마이크론 2Q26 실적발표 : 이제 메모리는 찍기도 전에 팔린다

안녕하세요 올바른입니다. 마이크론 2Q26 실적의 요지는 리레이팅의 효시인 SCA입니다. 데이터센터·소비자기기·자동차 고객과 16개 SCA를 체결했습니다. 이 글은 수요·계약·공급·중국 변수를 차례로 따져봅니다. 계약의 범위와 가격 조건이 왜 중요하고, 이후 수급 전망이 어떤 전제에 기대는지도 원문 순서대로 확인합니다.

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[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2026.06.25. 오후 4:58
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[제목] 마이크론 2Q26 실적발표 : 이제 메모리는 찍기도 전에 팔린다
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안녕하세요 올바른입니다.

마이크론의 2Q26 실적을 요약하면 "리레이팅의 효시, 'SCA'"입니다.

Barclays가 SCA를 고객이 취소하면 어떡하느냐고 묻자 경영진은 take-or-pay라 애초에 그럴 수 있는 계약이 아니라고 답했습니다. ASP 하락과 중국 증설 우려도 함께 정리합니다. 이 계약이 실제로 어떤 기간과 물량을 덮는지, 다른 우려와 어떻게 대비되는지도 빠뜨리지 않고 정리합니다.

마이크론은 이번 분기 데이터센터, 소비자 기기, 자동차 고객들과 16개의 SCA를 체결했습니다.

Barclays 애널리스트가 "SCA도 고객이 취소하면 그때는 어떻게 합니까?"라고 물어봤는데 경영진은 "take-or-pay이기에 애초에 그럴 수 있는 계약이 아니다."라고 답했습니다.

이번 분기, 메모리 기업들을 둘러싼 두 가지 우려에 대해서도 생각을 정리해봤습니다. 메모리 ASP 피크 후 하락에 대한 우려, 중국 메모리 증설에 대한 우려입니다.

마이크론 (MU)

2026-06-24

마이크론 1Q26 실적발표 : 흔들릴 이유가 없는 어닝 서프, 구조적 성장주로 거듭나는 길 (바로가기)

앞부분에는 마이크론 1Q26·4Q25·3Q25와 메모리 관련 기존 글의 날짜·제목·바로가기 목록이 이어집니다. 이는 이번 본문이 아니라 이전 자료의 탐색 경로입니다.

2025-12-18

마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도 (바로가기)

2025-09-24

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메모리 (Memory)

2026-06-19

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2026-01-21

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2026-01-07

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

AI 사이클·엔비디아·IPO 분석 관련 과거 글 목록도 이어집니다. 각 목록은 이번 원문의 근거가 아니며 제목과 연결 정보만 보존합니다.

큰 흐름 읽기 (Bird's-eye view)

2026-06-12

AI 사이클의 모든 것, 게빈 베이커 인터뷰 : 버블의 역사는 반복되지 않지만, 운율은 반복된다 (바로가기)

2026-04-22

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙자' (바로가기)

2026-03-27

앤스로픽 CEO 다리오 아모데이 인터뷰 : "Extremely fast, but not infinitely fast" (바로가기)

2026-03-05

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다.

광학·네오클라우드 관련 과거 글 목록도 뒤따릅니다. 새 글의 분석은 이후 목차와 본문에 적힌 내용만으로 진행합니다.

ARR $100B가 온다" (바로가기)

2025-10-08

오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기)

IPO 분석

2026-06-17

스페이스X IPO 분석 #2 : 화성으로 가는 길에서, 지구를 손에 넣다 (바로가기)

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스페이스X IPO 분석 : 머스크 제국의 심장, 스타링크가 떠받치는 스타십과 AGI (바로가기)

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엔비디아 (NVDA)

2026-06-03

엔비디아 컴퓨텍스 2026 : 사람 위한 CPU 시대 넘어, GPU 굶기지 않는 CPU 'Vera' (바로가기)

네오클라우드 과거 글 목록 뒤에는 투자자문 서비스의 원금 손실 가능성과 손익 책임 고지, 계약 권유문서 링크 https://naver.me/5ZST47Qf 가 있습니다.

2026-05-21

엔비디아 1Q26 실적발표 : 젠슨황, "하이퍼스케일러 CapEx보다 '더' 빠르게 성장" (바로가기)

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광학 (Optics)

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2026-04-30

목차는 데이터센터 매출 비중, Agentic AI 수요, CY27 이후 공급부족, SCA·take-or-pay, ASP·중국 우려, 마이크론 투자 생각 순서입니다.

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2026-04-17

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2026-03-20

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네오클라우드 (Neocloud)

2026-05-08

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2026-02-22

네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell (바로가기)

AI 시대의 마이크론 데이터센터 매출은 3분기 250억달러를 넘고 연환산 1,000억달러를 넘을 것으로 예상됩니다. 데이터센터 SSD 매출은 50억달러를 넘으며 QoQ 두 배 이상 증가했습니다.

2026-02-10

네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석 (바로가기)

투자자문 서비스에 따른 투자 시 원금 손실이 발생할 수 있으며, 투자 손익에 대한 책임은 전적으로 고객에게 귀속됩니다. 또한 과거의 투자수익이 미래의 수익률을 보장하지 않습니다.

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

마이크론 2Q26 실적발표 : 데이터센터향 매출비중 50% 돌파

수요처별 코멘트 : Reasoning을 넘어, 이미 다가온 Agentic AI, 앞으로는 Physical AI 기대

DRAM·NAND 수요는 공급을 크게 초과하고 AI 수요와 구조적 공급 제약 때문에 타이트한 조건이 2027년 이후에도 이어질 것으로 예상합니다. 16건 SCA가 사업 모델을 바꿀 것이라는 발언이 나옵니다.

어닝콜 정리 : CY27 이후로도 공급부족은 계속될 것으로 예상

긍정적이었던 내용 : 구조적 성장주로 바꿔줄 SCA, 취소할 수 없는 계약 take-or-pay

부정적이었던 내용 : 끝을 미리 알고싶어하는 본능, 과한 우려는 그림자를 먹고 큰다

투자의 생각 : 마이크론(MU)

AI 시대를 선도하는 마이크론의 입지를 다시 한번 입증하듯, 데이터센터 매출은 3분기에 $25B를 돌파했으며, 연간 성장률은 $100B를 넘어설 것으로 예상됩니다. 데이터센터 SSD 매출은 $5B를 돌파하며 QoQ 두 배 이상 증가했습니다. DRAM과 NAND 산업 수요는 여전히 공급을 크게 초과하고 있습니다.

HBM4 12단 램프는 HBM3E 12단보다 두 배 빠르고 HBM4 매출은 이미 10억달러를 넘었습니다. 성숙 수율에도 더 빠르게 도달할 것으로 예상합니다.

모든 부문에서 AI 기반 수요 증가와 구조적 공급 제약으로 인해 이러한 공급 과잉 현상은 2027년 이후에도 지속될 것으로 예상됩니다. 또한, 사업 모델을 근본적으로 변화시킬 것으로 기대되는 16건의 SCA을 체결하게 되어 기쁘게 생각합니다.

our data center revenue exceeded $25 billion in fiscal Q3 on an annualized run rate of over $100 billion. Our data center SSD revenue exceeded $5 billion, more than doubling sequentially. DRAM and NAND industry demand continues to significantly exceed the industry supply.

이 내용은 2026년 6월 24일 마이크론 2Q26 실적발표 컨퍼런스콜 발언으로 제시됩니다. HBM·고용량 DDR·서버 DRAM·데이터센터 SSD·PC·스마트폰·자동차 제품군도 언급됩니다.

We expect tight conditions to persist beyond calendar 2027 as a result of AI-driven demand across all segments, coupled with structural supply constraints. We are excited to announce that we have now signed 16 strategic customer agreements or SCAs, which we expect will fundamentally transform our business model.

선도적인 DRAM 및 NAND 노드 기술을 제품 포트폴리오 전반에 활용하고 있습니다.

CY2Q26 조정 EPS는 25.11달러 대 컨센서스 20.40달러, 매출은 414.6억달러 대 355억달러로 YoY 415%입니다. GPM은 84.9%, OPM은 81.2%입니다.

HBM4 12-high 생산량 증가는 HBM3E 12-high 생산량 증가보다 두 배 빠른 속도로 진행되고 있으며, 이미 HBM4 매출 $1B를 돌파했습니다. HBM4 12-high의 수율은 HBM3E 12-high보다 훨씬 빠르게 성숙 단계에 도달할 것으로 예상합니다.

We are leveraging our leadership DRAM and NAND nodes across our product portfolio. HBM4 12-high volume ramp is tracking twice as fast as HBM3E 12-high, and we have already shipped over $1 billion in HBM4 revenue.

CY3Q26(FY4Q26) 조정 EPS 가이던스는 31달러 대 24.3달러, 매출은 500억달러 대 434억달러로 YoY 438%입니다. GPM 가이던스는 86% 대 83%입니다.

We expect to reach mature yields on HBM4 12-high significantly faster than HBM3E 12-high. Please see our earnings press release for other highlights across our HBM, high-capacity DDR and healthy server DRAM, data center SSD, PC, smartphone and automotive product portfolios.

2026-06-24, 마이크론 2Q26 실적발표 컨퍼런스 콜 中

마이크론 2Q26 실적발표

메모리는 데이터센터·PC·모바일·자동차·산업·소비자로 나갑니다. AI CapEx는 CSP뿐 아니라 네오클라우드·소버린 AI·엔터프라이즈 AI에서도 집행돼 CSP 기준만으로 전체 수요를 보기는 어렵습니다.

데이터센터향 매출비중 50% 돌파

이번분기 - CY2Q26

Adj EPS : $25.11 vs 컨센 $20.40 (Beat)

매출 : $41.46B vs $35.5B (Beat) (YoY 415%)

GPM : 84.9% vs 81.8% (Beat)

OPM : 81.2% (Beat)

다음분기 가이던스 - CY3Q26 (회계연도 기준 FY4Q26)

Adj EPS : $31.00 vs 컨센 $24.3 (Beat)

매출 : $50.0B vs $43.4B (Beat) (YoY 438%)

GPM : 86% vs 컨센 83% (Beat)

마이크론, 수요처별 코멘트

2025년 9월 Claude Code GA 뒤 Agentic AI 워크로드가 침투하며 메모리 가격이 가파르게 올랐습니다. 2026년 6월 메모리 가격 부담은 CSP CapEx의 52%까지 높아졌습니다.

Reasoning을 넘어, 이미 다가온 Agentic AI, 앞으로는 Physical AI 기대

*클릭 후 더블클릭하시면 크게 보실 수 있습니다.

*데이터센터, PC, 모바일, 자동차, 산업/소비자용으로 나가는 메모리에 대한 전방수요 코멘트를 정리한 자료입니다.

CSP CapEx에서 차지하는 비중이 50%에 가까워졌다

엔비디아 1Q26 실적발표에서 전해드린 ACIE 내용처럼 실제 AI CapEx는 CSP에만 국한되지는 않습니다. 네오클라우드, 소버린 AI, 엔터프라이즈 AI에서도 CapEx가 집행되고 있기 때문에 CSP CapEx만 기준으로 보면 전체 수요를 온전히 반영하기는 어렵습니다.

2Q26 매출 YoY 415%, GPM 84.6%, OPM 80.4%, 데이터센터 매출 250억달러, 데이터센터 SSD 50억달러(QoQ 100%)가 어닝콜 핵심으로 다시 요약됩니다.

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그럼에도 방향성은 자체는 분명합니다. 2025년 9월 Claude Code GA 이후 Agentic AI 워크로드가 본격적으로 침투하기 시작했고, 이에 따라 메모리 가격은 가파르게 상승했습니다. 그 결과 2026년 6월 기준 메모리 가격 부담은 CSP CapEx 대비 52% 수준까지 높아졌습니다.

어닝콜 정리

CY27 이후로도 공급부족은 계속될 것으로 예상

마이크론, 2Q26

주요 내용

매출 YoY 415%, GPM 84.6%. OPM 80.4%. DC 매출 분기 $25B 돌파. DC SSD 매출 $5B(QoQ 100%). 수요초과 27년 이후 지속.

수요 초과는 2027년 이후 지속되고 CY3Q 가이던스는 매출 500억달러·EPS 31달러입니다. 클린룸이 가동돼도 HBM trade ratio와 수요 속도 때문에 CY28에도 공급 부족이 유지될 것으로 예상합니다.

CY3Q(G) 매출 $50B. EPS $31 예상. CY27 이후로도 공급부족이 지속될 것으로 예상. 클린룸 가동되지만 HBM trade ratio와 수요 증가속도를 감안하면 CY28에도 공급부족은 유지될 것. AI의 성능은 메모리 용량/성능/대역폭에 따라 크게 제한. 전략적 자산

16건 SCA 체결. CY26~30까지 유효​. 16건의 SCA 물량이 ~30말까지 DRAM의 20%, NAND의 33% 차지할 것. CY2Q26 Spot 가격 기준으로 상한선을 설정, 계약 기간동안 하한 설정. CY2Q26 가격과 같은 고정계약이 전체 매출의 40% 차지. 최소약정물량과 최소가격 기준으로 잡는 SCA RPO는 $100B.

16건 SCA는 CY26~30 유효하며 DRAM 20%, NAND 33%를 차지합니다. spot 가격 상한·계약 기간 하한, 고정계약 매출 40%, RPO 1,000억달러와 현금·약정 220억달러(현금 180억달러)를 적었습니다.

실제 매출은 RPO를 훨씬 초과할 것. SCA에 따라 $22B의 현금/약정금. $18B는 현금.

HBM4 매출 $1B 도달, HBM4 12단 수율이 HBM3E 12단보다 빠르게 올라가는 중. CY27 이후도 공급 빠듯. ID1팹은 Mid-2027, ID2팹은 28말 첫 웨이퍼 생산예정. 버지니아주에서 1-alpha DDR4 생산 시작. 대만 통루오 공장은 Mid-2027부터 의미 있는 출하 기존 예상보다 3개월 앞당김. EUV 넣을 두 번째 클린룸도 건설 시작. 싱가포르는 HBM 패키징

긍정적이었던 내용

구조적 성장주로 바꿔줄 SCA, 취소할 수 없는 계약 take-or-pay

HBM4 매출 10억달러, 빠른 12단 수율 램프와 함께 ID1팹 2027년 중반, ID2팹 2028년 말 첫 웨이퍼, 대만 통루오의 2027년 중반 출하 계획 등이 제시됩니다.

2Q26 매출성장률 YoY 415% → 3Q(G) YoY 438%

메모리 기업들의 실적 폭발기를 보고 있습니다. 자료들로 보자면 3Q25 → 4Q25 → 1Q26 → 이번엔 2Q26입니다. 직전 4개 분기의 FY26 EPS는 CY3Q25 $18.4 → CY4Q25 $35~40 → CY1Q26 $60 → CY2Q26 $73까지 높아졌습니다. 마이크론의 Fiscal Year가 Calendar Year보다 한 분기씩 더해진다고 보면 맞습니다. FY4Q26은 CY3Q26이란 의미이고, CY26은 더 나온다는 의미입니다.

이번 분기 실적을 지나면서, 이제는 마이크론의 EPS를 보시면 FY27 EPS $160~$170 정도가 컨센으로 올라왔습니다.

2Q26 YoY 415% 뒤 3Q 가이던스는 YoY 438%입니다. FY26 EPS는 CY3Q25 18.4달러, CY4Q25 35~40달러, CY1Q26 60달러, CY2Q26 73달러까지 높아졌다고 봅니다.

모건스탠리가 FY27 EPS 추정치를 $122 → $168.5로 크게 상향한 것이 인상적입니다.

구조적 성장주로 체질을 바꿔줄 SCA(Strategic Customer Agreement)

직전 분기 실적발표에서 전해드렸던 것처럼 이번 분기에 가장 중요했던 건 SCA 업데이트입니다.

메모리 업종의 이익 구조를 시클리컬 → 구조적 성장 성격으로 바꿀 수 있기에 중요합니다. 기존처럼 선증설-후수주가 아니라, 선수주-후증설 구조를 만드는 과정입니다.

마이크론은 이번 분기 데이터센터, 소비자 기기, 자동차 고객들과 16개의 SCA를 체결했습니다. 대부분이 2026년부터 2030년까지 5년 계약이고 자동차 고객과의 계약은 3년입니다.

마이크론 Fiscal Year는 Calendar Year보다 한 분기 더해진다고 설명합니다. FY27 EPS 컨센서스는 160~170달러 정도이고 모건스탠리는 122달러에서 168.5달러로 높였습니다.

현재 체결된 계약은 DRAM 물량의 약 20%, NAND 물량의 약 3분의 1을 커버할 양입니다.

취소할 수 없는 계약 'take-or-pay'

핵심은 단순 장기공급계약이 아니라 take-or-pay라는 점입니다. 고객이 특정 물량을 장기간 구매하기로 구속력 있게 약정하는 구조입니다. 현재 체결된 SCA가 2026~2030년 사이 25%의 매출을 커버하고, 향후 모든 목표 SCA가 체결되면 회사 매출의 절반 이상이 SCA 아래 놓일 수 있다고 설명했습니다. 14개 SCA의 RPO 규모('최소 물량 x 최소 가격')는 $100B이고, 회사는 현재까지 체결된 SCA에서 $22B의 고객 예치금 및 금융 약정을 받을 것으로 예상합니다.

SCA는 메모리 이익 구조를 시클리컬에서 구조적 성장 성격으로 바꿀 수 있어 중요합니다. 기존 선증설-후수주가 아닌 선수주-후증설 구조를 만드는 과정이라는 설명입니다.

이 중 $18B가 현금 예치금입니다.

Barclays 애널리스트가 "SCA도 고객이 취소하면 그때는 어떻게 합니까?"라고 물어봤는데 경영진은 "애초에 그럴 수 있는 계약이 아니다."라고 답했습니다. take-or-pay란 고객이 계약을 빠져나가거나, 계약을 떠날 수 있게 하는 조항이 없기에 취소할 수 없는 계약입니다. 고객이 제품을 구매하든 구매하지 않든 약정된 '최소 가격 x 최소 물량'에 해당하는 금액을 지불할 의무가 있다는 뜻입니다. 만약 고객이 약속을 지키지 않으면 마이크론은 고객에게서 미리 받았던 현금 잔액을 차감할 권리를 갖습니다(보증금처럼 RPO $100B 안에서 차감).

16개 SCA 중 대부분은 2026~2030년 5년, 자동차 고객은 3년입니다. 체결 계약이 DRAM 물량 약 20%, NAND 약 3분의 1을 커버합니다.

그리고 기술발전에 따라 DDR5에서 DDR6, HBM4에서 HBM4E로 넘어갈 때 프리미엄이 붙는 것까지 가능하도록 되어 있습니다.

SCA의 가격구조는 CY2Q26의 가격을 상한으로 놓고(GPM 85%/OPM 80%), 계약기간 전체에 걸친 하한을 동시에 설정합니다. 하한 가격만으로도 과거 어떤 사이클의 분기 최대 마진보다 더 높은 GPM을 확보할 것으로 기대합니다. 과거 최고점인 Low 60%대를 크게 상회(well above)한다는 것만 확인해줬습니다.

메모리 기업들의 CY27 PER이 5~7배 정도인데 기대하는 밸류 리레이팅(시클리컬 → 구조적 성장 반영)이 나오려면 Spot 가격을 극한까지 끌어올리는 것보다도 일정 수준의 가격대에서 장기 이익성장의 가시성을 크게 높이는 것이 중요하기에 좋은 딜입니다.

take-or-pay는 고객이 특정 물량을 장기 구매하기로 구속력 있게 약정하는 구조입니다. 현재 SCA가 2026~2030년 매출 25%를 커버하고 목표 계약이 모두 체결되면 절반 이상이 될 수 있습니다.

SCA로 DRAM 및 NAND 물량의 50% 이상을 묶더라도 전체를 묶는 것이 아니기 때문에 여전히 하이퍼스케일러들은 타 하이퍼스케일러들보다 더 많은 용량을 받기 위해서는 입찰경쟁하는 상태는 지속됩니다.

매출구분 #1 : DRAM, NAND 제품별 매출성장률

이번 분기의 매출을 보시면, DRAM과 NAND 모두 가격주도로 성장했습니다.

DRAM : 출하량은 QoQ 1~3% 증가했고, 가격은 61~63%만큼 매우 크게 상승했습니다.

NAND : 출하량은 QoQ 4~6% 증가했고, 가격은 84~86%만큼 매우 크게 상승했습니다.

원래 2Q26 계약가격은 QoQ 20~30% 성장할 것이라는 전제로부터 시작해서 → 가장 최근인 6월 22일 주간전략보고에서도 DRAM과 NAND 모두 QoQ 40~50% 정도를 예상했는데 생각보다도 훨씬 더 높았습니다.

14개 SCA의 최소 물량 곱하기 최소 가격 RPO는 1,000억달러입니다. 고객 예치금·금융 약정은 220억달러이고 그중 180억달러가 현금 예치금입니다.

이정도면 1Q26 당시의 가격 상승분만큼과 DRAM은 비슷했고 NAND는 더 높았던 셈입니다.

CY1Q26 마이크론 실적발표 당시

DRAM : 출하량은 QoQ 4~6% 증가했고, 가격은 64~66%만큼 매우 크게 상승했습니다.

NAND : 출하량은 QoQ 1~3% 증가했고, 가격은 77~79%만큼 매우 크게 상승했습니다.

이번 분기에 Agentic AI CPU용 메모리 수요까지 더해지면서, 어느 정도로 수요가 타이트해졌는가를 생각해보시면 6월 8일 주간전략보고에 전해드렸던 '엔비디아의 Vera Rubin SOCAMM2 용량 50% 감소' 관련 디테일을 참고하시면 좋습니다.

고객은 구매하지 않아도 최소 가격 곱하기 최소 물량을 지급해야 하며, 불이행이면 미리 받은 현금 잔액을 차감할 수 있습니다. DDR5→DDR6, HBM4→HBM4E 전환 프리미엄도 가능하게 했습니다.

ⓐVR200 NVL72에 대한 수요 ⓑ오케스트레이션용 Standalone CPU 랙에 대한 수요가 모두 높아지자 엔비디아는 고객들의 수요를 충족시키기 위해 구매량을 10~20% 늘려봤으나, 그럼에도 부족했기에 VR200 NVL72 기본 스펙으로는 SOCAMM2 탑재 용량을 낮춰서 Q를 늘린 것입니다.

매출구분 #2 : 전방 섹터별 매출

최근 4개 분기의 매출 추이를 보시면,

CY3Q25 : Cloud Memory 섹터만 YoY 214% 성장하고, 나머지 섹터향 평균은 YoY 8%였습니다.

CY4Q25 : Cloud는 여전히 YoY 100% 강세이면서, 나머지 평균은 YoY 38%로 올라왔습니다.

SCA 가격은 CY2Q26 가격을 상한으로, 계약 전체 기간 하한을 설정합니다. 하한만으로 과거 어떤 사이클의 최대 마진보다 높은 GPM을 기대하며 Low 60%대보다 크게 높다고 했습니다.

CY1Q26 : Cloud YoY 163%로 더 가속화됐고, 나머지 평균이 YoY 216%로 크게 증가했습니다.

CY2Q26 : Cloud YoY 307%로 더 가속화됐고, 나머지 평균도 YoY 368%로 더욱 크게 증가했습니다.

HBM4 & SOCAMM2, 정상적으로 양산 지속

1-beta DRAM을 적층해 만드는 HBM4는 직전 분기부터 계속해서 양산하면서 수율을 높여가는 단계이며 이미 HBM4 누적매출 $1B를 달성했습니다. LPDDR5X SOCAMM2 제품군도 계속해서 양산 중입니다.

HBM4 12단 양산은 HBM3E 12단 양산 수율 램프업보다 유의미하게 빠르게 진행 되고 있으며, 1-gamma DRAM을 사용하는 HBM4E도 CY27 양산 목표로 순조롭게 진행되고 있습니다.

CY27 PER 5~7배 기업의 리레이팅에는 spot 가격 극대화보다 장기 이익 가시성이 중요하다고 봅니다. SCA로 절반 이상을 묶어도 하이퍼스케일러 간 용량 입찰경쟁은 남습니다.

HBM은 DRAM 점유율에 가깝게 생산할 예정임을 다시 확인했습니다.

P 상승이 만드는 업사이클 (지속)

Bit Growth 자체는 거의 없고, 가격주도형 상승이 이어지고 있습니다. CY3Q25부터 GPM 상승이 심상치 않았는데, 4Q25, 1Q26, 2Q26를 거치면서 점점 더 가팔라졌고, 다가오는 3Q26의 6~8월 분기의 GPM은 86%, OPM은 82%에 달할 것으로 전망했습니다.

이제부터는 ASP가 높아진다고 하더라도 GPM이 추가로 더 높아지기에는 이미 높은 상태라서 GPM이 갖는 의미보다 SCA가 갖는 리레이팅 기대가 더 중요하지만, 절대적으로 매우 높은 수준의 마진율을 기록하고 있다는 것이 중요합니다.

이번 분기 DRAM은 출하 QoQ 1~3%, 가격 61~63%, NAND는 출하 4~6%, 가격 84~86% 상승했습니다. 두 제품 모두 가격 주도 성장입니다.

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기본적으로 SEC, SKH, MU 여전히 모두 증설에 보수적인 입장입니다. 클린룸을 늘리고는 있지만 수요에 앞서서 늘리기 보다는 보수적으로 집행 중입니다.

부정적이었던 내용

끝을 미리 알고싶어하는 본능, 과한 우려는 그림자를 먹고 큰다

당장 크게 우려할 것은 없다 #2

이번 분기 투자자들의 우려는 두 가지로 몰렸습니다.

1. 시클리적인 생각과 끝을 미리 알고 싶어하는 본능

하나는 시클리컬적인 생각의 반복으로 메모리 가격이 꺾이면 어떡하는가에 대한 우려입니다. ASP 하락에 대해서는 개인적으로 토큰을 생성하는 방식이 바뀌거나, AI에 대해 초과수요가 생기지 않는 이상 ASP 하락에 대해서 '먼저 크게' 우려하진 않습니다.

처음의 2Q26 계약가격 QoQ 20~30% 가정과 6월 22일의 40~50% 예상보다 실제 상승률이 더 높았습니다. 1Q26과 비교해 DRAM은 비슷하고 NAND는 더 높았습니다.

과열로 인해 초과공급이 생기면 문제가 달라지겠지만 지금 같은 상황에서는 기본적으로는 HDD처럼 ASP 성장이 느려지는 가능성이 높고, 피크아웃 후 과거 시클리컬처럼 가파르게 하락할 가능성은 상대적으로 낮다고 보고 있습니다.

If, then을 미리 넣는 것에 가깝습니다. 왜 우려하는지에 대해서는 투자자로서 늘 고민하는 것이기에 백번 공감하지만, 그 본질은 결국 미래의 일어나지 않은 일들에 대해서 분석을 요하는 것이므로 깊이 고민하기에는 결론이 없는 우려에 가깝다고 생각합니다. 그리고 현 상태에서 그 정보를 제대로 분석하기에는 알맞은 정보가 없거나 희박한 경우도 많고, 생각보다는 시간이 지나면서 해결되는 일들도 많습니다.

CY1Q26 당시 DRAM은 출하 QoQ 4~6%, 가격 64~66%, NAND는 출하 1~3%, 가격 77~79% 상승했습니다. 이번 수치는 이 직전 분기와 함께 비교됩니다.

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이것저것 나열식으로 쭉 미래에 있을 수 있는 내용을 추정하면 마음이 안정되는 게 인간의 본능이고, 오히려 불확실성을 인정하면 불안한 것이 본능이기도 합니다. 문제는 그렇게 해봤더니 이상한 앵커링 효과가 생기면서 성공적이지 못한 투자를 하는 경우가 더 많았기에 투자 시나리오에 If, then을 미리 넣거나 많이 넣는 행위에 대해서는 경계하고 있습니다. 취지가 멈춰서 마취와 환각을 필요로 해서 걱정을 하지 않으려는 취지가 아니라, 고속도로를 주행하는 와중에 시야를 전방에 고정시키기 위함에 가깝습니다.

VR200 NVL72와 오케스트레이션용 Standalone CPU 랙 수요가 높아 엔비디아가 구매량을 10~20% 늘려도 부족했고 SOCAMM2 탑재 용량을 낮춰 Q를 늘렸다는 사례를 듭니다.

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과거 클라우드 사이클처럼 재고쌓기식 수요로 ASP가 높아지는 것이 아니라 KV Cache hit rate를 높이면 높일수록 서버에서/데이터센터에서 가장 비싼 GPU 가동률을 더 높일 수 있기 때문에, 즉 전체 TCO 대비 퍼포먼스를 높일 수 있기 때문에 경쟁사보다 더 많은 메모리 용량을 구매하고 싶어한다는 것에서부터 시작됐다는 것을 이해하는 것이 중요합니다. 그런 점에서 ASP 성장이 덜 가팔라지는 구조일 수는 있겠지만 하락하기 위해서는 지금의 논리와 다른 요소가 필요할 것이라 봅니다.

CY3Q25 Cloud Memory는 YoY 214%, 나머지 평균은 8%였습니다. CY4Q25에는 Cloud 100%, 나머지 38%, CY1Q26에는 Cloud 163%, 나머지 216%가 됐습니다.

AI CapEx 시장이 이제 부채를 끌어다쓰기 시작하면서 뜨거워지고 있는 것은 맞지만 게빈 베이커가 말한 것처럼 버블을 위해 필요한 TSMC발 초과공급이 나오진 않았습니다. 규모로 보면 커보일 수 있지만 여전히 압도적인 자금이 영업현금흐름에서 나오고 있고(앞으로 늘어날 영업현금흐름에 기반해서 CapEx 추정치도 높아지며), 모든 GPU가 가동률 100%로 돌아가고 있으며, TSMC 웨이퍼와 CoWoS라는 근본적인 제약은 계속해서 유지되고 있습니다.

2. 중국, 과한 우려는 그림자를 먹고 커진다

CY2Q26에는 Cloud YoY 307%, 나머지 평균 YoY 368%로 더 가속됐습니다. 클라우드뿐 아니라 다른 전방 섹터도 강해졌다는 비교입니다.

다른 하나는 중국에 대한 우려입니다. 늘 과한 우려는 정보가 적다고 생각하는 공간에서 그림자를 먹고 커집니다. 불빛을 비춰보면 생각보다 그렇지는 않은 경우가 많습니다.

SemiAnalysis가 CXMT(창신메모리)에 대해 뉴스레터를 작성한 것이 있습니다.

정리하자면:

CXMT는 DDR4, DDR5, LPDDR 중심의 범용 DRAM에서 존재감을 키우고 있습니다. 특히 중국 스마트폰, PC, 소비자 전자제품, 일부 서버 DDR5 시장에서 채택이 늘고 있습니다. 2025년 기준 글로벌 bit shipment 점유율은 약 9%이고, 2027년에는 12%까지 올라갈 것으로 추정됩니다.

HBM4는 1-beta DRAM 적층 제품으로 직전 분기부터 양산·수율 향상 중이며 누적 매출 10억달러를 달성했습니다. LPDDR5X SOCAMM2도 양산 중입니다.

CXMT가 공격적으로 증설하고 있지만 향후 2년간 CXMT 때문에 DRAM 시장이 공급과잉으로 무너질 가능성은 과장됐다고 봅니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, DRAM 수요가 HBM과 서버 DRAM 중심으로 너무 강합니다. 둘째, 팹 건설과 장비 도입에는 시간이 오래 걸리기 때문에 CXMT가 단기간에 비합리적으로 공급을 폭증시키기는 어렵습니다.

CXMT의 약점은 HBM입니다. 현재 매출 대부분은 DDR과 LPDDR이고, HBM 매출 비중은 매우 작습니다. 2025년 말 기준 HBM용 웨이퍼 배정은 약 5k wspm 수준에 불과한 것으로 추정됩니다.

HBM4 12단은 HBM3E 12단보다 빠르게 램프업 중이고 1-gamma DRAM HBM4E는 CY27 양산 목표입니다. HBM은 DRAM 점유율에 가깝게 생산할 예정입니다.

HBM3 8단도 안정화에 어려움을 겪고 있고, 12단과 HBM3E는 더 어렵습니다. CXMT의 HBM3 8단 전체 수율을 약 25% 수준으로 추정됩니다. 따라서 중국은 범용 DRAM은 자립도가 올라가지만 HBM은 구조적으로 부족한 상태가 계속될 가능성이 큽니다.

CXMT는 EUV를 쓸 수 없고, 미국의 장비 수출통제로 첨단 식각, 증착, 계측, 패키징 장비 확보에도 제약을 받습니다. 그래서 G5, 1a급 이후로 갈수록 DUV 멀티패터닝 의존도가 높아지고, 비용/수율/공정 복잡성이 커질 수 있습니다.

bit growth는 거의 없고 가격주도형 상승이 이어집니다. GPM은 CY3Q25부터 4Q25·1Q26·2Q26를 거치며 가팔라졌고 3Q26 GPM 86%, OPM 82%를 전망합니다.

중국 장비 기업들도 NAURA, AMEC, Piotech, ACM Research 등이 있기는 한데 여전히 외국 장비 의존도가 매우 큽니다.

그리고 6월 22일 주간전략보고에서 올해 MATCH Act를 통해 수출통제가 강화될 수 있음을 전해드렸었습니다. 중국 생산과 기술 관련해서는 올해 MATCH Act가 어떻게 나오느냐부터 자세하게 보고 나서 판단해서 늦지 않는다고 생각합니다.

MATCH Act의 두 가지 목표

MATCH Act는 두 가지 목표가 있습니다:

추가 GPM 상승보다 SCA 리레이팅 기대가 더 중요하지만 절대 마진 수준은 매우 높습니다. SEC·SKH·MU 모두 클린룸을 늘리되 수요보다 앞서지는 않게 보수적으로 증설합니다.

첫 번째, 행정부가 현재 시행 중인 수출통제 조치를 유지하도록 강제합니다. 그동안은 상무부를 통해 했다면 앞으로는 의회의 법안을 통해서 통제하는 것입니다. 그리고 이제 MATCH Act는 ⓐ장비뿐 아니라 ⓑ특정 기업에 대한 통제까지 더 강화할 예정입니다. ⓐ장비에는 첨단 증착 장비, 웨이퍼 핸들러, EUV 및 DUV 리소그래피 장비, 첨단 테스터, 에칭 장비, 계측 장비 등 일반적인 수출 통제 대상 품목들이 포함됩니다. ⓑ블랙리스트에 오른 특정 기업으로는 중국의 모든 첨단 노드 팹과, SMIC, CMXT, YMTC가 포함되어 있습니다.

이번 분기 우려는 ASP가 꺾일 수 있다는 시클리컬한 생각과 중국 우려 두 가지입니다. 당장 크게 우려할 것은 없다는 두 번째 논점을 시작합니다.

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두 번째가 가장 중요한 목표인데, 가장 엄격한 수준인 미국의 수출통제를 네덜란드와 일본도 지키도록 동일하게 적용시키는 것입니다. 지금은 중국 기업들이 미국산을 살 수 없게 되자, 네덜란드와 일본 반도체 장비를 대거 수입하고 있는 상태인데 MATCH Act가 통과될 경우 네덜란드/일본 등 동맹국도 엄격한 수출통제를 채택하고 시행하도록 강제합니다.

핵심 항목은 '규제 대상 시설 내 기존 장비에 대한 서비스 제공을 제한하는 조항'입니다. 장비 판매가 금지됐더라도 중국 현장 공장 장비를 유지보수하게는 도와주고 있습니다.

토큰 생성 방식 변화나 AI 초과수요가 없으면 ASP 하락을 먼저 크게 우려하지 않습니다. 과열로 초과공급이 생기면 달라지지만 현재는 ASP 성장 둔화 가능성이 급락보다 높다고 봅니다.

KLA, LAM, Applied Materials와 같은 미국 장비 제조업체는 이러한 서비스 제공이 금지되어 있지만, ASML과 Tokyo Electron은 첨단 노드 반도체를 생산하는 것으로 알려진 중국 공장에서 첨단 리소그래피, 증착 및 에칭 장비에 대한 서비스를 여전히 제공할 수 있어서 그렇습니다.

*인력과 부품 조달에 대한 리스크가 대두됩니다. 인력 부분에서는 ASML, TEL의 현장 서비스 엔지니어들도 중국인이기 때문에 인력 자체는 남아있을 것입니다.

미래의 If, then을 많이 넣으면 앵커링 효과로 성공적이지 못한 투자를 할 수 있어 경계합니다. 고속도로를 주행하는 와중에 시야를 전방에 고정시키기 위함이라는 표현입니다.

그래서 시간이 지나면 중국 자체적으로 장비를 수리하고 부품도 국내 업체에서 조달할 수 있겠지만, 어쨌든 시간을 벌고 기술격차를 만들고자 함이 목표입니다. 가장 큰 문제는 부품 조달입니다. 중국산 장비와 부품으로 일정 수준의 기술력으로 올리기까지 다시 한 번 시간을 벌고자 하는 것이 목표입니다.

동맹국들이 150일 이내에 미국과 동일한 장비 및 서비스 통제 방식을 적용하지 않을 경우, 이 법안은 외국 직접 생산 규정(FDPR)을 통해 일방적으로 수출 통제를 부과하겠다고 위협합니다.

KV Cache hit rate가 높아지면 GPU 가동률과 TCO 대비 퍼포먼스가 높아져 더 많은 메모리를 사고 싶어합니다. AI CapEx는 뜨겁지만 TSMC발 초과공급은 없고 웨이퍼·CoWoS 제약은 유지됩니다.

ASML의 리소그래피 장비부터 TEL의 에칭 장비에 이르기까지 이러한 모든 장비는 일정 부분 미국 기술에 의존하고 있기 때문에 미국은 이러한 장비에 대한 수출을 제한할 권리를 주장할 것입니다. 이론적으로 ASML과 TEL이 FDPR을 위반하여 이러한 장비에 대한 서비스를 계속 제공할 경우, 미국은 해당 기업들의 미국 기술 접근을 차단하고, 벌금을 부과하며, 심지어 자산을 압류할 권리를 보유하게 됩니다.

상원과 하원에서 발의된 MATCH Act는 뉘앙스만 다를뿐 내용은 똑같습니다.

중국 우려는 정보가 적은 공간에서 그림자를 먹고 커질 수 있습니다. CXMT는 DDR4·DDR5·LPDDR에서 존재감을 키우고 2025년 bit shipment 9%, 2027년 12%가 추정됩니다.

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PC와 스마트폰향 Unit은 감소, 수요는 증가

메모리 가격상승과 공급제약으로 인해서 가장 약한 고리라고 할 수 있는 PC와 스마트폰향 출하대수는 줄어들었습니다. 그러나 높은 가격과 고마진의 하이엔드 제품 수요가 여전히 견조하기에 PC/스마트폰향으로 출하되는 총수요는 오히려 증가했음을 말했습니다.

그리고 올해는 이미 AI 수요에 힘입어 데이터센터 섹터가 전체 메모리 산업 TAM의 50% 이상을 흡수하는 해이기에, 전통적인 IT 기기들의 판매 대수 부진이 메모리 업계에 미치는 타격은 현저하게 희석된 상태입니다.

향후 2년 CXMT 때문에 공급과잉이 생길 가능성은 과장됐다고 봅니다. HBM·서버 DRAM 수요가 강하고 팹·장비 도입에는 시간이 걸립니다. HBM3 8단 수율 추정은 25%이고 HBM 제약은 큽니다.

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투자의 생각 : 마이크론(MU)

마이크론(MU), FY27 CY4Q26~3Q27 EPS $170 : 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다. SCA 16건 체결됐습니다. 현재

CXMT는 EUV를 못 쓰고 첨단 장비 통제·DUV 멀티패터닝 의존으로 비용·수율·복잡성 제약이 있습니다. MATCH Act의 실제 내용부터 보고 판단해도 늦지 않다고 합니다.

논의 중인 SCA들이 모두 마무리되면 대략 2026~2030년 매출의 절반 정도가 SCA를 통해서 매우 높은 마진으로 고정될 예정입니다. 현재 TSMC의 GPM이 66.2%임을 생각해보고, SCA의

MATCH Act는 기존 수출통제를 법으로 유지하고 장비·특정 기업 통제를 강화하는 첫 목표, 네덜란드·일본도 같은 통제를 적용시키는 두 번째 목표를 갖습니다.

최소가격이 low-60%보다는 현저하게 높다(well above)라고 했으니 최소 가격으로 판매하더라도 5년 동안 TSMC의 GPM보다는 높게 판매할 수 있게 된 것입니다. 이제 단기적으로 중요한 것

기존 장비 서비스 제한이 핵심입니다. 동맹국이 150일 내 같은 통제를 적용하지 않으면 FDPR을 거론하며, ASML·TEL 장비의 미국 기술 의존과 서비스·부품 제약을 설명합니다.

은 ⓐ3Q~4Q26 ASP가 QoQ 얼마 정도가 될 것이냐 ⓑCY27 HBM ASP를 얼마나 높일 수 있

PC·스마트폰 출하 대수는 줄었지만 고가·고마진 제품 수요가 견조해 총수요는 증가했습니다. 데이터센터가 TAM 50% 이상을 흡수해 전통 IT 판매 부진의 타격은 희석됐습니다.

을 것인가 ⓒMATCH Act 등을 통해서 중

마이크론 FY27 CY4Q26~3Q27 EPS 170달러를 제시하며 Overweight을 유지합니다. 단기 확인점은 3Q~4Q26 ASP, CY27 HBM ASP, MATCH Act를 통한 중국 메모리 통제입니다.

국 메모리를 얼마나 통제할 수 있을 것인가 등입니다.