테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX

프리몬트를 옵티머스 공장으로 바꿀 것. 자동차는 4Q IRA 한도 축소로 미국에서 낮아진 걸, APAC/EMEA에서 높임. 여기가 마진이 좋기에 마진율은 높아짐. 몇 달 내 Optimus 3 공개. FSD 110만 개. 70%는 선불구매. FSD 구독모델은 자동차 마진에 도움될 것. 사이버캡은 아예 핸들이나 페달이 없음. 차세대 로드스터도 4월에 공개 예정. 로보택시 Fleet은 매달 2배씩 늘어날 것. xAI에 $2B 투자, Grok은 자율주행 오케트스레이션, 휴머노이드 ⓐ손 ⓑAI ⓒ생산규모 확장이 어려움. 원자재~패널까지 연간 100GW 규모의 태양광 셀 생산 목표. 태양셀 팹, 반도체 테라팹은 초기 단계. 데이터센터 훈련 시 AI4 + 엔비디아 GPU 함께 사용 중, AI5 2027년 생산, AI6 2028년 생산. AI 로직/메모리가 3~4년 후 성장 제한할 가장 큰 요인. 테라팹 건설해야 한다고 생각. 메모리가 로직보다 더 큰 병목일 수 있다 생각. $44B 현금 + 은행에서 자금조달 가능. 여러 은행에 탭핑해봤음. AI 칩, 테라팹에 대한 공급망 제약 피할 수 있는 전략 필요. 지정학적 리스크에 대해 너무 안일하게 생각하는 듯. 선택의 여지가 없음 긍정적이었던 내용 피할 수 없을 것 같은 AI 가속화의 자신감 자동차 마진율 상승 자동차 사업부 코어 마진율이 3Q25 14.7% → 4Q25 17.2%로 상승했습니다. 판매량이 YoY -16%였음에도 불구하고 자동차당 마진율이 상승한 것은 주로 APAC 및 EMEA 지역에서의 판매량 증가에 따른 효과가 큽니다. 기가상하이에서 저렴한 비용으로 생산한 물량을 중국보다 판매단가가 높은 해당 지역들로 수출하면서 한 대당 마진율을 높일 수 있었던 것입니다.

​ 에너지 사업부 순항 중 에너지 사업부는 매출 $3.8B로 YoY 25% 증가했습니다. GPM도 관세효과를 감안하더라도 28.6%로 여전히 높습니다. 메가팩과 파워월에 대한 수요가 지속적으로 강한 효과이며, 2026년을 내다보면 수주잔고가 매우 탄탄하고, 메가팩 3 및 메가블록이 출시됨에 따라 설치량은 더욱 높아질 것으로 예상했습니다. 다만, 마진율면에서는 저가형 경쟁 심화, 정책 불확실성, 관세 비용으로 인해서 압박이 있을 거라 예상했습니다. ​ 피할 수 없을 것 같은 AI 가속화의 자신감 이번 테슬라 실적발표에서는 여러 면에서 AI 가속화에 대한 상당한 자신감을 느낄 수 있었습니다. ​ AI 자신감 #1 : FSD 채택률 12.3% 공개 지난 3Q25 실적발표에서 머스크는 컨콜 초입에 "Unsupervised FSD를 달성할 수 있다는 명확성을 확보함에 따라, 테슬라의 생산량을 늘리는 데 자신감을 느끼고 있고 미래의 자동차 생산량을 최대한 빠르게 늘리려 하고 있다."고 말했던 바 있습니다. 이번 분기도 비슷한 자신감이었습니다. ​ 처음으로 FSD 구독자 수를 공개했습니다. 2021년 40만 → 2022년 50만(+10만) → 2023년 60만(+10만) → 2024년 80만(+20만) → 2025년 110만(+30만)명으로 가속화되는 추세입니다. FSD 채택률이 점차 증가하고 있는데 현재 890만 대의 Fleet 중 110만 명이 구매했으니 FSD 채택률은 12.3%입니다. ​ 70%가 차량에 귀속된 일회성 구매이고 30%가 구독입니다. 이제부터는 구독으로만 판매할 것이며, FSD의 완성도가 높아지면 구독료를 인상할 것이라 예상한 부분에서 자신감을 느낄 수 있었습니다.

​ 에너지 사업부 순항 중 에너지 사업부는 매출 $3.8B로 YoY 25% 증가했습니다. GPM도 관세효과를 감안하더라도 28.6%로 여전히 높습니다. 메가팩과 파워월에 대한 수요가 지속적으로 강한 효과이며, 2026년을 내다보면 수주잔고가 매우 탄탄하고, 메가팩 3 및 메가블록이 출시됨에 따라 설치량은 더욱 높아질 것으로 예상했습니다. 다만, 마진율면에서는 저가형 경쟁 심화, 정책 불확실성, 관세 비용으로 인해서 압박이 있을 거라 예상했습니다. ​ 피할 수 없을 것 같은 AI 가속화의 자신감 이번 테슬라 실적발표에서는 여러 면에서 AI 가속화에 대한 상당한 자신감을 느낄 수 있었습니다. ​ AI 자신감 #1 : FSD 채택률 12.3% 공개 지난 3Q25 실적발표에서 머스크는 컨콜 초입에 "Unsupervised FSD를 달성할 수 있다는 명확성을 확보함에 따라, 테슬라의 생산량을 늘리는 데 자신감을 느끼고 있고 미래의 자동차 생산량을 최대한 빠르게 늘리려 하고 있다."고 말했던 바 있습니다. 이번 분기도 비슷한 자신감이었습니다. ​ 처음으로 FSD 구독자 수를 공개했습니다. 2021년 40만 → 2022년 50만(+10만) → 2023년 60만(+10만) → 2024년 80만(+20만) → 2025년 110만(+30만)명으로 가속화되는 추세입니다. FSD 채택률이 점차 증가하고 있는데 현재 890만 대의 Fleet 중 110만 명이 구매했으니 FSD 채택률은 12.3%입니다. ​ 70%가 차량에 귀속된 일회성 구매이고 30%가 구독입니다. 이제부터는 구독으로만 판매할 것이며, FSD의 완성도가 높아지면 구독료를 인상할 것이라 예상한 부분에서 자신감을 느낄 수 있었습니다.

현재 FSD 사용자 중 33만 대가 월 $99로 FSD 구독 중인데, 여기서 생기는 ARR이 $392M입니다. 이를 100만 대 규모로 3배 키우고 가격을 30% 올려 월 $129로 만들 수 있다면 ARR $1.55B 비즈니스가 됩니다. ​ AI 자신감 #2 : 핸들과 페달이 없는 Cybercab 머스크는 올해 FSD가 사람들이 생각하기에 충분한 자율주행 수준을 갖출 것으로 예상하는 듯한 부분은 사이버캡에서도 느낄 수 있었습니다. 사이버캡은 핸들과 페달이 없는 모델이기 때문입니다. 자율주행하지 않으면 운전을 할 수 없는 차량입니다. 그런 사이버캡을 2026년 4월부터 생산을 시작할 예정입니다. 이후 매월 유료고객 로보택시 Fleet이 2배씩 증가할 것으로 예상한 점도 앞으로 사이버캡을 통해서 유료 로보택시를 운영하는 데 자신이 있음을 드러낸 부분이었습니다. ​ AI 자신감 #3 : FSD의 완성은 곧 Optimus의 시작 FSD의 완성은 곧 옵티머스의 시작입니다. 스스로 움직이는 휴머노이드가 되기 위해서 움직이고 행동하기 위한 두뇌를 완성하는 것이 선제적으로 필요하기 때문입니다. 올해를 FSD의 완성기로 보고 있음은, FSD의 완성기에 발맞춰서 2Q26부터 모델S/X 생산라인 점차 줄이고 옵티머스를 생산하기 시작할 것이란 것에서도 느낄 수 있었습니다. 2026년 4월에 Optimue 3 모델을 공개할 예정이며, 최종적으로는 연간 100만 대의 옵티머스 로봇 생산이 목표라고 말했습니다. 부정적이었던 내용 먼 미래를 보고 기다려주길 바라는 구간 당장 성장은 없는 상황 지난 4년 동안 EPS 성장은 없는 상태가 지속되고 있습니다. 이익 성장은 없지만 계속해서 먼 미래를 보며 투자를 늘리고 있는 구간이라서 EPS(Non-GAAP)는 CY22 $4.12 → CY23 $3.12 → CY24 $2.29 → CY25 $1.66입니다.

현재 FSD 사용자 중 33만 대가 월 $99로 FSD 구독 중인데, 여기서 생기는 ARR이 $392M입니다. 이를 100만 대 규모로 3배 키우고 가격을 30% 올려 월 $129로 만들 수 있다면 ARR $1.55B 비즈니스가 됩니다. ​ AI 자신감 #2 : 핸들과 페달이 없는 Cybercab 머스크는 올해 FSD가 사람들이 생각하기에 충분한 자율주행 수준을 갖출 것으로 예상하는 듯한 부분은 사이버캡에서도 느낄 수 있었습니다. 사이버캡은 핸들과 페달이 없는 모델이기 때문입니다. 자율주행하지 않으면 운전을 할 수 없는 차량입니다. 그런 사이버캡을 2026년 4월부터 생산을 시작할 예정입니다. 이후 매월 유료고객 로보택시 Fleet이 2배씩 증가할 것으로 예상한 점도 앞으로 사이버캡을 통해서 유료 로보택시를 운영하는 데 자신이 있음을 드러낸 부분이었습니다. ​ AI 자신감 #3 : FSD의 완성은 곧 Optimus의 시작 FSD의 완성은 곧 옵티머스의 시작입니다. 스스로 움직이는 휴머노이드가 되기 위해서 움직이고 행동하기 위한 두뇌를 완성하는 것이 선제적으로 필요하기 때문입니다. 올해를 FSD의 완성기로 보고 있음은, FSD의 완성기에 발맞춰서 2Q26부터 모델S/X 생산라인 점차 줄이고 옵티머스를 생산하기 시작할 것이란 것에서도 느낄 수 있었습니다. 2026년 4월에 Optimue 3 모델을 공개할 예정이며, 최종적으로는 연간 100만 대의 옵티머스 로봇 생산이 목표라고 말했습니다. 부정적이었던 내용 먼 미래를 보고 기다려주길 바라는 구간 당장 성장은 없는 상황 지난 4년 동안 EPS 성장은 없는 상태가 지속되고 있습니다. 이익 성장은 없지만 계속해서 먼 미래를 보며 투자를 늘리고 있는 구간이라서 EPS(Non-GAAP)는 CY22 $4.12 → CY23 $3.12 → CY24 $2.29 → CY25 $1.66입니다.

And so if you're interested in buying a Model S and X, now would be the time to order it because we expect to wind down S and X production next quarter and basically stop production of Model S and X next quarter. We'll obviously continue to support the Model S and X programs for as long as people have the vehicles. But we're going to take the Model S and X production space in our Fremont factory and convert that into an Optimus factory, which will -- with the long-term goal of having 1 million units a year of Optimus robots in the current S, X space in Fremont. ​ 제 말은, 예를 들어 향후 3~4년 동안 테슬라의 성장을 제한하는 요인이 무엇인지 생각해 보면, 제 생각에는 칩 생산이 될 것 같습니다. 충분한 AI 로직과 AI 메모리, 즉 우리 생산량에 필요한 RAM이 충분할까요? 현재로서는 이것이 3~4년 후 우리 성장을 제한하는 가장 큰 요인으로 보입니다. 사실, 논란의 여지가 있을 수도 있겠지만, 저는 테슬라가 테라팹을 건설해야 한다고 생각합니다. 주주총회에서도 이 이야기를 했었죠. 하지만 삼성, TSMC, 마이크론 같은 전략적 파트너를 포함한 모든 주요 공급업체의 최대 생산량을 고려하더라도 충분하지 않습니다.

그래서 저는 3~4년 안에 발생할 가능성이 높은 제약을 제거하기 위해서는 테슬라 테라팹규모의, 로직, 메모리, 패키징까지 모두 국내에서 생산하는 초대형 반도체 제조 시설을 건설해야 할 것이라고 생각합니다. ​ when I look ahead at, let's say, what's the limiting factor for Tesla growth, if you go, say, 3 or 4 years out, I think it actually is chip production. Is there enough AI logic and enough AI -- enough memory, enough RAM for our volume. And right now, I see that as being the thing that probably limits our growth in 3 or 4 years, which probably imply that we're not selling chips outside of Tesla because we need them. And in fact, I think it's going to make sense, and this is definitely going to be a sort of a controversial thing, but I think Tesla needs to build a Terafab. And I mentioned this at the shareholder meeting. But even when you look at the output of -- the best case output of all of our key suppliers and I would say even beyond suppliers like strategic partners like Samsung, TSMC and Micron, and we say like what's the most you could possibly make, then it's not enough.

반드시 성공할 것을 가정하는 시나리오로 가는 방향입니다. 특히 이제 당분간 자동차 사업에서는 미국 내 IRA EV Credit $7.5K 사라진 이후로 미국 전기차 수요가 꽤 낮게 유지될 것으로 예상하는 만큼, FSD 구독 이익 증가를 통한 성장 기대를 제외하면 CY26도 이익 성장 기대치는 낮습니다. ​ 계속해서 투자를 이어가는 중 다만, 멀리 보는 기업이라고 감안하고 생각하자면 충분한 CAPEX를 집행하면서도 영업이익 흑자를 유지하고 있고 FCF는 꽤 높은 상태를 유지하고 있어서 현금성자산이 매년 늘어왔습니다. CY22 $22.2B → CY23 $29.1B → CY24 $36.6B → CY25 $44.1B입니다. ​ 피할 수 없을 것 같은, 반도체 테라팹과 태양광 100GW 팹 다만, 위의 AI Bull Case 시나리오를 진짜로 믿는다면 사실 지금의 전력망 및 칩 공급은 상당히 부족할 것이라고 예상할 수 있습니다. 머스크는 AI Bull Case를 기본 가정으로 깔고 있는 만큼, 이를 위해서 ⓐ연간 100GW까지 생산할 수 있는 태양광 셀 공장(퍼스트솔라 캐파가 연 25GW)과 ⓑ웨이퍼 생산능력이 월 100만 장 이상인 테라팹(TSMC 2nm 캐파가 26년 말 월 8~9만 장 예상, 3nm 캐파는 25년 말 월 16만 장)을 건설할 생각입니다. ​ 머스크는 반도체 테라팹은 총 6회, 태양광 100GW 팹에 대해서는 총 5회 언급했습니다. 그리고 넌지시 지정학적 갈등이 심해질 것을 예상하며 미국 내에 더 많은 공급망을 갖출 것을 희망하는 것도 있었습니다. AI에 대해 진심인 부분과 지정학적 갈등의 미래에서도 살아남기 위해서 CAPEX는 피할 수 없다는 생각을 전한 실적발표였습니다.

​ 정확한 시점, 정확한 규모, 어떤 방법으로 만들지, 어떤 자금으로 투자할지에 대해서는 알리지 않았지만 미래가 커진 만큼 더 큰 미래를 위해서 투자해야 하는 시간도 길어질 수 있음을 뜻했습니다. ​ 자금조달에 대해서는 우선 ⓐ$44B 가량의 현금성 자산 ⓑ로보택시에서 나오는 현금흐름으로 부채조달을 받는 방안을 고려 중이었습니다. 실제 은행에서 자금을 조달하는 방법에 대해서 여러 은행과 논의했으며 추진할 수 있는 방식 중 하나라고 말했습니다. 두 사업 모두에서 목표대로 '3~4년 내에 병목을 해결할 수준의 생산능력'을 갖추려면 올해나 내년 안에는 바로 조단위 이상의 투자가 별도로 집행될 것으로 예상할 수 있습니다. ​ 투자의 생각 : 테슬라(TSLA) ​ 테슬라(TSLA) 26년 PER 197배 : 실적발표 이후에도 Underweight를 유지합니다. FSD 수준이 최근 상당히 발전하고 있고 1H26에 훈련용 컴퓨팅을 추가 투입하면 여기서 한 번 더 매끄러워진 FSD를 보게 될 거라 생각하지만, 우선은 FSD 구독자 수가 3배 늘어나고 구독가격이 30% 늘어난다고 하더라도 연간 매출비중에서는 1% 내외일 것으로 예상합니다. 로보택시의 확장성을 통해서 이익이 증가할 가능성도 있겠지만, 그부분은 현실화되기까지 조금 더 기다려야 할 것이란 생각입니다. 매출 혹은 이익성장을 기대하기보다는 우선 FSD 및 Optimus를 완성하고 나면 번영이 있을 것이라는 미래에 베팅하는 단계입니다.

반드시 성공할 것을 가정하는 시나리오로 가는 방향입니다. 특히 이제 당분간 자동차 사업에서는 미국 내 IRA EV Credit $7.5K 사라진 이후로 미국 전기차 수요가 꽤 낮게 유지될 것으로 예상하는 만큼, FSD 구독 이익 증가를 통한 성장 기대를 제외하면 CY26도 이익 성장 기대치는 낮습니다. ​ 계속해서 투자를 이어가는 중 다만, 멀리 보는 기업이라고 감안하고 생각하자면 충분한 CAPEX를 집행하면서도 영업이익 흑자를 유지하고 있고 FCF는 꽤 높은 상태를 유지하고 있어서 현금성자산이 매년 늘어왔습니다. CY22 $22.2B → CY23 $29.1B → CY24 $36.6B → CY25 $44.1B입니다. ​ 피할 수 없을 것 같은, 반도체 테라팹과 태양광 100GW 팹 다만, 위의 AI Bull Case 시나리오를 진짜로 믿는다면 사실 지금의 전력망 및 칩 공급은 상당히 부족할 것이라고 예상할 수 있습니다. 머스크는 AI Bull Case를 기본 가정으로 깔고 있는 만큼, 이를 위해서 ⓐ연간 100GW까지 생산할 수 있는 태양광 셀 공장(퍼스트솔라 캐파가 연 25GW)과 ⓑ웨이퍼 생산능력이 월 100만 장 이상인 테라팹(TSMC 2nm 캐파가 26년 말 월 8~9만 장 예상, 3nm 캐파는 25년 말 월 16만 장)을 건설할 생각입니다. ​ 머스크는 반도체 테라팹은 총 6회, 태양광 100GW 팹에 대해서는 총 5회 언급했습니다. 그리고 넌지시 지정학적 갈등이 심해질 것을 예상하며 미국 내에 더 많은 공급망을 갖출 것을 희망하는 것도 있었습니다. AI에 대해 진심인 부분과 지정학적 갈등의 미래에서도 살아남기 위해서 CAPEX는 피할 수 없다는 생각을 전한 실적발표였습니다.

​ 정확한 시점, 정확한 규모, 어떤 방법으로 만들지, 어떤 자금으로 투자할지에 대해서는 알리지 않았지만 미래가 커진 만큼 더 큰 미래를 위해서 투자해야 하는 시간도 길어질 수 있음을 뜻했습니다. ​ 자금조달에 대해서는 우선 ⓐ$44B 가량의 현금성 자산 ⓑ로보택시에서 나오는 현금흐름으로 부채조달을 받는 방안을 고려 중이었습니다. 실제 은행에서 자금을 조달하는 방법에 대해서 여러 은행과 논의했으며 추진할 수 있는 방식 중 하나라고 말했습니다. 두 사업 모두에서 목표대로 '3~4년 내에 병목을 해결할 수준의 생산능력'을 갖추려면 올해나 내년 안에는 바로 조단위 이상의 투자가 별도로 집행될 것으로 예상할 수 있습니다. ​ 투자의 생각 : 테슬라(TSLA) ​ 테슬라(TSLA) 26년 PER 197배 : 실적발표 이후에도 Underweight를 유지합니다. FSD 수준이 최근 상당히 발전하고 있고 1H26에 훈련용 컴퓨팅을 추가 투입하면 여기서 한 번 더 매끄러워진 FSD를 보게 될 거라 생각하지만, 우선은 FSD 구독자 수가 3배 늘어나고 구독가격이 30% 늘어난다고 하더라도 연간 매출비중에서는 1% 내외일 것으로 예상합니다. 로보택시의 확장성을 통해서 이익이 증가할 가능성도 있겠지만, 그부분은 현실화되기까지 조금 더 기다려야 할 것이란 생각입니다. 매출 혹은 이익성장을 기대하기보다는 우선 FSD 및 Optimus를 완성하고 나면 번영이 있을 것이라는 미래에 베팅하는 단계입니다.