이스X 사례처럼 클라우드 가격이 높게 유지될 수 있는 상황이라 괜찮지만, 금리가 급등하거나 클라우드 가격이 내려가면 과거처럼 괜찮아지는 것이 아니라, 함께 무너질 기업들이 많아질 수 있다. 2.6. 매크로 및 채권 시장 지표의 중요성 1. CDS(신용부도스와프) 지표의 중요성 1. 이제부터는 헤지(위험 회피) 전략도 중요하며, 클라우드 가격과 금리 외에 CDS 지표를 주시해야 한다. 2. 과거 오라클 CDS나 코어이브 CDS가 두 번씩 급등했을 때 시장 폭락이 있었으며, 세 번째는 훨씬 더 위험할 수 있다. 2. 기술적 분석보다 매크로/채권 시장 동향 1. 앞으로는 기술적인 분석보다는 매크로 지표나 채권 시장의 동향을 팔로우업하는 것이 중요하다.

2. 순이자 비용의 높은 비중 1. 순이자 비용이 매출의 25%에 달하기 때문에, 금리 변동이 코어이브의 재무 상태에 매우 중요한 영향을 미친다. 3.2. 클라우드 가격의 취약성과 GPU 자산 수명 1. 클라우드 가격의 취약성 1. 현재 클라우드 가격은 상당히 취약한 상태이다. 2. 과거 광케이블과의 비교 1. 1990년대에는 벤더들이 자금을 지원하는 경우가 있었지만, 당시 광케이블은 수명이 20년 이상으로 길어 결국 모두 활용되었다. 2. 그러나 지금은 GPU 자산의 수명이 그렇게 길지 않다는 점에서 구조가 다르다. 3. GPU의 실제 수명 논쟁 1. 최근 GPU 수명이 길어진 것처럼 느껴지기도 하지만, 마이클 버리(Michael Burry)가 감가상각이 틀렸다고 조롱하는 경우도 많다. 2.

이는 해석하기 나름이지만, 학습(트레이닝)에 GPU를 사용하면 1~2년, 심하면 1년 안에도 망가질 수 있다. 4. 추론 활용 시 GPU 수명 연장 1. 현재는 추론(inference)에 GPU를 많이 활용하기 때문에, 최대 성능을 계속 뽑아내지 않아 5~6년 정도 수명이 유지되는 것으로 보인다. 5. 대출 기간과 현금 흐름의 불일치 1. 문제는 현재 받고 있는 대출들이 5~6년짜리 장기 대출이 아니라는 점이다. 2. 결국 클라우드 가격을 통해 얼마나 많은 현금 흐름을 당겨올 수 있느냐가 중요한 구조이다. 3.3. 데이터 센터 건설 비용 및 수익성 분석 1. 세미 애널리시스 표의 중요성 1. 세미 애널리시스(SemiAnalysis)의 표는 논란이 많지만, 숫자의 신빙성이 높고 정합성이 맞아 기억할 필요가 있다.

3분기 새로운 계약들이 아직 반영되지 않았기 때문에, 이 부분이 긍정적으로 작용하면 추가 상승 여력이 기대된다. 3. 트렌드포스 전망치와 이익 실현 가능성 1. 트렌드포스는 3분기 메모리 가격이 13~18% 상승할 것으로 예측하고 있으며, 8월에 이 예측이 실현되는지 확인하는 것이 중요하다. 2. 메모리 관련 주가가 계속 상승할 경우, 일부 투자자들은 8월 말까지 이익 실현을 고려할 수 있다. 4. 낸드 및 D램 가격 전망 1. 낸드(NAND)와 D램(DRAM) 가격은 트렌드포스 컨센서스보다 더 높게 형성될 가능성이 있다. 2. 낸드 가격의 피크 우려가 완전히 해소된 것은 아니며, AI 사이클 지속 가능성에 따라 시장이 그때그때 반응하는 경향이 있다. 3. AI 사이클이 지속될 것 같으면 피크 우려를 접어두고, 돈의 한계가 보이면 피크 가능성을 높게 본다.

4. 이는 사실상 매크로 플레이에 가깝다. 5. 7월과 비교하여 낸드 및 D램 시장에 큰 변화는 없지만, 가격 측면에서 컨센서스보다 높을 가능성이 있으며, 엔트로픽 상장 전까지 주가를 끌어올리려는 움직임이 있을 수 있다. 5. 트레이딩 관점의 중요성 1. 현재는 완전히 새로운 정보가 없는 한, 트레이딩 관점에서 시장을 바라보는 것이 좋다. 6. 최근 메모리 강세의 두 가지 이유 1. 디램 익스체인지에서 낸드 가격이 강세를 보였다. 2. UBS 자료에 따르면, 하이퍼스케일러의 총 비용 중 메모리가 차지하는 비중이 올해 37%에서 내년 63%로 증가할 예정이다. 3. 시장이 확인하고 있는 부분은 LTA(Long-Term Agreement, 장기 공급 계약)에 관한 것으로, 마이크론 실적 발표에서도 힌트를 얻을 수 있었다. 7. LTA의 변화와 AI 사이클 지속 가능성

1. 과거와 달리 LTA는 훨씬 더 구속력이 강해졌으며, 선납금을 쉽게 포기하거나 갑질을 할 수 있는 구조가 아니다. 2. 그러나 여전히 가장 중요한 것은 AI 사이클이 지속 가능한지, 그리고 추가 자금이 유입될 수 있는지 여부이다. 8. 메모리 가격 상승의 의미 1. 메모리 가격 상승과 관련 뉴스들은 AI 사이클 지속 가능성이라는 전제 하에, 메모리가 여전히 투자할 만한 가치가 있다는 정도로만 해석해야 한다. 9. 메모리 상황 요약 및 낸드 가격 급등 해석 1. 7월 이후 메모리 상황에 큰 변화는 없지만, 3분기 가격은 컨센서스보다 높을 가능성이 있다. 2. 낸드 가격 급등은 루빈(Robyn)이 본격적인 궤도에 올라가고 있다는 신호로 볼 수 있다. 1.4. 엔비디아와 AI 가속기 시장의 변화 1. AI 가속기 시장의 분화와 밸류에이션 하락

1. 엔비디아의 루빈 양산은 긍정적이지만, 13F 공시에서 AI 가속기 시장이 헤지펀드들에 의해 분화되고 있다는 징후가 나타났다. 2. 이는 EPS가 좋아도 밸류에이션이 계속 하락(디레이팅)할 수 있음을 의미하며, 미래 마진 하락을 예상하는 결과이다. 3. 밸류에이션이 몇 번 더 하락하면 다시 싸지지 않는 경우가 많다. 2. 가속기 투자에 대한 신중론 1. 완전히 새로운 기술을 가진 기업이 아니라면 가속기 투자는 신중해야 한다. 2. 오히려 기존 핵심 밸류 체인 중 많이 하락했던 종목들이 빠르게 반등하는 것에 투자하는 것이 더 나을 수 있다. 1.5. 광학 및 CPU 시장 동향 1. 광학 시장의 변화 없음 1. 루멘텀과 코일런트의 실적 발표가 있었지만, 광학 시장에 크게 바뀐 내용은 없다. 2. CPU 타임라인 우려 지속

그러나 수요 자체는 강한 것으로 보이므로, 추가적인 확인이 필요하다. 4.4. 13F 공시 분석: 헤지펀드의 투자 동향 1. 헤지펀드의 답안지 부재 1. 13F 공시를 분석한 결과, 헤지펀드들도 마음에 드는 명확한 투자 답안지를 찾지 못하고 있는 것으로 보인다. 2. 공통적으로 엔비디아 비중을 줄이고 다른 AI 관련 기업에서 기회를 찾으려 하지만, 새로운 묘수는 없는 듯하다. 2. AI 하드웨어 시장의 과열과 지수 베팅 1. AI 하드웨어 시장은 수급이 과도하게 몰려 있어, 실적 발표 후 급등하는 종목도 있었지만 매도세도 많았다. 2. 이제는 내용이 좋고 나쁨보다는, 애널리스트 리포트에 없는 새로운 정보를 알거나 전반적인 지수에 베팅하는 것이 더 나을 수 있다. 3. 포트폴리오 분산과 TSMC 집중

1. 헤지펀드들은 AI 비중을 낮추고 다른 분야에서 기회를 찾으려 하지만, 명확한 대안은 보이지 않는다. 2. 가속기 시장의 경쟁 심화로 인해, 오히려 TSMC에 집중하는 경향이 나타났다. 3. TSMC는 공통적으로 선호되는 안정적인 투자처였다. 4. 새로운 투자처 모색: 비자, 무디스, S&P 글로벌 1. 일부 헤지펀드는 비자, 무디스, S&P 글로벌과 같은 새로운 분야로 분산 투자를 시도하고 있는데, 이는 포트폴리오 분산의 영역으로 해석된다. 5. 구글의 잠재적 반등 기회 1. 큰 자금들이 의견이 갈려야 업사이드가 발생하는데, 이번 실적 발표에서 가장 의견이 갈린 종목은 구글이었다. 2. 구글은 모든 것이 잘 될 환경임에도 불구하고 모델이 뒤처져 긍정적인 순환이 이루어지지 않고 있다.