정크 등급 대출로 만든 연 4.9% 배당? CLO와 더 튼튼해진 JAAA 완전 해부

JAAA는 최근 12개월 기준으로 5.34%의 분배 수익률을 기록했고 총수익 기준으로도 4.83% 정도를 냈습니다. ​ 같은 기간 초단기 채권 ETF는 4.03%, 미국 전체 채권시장을 대표하는 채권 ETF는 2.36%를 냈음 특히 2.36%는 물가상승률에도 못 미치는 수준이라 사실상 실질 손실이었음 7~10년 국채 ETF는 오히려 마이너스 1.4%로 손실을 봤음 ​ 쉽게 말해 JAAA는 달러 현금을 그냥 통장에 넣어두는 것보다는 확실히 낫고, 그렇다고 주식처럼 롤러코스터를 타지도 않는 자리를 노리는 상품입니다. ​ 규모도 무려 300억 달러에 달하는, 가장 오래되고 가장 큰 CLO 펀드입니다. ​ CLO는 collateralized loan obligation, 우리말로 대출채권담보부증권입니다. 위험한 대출들을 잔뜩 모아서 위험도에 따라 층층이 쌓아 나눠 파는 상품입니다. 사진 출처: VanEck 위험이라고? 아니, 실질적으로는 조금 다릅니다. 먼저 재료가 되는 대출부터 보면 CLO의 원재료는 레버리지드론이라고 부르는 대출입니다. ​ 신용등급이 낮거나(BB+ 아래, 즉 정크 등급) 기준금리보다 꽤 높은 이자를 물어야 하는 위험한 기업 대출들입니다. ​ 하나하나 놓고 보면 부도 위험이 만만치 않은 대출들이죠. ​ 하지만 이 위험한 대출들을 수백 개씩 모아 하나의 큰 바구니에 담은 뒤 그 바구니에서 나오는 이자와 원금을 층(트랜치)으로 나눕니다. 사진 출처: smithonian magazine 이자가 들어오면 맨 위층부터 순서대로 채워줍니다. 맨 위층(AAA)은 돈이 들어오는 즉시 가장 먼저 받으니 떼일 걱정이 거의 없습니다. ​ 음... 좀 더 쉽게 말할게요. ​ CLO를 계단처럼 놓인 물통 여러 개라고 생각하면 맨 위 물통이 AAA겠죠. ​ 아래로 내려갈수록 등급이 낮아집니다. 기초 대출을 갚는 기업들이 낸 돈이 위에서 물처럼 쏟아지는데 이 물은 반드시 맨 위 물통부터 채웁니다.

​ 위 물통이 가득 차서 넘쳐야 비로소 그 아래 물통으로 흘러내릴 수 있음 그래서 맨 위(AAA)는 물이 조금만 들어와도 항상 먼저 채워지니 안전함 맨 아래 물통은 위가 다 차고 남은 물만 받으니 가뭄이 들면(기업들이 빚을 못 갚으면) 가장 먼저 바닥을 드러냄 대신 아래 물통은 그 위험을 감수하는 대가로 평소 물이 넉넉할 때 훨씬 많은 양을 가져감 ​ 대략 이해하셨죠? ​ 그래서 재료가 죄다 정크 등급이어도 맨 위층은 신용평가사(S&P, 무디스, 피치)로부터 AAA등급을 받습니다. 아래층들이 완충재 역할을 해주기 때문입니다. 사진 출처: sterlingcapital 실제로 CLO가 처음 만들어진 1990년대 초 이후로 AAA부터 A등급까지의 CLO 트랜치는 단 한 번도 원금 손실을 낸 적이 없습니다. 그리고 CLO 이자는 시장금리에 연동해 분기마다 조정되는 변동금리입니다. 지금 같은 고금리 환경, 금리가 팍팍 인하될 가능성이 거의 안 보이는 환경에 더 유리하죠. ​ 금리가 오르면 받는 이자도 같이 오르기 때문에 금리가 질질 끌리면 값이 떨어지는 일반 채권과 달리 CLO는 오히려 든든한 방패가 됩니다. ​ 예금보다 이자를 더 주는 이유가 바로 여기 있습니다. ​ 자, 이제 본론으로 들어갈게요. ​ CLO는 살아 움직이는 상품입니다. 운용사가 안에 담긴 대출들을 계속 사고팔면서 관리합니다. 그리고 이 관리에는 정해진 기간과 규칙이 있습니다. ​ 3-1 5-2 ​ 이 두 가지 숫자를 꼭 기억합시다. ​ CLO에서 중요한 규칙 중 하나는 재투자 기간(reinvestment period)입니다. ​ CLO 바구니 안의 대출은 시간이 지나면 갚아지거나 만기가 돌아옵니다. 그러면 현금이 생기죠. 재투자 기간은 이렇게 들어온 현금으로 운용사가 새 대출을 사서 바구니를 계속 채워 넣을 수 있는 기간을 말합니다.

​ 운용사: 이 대출은 위험해 보이니 팔고 저 대출로 갈아타자 ㄱㄱ ​ 이렇게 하는 기간인데 이 기간은 보통 3~5년입니다. ​ 두 번째는 논콜 기간(non-call period)입니다. CLO에는 맨 아래층에 에쿼티(주식) 트랜치라는 게 있습니다. 사진 출처: Lord Abbett 물통 계단 맨 아래, 물이 다 차고 남은 걸 몽땅 가져가는 물통을 에쿼티 트랜치(위 사진에서 바닥에 있는 애)라고 하는데요. 맨 아래 물통은 사실 이 CLO의 소유주입니다. 위 물통들(AAA~BBB) = 이 회사에 돈을 빌려준 채권자. 안전하게 정해진 이자만 또박또박 먼저 받으면 그만인 사람들 맨 아래 물통(에쿼티) = 이 회사를 세우고 소유한 주주. 채권자들에게 이자를 다 주고 남는 걸 전부 가져감. 대신 손실이 나면 가장 먼저 떠안는 자리 ​ 회사의 주인은 채권자가 아니라 주주죠? "이 빚 이자가 너무 비싼데 갚아버리고 더 싼 데서 다시 빌릴까?" 하는 결정도 주주가 내립니다. CLO에서도 마찬가지입니다. ​ 에쿼티: 위 물통들한테 이자를 이렇게 많이 주고 있었네. 저 채권들 싹 갚아버리고 지금 시장의 더 싼 이자로 새로 갈아타면 내 몫으로 남는 물이 더 많아지겠는데? ​ 이렇게 주인(에쿼티)이 위쪽 채권을 미리 갚아버리는 걸 콜(call)이라고 합니다. ​ 문제는 위 물통에 안정적으로 이자를 받으려고 들어온 채권자 입장에선 이게 곤란하다는 겁니다. ​ 잘 받고 있던 이자가 어느 날 갑자기 뚝 끊기고 원금만 돌려받으면 그 돈을 다시 굴릴 곳을 처음부터 찾아야 하니까요. ​ 모처럼 좋은 이자로 예금을 들어놨는데 은행이 예금 통장을 닫아버리는 셈이죠. 사진 출처: IFLR 논콜 기간은 바로 이 조기상환을 일정 기간 동안 금지하는 장치입니다. 보통 2년입니다. ​ 이 기간에는 에쿼티라도 위쪽 채권을 함부로 갚아버릴 수 없어서 위 물통 채권자는 최소 그 기간만큼은 이자를 안정적으로 보장받습니다.

​ 재투자 기간 = 운용사가 얼마나 오래 굴릴 수 있냐 논콜 기간 = 위층 물통의 이자를 얼마나 오래 지켜줄 수 있냐 ​ 여기까지 따라오시느라 고생하셨습니다! 알 건 다 알았으니 이제 핵심만 빠르게 갑니다. ​ 3-1, 5-2라는 숫자를 다시 봅시다. ​ 5-2 = 재투자 기간 5년 / 논콜 기간 2년 3-1 = 재투자 기간 3년 / 논콜 기간 1년 CLO의 구조는 보통 5-2 아니면 3-1 둘 중 하나입니다. 그럼 둘 중 뭐가 더 안전할까요? 답은 3-1입니다. 왜냐, 시간이 길수록 그 안에 무슨 일이 터질지 모르기 때문입니다. 그래서 장기채가 단기채보다 조금 더 싸듯 위험이 더 큰 구조(5-2)일수록 투자자에게 더 많은 이자를 줘야 합니다. 반대로 말하면 위험이 낮은 구조(3-1)는 웃돈을 덜 줘도 팔리니까 가격이 더 비싸야 정상입니다. ​ 다시 말해서 평소라면 3-1은 안전한 대신 비싸고 5-2는 위험한 대신 싸야 합니다. ​ 그런데 지금은 안전한 3-1 구조를 위험한 5-2와 비슷하거나 더 싼 값에 살 수 있는 이상한 상황이 벌어졌습니다. 운용사 입장에선 매우 꿀 같은 기회입니다. ​ 왜 이런 왜곡이 생겼을까요? 사진 출처: alexandru stephan 발단은 2024년입니다. 이 해 미국 CLO 발행은 신규 발행만 2020억 달러, 기존 딜을 손보는 물량까지 더하면 3080억 달러가 쏟아져 사상 최대였습니다. ​ 그리고 그 대량 물량이 대부분 5-2 조건을 달고 나왔죠. 그 2년이 정확히 지금 만료되면서 묵은 딜들이 무더기로 시장에 나와 새 조건으로 갈아타는 중입니다. 사진 출처: 구글 여기에 2025년 이후 중동 리스크 같은 시장 충격까지 겹치면서 이 물량들의 가격이 역전됐습니다. 마트에서 특정 상품이 재고가 넘쳐 떨이로 나오는 것과 비슷하죠.

​ 재투자 기간 = 운용사가 얼마나 오래 굴릴 수 있냐 논콜 기간 = 위층 물통의 이자를 얼마나 오래 지켜줄 수 있냐 ​ 여기까지 따라오시느라 고생하셨습니다! 알 건 다 알았으니 이제 핵심만 빠르게 갑니다. ​ 3-1, 5-2라는 숫자를 다시 봅시다. ​ 5-2 = 재투자 기간 5년 / 논콜 기간 2년 3-1 = 재투자 기간 3년 / 논콜 기간 1년 CLO의 구조는 보통 5-2 아니면 3-1 둘 중 하나입니다. 그럼 둘 중 뭐가 더 안전할까요? 답은 3-1입니다. 왜냐, 시간이 길수록 그 안에 무슨 일이 터질지 모르기 때문입니다. 그래서 장기채가 단기채보다 조금 더 싸듯 위험이 더 큰 구조(5-2)일수록 투자자에게 더 많은 이자를 줘야 합니다. 반대로 말하면 위험이 낮은 구조(3-1)는 웃돈을 덜 줘도 팔리니까 가격이 더 비싸야 정상입니다. ​ 다시 말해서 평소라면 3-1은 안전한 대신 비싸고 5-2는 위험한 대신 싸야 합니다. ​ 그런데 지금은 안전한 3-1 구조를 위험한 5-2와 비슷하거나 더 싼 값에 살 수 있는 이상한 상황이 벌어졌습니다. 운용사 입장에선 매우 꿀 같은 기회입니다. ​ 왜 이런 왜곡이 생겼을까요? 사진 출처: alexandru stephan 발단은 2024년입니다. 이 해 미국 CLO 발행은 신규 발행만 2020억 달러, 기존 딜을 손보는 물량까지 더하면 3080억 달러가 쏟아져 사상 최대였습니다. ​ 그리고 그 대량 물량이 대부분 5-2 조건을 달고 나왔죠. 그 2년이 정확히 지금 만료되면서 묵은 딜들이 무더기로 시장에 나와 새 조건으로 갈아타는 중입니다. 사진 출처: 구글 여기에 2025년 이후 중동 리스크 같은 시장 충격까지 겹치면서 이 물량들의 가격이 역전됐습니다. 마트에서 특정 상품이 재고가 넘쳐 떨이로 나오는 것과 비슷하죠.

5-2를 다시 시장에 내놓아서 리파이낸싱하는데 앞으로 시장이 어떻게 될지 몰라 이번에는 조금 더 민첩하게 대응할 수 있는 3-1로 내놓는 경우가 많아지면서 3-1 물량이 갑자기 시장에 늘었다고 해석해도 됨? 정확하게는 월스트리트 사람들만 알겠지만 아마 대충 원인들 중 하나이긴 할 겁니다. ​ 아무튼 원래대로면 프리미엄을 받아야 할 안전한 3-1 구조가 이 수급 불일치와 시장 교란 탓에 제값을 못 받고 헐값에 나왔습니다. JAAA의 운용사 야누스 헨더슨은 이번에 바로 이 틈을 파고들었습니다. 위험은 낮추면서(더 안전한 3-1로 갈아타면서) 가격은 전혀 손해 보지 않는, 오히려 더 나은 조건으로 포트폴리오를 재편한 거죠. 이런 기회는 2024년 물량이 순차적으로 논콜을 졸업하는 흐름상 3분기 대부분 이어질 것으로 전망됩니다. JAAA는 원래도 매우 안전했는데 이제 더 안전해졌다. 이렇게 해석하시면 됩니다. 사진 출처: 야후파이낸스 지금은 채권 시장이 다시 수렁 속으로 빠져드는 상황입니다. ​ 하지만 JAAA는 원래도 높은 곳에서 모히또나 마시면서 편안하게 있었는데 이제는 다른 국채나 민간 시장채 대비 더 유리한 고지로 올라섰다고 해석하면 되겠죠. ​ JAAA는 지금의 어수선한 채권시장에서 꽤 훌륭하게 버텨왔고 운용사는 이번에 포트폴리오의 질을 떨어뜨리지 않으면서도 더 안정적인 구조를 마련했습니다. ​ 예금보다 높은 수익을 큰 변동성 없이 챙길 수 있는 자리를 지켜낸 거죠. ​ 그래서 JAAA는 현금성 자산의 대안으로 충분히 매력적인 선택지 예금 통장에 그냥 있는 달러에게 조금 더 빡센 일자리를 찾아주고 싶다면 한 번쯤 들여다볼 만한 상품 ​ 이렇게 요약할 수 있겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^