(25년 2월) 회계 기초, 1차 세미나

[원문 유형] 유료 Zoom 회계세미나 녹화 전사 [패키지] 회계세미나 패키지 [게시일] 2025.02.06 [제목] (25년 2월) 회계 기초, 1차 세미나 [순서] 92/134 · 2025년 2월 세미나 1차 세미나 [전사 경로] 구매자가 제공한 Zoom 녹화의 원본 미디어에서 음성을 직접 추출하고 비공개 Drive에 보관한 뒤 Gemini Notebook에서 전사했다. [전사 본문] [전사 조각 1/7 · 000분부터] 아, 네. 여러분 안녕하세요. 어, 드디어 우리의 어, 즐거운 2월 1주차 어, 재무회의 강연 어, 시작됐습니다. 어, 이번 한 달간 어, 여러분들한테 재밌는 어, 그런 모습들 어 많이 공유드리도록 하겠습니다. 이제 재밌는 강연들 어 그렇게 만들어 나가도록 하겠습니다. 오늘은 그 지난번 시간에 우리가 그 지난번 시간에 저희가 다뤘던 3주자 이제 우리가 지난번 시간에 뭐 시클리컬 사업 그리고 고정비 구조 변동비 구조 그리고 뭐 브리티시 페트롤리움이라든 든지 뭐 쉐브론이라든지 이런 시클리컬 속성의 어 이제 그런 기업들과 로얄티 수치 사업 모델을 가진 어 그런 기업들의 형태들을 좀 계속해서 보고 있죠. 그러면서 지난번 시간에 또 핵심적으로 봤던 것 중에 하나가 케팩스 규모를 감과 삼각비의 규모랑 비교를 해 가지고 삼각비보다 어 적어도 케스를 더 많이 투화하게 될 경우에는 성장을 위해서 어쨌든 기업 측에서 뭔가를 투화를 하고 있지만 그렇지 않을 경우에는 뭐 유지보스만을 위해서 지금 뭐 케펙스가 있다 하더라도 유지보스 메인터넌스 케펙스일 확률도 있고 이제 이런 것들을 나눠 가지고 그래서 그 금액을 비교를 해 가지고 보자.

그래서 여기 보면 얘도 아까 우리가 무형 자산 비중을 봤었지만 얘는 이제 굿일 영업권의 비중을 보면 총자산 내에서 차지를 점점점 계속 얘가 많이 했었어요. 영업권이 인쇄병을 많이 늘리다 보니까. 그래서 이런 것들을 오늘 우리가 R로시랑 해 가지고 같이 봐 봤고 케펙스의 삼각 비용 비교 그리고 어 배당으로 전환하고 있는이 변동 어 경기 변동성이 높은 기업들의 특징 이런 것들을 우리가 봤었습니다. 그래서 이거 내용 약간 정리를 해 보면은 여기에 뭐라고 해요? 왜 변동폭이 큰 가 여기 보면은 쉐브론은 원유와 가스를 생산에 판매함으로 유가 상승인 판매 단가를 올립니다. 매출이 늘어납니다. 하지만 이때 비용도 함께 증가를 하게 됩니다. 그렇죠? 그래서이 변동 변동비 구조의 사업 모델에 대한 설명이 여기 나오고 있고 또 케팩스하고 각각 삼각 비용을 비교를 통해서 구별하는 방법. 삼각 비용이 케펙스보다 높을 경우에 뭐예요? 유지보수 정도로만 케펙스 중심으로 지금 하고 있다. 유지 보수를 위해서. 이때는 성장을 위한 신규 투자보다는 뭐 뭐다? 삼각 비용만큼도 케팩스를 안 하고 있다는 거는 안정적인 운영에 초점을 두고 있다는 거죠. 그렇죠? 마찬가지로 케팩스가 삼각 비용보다 크다. 이때는 뭐다? 성장을 위한 케펙스다. 그래서 이때는 한번 잘 살아보자.

뭐 그런 이제 꿈에 차오르는 식이라는 거예요. 그랬때 그때는 공격적으로 시장 점유를 확대하거나 미래 수익 창출을 위한 기반을 마련하는 단계다. 그래서 TPL이 최근에 수처리 사업 등 신규 사업의 자본을 투입하면서 상가비를 초과하는 케펙스를 단행을 하고 있잖아요. 이런 것들이 이때 이제 신규 사업을 해 가지고 우리는 꿈에 부풀었습니다. 의도적으로 설계된 뭐 저쩌고입니다. 뭐 그런 내용들 콘크레에서 나왔던게 바로이 내용이라는 걸 알 수 있죠. 그래서 케펙스 삼각 비용 비교는 주의할 점 장기적으로 봐야 된다. 왜냐 특정 시점에는 케펙스를 어 순간적으로 어 삼각비를 초과를 하거나 부족할 수 있다는 거죠. 그렇죠? 이것도 아까 마찬가지로 인수합병만 하더라도 케펙스나 인사합병이나 어쨌든 케펙스는 내부적인 사업을 위한 그 자원 배분이고 인사합병은 우리 쪽으로 하기 어려우니까 외부에서 길을 찾는 건데 같은 맥락이잖아요. 근데 여기 보다시피 아까 제가 아 여기 있었나요? 저짓 사인티만 하더라도 인사병을 거의 안 하던 때도 있어요. 어떤 시점에는 시점별로 괜찮은 매물이 없거나 이럴 때는 몸을 좀 살인다는 거죠. 그죠? 그래서 아 이제 케펙스도 마찬가지로 어떤 시점에는 케팩스가 순간적으로 낮을 수가 있다. 그리고 더 높을 수가 있다.

그래서 그냥 어떤 시점에 띡 본다면 그것만으로 평가를 하면은 그거는 그 기업 자체에 대한 판단을 조금 왜곡할 가능성이 있다. 그래서 오히려 5년 10년 평균 데이터를 통해서 경향을 확인하는게 더 적합하다. 이거는 우리가 굳이 케펙스 삼각 비용 쪽만 아니라 뭐예요? 항상 우리가 조해왔던 뭐예요? 예측 가능한 실적. 시장은 예측 가능한 실적을 좋아한다. 시장은 실적 변동이 크지 않은 기업을 좋아한다. 뭐 이런 것들로 해가지고 우리가 많이 봤았던 사례인 거죠. 그렇죠? 그래서 특정 시점에 이익이 빵 튀고 이익이 빵 내려가고 그때 PR를 순간적으로 한 다음에 멋쟁이 말을 만드는 거는 현상을 왜곡시킬 수 있다.이 내용이 그걸 순익으로 해봐도 되고 현금흐름으로 해 봐도 되고 케펙스 감가 상각 다 마찬가지라는 겁니다. 자, 그리고 최근에 보면은 어, 기름값 요즘에 진짜 많이 올른 거 같더라고요. 그래서이 기름값을 보면서 제가 어, 생각을 했죠. 아,이 기름값이 많이 띄었기 때문에 여러분들한테 그 기름값이 계속 막 요즘에 주입이 난리 난리 났잖아요. 그렇죠? 그래서 여보 기름 나중에 넣어요. 막 이러는데 아 여러분들한테 흥미를 배화시키는 이번 그 사례가 재무 강연 그런 산업에 대한 이해가 되었기를 희망을 합니다.

그래서 이들이 하고 있는 형태가 다 어느 쪽으로 넘어간다? 배당 쪽으로. 그래서 오히려 꽤 많이 넘어가는 거를 우리가 확인할 수 있고 이런 것들에 대해서 이코노미스트에서도 칼럼도 나오고 이런 것들이 나왔는데 이거를 제가 이제 공유해 드렸던 이유는 경기 순환성이 강한 기업들이 무서운 이유. 그리고이 3호 펀드가 또이 바이아웃 기업들 바이아웃을 하는 전략을 가지고 있는 기업들이 되도록이면은 뭐 헬스케어라든지 식품이라든지 KKR이 예전에 아 잠시만요. 어 예. 이제 그 KR이음 예전에 KKR이 그 KKR이 그 바바리안 세트 게이트라는 도서에서 이제 그 인수했던 기업이 RJR나비스코라는 기업이었는데이 도서를 제가 오디오북에서도 잠시 소개해드렸던 적이 있습니다. 그래서 그 도서에 보면은이 기업이이 레인홀즈라는 담배 기업하고 나비스코라는 식품 기업이 이제 합쳐졌던 기업이에요. 그래서 레인홀즈는 담배 기업이었고 나비스코는 뭐죠? 이제 식품 기업이었단 말이에요. 그래서 오레오라든지 리치 크래커라든지 이런 것들로 이제 유명한죠. 그래서이 기업을 결국은 최대 규모를 써 가지고 인수를 했는데 나중에 에는 이제 여기서 번도는 없는 걸로 알려져 있는데 이제 말씀드리는 요지는이 바이 아아웃을 하는 이호 펀드들이 왜이 에너지 기업들을 인수하기도 하지만은 많은 경우에는 그런 기업들을 인수를 잘 안 해요. 왜 그러냐? 오히려 이제 꾸준한 숫자들을 만드는 기업들을 주로 인수를 하거든요. 그렇게 하는 이유는 이제 한 번 기업을 인수를 하게 되면은 어 대충 한 5년 정도에 걸쳐서 어 기업들을 이제 성장을 시켜 놓고 그다음에 10년 이내 에 이제 일반적으로 매도를 매각을 한단 말이에요.

그렇죠?이 기업을 이제 그때 당 10년 정도가 지나면은 그 안에 매각을 하고 물론 KKR 같은 경우에는 최근에이 KKR은 어 최근에 이제 IR 장표에서 자신들의 특징 는 이제 버크 웨이처럼 우리는 변해 가겠다. 전통적인 바이아웃 서버펀드처럼 안 하겠다. 이렇게 이제 언급을 해요. 그래서 이것도 제가 이제 컨 들으면서 어 굉장히 흥미롭다. 어 인베스트데이 슬라이드 같은 거 보면서 흥미롭게 느꼈고 23년도에 제가 KKR을 처음으로 이제 23년 그죠. 23년부터 막 그때 당시에 아이패드가 없어서 막 엄청 두껍게 페이지를 이제 인쇄를 해 가지고 막 읽었었는데 그때 당시에서도 버쉐스웨이를 언급을 하길래 제가 흥미를 느꼈었거든요. 근데 이제 그때 당시에 얘네들이 했던 자신들의 미전을 뭘로 봤냐면 전통적인 바이아웃 펀드에서 롱텀 홀딩 전략을 앞으로 보완을 하겠다. 그래서 버핏처럼 벅스 S웨처럼 진짜 좋은 기업이라면은 기존 피드들은 어 얘네들을 뭐 일정 기간이지면 바로 매각을 하겠지만은 우리는 그렇지 않고 앞으로 오랫동안 그냥 보유하는 스트라티 인베스트먼 형태로 계속해서 가져가는 기업들을 만들어 나가겠다. 이제 이런 포트도 가져가겠다. 이렇게 말을 한 거죠. 그래서 이제 여기에 뭐 헬스케어, 물류 막 이런 것들을 이제 언급을 하고 있어요. 근데 이제 이렇게 하는 이유가 뭐냐? 아, 이제 쉬운 거겠죠? 자신들이 봤을 때 이게 되게 좋은 기업이에요. 되게 좋은 기업이라서 자신들이 인수를 했는데 막상이 기업이 좋은 거는 매한 가지로 확실한데 어 그런데도 불구하고 업항 자체가 되게 안 좋은 상황 이런 때 빠지는 때가 있다는 거죠. 이런 때는 경기 순환성이 어쩔 수 없이 그 업에서 일을 할 경우에는 경기 순환성이 존재하기 때문에 그 업종 같은 그 기업 같은 경우는 최 상의 퀄리티에도 불구하고 실적이 안 좋은 구간에 있는 경우가 있겠죠.

그럼 이럴 때는이 그럼에도 불구하고이 펀드가 예를 들어 어 잘해 봅시다. 펀드 1호 이거를 론칭을 했어요. 그래서 여기에 이제 돈을 국민연금에서도 받고 캐나다에서도 받고 이런 식으로 했는데 얘가 이제 펀드의 액시 규모가 이제 다가 액시점이 다가오는 거예요. 근데이 업항이라는게 여러분 아시겠지만은 반도체가 산업별 그 업항 순환 주기에서 가장 빨라요. 그나마 업항이 개선되는 게. 근데 조선원만 하더라도 최근에 조선업 많이 올랐다고 하는데 어떤 조선업이 있죠? 우리나라에 HD 현대인가요?지 현대건가요? 그렇죠? 최근에 23년도부터는 거의 한 200% 가까이 올랐다고 하는데이 기업이 여기 보다시피 2008년 그 아까 말했던 이제 금융위기 시점에서는 거의 80% 정도 빠졌었고 그렇죠. 그리고 다시 이때부터 거진 한 3년 사이에 한네 배 정도가 오르고 다시 또 그때 시점부터 해서 얼만큼 업항 불안기가 이어져요? 12년 3년 동안 -85%를 찍는 거죠. 그렇죠? 12년 동안 아직도 그래서 그 당시에 샀던 사람들은 주가가 이렇게 많이 올랐는데도 50%가 넘게 손실인 거예요. 어, 그동안의 기간 동안 물가 상승률이 뭐 한 2, 3%는 적어도 됐을테니까 실질적인 그 피해는 엄청 크겠죠. 그렇죠? 자, 그런데 이거가 말해 주는 의미가 뭐냐? 그 경기 순환 주기가 반도체처럼 그나마 짧지 않고 상대적으로 긴 업, 그 주기를 갖는 업종에서는 한 번 시점이 잘못 들어가게 되면은 액시이 안 돼 가지고 엄청 곤란해진다는 거죠. 내가 포트폴리오에서 3모펀드에서 잘해 봅시다. 1호 펀드를 론칭을 했는데 1호 펀드에서 예를 들어 해충 방제 기업을 샀어요.

이거 만약에 이거는 뭐 롤린스 같은 경우에도 굉장히 숫자가 어쨌든 일간되게 나오잖아요. 예전에 우리가 롤린스 사례 한번 봤던 적 있죠. 그렇죠? 롤린스가 보면 경기 붙임이 거의 없어요. 보다시피 굉장히 이제 꾸준한 편이죠. 숫자가 이렇게 나오는 걸 보면은 그래서 리니어하다고 표현하는데 직선처럼 나오 마찬가지예요.이 로투스라는 배기의 기업도 우리가 예전에 한번 본 적 있죠. 로투스 쿠키 하면서. 혹시 기억 안 나시는 분들 있으실까 봐 잠깐 보면 이제 이런 형태 우리 비행기 타면 주는 쿠키 있잖아요. 미용실에서도 주고. 그래서이 기업도 숫자를 보면은 굉장히 일관성 있게 숫자가 나와요. 그렇죠? 아. 자, 그런데 이런 기업들을 그래서 뭐 쿠키 뭐 이런 식으로 이제 산 거예요. 그다음에 어 단백기업도 한번 필린모리스 봐볼까요? 필린모리스는 얘는 성장이 나오지는 않지만은 거의 꾸준하죠. 숫자가 큰 붙임 없이 그렇죠. 성장이 잘 나오는 기업은 아니지만 여기 보면 상대적으로 큰 붙임이 없는 거를 우리가 알 수가 있어요. 그렇죠? 그래서 이런 기업들의 형태를 일반적으로 상업펀드가 좋아하는데 이런 것들을 사다가 갑자기 어 또담배 기업을 우리가 산 거예요. 만약에 그 아니면은 힘센 에너지라는 기업을 산 거예요. 그럼 이런 기업은 경기성이 굉장히 강하기 때문에이 기업들의 비중이 한 뭐 포트에서 50% 60% 이렇게 차지를 하게 되면은이 펀드는 업항이 좋을 때는 그 멀티플온 인베스트 캐피탈이라고 해서 성업 펀드들의 장표를 보면은 MIC라는게 적혀 있어요. 그래서 2X 뭐 1.5X 이런 식으로 적혀 있어요. 그래서 이런 거가 투화자본 대비해 가지고 이제 2라고 적혀 있으면은 100 % 수익률을 얻은 거죠.

인베스트 캐피탈 대비해서 이제 200%라는 여기 그니까 원금을 제하면은 이제 100% 수익을 올렸다는 거고 그다음에 또 한번 우리가 기간을 고려한 수익률로 IR이라는 개념을 말씀드린 적이 있어요. 50% 수익률을 올리면은 되게 잘한 거지만은 예를 들어 100년에 걸쳐서 50% 수익률을 달성을 했다면은 엄청 못한 거죠. 마찬가지예요. 그래서이 기간 수익률을 측정을 해 가지고 다시 이제 제 측정을 해 준게 기간을 반영한 지표가 이제 IR이라는 지표인데이 두 가지 측면에서 봤을 때이 수익률을 높게 만들어야 되는데이 양쪽 사이드에서 뭐 조선업이건 에너지건 이런 것들을 한번 잘못해서 끼긴 다음에 좋은 시점에 얘네들을 엄청 잘된다. 어렵다고 하는 식에 사 가지고 좋은 식에 매각을 하면은 아까 말했던 그 수익률이 되게 좋게 나오겠지만 그렇지 않은 경우에는 그 펀드가 엄청 안 좋아지고 한 번 펀드가 평판이 안 좋아지면 어떻게 되죠? 그다음 펀드 레이징이 안 돼요. 그다음 펀드 레이징이 안 되면 어떻게 되죠? 엑시은 빠져나가는데 예전에 우리 파트너스 그룹 펀드에서도 봤었지만 엑시은 빠져나가고 상한도 발생을 하는데 그니까 그 환매 요청에서도 응을 응해야 되는데 그런데 막상 만기가 돼서 빠져나가고 또 에버그린이라는 펀드 같은 경우는 중간에 이제 우리가 요청을 할 수 있어요. 근데 그 환매를 요청을 할 수 있는데 환매를 요청을 했을 때 이런 것들이 빠져나가면 예를 들어 운용 자금이 100만 원인데 20만 원이 빠 빠져나가요. 그럼 운용 자산이 늘어나야 여기에 1.5% 수익률이 매겨진 다음에 이제 매출이 나가니까 매출이 늘어나면 뭐가 되죠?

20만 원보다 더 많은 금액을 펀드레이징을 해야겠죠. 30만 원을 해야 적어도 20만 원 빠져나간 거에서 30만 원이 펀드레이징이 됐으니까 10만 원이 늘어서 110만 원이 AUM이 되겠죠. 그렇죠? 이해되시죠? 자, 그런데 이게 한 번 단 한 번 돗담배 기업이랑 힘세 에너지 기업을 인수를 했는데 시점이 잘못돼 버릴 경우에는 꼬인다는 거죠. 그래서 이런 기업들을 아, 얘 초 곤란이네. 어떻게 팔지 이런 고민을 하게 된다는 거죠. 그러다 보니까이 아까 제가 이제 GPT에서 물어봤던 사례처럼 KKR 같은 경우에서도 가장 전 세계에서 가장 유명한 인수합병 사례 하나를 꼽으라면이 레인홀즈 나비스코이 기업들 RJR 나비스코 기업 이거 하나일 거예요. 아마 전 세계에서 가장 유명했던이 바이아웃 사례가 네. 이것만 하더라도이 두 개 기업이 합쳐진 건데 두 개의 기업 모두 다 바이아웃 기업들이 좋아하는 형태인 거죠. 하나는 식품 회사니까 꾸준하고 최근에는 물론 비만 치료제 나온다면은 막 꾸준한게 웬 말이냐 하면서 뭐 식품속이 엄청 감소하고 이렇다고 하죠. 하지만은 기본적인 성격은 그렇고 담배기업도 마찬가지란 말이에요. 자, 그런데이 투자의 전문가들조차도 그래서 되도록 내가 똑똑하다고 생각을 했지만은 경기 예측을 할 수가 없다. 피하자. 이렇게 말을 하고 마찬가지로 아 어 어떻게 알았지? 내가 경영자인데 사실 나조차도 예측이 잘 안돼. 그런 것들이 이제 쉐브론, 옥시던 펠트롤리움 그다음에 그 광산 기업들 이런 것들 사례에서 우리가 이제 본 거예요. 자, 그러다 보니까 이제 우리가 로얄티 수치 모델로 넘어갔고 아, 이제 여기까지가 우리가 지난번 시간에 크게 이제 다뤘던 내용들이에요.

재무 강연을들을 때는이 산업을 내가 어떻게 이해를 하느냐.이 본질이 뭐냐 그리고 해석을 어떻게 하고 있느냐 이런 것들을 이제 내가 얼마만큼 발전되고 있는지를 한번 같이 보시면 되게 좋을 것 같아요. 자 그러면은이 TPL에서 어 계속해서 조금 더 심화를 시켜서 오늘이 TPL 부분을 확실히 끝내도록 하겠습니다. 자, 여기 보면은이 TP 같은 경우는 얘네들 같은 경우는 어땠죠? 쉐브로는 어 예전에는 내린컴 대비해 가지고 19점 벌면은 거의 두배 가까이 35,000 정도를 케펙스에 투화를 했죠. 그렇죠? 이렇게 투화할 수밖에 없는게 여기 보면 쉽게 생각을 해 보더라도 쉐브론 하면은 막 새파이프 막 멋있게 생긴 것들 공장 떠오르면서 아 나는이 공장이 많은 기업이야 이런 느낌 나잖아요. 그죠?이 석유정 기업이라고 느낌적인 느낌이 있잖아요. 그렇죠? 그래서 총자산 24만인데 15만이 유형 자산이에요. 그러면이 유형자산에서 감각 삼각이 엄청나게 발생을 하겠죠. 그렇죠? 삼각이 이제 엄청나게 발생을 할 거고 여기서 보다시피 어 순익이 2,900이었는데 삼각 비용이 18,000이에요. 그러니까 감가 상각이 엄청나게 이제 많이 발생을 하는 거예요. 유형 자산 비중이 크다 보니까. 그렇기 때문에 한쪽에서는 노후화가 발생을 하고 있고 아, 여기 경쟁력을 유지하기 위해서 뭐가 필요해요? 이제 신규 케펙스가 이제 필요한 거예요. 그렇죠? 아, 이제 케펙스가 그렇게 필요한 산업인데이 TPL 같은 경우는 그런 식으로 하는게 아니라 그렇게 투화하고 어쩌고 저쩌고 하면서 공장을 개선시켜 나가는 거는 클라이언트인 당신들이 알아서 하시고요.

아, 우리한테는 아, 수치권만 주세요. 그러니까 시초에 대한 로얄티 그 수익만 주세요. 뭐 우리한테 필요한 케팩스는 뭐다?이 17년도부터 발생한 부분은 얘네들이 그 아까 사업 보고서에서 예전에 우리가 봤던 것처럼 원래는 원유에 대해서 어 원유랑 뭐 모래랑 이런 것들에 대한 로얄티만 가져갔다면은 우리 사막에 있는 우리 땅에 있는 모래 쓰시고 싶죠? 시초할 때 파쇄 같은 거 할 때 모래 필요하죠? 모래 쓰세요. 하지만은 돈 주세요. 약간 이런 방식이었다면 이제는 물까지 같이 이제 제공을 한다는 거죠. 그래서 그 시설에 대한 케펙스가 17년도부터 이렇게 잡히는 걸 우리가 확인이 가능해요. 그렇죠? 16년도 여기 살짝 보이고요. 그렇죠? 그래서 이 TPL에서 여기 보면 케펙스가 발생을 하기 시작하면서 이제 유형 자산이 계상이 되기 시작을 하면서 삼각도 이제 발생을 하고 있는 거예요. 그렇죠? 여기 보다시피 감가 상각이 노란색 부분이 감가 삼각 부분인 거죠. 그래서이 기업이 그 이쪽 같은 경우에는 옛날엔 캠팩스 많이 하다가 인제는 아 너무 어렵다. 내가 경영을 하고 있으면서도 쉽게 판 벌렸다. 가는 힘들어질 수 있겠다. 그냥 안정적으로 우리 어쨌든 해머니를 잡고 있는게 있으니까 어 주주같이 극대화하면서 그렇게 살아가자. 뭔가 하여튼 뭔가 판 벌리려고 하지 말자. 이런 것들이 이제 쉐보론의 이제 시클리컬 성향이 강한 곳들에서선 나타나고 있고 반대로이 로얄티 수치 사업 모델을 가지고 있는 이런 쪽들에서는 TPL뿐만 아니라이 로얄티 수치 모델을 가지고 있는 다른 기업이 저도 아직 다 공부를 못 했는데 랜드 브리지였나요?

그렇죠.이 기업도 존재를 해요. 그래서 얘도 주가가 상장한지 얼마 안 됐어요. 24년도 6월 달에 상장을 했는데 거의 200%가 넘게 올랐죠. 그래서이 기업도음 뭐라고 하죠? the company holds a portfolio of oil and royal 로얄티를 얘네들이 가지고 있다. 그렇죠? 그래서 2021년도에 설립됐고 텍사스 휴스턴에 있다.이 말이 이제 그래서 거의 비슷한 형태인 거죠. 그렇죠? 근데 얘네들의 최대 주주도 보면은 호라이즌 키네틱인데 얘네가 누구의 최대 주주예요, 지금? PPL의 참고로 최대 주주가 여러분 그 호라이징 키네틱이에요. 16% 정도 지분 가지고 있죠. 근데 얘가 여기서 이제 재미를 본 거죠. 이분이. 그래서이 기업이 설립되니까 여기에 23% 마찬가지로 다시 대주주예요. 이런 거를 보면은 되게 흥미롭다는 걸 느끼는데 로얄티이 사업 모델에서 너무나 큰 재미를 봤던 거죠. 텍사스에서. 그래서이 동일한 형태로 이제 물론 얘네들 같은 경우는이이 로얄티의 구조가 조금 더 아마 다른 걸로 알고 있는데 이제 수처리 부분 쪽보다는 얘네들은 오일이 개스 로얄티 쪽에 아마 집중이 돼 있을 거예요. 근데 저도 이제 자세히 공부는 안 해 봤는데 어쨌든 우리가 일반적으로 알고 있는 산업은 너 그래서 에너지가 좋아? 석유정이요? 너 그래서 광물이 좋아. 뭐 리어틴토 아니면은 무슨 앵글로 아메리칸이 이런 기업들 형태로만 이분법적으로만 우리가 생각을 해 봤는데 중간 단계 낀 애들이 이렇게 있다는 거죠. 그리고 그쪽만 파헤치는 애들도 존재를 한다는 거죠. 그래서 이런 것들을 우리가 계속해서 이제 보나 봐 나가고 있고 이거를 보면은 TP의 특징인 유형 자산 비중이 낮은 S라이 모델이고 높은 효율성 당연히 이제 고수익성이죠.

어 얘네들이 직접 뭔가를 막 처리해 가지고 하는게 아니다 보니까 비용 들어갈게 없잖아요. 그러니까 고수익성을 유지를 하고 있고 최근에는 워럴 매니지먼트 사업을 가동을 함으로서 새로운 성장 동력을 확보를 했다. 그리고 기존 로얄티에 기반에다가 새로운 수익 창출 경로가 더해진 거다. 그렇죠? 기존에 오일 로얄티를 하고 있다가 새로운 수처리가 더해지면서 다각화된 수익 구조로 발전이 기대가 된다. 이렇게 얘기를 했는데 여기서 보다시피 예전에도 우리가이 PR이 재무 회계라는게 결국에 매출 원가가 뭐예요? 뭐 총이에요. 영업 이익이에요.이자 비용 빼세요. 안 빼면 큰일 나요. 뭐 환율 변동 그거 있어요. 뭐 이런 거 한 다음에 이제 순익이 나오죠. 그렇죠. 그다음에 기포가 쪽에서 예전에 우리가 FBOCI 이런 것들 우리가 배웠었죠. 그렇죠. 자본 쪽에서 이제 변동 한번 타게 되고 이제 총포갈 손익 이런 것들이 이제 나오게 되는 거예요. 아, 그런데 이거는 그래서 이거에 대한 FBOCI, FBPL 이런 쪽들 내용은 우리가 23년도 아마 한 말쯤 뭐 이때쯤에 우리가 집중적으로 회계 원리 책 보면서 되게 집중적으로 공부한 적이 있으니까 이거 헷갈리시는 분들은 그때 거 다시 한번 보시면 돼요. 자, 그런데이 그 이런 것들에 대한 이건 완전 기초 중의 기초고 이거 다음으로 이제 결국에 이런 것들을 배우는 이유가 뭐냐? PR을 어떻게 해석할 것인가? PBR을 어떻게 해석할 것인가? 인가? 이비 에비따를 어떻게 해석할 것인가? 에비는 뭐 영어 평하고 차이가 뭐냐 이런 것들도 이제 기초은 사실은 결국의 핵심은이 밸류에이션에서이 원리가 어떻게 작동하는지를 해석을 해야 되는데 여기로만 넘어가면은 재무회 책들이 뭐 전산회계든 뭐든 이런 쪽들 넘어가면은 PER은 이익의 PER의 역수는 이익 수익률이고 따라서 퍼가 낮을수록 저평가되어 있음을 암시한다.

그래서 기쁜 일이죠. 그 제가 재무 강연에서 다루고 있는이 기업들이 SP에 편입되고 뭐 그런 식으로 되면은 어 이렇게 강연을 찍을 때 아무리 사례 의 그 재무회계를 설명하는 목적이지만은 이제 더더욱 흥미를 배가시킬 수 있는 그런게 강연이 되지 않을까 이렇게 느끼기도 합니다. 자, 여기 보면은 22년도 대비해 가지고 어 이제 프로퍼티이 플란트 앤먼트 유형 자산이 여기 소폭 늘어난 거를 우리가 확인을 할 수 있고 여기 이제 사업 보고서 보면은이 기업의 역사를 이렇게 볼 수 있는데 제가 어제 오디오북에서 소개를 드린 도서가 있죠.이 도서를 여러분들이 꼭 한번 보시기 를 제가 권하는데 그 도서의 제목이 [전사 조각 6/7 · 100분부터] 세계사라는 투서입니다.이 투서이 되게 내용 좋고 여기서 철도 기업이 토지를 불화받았던 그런 내용들이 초반에 어떻게 해 가지고 토지를 불화받게 됐는지이 내용이 나와요. 그래서 어 바나나라는 도서에서도이 도서 이런 철도를 너네가 깔면은 우리가 땅을 줄게. 이런 거에 대한 내용이 나온다고 해요. 그래서 철도를 깔면 우리가 땅을 줄게. 그래서 여기에 차관을 해 가지고이 철도를 하다가 어려움을 겪었던 분이 아이 이 철로를깐 거를 기반으로 해 가지고 바나나는 일주일인가요? 뭐이 기간 안에 안 팔면은 썩어 버리기 때문에 이걸 통해서 반나를 판매를 해야겠다.뭐 이런 것들에 대한 사례도 있고 뭐 이런 내용들이 다양하게 있어요. 근데 핵심은 뭐다? 옛날 시대에는이 철도를 까는데 어마어마한 자본이 필요했기 때문에 이거에 대한 자본에 대한 보상을 해 주기 위해서 토지를 줬다는 거죠.

그래서 그거에 대한 내용이 이제 티에 대해 나왔던 걸 우리가 알 수가 있고 이게 이제 수처리 사업 부분에 대한 내용인 거죠. 자, 그리고 여기 보면 그래서 그 당시엔 토지를 무상으로 받았었 때문에 어이 기업이 TPL이 보유한 여기 토지에 순 장부 가치가 표지기가 안 돼 있어요. 에이커수는 82만 에이커나 되는데이 취득한 거는 자신들이 취득한 거는 장부 가치에 표기가 돼 있어요. 근데 그게 아니라 얻은 거 얻은 부분에 대해서는 취득 시점에 가치가 없는 걸로 기록이 되어 있습니다. 그래서 이게 1번으로 표기가 된게 뭐냐? 1888년 신탁 선언을 통해 배정된 부동산. 이거 같은 경우는 어 취득 시점에 어 우리가 얼마로 원가로 이렇게 이렇게 기재를 할 수가 없기 때문에 어 쓴 장부 가치가 표기가 안 돼 있다는 걸 주석에 이렇게 발견을 한 거죠. 그렇죠? 제가 이거를 23년도였나요? 그때 보고 되게 놀랐던 기억이 있는데 예전에서도 예전 강연에서도 우리가 TP를 한번 다뤘던 적이 있었죠. 그래서 이번이 좀 심층 그 재무 어 재무제표 어 그 사업 모델 해석 관점인 건데 여기서 보시게 되면은 그래서 또 다른 특징 중에 하나가 뭐가 있을까요? 여기 보면 라이빌리티 섹션이에요. 라이빌리티. 그렇죠? 근데 라이빌리티에서 지금 뭐 뭐가 안 보여요? 롱텀 데트가 없어요. 여기 보다시피. 그렇죠? 매입 채무 이런 것들만 존재하지. 롱텀 데트가 없어요. 그래서 여기 보면 에비다랑이자 비용하고 우리가 보게 되면은 일반적으로 예전에 뭘 했었죠? 한 다섯 배 정도면은 회사가 우량한 거고 아 시클리컬 기억 같은 경우는 한 번 어 어려운 시기에 암흑 시기로 들어가게 되면은 그게 얼마나 오래 지속될지 모르기 때문에 한 열배 정도는이자 보상 배율로 갖고 있어야 되는 걸로 본다.

이런 생각을 제가 공유를 드렸던 적이 있죠. 최소한 10열배 정도는 있어야 어 일반적인 그냥 기업이면은 한 다섯 배 정도는 우 우 우량하다고 보고 한 10열배 정도는 경기 변동성이 심한 기업 같은 경우는 어려운 시기에 들어게 되면은 한동안 크게 지속될 수 있기 때문에 10배 정도가 필요하다 이렇게 제가 말씀을 드린 적이 있는데 얘는 지금 보면은 500 거의 60배예요. 그러니까이자 나가 할게 없기 때문에 의미가 없는 지표인 거죠. 그죠? 그래서 여기 보면은 BP 같은 경우는 한 16배 정도 유지를 하고 있고 이때는 좀 적었죠. 일곱배 정도니까. 그니까 이게 이제 일반적인 아 열배 이상의 열배 정도가 그래도 권장이 되는데 한 16배 정도 유지하는 거를 지금 우리가 알 수가 있죠. 그렇죠. 자, 그리고이 기업이 임직원수가 어 the company had full 100명인데이 중에서 텍사스 퍼시픽 워터 리소스 그니까 수처리하는 쪽에 임직원이 30명이다. 그러니까 임직원이 굉장히 적고이 기업의 시총을 고려를 하면 더더욱 되게 적은 거죠. 오피마진이 영업 이익률이 77%나 된다. 자, 그럼 이제 여기서부터 이제 또 다른 질문이 나오는데 예전에 제가 ROIC가 낮아지는 인사합병 기업들을 보면서 헷갈렸던 것처럼 여기서 이제 제가 TPA를 볼 때 23년부터 제가 TPA를 공부를 하기 시작했는데 그때부터 제가 고민을 했던 것 중에 하나는 영업 이익률이 낮아지는 거였어요. 특히 DPL이 지금은 주가가 이제 1년간 190%가 넘게 올랐기 때문에 실제로 이제 환차익까지 환차익이랑 배당 이건 배당이 포함이 안 된 거기 때문에 배당까지 포함하면 굉장히 많이 올랐잖아요.

이런 식으로 나오고 끝난단 말이에요. 그렇죠? 이렇게 되면은 이제 제가 느끼는 갈증은 강연을 할 때 제가 약간 어떨 때는 흥분을 하고 어떨 때는 빨리 말하고 이러기도 하지만은 어떨 때는 약간 주관적이기도 하고 이럴 수 있겠지만은 모두의 갈증이 전 똑같다고 생각을 합니다. 모두의 갈증이이 어떻게 해석을 해 나갈 것인가 여기 보다시피 PR이 20배대에서 지금 이제 멀티플이 많이 낮아졌음에도 불구하고 거의 70배잖아요. 이런 것들을 해석을 우리가 하기를 못한다면 어 이제 단순하게 이익 체력 이런 것들만 가지고서는 이제 꽤 되게 해석이 어려워지는 거죠. 그렇죠? 특히 여기 같은 경우는 23 20 2년도에 얘가 퍼가 20배예요. 그렇죠? 20배 때예요. 근데 지금 70배잖아요. 그런데 순익이 한 두 배 이상은 늘었죠. 한 2.5배 늘었으려나요? 그죠? 7 정도에서 한 8 정도에서 한 18 정도가 됐으니까 두 배가 이제 된 거예요. 그렇죠? 근데 PR의 산식에서 밑단가 여기 있고 어닝이 여기 있는데 어닝이 두 배가 됐는데도 불구하고 PR까 20에서 6 70 이렇게 넘어가려면 세 배 뛴 거잖아요. 그렇죠? 이렇게 되려면은 위에가 얼만큼 증가해야 돼요? 가격은 훨씬 더 많이 늘어났다는 거죠. 왜이 가격을 늘어났다는 거는 시청이 늘어난 거니까 프리미엄을 더 줄래? 이렇게 했다는 건데 프리미엄을 어쩔 때 더 준다고 했죠, 우리가. 이거에 대해서 우리가 이제 굉장히 반복적으로 어 어, 이건 당연하지만 제 인식 책에 있는 재무 회계 해석 방식이 이거에 대한 뭐 책으로서 회계 원리 책에 이런 내용은 없지만은 누구나 이제 자신의 격자 모형을 갖춰야 된다고 생각을 합니다.

재무를 해석을 할 때. 그렇죠. 그 저는 이제 제가이 제 강연이니까이 제신적인이 재무 회계를 해석하는 격자 모형을 말씀드릴 때 퍼어가 확장이 되는 거에 대해서 필리피시어 3부작 도서에서 아주 짤막하게 그 얘기를 하는 거죠. 다른 얘기 안 하고 거기서는이 EPS만 늘어서는 안 되고 퍼확장이 같이 동반돼야 된다. 딱이 정도로만 페이지수에서 많이 나오는 것도 아니고 그냥 한 두 세 페이지 이런 것들로만 반복적으로이 주장이이 3부작 책에서이 필리피셔에 우리나라에 속 이제 있는 출간된이 세 개의 책에이 내용이 짤막짤막하게 각각의 책에 한 번씩 다 나와요. 근데 어떤 경우에 그러면 퍼가 확장될 수 있습니까? 이런 거에 대한 내용은 안 나온 안 나온단 말이에요. 그렇죠? 그래서 이거에 대한 이제 제 해석은 재무회계 강연을 통해서 사례로 자주 말씀드리는 것 중에 하나가 뭐였죠? 급이 개선될 때. 그 급이 개선된다는 거의 지표들이 뭐가 있냐? 이익률이 좋아질 때. 또 뭐가 있죠? ROE 뭐 밴드가 높아질 때. 그래서 ROE 밴드랑 PBR이 연동되는 걸 우리가 확인이 되는 걸 많이 봤었고. 아, 그리고 또 뭐였죠? 매출이 다변화될 때. 근데 여기서 매출 다변화라고 했더니 갑자기 뭐 당뇨병을 막 예를 들어 치료 기업을 만들던 기업이 갑자기 포크레인 사업에 진출했다. 매출이 다변화됐다. 기분 좋다. 이런 거 아니라고 했죠. 그죠? 이런 형태가 아니라 일반적으로 같은 사업 내에서 시너지가 발생할 수 있는 쪽에서 자연스럽게 비용 투입이 막대하게 이루어지지 않으면서 자연스럽게 시너지가 나면서 연동되는 사업으로 넘어가면서 그렇게 넘어갈 때 그런 대표적인 사례가 뭐였죠?

그동안 신타스 이런 거 우리가 봤었죠. 그렇죠? 신타스가 원래 유니폼 처음에는 빨리만 하다가 나중에 렌탈 쪽으로 넘어가고 탈쪽 넘어갔다가 이제 정수기 물도 갈아주고 화장실 청소도 해 주고 그다음에 뭐 해 주죠? 뭐 심장 박동기 뭐 이런 것들 설치도 해 주고 이런 거 한단 말이에요. 그러니까 연동 사업으로 넘어가면서 시너지가 창출하는 구조를 우리가 계속해서 이제 사례들을 봐왔죠. 그래서 이제 그래서 사 매출이 확장되거나 아니면 국가가 확장되거나 이런 것들을 우리가 봤어요. 그래서 뭐 코파트 같은 경우도 마찬가지로 예전에 우리가 봤었고 오토존 이런 기업들도 이제 자동차 하면 다 테슬라 정도만 떠올리 지만은 실제로 얘네들이 이제 그 연관되는 사업들도 다 자동차 한쪽은 부품 한쪽은 사고차 이런 쪽이지만 이런 애들한테 기대감 중의 상당 부분이 국가가 확장되고 있다는 거를 어 컨콜 같은 거 들어보면은 컨퍼런스콜에서 기존의 미국 중심 사업이 다른 족돌로 확장되고 있는 것들에 대한 기대감이 이제 꽤 높다는 거를 쉽게 알 수 있는 거죠. 그래서 그런 것들이 이제 퍼 확장의 기본적인 맥락일 텐데 그런 측면에서 봤을 때 아까이 DPL이 뭐 앞으로 어떨지는 이제 각자 생각을 하셔야겠지만은이 퍼가 이렇게 늘어나는 맥락에 뭐가 존재하냐? 이럴 때는 단순하게 지문 제품 본 다음에 납득이 안 되네. 납득이 이런 식으로 해석을 하기 시작하면 안 된다는 거죠. 그렇죠? 이럴 때는이 GPT는 제가 볼 때 답변은 다 정확해요. 근데 GPT의 핵심은이 인공지는 LM의 핵심은 질문이 내가 이해를 먼저 하고 질문을 던져 줘야 그거에 대한 답을 해 주더라고요.

그래서 우리가 이제 봤던게이 매니지먼트가 새롭게 비용이 그니까 자본이 현금이 크게 잠식되지 않으면서 수익성 높은 사업으로 연동시키면서 아까 포크레인 만들던 회사가 갑자기 뭐 쿠키 만들겠다고 하고 쿠키 만들던 회사가 갑자기 뭐 예를 들어 도서 출판한다고 하고 이런 형태가 아니 아니라는 거죠. 그래서 그런 것들에 대해서 매니지먼트가 지난번에 컨콜에서 우리가 사실은이 새롭게 어 어, 새로운 사업으로 넘어갈 때 의도적으로 설계된 방식으로 새로운 신중하게 어,이 각 사업에서 새로운 사업으로 넘어갈 때 의도적으로 신중하게 사업화됐다. 현금 창출 능력이 여전히 높을 수 있도록. 그리고 동시에이 ROIC가 높기 위해서 ROIC가 높으려면은 여기 이제 ROIC라고 적혀 있지 않지만이 말이 ROIC예요. 사업당 높은 투자 수익 창출 이게 영업 이익률이 높다는 거예요. 그렇죠? 그러면은 ROYC에서 산식의 뭐죠? 윗단 부분이 영업 이익이란 말이에요. 그 밑단 부분이 뭐예요? 인베스트 캐피탈인데 인베스트 캐피탈은 자본 요구 사항인 거죠. 자본 요구 사항. 수화 자본 쪽이니까. 그렇죠. 그래서 인베스트 캐피탈이 크지 않아야 된다. 그 말인 즉 ROY에서 분모가 크지 않아야 된다. 그럼 ROIC가 높다는 높은 쪽으로 유지가 된다는 거죠. 그렇죠? 그리고 현금이 적게 잠식이 되면은 당연히 영업 현금 흐름에 부담이 없기 때문에 그러니까 낮아지기 때문에 영업 현금 흐름이 높으면 잉여 현금 흐름이 자연스럽게 높아지죠. 그렇죠? 그렇기 때문에 잉 연금 흐름을 높게 우리가 설계를 했다. 이런 것들이 이제 매니지먼트의 코멘트를 읽을 때 뭔 말하는 건지 뜬그름 잡고 있다.

이렇게 생각을 하기 시작하면은 다 뜬그름처럼 보이고 내가 회개를 이해를 한 다음에 다양한 사례들을 같이 떠올리면서 다른 기업들은 그러면 확장을 어떻게 했었는지 얘기를 하면은 아 TP 우리 지금 보고 있는데 그동안 3년 가까이 갑자기 어 제가 강사가 빌받아 가지고 무슨 뭐 KK 얘기했다가 조코파이 얘기했다가 포크레인 얘기했다가 여기저기 가는 것처럼 느껴지지만 지금 다 뭐예요? 이 경기 순환 사업에 대한 두려움. 경기 그래서 균질환 사업 쪽으로 넘어가려고 하고 그럼 경기 순환 사업에서의 약점을 보완하는 로얄티 사업 모델 형태로 나오고 로얄티 사업 모델에 꽂혀 있는 대주주의 형태 아까 호라이징 캐네틱이 나오고 그러면서 동시에 이런 매니지먼트가 로얄티 사업 모델에서 무엇을 추점을 갖는지가 나오고 그렇죠. 그러면서 퍼확장은 어떤 식으로 발생을 했고 이게 TPL의 사례뿐만 아니라 다른 기업들에서는 포학장이 어떻게 발생을 했는지가 나오고이 포학장은 터타스뿐만 아니라 유나이티드 헬스 그룹 최근에이 경영진 분께서 굉장히 안타깝게 이제 운명을 하신 그런 기업인데 UN도 보면은 완전 똑같은 맥락이에요. 여기 보면 얘가 낮았을 때 PER이 아홉배예요. 아홉배. 그렇죠? 9.6배. 지금 최근에 주가가 아 이제이 더지 그 앨런머스크를 필로 해가지고 그리고 트럼프 정부에서 경영 효율 뭐 이런 거 추진한다고 하잖아요. 그러면 이제 정부에서 돈을 가장 많이 토화되는 곳 중에 두 가지가 하나가 국방 그리고 하나는 이제 건강 쪽 관련된 재정이란 말이에요. 그러다 보니까이 양쪽에서 해계모니를 잡고 있는이 기업 중에 하나가 이제 의료 쪽에서는 유나이티드 엘스가 최대 건강 보험사기 때문에 이것들에 대한 이제 우려가 이제 상당히 있을 것이고 그게 이제 촉발된게 최근에 CEO님의 이제 안 좋은 그런 소식이었 그럼에도 불구하고이 퍼가 지금 어떻게 된 거예요?

주가가 그래서 상대적으로 부진했음에도 불구하고 퍼가 두 배가 이제 상승을 한 거죠. 이런 것들에 대한 원동력이 그럼 뭐가 있다?이 말씀드리는 요지. 요지는 뭐예요? 신규 사업이 늘어날 때 기대감이 늘어나고 퍼는 뭐다? 기업의 급이다. 동시에 퍼는 뭐다? 성장주가 퍼가 높다. 이런 말 많이 하잖아요. 그죠? 성장주는 뭐예요? 기대감이 높다. 기대감이 높다는 건 뭐가 높다는 거예요? 성장률이 높을 걸로 예상된다. 성장률이 그럼 어디서 나오는 거예요? 옛 것은 가라. 새로운 것이 다가온다. 신세계로부터. 막 이런 느낌이잖아요. 그럼 신세계가 뭐예요? 신규 매출. 그래서 여기 보면 유나이티드 헬스케어에 이게 이제 보험이에요. 얘는 9.5%씩 성장을 하죠. 근데 누가 뚝뚝 들어가요? 인사이트. 그래서 얘가 옵텀이 옵텀 사업부 여기 보시면은 [전사 조각 3/7 · 040분부터] 이 옵텀 사업부가이 옵텀 인사이트 RX이 헬스 레비뉴 애들 보면은 성장률이 28% 27% 이렇게 되잖아요. 그니까 얘네들이 신규 사업 쪽으로 붙은 거예요. 기존 건강보험을 기반으로 해서 건강보험이 이미 1등 부분을 차지를 하고 있기 때문에 기존 데이터들을 통해 가지고 오텀이 붙을 수 있었던 거죠. 그러다 보니까 뭐가 된다? 처음에는 미미했는데이 매출 비교를 해 보세요. 굉장히 미미한 수준이었는데 이제는 꽤 따라고 있단 말이에요. 그러니까 이런 것들을 놓고 볼 때 아, 성장성이 높은데 얘가 계속 치고 올라와 주네. 아, 그렇게 되면은 너는 내가 볼 때 급이 조금 바뀐 거 같아. 옛날에는 그렇게 멋있는 애는 아니었어. 근데 내가 보니까 조금 더 멋있어진 거 같네.

그러면은 멋있어진 거 내가 인정 도장 찍어 줄게. 출석 고장 딱 찍듯이 선생님이 찍어 주는 거예요. 이게 뭐예요? 허학장. 그렇죠? 마찬가지예요. 팔란티어도 거의 동일한 맥락에서에 그런 숫자 유형이 이제 굳이 제목 으로 해석을 해 보자면은 기대감이 어떤 식으로 밝혀져 있는지를 보면은 재무에게 해석할 때 이런 식으로 이제 볼 수가 있는데 그건 나중에 이제 주식보상 병하고 같이 합쳐 가지고 제가 볼게요. 자, 그리고 여기 보면 그래서 이제 과거와 비교해 가지고 케펙스가 증가하는 모습을 보이지만이는 뭐다? 신규 성장 사업 때문이다. 그리고 기준 S라이트 구조랑 신규 사업 성장성 고려할 때 여전히 높은 RIC가 유지될 걸로 추정된다. 아, 그리고이는 적극적으로 높은 주주 가치를 창출할 걸로 대파 예상된다. 뭐 이런 내용이 나오는데. 자, 그러면이 ROIC하고 ROE의 차이점이 뭐라고 했죠? ROE가 지금 48%, ROIC가 100%가 나오는데 이거의 차이점이 뭐예요? 이건 이제 되게 중요한 내용이기 때문에 여러분들이 직관적으로 항상 이해를 하셔야 돼요. ROIC가 이제 중요한데이 ROE가 되게 중요하다고 바비께서 말씀을 하셨잖아요. 주주 자본 율이 되게 중요하다. 자본 이익률이 되게 중요하다. 이렇게 말씀을 하셨는데 ROIC가 왜 필요해요? 예. ROIC는 어떤 효과를 기업마다 상황 다르다는 거예요. 그죠? 상황 다르다. 이거를 이제 사람 사는 얘기로 해 보자면 어 제가 예를 들어 만약에 테슬라를 2019년도에 좋다고 생각을 했어요. 그래서 테슬라가 그다음에 실제로 많이 올랐죠. 그죠? 누군가가 그래서 A라는 사람이 있어요.이 사람이 내가 테슬라 19년도에서 올 거라고 했어.

그렇죠? 사람마다 맥락 다르다는 거예요. 그렇죠? 이걸 갑자기 제가 회계 얘기하다 왜 얘기를 하냐? 단순하게 ROE로만 우리가 지표를 보게 되면 어떤 기업 ROE 50%, 어떤 기업 ROE 20% 어떤 기업 ROE 아 음값이지만 not리커블 이런 식으로 떠 있지만 실제로 뭐예요? 어떤 기호는 어 그리고 어떤 기업은 부채 비율 엄청 높고 어떤 기울 부채 비율 아 상대적으로 250%고 어떤 기업 부채 비율 뭐 라치오나 같은 경우는이자 발생 부채 없고 마찬가지로 TPL도이자 발생 부채가 없어요. 그러면은 야 높은 ROE가 없는 N 로 뜨는 거는 말이 안 되고 50%가 좋은 거야. 이렇게 말을 할 수 있지만 이거는 사실은 상황마다 다르다고 제가 말씀을 굉장히 많이 드렸죠. 왜냐? 부채 구조를 어떤 식으로 쓰느냐에 따라 다르고 부채 구조라는 거는 실제로이 기업이 자신의 반복 가능한 매출이나 현금 흐름에 대한 믿음 그 사업 방식 이런 거에 따라 완전 다르다는 거예요. 그래서 마찬가지로 지금 보면 어 여전히 그 무디스 이런 겹들이 어, 여전히 이제 굉장히 좋은 실적을 보이는 걸로 알려져 있는데 그죠? 신고가 영역인 거 같아요. 신고가인 거 같은데 이게 보면 그 PBR 지금도 23배고 잘 알다시피 예전에도 제가 말씀을 드렸지만 복밸류가 음값인 적이 있어요. -1, -6 이런 다 뭐예요? 액걸리 자, 다번 방출했기 때문이에요. 전체 방출. 이렇게 되면 액걸이란게 존재하지 않기 때문에 ROE는 음의 값이에요. 그렇죠? 그런데 단순하게 ROE로만 비교를 하면 뭐다? 얘는 해석이 안 된다는 거예요. 그렇죠?

그래서 이거를 보완을 하는 효과가 누구에서 발생을 해요? 야, 기업마다 상황 다 달라. 기업마다 사업 모델 다 달라. 기업마다 반복 가능한 매출 구조 다 달라. 그러니까 실질적으로 우리가 필요한 건 뭐야? 자본 구조에 따른 영향을 세게 받지 않는 형태로 수익성을 다시 보자. 비즈니스 자본 구조 따른 ROE는 외곡이 발생을 한다. 액거리에 따른 액걸리가 부채 레버리지를 어떻게 쓰냐에 따라 R로 애곡이 발생해. 그러니까 그쪽 보지 마. 더 이상 그쪽 보지. 보긴 보대 그쪽으로만 다 초점 맞추지 말고 한쪽 앵글을 더 하나 가져가라는 거야. 너이 친구가 너보다 돈 벌었다고 무시하지 말라는 거야.이 친구의 입장에서는 얘가 포텐이 훨씬 더 있던 애야. 네가 영원할 것 같아. 그렇지 않아. 충분히 그런 말이죠. 그죠? 주관적으로 해석을 해 볼 때. 그렇죠. 그렇게 놓고 본다면 이때 누가 필요하다? R오씨가 뚝뚝 등장하더니 Ri 뭐 봐요?이 토화자본 쪽. 투화자본 보면은 매출 채권이 재고자산 자산 사이드 플러스 메입 채무 부분이 조금 있죠. 그렇죠?이 부분이 이제 들어간단 말이에요.이 부분이 들어가면은 기본적으로 얼마나이 투화자본 영업용 투화자본 쪽에서 수익성을 잘 달성하느냐이 부채 네버리지 구조에 따른 외곡 현상을 얘가 아 이제 어 그런 것들에 따른 외공 현상을 우리가 어 없애고 그러니까 실질적으로 그런 것들을 어 그런 걸로 외곡이 ROE가 크게 발생한다는 걸 고려하면은 ROIC를 통해서 그런 걸 보완하는 효과를 누릴 수가 있다. 물론 ROIC에로 넘어가게 되면 약점이 없냐? 그렇지 않아요. ROIC에서도 인베스트 캐피탈의 정의를 제가 금방 말할 때는 매출 채권 제고자산은 매입 채무 더하기 뭐 유형 자산 뭐 이런 식으로 유무형 자산 이런 식으로 표현을 할 수 있지만 인베스트 캐피탈의 정의를 믿단 부분을 어떤 곳에서는 현금을 포함을 할지 말지 현금을 왜 안 포함 안 하는데 너 왜 현금 포함 안 해?

난 현금이 많은 기업이야. 이렇게 말을 할 수 있잖아요. 그래서 어디까지가 야, 그리고 다른 거는 왜 얘는 영업용자산 아니야? 얘도 영업용 자산이야. 네가 뭔데 얘 포함 안 시켜? 사실은 대다수가 다 영업용 자산이야. 이렇게 말을 할 수도 있죠. 비영업용 자산을 그래서 핵심적이지 않은 비영업용 자산으로 얘를 평가를 하려고 하는데 왜 왜 그렇게 평가하는 한 거야? 얘도 실질적인 영업 자산이야. 이렇게 말할 수도 있죠. 그래서이 투화자본에 대한 정의 가 사람마다 조금씩 다를 수 있어요. 하지만 그래서이 RIC도 매트릭의 산식이이 툴마다 조금씩 다를 수가 있는데 기본적인 맥락은 ROIC랑 ROE랑 이렇다는 거예요. 근데 제가 갑자기 이제 맥락 설명하려는 것도 한 축이지만 훨씬 더 중요하게 제가 갑자기 ROIC를 가져온 이유는 ROIC가이 TPL은 높게 나오지만 TPL 좋다는 관점으로 제가 당연히이 장표를 가져오지 않았겠죠. 그런 목적으로 제가 ROIC를 가져온 이유는 어떤 경우에 ROIC가 낮아지는 그런 외곡 현상이 발생하는지를 이해를 해 보자. 그것 때문에 제가 이제 여기를 이제 내려온 거예요. 자, 여기 보면 그 높아시면 제가 잠깐 말씀드리면은 지금 제가 설명에서 거의 지금까지 강연을 다 따라왔고 이해도 수준이 되게 높다. 어, 모든 지표들을 제가 얘기를 할 때 따따딱 다 전부 다 알아듣는다는 가정화의 속도를 높여 가지고 지금 말씀을 드리고 있거든요. 그러니까 어, 내용에서 한 3, 40%를 제가 말씀을 드릴 때 R로시든 뭐든 다 이미 알고 있다는 전제하에 거의 리캡 수준으로 제가 설명을 빠르게 드리고 있기 때문에 이해가 안 된다 그러면은 시간 되게 많잖아요.

제가 예전에도 말씀드렸듯이 저는 이제 콘콜드를 볼 때 기업을 이해를 하려면은 단순하게 띡 본 다음에 제가 가장 불편하게 생각하는 그 강 그 재무 분석 기업 분석 이런 것들이 아무 저는 의미하는게 없다고 생 사실 아무 의미하는게 거의 없다고 느끼는 분 형태는 CS라는 기업은 ROE가 25%인데 뭐 최근에 분기에선 25% 성장을 했습니다.이 기업은 어떤 사업을 영의하고 있습니다. PBR은 얼마에 거래되고 있고이 기업의 PBR 평균은 몇 배인데 지금은 어느 정도 수준을 하여하고 있습니다. 아, 그동안 뭐 어땠던 기업입니다. 끝. 이런 걸로는 아무 의미하는게 저는 없다고 생각을 해요. 이런 분석으로는. 중요한 맥락은 뭐다? 아, 어떤 측면에서 이 겹을 볼 때 예를 들어 여기 보시면 RIC를 볼 때는 이제 당연히 자본 효율 쪽 관점으로 이제 보셔야 돼요. 캐피탈이션 쪽으로. 그러면은 여기 보다시피 예전에는 16% 정도가 됐었는데 최근은 어때요? 많이 감소했어요. 그죠? R로 씨가 많이 감소를 했다. 그리고 마찬가지로 저지 사인티식이라는 기업도 보면은 씨가 한 때는 31%까지 갔는데 최근 보면은 엄청 감소했죠. 그죠? 이렇게 도프면 ROIC는 기업의 급을 보여주는데 ROIC가 이렇게 급감을 했어. 야, 얘 진짜 별론가 보다. 물론 ROIC가 감소한 배경에는 실적이 안 좋았으니까 윗단에 리턴이 감소한 것도 있지만은이 컨설레이션 소프트웨어 같은 경우는 실적 자체는 이익성장이 계속 잘 나왔단 말이에요. 그런데도 왜 ROIC가 이렇게 감소를 할까요? 이게 이제 제가 이런 것들은 이제 제 제가 느끼기로 전산에계 책 같은 거에 나오지가 않고.데 실제로 우리가 재물을 해석을 할 때는 문제 풀이로 자산의 정의는 무엇인가?

1번 뭐 뭐 더하기 뭐 2번 뭐 더하기 빼 뭐 빼기 뭐이 이런 거게 이제 이런게 시험 문제겠지만 실제로 우리가 투자할 때는 해석이 중요한 건데 뭐 어떻게 해석을 할 거냐에 대한이 사례 연습은 나오지가 않는단 말이죠. 그렇죠. 해석은 자유기 때문에. 근데 그 측면에서 제가 제일 이 현금 흐름으로 인수합병을 단행하는 기업들을 해석할 때 제일 크게 궁금했던 것 중에 하나가 뭐냐? ROIC의 변화를 어떻게 해석할 것인가에 대한 고민이었어요. 왜냐면 ROIC를 예전에도 설명드렸지만 그 맥킨지 도서에서 기업 가치 평가라는 도서에서 R오의 중요성을 굉장히 많이 강조를 했었고 그렇죠.이 도서에서이 책은 훨씬 더 두꺼운 책인데 여기서도 마찬가지로 ROIC를 굉장히 강조하고이 퀄리티 인베스팅이라는 도서는이 지금 노르웨이 국부 펀드 CEO를 맡고 계신 니콜라 탄젠이 만들었던 AKO 캐피탈이라는 기업의 펀드 매니저들이 쓴 책이란 말이에요. 여기서도 ROIC를 굉장히 많이 강조를 하고 있어요. 뭐 ROIC가 중요한데 ROIC가 이렇게 감소를 할 때 어떻게 봐야 될 거냐? 이거에 대한 답을 얻기 위해서 뭘 봐야 된다? 컨퍼런스를 옛날 거를 전부 다 뜯어 가지고 읽어 보면은 도움이 돼요. 근데 이제 제가 이제 핵심적인 부분만 당연히 강연이니까 제가 여러분들한테 그런 것들을 포인트를 전달을 하는게 제 역할이겠죠. 그래서 이제 기업 명은 중요하지 않아요. 여러분 기업에 대한 설명이 아닙니다. 어떤 경우에 ROI씨가 압박을 받게 되는지를 맥락을 요지 요지를 이해를 해 보자. 이게 이제 제가 강연 준비했던 배경이에요.

자, 들어볼게요. 전반적으로 좋은 성과를 거두면 올바른 방향으로 나가고 있습니다. 물론 대형 거래 요점은 실제로 거래 대가가 있다는 겁니다. 대형 거래라는 거 인수합병 했다는 거죠. 대형 인수합병을 했다. 대형 인수합병했 했다는 거는 뭘로 할 수 있다? 빠빠. 야, 네가 말 안 해줘도 돼. 내가 볼 수 있어. 왜냐? 난 재물을 볼 수 있으니까 하면서 보면은 빵하고 22년도에 기존에 열심히 했던 수준에 한 일곱 7 정도가 나왔다면은 여섯 배 정도. 평균적인 체력 7 정도가 유출 그 인수병 규묘였다면은 할 만한게 없을 때는 안 해요. 별로. 0.09이 정도만 했는데 어떨 때는 세게 질른 거예요. 지금 이제 실적이 안 좋은이 중에 하나가 크게 인수한이 건이 과연 잘한 인수화평이었는가에 대한 시장의 우려가 이제 굉장히 많은 걸로 알고 있는데 어쨌든 그렇게 했어요. 자, 그런데 여기 보면 큰 거래 대가가 있다는 겁니다. 더 큰 규모를 인수하면 수익은 개선이 되지만 동시에 자본 수익률의 하락 압력을 받기 때문에이 말이 뭐예요? ROYC의 압력을 받는다는 거예요. 그래서 여기 보면은 우리가 사상 최대 규모의 지호텍을 일곱배에 이제 멀티플 배수인 거죠. 밸루에이션 배수. 이거를 인수했을 때도 마찬가지로 아 이제 RIC가 떨어졌다. 그래서 여기 보면 2012년 RIC이 신체도 혹시 사용하시는 분이면은 여기 어르시스에서는 10년치만 나오고 20년치를 보려면 여기이 차팅 섹션으로 꼭 와야 되더라고요. 그래서 되게 불편한데 어 제가 이제 그 여기 웹사이트이 창업자분한테 지의를 해 봤는데 뭐 규정 때문에 그렇게 할 수밖에 없었다 이렇게 하더라고요.

어쨌든 참고하시고 여기 보면 어디 어디였죠? 아, 여기 보면 제가 금방 보여 드리고 싶었던 거는이 12년하고 13년에 인수를 한 다음에 자본 수익률이 하락을 했다. 이거를 말을 하길래 이때 거 실제 숫자를 보여 드리려고 했는데 보니까 어 데이터가 제공되는게 15년부터밖에 없네요. 그래서 이거는 확인을 할 수 없지만 한 가지 우리가 알 수 있는 거는 여기 보다시피 이거를 이제 이해를 해야 되는데 인수합병은 언제 세게 때려요? 22년도. 그리고 23년에도 상대적으로 높죠. 인사병 규모가. 그렇게 했다니 곧바로 어떤 효과가 나와요? 25% 정도로 굉장히 높은 수익성을 유지를 하고 있던 ROIC가 곧바로 급감을 해요. 그렇죠? 엄청나게 급감을 하기 시작을 하고 그거에대 이라는 코멘트가 여기 나옵니다. 그래서 사상 최대 규모인 지오텍을 일곱배 인수를 했을 때도 같은 일이 발생한 거를 여러분이 알 수 있습니다. ROIC가 낮아진 것입니다. 그래서 그러니까 여기서 말하는 자본 수익률이 이제 ROIC라는 거예요. 그래서 전반적으로 좋은 성가 거두면 올바른 방향 우리 회사 나가고 있지만 더 큰 기업을 인수하면 수익은 개선되지만 동시에 자본 수익률의 하락 압력을 받으므로 더 큰 규모를 우리가 기업을 인수하려고 한다면은이 점을 항상 고려를 해야 됩니다. 그 얘기가 나오는 거예요. 그래서 여기 보면 면 마찬가지예요. 컨스텔레이션 소프트웨어에서도 제가 애키지션의 규모랑 실제 투화 수익성이 어느 정도의 변동을 타게 되는지 뿌렸는데 여기 보다시피 인수합병 규모를 컨슬레이션 소프트웨어가 여기 키웁니다.

키웠더니 곧바로 ROIC가 16% 정도를 차지하던 애가 2.8%로 감소를 하게 되죠. 그렇죠? 그래서 이거에 대한이 마크 레너드라는 분이 창업자인데 컨스레이션 소프트웨어 최근에는이 CSU랑 경쟁을 고 있는 애가이 소프트웨어 기업들만 전문적으로 인수를 하는 기업이 여기 보면 컨설레이션 소프트웨어가 지난 기간 동안 거의 37,000%를 18년 만에 달성하면서 CAGR을 37%나 매년 발생을 했어요. 그러니까 메타 같은 애들이 엄청나게 올랐다고 하는데 여기 보면 최근에 주가 뭐 폭등했잖아요. 그 도이 메타가 여기 보면 CAGR이 그런데도 25.8%예요. 상장 이후로. 그 마린 직은이 컨설레이션 소프트웨어가 얼마나 빠른 속도로 어 엄청난 성장을 보여줬는지 연평균 26%로 메타가 그동안 상장이 요러 성장을 했는데 컨슬레이션 소프트웨어는 훨씬 더 큰 속도로 지금 성장을 해 온 거죠. 그러다 보니까 당연하지만이 CSU를 모방을 하려는 업체들이 굉장히 많이 발생을 했고 이런 기업들 중에 하나가 이제 V텍 소프트웨어라든지 이런 기업들이 존재를 해요. 그래서 어이 기업을 따라하려는 기업들이 이제이 사업 모델을 따라하려는 기업들이 굉장히 여기가 노아지구나.이 이거에 대한 코멘트가 이제 여기저기서 발생을 하고 있고 그러다 보니까 마레너드가 어떻게 하 냐 최근에는 여기 보면 IR를 활동을 거의 줄여 버렸어요. 그래서 프레넌츠 레 레터 보면은 원래는 연간 레터를 이렇게 쓰다가 20 2018년도 그다음에는 안 쓰고 19년 20년 안 쓰고 21년 쓰고 그다음에 안 써요. 이렇게 하는 이유가 자신들의 전략이 노출될 가능성이 있다.

이렇게 해 가지고 언급 자체를 줄여 버리고 있어요. 대신에 이분이 영상 같은데 가끔씩 정말 몇 년에 한 번씩 언급하는 내용을 제가들은 이제 쓸어 가지고 들었던 적이 있는데 그중에 하나가 어 우리는 이제 고민을 했다. ROIC가 높게 유지를 할지 아니면은 ROIC보다는 일단은 인수합병 페이스를 높일지. 근데 얘네들은 그런 수익성 지표에 당장 연연하기보다 실질적으로 피처 캐시플로가 늘어난다면은 인사병의 페이스를 높이는게 더 맞는 자원 배분이라는 거죠. 그래서 그거에 대한 인식이 여기 저지사언티도 같은 맥락으로 괴를 같이 한다는 걸 우리가 알 수 있습니다. 그래서 여기 보면 그 ROYC가 그러면은 이제 여기서 이제 들법한 질문은 인수합병의 페이스를 높이면 왜 ROIC가 하락할 가능성이 있냐는 거죠. 이거에 대한 답을 제가 예전에 우리 기억나실지 모르겠지만은 자원분 해석을 위한 해기축 세미나 지금 우리가 이거 다 마치지 못했죠. 이제 해야 되는데 제가 기업 사례 쪽을 조금 하면서 같이 이제 하기 위해서 지금 잠깐 우리가 수익승 부분 하다가 멈췄는데 그중에 나오는 제가 이제 준비했던 내용 중에 하나가 여기 인사합병 영역이에요. 그래서 여기 보면 자 인수합병을 키우게 될 경우에는 어떻게 된다? 인수합병으로 인해서 무형 자산이 급격하게 증가하면서 ROYC에서 분모가 커지게 된다. 분모가 뭐예요? 투화자본. 투화자본은 뭐라고 했죠? 순영업 자본. 그러니까 순운전 자본인 거예요. 순운전 자본. 어 순운전자본 플러스 유무형 자산 쪽인 건데 여기 보다시피 투화자본이 인베스트 캐피탈은 구성 요소가 순운전 자본 네킹 캐피탈이라고 표현을 해요.

그래서 매추 채권 어 재고자산 매입 채무 이제 이런 식으로 해석을 하면 되는데 어 그다음에 유무형 자산이 있는 거죠. 근데 투화 자본이 인수합병을 하게 될 경우에는 어떻게 된다? 무형 자산이 아 이제 그 소프트웨어 기업들 같은 경우에는 크게 늘어나겠죠. 아니면 영업권이 늘어난다든지 그래서 이렇게 될 경우에는 어떻게 된다? 밑단 부분이이 투화자 본쪽이 커진다는 거예요. 그래서 이거를 말로 하면은 아 알 것도 같고 그런 거 같기도 하고 뭔 말인지 모르겠네 이러잖아요. 보자는 거죠. 보자. 보자. 보면은 음때요? 얘는 소프트웨어 기업이니까 뭐 책상을 많이 해하면 면은 많이 인사하면 이런 것들은 그 이건 당연히 소프트웨어 기업이니까 보이지 않는 거죠. 그러니까 보이지 않는 부분이니까 이런 기술력 뭐 고객 관계 데이터 뭐 이런 것들이잖아요. 그렇죠? 이런 것들이서 얘네들은 다 뭘로 잡힌다? 무형 자산. 무형 자산으로 잡히다 보니까 총 자산에서 이 무형 자산의 비중이 상당한 거를 우리가 알 수 있어요. 거의 한 5,500 정도죠. 그러면이 무형 자산이 다 뭘로 잡힌다? 무형 자산이 커지면은이 비중만 보더라도 직관적으로 여러분 보시면은 여기 11년도 볼게요. 11년도 11년도에 630하고 210이죠. 그렇죠? 비중 차이가 630. 무형 자산은 몇이에요? 210. 2011년도에 630. 총자산은 무형 자산은 몇이에요? 210. 그러면은 이거의 비중이 몇이에요? 무형자산 규모가 총자산의 33%예요. 그러면은 지금 어때요? 23년도에 5,450만900 지금 어떻게 됐어요?

50% 기존에 33%였는데 2023년도에 봤더니 자산에서 무형 자산이 차지하는 비중이 어떻게 됐어요? 50% 증가했다. 그러면은 ROY에서 인베스트 캐피탈이 늘었다 줄었다 늘었다. 늘어났다 보니까 그러면은이 기업이 당연하지만은 투화 자본 쪽이 늘어나기 때문에 밑단 부분이 비대해져 가지고 ROIC가 낮게 유지된다. 그러면 반대로 해석을 하면은 야 그러면은 인사병 안 하고 어떻게 하면 RO를 높게 유지할 수 있었는데 이것도 간단하죠. 인수를 할 때 뭘로 해요? 잉여 현금 흐름이 나오잖아요. 기본적으로 그렇죠. 잉여 현금흐름이 물론 다른 것들도 조달을 해 가지고 뭐 이제 뭐 조달 재무현금에서 다른 것들 형태로도 조달을 할 수 있겠지만 기본적인 첫 번째 조달의 원천은 현금 흐름이란 말이에요. 그렇죠? 이게 이제 이상적이겠죠. 어, 내가 예를 들어 제가 갑자기 뭔가에 꽂혀 가지고 카메라를 사고 싶어요. 그래서 카메라가 이게 500만 원짜리 카메라인데 이상적인 걸로는 제가 500만 원보다 돈을 더 벌어 가지고 이걸로 사는 거겠죠. 근데 물론 당연히 급하게 되면은 빌려서도 사고 이런 거 저런 거 할 수 있겠죠. 하지만은 기본적인이 원천은 현금 흐름이란 말이에요. 근데이 인연 현금 흐름으로이 컨솔레이션 소프트웨어는 그 동안 기업들을 프리캐 플로우가 늘어났기 때문에 이렇게 잉연금흐름이 늘어났기 때문에 인수를 해 왔던 거예요. 그런데 이거를 만약에 앞서 봤듯이이 무형 자산이 늘어나는이 인수화병을 단행을 하지 않았다면은 뭘 할 수 있었을까요? 당연하지만은 현금 현금을 주주 환원에 쓸 수가 있었겠죠.

그죠? 주주 환원으로. 근데 주주 환원에 쓴 규모를 보면은 수익 대비 얼만큼 써요? 없다. 자사주 매입이 실질적으로 없다. 표기조차 지금 안 뜰 정도잖아요. 옛날에 2004년도에 간보듯이 살짝하고 안 했다. 그다음에 배당으로는 그럼 얼마큼 했냐? 배당으로 하던 도 거의 잘 안 한다. 그렇죠? 거의 잘 안 하는 걸 알 수가 있잖아요. 실질적으로는 배당금 규모도 크지 않다. 그러면은 얘네들을 만약에 현금을 되돌려줬다면 어떻게 됐을까요? 현금을 되돌려줬다면은이 기업들의 투화자본이 이렇게 커지지가 않았겠죠. 그 현금은 인수를 하는데 쓰 쓰였던게 아니라 환원이 돼 버렸기 때문에. 그렇죠. 그렇게 되면은 뭐가 뭐예요? ROIC에서는 압박이 ROIC가 낮아지는 효과는 지금처럼 나오지 않았을 거다. 이해되시죠? 그래서 이거는 이제 궁극적으로 그러면 인수합병을 한게 아로시가 낮아졌으니까 나쁜 거냐 생각을 해 보면은 그럴 때 [전사 조각 5/7 · 080분부터] 뚜벅뚜벅 다가와요. 야, 나를 봐. 나를. 내 이름은 잉헌 현금 흐름이야. 너 2023년도에 잉한 현금을 1700이 어디서 발생했는 줄 알아? 원래 나의 체력은 130짜리였어. 130짜리가 어떻게 1700이 됐을 거 같아 얘기를 하는 거죠. 엄청난 숫자잖아요. 지금 130이 1700이 됐다는 거는이 증가율로 보면 어느 정도일까요? 여기 보면 증가율이 연평균 35%씩 늘었어요. 아, 정말 엄청난 숫자인 거고. 아, 23년도까지 이렇게 또 꼽으면 여전히 인연 현금은 24%씩 들었죠. 그 물론 이거는 출발 시점을 어떻게 잡느냐에 따라 계속 외곡이 발생해요.

이렇게 한한 단계만 줄여 가지고 보면은 연평균 38%씩 이렇게 늘어난 거지만 기본적으로 맥락은 11년부터 보더라도 아까 무형 자산을 비교했던 11년부터 보더라도 엄청난 속도로 지금 늘어나고 있는 걸 확인이 가능하죠. 그렇죠? 그러면 이제 여기서 질문은 어떻게 그러면은이 기업의 잉연금으로 이렇게 늘어났냐는 거죠. 잉연금은 뭐에서 발생해요? 소프트웨어에서. 소프트웨어에서 이것들이 구동료를 받으니까 서스크립션 돈을 받으니까 순익이 되고 순익이 다 뭘로 돼요? 어쨌든 영어 현금 흐름의 출발이 순익부터 출발한다는 거예요. 그러면은 영업 현금 흐름이 늘어났다는 거고 영어 평이 늘어나는 거의 배경은 순익인데 순익의 배경은 뭐예요? 소프트웨어들이 원래는 영업장 한 곳, 두 곳, 세 곳에서만 돈을 벌어 왔는데 이제는 소프트웨어 기업을 열 개가 됐다. 이곳에서 저곳에서 이쪽에서 저쪽에서 동료가 막 들어오는 거죠. 그렇게 되면은 이거의 영영 잉연금흐름의 출발은 뭐였다? 늘어난 무형자산 덕분이었다. 늘어난 무형 자산 인수합병을 한 거죠. 그렇죠? 그러니까 ROIC는 순간적으로 낮아졌지만 이게 지금 잠깐은 ROIC가 낮아진 것처럼 보이지만 나중에 됐더니 뭐다? 인내는 쓰지만 열매는 달다. 그래서 지금 당장은 아로아씨가 낮아진 것처럼 보이지만 나중에는이 기업에 대한 인수가 좋았던 인수 인걸로 판명이 된다면은 잉연금 흐름의 증가로 보답을 해 줄 것이다. 믿는다.이 내용이 사실은 여기 나와 있지 않지만은 이거를 읽으면서 스스로 이제 제가 떠올렸던 것이겠죠. 그래서 어 당연하지만은 이제 이거에 대한 숙제도 설명을 해 주는 책을 제가 한 것도 본 적이 없어서 제 경우에는 거의 2년 동안이 고민을 했던 거 같아요.

그렇죠? 그러니까 예전 강연들을 뭐 산책하시면서 켜 놓고 들어 보셔도 되고 어차피 여기서 디테일한 거 제가 주석 6번 보셨죠? 이렇게 같이 보면서 문제 풀이하는 방식이 아니잖아요. 그러니까 이것들은 천천히 어 뒤에서 얼마든지 제가 설명을 많이 해 놨기 때문에 팬턴히 그렇게 이해를 하시면은 따라오는데 전혀 문제 없을 거예요. 그래서 조금 하지 마시고 내용 중에 제가 이해 안 되는 부분 설명하더라도 예전 강지 중첩적으로 들어 보시면은 충분히 이해가 될 거예요. 자, 여기 보면 그이 저지 사이언티이라는 기업의 컨퍼런스 코를 제가 가지고 왔어요. 저지사 scient언티. 그래서 얘 얘랑 컨스텔레이션 소프트웨어라는 기업의이 실적을 가지고 와 봤는데이 두 개 기업의 특징이 뭐냐? 둘 다 인수합병을 하는 기업이에요. 그래서 여기 보면 저지 사이언티은 최근에 이제 굉장히 어려운 시기를 보내고 있고 뭐 주가가 하락을 하면서 인스텔레이션 소프트웨어는음 뭐 꾸준하게 이제 현금 흐름 기반으로 잘 성장을 하고 있는데 이 막상이 JDG이 저지 사언티스 5년 기준으로는 지금 뭐한 35%밖에 안 올라 가지고 이제 어려운 시간을 보내고 있어. 이때 고점 대비해 가지고 거의 거의 드론다운이 맥스 드로우다운 기준으로는 42%나 빠졌죠. 그렇죠. 그러니까 이제 많이 지금 부진한 모습을 보이고 있는데 어이 기업이 장기로 보게 되면은 2005년부터이 베일리 기포트도이 기업에 투자를 하고 이랬었어요. 근데 보면은 거의 9,000%가 넘게 나왔기 때문에 영국 주식 시장을 우리가 직관적으로 말할 때 영국 주식 시장은 경기 순환성이 강한 기업들로 되게 가득차 있는 시장이거든요.

왜 ROI씨가 이렇게 낮아질까? 그리고 얘네들이 어이 옛날에 들었던 마크 레너드가 영상에서 RICN 당문간 초점을 맞추지 않겠습니다. 이런 것들에 대해서 대체 그게 뭔 말일까? 분명히 맥킨지에서 아 RIC가 중요하다고 했는데 뭔 말일까?이 고민을 제 엄청 했던 거죠. 그래서 이거에 대한 답이 답이라고 말할 순 없겠지만은 제가 스스로 찾은 답변은 이런 거예요. 그래서 어 제가 생각하는 좋은 재무 강연이라는 거는 어 특히 우리들한테 필요한이 재무 회계 강연이라는 거는 급한게 아니라 어떤 한기의 생각 주제인데 그 생각 주제가 중요한 생각 주제예요. 그래서 그걸 가지고 아주 다양한 사례들을 가지고 여러 번 검증을 하면서 스스로 생각해 볼 수 있는 것. 그러면서 사례들을 쌓아 나가고 또 그거랑 반대되는 사례도 쌓아 나가는 것. 그래서 마찬가지로 맥락에서 ROE가 높아지면 좋은 사례. 또 반면에 ROE가 낮은데도 불구하고 좋았던 사례. 영업 비행률이 높아지면 좋았던 사례. 반대로 영업 비행률이 낮았는데도 사례 중에 하나가 뭐였었죠? 그런 것 중에 하나가 인튜이티브 서지컬이었죠. 우리가 봤던게 그렇죠. 원래 40% 마신율이었는데 점점점 낮아지는 사례. 이런 것들을 우리가 지난번 강연이 스스로의 회계 기초로 뒤집어 생각해 보는 재무회의 역발상 질문에서 덜어봤었는데 지금 우리가 아마 수익성 요쪽부터 해야 될 거예요. 그렇죠? 잠깐 10분 쉬고 그러면은이 ROIC와 인수합병관의 관계에 대해서 설명을 해 드렸으니까 여기 그다음부터 진행을 하도록 하겠습니다.

그 여러분들이 어떻게 느끼실지 모르겠어요. 이제 제 강연 스타일은 왔다 갔다 왔다 갔다 하면서 어 여기서 점 저기서 점 여기서 점 여기서 점 한 다음에 점이 여러 개 찍힌 다음에 이게 하나의 그림이 이렇게 보이게 하는 그런 강연 방식을 저는 선호를 해요. 그러다 보니까 오늘은 원가를 뽀개입니다. 오늘은 뭔가를 뽀개입니다. 이렇게 하지 않는 거죠. 왜 그렇게 안 하는 이유는 당연하지만은 뭐 ROIC도 마찬가지로 ROIC를 이해하려면은 기본적으로 영업 이익의 배경, 인베스트 캐피탈의 배경 ROIC가 그래서 그걸 알아. 뭐 저도 멋진 설명으로 ROIC의 정의는 뭐고 이렇게 하면 끝날 수 있겠지만 실제로 재무 해석을 할 때 투자 관점에서 어떻게 연결이 되는지를 그 설명이 빠지면은 그건 네이버에 뭐 GPT에 당장 물어보더라도 알 수 있는 거잖아요. 그렇죠? 그래서 그런 쪽들로 최대한 그 함께 보는 시각을 불가피하게 어 제 생각에는 그게 가장 좋은 강연 방식이라고 믿기 때문에 그렇게 좀 하고 있습니다. 그래서 어 여러분들이 이미 익숙하신 분들이 대다소이겠지만은 오늘은 특히이 앞부분에서 다양한 부분들을 많이 같이 다뤘기 때문에 중간에 이해가 안 되는 부분이 있으면은 예전 강연들도 같이 보면서 보시면 좋을 것 같습니다. 자, 여기 부터 다시 이어가도록 할게요. 10분 쉬고 시작하겠습니다. 자, 이제 다시 해 볼까요? 그 이제 조금 속도를 내서 그 여기 보다시피 EPS 늘어나고 최근에 TPL이 SP 5원조에 대해 이제 포함이 됐습니다. 그래서 이게 2024년도 11월에 이제 나온 뉴스고 마찬가지로 함께 편입된 기업이 KKR이 또 K SP에 이제 편입이 됐어요.

아, 그런 측면인 거고. 이제 TPL의 최대 주주로 어, 잠깐만요. 대 최대 주지로 제가 아까 호라이징 캐네틱을 말씀을 드렸는데 호라이징 캐네틱이 그이 레터를 공개 레터를 이렇게 계속해서 발관을 해요. 그 분기단인가요? 반기단인지는 모르겠지만 어쨌든 제가이 펀드 레터를 연관 나 지 어쨌든 최근에 이제 읽었을 때이 레터에서 어떤 내용이 나왔냐면은이 코멘트가 있었어요. TPL은 자신들이 20년 이상 오래된 개정 그러니까 펀드에서는 처음에 5% 비중으로 매수를 했는데 이후에 약 21년간은 주가가 182배 상승하면서 이때 이후로 또 상승했으니까 훨씬 더 높겠죠. 실제로는. 근데 연평균 약 30%의 성장률을 자신들이 기록을 한 거고 지금 TPL의 현재 포트폴리오 비중은 40%에 차지를 할 것입니다. 그래서 동시에 또 10년 정도 된 젊은 계정은 그러니까 그런 힘 펀드를 한번 론한 다음에 그대로 끝내지 않고 일반적으로 새로운 펀드 또 만들고 하잖아요. 그러니까 10년 정도 된 젊은 계정은 15년에 처음 TPL을 5% 비중 매입했고 이후 8년 반동안 주가는 12배 상승했고 연평균 34% 성장률을 기록을 했습니다.이 경우에 TPL 포트폴리오 비중은 대략 1 가능성이 높습니다. 이런 얘기를 했는데 어 여기 보면은 아까 랜드 브리지라는 곳에서도 대주주였고 브룩필드 금방 얘기를 했었죠. 브록필드도 타깃하는게 뭐예요? 지금 데이터 센터발 대체투자 인프라 쪽인 거고 그래서이 기업이이 운영사가 지금 뭘 생각하는지는 운명 제 나머지 기업들은 모르겠어요.

이건 아마 국방 쪽인 거 같은데 나머지는 잘 모르겠고 그레이스케일 있고 비트코인 쪽으로 근데 이제 그 제가 생각하기로 예전에 제가 재무회계 강과 오디오북에서 말씀드린 적이 있죠. 누군가가 투자하고 있는 기업을 보기만 하더라도 그 사람이 하고 있는 생각과 그 사람이 재무에서 어떤 포인트에 꽂혔는지 사업 모델에서 어떤 사업 모델의 형태를 좋아하는지 어떤 성향의 투자자인지 스스로 다 가음을 해 볼 수가 있다. 그래서 누가 뭘 샀고 뭐 버핏이 어떻게 했고 이런게 중요한게 아니라 버핏하고 여러분하고 아니면 위대한 투자자하고 여러분하고 위험 추구 성향이랑 상황 다를 수 있다는 거예요. 그래서 재물을 알아놓으면 좋은 건 뭐다? 내가 정말로 내 생각이 뭐였는지 [전사 조각 7/7 · 120분부터] 깨닫게 그거를 느낌적인 느낌이 아니라 회계적인 툴로서 이해할 수 있게 도와주는게 제가 생각하는 재무 회계라는 거죠. 그래서 이분이 보면은 회전율이 2%밖에 안 돼요. 근데 2%라는 거는 실질적으로 펀드 환매 같은 것들도 발생하고 추가 매입이 되게 되면은 추가 자금이 들어오게 되면은 신규 매입하는 것들도 있었기 때문에 실질적으로는 제가 생각할 땐 종목 그 투자 의견 변경 따른 종목 변화가 거의 없다는 거 아닌가 그 정도거든요. 2%는 엄청나게 낮은 회전 사실은 변화가 없다는 거죠. 그러니까 제가 느끼기로는이 기업이 중요한게 아니라 어떻게 어떤 생각을 가지고 있길래 그 20년 동안이 기업이 주가 변동이 어 PPL보다 제가 생각하기로는 주가 변동이 막대했던 기업이 어 제가 봐았던 기업 중에는 아마 셀시우스 정도 그 정도 빼고는 없던 거 같은데 어떻게 하면 저런 이제 확신이랑 그 장기 보 철학을 가질 수 있었는지 그런게 되게 중금 궁금한 거 같아요.

그래서 여기 보면 거의 뭐 여기가 80% 레벨이니까 70하고 5% 정도 레벨이 금융위기 당시에 발생을 하고 그 이후로도 정말 주기적으로 여기도 보면은 60 50한 5% 정도 되잖아요. 55% 이때도 몇 %예요? 거의 코로나 때도 한 70% 가까이 빠지고 인점 대비 그러니까 엄청나게 변동성을 주기적으로 많이 가져왔던 기업인데이 모든 기간을 이 운영사가 가져왔다는 거죠. 그래서 지금은 대주주가 된 거고. 그래서 제가 생각할 때는 되게 흥미로웠던 부분인 거 같아요. 자, 그리고 최근에도 이제 계속이 주식을 사고 계신데 이런 것들도 이제 흥미롭다. 그리고 이제 서머업을 서머리를 하기 위해서 우리가 오늘 배운게 뭐죠? 지난번 시간하고 같이 배웠던게이 시클리컬 사업 그리고 변동비 구조 그리고 고정비 구조 사업들 고정비 구조 사업으로 제가 대표적으로 뭐 운용업계 사업들 그니까 파이낸셜 산업들을 제가 말씀을 드렸죠. 그리고 SL라이트한 사업 구조 로얄티 사업 모델 ROIC하고 성장 속도는도 어떻게 연동되는가? 인사합병의 페이스를 높이는 건 뭐예요? 성장이 더 빨라지는 거죠. 그렇죠? 하지만은 인사합병을 하니까 당연히 탑라인 성장 같은 것들도 더 탑라인 매출 성장 속성도 더 빨라지겠죠. 그런데 이렇게 될 경우는 ROIC는 순간적으로 압박을 받는다. 근데 압박을 받으면 왜해? 바보같이 이럴 수 있지만 그게 아니라 나중에이 기업들이 순간적으로 ROICN에는 숫자는 예쁘지 않을지 몰라도 나중에 현금 흐름을 더 개선시키는 데는 어 그 인사합병이 올바르다는 전제겠죠.

대다수에 인사합병은 실패로 끝난다는게 하나의 그 전개 학 그 학설 중에 하나예요. 아 그래서 인사병이 잘 될 경우에는 어 높인다. 근데 뭐 최근에 저지 사인티픽만 하더라도 어 인수한 기업이 그 뭐 주택이란 기업을 인수를 했는데 그 기업에서 매출 중에 상당 부분이 1년에 한 건씩 매출이 발생하는 큰 계약인데 그거를 지난해 아마 인식을 못 했을 거예요. 그 이런 것들이 인수를 세게 한 건을 했는데 그게 불확실성이 높아진다 그러면은 크게 어 변동을 탄다는 거죠. 그래서이 ROYC와 성장 속도 그리고 인수합병의 리스크 인수합병 모델의 특징 이런 거를 우리가 계속해서 어 이제 한국에서는 흔치 않은 모델이기 때문에 이해가 커지고 있어요. 우리 옛날에 똑같이 사례로 제가 봤던 형태가 뭐 있었죠? 니베 인더스트리얼이라는 기업을 우리가이 기업이 예전에 인사합병으로 코왔는데 가만 보면은 실적이 되게 안 좋고 특히 굉장히 안 좋은 시기에 어 가장 안 좋았던 시기에 오판을 해 가지고 케팩스를 크게 단행을 하고 동시에 인사병도 세게 쳤는데 막상 그때가 아 이제 친환경 애들이 히트 펌프 제조사인데 정확하게 정반 안 좋았던 시기에 케펙스를 늘리고 사람 뽑고 이렇게 했다가 곧바로 레이오프 들어가면서 전형적인 자원맵은 실패를 보여줬다 했었던 기업이 있었죠. 그래서 그뒤로도 기업 가치가 굉장히 많이 하락을 했는데 이런 기업이 대표적으로 인수합병 기업들을 할 때 한번 이제 자원 배분이 오판할 경우에 어떤 모습을 보일 수 있는지를 잘 보여 주고 있는 형태 중에 하나예요.