일간보고 : 투자의 생각 (260304)

안녕하세요 올바른입니다. 2026년 3월 4일 수요일, 데일리 전해드립니다. 주요 지수는 다우 -0.83% > S&P -0.94% > 나스닥 -1.02% > 러셀 -1.79%였습니다. 상승종목비율은 NYSE 30%, Nasdaq 36%로 빨간 신호(🟢🟡🔴)입니다. 섹터에서는 커뮤니케이션이 강세였고 반도체·적자성장주·원자재·바이오텍·산업재는 약세였습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 순서로 보시면 됩니다.

오픈AI가 아마존과 계약을 맺을 당시, AWS 인프라에 맞춰 Stateful Runtime 환경에서 에이전트를 실행하겠다고 말한 바 있습니다. 이게 세 가지 면에서 중요합니다. 기술적으로 Stateful, 즉 상태 저장이란 AI가 사업 정보나 마지막 챗봇 대화 내용처럼 사용자 세부 정보를 기억한다는 뜻입니다. 지금 AI 모델은 개별 질문이나 요청에 개별적으로 응답합니다. ChatGPT도 고객 정보를 기억하긴 하지만 사용자 정보에 초점을 맞춰 답한다기보다 ‘신경 써라’에 가깝습니다. 반면 Stateful AI 서비스는 이전에 수행한 작업을 더 많이 기억하므로 훨씬 더 많은 메모리를 쓰는 방향이고, 차세대 AI 에이전트에 매우 중요한 기술이 될 것입니다.

Microsoft와의 계약상 논란이 될 수 있습니다. Microsoft는 Stateless, 즉 상태 비저장 혹은 범용 GPT 버전을 판매할 수 있는 독점권을 갖고 있습니다. 아마존의 새 AI 제품은 Microsoft처럼 raw model 접근 권한을 파는 대신 기업이 AI 에이전트를 개발할 서비스 자체를 판매해 독점권을 우회하려는 시도입니다. 그렇다면 Stateful, 즉 AMZN 서비스가 때때로 Stateless, 즉 MSFT 독점에 접근해야 할 텐데, 이때 Azure에 호스팅된 오픈AI 모델을 활용할 수 있어 Microsoft도 돈을 받을 수 있습니다. 아마존은 거의 AWS에서 실행하는 오픈AI 모델 버전을 쓰게 될 것이라는 입장입니다.

AWS를 강화하려는 아마존과 B2B를 강화하려는 오픈AI의 이야기이기도 합니다. 오픈AI가 AWS를 통해 제공하려는 Stateful 서비스는 B2B 소프트웨어인 Frontier를 사용할 경우 주로 쓰일 예정입니다. AI 개발자는 API 비용이 상대적으로 더 저렴한 Stateless에 랩핑하는 게 낫기 때문에, 일반 대기업을 대상으로 판매한다는 의미입니다. 이들은 AI 서비스를 자체 구축하기 어려울 것이므로, 오픈AI와 AWS는 롱테일의 대기업들이 이를 지금의 클라우드 소프트웨어처럼 쓰게 하려 합니다. Enterprise AI 수요가 지금보다 훨씬 커질 때 양쪽 모두 이득을 봅니다.

오픈AI가 ChatGPT에서 가장 많이 쓰이는 모델인 GPT-5.3 Instant를 업데이트했습니다. 더 정확한 답을 제공하고 웹 검색 때 맥락을 더 잘 반영하며, 지나치게 방어적인 설명이나 과하게 단정하는 문구를 줄였다고 말했습니다. GPT-5.3 Thinking 및 Pro 버전 업데이트는 추후 발표될 예정이고, GPT-5.4도 생각보다 빠르게 제공할 것이라고 했습니다.

핵심은 이르면 3월 말 혹은 4월쯤 출시될 것으로 예상하는 GPT-6입니다. 1월 초쯤 Avocado의 pre-training run이 끝났으므로 사후훈련과 정렬에 3개월이 소요된다고 보는 것입니다. GPT-6은 Foundation Model부터 사전훈련한 모델이기 때문에 중요할 것입니다. 그전 빈틈도 타이트하게 거의 1개월마다 새 모델을 출시하며 메우려는 것이라 생각합니다. 집중하는 제품부터 발표하고 GA할 것이므로 GPT-5.4-Codex부터 출시·배포하고, GPT-5.4-Instant, Thinking 및 Pro 순으로 버전을 업그레이드하지 않을까 싶습니다.

애플은 구글 GCP 의존을 높일 것으로 예상됩니다. 애플 내부적으로 쓰려던 프라이빗 클라우드 컴퓨팅은 현재 사용률이 10%에 불과할 정도로 활용도가 낮고, AI 클라우드용으로 쓰려고 산 일부 서버는 아직 설치조차 되지 않은 채 창고에 보관돼 있습니다. 메타는 초지능 개발 노력을 강화하려고 새 응용 인공지능 엔지니어링 조직을 만들고 있습니다. 모델 성능을 더 빠르고 정확하게 향상시키는 데이터 엔진을 구축하는 것이 목표인 팀입니다. 훌륭한 모델을 만들기 위해 아예 데이터만 집중하는 팀이고, 관리자 1명당 직원 50명인 초수평 구조라는 점도 흥미로운 포인트입니다.

블룸버그에 따르면 앤스로픽의 현재 ARR은 $19B를 넘긴 것으로 추정됩니다. 좋은 뉴스입니다. 2025년 말 ARR $9B, 2026년 2월 ARR $14B였던 데서 매우 크게 상승한 것입니다. 국방부와의 갈등 때문에 오히려 ‘앤스로픽의 제품이 얼마나 좋길래?’라는 생각이 쌓이면서 ARR이 크게 증가한 것으로 추정합니다. 구글은 Gemini 3.1-Flash-Lite를 공개했습니다. 이전 LLM 트렌드 자료에서 전한 것처럼 소형 모델을 쓰는 비중은 점점 낮아져 중요한 것은 아니지만, 클라우드 관점에서는 주로 Role play인 롱테일의 부가가치 낮은 워크로드까지 Vertex 및 API 사용자로 락인시켜둘 수 있어 꾸준히 업그레이드 중인 분야입니다.

엔비디아 현재 CY26 PER은 20배입니다. CY27까지 하이퍼스케일러들이 주문을 미리 넣고 있고 그 정도가 매주 상향되는 점을 감안하면, 수요·공급·경쟁역량 가운데 수요는 추론의 시대에서 확보됐다고 봅니다. 이제 엔비디아 랠리에는 경쟁역량에 대한 확신을 심어주는 것이 중요한 때이고, 그 과정에서 답을 줄 것이 GTC 2026이라 봅니다. Groq IP를 적용한 LPX는 Decode에, CPX는 Prefill에 쓸 것으로 예상합니다. 우선 Rubin에서는 각각 별도 랙으로 구성하고 Feynman에서는 하나의 랙에 합칠 것입니다. 추론에서 현재 가장 병목인 지점을 별도 레인으로 빠르게 처리해 성능을 끌어올리는 게 핵심이고, Vera Rubin에서 다시 성능 격차를 벌릴 것으로 예상합니다.

가격에는 이미 한국시간 기준 3월 3일 상승으로 반영됐지만, 루멘텀이 3월 2일 모건스탠리 TMT 컨퍼런스에서 말한 내용을 정리해보겠습니다. 루멘텀은 고출력 레이저에서 상당한 경쟁역량을 갖고 있습니다. CPO의 단점 가운데 하나는 레이저 신뢰성 문제였는데, 루멘텀은 해저 케이블에 쓰던 레이저로 이를 해결할 수 있었습니다. 해저 케이블은 문제가 생길 때마다 건져 올릴 수 있는 장비가 아니어서 매우 높은 신뢰성이 필요한데, 이 정도 수준의 신뢰도를 칩에 적용한 것입니다. EML은 광트랜시버 내부에서 전기 데이터를 빛으로 바꾸는 부품이며, InP 칩에 레이저와 고속변조기가 내장돼 100G·200G 송수신기에 필수입니다. 루멘텀은 EML에서 세계 최대 생산용량과 50~60% 점유율을 갖고 있습니다. 엔비디아의 $2B 투자금으로 5번째 팹을 구축할 예정이며, 코히런트와도 비슷한 계약을 체결했습니다. 구리에서 광으로의 인터커넥트 전환에 따른 CPO 물량을 모두 확보하기 위해서입니다.

루멘텀은 18개월간 공급량을 네 배 늘렸고, 앞으로 2개 분기 동안 20% 더 늘릴 것임에도 수요를 따라가지 못한다고 했습니다. 수요는 2027년까지 다 찼고 길게는 2028년까지 주문이 꽉찬 상태입니다. 경쟁사들도 캐파를 늘리지만 그럼에도 레이저를 충분히 생산하지 못해 수요가 공급을 계속 더 많이 초과한다고 말했습니다. 2026년 2월 3일 4Q25 실적발표에서 2027년까지 꽉찼다고 말한 것과 비교하면, 한 달 사이에 2028년 주문까지 받기 시작한 것입니다. 그래서 팹을 철저하게 고부가가치 제품에만 집중하기로 결정했습니다. 일본 팹 두 곳은 마진이 높은 100G·200G EML과 CW 레이저 생산에 집중하고 생산량을 늘리면서 200G EML 비중을 확대합니다. 여기서 100G·200G EML은 트랜시버 기준 800G·1.6T와 같은 의미입니다. 영국과 미국 팹은 CPO 전용 제조시설로 100% 전환할 예정이고, 향후 몇 분기 안에 CPO 인도가 시작되면 모든 물량이 빠르게 소진될 것으로 봤습니다.

OCS와 CPO 수요도 점점 더 강해지고 있습니다. 한 고객사인 구글은 Scale-up을 위해 OCS를 쓰고, 다른 고객인 메타와 Microsoft도 Spine Switch 교체용으로 OCS를 고려하고 있습니다. 앞으로 광학 Scale-up이 보편화하면 훨씬 더 큰 TAM을 갖게 될 것으로 예상했습니다. 몇몇 마진과 매출에 중요한 빅테크에 집중 출하해 GPM을 40%보다 훨씬 더 높이고 싶다고 전했고, EML·OCS·CPO를 통해 충분히 가능하다는 입장입니다. InP 레이저 칩을 만들기 위한 기판에는 중국 수출 통제 우려가 있었지만, 중국 외부 핵심 공급사와 7년 장기 공급 계약을 체결해 2030년대 중반까지 원재료 수급 리스크를 크게 낮췄습니다.

H100 시간당 임대 가격이 $2.45까지 올라왔습니다. 2025년 11월 24일 Opus 4.5가 출시되기 이전에는 $1.96 정도였던 것을 감안하면 약 4개월 사이 25% 상승한 것입니다. Spot, On-demand, 장기계약이 있는데 여기서 말하는 임대가격은 Spot 가격입니다. 기본적으로 5~6년 장기 계약이 끝난 H100을 많이 가진 플레이어는 Spot Price가 높아지면 GPU 운영 마진율이 좋아지는 효과가 있어 코어위브와 네비우스에 긍정적인 방향입니다. 감가상각을 끝낸 GPU를 어느 정도 마진에서 굴릴 수 있을지가 클라우드 기업들에는 중요한 포인트라 그렇습니다.

SemiAnalysis가 데이터센터 전력비용 상승과 RTO·ISO의 전력 수요 전망에 대한 자료를 썼습니다. 중요한 것만 정리하면, 과거에는 에너지가 핵심 병목이었지만 BTM 프로젝트가 크게 늘면서 2027년쯤부터 AI와 비AI 컴퓨팅의 실제 수요보다 더 많은 ‘serious’ 데이터센터 공급이 생길 수 있다고 말했습니다. 전력이 부족해서 못 깔게 되는 상태는 아니라는 의미이므로 엔비디아와 AI HW 업스트림 기업에는 좋은 방향입니다. 현장 가스 발전원을 통해 에너지 제약이 크게 완화될 예정이고, 이 과정에서 GEV·CAT·BE 같은 현장 가스 솔루션 장비 공급업체와 BTM에서 전력 안정성이 더 중요한 VRT 같은 장비 협력업체에는 긍정적으로 보고 있습니다.

대신 제약 요인은 에너지에서 건설로 옮겨가는 중입니다. 전력 공급 승인을 받은 데이터센터 캠퍼스도 아직 최대 전력 용량을 쓰지 못합니다. 전력망은 연결됐지만 건물과 랙 설치가 아직 완료되지 않았기 때문입니다. 그래서 VRT와 FIX처럼 모듈화된 데이터센터 장비를 더 많이 구매하는 방향이기도 합니다. BTM 프로젝트로 수요를 충당하면 생각보다 전력망 제약에 의존하는 섹터인 IPP 기업, 예를 들어 VST에는 부정적일 것으로 봤습니다. 대신 CY27로 가면 전반 병목은 전력이 아니라 칩으로 옮겨갈 것이고, 업계가 여전히 충분한 메모리와 로직 반도체를 확보하지 못하고 있어 앞으로 더 많은 공급 부족이 발생할 것이라 봤습니다.

크게 보자면 엔비디아·버티브·블룸에너지·메모리 기업에는 긍정적인 방향으로 가고 있습니다. 반면 비스트라처럼 전력망 안의 FTM 프로젝트 수요가 더 강해질 때 수혜를 입는다고 보는 밸류체인에는 약간의 Negative가 섞인다는 의미입니다. 2028년 신규 데이터센터 가운데 1MW 이상 캠퍼스는 50% 이상의 전력이 현장 발전원을 통해 온라인될 것으로 예상했습니다. 이 정도면 매우 가파른 침투입니다.

SE는 4Q25 실적발표 뒤 Overweight을 유지합니다. 오늘 자료로 정리할 예정입니다. 이커머스 기업군 세 곳이 모두 비슷하게 외형확장기로 잡고 있어 주가로는 당장 빛을 못 보고 있는 시기입니다. 그래도 세 기업은 모두 CY26에 매출성장률만큼의 이익률을 유지할 계획입니다. 예를 들어 매출성장률이 30%면 EPS 성장률도 30%라는 뜻입니다. 4Q25 매출은 YoY 38%, EPS는 YoY 62% 페이스입니다. 컨센서스 대비 매출과 EPS 모두 아주 약간 차이로 Beat했지만 실질적으로는 In-line입니다.

CY26 가이던스는 중립입니다. CY25 GMV 성장률은 YoY 27%, 연간 매출성장률은 YoY 36%였던 해입니다. CY26 GMV 성장률 가이던스는 YoY 25%로 제시했는데 컨센서스의 19% 성장보다 높습니다. Shopee GMV 대비 Adj EBITDA는 장기적으로 여전히 2.0~3.0%p까지 상승할 것으로 봤습니다. 다만 3Q25에는 Shopee GMV 대비 Adj EBITDA를 CY26에 높이겠다고 했는데, 4Q25에는 절대 금액 기준으로 성장할 것이라는 정도로 톤을 낮췄습니다. CY25 Shopee Adj EBITDA는 $881M입니다. 이익전환 시점이 조금 더 길어질 수 있다는 뜻이라 부정적인 포인트였고, GMV 대비 Adj EBITDA는 CY25 0.7%에서 CY26 0.55%가 됩니다.

물류 투자에도 힘쓰는 중입니다. 수요와 비용구조를 동시에 바꿔야 하는 일입니다. 수요 측면에서는 Shopee VIP 프로그램을 안착시켜 아시아 전역 VIP 멤버십 가입자가 3Q25 350만 명에서 4Q25 700만 명으로 늘었습니다. 가입 뒤 지출은 평균 30~40% 증가하고 있고, 곧 브라질에도 도입할 예정입니다. 비용 구조에서는 SPX Express를 통해 당일·1시간 배송을 확대 중입니다. 배송 속도 향상과 비용 절감을 동시에 이뤄내고 있고, 자체 풀필먼트 주문 침투율은 25년 대비 26년에 두 배로 늘릴 예정입니다. 대출도 잘 성장하고 있습니다. SPayLater가 자체 앱을 넘어 Off-Shopee에서도 잘 침투하는지가 중요한데, 외부 대출액이 YoY 300% 이상 증가해 전체 대출 포트폴리오의 15%, 말레이시아에서는 30%까지 차지했습니다.

성장을 위해 일부 마진율을 희생하는 구간에서 보수적으로 CY26 EPS가 $4는 나올 것으로 보기에 CY26 PER은 22배입니다. 이커머스 기업들 가운데 영업이익 레버리지가 나중에 실현된다고 믿는다면 투자 단계를 기다리곤 하는데, 대표 예시가 MELI입니다. 초기 아마존도 그랬습니다. 결국 이후 이익을 끌어올릴 수 있느냐 아니냐가 중요합니다. 4Q24 당시 CY25 가이던스를 주면서는 ‘CY25에도 수익성 있는 성장이 가능할 것이다’, ‘CY25 GMV 성장률은 YoY 20%이고 수익성도 개선될 것’ 정도만 제시했습니다. 실제 CY25 GMV는 YoY 27% 성장했고 Adj EBITDA도 YoY 465%로 크게 상승했습니다. IB 코멘트는 Morgan Stanley가 OW 유지, Jefferies도 OW 유지입니다. 생각보다 당장 이익 성장은 나오지 않지만 지금처럼 밸류가 낮아진 상태에서는 기다릴 가치는 있다고 봅니다.

트랜스메딕스 CEO와 CFO가 3월 2일 TD Cowen 컨퍼런스에서 말한 내용 중 새롭게 발표된 것은 없었습니다. 지금은 연구개발 단계 혹은 임상이 이제 막 시작한 단계라 새 코멘트가 적었습니다. 현재 트랜스메딕스의 1Q26 누적 비행은 1,796건이고, 오늘 일간 비행데이터는 +28건입니다. 1Q는 62일이 지났으며 일평균 비행속도는 28.97건입니다. 오늘 서클 USDC 유통량은 $76.29B, CCTP 전송량은 30일 기준 $15.2B입니다. USDC 유통량 자체는 26주간 횡보 중입니다. 단기적으로 크립토 페어 트레이딩이 USDC 유통량의 상당수이기 때문에 BTC 가격이 약세인 구조에서는 역풍입니다. BTC는 아직 계속 하락 추세이고, 아직 계속 보수적으로 보고 있습니다. 피겨에서는 ⓐHELOC 발행량 방향성을 알 수 있는 Provenance TVL 볼륨이 $1.50B, ⓑFigure Markets가 잘 돌아가는지 파악할 수 있는 YLDS 유통량이 $586M입니다. 펀더멘털 자체는 HELOC 발행량 추이가 어떤가, 향후 DeFi 생태계가 얼마나 안착할 수 있는가로 결정됩니다. 2026년 1~2월 Consumer Loan Marketplace 발행추세는 YoY 118% 정도입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다. 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt, SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm