일간보고 : 투자의 생각 (261009)

오픈AI가 투자자들에게 밝힌 9월 말 Gross Revenue는 $68B, Net Revenue는 $50B입니다. 오픈AI의 Net Revenue 기준 성장세는 2025년 9월 $15B → 2025년 12월 $20B → 2026년 2월 $25B → 2026년 6월까지 $25B 유지 → 2026년 7월 $30B → 2026년 8월 $38B → 2026년 9월 $50B 추세입니다. 아래의 *첨부자료 1, 2* 차트를 보시면 한 눈에 확인하실 수 있습니다. Gross Revenue와 Net Revenue의 차이를 정리하자면 구조에 대해서부터 알고 있어야 합니다. 오픈AI나 앤스로픽은 CSP 파트너사를 통해서 API를 판매할 경우 CSP에게 대략 '인프라 비용 차감 후 매출의 20~30%'를 수익배분하고 나머지에 대해서 자사가 매출을 가져가는 것입니다. 그러면 이 과정에서 오픈AI와 앤스로픽의 매출을 어느 값을 기준으로 인식할 것인가가 Gross와 Net의 차이입니다. 앤스로픽은 Gross Revenue로 매출을 인식하고 있고, 오픈AI는 상장을 앞두고 올해 초 Gross 방식이 아니라 Net 방식으로 인식 기준을 바꿨고 지금도 Net Revenue를 기준으로 인식하고 있습니다.

서드파티 데이터인 TickerTrends의 2026년 10월 초 기준 *첨부자료 3, 4* 앤스로픽 ARR $76.8B, 오픈AI ARR $50.4B도 마찬가지로 앤스로픽은 Gross Revenue, 오픈AI는 Net Revenue인 것입니다. 사실 아주 러프하게 계산하려면 Gross Revenue에 73% 정도를 곱하면 Net Revenue입니다. 그렇게 계산하자면 앤스로픽 ARR은 $76.8B * 73% = $56.1B입니다. 오픈AI가 워낙 빠르게 치고 올라오고 있기 때문에 이제는 오픈AI와의 매출 격차가 10% 정도밖에 안 납니다. GPT-6 Astra는 9월 3일 & GPT-6.1 Sol는 9월 29일 출시됐고, CSP를 통해서 API로 토큰을 사용하는 기업들 입장에서는 워크로드를 이전하고 새로운 모델에서 사용량을 늘려가기까지 통상 2~3주 정도가 필요하므로 9월 말 기준 GPT-6 Astra 효과만 제대로 반영된 것이고, 판을 깨버릴 정도로 압도적 가성비를 자랑하는 GPT-6.1 Sol 효과는 제대로 반영되지 않은 ARR입니다. 실제 전일 일간보고에서 전해드린 것처럼 Codex/Work WAU가 4,000만 명을 돌파한 것을 생각해볼 때 10월 ARR 데이터도 굉장히 좋을 것으로 예상합니다.

결국은 Fable 5.5, GPT-6.1 Astra 등 차세대 모델이 더 높은 지능으로 새로운 사용 사례를 개척하는 연속적인 과정을 통해서 ARR이 높아질 것이라 예상합니다. ​ (2) TEF(Ethernet Alliance Technology Exploration Forum, 10/7~8)가 진행 중입니다. 얘기나오는 것을 보면: 400G/lane은 SerDes의 문제가 아니라 전체 아키텍처의 문제가 되고 있습니다: 지금까지는 SerDes의 신호 전송속도를 100G → 200G → 400G로 높이면 네트워크 대역폭도 늘릴 수 있었습니다. 그러나 400G/lane에 이르면 SerDes만 개선해서는 충분하지 않고, 신호를 전달하는 구리 배선부터 오류 정정 방식, 광트랜시버의 위치까지 함께 최적화해야 해서 그렇습니다. 전기 신호는 주파수가 높아질수록 구리 배선에서 신호 손실이 커집니다. 그나마 200G/lane(이걸 8개 묶으면 1.6Tbps 트랜시버)에서는 스위치 ASIC에서 만들어진 신호를 PCB 배선과 커넥터를 거쳐 광트랜시버까지 보내는 것이 가능했습니다. 물론 이 단계에서도 신호를 증폭하거나 보정하기 위한 회로가 필요했습니다.

하지만 400G/lane에서는 상황이 훨씬 까다로워집니다. 뭐를 쓸 거냐에 따라 trade-off가 생겨서 그렇습니다: PAM4 vs PAM6: 기존 PAM4는 한 번에 2비트의 정보를 전달합니다. PAM6는 더 많은 정보를 전달할 수 있어 같은 데이터 속도에서 필요한 심볼 속도를 낮출 수 있지만, 신호 레벨 간 간격이 좁아져 잡음에 더 민감해집니다. 여기서 PAM4와 PAM6의 선택은 단순한 변조 기술의 우열 문제가 아닙니다. 가령 PAM6가 구리 배선에서는 유리하더라도 광통신 구간에서 PAM4를 사용한다면 두 신호를 변환해야 합니다. 이렇게 되면 신호 처리회로가 늘어나고, LPO처럼 중간 DSP를 없애려는 설계의 장점이 약해질 수 있습니다. FEC(Forward Error Correction): 전송 중 발생한 오류를 복구하는 기술입니다. 신호 품질이 떨어질수록 강력한 오류 정정이 필요하지만, 회로 면적/전력/지연시간이 늘어납니다. 구리 연결 도달거리: 구리 배선을 통해 신호를 전달할 수 있는 거리가 짧아집니다. 기존처럼 ASIC에서 전면 광트랜시버까지 긴 전기 경로를 유지하기 어려워집니다.

리타이머: 손상된 전기 신호를 복원하는 칩입니다. 이를 추가하면 전송거리를 확보할 수 있지만 전력소비와 비용, 발열도 증가합니다. 그래서 Ethernet Alliance도 2026년 6월 기술 자료에서 400G/lane의 핵심 과제로 전기적 인터페이스(구리를 통한 연결), 광학적 인터페이스(빛을 통한 연결), FEC를 하나의 시스템으로 설계해야 한다는 점을 강조했습니다. 광학 엔진을 ASIC에 가깝게 배치하는 것이 시스템 전체를 단순하게 만들 수 있습니다: 이거는 ASIC에서 만들어진 고속 전기 신호를 멀리 보내기 위해 복잡한 보정 회로를 추가하는 것보다, 광학 엔진을 ASIC 바로 옆에 배치하고 전기 신호를 빠르게 광신호로 바꾸는 편이 효율적일 수 있다는 뜻입니다. 그래서 플러거블에서 NPO 혹은 CPO로 택하면 됩니다. 그런데 CPO를 택하면 OE가 죽으면 칩도 같이 죽어버리니 시스템 전체의 수리비용이나 가동률 이슈로 연결되고, 칩이 워낙 뜨거운데 그것이랑 같이 붙어있을 때의 냉각 이슈도 있고, 하이퍼스케일러 입장에서는 여러 벤더를 두고 공급업체 선택권을 갖는 것을 중요하게 생각하는데 그런 선택지가 좁아지는 측면에서도 당분간은 NPO 채택이 메인이지 않을까 생각하고 있습니다.

오라클이 굉장히 흥미로운 실전 데이터를 공개했습니다. 몇 가지로 나눠볼 수 있습니다: ⓐ800G LPO가 생각보다 실전에서 매우 잘 작동합니다. ACC, LPO 강세는 기본적으로 셈텍에게 상당히 좋은 소식입니다. LPO는 기존 광트랜시버에 포함되던 DSP/Retimer 기능을 제거하고, ASIC 측 SerDes와 아날로그 칩이 더 많은 신호 처리를 담당하도록 만드는 방식입니다. DSP와 Retimer를 줄이기 때문에 전력소비와 지연시간을 절약할 수 있지만, 신호의 오류를 복구하고 보정할 수 있는 여유가 줄어듭니다. 그래서 오랫동안 LPO는 전력 효율이 뛰어나더라도 대규모 상용 네트워크에서 신뢰성을 확보할 수 있을지가 논란이었습니다. 근데 오라클이 2026년 9월 ECOC 2026에서 발표한 내용에 따르면 현재 40만 개 이상의 800G LPO 링크를 운영하고 있는데 매우 잘 작동한다고 확인해줬습니다. ⓑ다만 800G LPO를 가장 많이 실제 운영해본 오라클도 1.6T에서는 LPO의 신호 품질 마진이 충분하지 않다고 판단해서, LRO 혹은 FRO를 채택하기로 바꿨습니다. 1.6T에서는 아직 실험해보는 단계인지라 그렇기도 합니다.

기존 스마트폰 대부분이 해당 주파수 대역을 지원합니다. 원래는 T-Mobile의 자산이었는데 2026년 8월에 Grain이 인수했던 걸 두 달 만에 스페이스X가 사간 것입니다. 이번 발표가 인상적인 이유는 위성망과 지상망을 결합할 수 있게 됐기 때문입니다. 기존 Starlink Mobile의 역할은 기본적으로 지상 통신망이 닿지 않는 지역을 연결하는 것이었습니다. T-Mobile과의 협력을 통해 일반 스마트폰이 위성에 직접 연결되도록 하는 방식이었습니다. 하지만 이 구조에서는 위성이 기존 이동통신사를 보완하는 역할에 머물렀습니다. 통신사 고객을 직접 확보하고 통신 요금까지 가져가는 사업과는 차이가 있었습니다. 스페이스X가 구상하는 새로운 네트워크는 두 가지를 합치는 것입니다. 2GHz 대역: 앞서 EchoStar에서 확보한 주파수를 바탕으로 위성 직접 통신의 데이터 전송 용량을 담당합니다. 800MHz 대역: 이번에 확보하기로 한 주파수로, 낮은 주파수의 우수한 전파 도달과 투과 특성을 활용해 건물 내부와 장애물이 많은 지역의 연결성을 높입니다. 스페이스X는 이를 위해 지상 기지국을 활용하는 네트워크까지 구축하겠다고 밝혔습니다.

AT&T와 Verizon 입장에서는 가입자보다 요금 경쟁이 문제입니다. 통신사 주가를 평가할 때 중요한 것은 현재 가입자 수뿐 아니라 향후에도 유지될 것으로 예상되는 통신 요금과 현금흐름입니다. Starlink가 자체 브랜드로 모바일 요금제를 출시하면 두 가지 위험이 발생합니다: 첫째, 기존 이동통신사에서 Starlink로 이동하는 가입자가 생길 수 있습니다. 특히 기존 셀룰러망의 커버리지가 불충분한 농촌이나 외곽 지역에서는 차별화가 가능합니다. 둘째, Starlink가 미국 이동통신 가입자의 일부만 확보하더라도 AT&T와 Verizon이 가입자 유지를 위해 요금을 인하하거나 할인 혜택을 늘려야 할 수 있습니다. 이 두 번째 위험이 더 중요합니다. 미국 이동통신 시장 전체의 가격 경쟁이 심화되면, 가입자 이탈 규모가 크지 않더라도 기존 통신사의 가입자당 매출(ARPU)과 수익성이 압박받을 수 있기 때문입니다. 스페이스X 입장에서는 Starlink 가정용 인터넷과 모바일을 묶어 할인 판매하는 전략도 가능합니다. 실제로 William Blair 애널리스트들은 Starlink 인터넷과 모바일의 결합 상품이 경쟁력 있는 형태로 등장할 수 있다고 평가했습니다.

그렇다고 해서 바로 AT&T와 Verizon을 대체하는 정도는 아닙니다. 여전히 인구 밀집 지역에서 수많은 가입자가 동시에 동영상을 시청하거나 데이터를 사용하려면 훨씬 많은 통신 용량이 필요합니다. 본격적인 이동통신사로 성장하려면 여전히 지상 기지국과 백홀 네트워크가 필요합니다. 그래도 장기적으로 보자면 어쨌든 T, VZ에게 좋지 않은 건 맞습니다. 신재생/전력기기: (1) 옵토일렉트로닉스(AAOI)가 대만 사업부 공장에 블룸에너지 SOFC를 통한 현장발전 시스템을 구축해 빠르게 공장을 확장하려 하고 있습니다. 1Q27 완료 및 가동 예정입니다. 전력 공사는 대만 EPC 파트너사인 Leadray Energy가 담당합니다. 용량이나 계약가치가 얼마나 될지는 알려지지 않았는데 중요한 건 대만도 그렇고 선진국에 생각보다 전력망 용량이 있는 곳이 거의 없습니다. ​ (2) 애리조나주의 카사 그란데 시 위원회가 블룸에너지의 SOFC를 1.2GW 규모(Bloom Energy Servers 기준 3,693개)로 사용하는 데이터센터 건설 계획을 승인했습니다.

​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.83B, CCTP 전송량은 30일 기준 $18.7B입니다. USDC 유통량 자체는 거의 1년간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.42%, 월간 기준 -0.95% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 주간/월간 잠정 영업 지표를 여기서 확인하실 수 있습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm