[Tech Talk 시즌2] 반도체와 소프트웨어, 같은 길을 간다

안녕하십니까. 한 주간 뜨거운 IT 화두를 뽑아 주식 아이디어를 전하는 테크 톡을 시작하겠습니다. 리서치센터 이종욱입니다. 한 주간 주가는 아무 일 없는 듯했지만 이벤트는 정말 다사다난해서, 나는 무엇을 위해 리서치를 하나 싶은 현타도 오던 한 주였습니다.

여전히 테크에 관심을 두고 찾아와 주시는 찐 테크 팬들을 뵙게 되어서 너무 큰 영광입니다. 오늘은 브로드컴 실적과 8월에 벌어진 일을 짚고 질문도 받아보겠습니다. 결론부터 말하면 2분기까지 다른 길을 가던 반도체와 소프트웨어가 3분기에는 같은 길을 가기 시작했습니다.

오늘 아침 브로드컴 실적은 잘 나왔습니다. AI 반도체 매출이 빠질지 걱정했지만 컨센서스도 잘 줬고, 실적 자체는 나무랄 데 없는 상황이었습니다. 다만 이번 실적에서 의미를 짚어야 할 것은 숫자보다 연간 가이던스입니다.

26년에 28년 가이던스를 주는 반도체 기업은 처음 봤습니다. 서버가 28년에도 안 꺾일 자신이 있느냐는 이야기입니다. 스마트폰이나 PC는 2년 뒤 제품을 이렇게 말한 적이 없는데, 브로드컴은 28년까지 두 배 성장을 자신 있게 말했습니다.

27년은 이미 깔린 수주를 15% 정도 늘리는 그림이라 쳐도, 그 뒤에 다시 크게 늘린다는 것은 허무맹랑하게 들릴 만큼 강한 숫자입니다. 2023년 5월 엔비디아가 컨센서스의 두 배 가이던스를 준 뒤 주가가 날아간 장면처럼, 브로드컴도 사이클의 시작을 말하는 것으로 읽힙니다.

구글이 들어왔고 OpenAI, 앤트로픽, 메타가 27년과 28년에 순차적으로 램프업하면 물량은 더 늘 수 있습니다. 그러면 브로드컴에 들어가는 HBM도 따라 올라갈 텐데, HBM의 28년은 꺾일까요? 이제 반도체는 듀레이션의 문제에 도달했구나, 그렇게 생각합니다.

엔비디아는 내년 매출 70% 성장과 공급보다 큰 수요를 말하며 시간외로 크게 올랐습니다. 브로드컴도 내년 100% 성장과 공급 병목을 말했지만 시간외로는 소폭 빠졌습니다. 병목이 어디에 있는지, HBM과 메모리에서 얼마나 심한지도 설명했는데 투자자들은 감흥이 없었습니다.

업체들은 27년을 넘어 28년까지 타이트한 수급과 높은 수요를 말합니다. ROE가 크면 장부가가 빠르게 올라 28~29년 PBR은 매력적으로 낮아질 수 있습니다. 그런데 시장은 28년까지를 한 번에 반영하지 않고, 회사 말을 믿지 않아 할인하는 중이며 실적이 찍히면서 그 할인도 순차적으로 풀릴 거라고 봤습니다.

같은 날 크라우드스트라이크도 실적을 발표했습니다. 매출 차트는 자연적으로 만들어진 것인지 의심될 만큼 훌륭해 보입니다. 보안 회사이자 소프트웨어 회사의 레퍼런스로 두고 넘어가지만, 이 회사가 준 실적 지표는 브로드컴과 거의 유사했습니다.

크라우드스트라이크는 컨센서스를 약 2% 웃돌고 가이던스는 비슷하게 줬고, 브로드컴도 1.2% 상회에 유사한 가이던스였습니다. 그런데 왜 하나는 시간외로 오르고 하나는 빠졌을까요? 실적의 모양보다 기대감의 문제라고 생각합니다.

이전에는 반도체만 보였다면 지금은 반도체와 동행하는 다른 섹터를 찾아 나서는 국면입니다. 반도체가 계속 좋다는 사실과 별개로, 시장은 이미 알려진 반도체 다음의 그림을 찾기 시작했다는 감각입니다.

필라델피아 반도체 지수가 7월 29일부터 반등한 뒤 어디에 주력 투자했는지를 업종 지수로 보겠습니다. 2분기에는 반도체 지수가 뜨거웠고, 7월에는 조정을 받은 뒤라서 반등이 어떻게 오는지가 중요했습니다.

가파르게 빠진 7월을 사이클 픽아웃이 아니라 조정장으로 본 이유는 반등의 내용에 있습니다. 반등이 단순히 낙폭이 컸던 종목으로 오는지, 이익과 수급을 확인한 쪽으로 오는지를 보는 것이 더 중요했습니다.

7월 29일 반등은 메모리 위주였습니다. 그냥 하이베타라서 오른 게 아니라, 메모리 쇼티지가 풀리지 않는다는 내러티브를 인정한 반등이었습니다. 필라델피아 지수가 오르는 와중에 메모리의 수급이 확실한 근거가 됐습니다.

CPO의 모멘텀은 상반기만큼 훌륭하다고 보지 않습니다. 메모리는 이익이 받쳐주고 수급도 확실하지만 CPO는 일정 부분 기대감만으로 오른 부분이 있습니다. 같은 AI 주변부라도 무엇이 실적으로 연결되는지는 나눠서 봐야 합니다.

HBM의 고객사는 클라우드와 AI 가속기 업체이고, 서버 DRAM의 고객사는 클라우드나 서버 업체입니다. 지금은 그 고객사들이 AI 비용을 생존을 위한 비용으로 보는지, 실제로 돈을 버는 투자로 보는지가 다음 판단의 핵심이 됩니다.

AI 투자가 생존을 위한 비용만은 아니었다고 생각하게 되면 엔비디아의 수익률 차별화도 설명됩니다. 8월 필라델피아 지수가 준 메시지는, AI 지출을 하는 기업 사이에서도 돈을 버는 구조와 그렇지 않은 구조를 가려 보기 시작했다는 것입니다.

M6와 필라델피아 지수를 놓고 보면 8월에는 M6를 팔아 반도체를 사자는 흐름이 명확했습니다. 미국 기관도 클라우드 기업을 팔아 반도체 쪽으로 옮기는 모습이었고, 반도체만 날아간 국면처럼 보였습니다.

8월 말 한때 이격이 크게 벌어졌지만 이후에는 다시 비슷하게 우상향했습니다. 7월의 조정, 8월 초 메모리 중심 반등, 그리고 반도체와 클라우드가 다시 가까워지는 흐름으로 세 국면을 볼 수 있습니다.

중간 이격은 내년 가격을 생각보다 덜 받는 것 아니냐는 우려가 반영된 결과였습니다. 하지만 9월부터는 클라우드와 반도체가 다시 같은 배를 타는 모습이 될 수 있다고 봤습니다.

이제 28년, 29년까지 사이클이 이어진다는 이야기가 나옵니다. 이 국면에서는 북밸류와 영업이익 증가분을 따라 주가 수익률이 결정되는 사이클이 됐다고 봤습니다. 큰 한 번의 재평가보다 실적을 확인하며 가는 장입니다.

반도체 다음에 어떤 그림을 찾을지를 세 가지로 나눠 보겠습니다. 첫 번째는 5월부터 7월까지의 흐름이고, 차트의 빨간 부분은 그 기간에 주가가 빠르게 달아오른 장면입니다.

그 빠른 움직임 뒤의 7월은 후폭풍이었습니다. 주가가 가파르게 빠져도 사이클 픽아웃이 아니라 조정장이라고 본 것은 공급과 가격의 조건이 아직 달라지지 않았기 때문입니다.

4월과 5월 삼성전자·하이닉스 주가가 가파르게 오르던 속도를 이제 더 기대하면 안 된다는 신호입니다. 두 번째와 세 번째 그림은 오늘 깊게 다룰 내용은 아니지만, 가격과 물량의 경쟁으로 바뀐 흐름을 이어서 봐야 합니다.

공급이 아직 나타나지 않아 시장은 잠잠하지만, 완전히 모드가 바뀌었습니다. 얼마나 가격을 올리느냐에서 얼마나 물량을 찍어내느냐의 경쟁으로 왔습니다. 그 물량을 만들기 위한 설비와 부품까지 시선이 옮겨갈 수밖에 없습니다.

공급대는 랠리에서 박스권으로 진입한다는 의미입니다. 첫 공급만으로는 택도 없다는 생각이 들면 다시 랠리를 펼치고, 28년 말 다시 공급의 파도가 오면 또 박스권으로 갈 수 있습니다. 계단식으로 올라간다는 상상입니다.

2026년 9월부터 2027년 9월까지가 앞으로 거쳐야 할 1년입니다. DRAM 가격은 계속 오르지만 상승률의 피크는 지나며 속도가 줄어드는 시기입니다. 모두가 가격이 더는 오르지 않는 순간이 오겠다고 믿게 만드는 방향성입니다.

공급은 내년 2분기 팹 오픈 뒤, 내년 말부터 본격적으로 나타납니다. 지금부터 내년 상반기까지 쇼티지는 절대 풀리지 않지만 가격 상승률은 둔화됩니다. 쇼티지는 지속되지만 DRAM 가격은 더 이상 오르지 않는다는 말은, 가격이 빠지지는 않는다는 뜻입니다.

영업이익은 따박따박 증가하겠지만 큰 이익 서프라이즈는 없고 컨센서스도 이를 추적할 것입니다. 커다란 리레이팅보다는 이익이 주가를 미는 그림, 향후 1년 30~40% 정도의 기울기를 보고 내년 2분기에는 박스권 트레이딩으로 바뀐다는 상상입니다.

7월 폭락 때 Q사이클을 보고 반도체 부품주를 담았는데 내년까지 가져가도 되느냐는 질문입니다. 저는 괜찮다고 생각합니다. 부품주는 사이클 끝까지 가는 주식이고, 메모리가 Q그로스 중심으로 가는 만큼 그 레버리지가 되는 중소형주를 보는 전략입니다.

장비 대장주를 좋아한 이유는 27~28년 투자 확대와 더 높은 베타를 찾으려는 수급이었습니다. 이제는 삼성전자와 하이닉스를 사는 것만으로도 충분해 더 높은 베타를 찾는 필요가 줄었습니다. 장비주는 이미 장기 이익 상승분을 상당 부분 반영했을 수도 있습니다.

브로드컴의 15% 매출 증가와 엔비디아 가격 15% 인상이라는 숫자가 비슷하다는 질문도 나왔습니다. 반년도 남지 않은 시점에 내년 매출 가이던스를 올렸다는 것은 확실한 수주의 베이스가 있다는 뜻이라며, 내년 매출 불확실성을 크게 보지 않았습니다.

브로드컴이 28년까지 AI 반도체 매출을 매년 100% 늘린다는 것은 가격과 물량이 함께 가는 이야기입니다. HBM도 가격과 물량이 오를 수 있고, 브로드컴이 장담한 만큼 메모리 업체도 28년 이익 가시성을 어느 정도 확보한 것 아니냐고 봤습니다. 부품 리포트의 Q그로스 논리에도 공감한다고 덧붙입니다.

TSE도 관심 주제라고 말한 뒤, 동시 접속자 100명이라는 채팅을 받습니다. 방송을 오래 본 분이라면 이런 수치가 투자 관심의 바닥을 뜻할 수 있다고 느낄 만합니다. 방송의 형식이 크게 바뀌지 않는 한 동시 접속자 수도 하나의 사이클을 그린다고 봅니다.

동시 접속자 수로 업턴과 다운턴의 시장 신호를 얻을 수 있다고 합니다. 지금은 미드투로우 밴드 하단의 접속자 수이고, 제 경험상 실시간 채팅 동접자수와 주가는 반비례합니다. 진짜로 반비례합니다. 네 명 이하가 되면 진짜 반도체 찐 바닥으로 볼 수 있다는 개인적 경험칙입니다.

전공정보다 테스터 장비가 각광받는 것은 바텀업 저점 매수에 가깝습니다. 탑다운으로 보면 테스터와 후공정은 내년 공장 증설 기대에 따른 짧은 모멘텀 플레이이며, 내년 이익이 무엇에서 오를지를 먼저 보는 선택이에요. 그렇게 보시면 될 거 같아요.

전공정을 담는 것은 28~29년 장기 스토리를 얼마나 앞당겨 반영할지의 문제이고, 장의 불마켓·베어마켓 분위기에 달렸습니다. 장비는 더 뜨거운 장에서 아웃퍼폼할 하이베타이고, 후공정은 내년 무엇이 가장 성장할지를 보고 고르는 것이어서 보유 기간의 컨셉이 다릅니다.

광통신은 다시 주목받을 수 있다고 확신하지만, 한국 수혜주가 있느냐에는 회의적입니다. 광통신은 미국과 대만 주식으로 봐야 하고, 국내에서 CPO의 직접 수혜를 찾기는 쉽지 않으니 국내 종목 상승에는 위험이 있다는 점을 알고 봐야 합니다.

앤트로픽과 중국 LLM의 경쟁, 중국과 미국 클라우드의 경쟁은 구분해야 합니다. 클라우드 업체는 추론 서비스에 앤트로픽·자사 모델·중국 오픈 모델 중 무엇을 넣을지 결정합니다. 그래서 클라우드 업체 입장에서는 이기는 편 내 편의 게임인 거예요.

메모리 업체에는 마이크로소프트와 구글의 케펙스가 언제까지 성장하느냐가 더 중요합니다. 앤트로픽과 중국 LLM 중 누가 이기는지는 그보다 덜 중요합니다. 다만 앤트로픽이 이기고 상장까지 하면 주가 모멘텀에는 한 번 더 유리할 수 있다는 생각도 덧붙입니다.

소부장 대부분이 기대를 다 반영해 주가가 하락하는 것은 아니라고 봅니다. 상반기는 삼성전자와 하이닉스에 투자하기 좋은 대형주장이었고, 소부장 기대감만으로 비중을 높였던 투자자는 고생했을 수 있습니다.

하반기는 삼성전자와 하이닉스가 횡보하는 장이 아니라 천천히 꾸준히 오르는 장이라, 소부장과 대형주가 함께 갑니다. 삼성전자와 하이닉스가 30~40% 오를 때 비슷한 EPS 성장이 날 종목을 선별해야 합니다. 이익 성장 없이 멀티플만 오를 내러티브 종목은 잘 먹히기 어려운 장입니다.

내년 2분기 대형주가 박스권으로 갈 때가 소부장이 진짜 주인공이 되는 시기라고 봅니다. 지금은 이익 중심으로 삼성전자·하이닉스보다 성장률이 더 나오는 종목을 고르고, DRAM 물량 레버리지 기판이나 반도체 부품을 보는 이유도 여기에 있습니다.

전통 전공정 장비·소재는 올해보다 내년에 주가가 더 잘 갈 수 있다고 봅니다. 그렇다고 올해 투자하지 말라는 뜻은 아닙니다. 삼성전자와 하이닉스의 에너지가 남아 있는 동안 그 힘이 소부장으로 점차 흘러들 수 있고, 그 흐름은 내년까지 길게 봐야 합니다.

삼성전자와 하이닉스는 완연히 바닥을 잡았고 여기서 얼마나 오르느냐의 게임입니다. 상반기 같은 수익률을 기대하기보다 메모리·클라우드·다른 AI 종목을 나눠 보고, 반도체 수익률 자체보다 언제까지 올라갈지인 듀레이션을 보면서 다른 섹터와 종목도 함께 바라봐야 합니다. 한 주간 고생 많으셨고요, 다음 주에 뵙겠습니다.