일간보고 : 투자의 생각 (250905)

MSL에는 충분히 유능한 인재들이 수혈됐고, 핵심 팀원의 이탈은 없었습니다. MSL에 대한 반응이 줄어드니 기자들의 확대-재생산도 끝난 것을 보실 수 있습니다. 이미 구독자분들이 너무 잘 하고 계시겠지만 노이즈와 시그널을 구분하는 능력이 중요해졌습니다. ​ ​ AI HW - NVDA(+0.6%), AVGO(+1.2%, 시간외 +4%), MRVL(+2.9%), ALAB(+6.4%), CRDO(+7.4%), ANET(+2.8%), VRT(+0.1%), SMCI(+1.5%), NVTS(-3.3%) : (1) AWS의 Trainium 프로젝트에서 랙 단위 연결성을 책임지는 기업이 아스테라랩스입니다. 크레도가 CY25에 폭발기를 겪고 있다면, 아스테라랩스가 CY26에 폭발기를 겪을 차례로 보고 있습니다. 지금은 앤트로픽이 대부분의 워크로드를 구글 TPU에서 굴리고 있는데 최근부터는 AWS Trainium에서 굴리기 시작했습니다. 위 사진 중 오른쪽처럼 9월 3일 기준으로 추론 환경을 TPU → Trainium 기반으로 옮기느라 일부 API 문제가 생겼던 바 있습니다. 9월부터 온라인됐으므로 3Q25 AWS 매출성장률은 조금 더 높고, 4Q25부터는 본격적으로 AWS 성장 가속을 예상합니다. (2) 로이터에서 최근 알리바바, 바이트댄스, 텐센트가 여전히 엔비디아 H20, B시리즈 칩에 대해서 관심을 보이고 있다고 보도했습니다. 꾸준히 H20에는 문제가 없음을 전해드리곤 했는데 이제 다시 제대로 된 보도입니다.

GPU와 ASIC은 늘 함께 성장하는 구조이고, 중요한 건 ASIC의 구매량은 1H26에 출하될 칩이 엔비디아의 칩을 기준으로 해서 얼마나 퍼포먼스 대비 TCO가 좋은가를 기준으로 실제 구매계약으로 나오게 되는데 엔비디아의 로드맵이 매우 빠르기에 로드맵대로 출하된다면 적어도 2~3년간은 현 상태정도의 점유율을 지키며 성장할 가능성이 높다고 봅니다. ​ Enterprise AI - SAP(+0.4%), NOW(-2.3%), NTNX(+1.1%), ACN(-0.5%), TWLO(+0.7%) : (1) Rosenblatt이 트윌리오의 PT를 $140로 제시했습니다. AI 음성모델 커뮤니케이션의 백본으로서 지배적인 위치에 있다는 내용입니다. 새로운 내용은 없었고 이닛 차원이었습니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-0.2%), CRWV(-2.7%), NBIS(-1.1%), IREN(-7.4%), DLR(+0.9%), EQIX(+0.8%) : (1) 코어위브가 AI 에이전트 학습 플랫폼인 Openpipe를 인수했고, 코어사이언티픽의 지분 6.3%를 들고 있어 최대주주인 Two Seas Capital은 코어위브와의 M&A 계약을 반대하는 위임장 설명서를 제출했습니다. ​ 신재생 - FSLR(+0.2%), ENPH(-1.5%), RUN(-0.3%), NXT(+3.1%), ARRY(+5.1%) : (1) 중국에서 실제로 감산이 이뤄지고 있는가에 대한 내용, 그리고 미국이 중국산 패널에 대해서 잘 막고 있는가까지 생각보다 공급단의 역학이 바뀌는 국면이라 이에 대해 관심있게 보고 있습니다.

구조적으로 보면 중국은 현재 컴퓨팅이 부족한 상태이므로 훈련을 위해서나 추론을 위한 칩 수요는 엄청날 것으로 예상합니다. Ascend 920이 CUDA → CANN 포팅에 중점을 둔 것만 봐도 ⓐ워크로드 옮기기가 쉽지 않으며 ⓑ중국 AI 연구소 내에서는 엔비디아의 칩을 여전히 매우 선호한다는 것을 알 수 있습니다. 1~2년에 걸쳐서 천천히 중국 독자적인 방향을 구축하겠지만 AI 가속기 시장규모는 CY25 $50B → CY26 $75B → CY27 $113B로 가는 과정에서 엔비디아의 점유율이 현재 CY25 50% → CY26 40% → CY27 30%로 줄어든다고 가정해도 매출 증분값은 CY25는 $25B → CY26 $30B → CY27 $34B입니다. 이정도면 CY25에는 중국 매출비중이 10% 초반대 → CY26에는 10%정도 혹은 그 이하로 하락합니다. Ascend가 엄청난 노력을 들이지만 그럼에도 H100 수준에 머물고 있기에 성능면에서는 엔비디아와 2세대 이상 차이가 납니다. (3) 브로드컴 실적이 좋았습니다. FY26에도 AI 매출은 YoY 60%대 성장일 것으로 전망했습니다. 아마 신규 고객 $10B 주문은 오픈AI로 추정됩니다. 서버가 오라클 데이터센터에 배치될 것으로 예상되니 오라클 딜이라고 표현될 수 있겠지만 고객사는 오픈AI인 구조로 추정됩니다. 2H26쯤에 ASIC 랙 조립 이후 설치를 시작할 예정입니다. 오픈AI가 현재 예약해둔 데이터센터 전력 10GW 규모의 딜 중 9GW를 엔비디아의 칩으로 넣고, 1GW를 ASIC으로 넣는다고 가정할 경우 향후 오픈AI가 구매할 엔비디아 Compute 매출만 $315B입니다.

GPU와 ASIC은 늘 함께 성장하는 구조이고, 중요한 건 ASIC의 구매량은 1H26에 출하될 칩이 엔비디아의 칩을 기준으로 해서 얼마나 퍼포먼스 대비 TCO가 좋은가를 기준으로 실제 구매계약으로 나오게 되는데 엔비디아의 로드맵이 매우 빠르기에 로드맵대로 출하된다면 적어도 2~3년간은 현 상태정도의 점유율을 지키며 성장할 가능성이 높다고 봅니다. ​ Enterprise AI - SAP(+0.4%), NOW(-2.3%), NTNX(+1.1%), ACN(-0.5%), TWLO(+0.7%) : (1) Rosenblatt이 트윌리오의 PT를 $140로 제시했습니다. AI 음성모델 커뮤니케이션의 백본으로서 지배적인 위치에 있다는 내용입니다. 새로운 내용은 없었고 이닛 차원이었습니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-0.2%), CRWV(-2.7%), NBIS(-1.1%), IREN(-7.4%), DLR(+0.9%), EQIX(+0.8%) : (1) 코어위브가 AI 에이전트 학습 플랫폼인 Openpipe를 인수했고, 코어사이언티픽의 지분 6.3%를 들고 있어 최대주주인 Two Seas Capital은 코어위브와의 M&A 계약을 반대하는 위임장 설명서를 제출했습니다. ​ 신재생 - FSLR(+0.2%), ENPH(-1.5%), RUN(-0.3%), NXT(+3.1%), ARRY(+5.1%) : (1) 중국에서 실제로 감산이 이뤄지고 있는가에 대한 내용, 그리고 미국이 중국산 패널에 대해서 잘 막고 있는가까지 생각보다 공급단의 역학이 바뀌는 국면이라 이에 대해 관심있게 보고 있습니다.

구조적으로 보면 중국은 현재 컴퓨팅이 부족한 상태이므로 훈련을 위해서나 추론을 위한 칩 수요는 엄청날 것으로 예상합니다. Ascend 920이 CUDA → CANN 포팅에 중점을 둔 것만 봐도 ⓐ워크로드 옮기기가 쉽지 않으며 ⓑ중국 AI 연구소 내에서는 엔비디아의 칩을 여전히 매우 선호한다는 것을 알 수 있습니다. 1~2년에 걸쳐서 천천히 중국 독자적인 방향을 구축하겠지만 AI 가속기 시장규모는 CY25 $50B → CY26 $75B → CY27 $113B로 가는 과정에서 엔비디아의 점유율이 현재 CY25 50% → CY26 40% → CY27 30%로 줄어든다고 가정해도 매출 증분값은 CY25는 $25B → CY26 $30B → CY27 $34B입니다. 이정도면 CY25에는 중국 매출비중이 10% 초반대 → CY26에는 10%정도 혹은 그 이하로 하락합니다. Ascend가 엄청난 노력을 들이지만 그럼에도 H100 수준에 머물고 있기에 성능면에서는 엔비디아와 2세대 이상 차이가 납니다. (3) 브로드컴 실적이 좋았습니다. FY26에도 AI 매출은 YoY 60%대 성장일 것으로 전망했습니다. 아마 신규 고객 $10B 주문은 오픈AI로 추정됩니다. 서버가 오라클 데이터센터에 배치될 것으로 예상되니 오라클 딜이라고 표현될 수 있겠지만 고객사는 오픈AI인 구조로 추정됩니다. 2H26쯤에 ASIC 랙 조립 이후 설치를 시작할 예정입니다. 오픈AI가 현재 예약해둔 데이터센터 전력 10GW 규모의 딜 중 9GW를 엔비디아의 칩으로 넣고, 1GW를 ASIC으로 넣는다고 가정할 경우 향후 오픈AI가 구매할 엔비디아 Compute 매출만 $315B입니다.

좋습니다. Quarterly Run-Rate은 2,005 → 2,020건으로 올라가는 중입니다. 이번주에 들어오고 나서 28건, 24건, 18건, 23건, 34건입니다. 9월 8월 모건스탠리 컨퍼런스가 중요한 건 맞는데, 기본적으로 계절성만 극복하고 나면은 내년에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일)>에서 전해드린 것처럼 CY26의 성장률이 YoY 40%를 넘길 수 있다고 생각합니다. CY25 EPS $3을 기준으로 CY25 PER 35배이고 EPS CAGR은 2Y 50%로 예상합니다. PEG 0.7배입니다. 시나리오 중에 CY25 EPS가 $2.5일 가능성도 있기는 합니다. 4Q25쯤에 EU NOP를 위해서 대규모 인프라 투자에 나설 경우인데, 이 경우 CY26에 대한 성장가시성을 더 높이기 때문에 장기 성장률 관점에서는 더 좋아지는 Bull Case이므로 단기 EPS는 줄어들지만 더 긍정적인 상황일 겁니다. ​ (당시 내용 중 일부) 트랜스메딕스가 Canaccord Genuity 컨퍼런스에서 말한 내용들도 좋았습니다. ​ 2024년에 기증자는 17,000명이었지만 폐기율이 여전히 매우 높았습니다. 폐는 80%, 심장 76%, 간 39%가 폐기됩니다. OCS의 장점은 이런 Marginal Organ을 살릴 수 있다는 데 있습니다. OPO 입장에서는 이식할 수 없던 장기를 이식할 때마다 매출과 이익이 늘어나는 구조이므로 트랜스메딕스와 OPO Win-Win입니다.

좋습니다. Quarterly Run-Rate은 2,005 → 2,020건으로 올라가는 중입니다. 이번주에 들어오고 나서 28건, 24건, 18건, 23건, 34건입니다. 9월 8월 모건스탠리 컨퍼런스가 중요한 건 맞는데, 기본적으로 계절성만 극복하고 나면은 내년에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일)>에서 전해드린 것처럼 CY26의 성장률이 YoY 40%를 넘길 수 있다고 생각합니다. CY25 EPS $3을 기준으로 CY25 PER 35배이고 EPS CAGR은 2Y 50%로 예상합니다. PEG 0.7배입니다. 시나리오 중에 CY25 EPS가 $2.5일 가능성도 있기는 합니다. 4Q25쯤에 EU NOP를 위해서 대규모 인프라 투자에 나설 경우인데, 이 경우 CY26에 대한 성장가시성을 더 높이기 때문에 장기 성장률 관점에서는 더 좋아지는 Bull Case이므로 단기 EPS는 줄어들지만 더 긍정적인 상황일 겁니다. ​ (당시 내용 중 일부) 트랜스메딕스가 Canaccord Genuity 컨퍼런스에서 말한 내용들도 좋았습니다. ​ 2024년에 기증자는 17,000명이었지만 폐기율이 여전히 매우 높았습니다. 폐는 80%, 심장 76%, 간 39%가 폐기됩니다. OCS의 장점은 이런 Marginal Organ을 살릴 수 있다는 데 있습니다. OPO 입장에서는 이식할 수 없던 장기를 이식할 때마다 매출과 이익이 늘어나는 구조이므로 트랜스메딕스와 OPO Win-Win입니다.

2Q25 기준 장기별 OCS 보급률은 폐는 4%, 심장 19%, 간 27%이므로 침투율은 여유가 있습니다. 특히, 폐와 심장은 침투율이 아직 낮아서 기회가 있습니다. 이번에 OCS 2.0 Heart/Lung 신규 임상이 TAM을 더 키워줄 수 있습니다. 예를 들어서 지금은 OCS Heart가 DBD Heart에 적응증이 없어서 침투하지 못했는데 이쪽도 해결 가능합니다. 심장이식 건수 중에 2023년 기준 DCD가 602건이고 DBD가 3,437건이었는데 지금까지는 DCD Heart에서만 침투율 70%였으므로 이를 빼보면 DBD Heart에서는 10% 침투했다는 의미였습니다. 두 장기의 미국 내 연간 이식 사례를 합치면 Liver만큼 크기 때문에 CY26에 대한 성장가시성을 높이는 요인입니다. 트랜스메딕스의 전체 운송 중에 지상운송이 30~40%, 항공편은 40~45%, 나머지는 제3자라고 말했습니다. 일간 비행 데이터를 보는 이유는 여기서 '항공편 40~45%'에 대한 값을 보는 것입니다. 이 비중이 최근 3분기 동안 같게 유지되고 있어서 대략의 매출 트렌드를 구할 수 있습니다. 컨퍼런스 내에서 CY25 가이던스에 대한 자신감도 있었고 내용들이 좋습니다. ​ 광고 - GOOGL(+0.7%), META(+1.6%), PINS(-0.04%), TTD(-3.4%), SNAP(-2.1%), APP(+2.6%) : (1)크게 바뀐 것은 없습니다.

혹시 댓글로 ⓐApplovin Axon 2.0가 기존 Axon 대비 어떤 부분이 달라져서 성공했던 건지, 왜 성공했던 건지 ⓑUnity Vector Ads 엔진의 경우 이전과 어떤 점이 달라져서 데이터가 좋아진 건지 ⓒMobvista에 대해서는 어떻게 생각하시는지에 대해서 고민해보신 구독자님들의 생각을 들어보고 싶습니다. ​ 이커머스 - AMZN(+4.3%), SHOP(+3.5%), MELI(+1.9%), SE(+4.8%), DASH(-0.02%) : (1) 씨리미티드가 52W High에 근접했습니다. 인도네시아 노이즈를 극복하고 이뤄낸 상승입니다. 여전히 CY25 PER 47배에 EPS CAGR 2Y 50%로 0.9배라 밸류 매력이 있는 구간입니다. 이제 막 소비자-셀러 대상으로 평균 $200규모로 소액대출하기 시작한 정도인데, 메르카도리브레가 그랬듯이 향후 Off-shopee 환경에서 신용카드처럼 사용되기 시작하면 대출사업부는 2~3년간 YoY 50~70%대 성장을 낼 수 있을 거라 보고 있습니다. 메르카도리브레는 이럴 때 이익을 미리 땡겨서 반영하기보다는 계속해서 ROIC가 높은 투자처에 투자하면서 매출성장률을 YoY 40%대 이상으로 올리는 데 집중했었습니다. 씨리미티드도 그럴 가능성이 높아보입니다. 이 경우 현재 매출성장률 YoY 35%대를 전망하는데 좀 더 가속화될 가능성도 열어둬야 한다는 의미입니다.

춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드의 점유율 50%로 동남아시아 이커머스 장악이 끝난 상황인 만큼 여기서 운전대는 씨리미티드가 잡고 있습니다. (2) 메르카도리브레가 브라질 상파울루의 소규모 약국을 인수하여 온라인 의약품 유통시장을 개척하려고 한다는 내용이 있습니다. 음식배달업, 온라인 의약품 유통 등 새로운 루트로 성장을 확보할 계획 중입니다. ​ 스테이블코인/코인 - CRCL(-1.2%), HOOD(+2.1%), COIN(+1.5%), MSTR(-0.8%) : (1) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.3B입니다. 현재 서클 시총은 $27.2B입니다. USDC 유통량은 계속해서 증가하는 힘이 쌓이고 있고, 서클 시총은 내려가는 중입니다. 스테이블코인이 본격 침투하는 시점은 GENIUS Act가 발효되는 시점입니다. 규제당국이 스테이블코인을 어떻게 다룰지에 대한 규칙을 발표하고나면은 그 이후 180일 내로 발효되게 되어 있습니다. (2) BTC는 $110K입니다. 7월부터 $110~$120K 밴드를 왔다갔다 하고 있습니다. (3) 나스닥 증권거래소가 주주들로부터 모은 자금을 통해서 암호화폐를 매수하는 상장사들에 대한 감독을 강화할 거란 보도 이후 암호화폐 트레저리 기업이 하락했습니다. Bitmine -6.0%, Sharplink -8.3%, MARA Holdings -4.9%입니다.

춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드의 점유율 50%로 동남아시아 이커머스 장악이 끝난 상황인 만큼 여기서 운전대는 씨리미티드가 잡고 있습니다. (2) 메르카도리브레가 브라질 상파울루의 소규모 약국을 인수하여 온라인 의약품 유통시장을 개척하려고 한다는 내용이 있습니다. 음식배달업, 온라인 의약품 유통 등 새로운 루트로 성장을 확보할 계획 중입니다. ​ 스테이블코인/코인 - CRCL(-1.2%), HOOD(+2.1%), COIN(+1.5%), MSTR(-0.8%) : (1) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.3B입니다. 현재 서클 시총은 $27.2B입니다. USDC 유통량은 계속해서 증가하는 힘이 쌓이고 있고, 서클 시총은 내려가는 중입니다. 스테이블코인이 본격 침투하는 시점은 GENIUS Act가 발효되는 시점입니다. 규제당국이 스테이블코인을 어떻게 다룰지에 대한 규칙을 발표하고나면은 그 이후 180일 내로 발효되게 되어 있습니다. (2) BTC는 $110K입니다. 7월부터 $110~$120K 밴드를 왔다갔다 하고 있습니다. (3) 나스닥 증권거래소가 주주들로부터 모은 자금을 통해서 암호화폐를 매수하는 상장사들에 대한 감독을 강화할 거란 보도 이후 암호화폐 트레저리 기업이 하락했습니다. Bitmine -6.0%, Sharplink -8.3%, MARA Holdings -4.9%입니다.