주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일)

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[게시일] 2025.10.20. 오후 5:39
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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앞으로 일주일 뒤 기대해볼 이벤트, 엔비디아 GTC Washington가 있습니다. 이번 GTC에서 기대하는 세 가지, Rubin GPU에 대한 생각, 미국판 딥시크를 지원하는 엔비디아를 정리했습니다.

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리스트 중 기업 두 개를 Neutral로 하향하고, 한 기업을 Overweight로 상향했습니다. 개별기업들 코멘트를 정리해보고, TSMC, Prologis, Oracle 컨콜에서 얻을 수 있는 인사이트가 있습니다.

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미국과 중국의 AI 전략이 다른 것을 두 가지로 정리해보고, Scale-out에서도 표준이 된 엔비디아, Anthropic ARR이 AI 사이클 전반에서 갖는 의미를 살펴봤습니다.

주간전략보고

2025-10-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 13일~10월 17일) (바로가기​)

2025-10-06

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 6일~10월 10일) (바로가기​)

2025-09-29

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엔비디아 (NVDA)

2025-10-15

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AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

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엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

디로컬 (DLO)

2025-10-16

디로컬, 재평가의 서막 : 'Temu' 효과와 함께 돌아온 영업이익 레버리지 (바로가기)

2025-10-01

디로컬 기업분석 : IPO 이후 두 번째 기회, MELI 개국공신이 디로컬 CEO 수락한 이유 (바로가기)

로빈후드 (HOOD)

2025-10-17

로빈후드 CEO 블라드 테네브 인터뷰 : 모든 것에 대한 베팅 🎲, 그 이상을 보는 로빈후드 (바로가기)

2025-09-19

업계 전문가 인터뷰 : 로빈후드, 화려한 부활에 가려진 비하인드 스토리 (바로가기)

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로빈후드 2Q25 실적발표 : 모든 지표가 우상향, 새로운 시대의 은행이 옵니다 (바로가기)

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

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주간전략보고 투자의 생각 : 소비와 고용 데이터들, 재산업화와 외식 트렌드

3Q25 5주차 실적발표 훑어보기 : 5주차 21개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : TMDX, BE, SE, HOOD, DLO, AMD, U, SPOT, MELI

TSMC, 엄청난 규모의 AI 수요 : 계속해서 이어지는 'Beat and Raise'

프롤로지스, 물류에서 데이터센터로 : '10년간 10GW'의 데이터센터 건설 계획

오라클, 이제 RPO $500B를 넘겼다 : 오픈AI 없이도 30일 사이 $65B 추가

Magnificent 7 : 10월 GTC Washington, 미국판 딥시크, 수요 초강세, 중국의 AGI 전략, 오픈AI, 구글

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📆 주간 캘린더 (10월 20일~10월 24일)

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👨‍💻 → 3Q 실적 시작: NFLX, TSLA, VRT, GEV, SAP, INTC, NXT, DLR / 삼성전자 프로젝트 무한 발표

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> 경기/물가 : 기업재고 (월) 원유재고 (수) 미시간 지수 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Netflix, GE, GM (화) Vertiv, Tesla, GEV, SAP, Amphenol, IBM, Kinder Morgan (수) Intel, Ford, NexTracker, Digital Realty Trust, American Airlines, Blackstone (목) P&G, General Dynamics (금)

> 이벤트 : 공산당 5개년, 4차회의 (월) 삼전 프로젝트 무한, TED AI 컨퍼런스(HOOD, ORCL) (화)

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주간전략보고 : 투자의 생각

소비와 고용 데이터들, 재산업화와 외식 트렌드

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~10/17)

25년 EPS : $267.96 ▲ (9/19 $268.83 ← 8/8 $267.48 ← 7/18 $264.48)

26년 EPS : $304.08 ▲ (9/19 $304.59 ← 8/8 $302.53 ← 7/18 $301.08)

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아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

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왼쪽 차트 #1 → 미국 제조업 경기가 좋습니다. 2023년 중반 이후 약 200개의 공장이 완공됐고, $5B 이상의 대형 프로젝트가 상당히 많은, 총 $590B 파이프라인을 갖춘 상태라서 앞으로도 몇 년간 미국의 재산업화를 통한 CAPEX 사이클이 미국의 GDP 성장과 고용 성장을 이끌 것으로 예상할 수 있습니다.

오른쪽 차트 #2 → 이제 미국 가계는 집에서 음식을 만들어서 먹는 것만큼이나 레스토랑 외식, 음식 포장, 배달음식에도 많은 돈을 쓰고 있습니다. 식품 소비 중 50%가 집 밖에서 일어나고 있습니다. 외식이나 배달이 늘고 있다는 건 도어대시에게는 좋은 트렌드입니다.

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왼쪽 차트 #3 → 소비에 대해서 정부 데이터가 안 나오고 있기 때문에, 대체 데이터를 갖고 현재 소비가 어떤 상태인지 파악할 수 있는데 최근도 소매업 동일점포 매출성장률이 좋은 상태입니다. 소비는 좋습니다.

오른쪽 차트 #4 → FED에서 발표하는 주간 소비 데이터들도 좋습니다.

왼쪽 차트 #5 → 마찬가지로 고용에서도 대체 데이터를 확인해봅니다. 요즘 순증고용이 0에 근접할 만큼 고용 자체는 신규로는 좋지 않습니다. 그렇다고 실업이 높아지는 상태는 아닌데, 외국인 근로자가 적어서 신규 고용이 크게 늘어나지 않는 구간입니다.

중간 차트 #6 → 기업이 사람을 뽑으려는 '구인' 데이터들은 점점 감소 중입니다. 2021~2022년이 과한 상태였습니다. 구인 수요는 매우 높았고, 구직 공급은 적었기 때문에 임금상승이 나타나서 인플레이션 리스크가 컸던 때인데 지금은 관세로 인한 인플레이션이 생기더라도 Wage-price spiral이 일어날 확률은 이전보다 낮아진 상태란 의미입니다.

오른쪽 차트 #7 → 연속 실업수당청구건수 기준으로도 적당한 상태입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(+1.2%), Dow30(+1.1%), Nasdaq100(+0.8%), S&P500(+0.6%)

빅테크(7) : 구글(+5.5%), 테슬라(+3.7%), 애플(+1.3%), 메타(+0.5%), 마이크로소프트(-0.4%), 아마존(-2.0%), 엔비디아(-2.5%)

섹터(11) : 리츠(+3.4%), 필수소비재(+2.7%), 경기민감재(+1.6%), 유틸리티(+1.5%), 헬스케어(+1.0%), 커뮤니케이션(+1.0%), 산업재(+0.6%), 테크(+0.1%), 에너지(+0.1%), 원자재(-0.1%), 금융(-0.7%)

3Q25 5주차 실적발표 훑어보기

5주차 21개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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3Q25 5주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 TSMCTSM, 찰스슈왑SCHW, 인터랙티브브로커IBKR​이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 유나이티드에어라인UAL, 슐럼버거SLB가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

TMDX, BE, SE, HOOD, DLO, AMD, U, SPOT, MELI

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Meta

Vertiv

Oracle

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

Google

dLocal

AMD

MercadoLibre

트랜스메딕스(TMDX)

트랜스메딕스TMDX는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 47배, EPS CAGR 2Y 50% 구간이므로 PEG는 0.94배입니다. 다음주가 실적발표라서 3Q25 실적발표 Preview 자료들을 살펴볼 때 매출은 $144~149M, EPS는 $0.50~$0.55정도로 추정되고 있습니다. 컨센들을 살펴보니 다들 OPM을 낮게 보고 있는데, 이처럼 매출에 비해 EPS가 크게 낮은 이유는 3Q~4Q25에 항공편 정비가 발생했기 때문에 보수적으로 잡는 영향이 큽니다. 투자자 입장에서는 실적발표 이전에 컨센이 보수적인 것이 좋습니다.

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최근의 트랜스메딕스 상황에 대해서는 <트랜스메딕스 모건스탠리 컨퍼런스 : 연간 이식 목표 전망치 1만 → 2~3만 건으로 상향> 자료를 보시면 좋습니다. CY26에 대해서는 ⓐOCS Liver 침투가 내년에도 계속될 거라고 보는 경영진의 뷰, ⓑOCS 2.0 Heart/Lung 신규 임상을 통해서 Lung 프로그램을 살리고 DBD Heart로 침투하는 것, ⓒ올해 말 혹은 내년부터 미국 외에 처음으로 이탈리아로 침투함에 따라 CY26~28의 성장 가시성이 높아진 것을 고려하면 장기적인 성장성은 좋게 생각하고 있습니다. 미국 전체 장기이식 볼륨을 100%로 놓고 볼 때, 유럽은 미국의 88%이고, 이탈리아는 미국의 10% 규모입니다. 아래 왼쪽 자료를 보시면 아시겠지만 유럽의 크기가 그렇게 크진 않기 때문에 이탈리아에 안착하면 유럽 전역으로는 1~2년 내로 퍼질 수 있을 거라 생각합니다.

핵심은 장기성장성은 최근 3개월간 좋아졌으니 단기적으로 3Q 계절성 약세를 벗어났냐는 것이 중요했는데, 단기적인 비행 데이터들도 강세를 보이기 시작했습니다. 4Q25 누적 비행은 462건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +38건입니다. 지난주 수~목쯤부터 32~33건으로 가속하더니 38건은 매우 좋습니다. 4Q25 Bullish 시나리오는 일평균 30건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 19일간 평균 24.32건의 비행속도입니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지의 성장성 대비 밸류 추정에 대해서는 여전히 업사이드가 열려 있는 상태라고 보고 있습니다. <주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 6일~10월 10일)> 자료에서 'PEG 2를 넘어서도 충분히 매력적인 기업이 될 수 있음'을 전해드렸었는데, 핵심을 다시 정리해보면 이렇습니다.

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상승여력에 대한 가정은 이렇습니다: (1) Product 생산은 TTM 0.5GW → CY26 1.5GW → CY27 3GW, (2) 매출은 CY26 $5B → CY27 $10B로 이어지는 트렌드인데, (3) 프리몬트 1GW 캐파에서 0.5GW 가동 중이었으므로 비효율을 감안할 때 GPM이 현재 25%에서 30%(Product GPM이 현재 30% 초반) 초반으로 높아진다고 보고 NPM이 CY27 기준 15%까지 올라온다고 가정할 경우 CY27 순이익은 $1.5B입니다.

(4) 이 시점에서는 밸류를 매기는 시나리오가 하나만 존재하기 때문에 AI CAPEX가 지속될 것을 감안하는 시나리오만 계산하자면, 이때 EPS CAGR이 50% 이상일 기준이라 목표 PER을 50배로 평가할 수 있습니다. (5) 1~4의 가정을 따라올 때 CY27 순익 $1.5B 기준 50배를 적용한 목표시총은 CY27 $75B입니다.

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어느 수준의 시총까지는 PEG를 매기지 않고 PER을 기준으로 오를 룸이 많은 주식인 Phase 1 랠리가 있을 것이고 → 그러고나면은 PEG를 기준으로 '성장성 대비 밸류가 저렴하다'는 기준으로 오르는 Phase 2 랠리구간이 있을 거라고 봅니다. 여기서 Phase 1의 구간은 CY26 언젠가를 기준으로 Upside가 50% 미만으로 남는 구간이 될 거라고 보고 있고, Phase 2의 구간은 그 이후부터입니다. 위의 (1)~(5) 가정에 따르면 CY26 어딘가에 블룸에너지의 Upside가 50%로 남는 구간은 시총 $50B 부근입니다. 따라서 현 시점에서도 업사이드는 남아 있는 상태라고 보고 있습니다. 이 관점이 이전에 <주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 6일~10월 10일)> 자료에서 "PEG 2를 넘어서도 충분히 매력적인 기업이 될 수 있음"을 전해드렸던 시나리오였습니다.

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물론 중간중간 SOFC 채택이 더 생각보다 가팔라지거나, AI CAPEX가 실제로 연간 Trillion에 달하는 시장이 될 경우 바뀔 수 있으니 상황들을 잘 보면서 가야 합니다.

"블룸에너지의 성장여력이 아직 남아있다, 장기 성장 전망치가 상향될 수 있다"는 의미는 점점 더 데이터센터를 빠르게 온라인시킬 현장 전력발전 수요가 증가하고 공급이 부족해짐에 따라 CY27의 블룸에너지 SOFC 생산 용량이 기존 가정치 3GW에서 → 5GW(지금 프리몬트 공장에서 최대로 확장 가능한 규모)로 상향될 가능성에 대한 것입니다.

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컴퓨팅, 데이터센터, 전력이 부족한 상황인데 2026년으로 갈수록 '더' 부족해지는 건 전력입니다. 이전에 <업계 전문가 인터뷰 : 블룸에너지, 데이터센터로 어디까지 침투할 수 있을까?>에서 확인하셨듯이 전력망 자체가 거의 말라있는 상태라서 GW급 부지를 마련하려면 수단이 많지 않습니다. 그런데 이미 다른 발전수단들은 전력이 다 말라있고, 다 예약되어 있기 때문에 추가로 더 많은 데이터센터를 온라인시키려는 수요를 충족시키기 위해서는 블룸에너지의 SOFC에 대한 수요가 크게 증가하고 있습니다.

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데이터센터 수요가 폭증하는 상황에서 전력을 공급할 수단은 (1) 1~2개월 기준 이동식 가스발전기, (2) 3~6개월 기준 SOFC(부하추종 가능, 가동률 99.9999%. CAPEX는 ⓐ와 동일, ⓐ가 SOFC보다 15~20% 더 많은 연료 소비 가동률 낮고 대기오염 없으니 허가절차 쉬움), (3) 12~18개월 PV + ESS, (4) 36~48개월 대형 가스터빈 발전소(대기열이 계속 차있으므로 미리 예약했던 것을 받는 구조), (5) 48~60개월 전력망 연결 대기, (6) 60개월 이상 원자력(대형은 6~7년, SMR은 NRC의 인허가 절차(RAI)에 따라 설계인증 → 건설기간 → 운영허가 → 상업운전)입니다.

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SOFC를 이동식 가스터빈 발전기와 비교하면: ⓐCAPEX는 같고, ⓑOPEX는 15~20% 저렴하며, ⓒ부하추종이 가능하며, ⓓ평균 가동률 99.9999%라는 압도적인 스펙을 갖고 있어 데이터센터에 더 적합한 발전원입니다. 블룸에너지도 OCP Global Summit에 참석해서 SOFC가 데이터센터 전력 부하를 처리하는데 매우 호환이 좋음을 강조했습니다.

씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 41배, EPS CAGR 2Y 50% 구간이므로 PEG는 0.82배입니다. 지난주에 뚜렷한 이유 없이 하락한 이후로 JPMorgan, BofA 리포트가 나왔습니다. 내용들을 정리해보니 지난주에는 미국 기관들 사이에서 SE가 아르헨티나 신규 시장에 진출할 거란 루머가 돌았던 듯 합니다.

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JP Morgan → 일부 투자자들이 Shopee 사업지역을 아르헨티나로 확장하는 등 신규 시장 진출에 따라 CY26에 OPM, NPM이 오르지 않고 Flat할 거라는 우려를 제기하며 주가가 하락했습니다. 그러나 JPM은 Shopee 사업부 수익성은 영향을 받지 않을 것이며 개선될 가능성이 있다고 평가했습니다. 아직 새로운 시장에 진출할 거라고 확정짓지 않았으니 평가할 수는 없지만, 만약 신규 시장 진출이 사실이라고 한다면 씨리미티드 입장에서는 성장의 축이 늘어나니 긍정적일 거란 의견이었습니다.

BofA → 투자의견을 Neutral에서 Buy로 상향했습니다.

펀더멘탈이 개선되고 있음에도 불구하고, LATAM 시장 확장 우려와 투자 증가에 따른 마진 Flat 우려로 하락했기에 투자의견을 상향했다는 내용이었습니다. 펀더멘탈이 개선되고 있음은 크게 네 가지로 근거를 들었습니다: ⓐShopee는 최근 판매자 수수료율을 인상했습니다. ⓑShopee GMV 성장은 J&T Express 등 채널 점검을 통해서 뚜렷하게 확인할 수 있습니다. ⓒSensor Tower에 따르면 Free Fire의 인기는 최근 3개월 동안 강력한 상태입니다. ⓓ인도네시아 거시경제가 좋진 않지만 상대적으로 부유한 사용자 기반을 갖고 있어서 SE & GRAB 같은 경우에는 성장 모멘텀에 영향을 받지 않을 것으로 예상했습니다. 브라질 내에서도 더 나은 상품 구성, 더 낮은 가격, 더 빠른 배송으로 계속해서 점유율을 확대하고 있고, 대만에서도 Shopee는 3P 모델로 1위 자리를 유지하고 있으며 쿠팡은 1P 모델에 집중하여 생활용품에 집중하고 있는 만큼 경쟁 이슈는 없다는 의견입니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. EPS는 CY25 $2.05 → CY26 $3.32로 CY25 PER 63.4배 → CY26 39.1배입니다. EPS CAGR 2Y 60% 구간이므로 PEG는 1.06배입니다.

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로빈후드 CEO의 생각에 대해서는 <로빈후드 CEO 블라드 테네브 인터뷰 : 모든 것에 대한 베팅 🎲, 그 이상을 보는 로빈후드> 자료를 보시면 도움이 되실 겁니다.

흥미로웠던 포인트는: ⓐ여전히 TD Ameritrade, E-Trade 등을 제외한 다른 레거시 증권사의 경우 메인프레임을 서버로 사용하고 있으며, ⓑ유동성을 낮은 자산들을 토큰화하여 거래하기는 생각보다 단기에 이뤄지기 어렵겠다는 점, ⓒPrediction Market + Robinhood Social의 조합을 통해서 '모든 것에 대한 베팅' 시나리오가 생각보다 더 빠르게 강화될 가능성이 높겠다는 점을 이해할 수 있었습니다.

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NFL 및 CFB에 잘 안착했기 때문에, 계속해서 빠르게 새로운 스포츠로 확장하는 게 중요합니다. 최근 로빈후드의 Prediction NFL/CFB 데이터를 보면 이벤트 계약 수요가 매우 좋습니다. NFL은 매 주말마다 거래 가능한 게임 수가 평균 15게임으로 똑같기 때문에 일관적이고, CFB는 거래 가능한 경기 수가 5주차 32경기 → 7주차 28경기로 조금씩 감소했어서 그렇습니다. 이번 주말은 CFB 경기 33개가 있기 때문에 매출 기대가 있습니다. 경기당 거래량은 거의 비슷합니다. NFL/CFB를 넘어서 거래 가능한 경기나 종류를 늘릴 때마다 매출이 늘어날 것이라는 기대를 할 수 있는 부분이기도 합니다.

디로컬(DLO)

디로컬DLO은 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 22배, EPS CAGR 2Y 30% 구간이므로 PEG는 0.73배입니다. 10월 초에 처음 올려드린 디로컬 이닛 자료 위에, 이번에 <디로컬, 재평가의 서막 : 'Temu' 효과와 함께 돌아온 영업이익 레버리지>에서 골드만삭스 차트 뼈대로 해석을 입혀 깊이를 더했습니다.

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이번 자료의 핵심은: (1) 새로운 CEO/CFO 부임 이후 비용 통제를 잘하고 있다, (2) 미국 관세부과로 글로벌 기업들의 미국향 판매가 줄어들게 된 만큼 dLocal의 주력 사업지인 Global South로 침투를 늘리고 있다, (3) 디로컬은 결제수단(Provider)이 아닌, 결제 인프라(Rail)이기 때문에 혹시 스테이블코인 채택이 늘어난다고 하더라도 수혜를 볼 기업이다, (4) 경쟁사는 EBANX, Adyen, Payoneer정도인데 디로컬과 같은 가치제안을 하고 있는 기업은 없기에 Global South 침투 가속 트렌드 속에서 결제 지갑 점유율을 높일 것으로 예상한다, (5) 영업이익과 순이익이 따로 논 이유는 아르헨티나 국채 평가손이 Other expense로 잡혔기 때문인데, 이 영향도 많이 줄어들었다, (6) 이 모든 것을 감안할 때 디로컬은 피어그룹과 비교하면 성장성 대비 밸류 기준 상당히 저렴하다는 포인트입니다. 저희가 주장하던 포인트와 같지만 디테일들을 훨씬 더 많이 얻을 수 있었어서 좋았습니다.

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디로컬의 2025년 발전분야

파트너십 : AZA Finance, Coda Payments, Belmoney, Temu, Airtel for Google Play, Cloudbeds, 51Talk, PayPal, Panda Remit, Juspay, BVNK, RizrRemit, Tiendamia, Digit9/LuLu Financial, Bolt, Capitec Pay, Fireblocks, XanderPay, Western Union

라이선스 : 영국 공인 결제기관 라이선스, UAE/터키/필리핀 신규 사업을 위한 라이선스 확보

M&A : AZA Finance 인수(아프리카판 dLocal, 인수를 통해 아프리카로 사업 확장 가속화)

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AMD(AMD)

AMDAMD는 Overweight를 유지합니다. AMD의 Forward 12M PER은 25배, 3Y EPS CAGR 50%로 잡는다면 PEG는 0.5배입니다. 엔비디아의 AI 가속기 시장 점유율이 바뀔 것을 기대하는 베팅은 아닙니다. '성장성 대비 밸류에이션'으로 보자면 엔비디아가 더 좋은 기업(NVDA Foward 12M PER: 17배)이지만, AMD는 CY25가 부진했던 상황에서 내년과 내후년의 성장성이 워낙 좋다보니 'PEG로 볼 때는 AMD도 Overweight를 매길 수 있을 만큼 업계의 수요가 매우 좋아졌구나' 하시면 객관적인 평가입니다.

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그리고 Non-AI 매출비중이 앞으로도 꽤 오랜 기간 과반을 차지할 것으로 예상하는 브로드컴과 달리, MI450X 출하가 반영될 2H26부터는 AMD는 AI 매출비중이 75%를 넘기기 때문에 퓨어플레이에 가까워지는 만큼 AI로 움직이기는 투자포인트로 접근할 수 있습니다. 2024년 2분기쯤부터 이전에 AMD를 부정적으로 봤던 이유는 '많은 분들이 MI300X로 보고 접근하시지만, 사실은 Non-AI 매출 약세 영향이 훨씬 더 크므로 함정에 빠지실 가능성이 높습니다'라는 포인트 때문이었습니다.

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핵심 포인트는 이렇습니다: ⓐMI450X UALoe72가 꽤 나쁘지 않은 스펙을 갖고 있는 상태입니다. AMD와 삼성전자의 역습은 2H26 MI450X → 2H27 MI500X에 맞춰져 있습니다. Helios를 비롯해서 스펙 자체를 꽤나 공격적으로 잡은 상태인데, 부족한 역량을 상대적으로 높은 생산비용(GPM: NVDA 75% vs AMD 50~55%)으로 커버하겠다는 전략을 유지하고 있습니다. '점유율'이라는 개념상 늘 기본적으로 전반적인 사용 사례는 NVDA가 우세하지만, AMD도 일부 사용 사례에서 채택될만한 제품인 상태를 유지할 거란 전제입니다. ⓑ그리고, 기본적으로 엔비디아의 제품의 리드타임이 12개월을 넘어가기 시작하면 AMD 제품이라도 원하는 물량을 빨리 받고자 하는 수요가 생기기 때문에 NVDA 수요가 강해지고 나면은 AMD 수요도 같이 강해지곤 했습니다. 2024년 초가 그랬습니다.

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오픈AI-AMD 딜 이후 추정치입니다(원문: <주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 6일~10월 10일)>): 오픈AI 딜 이후 가장 크게 달라진 건 이제 '장기적인 성장 가시성을 높게 봐줄 수 있게 됐다'입니다. CY24 매출 $25.8B → TTM 매출 $29.6B인데, 2H26부터 MI450 배포를 시작하여 2H26~1H27까지 AI GPU에서만 $30B 가까운 매출을 낸다면 매출이 YoY 100% 성장하고 마진은 TTM 8.5% → 12%으로 상승한다고 가정할 때 EPS는 $9.5정도입니다.

주식희석을 감안해야 하니 1H27 기준 EPS $9.3입니다. 2H26~1H27 12개월 EPS $8쯤이었으므로 원래 추정치 $6.75 대비 38% 높아진 것입니다. 이 경우 AMD의 Forward 12M PER은 25배, 3Y EPS CAGR 50%로 잡는다면 PEG는 0.5배입니다. 엔비디아는 같은 기간 PER 17배이므로 성장성 대비 밸류 기준 더 매력적인 상태이지만 AMD도 꽤나 매력적인 밸류가 됐다고 평가하고 있습니다. 달라진 건 성장성과 밸류에 대한 가시성이 높아졌다는 부분이 핵심입니다.

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이번주 뉴스로는 오라클에서 5만 개의 MI450X를 구매예약한 점, 사우디 Humain과 맺은 $10B 구매 계약에 따라 사우디가 MI450X를 기반으로 향후 여러 협력을 진행할 예정이라는 점이 있었습니다.

아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스ALAB는 Overweight → Neutral로 하향합니다. CY26 PER 53배, EPS CAGR 3Y 60% 구간이므로 Forward 12M PEG는 0.8배(fPEG로 보는 이유는 CY26 AWS Trainium의 Scopio X Switch 채택으로 인한 성장이 핵심이기에 CY26~CY28의 기울기를 기준으로 가져오기 위함. 반대로 CY27에 UALink 채택이 둔화될 경우 리스크 上)입니다. CY26의 AWS Trainium 채택 및 CY27 AMD MI500X UALink 채택 자체는 이전 시나리오와 같지만 ⓐOCP Global Summit에서 UALink에 대한 추가 디테일이 나오지 않았고, ⓑESUN 생태계 내 마벨과 엔비디아가 추가되는 등 표준으로 자리잡았으며, ⓒ소부장 기업 특성상 아스테라랩스 본인이 IR을 해주지 않으면 투자자 입장에서는 해자를 완전히 분석할 수 없는 만큼 우선 Neutral 하향 후 3Q25 실적발표를 확인할 예정입니다.

이에 대한 투자의 생각은 <엔비디아 펀더멘탈 체크> 자료 중 아스테라랩스 코멘트에 있습니다.

유니티(U)

유니티U는 Overweight → Neutral로 하향합니다. CY25 PER 43배입니다. ⓐ지난 2Q25 실적발표에서 Unity Vector를 통해서 사용자 데이터를 넣을수록 광고 추천 및 랭킹 알고리즘이 좋아진다는 것을 확인했었고, ⓑ원래는 3Q25 실적발표에서 이닛할 생각이다가 중간에 LinkedIn 등을 통해서 Vector의 광고 효율 데이터가 매월 좋아지고 있다는 내용이 몇 개 중첩되면서 Tactical Iea로 이닛했다가 ⓒ추가로 들리는 내용이 없고, 아직 실제로 매출이 진짜 좋아지는 건지 아닌지 확인하지 않은 상태이므로 리스크관리를 위해서 Neutral로 하향했습니다. 11월 5월 장마감 후(미국시간)에 3Q25 실적발표 후 다시 투자의견을 결정하려 합니다.

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유니티 코멘트

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 22일~9월 26일) 자료 中 유니티 코멘트

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 29일~10월 3일) 자료 中 유니티 코멘트

스포티파이(SPOT)

스포티파이SPOT은 Neutral를 유지합니다. CY25 P/FCF 49배(CY25 PER 105배), FCF CAGR 2Y 30% 구간입니다. 스포티파이는 EPS에 노이즈가 많다보니 FCF를 기준으로 삼고 있습니다. 스포티파이 기업분석은 <스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불>에서 확인하실 수 있습니다.

당시 Neutral로 하향했던 이유는 스포티파이의 성장성을 결정하기 위해서는 CY26부터 광고 플랫폼으로 거듭나는 게 중요한데, 이부분에서 노란불이 켜졌기 때문에 확인하고 가야해서 그랬습니다. 지금도 의견은 같습니다. 스포티파이의 광고 채널이 지금처럼 상위퍼널(브랜드광고)로는 안되고, 하위퍼널(제품광고, 퍼포먼스마케팅)로 거듭나야 합니다.

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스포티파이의 밸류에이션이 시장 대비 높은 이유는 여러 기대 덕분입니다: ⓐ계속해서 사용자 기반이 빠르게 성장하고 있으며, 이들이 향후 유료구독자로 전환하거나 광고를 통해서 수익화할 수 있다는 기대, ⓑ시간이 흘러가면서 점차 BIG 3 외의 매출비중이 늘어나며 로열티율이 낮아지고 GPM이 높아질 거라는 기대, ⓒ비디오 팟캐스트에서 나름 유튜브에 약간 못미치는 정도로 시장점유율이 높기 때문에 향후 플랫폼 확장의 기회가 있을 거라는 기대, ⓓ앱스토어 수수료율이 30%에서 낮아질 수 있다는 기대입니다.

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이번주 스포티파이에게 흥미로웠던 딜은 넷플릭스와의 협력에서 나왔습니다. 내년 초부터 스포티파이의 스포츠, 문화, 엔터테인먼트, 범죄 등 다양한 비디오 팟캐스트를 넷플릭스에서 제공할 예정입니다. 넷플릭스와 스포티파이가 공통의 경쟁자인 유튜브에 맞서기 위해서 협력을 강화하는 모습이라고도 보실 수 있습니다. 만약 스포티파이가 비디오 팟캐스트 분야에서 시장점유율 2위로서 유튜브와 점유율을 나눠갖는 자리를 굳힐 수 있다면, 매우 긍정적입니다.

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI은 Neutral → Overweight로 상향합니다. CY25 PER 46배, EPS CAGR 3Y 35% 구간이므로 PEG는 1.3배입니다. 채널을 하향 이탈할 경우에는 리스크 관리를 위해서 Neutral로 다시 내릴 가능성은 있지만, 최근까지 파악되기로 펀더멘탈에 문제가 될 요인은 없습니다. 계속해서 Pago, Credito 위주로 성장하는 중입니다. 기업분석은 <메르카도리브레 2Q25 실적발표 : 이커머스를 넘어 디지털 은행이 되고자 하는 라틴아메리카의 아마존> 자료를 보시면 됩니다.

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이미 압도적인 점유율을 차지하고 있는 브라질이나 아르헨티나를 제외하고, 성장동력의 핵심인 멕시코를 기준으로 보더라도 MELI 앱은 멕시코에서 가장 많이 사용되는 쇼핑 앱이자 가장 참여도가 높은 앱입니다. 이미 참여도가 매우 높습니다. 오른쪽의 LATAM 지역 내 사용자들의 핀테크 앱 사용동향을 보더라도 웬만한 은행 이상입니다. 아마존, 알리익스프레스, 쉬인, 테무보다 MAU 대비 DAU 비율이 높습니다. 참여도가 높다는 건 새로운 사업부를 추가할 때도 더 잘 사용할 가능성이 높고, 사용자당 더 높은 가치를 가진다는 의미입니다.

TSMC, 엄청난 규모의 AI 수요

계속해서 이어지는 'Beat and Raise'

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TSMC Taiwan Semiconductor Manufacturing Co : AI 공급망 체크

10월 16일, TSMC가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다. 매출, 순이익, 가이던스 모두 컨센 상회였습니다.

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컨콜 중 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, AI 수요는 3개월 전보다 훨씬 더 강력하다 : 최근 AI 동향은 매우 긍정적이며, 소비자들이 AI 모델 채택을 크게 늘리면서 토큰 볼륨이 폭발적으로 증가하고 있는 추세는 곧 더 많은 연산이 필요함을 의미하며, 첨단 AI 칩에 대한 수요 강세로 이어짐을 말했습니다. 몇 가지 인상적인 코멘트를 정리해보면 이렇습니다: ⓐ전방을 보자면 Enterprise AI가 크게 늘고, Sovereign AI도 점점 더 커지는 상황임을 말했습니다. ⓑAI 메가트렌드에 대해서 매우 보수적이었던 TSMC가 점점 더 메가트렌드에 대한 확신을 강화하고 있다고 말했습니다. ⓒAI 칩 CY24~CY29 5년 CAGR을 '기존 45%에서 2026년 1월까지 지켜보고 상향할 가능성이 높은 상태'라고 말했습니다. ⓓ현재 AI Front-end와 Back-end 용량 전부 모든 것이 부족한 상태임을 말했습니다. *예를 들면 T-glass 부족을 겪는 것도 비슷한 사례입니다*

프롤로지스, 물류에서 데이터센터로

'10년간 10GW'의 데이터센터 건설 계획

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프롤로지스 Prologis : 물류리츠 → 데이터센터 신사업 추가

10월 15일, 프롤로지스가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다.

창고 및 물류 분야의 리츠인데, 2024년 초에 데이터센터 신사업을 품은 이후 지금까지 계속해서 대대적으로 데이터센터 용량을 늘려가고 있습니다. 2025년 초를 기준으로는 10년에 10GW를 추가하겠단 계획이었습니다.

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이 피벗이 그리 낯설진 않는 이유는 프롤로지스의 창고 및 물류 분야가 결국은 이커머스라는 메가트렌드 속에서 아마존이나 월마트 같은 기업들의 CAPEX를 OPEX로 바꾸게 만든 사업(프롤로지스는 고객들의 돈을 모아 CAPEX를 하고, 고객사들로부터 10~20년 단위로 매월 임대료 수령하는 구조)이었기 때문입니다. 지금은 AI 메가트렌드에서 오픈AI나 앤스로픽의 CAPEX를 OPEX로 바꾸게 만들어주는 기업입니다.

컨콜 중 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, 데이터센터 모멘텀 가속 : 10년간 10GW 중에 현재 전력을 확보했거나 거의 확보하기에 이른 규모는 5.2GW입니다. 달러로 화난하면 Powered Shell 기준 CAPEX는 $15B이고, 턴키 방식으로 전력이 포함된 데이터센터 전체를 판매할 경우에는 $60B입니다. 이렇게 3년 내 공급 가능한 모든 MW는 모두 고객과 소통 중이며 거의 다 판매될 것으로 예상했습니다. 1년 사이에 5.2GW 규모의 프로젝트를 다루고 있게 된 것이니 매우 빠른 피벗이고, 추가 기회를 잡기 위해서 자본화 계획을 더 키울 생각도 갖고 있다고 말했습니다.

오라클, 이제 RPO $500B를 넘겼다

오픈AI 없이도 30일 사이 $65B 추가

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오라클 Oracle : GPU IaaS 수요 체크

10월 17일, 오라클이 Oracle AI World 2025를 마쳤습니다. 꽤 흥미로운 내용들이 많았습니다.

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컨콜 중 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, GPU IaaS GPM 30~40% 예상 : CPU 서버 클라우드 GPM이 40~50%정도였는데, GPU 서버의 IaaS 같은 경우는 베어메탈(사실상 GPU만 빌리는)이기 때문에 GPM이 30~40%입니다. 오라클은 1GW 데이터센터, 6년 임대 계약, $60B 규모의 전체 TCV 거래에서 GPM이 35%를 가정한 상태로 가이던스를 제시하고 있다고 했습니다. 1GW 데이터센터에서 CAPEX 규모 중 토지/데이터센터/전력비용이 35%이고, 컴퓨팅/네트워킹/스토리지가 65%일 것으로 예상했습니다. 이번 가이던스에서 아쉬웠던 건 향후 전사적인 GPM 및 OPM에 대한 디테일은 제시하지 않았기 때문에 문제였습니다. OCI 매출비중이 점점 높아질수록 전사 GPM이 낮아짐에 따라서 OPM도 낮아질 가능성이 높다는 것은 이전 컨센보단 조금 부정적인 요인입니다.

두 번째, 최근 30일간 RPO $65B 증가 : 직전 분기에 RPO $455B를 기록한 이후로, 최근 30일 사이에도 RPO를 $65B 추가했다고 말해서 이부분은 좋았습니다.

이제 RPO가 $500B를 넘겼단 의미입니다. 구체적인 내용은 말해주지 않았는데 $65B 계약 자체는 4개 고객사들로부터 총 7개의 딜을 받은 것이며, 오픈AI 딜은 이번엔 없고, 메타가 오라클과 딜한 것이 포함되어 있습니다.

세 번째, 2H26 Zettascale10 Cluster 발표 : 이번에 새로운 Zettascale10 클러스터를 발표했는데, 이번 클러스터는 총 80만 개의 엔비디아 GPU를 자체 네트워킹 아키텍처인 Acceleron(NVIDIA Spectrum-X 기반)을 사용하여 하나의 클러스터로 묶는 것입니다. 언더독을 좋아하는 투자자들이 많기에 'AMD가 오라클에 5만 개의 칩을 공급한다'는 뉴스에는 관심이 높지만, 사실 다른 한쪽에서 '메인 클러스터로 80만 개의 엔비디아 칩을 구매한다'는 뉴스에는 관심이 잘 없습니다. 80만 개 vs 5만 개라면, 원래 AMD가 MI300X시절에 차지했던 AI 가속기 점유율에 비해서 오히려 낮은 구조입니다.

Magnificent 7

10월 GTC Washington, 미국판 딥시크, 수요 초강세, 중국의 AGI 전략, 오픈AI, 구글

*왼쪽 테이블 : 2025년 10월 20일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 39배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

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*LLM API Volume에서는 함께 고려하실 부분들이 있습니다: ⓐ'API Volume'만 보여주기에 ChatGPT 등 자체 앱 사용량은 보여주지 않습니다. API Call만 잡힙니다. ChatGPT, Gemini, Claude, Grok, MetaAI 등 자체 챗봇처럼 사용하는 경우가 가장 큰데 이것은 잡히지 않고 Cursor나 Windsurf 같은 애플리케이션이 GPT나 Claude를 불러오는 경우에 잡힙니다. ⓑ여기서 'Volume'이란 토큰 값을 나타냅니다. 토큰 값이란 Prompt + Completion + Reasoning Tokens를 모두 합산한 값입니다. 모델 내부적으로 생각한 토큰값도 계산한다는 의미이므로 사용자가 실제 쓴 토큰 사용량보다 더 나올 수 있다는 의미입니다.

ⓒGrok은 xAI가 내부적으로 특정 앱에게 기간제 토큰 무료사용 쿠폰을 주고 있기 때문에 상대적으로 더 크게 잡히고 있습니다. '일부'는 유료사용자이겠지만 '대부분'은 무료사용자일 것이므로 제외했습니다.

Rubin: 2300W MaxP SKU에서의 MLCP 도입

엔비디아의 Rubin 양산이 2~3개월정도 지연될 수 있다는 내용에는 '그럴 가능성이 있다'는 입장입니다. 물론 아직 25년 말까지 실제 R200 2300W MaxP SKU 샘플 준비 및 공급망 준비가 완료되려면 시간이 좀 남아있고, 이번에는 액체냉각 구조를 강화해서 넘기고 R300 3000W SKU에서 도입될 가능성도 열어둬야 하기 때문에 지연이 확정된 것은 아닙니다. 대만 공급망에서 MLCP 도입에 따른 TSMC 목표 수율 도달시점과 램프업 시점이 꽤나 주요한 이슈가 되고 있는 만큼, 앞으로 나중에 The Information이나 FT 보도로 보셔도 놀라지 않으시도록 미리 예방주사를 놔드리는 차원입니다.

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지연될 수 있는 이유를 간단히 보자면, 원래 Cold plate에서는 냉각을 서버 ODM들이 부품을 사다가 조립하는 정도였다면은, 이제 MLCP는 TSMC CoWoS에서부터 들어갑니다. CoWoS를 하면서 칩과 직접 연결된 부분에다 냉각판을 붙이는 것입니다. 칩과 닿는 면적이 늘어나니 냉각효율이 훨씬 좋아지므로, 할 수 있는 것들이 더 많아집니다.

따라서 사실은 2~3개월의 지연으로 R200에서 구현할 수 있다면 펀더멘탈상 좋은 일입니다. 이전에 GB200 NVL72 랙 제품 램프업에 2~3개월이 더 걸렸지만(원래는 양산 시점 기준이 2025년 1월 → 2025년 3월), 늦더라도 Blackwell에서 NVL72를 구현한 끝에 2H26까지 적수가 없는 상황이 만들어진 것입니다.

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그리고 과거 H100 → Blackwell 전환 때와 달리 지금은 수요가 워낙 높기에 상황이 다르기도 합니다. VR200 NVL144를 기다리려 GB200·300 NVL72를 인도받기를 꺼리는 '에어포켓'이 없는 상태이기 때문입니다. 이전처럼 새로운 모델을 구축하기 위한 pre-training 클러스터는 늦게 구매할 수 있겠지만, 추론용 서버는 수요가 늘어난 만큼 늘려서 버는 것입니다. 지금도 GB200·300 NVL72 공급이 원하는 만큼 안나오니 H100·H200까지 임대할 수준이므로 에어포켓이 없다고 보고 있습니다.

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대만의 모든 루머를 체크할 수는 없으니 MLCP 도입이 정상적으로 진행되는지는 대만의 Jentech(3653.TT) 주가를 보시면 되고, 아마도 저희 생각으로는 이번 10월 27~29일 NVIDIA GTC Washington, D.C.에서 공개할 거라고 예상하는 3Q25 기준 생산 시작할 네트워킹 제품군 InfiniBand Quantum-4, Spectrum-5, CX-8에 CPO가 정상적으로 진행되고 있는지는 대만의 FOCI(3363.TWO) 주가를 보시면 됩니다.

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흐름이 10월 27~29일 GTC Washington으로 모이고 있습니다.

오픈AI → 9월 22일, "엔비디아와의 10GW 협력에 대한 세부사항을 몇 주 내로 매듭지을 예정(NVIDIA and OpenAI look forward to finalizing the details of this new phase of strategic partnership in the coming weeks.)"

젠슨황 → 9월 26일, 인터뷰에서 "곧(soon), 가속화된 데이터 프로세싱에 대해 매우 큰 계획을 발표하겠다. 데이터 프로세싱은 전 세계 CPU 워크로드의 대부분을 차지하며, 여전히 완전히 CPU에서 실행되고 있다."

폭스콘 → 10월 16일, 폭스콘 회장 "이달 말에 젠슨황을 만나 협력 가능성에 대해 논의할 계획이다."

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AIP 컨소시엄, Aligned Data Centers $40B 밸류로 인수

BlackRock이 주도하고 엔비디아, MGX(UAE), 마이크로소프트, 테마섹(싱가포르), KIA(쿠웨이트), xAI가 참여하고 있는 AIP 컨소시엄이 Aligned Data Centers를 $40B 밸류로 인수했습니다. $100B AI 인프라 펀드에서 첫 M&A 딜이 나온 것입니다.

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MGX CEO는 AIP를 통해서 ⓐ앞으로 몇 년 내에 상당한 규모의 신규 데이

터센터 용량을 공급할 것이며(We very much believe that the requirements for global capacity build-out are massive), ⓑ전 세계적으로 용량 확장 수요가 20GW에 달할 정도로 엄청난데 그중 50%가 미국, 나머지 50%가 Non-US(We’re talking about roughly 20 gigawatts a year globally, and about half of that would be in the U.S)라고 말했습니다.

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엄청난 수요를 보는 중이며 대부분이 엔비디아의 GPU로 채워질 것으로 예상합니다. 2H25부터 국부펀드, 사모펀드의 AI 투자가 본격 시작됐습니다. AI를 사용하려는 플레이어의 수가 늘어나고, 사용 사례가 늘어나고, 오픈소스가 늘어날수록 엔비디아에게는 긍정적입니다.

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엔비디아, '미국판 DeepSeek 개발사' Reflection AI에 투자

이 과정에서 엔비디아는 미국 오픈소스 진영의 대표주자 중 하나인 Reflection AI에도 투자를 마쳤습니다. 딥마인드 출신 개발자 두 명이 설립한 스타트업이고 미국판 딥시크를 목표로 하는 기업입니다. NVIDIA-Reflection AI 투자가 남다른 이유는 엔비디아가 다소 '적극적인' 수준의 투자를 보였기 때문입니다. ⓐ$2B 투자 라운드 중 $800M를 투자해서 최대 투자자로 참여했습니다.

ⓑ엔비디아의 엔지니어 팀을 직접 파견하여 ML/System Co-design에도 적극 협력 중입니다.

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*AI Labs는 자체 커널(OpenAI Triton)을 통해서 NVDA, TPU, Trainium, AMD 등 다양한 칩을 오가더라도 성능격차가 크지 않도록 하는 작업들을 하기 때문에 AI Labs로만 시장이 재편될 경우에는 엔비디아 입장에서 그리 달갑진 않은 상황이라 그렇습니다.

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엔비디아, 엄청난 규모의 Blackwell 수요로 CoWoS 할당 상향 요청

최근 엔비디아가 TSMC에 CY26 CoWoS 할당을 ~800k정도로 요청했습니다. 700~800k 중 실제 어느 만큼 채워질지가 핵심이지만 이전 추정치가 480~500k였음을 감안하면 엄청난 추정치 상승입니다. 핵심은 GB200에서 GB300 NVL72로 이어지는 수요가 매우 높다는 것입니다. 이런 흐름 속에서 지난주 HSBC가 엔비디아 투자의견을 Hold/$200 → Buy/$320로 상향했습니다. 최근 강력해진 수요를 반영하여 CY26 엔비디아의 데이터센터 사업부 매출을 $351B로 상향한 건데, 컨센 $258B보다 36% 높습니다. 그리고 이정도면 저희 추정치보다도 높습니다. HSBC는 원래 매출 추정치는 세게 잡지만 마진은 보수적으로 책정하곤 했었습니다. HSBC는 엔비디아의 CY26 CoWoS 할당량이 480k → 700k로 상향될 것으로 봤습니다.

시장에서 '최근 Blackwell, Rubin 수요가 상당히 높다보니 엔비디아가 TSMC에 2026년 CoWoS 할당을 매우 크게 요청했다'는 것이 공급망을 다루는 여러 애널리스트의 코멘트로 확인됩니다.

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중국의 전략: Application에 집중한다

중국의 AI 전략이 두 가지 측면에서 미국과 크게 다릅니다. 첫 번째, 중국은 반강제로 AI Labs 및 가속기 개발기업들끼리 협력하게 시키고 오픈소스를 강화함으로써 알고리즘 효율성을 끌어올리는 중입니다. 두 번째, 중국은 미국의 칩 수출규제와 자본시장의 한계로 인해 데이터센터 구축에 필요한 대규모 자본을 구축하기가 어렵다보니 AI를 B2C, 로봇 등 다양한 분야에 접목하는 데 주력하고 있습니다. 애플리케이션에 집중하는 셈입니다. 상대적으로 추론은 훈련에 비해 가속기간 워크로드 이식이 수월함을 감안하면 자연스러운 변화입니다.

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Scale-out에서도 표준이 되다: Spectrum-X의 ESUN 참여

OCP Global Summit 중 엔비디아 세션에서, 엔비디아의 Scale-out 네트워크 제품인 Spectrum-X가 MSFT, META, ORCL에 채택될 예정이라고 공개됐습니다. Whitebox ODM 공급업체들을 통해서 판매될 예정인데, 엔비디아의 Scale-out Switch가 엔비디아 네트워킹 전반에도 중요하지만 브로드컴 Tomahawk, 아리스타 네트웍스의 'TCO 대비 퍼포먼스'에 비해서도 우수하다는 것을 의미합니다.

대신 Network OS면에서는 마이크로소프트는 SONiC, 메타는 FBOSS라는 자체 오픈소스 NOS를 사용할 예정입니다.

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마이크로소프트, FY2026 PER 33배 / Neutral

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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플랫폼 역할을 하고 있는 ChatGPT

오픈AI를 이해하는 데 있어서는 ChatGPT가 플랫폼임을 이해하는 것이 가장 중요합니다. 생성형AI에 대한 인터넷 트래픽을 보면 여전히 ChatGPT가 75%에 가까운 점유율을 차지하고 있습니다. AI를 모두에게 빠르게 배포할 수 있다는 면에서 유통채널(Distribution) 자체가 커서 그렇습니다. 그리고 두 번째로 시장점유율을 높이고 있는 건 구글의 Gemini 앱인데 이것도 마찬가지로 유통채널이 크기에 그렇습니다. 제미나이를 일단 사용하게 만들고 나면 그 앱 내에서 온갖 생성형AI 기능들을 할 수 있게 해줌으로써 사용시간을 늘려가는 과정입니다. 이런 점에서는 오픈AI가 선두에 있고, 구글/메타가 후발주자 중 유통채널이 가장 큰 플레이어란 점에서 잠재력이 큽니다.

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마이크로소프트 입장에서: ⓐ반가운 GPT ⓑ반갑지 않은 ChatGPT

마이크로소프트 입장에서는 오픈AI의 성장이 ⓐAzure 클라우드에게는 좋습니다: 지금처럼 앞으로도 OpenAI API 추론 수요를 주로 Azure 클라우드에서 받아서 쓸 것(마진율이 낮은 훈련용은 OpenAI가 MSFT에게 먼저 요청하고 MSFT가 거절할 경우 → ORCL, CRWV가 맡는 구조)이기 때문입니다. ⓑ다만, Microsoft 365 같은 기업용 생산성 애플리케이션의 확장을 저해할 가능성이 높다는 면에서는 안좋습니다. ChatGPT 성능이 점점 더 좋아지며, 생산성 애플리케이션으로서도 사용 시간이나 사용 사례가 크게 늘어날 경우 경우 AI 모델에 종속되는 상황이 나올 수 있기에 자체적으로 LLM 모델("MAI")을 Off-frontier(1등은 아니지만 1.5~2등으로 따라가겠다는 것)라도 구축하려 하는 중입니다.

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오픈AI, 2025년 12월에 성인대상 19+ 콘텐츠 허용 예정

예정대로 2개월 뒤 오픈AI가 19+ 콘텐츠를 허용할 경우, 제2의 '지브리 스타일로 그려줘~'가 될 것으로 예상합니다. 이 맥락에서 중요한 것은 '지브리 스타일로 그려줘'인데, 지난 1년을 생각할 때, AI 사이클에서 소프트웨어적으로 중요했던 것은 두 가지였습니다. 쭉 정리해보면 이렇습니다.

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ⓐB2B 관점에서, 기술적으로 Test-time compute이 새로운 가능성을 열었다는 점입니다.

핵심은 강화학습입니다. 이 트렌드는 학습과 추론 모두를 바꿨습니다. 오픈AI o1으로 시작된 Reasoning 방법은 하이플라이어의 DeepSeek-R1을 통해서 꽃을 피웠고, 오픈AI GPT-5 pro 시리즈, 구글의 Deep Think 시리즈, xAI의 Grok Heavy 등을 통해서 다중추론 및 다중검증 방식으로 더 높은 수준의 모델을 만들고 있습니다.

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ⓑB2C 관점에서 중요했던 건 오픈AI의 '지브리 스타일로 그려줘~'였습니다. 일반 사용자들에게 AI 채택이 크게 늘을 수 있었습니다. 개인들이 자신의 사진을 이것저것 넣어서 지브리 스타일로 받아들기 시작하면서 몇 주 만에 MAU는 4억 명에서 8억 명으로 2배 증가했던 때입니다. 이후로도 사용자가 계속해서 늘어나면서 10월 기준으로는 MAU 8억 명이 아닌, 'WAU 기준 8억 명'에 도달했습니다.

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오픈AI, $1T CAPEX를 위한 새로운 5개년 계획

오픈AI가 $1T 이상의 CAPEX를 위해서 5개년 계획을 세웠습니다. 최근 26GW 컴퓨팅 계약(기존 스타게이트와 별개인: 엔비디아 10GW, 브로드컴 10GW, AMD 6GW)은 CAPEX 규모로 따지자면 $1.3T 규모입니다. 5개년 계획을 보면 이렇습니다. ⓐ수익구조: 현재 ARR $13B, 이중 70%가 ChatGPT 유료 구독매출.

WAU 8억 명 중 유료구독자 비율은 5%인데 향후 10% 확대, 신흥시장으로 저가 요금제 확대할 것 ⓑ신규 수익원 발굴: 정부/기업 대상 AI 제품 계약, ChatGPT를 통한 결제 기능으로 판매 수수료 수취, 광고 도입 가능성, Sora, Agent에서 신규 매출, 엔비디아와의 계약을 통해 자체 하이퍼스케일러로 AWS처럼 컴퓨팅 공급자로서의 역할 모색 ⓒ재무전략: 부채조달, 파트너사들의 CAPEX를 오픈AI가 OPEX형태로 점진적 상환까지. ⓐⓑⓒ가 핵심입니다.

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인터넷은 15년 만에 8억 명 vs AI는 3년 만에 8억 명

인터넷 사용자는 15년 만에 8억 명에 도달했습니다. 그런데 AI는 기존에 잘 깔렸던 네트워킹 기반 위에서 인터넷 침투 속도보다 5배 더 빠른, 3년 만에 8억 명에 도달했습니다. 시계가 훨씬 더 빠르게 돌아아가고 있다는 의미입니다. 오픈AI는 최근 3개월 사이 GB200 NVL72 클러스터 온라인에 발맞춰서 계속해서 컴퓨팅 집약적인 워크로드들을 늘리고 있습니다. Sora 앱은 아직 초대자들끼리만 다운로드 할 수 있는 상태임에도 불구, 9월 30일 출시 이후 5일 만에 다운로드 100만 건을 돌파했는데 이정도면 ChatGPT보다 빠릅니다. 유튜브나 X에도 점점 Sora를 통해 만든 영상들이 많아지고 있습니다.

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오픈AI 샘 올트먼이 "AI의 역량이 증가하고 비용이 감소할 때마다 엄청난 새로운 수요가 발생하고 있다.", "오늘날 모델로는 30GW도 매우 빠르게 포화될 겁니다.", "GPT-6가 GPT-5보다 IQ 30 더 높은 모델이 되고, Codex가 며칠~몇 달 동안 작동할 수 있다면 엄청난 경제적 가치를 창출하게 될 것"이라고 말했습니다. 오픈AI는 내부적으로 "2033년까지 250GW의 컴퓨팅 구축이 필요할 것"을 전망하고 있습니다.

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애플, 25년 PER 34배 / Underweight

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내년 출시할 아이폰, 가변 조리개 카메라 탑재 예정

애플이 2026년 출시할 iPhone 18에 가변 조리개 카메라를 도입할 예정입니다. 조리개가 렌즈로 들어오는 빛의 양을 조절하니 사용자가 밝기나 심도를 조절하여 다양한 사진 효과를 연출할 수 있게 됩니다. 스마트폰 카메라 성능을 차별화하기 위한 기능입니다.

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UBS, iPhone 대기시간 지속 감소 중

미국 채권 같은 역할이기 때문에 꼭 애플의 성장성이 둔화된다고 해서 주가에 그대로 하락반영되는 것은 아니지만, 계속해서 성장성 대비 밸류에이션인 꽤나 높습니다(=덜 매력적). 와중에 UBS 공급망 코멘트가 있었는데 최근 아이폰 주문 대기열이 매주 감소하고 있다고 전했습니다.

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30개 지역의 아이폰 주문 재고를 추적하는 UBS Evidence Lab 데이터에 따르면, iPhone 17 라인업 대기시간은 주요 지역에서 계속해서 감소하고 있으며 재작년과 비슷한 수준으로 감소 중이라고 말했습니다.

Pro Max 대기시간은 중국은 괜찮지만, 나머지 국가의 경우 iPhone 16보다 부진한 상태입니다.

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구글, 25년 PER 26배 / Overweight

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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구글, 검색 책임자 리즈 리드(Liz Reid) 인터뷰

최근 WSJ 팟캐스트에서 구글의 검색분야 책임자인 리즈 리드를 인터뷰했습니다. 내용들이 매우 좋았는데, 카테고리별로 한 번 정리해봤습니다. 대략 세 갈래로 정리할 수 있습니다.

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#1, 생성형AI 시대, 광고의 변화가 매출에 미치는 영향

AI Overview를 통한 광고 매출은 비교적 안정적입니다. 이전의 링크 클릭식 광고단가에 비해 별 차이가 없다는 의미입니다. 광고 단가가 기존의 블루링크 광고 단가보다 높고 사용자들의 참여도가 평균적으로 높기 때문입니다. 일부 검색어는 광고 클릭수가 감소하긴 하지만, 더 빠르고 정확하게 AI가 답해줄수록 사용자들은 더 많은 검색을 하므로 균형이란 의미입니다. 과거 구글이 모바일로 전환할 때 투자자들은, 이제 PC의 종말이고 스마트폰 시대에서는 살아남을 수 없을 거라고 우려했었는데 지금이 그 상태와 비슷하다고 말했습니다.

실제로 구글은 스마트폰의 시대에 훨씬 더 성장했으니 이전의 우려는 틀린 것입니다.

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#2, 광고와 AI Overview

ⓐ사람들이 검색하는 엔진과 장소는 변하지만, 검색 습관은 이전보다 점점 더 커지고 있다고 말했습니다. 이에 따라 구글이 어떻게 더 좋은 검색 경험을 내놓을 수 있느냐가 더 중요한 상황입니다. 대응여력이 충분하단 의미입니다. 구글은 AI Overview 위나 아래에 광고를 표시할 수 있고 레이아웃이나 쿼리에 따라 광고를 넣을 수 있는 규모가 다릅니다. ⓑ그리고 원래도 모든 검색결과에 블루링크가 붙어 있던 상황이 아니라, 대부분의 검색 결과에는 광고가 안 붙어 있었습니다. 광고를 붙이지 않았던 곳에 광고를 붙이게 돼서 추가 수익을 창출할 수도 있다는 의미입니다. ⓒAI 챗봇이 검색결과를 말해주는 건 맥락을 잡는 데는 도움이 되지만, 결국 사용자는 중요한 결정을 하는 레벨까지 의사결정이 진행되면 확인, 비교, 구매가 필요하므로 여전히 클릭을 하고 있다고 말했습니다.

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#3, 검색엔진의 변화

구글이 검색 알고리즘을 바꿔서 검색엔진 내 트래픽이 바뀐다기보다, 사용자 행동이 먼저 바뀌고 구글이 그것을 따라가느라 알고리즘을 수정하며 트래픽이 바뀝니다. 특히 젊은 사용자일수록 기존 사이트보다 사용자가 직접 제작한 콘텐츠를 훨씬 더 많이 찾더라는 것입니다.

팟캐스트를 읽고, 포럼을 보고, 커뮤니티를 보는 시간이 늘어나고 있습니다. 그리고 사람들이 점점 더 인간적인 콘텐츠를 찾고 있는데 결국 검색엔진의 랭킹에서 가장 중요한 것은 '사람들이 링크를 클릭했다가 다시 금방 돌아나가는 비율(Bounce Click Rate)'을 줄이는 게 핵심입니다.

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아마존, 25년 PER 34배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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Anthropic ARR 매우 빠르게 증가 중

앤스로픽의 ARR이 빠르게 증가하는 중입니다.

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2025년 8월 : $5B

2025년 10월 : $7B

2025년 12월e : $9B

2026년 (Base) : $20B

2026년 (Bull) : $26B

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기울기로 보면 매우 가파릅니다. Claude를 사용하는 코딩 애플리케이션(주로 Cursor, Claude Code) 등 각종 생성형AI 애플리케이션 사용량이 빠르게 늘고 있어서 그렇습니다. 앤스로픽은 ChatGPT처럼 플랫폼을 통한 수익이 메인이 아니라 대부분이 API를 통한 Claude API 매출이기 때문에 기업들과 각 국가들의 AI 채택이 빨라지는 효과를 가장 잘 느낄 수 있는 기업입니다.

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한편, 위 ARR은 AI CAPEX 수요가 증가하는 기울기 그자체를 뜻하기도 합니다.

AI CAPEX 수요 증가속도는 AI Labs의 ARR이 얼마나 빠른 속도로 가속되고 있느냐에 가장 많은 영향을 받기 때문입니다. 구조상 컴퓨팅 파트너사들이 CAPEX를 하고, AI Labs가 매월 얼마씩 OPEX로 지출하는 식입니다. 앞으로 매출이 생기는 만큼 그 금액으로 갚겠다는 계약입니다.

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AI Labs → 컴퓨팅 파트너 → 데이터센터 운영자 → 전력망/자금조달

(1) 모델의 지능이 좋아지고, 사용 사례가 늘고, 사용 기업이나 국가의 수가 늘면서, 사용자들이 AI Labs들의 제품을 많이 쓰기 시작하면 → (2) OpenAI, Anthropic, DeepMind, xAI, MSL의 ARR이 증가합니다. 그런데 이들 입장에서는 컴퓨팅이 있어야 새로운 기능을 내놓고, 새로운 지역에 출시하고, 더 많은 서비스를 출시해 ARR을 올리고, 더 높은 지능의 모델을 만들어 ROI를 높여야 합니다. → (3) 훈련이나 추론을 위해서는 모두 컴퓨팅이 필요하므로 Azure, AWS, GCP, OCI, CoreWeave 등에 AI 가속기 할당 요청치를 늘립니다. → (4) 그러면 CSP들은 Nvidia, Broadcom, AMD에 가속기를 주문합니다. 지금도 서버 1~10개는 당장 구매할 수 있지만, 단일 클러스터에 더 많은 GPU/XPU를 엮을 수록 TCO 대비 퍼포먼스가 증가하므로 한 번에 뭉텅이로 구매하는 게 핵심입니다.

→ (5) 컴퓨팅 기업들은 Crusoe, DigitalBridge, Applied Digital, Equinix, Digital Realty Trust에게 전력이 할당된 데이터센터 부지를 구매·장기임대하거나, 랙 슬롯을 장기임대합니다. 전력이 연결된 공간을 사거나 빌리거나 하는 겁니다. → (6) 데이터센터 운영자들은 지금 데이터센터 수요가 늘어난 만큼 앞으로의 데이터센터 수요도 얼만큼 늘려야 하므로 국부펀드/사모펀드에서 추가 투자를 받아 2~3년 뒤의 데이터센터 CAPEX 전망을 상향하고 전력망 위원회에게 전력을 요청하고, 현장발전원을 계약해두고, 국부펀드/사모펀드로부터 일정 수익률이 나올 것이란 프레젠테이션을 해서 자금을 끌어옵니다. → (7) 그리고 AI Labs는 이렇게 확보된 인프라를 사용하면서도 중간중간 부족한 자금(GPU 임대 비용, 주식보상비용)은 부채성 자금조달을 통해서 충당합니다.

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마이크로소프트, 아마존, 마이크론: 중국과의 공급망 디커플링

마이크로소프트는 중국에서 노트북, 서버 생산을 크게 줄일 예정입니다. CY26 서버 구성요소와 최종 조립의 80%를 다른 곳으로 이전하려는 내부적인 계획을 갖고 있습니다. 케이블, 커넥터, IC 등 모든 공급망에서 중국을 벗어나려는 건 처음입니다.

아마존은 AWS 공급업체 중 AI 데이터센터 PCB 기업인 SYE로부터 구매량을 줄이는 방안을 검토 중이고, 구글은 서버 생산 공급망을 중국이 아닌 태국에서 하도록 공급업체들을 압박 중입니다.

마이크론은 중국 내에서 데이터센터에 대한 서버 메모리 칩 판매를 중단할 준비 중입니다.

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메타, 25년 PER 24배 / Overweight

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Piper Sandler, '메타의 R&R 알고리즘 지속 개선 중'

Piper Sandler의 이번 9월 광고지표를 정리하면 이렇습니다: (1) 레딧 사용자는 MoM +2% 증가했습니다. (2) 메타 광고주들 중 미국에서 Temu 광고주 예산은 MoM, YoY 모두 비슷합니다. 그리고 광고단가는 크게 나쁘진 않은 상태입니다. (3) 그리고 메타의 CPC와 CPE가 CPM당 비중으로 보면 계속 낮아지고 있다는 콜이었는데, 풀어서 전해드리면 '같은 광고단가당 더 많은 클릭, 더 많은 참여를 얻고 있다.', '메타의 Recommendation & Ranking 알고리즘이 점점 더 좋아지고 있다'는 의미입니다.

(4) 마지막으로, 핀터레스트는 최근 미국과 EU 모두에서 MAU 데이터가 감소하고 있다고 말했습니다.

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메타, 루이지애나 2GW 데이터센터를 위한 자금조달 $30B 마감

메타가 세계에서 가장 큰 규모의 단일 데이터센터 자본조달을 마칠 예정입니다. 루이지애나의 400만 평방 피트 부지이고 용량은 2GW 프로젝트입니다. 1GW당 $50B~$60B의 CAPEX가 들어가고, 전력·부지·데이터센터 쉘에는 $15~20B, 컴퓨팅·네트워킹·스토리지에는 $35~40B가 들어갑니다. 여기서 메타가 $30B 조달을 마치면 전력·부지·데이터센터 쉘에 $30B로 매칭하고, 나머지 컴퓨팅·네트워킹·스토리지는 메타의 자체 FCF로 조달할 것으로 예상합니다. 저커버그가 밝힌 바, Llama AI 모델들을 훈련하는 데 사용되는 데이터센터입니다. 일정은: 부지 공사는 2024년 12월에 시작하며, 전체를 9개 동으로 나눠서 개발하는 구조이고, 9개 동을 다 짓는 완공일정은 2029년입니다.

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테슬라, 25년 PER 257배 / Underweight

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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테슬라 FSD V14.1 배포, 새로운 모드 "Mad Max"

FSD V14.1.2가 배포됐는데, 기존의 Hurry 모드에서 더 적극적인 주행을 하는 모드인 매드 맥스 모드가 추가됐습니다. 더 빠른 속도, 더 잦은 차선변경이 특징입니다. 전체적인 평가를 보더라도 꽤 좋아진 걸 느낄 수 있었습니다. 뉴욕 맨해튼에서 주행하는 모습(다른 사용자 것도 추가)이나, LA 교통 상황에서도 매우 잘 주행하는 모습을 보면 성능 향상 정도는 인상적입니다. 충분한 성능 향상을 보이고 있지만, ⓐFSD 구독율이 크게 늘어나거나, ⓑFSD를 쓰려고 테슬라 차량을 구매하는 사용자가 늘면서 결국은 EPS로 드러나기 시작하는 과정이 필요합니다. 머스크가 예고한 시점은 2H26입니다. 버전마다 계속해서 성능이 좋아지는 것은 충분히 느끼고 있는데 언제부터 재무지표에 반영될 것이냐의 이슈입니다. 머스크는 FSD V15~16쯤으로 예상한 것입니다.