주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 8일~12월 12일)

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[게시일] 2025.12.08. 오후 6:08
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 8일~12월 12일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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엔비디아와 시놉시스간 $2B 딜에 담긴 투자의 생각을 정리해보고, 2023년 하반기부터 프론티어 AI 모델들의 표준인 MoE 그리고 All-to-All 연결의 이점에 대해 생각해봤습니다.

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크레도 성장의 축을 구성할 다섯 가지 제품군, 서클이 맺은 전략적 파트너십, 블룸에너지가 2026년 1월 1일부터 적용받을 OBBBA 효과, 트랜스메딕스가 두바이로 간 이유를 정리했습니다.

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H100, A100, L40이 모두 완판된 이유, 메모리 슈퍼사이클 속 CY27 물량을 논의 중인 씨게이트, 모건스탠리가 테슬라 투자의견을 하향한 이유, 구글 반독점법 구제책 디테일 추가를 짚어봅니다.

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주간전략보고

2025-12-01

주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 1일~12월 5일) (바로가기​)

2025-11-24

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 24일~11월 28일) (바로가기​)

2025-11-17

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 17일~11월 21일) (바로가기​)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : Scott Rubner, 이제 12월 랠리를 기대할 시간

3Q25 12주차 실적발표 훑어보기 : 12주차 16개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : CRDO, VRT, CRCL, DASH, BE, HOOD, TMDX, U

추론 수요의 대폭발 : 구형 칩(V100, A100, H100)에 대한 오해와 진실

HDD, CY2027 물량 논의 중 : 메모리 슈퍼사이클이 지속되는 중

Magnificent 7 : 엔비디아 CY26 EPS 추정치 상향, NVIDIA x Synopsys, AWS의 피벗

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📆 주간 캘린더 (12월 8일~12월 12일)

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👨‍💻 → 4Q25 실적: ORCL, ADBE, AVGO

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> 경기/물가 : 원유재고

> 고용/실업 : ADP 비농업고용, 노동부 JOLTS (화) 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : AeroVironment (화) Oracle, Adobe, Chewy (수) Broadcom, Costco, Lululemon, Ciena (목)

> 이벤트 : 구글 Android XR 공개 (월)

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주간전략보고 : 투자의 생각

Scott Rubner, 이제 12월 랠리를 기대할 시간

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시타델 스콧 루브너, 이제 연말 랠리

골드만삭스에서 CTA 연구로 유명했던 스콧 루브너가 시타델로 이적한 이후 그때그때 좋은 자료들을 많이 내고 있는데, 이번 자료는 11월까지 이어졌던 수급 불균형이 마무리되고 12월 랠리를 기대한다는 내용입니다.

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루브너는 크게 세 가지 측면을 기대했습니다:

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이익

AI 확산으로 이익 성장이 확장되는 중입니다. 이익 성장은 이제 대형 기술주에만 집중되지 않고, S&P 500 지수 전반에 AI 도입이 확산되며 앞으로는 Market Breadth가 넓어질 것으로 예상했습니다. CY26는 주식에 집중할 시기일 수 있다는 기대입니다.

기업들의 EPS 성장세가 탄탄합니다. S&P 500 지수는 과거 닷컴 이후 최대 규모의 CAPEX 사이클을 껶고 있지만, 동시에 YoY 13% 수준의 EPS 성장을 기록하는 중입니다. 연간 CAPEX는 $700B를 넘겼지만 성장이 나오는 사이클이라는 게 중요한 포인트입니다.

거시적으로 AI 효과로 미국의 생산성, 실질 성장률, 이익 마진율이 높아질 것으로 예상했습니다.

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정책

재정정책으로의 부양이 지속되고 있습니다. 미국은 연간 $2T 규모의 적자 지출을 감당하고 있으며, 일본과 독일의 경기 부양책, 2026년부터 시작될 OBBBA 효과가 재정지출을 점점 더 가속화시킬 것입니다.

통화정책 기조도 이제 부양으로 돌아서기 시작합니다. QT는 2025년 12월 1일에 공식적으로 종료됐으며, 2026년에는 연준의 대차대조표가 다시 확대될 가능성이 있습니다.

트럼프 정부의 규제 완화가 긍정적입니다. 여러 섹터에 걸친 정책 규제가 줄어드는 것은 기업에게 좋습니다.

정책 불확실성이 줄어들 것입니다. 2026년 중간 선거는 2026년 11월 3일에 있습니다. 중간선거를 앞두고 정책 변동성은 줄어들 것으로 예상할 수 있습니다.

가계의 대차대조표가 건전합니다. 개인투자자들은 연준의 금리 인하, 잠재적인 경기 부양책, 그리고 세제 혜택 가능성 등에 대해서 관심을 보이고 있습니다.

차기 연준 의장을 결정하는 중대한 결정이 다가옵니다.

차기 통화정책을 결정할 것입니다. (금리인하 및 AI를 통한 생산성 향상에 진심인 케빈 해셋일 가능성 ++)

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포지셔닝

2025년 11월까지 하락을 겪으면서 포지셔닝은 좋아졌습니다. 시장이 상승하면서 FOMO가 다시 비중을 낮춰놨던 투자자들을 다시 매수하게 이끌 것으로 예상합니다.

기관 투자자들은 여전히 시장 참여도가 미미한 수준이지만, 개인 투자자들은 활발히 매수 중입니다. 올해 가격 움직임을 주도하고 있는 것은 개인 투자자였습니다.

자사주 매입이 시작되고 있습니다. 기업들의 자사주 매입 프로그램은 4Q에 가장 높기에 가속화 중입니다.

일정기간 하락 이후 거래량이 다시 낮아지면서, 알고리즘 매수가 다시 매수쪽으로 기우는 중입니다.

계절적으로 가장 강한 1월 효과가 시작됩니다. 가장 큰 규모의 포트폴리오 재조정을 앞둔 시기입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+1.8%), Russell2000(+1.6%), S&P500(+0.9%), Dow30(+0.8%)

빅테크(7) : 테슬라(+7.0%), 메타(+5.4%), 엔비디아(+4.4%), 구글(+1.1%), 애플(+0.2%), 마이크로소프트(-1.0%), 아마존(-1.5%)

섹터(11) : 테크(+3.4%), 커뮤니케이션(+2.1%), 경기민감재(+1.8%), 에너지(+1.4%), 금융(+1.2%), 산업재(+1.2%), 리츠(-0.6%), 원자재(-1.0%), 필수소비재(-1.1%), 헬스케어(-2.5%), 유틸리티(-4.0%)

3Q25 12주차 실적발표 훑어보기

12주차 16개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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3Q25 12주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 크레도CRDO, 마벨 테크놀로지MRVL, 루브릭RBRK, 휴렛패커드엔터프라이즈HPE​가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 몽고DBMDB, 옥타OKTA, 크라우드스트라이크CRWD, 깃랩GTLB, 아사나ASAN, 세일즈포스CRM, 도큐사인DOCU가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

CRDO, VRT, CRCL, DASH, BE, HOOD, TMDX, U

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Unity Software

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크레도(CRDO)

크레도CRDO는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 63배, EPS CAGR 3Y 80%. FY26 매출성장률 가이던스 170% → FY27 매출성장률 가이던스 80~170%(QoQ 5~9%)를 제시하고 있습니다. PEG는 0.79배입니다. 초고성장-고밸류 기업이라 PEG 자체는 낮은데 변동성은 큰 기업이므로, 적당히 낮은 비중으로 길게 가져가시기에는 좋은 기업이라 생각합니다. Top 3 하이퍼스케일러인 구글, 마이크로소프트, 아마존이 모두 크레도의 AEC를 사용하여 GPU 랙 및 ASIC 서버 클러스터를 연결하고 있고, xAI가 Colossus 2에 크레도 AEC를 채택 중이며 이제 다섯 번째 고객도 추가됐습니다.

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크레도의 이번 컨콜에서 인상깊었던 내용을 정리해보면:

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다섯 개의 제품군으로 성장의 축을 넓히겠다

크레도는 이번 3Q25 실적발표에서 AEC 회사를 넘어서, '종합 커넥티비티 네트워킹 기업'으로 도약하려는 계획을 말했습니다. 향후 몇 년 안(in the coming years)에 $10B가 넘는 TAM을 확보하겠다는 계획인데 18개월 전에 비해 3배 이상 증가한 규모입니다.

TTM 매출 $796M이므로 앞으로 성장여력은 큽니다. AEC → Zero Flap 광모듈 → ALC/OmniConnect로 이어지는 기술에서 얼마나 주도권을 유지할 것인가가 중요한 포인트입니다.

ⓐAEC는 랙 간 연결의 표준이 됐으며, 최대 7m 길이의 랙 간 연결 광모듈 수요를 대체하는 중입니다. 기존의 레이저 기반 광모듈들에 비해서 안정성은 1,000배 높이고, 전력 소모량은 50% 수준에 불과한 게 핵심입니다. Zero Flap AEC를 강조 중입니다. 아직 사실 AEC로만 보더라도 성장여력은 꽤 있습니다. BofA는 7월 보고서에서 글로벌 1,000만 개의 AI XPU 중 200만 개(20%)만 AEC가 적용되어 있고, XPU당 1.5개가 링크되며 ASP는 $200이기에 현재 $600M 매출을 올리는 중입니다 → 향후 2030년까지 AI XPU가 3,000만 개로 커지고 AEC 100% 채택 시 AEC 수요는 4,500만 개에 $200으로 총 TAM $9B까지 커질 수 있습니다.

ⓑ광학 DSP 및 리타이머도 기대 중입니다. PCle 리타이머는 FY26 설계 수주, FY27 의미 있는 생산을 낼 것을 예상하고 있습니다.

ⓒZero Flap 광모듈을 출시했습니다. 데이터센터 내 좀 더 긴 장거리 연결을 위한 광모듈입니다. 기존 광모듈의 잦은 고장(Link Flap) 문제를 해결하기 위해 출시했습니다. 현재 주요 파트너사와 데이터센터 시범 운영 중인데, FY26 하반기쯤(CY4Q25~1Q26)에 두 번째 하이퍼스케일러와 샘플링을 시작할 예정입니다. FY27 기준(2Q26~1Q27) 초기 매출이 발생하고 수십억 달러 TAM을 전망했습니다.

ⓓ9월에 인수한 Hyperlume 팀을 통해 MicroLED 기술을 적용해 ALC를 개발하고 있습니다.

AEC급 신뢰성을 갖추면서도 더 얇고, 30m 수준까지 더 멀리 연결하는 것으로 랙(Rack)간 연결이 아닌 열(Row)간 연결용 네트워크로 쓰기에 AEC보다 2배 더 큰 시장 잠재력을 갖고 있다고 설명했습니다. FY27에 주 고객을 대상으로 샘플링하고 FY28부터 초기 매출을 늘릴 것으로 전망했습니다.

ⓔ메모리와 GPU/XPU와의 병목을 해결하는 OmniConnet도 11월에 발표했습니다. 값비싼 HBM 대신에 저렴한 DDR 메모리를 사용하여 최대 30배 더 많은 메모리 용량과 8배 더 넓은 대역폭을 확보하겠다는 제품입니다. 특히 현재 메모리 용량과 대역폭이 병목인 AI 비디오 생성 및 자율주행 워크로드에 큰 영향을 줄 것으로 전망했습니다. 이것도 FY28 기준 초기 매출을 시작한다는 전망입니다.

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*ASP를 보면, 400G AEC는 $150이고, 800G AEC는 $300입니다.

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구글 TPU v7, 아마존 Trainium 3, 마이크로소프트 Maia 300에 대해서는 디테일들을 좀 더 살펴보기는 해야 하는데, 대략 올해의 CY25 ASIC 프로젝트들을 기준으로 놓고 대략의 감을 잡으시기 위해 TPU v6p, Trainium 2, Maia 200 기준 AEC 매출은 이렇게 책정됩니다.

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구글은 v6p TPU부터 크레도의 800G AEC를 채택하고 있습니다. 표준 TPU Pod 설계는 4개의 TPU를 하나의 서버로 만들고 → 32개의 TPU 서버를 하나의 랙으로 만들며 → 70개의 랙을 하나의 클러스터로 묶어 8,960개의 Pod을 구성합니다. 하나의 Pod에는 8개의 OSFP 포트가 있고 800G AEC를 사용하여 8개의 ToR 스위치에 연결하는 구조입니다. 즉, 서버 1개당 TPU는 4개, AEC는 8개가 탑재되어 TPU당 AEC 비율은 1:2입니다.

랙에는 서버가 32개 있으므로 TPU는 128개, AEC는 256개가 있는 식이며 Pod에는 17,920개의 AEC가 있습니다. TPU v6p 출하량은 대략 75만개 정도로 추정되는 걸 감안하고, 크레도의 800G AEC 하나 가격은 $300이므로 TPU v6p 서버 프로젝트의 잠재 매출은 0.75 * 2 * 300 = $450M입니다.

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아마존은 Trainium 2에 크레도의 400G AEC를 채택하고 있습니다. Trainium 2 칩 2개를 하나의 서버로 만들고 → 16개의 Trainium 서버를 하나의 랙으로 만들어 → 총 32개의 Trainium 2 랙이 하나의 단위입니다. 서버와 ToR 스위치를 연결할 때 Trainium 2당 AEC 비율은 1:1입니다. 랙에 총 32개의 AEC가 쓰인다는 의미입니다. 2025년 한 해에만 Trainium 2 칩 생산량이 170만 개임을 생각해보고, 크레도 400G AEC 하나당 가격은 $150이므로 Trainium 2 서버 프로젝트의 잠재 매출은 1.70 * 1 * 150 = $255M입니다.

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마이크로소프트는 Maia 2(Braga)에 크레도의 800G AEC를 채택하고 있습니다. 자체 설계한 칩으로 2026년부터 양산을 시작할 예정입니다. 다만 스펙이 엔비디아의 블랙웰에 크게 미치지 못하다보니 이 프로젝트 자체는 거의 기대가 없는 상태입니다. 2025년 초 예상으로는 10,000개 랙을 받는 게 목표였으니 대략 48만 개의 칩이 원래 추정치였습니다. 다만 실제 생산은 크게 낮아질 것으로 예상합니다. *이처럼 실제 칩 양산 6개월 전에 연기되거나 주문이 절반 이상으로 크게 줄어드는 경우가 잦습니다.* 구조는 48개의 Maia 2 칩을 하나의 랙으로 만들고 → 10개의 랙을 하나의 클러스터로 만듭니다.

서버~ToR 스위치에 연결할 때 800G AEC를 사용하고, Spine~Leaf 연결도 800G를 쓰기 때문에 Maia 칩당 AEC 비율은 구글과 같은 1:2입니다. 마찬가지로 800G AEC 하나는 $300이므로 Maia 2 서버 프로젝트의 잠재 매출은 0.48 * 2 * 300 = $288M입니다. 반 이상으로 줄어들었다고 보면 $144M입니다.

버티브(VRT)

버티브VRT는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 46배, EPS CAGR 2Y 35%, PEG는 1.3배입니다. <버티브 3Q25 실적발표 : 엔비디아와 함께 액체냉각 100% 시대를 향해서 갑니다> 자료 이후 버티브에 대한 컨퍼런스 콜이나 자료가 잘 없었는데, 이튼(Eaton)이 UBS 글로벌 테크 및 AI 컨퍼런스에서 데이터센터 사업부에 대해서만 말해준 부분이 최근의 버티브가 속한 사업을 말하기에도 좋을 것 같아서 정리해봤습니다.

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이튼의 컨콜 중 주요 내용은 이렇습니다:

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첫 번째, 고객들의 데이터센터 프로젝트 파이프라인은 '165GW' : 미국 AI 데이터센터 누적 용량은 2023년 말 기준 20GW → 2025년 말 40GW로 매우 빠르게 증가하고 있습니다. 현재 고객이 발표한 프로젝트들을 정리해보면 수주잔고는 '165GW' 규모일 것이라고 말했습니다. 3Q25 데이터센터 주문은 YoY 70% 이상 매우 크게 증가했고 시간이 지남에 따라 고객들의 데이터센터 프로젝트 가시성들이 더 높아졌습니다. 현재는 대부분 AI 훈련용 데이터센터 주문이 많아 그린필드형 주문을 받고 있고, 추론이 발전할수록 대도시와 더 가까운 추론용 데이터센터가 필요할 것이라 전망했습니다. 프로젝트들 별로 $500~$700M 규모가 논의 중이며, 전체적으로 협상 중인 파이프라인만 봐도 $8B 규모입니다.

두 번째, Boyd 인수를 통해 액체냉각 시장 진출 : 버티브는 이미 데이터센터 전력과 열관리 양쪽에서 압도적인 경쟁역량을 갖추고 있으나, 전력분야에서만 사업 중이던 슈나이더 일렉트릭이나 이튼 같은 기업들이 전력분야의 해자를 바탕으로 액체냉각 기업들을 인수하여 시장에 진출 중입니다. 이튼은 Boyd를 인수했는데 Boyd는 냉각판과 CDU를 만드는 기업입니다. 버티브는 시장점유율을 몇 분기째 얻고 있으므로 문제 없고, 시장에서 생기는 기회가 크다보니 슈나이더 일렉트릭와 이튼도 gray space에서만 사업하다가 white space로 진출하여 1MW당 잠재 매출기회를 키우는 중입니다.

서클(CRCL)

*왼쪽 : 스테이블코인 유통량(Circulation)과 스테이블코인의 거래량(Stablecoin Transaction Volume)을 보여주는 차트

*오른쪽 : 유통량 점유율 29%, 거래량 점유율 40%. GENIUS 발효 시 유통량 점유율 상승 기대 / Coinbase 및 Binance 등 유통사들이 아닌 서클이 자체적으로 USDC를 유치하는 비율 증가세

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서클CRCL은 Neutral을 유지합니다. 시총은 $20B, USDC 유통량은 77.8B로 14주째 횡보 중입니다.

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크게 보자면, 스테이블코인 유통량(시중에 존재하는 스테이블코인의 가치)과 거래량(전송 및 거래된 총 가치) 모든 측면에서 USDC의 점유율은 점점 더 높아지는 중입니다. 유통량이 올라오려면 USDC를 어딘가에 가만히 둬야 한다는 의미인데, 간단하게 보자면 USDC의 '쓰임새'가 늘어야 합니다. 그래서 GENIUS Act가 중요하다고 보고 있습니다. 이를 준비하면서 잘 준비하고 있습니다. CPN 파이프라인을 크게 늘리기도 하면서, 각종 온·오프 램프 인프라를 구축하는 중입니다.

본격적으로 코인베이스처럼 유통사가 아닌 서클이 자체적으로 USDC를 유치하는 비율을 늘어나는 중입니다. 3Q24 2% → 4Q24 5% → 1Q25 6% → 2Q25 10% → 3Q25 14%입니다.

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현 시점에서 서클에게 긍정적인 부분은: 2025년 9~11월 동안 리테일·유동성 민감주들이 크게 하락하는 구간을 지나면서 서클은 IPO 이후 락업 매물 대부분을 소화했습니다. 그리고 2025년 11월 12일, 미국 정부 셧다운을 끝내고 나서부터 통화규제당국들이 GENIUS Act 발효 이전에 나와야 하는 규정들을 짜기 시작했습니다.

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현 시점에서 서클에게 부정적인 부분은: GENIUS Act로 ‘규제된 스테이블코인’ 틀이 잡히면서 은행·결제 네트워크·자본시장 쪽에서 USDC를 결제·정산·담보 수단으로 채택하기 쉬워지고, 그렇게 유통량이 커질수록 서클이 운용하는 준비금의 규모와 이자수익도 같이 커질 가능성이 큽니다. GENIUS Act가 아직 발효된 상태는 아니므로 새벽이라고 볼 수 있습니다. 지금은 스테이블코인 거래량 자체는 꾸준히 늘고 있지만 유통량은 정체를 크게 못 벗어나고 있습니다. GENIUS Act 발효를 앞두고 CPN 생태계에 투자하는 구간입니다.

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오늘자 새로운 뉴스로, 서클이 거래량 기준 세계 2위 암호화폐 거래소인 바이비트(Bybit)와 전략적 파트너십을 체결했습니다. 양사간 기관급 금융 솔루션 개발에도 착수하며, 바이비트에 있는 현물 및 파생상품 전반에 걸쳐서 USDC 이용을 촉진할 예정입니다. GENIUS Act 발효를 앞두고 USDC 점유율 확장 노력이 계속되고 있습니다.

도어대시(DASH)

도어대시DASH는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 44배, EPS CAGR 2Y 40%, PEG 1.1배입니다.

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이번 3Q25에는 'CY26에 수억달러 투자를 추가로 늘린다'는 것으로 하락했지만, 도어대시의 시장 점유율은 계속해서 증가하고 있고 성장률은 더욱 좋아지고 있습니다. 이익률도 계속해서 증가하고 있습니다. 성장이 늘어난 만큼 투자를 늘리겠다는 것입니다.

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MELI, SE, DASH를 포트폴리오의 수비수 역할로 보고 있으며 공통적으로 ⓐ경영진이 꽤 오랫동안 Rate of Growth보다는 Durability of Growth를 중시해왔고, ⓑSlow Compounding을 중시해온 경영진입니다.

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도어대시는 이미 미국 내 음식 및 식료품 배달 시장의 승자로 자리잡았고, 성장률을 높이면서 현금흐름이 크게 늘어나자 장기적으로 성장하기 위한 쪽으로 투자를 차근차근 늘리는 중입니다. 4Q25 실적이 중요합니다. 4Q25에 DashPass와 MAU가 공개되고, Deliveroo 합병 이후 시너지 효과에 대해서 말할 것(지금은 비용을 먼저 말하고, 시너지는 보수적으로 나중에 말할 것)이기 때문입니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지에 대한 투자포인트는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다.

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모건스탠리, CY28까지 데이터센터용 전력 '47GW' 부족

모건스탠리에서 2025~28년까지 총 데이터센터향 전력 72GW가 필요할 것이며, 현재 건설 중인 데이터센터에서 10GW + 유휴 전력망에서 15GW를 충당할 수 있겠으나 잠재적으로 47GW의 전력이 부족할 것으로 봤습니다. 이전 전망치는 44GW였는데 상승했습니다. 그러면서 이러한 갭 대부분이 Time-to-Power 솔루션을 통해서 채워질 것으로 예상했습니다.

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ⓐ가스터빈이 15~20GW, ⓑ블룸에너지의 SOFC가 5~8GW, ⓒ정치적 리스크가 있지만 기존 발전소 부지를 활용하는 방법이 5~15GW, ⓓ크립토 채굴장 전환 등 기존 Powered Shell을 구매/임대하는 것이 10~15GW를 확보할 수 있을 거란 추정입니다.

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가중치를 적용할 경우 2028년까지 31~50GW가 확보되지만 나머지 6~16GW가 부족한 상태입니다. 전력망 제약은 2026~2027년으로 갈수록 더욱 심화될 것으로 예상합니다. 여기서 핵심은 데이터센터가 요구하는 수준의 가동률과 안정성을 맞출 수 있는 발전원들 중, SOFC가 단기에 공급을 빠르게 늘릴 수 있기에 좋게 보고 있습니다. BTM 프로젝트 수요가 늘어날수록 블룸에너지의 SOFC에게는 유리한 환경입니다.

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CY2026부터 OBBBA 적용 시 ITC 30% 적용

이전 IRA → 2026년 1월 1일부터 적용되는 OBBBA로 인해 블룸에너지에게 달라진 점은 이렇습니다:

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*주의: 이미 있었던 것을 다시 정리하고 확인하는 과정이니, 새로운 뉴스는 아닙니다.

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2025년 7월 4일 제정된 OBBBA 덕분에, 2026년부터 Bloom Energy Server(천연가스 SOFC)가 다시 안정적으로 30% 투자세액공제(ITC) 트랙에 올라탄다는 점이 중요합니다. 원래 IRA 체계에서는 연료전지가 이전에 적용받던 Section 48 기준으로 2024년 12월 31일까지 ‘착공’을 시작해야만 ITC 대상이었고, 그 이후 착공분은 섹션 48E의 ‘제로 배출(온실가스 배출률 ≤ 0)’ 요건 때문에 사실상 ITC 공백기에 들어갈 뻔했습니다.

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OBBBA는 이 공백을 메웠습니다. 연료전지를 Section 48E 상의 별도 기술 카테고리로 추가하고, 온실가스 배출량과 무관하게 일괄 30% ITC를 인정하게 법을 고쳤습니다.

그 결과 2025년 12월 31일 이후 ‘착공’을 시작하는 연료전지 프로젝트는 모두 48E 기준 30% ITC 대상입니다. IRS 분류상 Combustion & Gasification(C&G) 시설에 속하지만, 일반 가스터빈·내연기관과 달리 “연료전지”로 별도 나눠서 '배출계수와 상관없이 30%를 받는다'는 점이 핵심입니다.

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까다로운 무배출 요건에서 완전히 벗어난 덕분에, 천연가스 기반 AI 데이터센터용 SOFC 프로젝트가 2026년 이후부터는 세제 측면에서 일관된 30% 보조를 받는 구조가 열렸습니다. 그런 이유로 CY26을 데이터센터 SOFC 본격 채택기의 출발선으로 보고 있습니다. 최근 대형가스복합발전(CCGT)의 EPC·터빈 단가와 리드타임이 모두 올라가 있는 상황에서, 공사 기간이 짧고 부지 제약이 상대적으로 덜한 BTM(behind-the-meter) 프로젝트의 경제성은 좋아지고 있다고 판단합니다.

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조금 더 정리하면,

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이전에 적용받던 ITC란 무엇인가? → 2024년 12월 31일 전까지 블룸과 고객사가 프로젝트 CAPEX 중 5% Safe harbor를 걸어둔 물량(IRA 시절에는 5%를 선지출해두면 '착공'으로 인정해줬었습니다. 같은 이유로 FSLR의 수주잔고가 이미 CY27까지 차있는 것)은 향후에도 ITC를 2028년까지 30% 적용받을 수 있는 상태입니다.

이번에 OBBBA로 바뀐 건 무엇인가? → 2025년 7월 초 OBBBA 통과 이후에 체결되는 신규 계약부터는 이미 개정된 세법을 기준으로 구조를 짜게 됩니다. 이에 따라 2025년 12월 31일 이후 착공하는 SOFC 프로젝트는 모두 Section 48E 기준에 별도로 신설된 '연료전지' 규정에 따라 30% ITC가 적용됩니다.

법적으로 '주문일'이 아니라, '착공일'이 기준이기 때문에 실무적으로 보자면 2025년 7월부터 잡히고 있는 SOFC 프로젝트 신규 주문은 거의 대부분이 2026년 1월 1일 이후 착공 및 설치를 전제하고 받고 있을 가능성이 높습니다.

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이런 흐름으로 생각을 쭉 이어가보면 왜 지금 국면에서는 '파이프라인'이 중요한지 이해하실 수 있습니다. 이것이 실제 수주잔고나 주문으로 연결되는 시점은 CY26부터일 것이기 때문입니다. 이번 3Q25 실적발표가 서프라이즈였던 것은 CY26부터의 램프업 규모에 대해서 'Beyond 2GW'를 처음으로 언급(2Q25에는 처음으로 CY26 2GW 램프업 밝힘)했기 때문입니다. 블룸에너지의 Base Case 시나리오인 CY25 0.5GW → CY26 2GW → CY27 3GW를 충족시킬 수준의 수요가 있을 것으로 보고 있습니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. 기업분석은 <로빈후드 3Q25 실적발표 : 폴리마켓을 넘어서는 Robinhood Prediction>에서 전해드렸습니다. EPS는 CY25 $2.05 → CY26 $3.32, CY25 PER 64배 → CY26 PER 40배입니다. EPS CAGR 2Y 60% 구간이므로 PEG는 1.07배입니다.

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혁신의 속도가 가장 빠른 기업 중 하나인 만큼, 뉴스들이 많습니다:

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12월 16일 Robinhood YES/NO 이벤트​를 개최한다고 밝혔습니다. Prediction Markets에 대해서 최근 달라진 것, 앞으로 어떻게 달라질 것인지에 대해 발표할 것으로 예상합니다.

로빈후드가 인도네시아에 진출했습니다. 인도네시아 증권사인 PT Buana Capital Sekuritas와 디지털 자산 거래자인 PT Pedagang Aset Kripto를 인수했습니다.

인수 이후 관례적인 인도네시아의 금융감독청(OJK)의 승인을 마치고 나면 1H26쯤 인수가 마감될 예정입니다

미국의 퇴직연금(IRA)과 비슷하게, 영국에서 ISA를 출시했습니다. 이로서 미국에서 제공하는 서비스들을 영국에서도 똑같이 제공하기 시작하게 됐습니다. 2025년 하반기부터 로빈후드는 기존에 로빈후드가 약했던 영역인 ⓐ기관투자자 대상, ⓑ미국 외 해외시장으로 확장속도를 더 키우는 중입니다.

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트랜스메딕스(TMDX)

트랜스메딕스TMDX는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 52배, EPS CAGR 2Y 50%, PEG 1.05배입니다. 4Q25 누적 비행은 1,718건입니다. 4Q25 시작 이후 67일간 평균 25.6건의 비행속도입니다.

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이번주 트랜스메딕스 뉴스는 두 가지였습니다:

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첫 번째, 파이퍼 샌들러 헬스케어 컨퍼런스

CEO는 현재 장기이식 수술 중 40%정도가 관류를 통한 이식인데, 트랜스메딕스는 향후 이를 80~90%까지 끌어올리는 게 목표라고 말했습니다. 이미 충분한 임상 데이터가 입증하고 있기 때문에 관류를 사용하지 않는 것은 의료 과실로 간주할 수 있는 수준이라는 점입니다. 환자의 생존율이 크게 향상되고, 수술 후 합병증도 훨씬 적기 때문입니다. DBD에 대한 간 데이터는 2H26에 데이터가 나올 예정입니다. DCD 간은 70%가 매년 버려지고 있는 수준인데 OCS Liver를 통해서는 이를 살릴 수 있기에 향후 OCS 간 시장도 더 성장할 수 있습니다.

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OCS Heart 및 Lung 임상에 대해서는, Heart는 이미 소수의 사례를 시작했고 Lung은 크리스마스 직전 혹은 1월 초쯤부터 임상을 시작할 예정입니다. 모집완료부터 보수적으로 추정할 경우 12~18개월 정도 걸릴 것으로 예상했습니다.

임상 프로그램이더라도 장기이식 매출과 마진은 똑같이 인식하기 때문에, 트랜스메딕스 입장에서는 매출성장 요인이자 향후 Heart 및 Lung 시장 확대를 위한 임상 데이터를 쌓는 길이기도 합니다.

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경영진은 이미 2026년 2교대를 위한 파일럿을 모두 고용했으며, 2026년부터 파일럿을 2교대로 근무시킬 경우 수익성 개선에 도움이 될 것이라고 말했습니다. 최대한 현 상태에서 효율을 뽑아내는 게 우선이지만 신규 임상이 더해지면서 사례가 빠르게 증가할 것이므로 비행기 신규 매입도 배제하진 않겠다고 말했습니다.

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Gen 3 OCS는 2028년에 출시될 예정입니다. 2028년까지는 연간 1만 건 이식을 목표로 하지만, 이후 2030년까지 연간 2만 건 → 2032년 연간 3만 건을 목표로 다년간 엄청난 성장세가 예상되기 때문에 이에 맞춰 모든 시스템을 개편할 예정입니다. 자동화를 통해서 효율성을 끌어올리고 비용을 절감하겠다는 계획입니다.

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두 번째, UAE-두바이, 장기이식 정상회의에 TMDX 참여

사우디와 걸프지역에서 트랜스메딕스 OCS에 대한 관심이 높다고 언급된 바는 있었으나, 이번에는 GCC 장기이식 정상회의에 트랜스메딕스 팀이 참여했습니다. CEO가 직접 참가하여 OCS 및 NOP 기술을 표준화하고, 전문지식을 공유하기 위한 메커니즘과 회원국 간의 입법적/기술적/물류적 통합을 바탕으로 장기 기증 및 이식에 대한 통합된 지역 시스템을 구축하는 방법에 대해서 광범위한 논의가 이뤄졌습니다.

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현재 트랜스메딕스는 이탈리아에 NOP 시스템을 적용하는 중이고 이것이 잘 적용되면 유럽으로 확장을 목표로 하고 있는데, 어쩌면 2026년에 유럽 외 중동 국가들에도 침투할 수 있겠다는 생각을 해보고 있습니다.

유니티(U)

유니티U는 Overweight를 유지합니다. 기업분석은 <유니티 기업분석 : 게임엔진 + AI 광고엔진, 숫자로 증명하기 시작한 시너지>를 참고하시면 좋습니다. 유니티의 CY26 시나리오 중 핵심은 Unity Vector 모델의 성능이 입증됐고, ⓐ2025년 8월에 출시한 Developer Data Framewrok 효과 + ⓑ2025년 10월에 출시한 Unity IAP 효과가 → CY26부터 본격화될 예정이라는 점입니다.

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DDF와 IAP 효과를 간단하게 정리하면:

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정확히는 새롭게 수집하게 된다기 보다는, 이전에는 잘 쓸 수 없었던 데이터들을 하나의 파이프라인으로 쉽게AI/ML에 녹여낼 수 있게 프레임워크를 정비하는 과정입니다. 이전에도 Unity Analytics를 통해서 유저 활동 데이터는 이벤트 형태로 수집할 수 있었습니다. 그런데 이제는 애널리틱스를 직접 사용하지 않고도 기본 수집하는 상태를 유지하다가, 개발자가 이를 사용하기로 하면 알아서 커스텀할 수 있도록 바꿨습니다. 그리고 외부 데이터들도 쓸 수 있습니다. 조쉬 챈들리 코멘트를 참고하셔도 좋으실 것 같습니다.

새로운 게임 엔진(Unity 6.2)에, 새로운 데이터 프레임워크(DDF), 그리고 여기에 앱 내 결제 데이터(Unity IAP)가 추가될 예정입니다. 이 전체의 과정에서 DDF가 핵심입니다. 엔진 내부 데이터 + 외부 데이터 + 결제 데이터까지 하나로 통합해서 Unity Vector 같은 AI/ML 광고 엔진에 한 번에 먹일 수 있게 된 것입니다.

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결론적으로 CY26부터 본격 런타임 데이터와 결제 데이터를 추가하면, 현 상태보다 광고 엔진의 성능이 더 좋아지며 게이머들을 상대로 한 광고 중 UA(User Acquisition, 기존 강자는 앱러빈) 영역에서 ROAS가 높아지는 것만큼 꾸준히 시장 점유율을 얻기 시작할 것으로 예상합니다.

추론 수요의 대폭발

구형 칩(V100, A100, H100)에 대한 오해와 진실

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코어위브 CoreWeave : 네오클라우드 내 수요 체크

12월 3일, 코어위브가 같은 날 ⓐUBS 글로벌 테크 및 AI 컨퍼런스 및 ⓑBofA 금융 컨퍼런스에서 발표했습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다:

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첫 번째, "AI 버블은 없다" : 코어위브 경영진은 최근 2~3년 동안 AI 수요를 묘사할 때 "만족할 줄 모르는 정도의 수요", "끊임없이 밀려드는 수요", "엄청난 수요" 등 다양한 표현을 해왔는데 2025년 들어서도 올해 초 → 여름을 지나고 → 11월에 들어서면서도 수요강세의 정도가 계속해서 레벨업 되는 것을 느끼고 있다고 설명했습니다. Positive ROI를 느끼고 더 많은 워크로드에서 가속컴퓨팅을 사용함에 따라 더 많은 고객들이, 더 많은 컴퓨팅 용량을 원하고 있습니다. 코어위브는 여전히 수요를 충족하기 위해 어떻게 더 빠르게 용량을 확보할 수 있을지 고민하고 있다고 설명했습니다.

두 번째, 엔비디아의 구형 칩들도 모두 매진된 상태이다 : 흔히 투자자들은 차세대 칩이 나오면 H100 같은 기존 모델은 가치를 잃고 고철이 될 것이라 걱정합니다. 하지만 이는 시장 상황과 다릅니다. 코어위브를 보면 H100, A100, L40 등 기존 칩들이 거의 매진되었습니다. 추론용으로 수익을 내고 있습니다. 추론은 훈련 과정보다 훨씬 더 많은 물량의 GPU가 필요하며, 반드시 최신형 고성능 모델일 필요는 없습니다. 실제 최근 H100 1만 개 규모의 클러스터 계약이 갱신되었는데, 할인율은 기존 가격 대비 5%에 불과했습니다. 이 사례는 결코 과장이 아닌(not cherry-picking), 시장의 높은 수요를 있는 그대로 보여줍니다.

중요한 점은 하드웨어의 최대 설계 성능보다 '소프트웨어 최적화가 추론 성능을 얼마나 끌어올리느냐'입니다. H100은 이미 방대한 소프트웨어 라이브러리를 갖추고 있어 추론용으로 여전히 현역입니다. 2025년부터 추론 수요가 6개월마다 2배씩 폭증할 것으로 예상되는 만큼, 구형 칩들의 ROI 또한 계속해서 충분히 좋을 것으로 예상합니다.

세 번째, 계약을 기반으로 한 자금조달 : 부채가 많다는 우려에 대해서 VP는 구조적으로 안정적임을 강조했습니다. 계약기반 금융으로 무작정 빚을 내는 것이 아니라, 고객과 5년 단위의 장기 계약을 맺은 뒤 그 계약에서 나오는 현금흐름을 담보로 돈을 빌리는 구조이기 때문입니다. 코어위브는 향후 현금흐름의 규모가 더 커질 경우 초기 클라우드 기업들이 성장한 궤적과 같이, 자금조달비용을 점차 낮춤으로써 수익성을 더 끌어올릴 수 있다고 말했습니다. 이번 여름 코어위브는 신용등급이 없는 고객과의 계약을 담보로 자금을 조달할 때 SOFR + 400bp(4%)정도의 금리로 대출을 실행했습니다. 통상 신용등급이 없는 스타트업 대상 프로젝트는 리스크가 크니 고금리를 요구받지만 구조화 금융을 통해 4%대 가산금리라는 매력적인 조건으로 자금을 확보할 수 있었습니다. 과거에 비해서는 500~900bp 가까이 절약한 수준이라고 말했습니다.

HDD, CY2027 물량 논의 중

메모리 슈퍼사이클이 지속되는 중

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씨게이트 Seagate : HDD 수요와 공급 체크

12월 2일, 씨게이트가 UBS 글로벌 테크 및 AI 컨퍼런스에서 최근 동향을 말했습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다:

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첫 번째, CY27까지 계약을 받는 중 : 수요가 매우 크게 증가하고 있습니다.

2026년 물량은 예약이 모두 끝났고, 2027년 물량에 대한 논의가 진행 중입니다. 빅테크들이 물량을 확보하기 위해 장기 계약을 서두르고 있는 단계입니다. 그럼에도 불구하고 씨게이트는 HDD 생산을 늘릴 생각은 없고, 대신 HDD당 용량을 늘려서 수요에 대응할 예정이라고 말했습니다. 예를 들어서, 공장을 증설하면 고정비가 늘고 공급 과잉을 우려해야 하지만 20TB → 50TB식으로 용량을 키워서 매출과 이익률을 높이는 전략을 지키겠다는 것입니다.

두 번째, 데이터센터 구축의 병목은 '전력'이다 : 지난 6개월간 수요와 공급의 격차는 훨씬 더 커진 상황인데, UBS 애널리스트는 HDD가 데이터센터 구축의 주요 병목인지를 물었고 CFO는 그렇지 않다고 답했습니다. "데이터센터 구축의 병목 원인은 전력(And right now is probably power)"이라는 답변이었습니다.

세 번째, 영상 생성이 시작되면서 스토리지 수요 크게 증가 : 크게 보자면 AI가 스토리지 수요를 증가시키고 있지만, 최근 몇 분기 AI로 인한 스토리지 사용량이 크게 증가했던 이유를 보면 AI 생성 비디오 영향이 크다고 답했습니다. AI 애플리케이션이 점점 더 많은 데이터를 생성하기 시작하고 있으며, 비디오가 특히 향후 몇 년 동안 스토리지 수요 증가의 주 원인일 거라 말했습니다.

네 번째, 'SSD 가격이 떨어지면 HDD 수요는 줄어드는가?'에 대한 답변 : 메타 등 주요 고객들이 HDD 대신 QLC SSD로 마이그레이션하고 있는 상황에서, UBS 애널리스트는 SSD 가격이 크게 떨어질 경우 HDD 수요가 줄어드는 게 아니냐는 질문을 했습니다. 이에 대해서 씨게이트 CFO는 ⓐ데이터센터용 대용량 저장장치에서 SSD는 HDD보다 6~8배 더 비싸며, ⓑSSD 가격이 하락하는 속도보다 씨게이트가 HAMR 기술로 HDD 용량을 늘려 테라바이트당 비용을 낮추는 속도가 더 빠르기 때문에 데이터센터 내 Cold data 저장용으로 HDD의 수요는 굳건할 것임을 짚었습니다.

컴퓨팅을 위해 더 많은 DRAM, NAND가 필요할 것이고 더 많은 저장 공간을 위해서 HDD가 필요할 거라는 내용입니다.

Magnificent 7

엔비디아 CY26 EPS 추정치 상향, NVIDIA x Synopsys, AWS의 피벗

*왼쪽 테이블 : 2025년 12월 8일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 39배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89% & 재고 +158% 급증의 이유 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

엔비디아 3Q25 Preview : 모두가 느끼는 '수요 쓰나미' AI CAPEX (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

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엔비디아 펀더멘탈 체크 : 12월 NVDA CoWoS 할당 UP

왼쪽의 2025년 11월 TSMC CoWoS 할당 테이블에 비해서, 오른쪽의 현재 2025년 12월 테이블은:

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엔비디아 : CY26 할당이 685K → 800K(+115K, +16.8%)로 상향됐습니다.

브로드컴 : CY26 210K → 235K(+25K, +11.9%)로 상향

AMD : CY26 115K → 130K(+15K, +13.0%)로 상향

미디어텍 : CY26 10K → 20K(+10K, +100%)로 상향입니다.

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SemiAnalysis의 진심

(1) Dylan Patel이 직접 페이월 뒤에는 엔비디아가 구글보다 앞설 것임을 주장한 맥락이었음을 X에서 말하기도 했고, (2) TBPN 인터뷰에서 최근 TPU 자료에서 올린 비교 차트가 'TCO 대비 퍼포먼스'가 아니며, 퍼포먼스는 자신도 모른다고 말했습니다. (3) 또한, SemiAnalysis 글에서 올린 뉘앙스와는 반대로 기관투자자에게는 '향후 TPU가 최소 몇 년(2~3년) 동안 엔비디아의 GPU를 이길 수 없으며 심지어 앞으로는 구글 내부의 워크로드에서도 엔비디아 GPU에 비해 TCO 대비 퍼포먼스에서 밀릴 가능성이 있다'는 내용의 보고서를 발송했습니다.

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4D Chess, 생각보다 복잡한 중국 칩 수출의 역학

젠슨황은 트럼프를 만나 한 세대 이전 제품인 H200의 중국 수출에 대해 설득 중입니다. 백악관 내 AI 및 크립토 책임자인 데이비드 삭스도 '미국의 기술 리더십을 강화하기 위해 중국에 미국산 칩을 더 많이 팔아야 한다'는 것을 계속해서 제안해왔습니다. 뉴스플로우 자체는 H200 수출이 허가될 수 있는 뉘앙스로 가고 있습니다.

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다만, 사실 중국이 더 원하는 건 엔비디아 H200이 아닌 반도체 장비와 HBM 직접 조달입니다. 그래서 이것과 맞물려서, 동시에 트럼프는 H200이란 당근을 흔들면서도 조를 수 있는 곳은 조르기 위해 12월 12일 중국을 옥죌 카드를 가진 8개 동맹국(한국, 일본, 싱가포르, 네덜란드, 영국, 이스라엘, UAE, 호주)간 정상회담을 계획 중입니다.

반도체 제조장비 및 HBM, 희토류, GPU, 물류 및 에너지에 대해서 다각적으로 논의하기 위함입니다. H200 수출은 허용하되, 제조 능력(장비/HBM)은 차단하겠다는 것이 미국의 전략입니다. 이 두 가지는 서로 맞물린 패키지 딜입니다. 12월 중순 이후에 대략의 상황이 그려지지 않을까 합니다.

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엔비디아와 화웨이 그 사이를 오가는 중

중국 내 AI 생태계가 더 빠르게 커지지 않도록 하기 위해서 CUDA를 집어넣는 과정이 필요하긴 합니다.

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중국의 AI 및 화웨이가 가장 커지는 경우는:

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(1) 중국 개발자들이 CUDA에서 벗어나(알리바바, 바이트댄스는 '상대적으로' 아직 CUDA 위주, 해외에 DC 설치 후 임대하는 방식으로 NVDA GPU 우회 운영) 화웨이의 CANN 생태계로의 이전(공산당에서 딥시크를 화웨이 기반으로 옮기려 시도 중)에 성공하고,

(2) 일본/네덜란드에서 장비를 받고 한국에서 HBM을 받아(주로 비트코인 채굴업체가 칩 제조 요청하고, 명목상 채굴기에 붙은 HBM을 중국에 가서 따로 떼서 화웨이 Ascend에 부착하는 방식으로 HBM 조달 중) SMIC & CXMT를 통해 화웨이가 칩을 대량 생산하면서,

(3) 중국에서 쉽게 조달할 수 있는 저가의 에너지를 기반으로(2021년에 시작한 동수서산 프로젝트와 연관) AI 기업에게 데이터센터 운영비용을 드라마틱하게 낮춰 이를 기반으로 High-Flyer(DeepSeek), Alibaba(Qwen), Moonshot(Kimi) 등이 OpenAI, Anthropic, DeepMind에 버금가는 프론티어 AI 모델을 만든 뒤

(4) 이를 제3세계 국가들에게 침투시켜(일대일로에서도 그랬듯이 각종 보조금 & 무료정책 도입할 가능성, 국가주도 AI 정책의 등장기) Non-US AI 생태계의 대장으로 자리잡는 시나리오입니다.

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프로젝트의 시대는 시작됐습니다.

"프로젝트" → 오픈AI 퇴사자의 글 #4 : 엔드게임을 향하여, 사막에서 봅시다

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프로젝트의 시작은 수요 사이드에 정부가 등장하기 시작했다는 것입니다.

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중국은 공산당 해커의 침투, 데이터센터 전기요금, 아프리카 등 저개발 국가들 침투를 시작했고, 미국도 그동안 갖고 있는 엄청난 양의 연방 과학 데이터셋을 푸는 "제네시스 미션"을 시작했습니다.

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아직 이정도까진 오지 않았지만, 앞으로의 생각을 이어가며 에릭 슈미트의 생각을 빌리자면,

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향후 선두 국가가 먼저 초지능에 도달할 경우 후발주자 국가는 절대 따라잡을 수 없을 것이기 때문에 선두는 세계를 재창조할 힘을 얻게 될 것이고 후발주자를 파괴할 수 있는 도구를 갖게 되는 일이 생길 것입니다.

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이 경우 후발주자 입장에서 몇 단계를 거칠 수 있습니다:

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1단계 : 상대방의 모든 코드를 온라인으로 훔치려 시도한다.

2단계 : 인간 스파이를 침투시키려 한다.

3단계 : 상대방의 AI 모델을 망가뜨리려 한다.

4단계 : 데이터센터를 물리적으로 폭격한다.

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마치 이란이 핵무기를 완성하기 전에 개발시설을 예방조치 성격으로 미리 파괴시켰듯이, 향후 적국의 데이터센터에 폭탄을 떨어뜨려 컴퓨팅 능력을 줄여버리는 일이 올 것이라는 생각이었습니다.

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TCO 대비 퍼포먼스란?

GPU와 ASIC을 모두 합쳐서, 감가상각을 고려하면 총 6년 동안 해당 가속기에 대한 'TCO 대비 퍼포먼스'를 따졌을 때 얼마가 나오느냐가 핵심입니다. 여기에는 두 가지 요인이 있습니다 (1) TCO, (2) 퍼포먼스입니다.

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(1) TCO는 Total Cost of Ownership으로, '총 소유 비용'입니다.

가속기를 구매해서 폐기하기까지 전 생애주기 동안 발생하는 모든 직간접적인 비용을 뜻합니다. 구매가격, 설치, 운영, 유지보수, 교육, 지원, 다운타임으로 인한 비용까지 모두 포함합니다. 이 중에서 ASIC 같은 경우는 수백명 이상의 엔지니어들이 CUDA와의 동등성 또는 이식성을 유지하고 여러 워크로드별로 머신러닝 워크로드와 시스템 퍼포먼스를 끌어올리기 위한 작업들까지 TCO에 포함해야 합니다. 엔비디아 GPU 같은 경우에는 오픈소스 생태계의 중심에 있는 CUDA를 통해서 엔비디아 개발자들이 해주는 것을 개별기업이 알아서 유지보수해야 하는 것입니다.

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(2) 퍼포먼스는 사실 굉장히 복합적인 지표입니다. 프론티어 AI, 요즘으로 따지자면 2023년 하반기부터 적용되고 있는 Sparse MoE 모델을 사전 및 사후훈련 할 때 BF16이나 FP8 기준 얼마의 FLOPS가 나오며, 네트워킹상 병목을 줄이고 실질 가동률(MFU)은 얼마인가. 추론할 때 프론티어 모델이나 오픈소스 모델 전반을 추론할 때 달러당 토큰 Throughput이 6년 동안 얼마가 될 것이냐, 전력당 토큰 Throughput, 전력당 FLOPS 등, 그리고 추론에서는 정말 많은 추론 워크로드가 있기 때문에 모든 사례별로 '전체적으로 TCO 대비 퍼포먼스'가 높은 게 중요합니다.

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프론티어 AI의 표준이 된 MoE, 그리고 엔비디아의 '연결'이 만드는 격차

2023년 하반기부터 이어져온 최근 프론티어 AI 모델 개발의 트렌드는 명확합니다. 한 번 추론할 때마다 LLM의 모든 매개변수를 연산해야 하는 Dense 모델 대신, 인간의 뇌처럼 필요한 부분만 활성화하는 'MoE(Mixture of Experts)' 모델이 표준입니다.

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에를 들어, Alibaba-Qwen 3와 같은 최신 모델은 128개의 expert 중 8개를 활성화시키는 모델입니다. 그리고 이후에 나올 Qwen-Next는 512개의 expert 중 매 토큰마다 10개의 exper + 1개의 shared expert만 사용해 추론하는 구조입니다. 전체 중 단 3~4%만을 활성화하는 'Ultra-Sparse' 구조로 채택해 효율성을 극대화하는 방식입니다. 가장 똑똑한 오픈AI, 앤트로픽 등 폐쇄소스 모델도 마찬가지이고, DeepSeek-R1, Mistral Large 3 등 현존하는 가장 똑똑한 오픈소스 모델 10개도 모두 이 MoE 아키텍처를 따르고 있습니다.

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문제는 이 구조가 하드웨어에 요구하는 조건이 완전히 다르다는 점입니다. MoE는 수많은 전문가가 서로 정보를 교환해야 하므로, GPU 간에 'All-to-All' 통신이 폭발적으로 발생합니다. 여기서 승패가 갈립니다.

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구글 TPU v7이 쓰고 있고, AWS Trainium 2가 쓰던 2D/3D Torus 토폴로지는 인접한 칩끼리의 통신에는 유리하지만 모든 전문가가 무작위로 소통해야 하는 MoE 환경에서는 병목이 있습니다. Dense 모델 워크로드에 최적화된 설계에서 출발했다보니 생기는 비효율입니다. 멀리 있는 expert로 가기 위해서는 여러 칩을 거쳐야 하니 hop과 혼잡이 커져 통신이 전체 런타임의 병목으로 부상하며, 더 나아가서 Agentic AI로 가게 되면 훨씬 더 많은 무작위 연산을 필요로 하는 구조이니 병목은 더 커질 것으로 예상합니다.

엔비디아의 GB200·300 NVL72는 Switched Scale-up Network 아키텍처를 사용하고 있습니다.

엔비디아는 아예 2023년의 AI Labs 개발방향과 동기화해서 HW/SW/네트워킹을 설계했기 때문에, MoE에 특화된 네트워킹에 베팅했던 것입니다. 72개의 Blackwell GPU를 NVLink Switch로 모두 직접 연결하여 하나의 거대한 GPU처럼 작동하게 만드는 네트워크입니다. 이를 통해 병목을 제거하고 상대적으로 훈련 및 추론 성능과 효율을 높일 수 있습니다. hop의 수가 낮고 일정하게 유지되도록 설계되어 있습니다. 일례로, 그동안 구글과 함께 Torus 구조를 함께 채택하던 AWS도 26년 출하될 차세대 칩 Trainium 3부터(2Q26~3Q26 램프업)는 엔비디아와 같은 'Switched Scale-up' 방식으로 선회했습니다.

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칩의 개수가 아닌 '가치 시장 점유율'을 봐야 하는 이유

점유율을 언급할 때, 주로 칩(가속기)의 숫자를 기준으로 책정되곤 하지만 현실적인 시장점유율 평가라고 생각하지는 않습니다. 실제로는 구글 TPU와 AWS Trainium 모두 칩의 ASP를 보자면 엔비디아에 비해서 매우 낮습니다. 예를 들어, 구글 TPU v6은 칩당 $5,000~6,000였고 아마존의 Trainium 2은 칩당 $2,000정도입니다. 당시 각 ASIC과 경쟁하던 엔비디아의 H100은 $25,000였음을 생각해보면 TPU 5개가 H100 1개 가격입니다. Trainium 12.5개가 H100 1개입니다.

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GCP 내 가속기의 62%가 TPU v6으로 채워지고, 38%가 H100으로 채워졌다고 가정해도 GCP 내의 달러가치 시장점유율로 보자면 엔비디아 GPU가 74%라는 의미입니다.

AWS 내 가속기의 42%가 Trainium 2로 채워지고, 58%가 H100으로 채워졌다고 가정하고 AWS 내의 달러가치 시장점유율로 보자면 엔비디아 GPU가 94%라는 의미입니다.

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*왼쪽 : 엔비디아의 반도체 성공을 위한 전방위적 협력 (Mission Critical for Nvidia Silicon Success)

*오른쪽 : 반도체 제조공정의 혁신을 위한 전방위적 협력 (Mission Critical for Semiconductor Manufacturing)

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NVIDIA x Synopsys : 경쟁사를 따돌리는 진입 장벽 구축

엔비디아가 시놉시스에 $2B를 투자하여, 시놉시스가 엔비디아 플랫폼에 올인하도록 했습니다.

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여기서의 함의를 생각해보면:

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모두가 쓰는 '도구(EDA)'를 장악하다

엔비디아가 생태계 확장에 나서는 중입니다. 이번에는 반도체 설계 툴의 1위 기업인 시놉시스와의 파트너십입니다. 시놉시스는 이미 2018년부터 CUDA를 사용하여 엔비디아 GPU를 기반으로 기존 CPU 워크로드를 GPU 가속컴퓨팅으로 이전하는 작업 중이었는데, $2B 투자를 통해 엔비디아는 시놉시스가 다른 일보다 CPU → GPU 가속컴퓨팅으로의 전환 업무를 몇 년 앞당겨 끝낼 수 있도록 작업 중입니다.

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기존 CPU 기반으로는 수 주가 걸리던 시뮬레이션을 엔비디아 GPU 가속을 통해 단 몇 시간 만에 끝낼 수 있게 됩니다. 이제 AMD, 인텔, 애플 등 경쟁사들도 더 빠른 칩을 개발하기 위해 경쟁자인 엔비디아의 GPU를 사서 설계해야 하는 아이러니한 상황이 펼쳐집니다. 엔비디아 입장에서는 차세대 GPU를 남들보다 훨씬 더 빠르게 검증하고 내놓을 수 있게 되는 효과이니 초격차를 유지하기 위한 구조를 짜는 것이기도 합니다.

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여기서 중요한 것은, 영토 확장의 범위입니다. 이 파트너십은 반도체를 넘어 자동차, 항공, 공장 등 물리적인 제품을 만드는 모든 산업(Physical AI)의 R&D 과정을 엔비디아 생태계 안으로 끌어들입니다.

엔비디아가 전 세계 제조업의 기반 인프라(OS)가 되어가는 과정입니다.

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B2B 수요처 창출 : CPU를 GPU로 교체하려는 수요

엔비디아는 이번 협력으로 전 세계 R&D 센터의 서버룸 전부를 CPU 기반에서 GPU 기반으로 바꾸려 하고 있습니다. 지금까지 기업들의 R&D 센터에는 시뮬레이션을 위해서 CPU 기반 서버를 보유하고 있었습니다. 그런데 만약 시놉시스 툴들이 GPU 가속을 지원하여 속도가 10~30배씩 빨라진다면 기업들은 '비용절감을 위해서' 기존 CPU 서버를 들어내고 엔비디아 GPU 서버로 교체하려고 할 것입니다.

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이미 90%가 GPU로 전환된 과학 컴퓨팅 분야와 달리, 산업 및 엔지니어링 분야는 여전히 CPU가 주류인 거대한 미개척 시장입니다. 엔비디아 혼자서는 자동차, 항공, 바이오 등 보수적인 산업계에 침투하기 어렵습니다. 하지만 해당 산업의 엔지니어들이 매일 사용하는 '필수 도구(Synopsys)'를 GPU 기반으로 바꿔버림으로써, 엔비디아의 영토는 자연스럽게 전 산업군으로 확장됩니다.

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문제는 최적화에 걸리는 시간입니다. 과거 cuLitho 하나를 개발하는 데만 7년이 걸렸고, 각종 CUDA 라이브러리(cuDSS, cuFFT) 개발에도 수년씩(several years) 소요되었습니다. 엔비디아가 시놉시스에 $2B를 투자한 이유는 바로 이 제품출시 시간을 단축하기 위해서입니다. 양사의 엔지니어링 리소스를 총동원하여, 수년이 걸릴 워크로드의 가속화 작업을 단기간에 압축(Turbocharge)해 시장을 선점하겠다는 강력한 의지입니다.

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*그리고 흥미로운 건 시놉시스의 애플리케이션 가속을 Blackwell에서만 제공하고 있습니다.

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Physical AI로 향하는 길

CY25 Reasoning → CY26 Agentic AI → CY27 Physical AI로 가는 흐름이란 생각은 같습니다. 엔비디아는 계속해서 물리 법칙이 지배하는 현실세계로 AI의 영역을 확장하고 싶어 합니다. 젠슨황은 '앞으로 만들어질 모든 제품은 물리적으로 생산되기 전에 컴퓨터 속에서 먼저 완벽하게 설계되고 검증될 것'이라고 보고 있습니다.

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역설적이게도 Physical AI가 현실 세계를 장악하려면, 현실과 똑같은 가상 공간(NVIDIA Omniverse)에서의 수많은 시뮬레이션이 필요합니다. 단순히 로봇 하나를 학습시키는 차원이 아닙니다. 로봇이 움직일 공장, 자율주행차가 누빌 도시 전체를 통째로 시뮬레이션해야 하는 거대한 작업입니다. 자동차 충돌 테스트, 신약 분자 결합, 풍력 발전소의 기류 분석 등은 기존 텍스트 데이터보다 훨씬 더 방대한 연산 능력을 요구합니다.

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*GE Aerospace는 모든 시스템을 시뮬레이션하는 데 약 50,000개의 GPU를 사용합니다.

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엔비디아와 시놉시스는 이 비전을 'Silicon to Systems'라고 정의했습니다. 이는 엔비디아 GPU의 수요처가 빅테크의 데이터센터를 넘어 자동차, 항공우주, 조선, 바이오 등 전 세계 모든 제조업의 R&D 센터로 확장된다는 것을 의미합니다.

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AppLovin CEO, 구글 TPU에 대한 생각

앱러빈 CEO가 "구글 TPU를 써봤지만, 계속해서 AI/ML 워크로드를 바꿔야 하는 것을 고려하면 엔비디아의 GPU를 사용하는 것에 비해서 경제적이지 않았다."고 말했습니다. 구글/GCP와 긴밀한 관계를 유지하고 있지만 매출의 10%정도를 엔비디아 GPU 컴퓨팅에 쓰고 있다(연간 run-rate $560M)는 것입니다.

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애플, 25년 PER 38배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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애플, 주요 AI 인재의 이탈 가속화

72시간만에 애플의 주요 인재들 이탈 소식이 많이 들렸습니다.

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2025년 12월 1일, 애플의 머신러닝 및 AI 전략 SVP로서 애플의 Foundation Models, New Siri 전략을 이끌었던 존 지아난드레아(John Giannandrea)가 사임한다고 밝혔습니다.

2025년 12월 4일, 애플의 수석 법률고문인 케이트 애덤스(Kate Adamds)가 은퇴소식을 알렸고, 동시에 환경/정책/사회 이니셔티브 담당 VP였던 리사 잭슨(Lisa Jackson)도 은퇴한다고 말했습니다. 둘의 자리는 제니퍼 뉴스테드(Jennifer Newstead)가 두 조직을 통합하여 담당하기로 결정했습니다.

2025년 12월 4일, 애플의 UI 디자인 팀을 이끌어온 앨런 다이(Alan Dye)가 메타의 CDO(최고디자인책임자)로 이직한다고 발표했습니다. 다이는 2025년 12월 31일에 메타로 합류하며 디자인 스튜디오를 만들고 각종 인터페이스 디자인을 총괄하며 CTO에게 직접 보고할 예정입니다.

2025년 12월 6일, 블룸버그 보도를 통해서 보면 애플의 HW SVP이자 애플의 ASIC 프로젝트들을 담당하고 있는 조니 스루지(Johny Srouji)도 이직을 검토하고 있다는 얘기가 들립니다. 조니 스루지에 대해서는 따로 일화가 많습니다. 시간이 있으시다면 한 번 보셔도 좋으실 것 같습니다.

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AI 시대에 어떻게 살아남을 것인지에 대한 물음표가 아직 남아있습니다.

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구글, 25년 PER 29배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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반독점 판사 '메타'의 구제책 세부사항 추가

2025년 9월, <Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라'> 자료를 통해서 아밋 메타의 1심 재판결과가 긍정적이었음을 전해드린 바 있었습니다. 아직 전체의 판결이 끝난 것은 아니지만 크롬 매각이나 안드로이드 분할 같은 급격한 방식의 판결은 안 나왔기 때문에 당시 긍정적이었는데요.

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지난주 금요일에는 아밋 메타 판사가 판결에 대한 구제책 세부사항을 발표했습니다:

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구글은 애플과 iPhone, Mac, iPad의 Safari 브라우저 대신 기본 검색엔진으로 크롬을 택하도록 하는 데 수십조를 지불하고 있는데요. 이러한 방식으로 게약을 맺지 말고, 계약이 체결된 날부터 1년 이내에 종료할 때마다 계약을 갱신하라고 매겼습니다. 생성형AI 관련 제품이나, LLM을 사용하는 계약 등을 모두 포함하는 구제책 디테일입니다.

구글이 검색 데이터를 공유함에 있어서 기술 위원회를 구성할 때, 소프트웨어 엔지니어링, 검색, AI, 경제학, 행동 과학, 데이터 프라이버시 및 데이터 보안 등 다양한 분야의 전문가로 위원회를 구성해야 함을 짚었습니다. 위원회 위원은 직무 수행 전 6개월 혹은 직무 수행 1년 후에 구글이나 경쟁사에 일한 적이 있는 등 이해상충이 없어야 합니다.

구글은 기밀 유지 계약을 조건으로 웹 인덱스 데이터를 공유하여, 웹 검색결과를 보여주는 랭킹 및 AI 시스템을 훈련하는 데 사용하는 일부 원시 상호작용 데이터 중 일부를 공유해야 하지만, 알고리즘 자체를 공유하진 않아도 됩니다.

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구글의 경쟁역량을 해칠 정도의 구제책은 아니라고 판단합니다.

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구글 딥마인드의 수장, 데미스 허사비스

2025년 12월 5일, 데미스 허사비스가 Axios와의 인터뷰에 최근 AI에 대한 생각을 공유했습니다:

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구글 딥마인드는 많은 컴퓨팅을 보유하고 있지만, 항상 더 많은 컴퓨팅이 필요하며 충분하지 않다.

제미나이는 처음부터 멀티모달로 설계했기에, Nano Banana 같은 이미지 생성 모델의 성능이 좋다. 향후 1년 동안 멀티모달리티의 비전이 가속화될 것이며, 특히 비디오가 언어모델과 융합될 때 매우 흥미로운 기능 조합이 나타날 것이다.

월드모델에 있어서는 Genie 3같은 시스템이 상호작용 가능한 비디오 모델인데, 사용자가 비디오를 생성한 이후 마치 게임이나 시뮬레이션처럼 그 안을 돌아다닐 수 있으며, 일관성이 1분 이상 유지되고 있다는 점에서 앞으로 월드모델 발전에도 큰 기대를 해보고 있다.

현재 Agent는 전체 작업을 완전히 신뢰할 수준일 만큼 신뢰성이 높지는 않다. 제미나이는 궁극적으로 범용 비서(Universal Assistant)가 되기를 바라며, 이는 컴퓨터나 휴대폰뿐만 아니라 안경이나 다른 장치에서도 탑재되어 일상생활의 일부가 되는 것이 목표이다. 향후 1년 내에 전체 작업을 위임할 수 있을 정도로 신뢰성 높은 에이전트가 등장할 가능성이 높다.

미국과 서방이 최신 벤치마크나 시스템에서 여전히 선두를 달리고 있지만, 중국이 바짝 뒤쫓고 있으며 그 격차는 이제 몇 달 수준으로 좁혀졌다. 중국 모델은 최신 기술을 따라잡는 데 능숙하지만, 아직 최신 기술을 뛰어넘는 새로운 알고리즘 혁신을 보여주지는 못하고 있다.

LLM은 특정 지능은 박사수준으로 높지만, 다른 영역은 매우 결함이 많아 들쭉날쭉한 지능을 갖고 있다. 진정한 AGI는 전반적인 일관성을 보여야 하며, 현재 모델에는 지속적인 학습, 온라인 학습, 장기 계획 및 추론 능력이 부족하다. 이런 능력일 갖추기 위해서는 한두 가지의 더 큰 돌파구가 필요할 것이다.

현 시스템의 스케일링을 최대한 밀어붙여야 한다. 최종 AGI 시스템의 핵심 구성 요소를 구성할 코어일 것이다. 스케일링만으로 AGI에 도달할 수도 있겠지만, Transformer 혹은 AlphaGo 수준의 한두 가지 큰 알고리즘적 돌파구가 스케일링 외에 추가로 필요할 것으로 생각된다.

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마이크로소프트, FY2026 PER 30배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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Microsoft, UBS Global Tech & AI 컨퍼런스

마이크로소프트도 12월 2일, UBS 컨퍼런스에 등장했습니다. 주요 내용들을 보시면:

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첫 번째, Copilot의 성과가 점점 눈에 띄는 중 : 코파일럿의 일일 활성 사용량(Daily Active Engagement)이 QoQ 100% 이상 증가했습니다.

올해 초에는 Fortune 500대 기업 70%가 쓰고 있었는데 → 현재는 90%까지 사용하며 채택률도 점점 더 높아지는 중입니다. UBS 내부적인 데이터 같은 경우를 보면, UBS 전사 직원들의 코파일럿 사용량이 전년 대비 약 9배 증가할 만큼 채택이 잘 일어나고 있음을 강조했습니다.

두 번째, 오픈AI에 종속되지 않는다 : 마이크로소프트가 앤트로픽의 모델 Claude도 코파일럿에서 사용할 수 있게끔 선택권을 제공하기 시작했습니다. 오픈AI에 종속되는 것이 아니라 고객이 원하는 최고의 결과물을 내기 위해서 다양한 모델을 수용하는 전략을 취하겠다는 맥락이었습니다.

세 번째, 컴퓨팅 용량은 여전히 부족하다 : AI 수요가 워낙 빠르게 증가하고 있기 때문에, 내부의 자사 앱을 돌릴 컴퓨팅 자원하기 위해서도 GPU 할당을 그때그때 유연하게 관리하고 있습니다. 예를 들어, 퍼스트파티 제품 중에서 M365 Copilot, GitHub Copilot 등을 우선적으로 지원하도록 하거나, 아니면 지역별로 지연시간이 크게 중요하지 않은 워크로드의 경우 미국-유럽 등을 지나면서 해당 지역의 새벽 시간대 GPU를 다른 지역에 할당하는 중입니다. 컴퓨팅 부족이 여전히 마이크로소프트 성장의 병목임을 말했습니다.

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Microsoft Office, 2026년 7월부터 구독 가격 인상

마이크로소프트가 2026년 7월 1일부터 기업과 정부 고객을 대상으로 Office 구독 가격을 인상한다고 밝혔습니다. 2022년에 최초로 가격을 인상한 이후로 두 번째 가격인상 발표입니다. 향후 3년에 걸쳐서 단계적으로 계약 갱신 및 가격인상 효과가 나타날 것으로 보고, 모건스탠리는 FY27 +$2B → FY28 +$4B → FY29 +$6B의 이익이 더 생길 것으로 추정했습니다.

EPS를 기준으로 보자면 FY27 $0.2, FY28 $0.42, FY29 $0.66 효과입니다.

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유럽의 소버린AI 수요를 누리려는 MSFT

마이크로소프트 CEO가 유럽이 미국과 중국으로부터 디지털 독립성을 강화하려는 가운데, 마이크로소프트 AI 전략상 '유럽이 점점 더 핵심 지역이 되고 있다'고 말했습니다.

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Maia300(Griffin)은 Marvell? Broadcom?

마이크로소프트가 차세대 ASIC인 Maia300(4Q26 생산 시작, CY1H27 양산 목표) ASIC 개발사로서 기존에는 마벨을 고려하고 있었으나 최근 브로드컴과도 논의 중이라는 보도가 나왔습니다. 투자자로서도 그렇고 하이퍼스케일러들 입장에서도 ASIC 투자가 쉽지 않음을 보여주는 사례이기도 합니다. 물론 이게 사실인지는 좀 더 자세하게 살펴보고 체크해야겠지만, 사실이라고 한다면 결국 기존 설계 방식으로는 엔비디아의 최신 라인업(GB300 → VR200) 대비 'TCO 대비 퍼포먼스' 측면에서 우위를 점하기 어렵다는 판단이 섰기 때문으로 해석됩니다.

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구글 TPU 이슈 때도 말씀드렸지만, 엔비디아는 단순 칩 성능을 넘어 하드웨어, 소프트웨어, 네트워킹이 결합된 '종합적인 해자'를 구축하고 있습니다. 이 때문에 빅테크 기업들이 자체 칩을 내놓더라도, 엔비디아의 압도적인 효율성을 이기기는 점점 더 어려워지고 있다는 판단을 유지합니다.

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루머: 오픈AI 이번주 12월 9일 GPT-5.2 출시 예정

아직 시점이나 GPT-5.2를 발표할 거라고 공식 보도한 것은 아닙니다만, The Verge는 오픈AI가 이제 GPT-5.2를 출시할 준비가 됐으며 빠르면 이번주 초에 출시할 수 있다고 말했습니다.

Gemini 3.0 Pro와의 격차를 줄이는 모델이란 컨센입니다. 더 많은 내용은 없어서 향후 실제로 발표되면 정리해볼 예정입니다.

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아마존, 25년 PER 33배 / Neutral

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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AWS의 전략 변화: 가장 많은 엔비디아 GPU를 가진 클라우드가 될 것

아마존이 바꾼 전략은 'AWS는 엔비디아 GPU를 구동하기에 최고의 클라우드다'입니다. Trainium 및 자체 네트워킹을 고집하던 이전보다는 훨씬 현실적인 목표입니다. 자료에서 말씀드린 것처럼 엔비디아 GPU를 가장 많이 가진 클라우드로 등극하여 기업들의 수요를 흡수하면서, 그 과정에서 엔비디아 GPU 풀이 가장 많았던 클라우드인 Azure의 포지션 공략. Azure, AWS 모두 자체 모델개발은 하지 않는 대신 Bedrock, SageMagker 등 중간의 모델을 만들고 추론하는 스택을 붙여서 파는 게 목표입니다. Bedrock 생태계를 키우면 그 안에서 기업들이 일부 워크로드를 Trainium으로 옮겨가면서 AWS에 락인될 것이기 때문입니다.

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GB300 NVL72의 P6e 인스턴스 발표

AWS re:Invent 2025에서 AWS는 GB300 NVL72로 구축한 EC2 P6e 인스턴스를 발표했고, AWS 내에서 엔비디아의 GPU를 활용하여 워크로드를 실행하는 고객의 사례도 적극적으로 공개했습니다. ⓐ엔비디아가 R&D를 위해 Project Ceiba로 임대하고 있는 것, ⓑ오픈AI에게 수십만 개의 GB200용 EC2 UltraServer 클러스터를 서비스 중(곧 GB300으로 업그레이드 예정)인 것, ⓒ사우디 Humain이 엔비디아 GPU를 사용하여 사우디아라비아의 AI 모델을 만들고 있다고 말했습니다.

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Trainium 4부터(CY4Q27~)는 'NVLink Fusion' 채택

AWS는 Trainium 4에서부터는 ASIC에서도 엔비디아와의 워크로드 호환성을 강조할 예정입니다. 네트워킹에서 NVLink Fusion을 택했고, NVDA 진영에서 주로 사용하는 PyTorch, vLLM 호환을 강조할 예정입니다.

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구글은 TPU 자체를 인센티브로 XLA-JAX 생태계를 키우려고 애썼다면, AWS는 AMD의 ROCm처럼 코드는 그대로 유지하고 칩만 Trainium 4으로 옮겨 작업하라고 유인하는 전략입니다. 구글이 XLA-JAX를 외부로 푸는 것처럼 AWS도 NKI(Neuron Kernal Interface)와 소프트웨어 스택 대부분을 오픈소스로 공개하여 개발자 생태계를 키울 예정이기는 한데, JAX도 그랬듯이 NKI는 더더욱 얼마나 커뮤니티를 키울 수 있을 것인지에 대해서는 회의적으로 보고 있습니다.

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TSMC가 고객과의 이해관계가 겹치지 않아 플랫폼으로서 성장했던 역사이듯, 두 기업은 결국 플레이어이고 외부 워크로드 보다는 내부 워크로드를 우선 지원하는 것이 인센티브가 더 큰 구조입니다.

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AWS의 엔비디아 GPU 친화 전략으로의 피벗 영향을 생각해보면:

CY26부터 AWS의 엔비디아 GPU 구매량이 더 늘어날 것으로 예상하며,

AWS의 전략 변경으로 인해 가장 많은 영향을 받을 클라우드는 Azure라고 생각합니다.

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UALink? NVLink Fusion?

Trainium 4(CY4Q27~)에서 기존 UALink에 더해 NVLink Fusion를 택한 것과 관련하여 아스테라랩스에 대해서 생각을 정리하면: Neutral로 보는 관점은 여전히 같습니다.

Underweight를 할 기업은 아닙니다

리타이머, AEC, Scorpio P, X Switch, CXL 제품군 모두 판매량 및 전방 수요 기대치는 높기 때문에 CY27까지 YoY 60%일 것으로 예상합니다. 다만, 어디로 갈지 불확실한 부분들이 있기에 비중을 실어서 투자하진 않는다는 의미입니다.

Trainium 3는 UALink(4Q25~1H27) → Trn 4는 NVLink Fusion/UALink(4Q27~)입니다. Trn 3는 PCle 6.0 기반의 Scorpio X Switch로 연결됩니다. Trn 4 NVLink Fusion에도 ALAB이 참여합니다. 여기에도 리타이머와 Scorpio 스위치 자체는 들어갑니다. GPU나 ASIC 모두 물량이 워낙 추정치가 매 분기 상향되고 있는 환경임을 고려하시면 이것 자체만으로도 NVLink Fusion을 통해서도 성장이 충분히 나올 여지는 있습니다.

문제는 현재의 밸류에이션과 기회비용이 될 건데, CY25 PER 91배이다보니 주가상 멀티플을 소화하고 쉬는 구간이 꽤 길어질 수 있다는 게 있습니다. 기본 소부장이라 많은 비중을 가져갈 수는 없겠지만, 만약 AI 네트워킹 퓨어플레이를 원하신다면 ALAB/CRDO 중에서는 크레도가 조금 더 편한 선택지라 생각합니다.

ALAB과 관련해 꾸준히 지켜볼 점들은 여기서 만약 CY27~CY28 프로젝트 기준 다른 하이퍼스케일러들이 추가로 NVLink Fusion을 택하더라도 ALAB 입장에서는 순풍이 됩니다.

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앤트로픽 내부의 업무방식을 바꾸는 중

앤트로픽 엔지니어들이 Claude를 사용하여 생산성이 평균 50% 향상됐다고 보고했습니다.

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직원들은 업무의 59%에 Claude를 사용했는데, 1년 전 28%에 비해서 크게 증가한 수치입니다.

작업의 복잡성이 2025년 2월부터 2025년 8월까지 19% 증가했습니다.

협업 방식이 바뀌어서 가벼운 질문은 Claude를 통해 해결하므로 동료간 상호작용이 줄었습니다. (집중도 UP)

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메타, 25년 PER 23배 / Neutral

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메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타, CY26 메타버스 그룹 예산 ~30% 삭감 고려

메타가 CY26 메타버스 그룹의 예산을 최대 30%까지 삭감하는 방안을 검토 중이라는 뉴스가 나왔습니다. 만약 Reality Labs 전체의 내년 30% 예산을 절감한다고 가정하기 위해서 현재 run-rate를 기준으로 잡으면, 3Q25 기준 연간 $20B 지출 중 최대 $6B를 줄이는 계획입니다. 메타에게는 좋습니다. 원래는 현 추정치상 내년 이익률이 줄어든다는 가정이었는데 Flat으로 유지된다는 가정은 해볼 수 있습니다.

그래도 '현재 테이블에 얼마의 금액이 올라가 있는가?'를 파악하시는 정도만 파악하고 있고, 구체적인 내용은 4Q25 실적발표에서 내년에 성장과 비용을 어떻게 관리할 것인지를 밝히면 추정이 가능할 거라 생각합니다.

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Meta AI, 주요 언론사와 뉴스 라이선스 체결

SNS가 그랬듯이 무언가 플랫폼을 매일 들어가서 보게 만들려면, 매일 그 플랫폼에서 새로운 뉴스나 가십거리를 볼 수 있어야 합니다. 그런 점에서 메타는 Meta AI 앱을 살리고 리텐션을 높이기 위해서 CNN, Fox News, Le Monde, USA TODAY 등 주요 언론사와 파트너십을 맺고 Meta AI 사용자들이 다양한 뉴스를 접할 수 있게 만들고 있습니다.

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AI 펜던트형 웨어러블 디바이스 기업, Limitless 인수

메타의 Limitless 인수는 제품 라인업 확장보다는 핵심 연구 인력을 흡수하기 위한 '인재 영입형 인수(Acqui-hire)' 성격이 짙습니다. 독자적인 하드웨어 사업의 한계를 절감한 Limitless 팀은 메타의 전략에 합류하기로 결정했습니다. 메타는 이번 인재 확보를 통해 내년에도 Ray-Ban Meta를 필두로 한 AI 글래스 사업 역량을 더욱 강화할 것으로 예상하고 있습니다.

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테슬라, 25년 PER 276배 / Underweight

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까?

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테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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FSD v14.2.1 기준 점수: 8.2

FSD 새로운 버전이 나올 때마다, FSD 사용 경험에 대해서 다양한 기준으로 표시해둔 체크 리스트를 토대로 종합 점수를 평가해온 @edgecase411가 이번 FSD v14.2.1 테스트 이후의 감상을 정리했습니다. 점수는 8.2로 이전에 edgecase411이 생각했던 '거의 로보택시' 수준에 도달한 모습이었습니다. 차선 변경 시 머뭇거림이 아직 있기는 하지만, 이전에는 데이터가 부족해서 잘 수행하지 못했던 긴급차량대응, 도로 위험요소 처리, 주차 및 후진 등의 기능들이 크게 좋아졌음을 확인해줬습니다.

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모건스탠리, TSLA Overweight → Equal-weight로 하향

꽤나 공격적으로 추정하던 Adam Jonas가 테슬라 투자의견을 OW → EW로 하향했습니다:

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AI 분야에서 선두주자이므로 프리미엄을 받을만하지만, AI에 대한 높은 기대감으로 인해서 적정 밸류에이션에 도달했고, 단순한 자동차 제조업체가 아니라는 것은 알지만 향후 12개월 동안 테슬라 주가는 하락 가능성이 높다는 면에서 Equal-weight를 매긴다는 의견입니다.

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이전 밸류에이션 모델이 비해서 달라진 것은, Tesla Auto의 가치를 $75 → $55로 낮췄습니다.

미국 전기차 침투 속도가 내년에 느려질 것을 전망하며 글로벌 전기차 판매 경쟁이 심화될 것으로 전망하기 때문입니다.

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*모건스탠리가 목표주가 $425를 제시하고 있는 배경: ⓐAuto $55 + ⓑEnergy $40 + ⓒ로보택시 $125 + ⓓSaaS $145 + ⓔ휴머노이드 $60. CY35 EBITDA 기준 멀티플 적용 DCF로 당겨서 반영

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지역별 CY26 자동차 판매량 전망

북미 : CY26 판매량이 YoY -12%가 될 것으로 예상하나, 신차 크레딧 $7.5K 종료 이후 업계 전반의 판매량이 YoY -20%를 기록함에 따라 시장 점유율은 47%로 상승할 것을 전망했습니다.

유럽 : CY26 판매량은 YoY -4%일 것으로 예상했습니다. 모델Y와 FSD가 유럽에 출시될 경우 성장동력이 되겠지만 그럼에도 불구하고, 시장 점유율은 CY25 7.5% → CY26 6.5%로 하락할 것을 전망했으며 만약 CY26 유럽 FSD가 출시되지 않는다면 시장 점유율은 더 크게 하락할 수 있다고 봤습니다.

중국 : 모델YL과 FSD 효과 덕분에 판매량은 YoY +1.5%를 기록하나, 시장 점유율은 2025년 6.9% → 6.5%로 하락할 것으로 전망했습니다.

Rest-of-World : 판매량은 YoY +20%일 것으로 보지만, 시장 점유율은 12%로 감소를 전망했습니다.

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