AI 사이클에 대한 우려 (연환산 매출 이슈 + 앤트로픽 IPO)

정답은 '28년까지는 가봐야 정확히 알겠지만, 주가는 '28년까지 기다려주지 않습니다. 지금 제한된 정보를 가지고 '시장'이 어디까지 읽을지 알아내야 합니다. ​ ​ ​ ​ ​ 3. 하나투자 (강재구) : 앤트로픽 가치평가(10.5) ​ ​ ​ ​ - 앤트로픽이 추수감사절 11.26 이전에 IPO를 진행한다고 합니다. 10월에 한다고 했다가, 11월 중간선거 전에 한다고 했다가, 최근 일정이 조금더 밀렸습니다. 시장은 앤트로픽을 이제 시험대에 올립니다. 앤트로픽은 2조달러 가치로 1,000억달러(약 140조원) 를 조달하고자 합니다 ​ ​ - 하나투자증권에서 앤트로픽에 대해 가치평가를 한 자료를 참고했습니다. 결론입니다. 많이 비쌉니다. 앤트로픽은 2028년 기준으로 매출액을 1,950억달러로 제시했습니다. 이게 가치평가의 핵심 기준점입니다. 여기에 여러가지 가정을 더해 가치평가를 했습니다. 기본시나리오 8,914억달러 입니다. 2조달러 대비 반도 안됩니다.(물론 여러가지 가정이 들어가고 향후 불확실한 미래 때문에 쉽지 않은 가치평가이지만, 나름 합리적입니다) * 핵심 가정 : 할인율 11.48%(10년 국채금리 5.3% 등) , 영구성장률 3.8%(=장기명목경제성장률), 2028년 FCF 0%, 2035년 FCF 20% ​ ​ ​ ​ ​ - 지난 5월 사모라운드 가치에서 앤트로픽의 기업가치는 '9,650억 달러'였습니다. 그리고 IPO에서 목표로 하는 기업가치는 '2조달러' 입니다.

* 시리즈H 투자라운드, 9,650억달러 가치로 650억달러 유치, 기업가치가 오픈AI보다 높게됨 (5.28) * 앤트로픽 연환산매출ARR : (5월) 470억달러, (7월) 650억달러, (12월) 1,000억~1,200억달러 전망 * 전체 AI모델 현재 TAM 1400억달러 정도로 추정 (앤트로픽 ARR 및 전제치장에서 AI 지출 비중 고려 ) ​ ​ ​ ​ ​ - 9,650억달러 가치는 할인율, 성장률 시나리오 변경을 통해 달성 가능한 범위 내의 숫자입니다. 하지만, 2조달러의 가치는 지금과는 다른 구조적 변화가 발생해야 합니다. 강재구 연구원은 기업가치 2조달러 달성을 위해, 2029년~2035년 간 필요 연매출 성장률을 35% 이상으로 제시합니다. * 매출액, 기본 시나리오(年 성장+21%, 단위, 억달러) : (29) 2,359 (30) 2,854 (31) 3,454 (32) 4,179 (33) 5,057 * 매출액, 성장 年 +35% 가정한 시나리오(단위, 억달러) : (29) 2,632 (30) 3,553 (31) 4,797 (32) 6,476 (33) 8,743 ​ ​ - 리포트에서는 이러한 성장을 달성하기 위해 앤트로픽의 '점유율 확대', '마진 증가', '사용량 기반 매출 발생이 아닌, 플랫폼화로의 사업 구조 변경' 입니다. ​ ​ - 앤트로픽이 '모든 다른 경쟁사보다 압도적인 모델 확보'해야 점유율과 마진 증가가 가능하다는 생각입니다.

그런데, 오픈AI GPT-6, 구글 제미나이, 메타 Muse 등 다른 경쟁사들의 성능과 비교했을때 '압도적 우위'가 보이지 않는다는 점입니다. 중국의 오픈웨이트 모델까지 고려하면, 점유율 확대도 쉽지 않아 보입니다. ​ ​ - 참고로, 9.15 기준 앤트로픽의 위치는, 사용량 기준 2위, 지출 기준으로 1위 입니다. * 사용량 기준 : (1위) 딥시크 46% > (2위) 앤트로픽 14% > 오픈AI 12% * 지출기준 : (1위) 앤트로픽 52% (8월 64%에서 하락) > 오픈AI 22% ​ ​ - 소결 : 앤트로픽의 기업가치 과대평가가 우려됩니다. 과대평가가 부각되면, 11월 IPO 전후에 AI 인프라 기업들까지 동반하락 가능합니다. ​ ​ ​ 4. 번스타인 : AI투자사이클이 건전하다고 보려면 무엇을 믿어야 하는가? (10.7) ​ - Bernstein에서 제가 고민하는 지점을 저격하는 리포트를 발간해 유심히 봤습니다. 리포트의 결론은, 지금 AI 사이클이 단기적으로 꺾이지 않으니, 일단 더 가자라는 논리입니다. ​ - 제가 주목한 부분은 이 '긍정적 결론'이 아니라, '뭘 보고' '왜 그렇게 생각'했는지 여부입니다. ​ - AI 사이클이 지속될지 여부에 대한 판단 기술적 지표로 'AI 연환산 매출', '데이터센터 설비투자', '반도체 가격 상승 지속', 'GPU 임대가격' 을 제시합니다. 정성적인 핵심 지표로는 'AI지출과 AI가 생산해 가치 사이의 관계'를 제시합니다.

​ ​ ​ * AI capex 투자 전망 (예시) ​ * 반도체 가격 모니터링 (예시) ​ https://computeprices.com/gpu Cloud GPU Pricing Comparison: 76 Providers Cloud GPU pricing and GPU rental prices from 76 providers, updated daily. Compare hourly rates for Tesla T4, H100 SXM, A100 SXM and more, from $0.01/hr. computeprices.com * GPU 임대가격 확인 가능 사이트 ​ ​ - 기술적 지표들의 의미는 '엔트로픽, 오픈AI가 돈을 잘 벌고'(AI 연환산 매출) → '데이터센터 설비투자'를 지속 및 확대 하고(반도체 가격 상승 지속) → 데이터센터가 쉬지 않고 가동되는 것(GPU 임대가격 추이) 입니다. ​ - 정성적 지표는 ' AI 수요가 데이터센터의 건전한 ROI를 뒷받침할 수 있는지' 가 핵심입니다. , 'AI지출 < 창출하는 가치'가 크다면, 투자는 장기적으로 지속될 것이라는 의미입니다. 어려운 말로 '한단위 AI Capex 투자로 만들어지는 한계가치' > 0 이라면, 투자는 지속된다는 말입니다. 너무 막연한니, 이를 지표로 만들어낸 것이, 'AI 지출' / '화이트칼라 노동 생산성 30% 향상 기회' 비율 입니다. ​ ​ - 먼저 기술적 지표 관련, 26.8월 기준 AI 연환산매출이 2,290억달러이고, 앤트로픽이 26.7월 기준 연환산매출이 650억달러라는 점이 긍정적입니다.

'데이터센터 설비투자'도 컨센서스 기준 26년 9320억달러, 27년 1.34조달러, 28년 1.47조달러로 지속될것이라고 '전망'하는 상황입니다. 10.8(목) '삼성전자 잠정실적'에서 영업이익이 107.4조원이 나온것 기준으로 추정하면, 3분기 '메모리 가격'이 +17~20% 정도 상승(후행지표)한 것으로 보입니다. - 정성적 지표 관련, 번스타인은 'AI 지출' / '화이트칼라 노동 생산성 30% 향상 기회' 비율이 '27년 4.8%, '28년 8.9%에 '불과' 하다는 점에서 '아직 괜찮아 보인다'고 평가합니다 ​ ​ - 문제는, 오늘 처음으로 저 지표에 균열이 발생했다는 것입니다. 오픈AI의 연환산매출이 700억달러인줄알았는데 알고보니 500억달러 수준이었습니다. 산정방식의 문제, 연초대비 성장률 고려 문제 등으로 해석의 여지가 있지만, 어쨌든 기대가 한 번 꺾인건 그 전과 같을 수 없습니다. ​ - 정성적 지표 관련해서는 워낙 주관적인 부분이라 뭐라 판단하기 애매합니다. 다만, 마냥 긍정적일수 없는 포인트가 있습니다. 바로 '시차(Time lag)' 입니다. AI가 발전할 것이고, 이것이 생산성 향상에 지대한 기여를 하는 것은 맞지만, 1~2년 내에 가시적 성과가 안나올 수도 있습니다. 스탠퍼드대의 에릭 브린욜프슨 (Erik Brynjolfsson) 교수는 'J-커브 효과(J-Curve Effect)'로 이를 설명합니다. 신기술이 도입될 때 초기에는 조직 재편, 프로세스 학습 등으로 생산성이 즉각 오르지 않고 정체되다가, 인프라와 소프트웨어가 숙성되면, 생산성이 폭발적으로 상승하는 현상입니다.

인터넷도 마찬가지입니다. '인터넷이 처음 도입되었을때 생산성'과 '지금 4G, 5G 인프라가 깔리고 아이폰 혁명으로 모든 사람들이 개인화된 스마트 기기에 익숙해진 후 생산성'을 비교하면 후자가 압도적일 것입니다. 하지만, 닷컴버블당시에 꿈을 쫓아 Amazon.com에 투자했던 사람들은 전고점 회복까지 5~10년을 기다려야 했습니다. (그래도 .com 기업중 아마존을 찍었으면, 운이 좋은 투자자입니다, 살려는 주었으니까요) ​ ​ - 소결 : AI 사이클이 28년, 29년 이후에도 지속가능한지 알기 위해서는 'AI기업의 연환산 매출', '데이터센터 설비투자', '반도체 가격 상승 지속', 'GPU 임대가격', 'AI지출과 AI가 생산해 가치 사이의 관계' 등 지표를 모니터링 해야합니다. 그런데 오픈AI의 연환산 매출이 문제가 되면서, 지표에 균열이 생겼습니다. ​ ​ ​ ​ ​ 5. 매출Revenue 의 빠른 증가가 중요 ​ ​ - 지금 연환산 매출이 '예상보다 줄어든 것이냐, 산정방식의 문제냐'를 논할 때가 아닙니다. 지금은 '예상을 뛰어넘는 빠른 매출 증가'를 매번 보여줘야 하는 시기입니다 . ​ - 앤트로픽의 IPO는 당장 11월에 예정되어있습니다. 오픈AI는 9월13일 AI 안전성 문제 해결을 위해 IPO를 27년으로 미룬다고 했습니다. 하지만, 시장에서 일부는 '실적 개선 부진으로 인한 변명'으로 받아들이기도 했습니다.

그래서 당시에 AI 인프라 기업들이 '하락'했습니다. ​ - 그간 펀딩라운드를 진행할 때마다 '기업가치가 얼마로 얼마를 조달했다라는 소식'만 들었습니다. 이제는 '매일 주가'가 움직입니다. 상장전 펀딩할때는 '먼 미래 기업의 성장성'을 보고 투자합니다. 하지만 주식시장에서는 '당장의 수익을 중시'하는 투자자도 많습니다. ​ ​ ​ ​ ​ - (연환산) 매출액이 중요한 이유에 대해 5월에 언급했던 사람이 있어 내용을 덧붙여 봅니다. ​ ​ ​ ​ - Will Sommer(Gartner 분석가)는 대형AI 기업 7% ROIC 달성하려면, 29년까지 누적 7조 달러의 AI 매출이 필요하다는 주장을 했었습니다. 누적 7조달러 AI매출을 달성하기 위해서는 지금 수준이 아니라, 전체 경제에 AI가 도입되고 수익을 창출해야합니다. 광고판부터, 계산대까지 모든 곳을 의미합니다. 그런데, 그런 미래는 상상하기 어렵기 때문에, AI는 거품이라는 관점이었습니다. (5.27) ​ ​ - 과격한 주장이지만, 어떤 논리에서 이런 주장을 했는지는 이해는 갑니다. 투하자본이익률(ROIC)이 자본비용(WACC)보다 높아야 기업이 실제로 경제적 가치를 창출합니다. 자본비용(WACC)는 S&P 기업들이 대략 7% 수준인데, 최근 금리가 많이 높아진 점과, 앤트로픽, 오픈AI가 상장기업이 아니라는 점 등을 종합적으로 고려하면 10% 이상의 WACC일 것입니다.

​ ​ - 앤트로픽, 오픈AI가 이러한 높은 WACC를 이기는 ROIC를 달성하려면, 당장 매출을 빨리 많이 늘리는 것이 중요합니다.(고정비 레버리지 효과, 운전자본의 회전율, 기술 감가상각) 그래서 Will Sommer는 7조 달러라는 누적 매출을 말한 것입니다. ​ - 오픈AI와 앤트로픽이 이정도 누적매출을 만들수 있냐 ? 하면, 개별기업의 누적 7조 달러는 비현실적으로 보입니다. * 앤트로픽의 7월기준 연환산 매출이 650억달러이고, 연말이 되면 1,000억 달러를 넘을 것으로 추정 ​ ​ - 그러면 AI기업 전체로 보면 어떨까요, 26년 연말 전체 연환산 매출은 2~3천억 달러 정도될 것 같습니다. 27년 1조달러(yoy 4배 성장) → 28년 2조달러(yoy 2배성장) → 29년 3조달러(yoy 1.5배성장) 정도 되면, 어느정도 숫자가 맞을것 같은데, 이러한 성장은 AI capex 규모를 볼때 비현실적일 것 같습니다. ​ ​ ​ ​ - 소결 : 오픈AI와 앤트로픽의 연환산 매출이 빨리 많이 증가해야하는 구간입니다. 그게 충족되지 않으면, AI 사이클이 더 상승하기 어려울수 있습니다. ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​