일간보고 : 투자의 생각 (260806)

​ AI HW: ​ (1) SNDK 2Q26 실적발표 후 시간외 -8%입니다: 이번 분기 매출은 $8.97B(컨센 $8.6B) QoQ 51%, Adj EPS $39.25(컨센 $34.45) QoQ 68%, GPM 84.6%(컨센 81.5%)입니다. 이번 분기 실적은 다 잘나왔습니다. 전방 고객별로 구분해보면 데이터센터가 $2.98B(QoQ 103%, 매출비중 33.2%), 엣지 $5.43B(QoQ 48%, 매출비중 60.5%), 소비자 $556M(QoQ -32%, 매출비중 6.2%)였습니다. 이슈는 다음 분기 가이던스였습니다. CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $10.3B~$10.8B(컨센 $11.1B), Adj EPS $44.00~$46.00(컨센 $45.50), GPM 83.0%~85.0%였습니다. SKH/SEC/Kioxia 실적발표 톤과 비슷하게 LTA의 특성상 가격 주도형 서프라이즈 기대감은 낮아지는 대신 시클리컬에서 성장주로 바뀌어가는 과정으로 보고 있습니다. 손바뀜 및 투자자들의 기대감이 바뀔 동안 중간에 쉴 수도 있겠으나 실적발표 후로도 Overweight는 유지합니다. NBM를 업데이트해보면, 고객 수는 데이터센터와 엣지를 포함해 총 8곳과 NBM을 체결했습니다. 계약기간은 가중평균 4년 이상(하이퍼스케일러는 5년, 자동차 등은 3년)입니다. 최저 가격 기준 계약 매출은 $93.9B이고, 고객 보증금은 $16.5B, 8월 초까지 체결한 RPO 규모는 $91.1B입니다. FY27(CY3Q26~2Q27)에 LTA를 통해 계약된 bit 비중은 50% 이상 → FY28(CY3Q27~2Q28)의 계약 비중은 3분의 2 수준까지 높아질 예정입니다. 기존 NBM 계약을 체결한지 한 분기 만에 기존 NBM 계약 물량 할당규모를 늘려달라는 요청도 있었습니다. NBM GPM은 대략 80% 수준입니다. 업계가 모두 비슷하게 가격이 상승하면 일부 업사이드를 확보하는 Floor & Ceiling 구조입니다.

애널리스트들은 3Q26 GPM 가이던스가 83~85%로 이번 분기 84.6%에 비해서 중간값 기준 소폭 낮아지는 이유를 물었는데, 더 높은 현물 가격에 판매하기보다 GPM 80%대를 장기간 확보하는 쪽을 선택하려고 한다고 답했습니다. 전체적으로 DRAM/NAND 공급업체들의 방향이 업계의 구조 자체를 시클리컬에서 성장주 성격(e.g. HDD, TSMC)으로 바꾸기 위해 노력 중입니다. 이번 분기에 TLC/QLC SSD 판매가 늘면서 데이터센터 bit 비중은 CY1Q26 12% → CY2Q26 38%로 크게 확대됐습니다. 샌디스크가 전망한 NAND 시장규모는 CY26 $300B → CY27 $500B입니다. CY27 이후로도 업계에는 bit allocation이 이어질 것으로 봤습니다. 대규모 웨이퍼 생산능력 증설은 서두르지 않았습니다(물론 이건 키옥시아쪽에서 주로 결정하지만), BiCS8 및 BiCS10 전환을 통해서 연간 14~19%대 bit growth를 달성하는 것이 목표입니다. 다만 FY27에는 NBM 납기 보장을 위한 재고일수를 상향 운영하느라 FY27 기준으로는 bit growth가 14~16%일 것으로 예상했습니다. 샌디스크는 HBF를 SSD와 HBM-DRAM 사이의 새로운 메모리/스토리지 티어가 될 것으로 구상하고 있습니다. CMX, Storage NEXT 같은 모든 추론 아키텍처들이 기회이며 HBF에 대해서는 클라우드와 디바이스 고객과 깊은 논의를 진행하고 있다고 말했습니다. 이번 분기에 $4.5B를 들여 자사주 283.6만 주를 매입했는데, 추가로 $14B 바이백을 승인해서 잔여 승인액은 $15.5B가 됐습니다. 배당보다 바이백이 세금과 주주가치 제고 측면에서 적합하다고 설명했습니다. 시간외 -8%를 반영한 시총이 $188B이므로 $15.5B면 시총의 8.2% 규모입니다. ​ (2) VIAV 2Q26 실적발표 후 시간외 -3%입니다 *첨부자료 1, 2, 3, 4*:

이번 분기는 매출 $443.1M(컨센 $433M) YoY 53%, Adj EPS $0.34(컨센 $0.30) YoY 162%, Adj EBITDA $116.3M(컨센 $109M), Non-GAAP OPM 24.0%였습니다. 사업부별로 나눠보면 NSE가 $353.9M(YoY 69%, 매출비중 80%), OSP $89.2M(YoY 10%, 매출비중 20%)였습니다. 다음 분기인 CY3Q26(FY1Q27) 가이던스도 좋았습니다. 매출 $450M~$460M(컨센 $432M)로 YoY 52%이고, Adj EPS는 $0.40~$0.42(컨센 $0.28)입니다. 실적발표 내용이 좋습니다. Overweight을 유지합니다. 비아비 2Q26 실적리뷰는 오늘 중 발간 예정입니다. 데이터센터 사업이 NSE 매출의 50%까지 커졌습니다. 전사 매출비중으로 보자면 회사 매출의 40%가 데이터센터향 매출입니다. 전사 매출비중으로 보자면 OSP 20%, NSE 80%인데 → NSE 80%를 다시 전방 고객사별로 나눠보면 데이터센터 40%, 항공우주/방산 14%, 통신기업향 26%로 추정됩니다. 특히 Spirent 효과를 제외하더라도 원래의 데이터센터 사업이 YoY 100% 이상 성장했습니다. 현재 데이터센터 사업은 Lab의 테스트 장비 수요가 가장 큰 비중을 차지하지만, 가장 빠르게 성장하고 있는 분야는 Production입니다. ⓐ800G/1.6T 광모듈 및 광케이블 생산라인 + ⓑOCS 시스템 검사 + ⓒCPO 광엔진 검사를 모두 포함합니다. 실제 출하량이 늘어나고 생산라인이 증설될 때 매출이 늘어나는 게 Production향 매출이라 앞으로의 성장 가시성을 생각하면 계속해서 순풍입니다. 물량 기준으로는 800G가 메인 수요이지만, 1.6T가 빠르게 Production 단계로 넘어가고 있으며, CY27쯤에는 800G와 1.6T의 비중이 비슷해질 것으로 전망했습니다.

CPO 일정이 지연된다는 우려를 일축했습니다. 비아비도 그렇고 GFS도 CPO 일정은 계속되고 있다고 확인해줘서 좋았습니다. 비아비 입장에서는 CPO 관련 광엔진 테스트 매출이 CY3Q26부터 일부 발생하며, CY4Q26부터 가속될 것으로 예상했습니다. 지난자료 <비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요>에서 전해드렸던 CPO 수혜 경로대로 가고 있습니다. CPO는 광엔진을 Switch ASIC 가까이에 통합하기 때문에 테스트해야 하는 항목이 크게 늘어납니다. 하나하나가 양품이어야 그 모든 것을 조립했을 때에도 양품이다보니 수율 관리가 중요하기 때문에 그렇습니다. 실제 구매계약도 확보했습니다. OCS 매출도 향후 몇 분기에 걸쳐서 빠르게 증가할 전망입니다. 비아비는 이미 특정 대형 OCS 업체와 자체 OCS를 개발하는 하이퍼스케일러에게 테스트 장비를 공급하고 있습니다. 이제 OCS 수요는 구글을 넘어 더 많은 기업으로 확산되고 있으며 OCS 관련 매출 대부분이 향후 몇 분기에 걸쳐 인식될 것으로 예상했습니다. 마진율에 대해서는 조금 더 자세히 설명해줬는데, NSE 제품의 GPM은 제품에 따라 ⓐField 장비는 GPM 60~63%, ⓑLab 장비는 GPM 77~79%이며 NSE 평균으로 보자면 GPM 60% 이상일 것으로 전망했습니다. 전사 GPM이 GAAP 기준 59.1%정도라 현 수준의 GPM 보다는 약간 더 높아지는 것을 전망했습니다. 각종 반도체 가격 상승분은 고객에게 모두 전가하고 있습니다. 그리고 R&D 절대액은 향후 크게 증가하지 않을 것이고 S&M도 매출 증가율보다는 훨씬 느리다라고 말해서 결과적으로 이러한 성장 추세를 유지한다면 OPM은 24~29% 정도가 될 것으로 예상했습니다. 영업이익 레버리지가 계속해서 나오는 구간일 것으로 전망한 맥락이었습니다.

GAAP과 Non-GAAP 마진율 차이가 좀 크게 나타나는 이유 중 하나는 Spirent와 Inertial Labs 인수로 무형자산 상각비가 크게 증가해서가 있습니다. 구조적인 이슈는 아니고 지나가는 이슈라서 Non-GAAP OPM을 GAAP OPM이 따라가는 궤적으로 예상합니다. CEO가 CY1Q26 당시에는 '분기 매출 $500M 달성 시점'을 FY28 말(CY2Q28)로 전망했었는데, 이번에는 데이터센터 성장 궤적을 반영하여 CY27 언젠가 달성 가능할 것으로 크게 당겼습니다. 경영진이 가이던스는 최대한 보수적으로 주려고 하는 편이라 시점에 대해서는 크게 상관하지 않고 있는데, 사실 지금의 성장세대로라면 거의 1Q27쯤에 가능하지 않을까 싶습니다. AI CapEx가 증가하는 정도 만큼의 성장세는 최소한 나올 것이라고 예상했으니 내년까지도 데이터센터향 매출은 고성장할 것으로 예상합니다. OCS와 CPO는 올해 하반기부터 출하가 시작되지만 물량 기여는 CY27/CY28로 갈수록 큽니다. Spirent 통합과 관련된 인력/영업/R&D 조직 개편이 이번 CY2Q26에 사실상 완료됐습니다. 비용 시너지가 반영되고 있습니다. 양사의 조직을 통합하고 차세대 제품 개발 로드맵은 더 앞당겨서 진행하고 있는 상태라 좋습니다. ​ (3) WDC 2Q26 실적발표 후 시간외 -12%입니다: 매출 $3.7B(컨센 $3.69B) YoY 44%, Adj EPS $3.56(컨센 $3.30) YoY 109%, GPM 54.4%였습니다. 다음 분기인 CY3Q26(FY1Q27) 매출은 $4.1B(컨센 $4.04B)로 QoQ 11%이고, Adj EPS $4.00(컨센 $3.81), GPM은 55~56%로 전망했습니다. 컨센이 최근 5~6월 동안 가파르게 높아졌었다보니 컨센에 비해서는 In-line에 가까웠던 분기였습니다.

CXMT는 오히려 SEC/SKH 공급가와 비교해 더 높거나 비슷한 수준의 단가를 고수한 것으로 알려졌습니다. 이미 화웨이/샤오미 등 중국 내 빅테크들이 대대적으로 물량을 확보하려 시도하는 중인데, 굳이 까다로운 품질 검증과 가격 인하를 요구하는 애플에게 물량을 줄 이유가 사라졌기 때문으로 추정됩니다. ​ (6) 대만 공급망에서 *첨부자료 6* 7월 중순쯤 Victory Giant Tech의 PCB 물량과 관련한 노이즈가 생겼었는데, 문제는 원활히 해결됐으며 엔비디아 Rubin GPU 램프업에도 문제가 없는 것으로 재확인되고 있습니다. ​ Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) 월가에서 앤스로픽의 데이터센터 대출을 채권시장으로 이전하는 방안을 추진 중입니다: 채권시장이 AI 데이터센터의 장기 자본 조달 수단으로 점점 더 인기를 얻고 있는데, 아무래도 채권시장이 워낙 크고 유동성이 풍부하기 때문에 은행 대출보다 훨씬 더 신속하고 저렴하게 프로젝트 자금을 조달할 수 있기 때문입니다. 은행 대출 갖고는 감당할 수 있는 규모를 넘어섰기 때문도 있습니다. 모건스탠리 주도의 은행 컨소시엄이 앤스로픽 전용으로 Nexus Data Centers가 개발 중인 1.6GW 프로젝트에 $15B 건설 대출을 자금 집행과 동시에 채권시장으로 이전하는 방안을 적극 검토 중입니다. 공정 진행에 따라 단계적으로 인출하는 Delayed Draw 구조입니다. 은행은 Nexus가 자금을 인출할 때마다 여러 차례의 하이일드 채권 발행으로 리파이낸싱하고, 일부는 레버리지론 시장에서도 조달하는 방안을 검토하고 있습니다. 리파이낸싱해서 넘기는 것입니다. 은행들 입장에서는 데이터센터 대출을 장기보유하지 않고 자본시장으로 넘겨서 회수한 뒤 신규 프로젝트 금융에 재투입하는 전략입니다.

현재 오라클의 $50B 데이터센터 건설 대출이나 하이퍼스케일러들의 대출도 유사한 방식으로 추진되고 있습니다. 아마 이 구조가 완성되고 잘 돌아가야 블룸에너지의 업사이드가 크게 열리는 구조가 될 거라고 보긴 하는데, 근데 이거 생각해보면 많이 들어본 방식이긴 합니다. AI 부채를 채권화/증권화하는 루프의 시작입니다 ​ (2) 코어위브가 솔리다임과 다년간 SSD 공급 계약을 체결했습니다. 신재생/전력기기: (1) 업계의 별다른 뉴스는 없었습니다. FLNC는 2023~2025년에 커버하면서 여러 번 느끼긴 했었지만 GPM이 워낙 낮은 산업이기도 하고, 중국이 뛰어드는 것 대비해서 엣지를 내기가 쉽지 않으며, 공급망 관리능력에서 너무 자주 대규모로 문제를 일으키곤 해서 실행능력 차원에서 좋은 등급을 주긴 어렵다고 생각하고 있습니다. FLNC는 숫자와 PPT는 장마감 후에 발표하고, 컨콜은 장 시작 전에 나오기 때문에 컨콜을 포함하여 내일 한 번 쭉 살펴볼 예정입니다. ENPH도 그렇고 FLNC도 업계가 어떻게 돌아가는지는 계속 체크하는 차원에서 중요한 기업이라고 생각하곤 있습니다. 광고/이커머스: ​ (1) DASH 2Q26 실적발표 후 시간외 +1%입니다: 매출은 $4.5B(컨센 $4.34B) YoY 36%, EPS $0.46(컨센 $0.46), Marketplace GOV $33.1B YoY 36%, Adj EBITDA $914M(컨센 $842M) YoY 40%입니다. 다음 분기 3Q26 가이던스는 Marketplace GOV $33.0B~$34.0B, Adj EBITDA는 $950~$1.1B(컨센 $980M)으로 실제로 하반기부터 다시 마진율이 정상화되는 모습을 전망했습니다. 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.