일간보고 : 투자의 생각 (260924)

Muse가 두뇌 역할을 하고 + 글래스가 눈과 귀 역할을 하는 것입니다. Muse 트레이드라고 부를만큼 여러 가지 방면에 영향을 주고 있습니다: 개인적인 Muse Trade 1일차의 생각 → <일간보고 : 투자의 생각 (260922)> 개인적인 Muse Trade 2일차의 생각 → <일간보고 : 투자의 생각 (260923)> 메타의 Muse 및 AI 전략과 저커버그의 생각 → <메타 CEO 마크 저커버그 인터뷰 : 개인용 초지능 에이전트를 향해, Muse🧸에서 Watermelon🍉까지> 메타의 MSL 전략과 알렉산더 왕의 생각 → <메타가 $14B를 주고 데려온 남자 : MSL을 이끄는 알렉산더 왕의 통찰> 메타가 어떻게 GPU를 통해서 수익화하는지에 대한 분석 → <메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다.

또 한 번의 서프라이즈> 메타의 AI 글래스에 대한 분석 → <메타의 야망, AI 시대의 '눈'을 차지하라 (스마트 글래스)> 이번에 글래스와 VR 헤드셋의 경계가 허물어졌습니다. 제품은 총 다섯 가지입니다. ①Ray-Ban Meta Audio (칩: Snapdragon S7 Gen 1) : 처음으로 카메라를 아예 뺀 AI 글래스를 출시했습니다. 가격은 $349입니다. 무게는 43g, 배터리는 한 번 충전으로 최대 12시간, 충전 케이스 포함 최대 48시간입니다. 10월 13일부터 출하됩니다. 이 제품 출시가 흥미로웠던 이유는 이제 메타가 글래스의 SKU를 (ㄱ) 카메라 강조 (ㄴ) 오디오 강조 (ㄷ) 디스플레이 강조형으로 세분화하기 시작했다는 것입니다. 카메라가 필요 없는 사용자는 훨씬 가볍고 배터리가 긴 Audio 제품을 선택할 수 있습니다.

②Ray-Ban Meta 3세대 (카메라형, 칩: Snapdragon AR1 Gen 1) : 기존 카메라형 AI 글래스도 업그레이드했습니다. 가격은 $449입니다. 제품 디자인을 크게 늘렸습니다. Capri, Nova 같은 새로운 스타일도 추가했는데 최근 가장 핫한 카일리 제너와 블랙핑크 리사와의 콜라보 제품, Adventurer도 출시했습니다. 이쪽은 안경을 대체할 패션 카테고리 제품으로 포지셔닝하고 있다보니 디자인이 많습니다. 배터리는 최대 9시간으로 늘었고, 6개의 마이크를 사용해서 주변 소음을 90% 이상 억제할 수 있습니다. Meta AI를 바로 호출하는 별도의 버튼도 추가됐습니다. 향후 동영상 촬영에 Dolby Atoms 기반 360도 공간음향도 들어갑니다.

③Ray-Ban Meta Display (칩: Snapdragon AR1 Gen 1) : 가격은 $799입니다. 스마트폰 화면의 일부를 눈앞에서 볼 수 있도록 하는 제품을 목표로 합니다. Hologram Calling 기능이 추가됐습니다. Meta AI에서 자신의 모습을 캡처하면 디지털 버전의 '나'를 만들고나면, 통화 시 상대방에게 자신의 얼굴을 홀로그램 형태로 보여줄 수 있습니다. 내비게이션 기능도 강화됐습니다. 자전거, 대중교통 경로를 지원하고 보행 중에는 "30m 뒤 좌회전" 같은 차량 중심 내비게이션 코멘트가 아니라 "노란 집에서 왼쪽으로 도세요" 같은 실제 시야의 랜드마크를 활용하는 코멘트가 나옵니다. ④Meta VR Glasses (칩: Snapdragon Reality Elite) :

모든 AI Labs에게 메인 프로젝트는 SOTA 모델을 향한 지능의 향상입니다. 이걸 대전제로 놓고 그 외 프로젝트들에게 메인이냐 서브냐를 따져 묻는다면, 메타에게 Muse는 메인 프로젝트 중 하나입니다. 앤스로픽으로 보자면 Claude Code인 셈입니다. 오픈AI에게 Aeon은 서브 프로젝트입니다. 메인 프로젝트는 Codex입니다. 구조적으로 Muse가 Tier 1을 굳힐 가능성이 높다고 보는 이유들을 정리해봅니다: 경쟁을 초기와 중장기로 나눠볼 수 있습니다: 초기는 경쟁자가 얼마나 빠르게 따라잡을 수 있을까의 문제입니다. Muse는 단순하게 지능이 성능을 결정한다고 보기 어렵습니다. 초기 Claude Code가 보였던 격차와 비슷하게 일종의 '하네스 엔지니어링'이 당분간 격차를 벌리는 핵심일 것으로 예상합니다.

중장기는 그렇다면 얼마나 Muse를 만들기 좋은 인재(소셜 제품을 만들기 위한 DNA)를 많이 데리고 있는가, 그리고 어디까지 투자할 수 있는가와 연결됩니다. 후발주자들이 들어오긴 하겠지만 소셜 제품을 만드는 DNA를 가진 인재 밀도면에서 메타와 비견될 곳이 얼마나 있느냐의 이슈입니다. 기본적으로 이건 기능을 강조한 B2B/챗봇이 아닌 '개인용' AI 에이전트입니다. 어디까지 투자할 수 있는가 부분에서는 ChatGPT도 B2C로 무료로 풀어서 적자를 감수하고 있고 이걸 메우려 ChatGPT Ads를 이제 막 램프업하고 있는 시점인데, Muse와 경쟁하려 추가 CPU CapEx를 투입할 수 있을까와 연관하여 생각할 수 있습니다. 그리고 빅테크들을 이름을 놓고 텍스트로 비교하니 비슷비슷해보이지만, 구글과 메타는 기본적으로 압도적인 Distribution 채널을 갖고 있기에, 트래픽 획득 비용(TAC, Traffic Acquisition Cost)가 압도적으로 낮은 기입니다.

구글 앱의 기본 AI로 제미나이를 연동시켰더니 챗봇 2위가 된 Gemini, 메타의 인스타그램과 연동시켜버렸더니 텍스트 기반 SNS 1위가 된 Threads를 생각해보시면 됩니다. 구글은 MAU 10억 명 이상인 제품 14개를 갖고 있고, 메타의 전체 앱 MAU는 32억 명 이상입니다. 구글은 업무에 사용하니 체류시간과 관여도가 그닥 높지 않지만 메타는 사적으로 사용하니 체류시간과 관여도가 높다는 것을 함께 고려해서 (ㄱ) MAU x (ㄴ) 관여도 관점에서 생각해보면 둘이 비슷합니다. 오픈AI가 내놓은 제품들이 지금까지 생각보다 완성도가 높지 않았던 것들은 생각해보면 모든 것들을 플러그인 형태로 해결하려 했기 때문입니다. 직접 제품을 완성시키려 노력한 것들은 ChatGPT, Codex, ChatGPT Ads입니다.

이들은 성공하고 있습니다. 단순히 플러그인으로 붙이려고 한다고 해서 모든 기업들이 백엔드를 자처하고 최적화하려 다가오는 것은 없습니다. 후발주자는 계속해서 나오겠지만, 결국 누가 1위를 유지할 수 있을까에 대한 생각입니다: 물론 지금 이렇게 보고 있더라도 새로운 제품이 등장하고 예상하지 못했던 혁신적인 기능이 나온다면 판단은 언제든 바뀔 수 있습니다. 중요한 것은 1년 뒤의 미래를 점치듯 맞히는 것이 아니라, 지금까지 확보한 데이터와 정보를 바탕으로 현재 시점에서 가장 확률이 높은 전망을 내놓고 새로운 정보가 들어올 때마다 계속 업데이트하는 것입니다. 저는 이것이 베이지안적 사고에 가깝다고 생각합니다. 충분히 공부하고 데이터를 제대로 보고 있다면 예측의 정확도 역시 일정한 확률분포를 이루게 될 것입니다.

그렇다고 아무리 올바른 방법으로 보고 있어도 모든 결과를 맞힐 수 있는 것은 아닙니다. 분포의 꼬리에서는 언제든 n-시그마에 해당하는 사건이 발생할 수 있고, 그런 예외가 끊임없이 나타나는 것 역시 자연스럽습니다. 중요한 것은 한 번의 오답을 피하는 것이 아니라, 새로운 증거가 나올 때마다 확률을 다시 조정하면서 장기적으로 더 높은 확률의 판단을 반복하는 것이라고 생각합니다. ​ (4) 앤스로픽 CEO 다리오 아모데이가 'AI가 이제 바이오 분야에서 보조도구를 넘어 스스로 연구 주제를 탐색하고 발견을 하는 단계에 진입하기 시작했다'고 말했습니다: 이번에 앤스로픽이 발견한 것은 ART라고 이름 붙인 새로운 효소 시스템입니다. 아직 이 시스템이 정확히 무엇을 하는지는 모릅니다.

실제로 DNA를 자르거나 붙이는 새로운 gene-editing system인지도 증명되지 않았습니다. 따라서 지금 단계에서 이를 '새로운 CRISPR'라고 부르는 것은 지나칩니다. Anthropic 역시 ART의 기능은 아직 조사 중이라고 명시합니다. 그럼에도 다리오가 흥분하는 이유는 무엇을 발견했느냐보다 '누가, 어떻게 발견했느냐'에 있습니다. 앤스로픽 연구진은 Claude에게 대략적으로 "RT(reverse transcriptase) 계열 가운데 흥미로운 새로운 시스템을 찾아보라"는 방향을 줬습니다. 이후 Claude가 문헌과 DNA 데이터를 탐색하고, RT family를 분류하고, 이상한 후보를 찾고, 후보가 왜 흥미로운지를 분석했습니다.

사람이 구체적으로 ART를 찾아보라고 지시한 것이 아닙니다. 기존의 AI for Science는 인간이 문제를 정의했습니다. 그런데 이번에는 Claude가 연구를 정하는 식으로 훨씬 퍼널의 앞단으로 올라왔습니다. 실제로 약 950개의 Claude 에이전트가 21시간 동안 2.1억 토큰을 사용해 20만 개 이상의 RT를 조사했고, 약 3,500개의 새로운 후보 시스템을 찾은 뒤 20개 유력 후보까지 압축했습니다. 이 과정에서 Claude가 ART 주변 DNA의 반복 패턴을 직접 발견했습니다. 인간 전문가라면 이러한 genome-mining 작업에 수주에서 수개월이 걸릴 수 있다고 설명했습니다. 모든 AI 발전 패턴은 새로운 도메인에 진입 → 처음에는 형편없음 → 몇 년 안에 전문가 수준 → 그 이후에는 인간 최상위 전문가보다 뛰어난 수준이었습니다.

이전에는 100개의 아이디어 → 10개의 후보 → 1개의 임상 진입이었다면, AI 덕분에 10,000개의 아이디어 → 1,000개의 후보 → 100개의 임상 진입이 가능해질 수 있습니다. 파이프라인에 쓰이는 유력 후보물질이 많아진다는 흐름을 예상할 수 있습니다. 이와 관련된 수혜기업으로는 CRO 전문기업인 IQVIA(IQV), MedPace(MEDP), ICON(ICLR)쪽이 있겠는데, CY26은 이제 막 R&D에 하나씩 써보는 수준이니 성장성에 영향을 주지 않지만 → CY27 언젠가쯤 부각되고 → CY28쯤에 실적으로 드러나지 않을까 생각하고 있습니다. 가능성은 높겠으나 실제로 그 방향으로 갈지를 모르는 단계이고, 선베팅은 잘 안 하려고 하다보니 지금 당장의 투자의견은 없습니다.

CRO 3사가 2월에 크게 하락했던 이유는 복합적입니다: 2월 3일 (IQV -11.9%, ICLR -6.0%, MEDP -3.3%) : 앤스로픽의 Claude가 CRO 업무를 일부 대체하며 take rate가 감소하지 않겠냐는 우려가 있었습니다. 2월 5일 (IQV -10.7%, ICLR -10.9%, MEDP -3.6%) : IQVIA가 CY26 EPS 가이던스를 $12.55~12.85로 제시했는데 컨센 $12.95 대비 밑돌아서 하락했습니다. AI발 하락세가 진행되던 와중에 EPS 가이던스도 컨센을 하회하면서 크게 빠졌던 것입니다. 2월 10일 (MEDP -15.9%, IQV -5.3%, ICLR -6.5%) : Medpace의 4Q25 실적이 안좋았습니다.

매출보다 더 중요한 게 Book-to-Bill Ratio인데 1.04x로 컨센 1.15x 대비 크게 낮았습니다. 당장 매출은 30% 넘게 성장하고 있지만, 앞으로 매출로 전환될 신규 계약 증가속도가 빠르게 둔화되고 있다는 신호였습니다. 2월 12일 (ICLR -39.9%, IQV -4.7%, MEDP -1.9%) : 이때는 좀 갑작스럽게 ICLR의 회계 위원회가 2023~2025년의 매출인식과 내부통제를 조사 중이라고 발표했습니다. FY23/24 매출이 각각 최대 2% 미만 과대계상됐을 가능성이 있으며, 이로 인해 FY25 가이던스를 철회하고, 4Q25 실적발표 결과는 4월 말까지 2개월 가량 연기한다고 발표했습니다. ICLR 고유의 이슈였습니다.

4월 말에 회계 위원회가 내부조사를 마치고 나서 CY23 과대계상은 0.8%, CY24는 1.1%로 2% upper보다 낮았고, 고객, 운영, 현금흐름에는 영향이 없었습니다. 4월 23일 (MEDP 개별 이슈로 -22.6%) : 이때는 1Q26 실적에서 매출은 YoY +26.5%인데 Book-to-Bill Ratio가 0.88x까지 떨어졌었습니다. 예상치 0.98~1.04x보다도 훨씬 낮았던 것이고, 사장도 은퇴를 발표하면서 주가가 크게 하락했었습니다. 원래도 바이오텍의 프로젝트 캔슬, 빅파마의 R&D 예산 효율화, 미국의 약가 정책 변화, FDA 임상 요건 변화 가능성 등 여러 가지 이슈로 인해 CRO 업계의 예상 성장률이 떨어지며 멀티플이 하락하던 와중이었는데 AI가 불을 붙인 측면이 큽니다.

그러다가 최근에는 IQV의 BB는 1Q26 1.11x → 2Q26 1.22x로 상승하고, MEP도 1Q26 0.88x를 지나 → 2Q26 1.13x로 반등, ICLR도 1Q26 1.42x → 2Q26 1.51x(이거는 좀 복잡한데, direct-fee BB는 1.20x로 보는 게 맞습니다)로 1Q, 2Q로 갈수록 좋아지는 중입니다. AI HW: ​ (1) UBS가 마이크론에 대해서 코멘트한 것을 모아보면: 수요-공급의 격차는 CY27 말까지 계속해서 확대될 것으로 예상했습니다. 구체적으로 보면 DRAM 수요 충족률은 여전히 60% 수준이며, CY27 서버 DDR bit demand 증가율은 YoY +80%, CY27 서버/스토리지용 SSD bit demand도 YoY +100%를 넘어설 가능성이 높다고 판단했기 때문입니다.

주주환원 측면에서는 CHIPS Act 관련 자사주 매입 제한 기간이 2026년 12월 9일 종료되기 때문에 이후 자사주 매입 규모가 얼마나 될 것인가가 중요한 포인트입니다. UBS는 마이크론의 분기별 자사주 매입 규모가 CY1Q27 $20B로 시작해 빠르게 분기당 $40~50B 수준까지 확대될 수 있을 것이라 봤습니다. UBS의 마이크론 예상 EPS는 FY27 $212(PER 5.06배) → FY28 $277(PER 3.87배)입니다. ​ (2) DDR5 16Gb 가격이 WoW +4.26%로 꽤나 가파르게 상승 중입니다 *첨부자료 1*: 4Q26 → 1Q27 → 2Q27 → 2H27의 QoQ 가격 상승세가 얼마나 될지도 Muse 방식의 개인용 AI 에이전트가 B2C에서 얼마나 더 많이 채택되는가가 결정할 것으로 예상합니다.

*첨부자료 2* 전일 일간보고에서 Muse가 DAU 1억 명이 된다고 볼 때 연간 DRAM, NAND, eSSD 소비량 중 얼마를 추가로 필요로 하게 되는지 정리한 바 있습니다. 대략 CY26 기준 DRAM의 1.78%, NAND의 0.78%, eSSD의 2.11%를 추가로 소비하게 되는 효과입니다. ​ (3) 슈퍼마이크로가 엔비디아 VR200 NVL72 랙 출하를 시작했습니다. 함의를 정리해보면: 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 VR200 NVL72 랙 양산 시작 시점은 8월 중순이었습니다. 최종 고객사별로 누가 먼저 받느냐를 엔비디아가 할당해주곤 하는데 초기 램프업 물량을 받은 기업들은 서버 ODM입니다.

3Q는 85일이 지났으며 일평균 비행속도는 30.87건 속도였습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $75.44B, CCTP 전송량은 30일 기준 $21.0B입니다. USDC 유통량 자체는 거의 1년간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +2.25, 월간 기준 +2.11% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다.

그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 주간/월간 잠정 영업 지표를 여기서 확인하실 수 있습니다. 이번 주 Weekly CLMV는 $419M로 추세가 나쁘지 않았습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm