일간보고 : 투자의 생각 (260227)

이러한 신뢰성을 개선하기 위해 국방부와 직접 R&D를 하자고 제안했지만 국방부는 이를 수용하지 않았습니다. 국방부는 안전장치를 제거하고 모델을 제공하는 AI Labs와만 계약하겠다고 밝혔는데, 이러한 안전장치를 유지할 경우 앤스로픽을 시스템에서 제외하고 '공급망 위험 기업'으로도 제정하겠다고 했으나 주로 이건 미국의 적대 세력에게 적용되는 것으로 미국 기업에 적용한 전례가 없는 규모였습니다. 그리고 국방생산법을 통해 안전장치를 제거할 수 있다고도 위협했는데 위협에도 불구하고 입장을 바꾸진 않았습니다. ​ (2) 전일 일간보고에서도 같은 생각을 전해드렸었지만, 이는 반대로 앤스로픽의 모델이 실제로 매우 좋다는 것을 입증해주는 사례이기도 합니다. 국방부와 관련하여 현재의 AI Labs들의 스탠스를 정리해보면: 상대적으로 자사 모델을 국방부 및 정부에서 대거 채택해주기를 희망하고 있는 xAI > 그정도까진 아니어도 적극적인 스탠스로 협상에 임하는 OpenAI > 앤스로픽과 똑같이 정렬에는 반대하지만 소극적인 스탠스로 협상에 임하고 있고 Jeff Dean이 국방부 스탠스에 반대함을 알린 Google DeepMind > 국방부의 협박 사실을 공표하고, 정렬을 제거한 모델을 배포하지 않겠다는 입장을 밝힌 Anthropic정도입니다. MSL은 아직 Avocado 모델 작업이 끝난 상태가 아니다보니 의견이 없습니다. ​ (3) 구글이 나노바나나 2를 공개했습니다. 정식 모델명은 Gemini 3.1-Flash-Image입니다. 제미나이가 이미지, 비디오, 월드모델 면에서는 가장 앞서가고 있는 AI Labs라고 보기에 나노바나나와 Veo를 활용한 수익화 시점이 언제일 것인가를 관심있게 보고 있습니다.

CY27쯤부터 자사 데이터센터에 TPU를 탑재하는 계약이고 연간으로 구매할 규모로 보자면 크진 않습니다. ASIC 관련한 생각을 할 때마다 자주 겪는 오류가 있습니다. 기업이 CY27에 쓸 것으로 논의하는 할당 규모를 CY25(이미 숫자를 아는) 기준에 넣어서 '엔비디아가 엄청난 비중을 뺏기겠네'라고 우려하는 경우가 많이 생기곤 합니다. 예를 들어, 메타가 CY26에 CAPEX $115~$135B를 제시했으니 CY27에는 $190B($135B * YoY 30%)를 쓴다고 가정할 경우 여기서 얼마의 비중을 TPU로 할당할 것인가를 생각해야 합니다. 기업별로 CAPEX 전체 규모 중 65%정도를 Compute & Networking에 쓰는데, 그 중에서 얼마의 가치 시장 점유율을 가져올 것인가의 이슈입니다. 엔비디아는 80%의 달러 기준 시장 점유율(칩의 개수 기준으로 보면 늘 ASIC의 비중이 높습니다. 여러 칩으로 GPU 하나를 대체하는 것이라)을 유지할 것으로 예상하고, AMD는 5~6%, ASIC은 14~15%입니다. Bird-eye view로 생각해보자면 ASIC 내에서 줄어든 비중을 ASIC으로 옮겨간 것입니다. ​ (3) 구글이 TPU 사업에 굉장히 적극적인 스탠스임은 여러 갈래로 확인하고 있습니다. AI Labs나 다른 기업들 입장에서 TPU를 GCP를 통해서 사용하면 데이터가 노출될까봐 꺼릴텐데, TPU를 네오클라우드(Fluidstack)에서 사용하거나, 더 나아가 TPU 자체를 구매하여 사용할 수 있다면 ASIC을 넘어 범용적인 칩으로 쓸 수 있기 때문입니다. 구글이 4Q25에 타사 데이터센터 임대료 $16.9B 규모를 지급보증했습니다. 구글이 후원하는 네오클라우드인 Fluidstack이 Powered Shell 계약을 맺은 TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8과의 계약에 대한 지급보증(backstop)입니다.

엔비디아는 파트너사의 임대 의무들에 대해서 $3.5B만 보증한 상태라서 향후 엔비디아도 코어위브, 네비우스 등 일부 우량 네오클라우드의 클러스터에 대해서 지급보증을 할 수도 있어 보입니다. 구글이 최근 적극적으로 TPU 구매계약을 체결하는 것이 이런 지급보증 때문이기도 해서 그렇습니다. ​ (4) 구글이 TPU 출하량을 늘리면서 CY26에 대략 460만 개의 TPU를 생산할 예정입니다. ASIC 설계 및 생산 수수료를 줄이고 물량을 더 찍기를 희망하는 상황이므로 Braodcom → MediaTek으로의 이전도 CY27 기준 더 많아질 거라 예상하고 있습니다. 구글이 자체적으로 인하우스 칩 설계역량을 키우고 COT를 강화할수록 ASIC 지형도도 크게 바뀌고 있습니다. 물량으로만 보자면 ASIC 내에서 ASIC으로의 흡수가 나오고 있기에 브로드컴 입장에서는 Neutral인데, 구글의 TPU가 갖는 협상력이 늘어서 이것을 CY27에 미디어텍으로 옮기려 시도할테니 약간의 Negative입니다. 그래서 트레이드상 브로드컴은 바뀌지만 셀레스티카는 괜찮겠다 하면서 AVGO의 CY26 PER이 32배에 머무는 사이 CLS의 CY26 PER이 33배까지 올라왔는데, 최근에는 앤스로픽향 TPU 랙 빌드는 SMCI와 나눠가질 수도 있다는 루머가 나오면서 CLS도 쉬고 있는 상황입니다. 지형도가 워낙 복잡해졌습니다. ​ (5) 엔비디아 입장에서는 결국 VR200, VR300으로 이어지는 흐름에서 TPU보다 더 좋게 만들어야 하는 방향이라 경쟁강도가 높아지는 구조입니다. 엔비디아 Preview에서 전해드린 것처럼 Blackwell에서 사전훈련될 모델들의 성능이 어떨 것인가가 중요한 이유이기도 하고, 이 시장의 가장 약자인 AMD가 워런트를 주면서까지 계약을 유지하려고 하는 이유이기도 합니다.

엔비디아는 파트너사의 임대 의무들에 대해서 $3.5B만 보증한 상태라서 향후 엔비디아도 코어위브, 네비우스 등 일부 우량 네오클라우드의 클러스터에 대해서 지급보증을 할 수도 있어 보입니다. 구글이 최근 적극적으로 TPU 구매계약을 체결하는 것이 이런 지급보증 때문이기도 해서 그렇습니다. ​ (4) 구글이 TPU 출하량을 늘리면서 CY26에 대략 460만 개의 TPU를 생산할 예정입니다. ASIC 설계 및 생산 수수료를 줄이고 물량을 더 찍기를 희망하는 상황이므로 Braodcom → MediaTek으로의 이전도 CY27 기준 더 많아질 거라 예상하고 있습니다. 구글이 자체적으로 인하우스 칩 설계역량을 키우고 COT를 강화할수록 ASIC 지형도도 크게 바뀌고 있습니다. 물량으로만 보자면 ASIC 내에서 ASIC으로의 흡수가 나오고 있기에 브로드컴 입장에서는 Neutral인데, 구글의 TPU가 갖는 협상력이 늘어서 이것을 CY27에 미디어텍으로 옮기려 시도할테니 약간의 Negative입니다. 그래서 트레이드상 브로드컴은 바뀌지만 셀레스티카는 괜찮겠다 하면서 AVGO의 CY26 PER이 32배에 머무는 사이 CLS의 CY26 PER이 33배까지 올라왔는데, 최근에는 앤스로픽향 TPU 랙 빌드는 SMCI와 나눠가질 수도 있다는 루머가 나오면서 CLS도 쉬고 있는 상황입니다. 지형도가 워낙 복잡해졌습니다. ​ (5) 엔비디아 입장에서는 결국 VR200, VR300으로 이어지는 흐름에서 TPU보다 더 좋게 만들어야 하는 방향이라 경쟁강도가 높아지는 구조입니다. 엔비디아 Preview에서 전해드린 것처럼 Blackwell에서 사전훈련될 모델들의 성능이 어떨 것인가가 중요한 이유이기도 하고, 이 시장의 가장 약자인 AMD가 워런트를 주면서까지 계약을 유지하려고 하는 이유이기도 합니다.

TPU가 v8에서는 HBM3E를 유지할 예정이라 VR200 NVL72이 다음 1년간 더 경쟁력 있는 칩이 될 거라 생각하기도 하고, GTC 2026에서 Groq LPU, Rubin CPX 랙을 통해서 다시 한 번 축을 바꿔내는 작업이 있을 가능성이 높다고 생각하기에 현재로서는 긍정적인 생각을 갖고 지켜보고 있습니다. ​ (6) 엔비디아는 CY26부터 Non-GAAP 재무제표에 Stock-based Compensation을 포함할 예정입니다. 1Q26 가이던스를 보니 CY26 매출 자체는 $390B 이상일 것으로 예상하는데 EPS는 크게 변하지 않고 $9정도를 유지할 것 같습니다. 회계 변경에 따른 것이라 FCF나 다른 것에 영향을 주진 않습니다. ​ (7) 게빈 베이커가 X에 엔비디아 실적발표를 앞둔 생각을 올렸었는데 공감되는 부분이 많았습니다: 엔비디아의 PER은 마치 AI 시장이 계속해서 성장할 수 있을까에 대한 지속가능성을 믿을 때 확장하고 그렇지 않을 때는 횡보하는 모습을 보입니다. 그리고 전력, 웨이퍼 부족이 현재 과잉투자를 방지하고 있고 이전의 테크 사이클들에서 없었던 공급병목이 지속되고 있기에 과잉투자가 벌어지긴 어렵습니다. 과잉투자가 없다면 갑자기 공급과잉으로 인한 폭락도 없을 가능성이 높습니다. GPU 임대 가격은 토큰의 경제적 가치를 반영하는 것인데 AI 컴퓨팅 투자에 대한 ROI와도 같습니다. 차세대 GPU가 출하되고 있는 와중에 Ampere, Hopper의 ROI가 지속적으로 개선되고 있는 것은 Agentic AI 시대가 밝아지면서 AI의 실질적인 ROI가 높아지고 있음을 시사합니다.

TPU가 v8에서는 HBM3E를 유지할 예정이라 VR200 NVL72이 다음 1년간 더 경쟁력 있는 칩이 될 거라 생각하기도 하고, GTC 2026에서 Groq LPU, Rubin CPX 랙을 통해서 다시 한 번 축을 바꿔내는 작업이 있을 가능성이 높다고 생각하기에 현재로서는 긍정적인 생각을 갖고 지켜보고 있습니다. ​ (6) 엔비디아는 CY26부터 Non-GAAP 재무제표에 Stock-based Compensation을 포함할 예정입니다. 1Q26 가이던스를 보니 CY26 매출 자체는 $390B 이상일 것으로 예상하는데 EPS는 크게 변하지 않고 $9정도를 유지할 것 같습니다. 회계 변경에 따른 것이라 FCF나 다른 것에 영향을 주진 않습니다. ​ (7) 게빈 베이커가 X에 엔비디아 실적발표를 앞둔 생각을 올렸었는데 공감되는 부분이 많았습니다: 엔비디아의 PER은 마치 AI 시장이 계속해서 성장할 수 있을까에 대한 지속가능성을 믿을 때 확장하고 그렇지 않을 때는 횡보하는 모습을 보입니다. 그리고 전력, 웨이퍼 부족이 현재 과잉투자를 방지하고 있고 이전의 테크 사이클들에서 없었던 공급병목이 지속되고 있기에 과잉투자가 벌어지긴 어렵습니다. 과잉투자가 없다면 갑자기 공급과잉으로 인한 폭락도 없을 가능성이 높습니다. GPU 임대 가격은 토큰의 경제적 가치를 반영하는 것인데 AI 컴퓨팅 투자에 대한 ROI와도 같습니다. 차세대 GPU가 출하되고 있는 와중에 Ampere, Hopper의 ROI가 지속적으로 개선되고 있는 것은 Agentic AI 시대가 밝아지면서 AI의 실질적인 ROI가 높아지고 있음을 시사합니다.

​ Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) CRWV 4Q25 실적발표 후 시간외 -9%입니다. 실적발표 후에도 Overweight을 유지합니다: 현재 이익단은 계속해서 소프트웨어 스택을 추가하는 중이라, 매출과 재무상태가 어떻게 되고 있는지 위주로 체크하고 있습니다. CY26 매출 $12~$13B(CY26 EOY ARR는 $17~$19B, CY27은 $30B), CapEx $30~$35B 가이던스입니다. 백로그는 $66.8B 수준으로 올라왔습니다. 총 자산은 $49.3B, 총 부채는 $46.0B입니다. 하이퍼스케일러, 파운데이션 모델 훈련에 집중됐던 수요가 이제는 다양한 고객, 추론 등 다양한 수요로 퍼지고 있습니다. 4Q에 추가한 전력은 +260MW으로 총 850MW 규모가 됐고, 계약된 전체 전력 규모는 3.1GW입니다. CY26 신규 용량은 이미 거의 모두 배정됐으며, 지금의 3.1GW 외에 5GW 규모의 신규 추가 용량을 확보할 예정이라고 밝혔습니다. ​ ​ 신재생/전력기기: ​ (1) Array Technologies는 실적발표에서 FY26 매출 전망을 $1.4~$1.5B로 공개했는데, FY25 $1.28B YoY 40% 대비 YoY 13% 성장으로 줄어들면서 하락이 컸습니다. FY26 Adj EPS도 $0.65~$0.75로 컨센서스 $0.88 대비해서는 낮았기에 Utility PV로는 아직 순풍이 가고 있지 않음을 확인했던 실적발표였습니다. 광고/이커머스: ​ (1) 오늘은 엔비디아 실적발표 자체는 그린라이트 지속이었다고 생각하지만, 도파민 부족을 호소하며 엔비디아를 필두로 단기에 쏠려있던 AI HW쪽이 하락했습니다.

실적발표 후에 이럴 때마다 씁쓸하긴 합니다. 대신 소프트웨어 기업들이 상승하는 트레이딩이 나온 하루였습니다. Overweight 기업군들 중에서 어떤 기업이 오르고, 내리고를 반복하는 것을 맞출 수는 없는데 늘 기준은 현 시점에서의 성장성 대비 밸류를 기준으로 보고 있습니다. 전일 일간보고에서 이커머스 섹터는 단순히 소프트웨어로 볼 수 없다는 부분을 정리드렸었습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 현재 트랜스메딕스의 1Q26 누적 비행은 1624건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +26건입니다. 1Q는 57일이 지났으며 일평균 비행속도는 28.50건 속도입니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $75.42B, CCTP 전송량은 30일 기준 $16.5B입니다. USDC 유통량 자체는 25주간 횡보 중입니다. 단기적으로는 크립토 페어 트레이딩이 USDC 유통량 중 상당수이기 때문에 BTC 가격이 약세인 구조상 역풍입니다. 아직 BTC는 계속해서 하락 추세입니다. 아직 계속해서 보수적으로 보고 있습니다. ​ (3) FIGR 4Q25 실적발표 후 시간외 -7%입니다. 실적발표 후에도 Overweight을 유지합니다: 오늘 자료로 전해드릴 예정입니다. 매출 YoY 90.7%, 수익성은 주식보상비용이 늘면서 영향을 받았고, 상장비용도 인식되면서 약했습니다. 수익성 자체가 훼손될 것은 크게 없어서 회복할 것으로 예상하므로 성장성에 포커스를 두고 있습니다. 파트너사가 2Q25 168개 → 3Q25 246개 → 4Q25 307개로 계속해서 빠르게 늘고 있습니다.

3P를 통해 발행하는 HELOC 비중이 더 높아지고, Figure Connect를 채택하는 비율이 더 높아졌습니다. 초기 투자포인트대로 가는 방향입니다. 주택담보대출 자체는 11~2월까지 약하고, 3월부터 강해지는 계절성을 갖고 있기에 3월부터 다시 성장세가 가속화될 것으로 예상했습니다. HELOC을 받을 때 선순위 대출을 받는 비율이 2Q25 15% → 3Q25 17% → 4Q25 19%로 계속해서 높아지고 있습니다. 2순위가 아니라 1순위로 담보를 부여할 수 있게 된다면, 대출 한 건당 규모는 커지되 Net Take Rate는 다소 낮아지는 방향입니다. 대출당 Net Take Rate는 4.0% 전망에서 3.5~4.0%로 하향했습니다. 다만, 전체적인 대출규모 성장세는 더 가팔라질 수 있으므로 좋습니다. 자동차 대출로 진출했습니다. 시장규모가 $1.6T인 시장이며 Agora Data와의 협력을 통해서 진출하는데, CY26에 Agora Data 한 곳에서만 $300M정도의 대출을 Figure LOS를 통해서 발행할 것으로 예상합니다. 연간 대출발행 규모가 $10B정도가 넘기에 대출성장에 기여는 미미하지만, 이제 첫 파트너사이고 앞으로 파트너사들이 연중 추가될 것을 기대할 수 있는 대목입니다. ​ 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm

실적발표 후에 이럴 때마다 씁쓸하긴 합니다. 대신 소프트웨어 기업들이 상승하는 트레이딩이 나온 하루였습니다. Overweight 기업군들 중에서 어떤 기업이 오르고, 내리고를 반복하는 것을 맞출 수는 없는데 늘 기준은 현 시점에서의 성장성 대비 밸류를 기준으로 보고 있습니다. 전일 일간보고에서 이커머스 섹터는 단순히 소프트웨어로 볼 수 없다는 부분을 정리드렸었습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 현재 트랜스메딕스의 1Q26 누적 비행은 1624건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +26건입니다. 1Q는 57일이 지났으며 일평균 비행속도는 28.50건 속도입니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $75.42B, CCTP 전송량은 30일 기준 $16.5B입니다. USDC 유통량 자체는 25주간 횡보 중입니다. 단기적으로는 크립토 페어 트레이딩이 USDC 유통량 중 상당수이기 때문에 BTC 가격이 약세인 구조상 역풍입니다. 아직 BTC는 계속해서 하락 추세입니다. 아직 계속해서 보수적으로 보고 있습니다. ​ (3) FIGR 4Q25 실적발표 후 시간외 -7%입니다. 실적발표 후에도 Overweight을 유지합니다: 오늘 자료로 전해드릴 예정입니다. 매출 YoY 90.7%, 수익성은 주식보상비용이 늘면서 영향을 받았고, 상장비용도 인식되면서 약했습니다. 수익성 자체가 훼손될 것은 크게 없어서 회복할 것으로 예상하므로 성장성에 포커스를 두고 있습니다. 파트너사가 2Q25 168개 → 3Q25 246개 → 4Q25 307개로 계속해서 빠르게 늘고 있습니다.

3P를 통해 발행하는 HELOC 비중이 더 높아지고, Figure Connect를 채택하는 비율이 더 높아졌습니다. 초기 투자포인트대로 가는 방향입니다. 주택담보대출 자체는 11~2월까지 약하고, 3월부터 강해지는 계절성을 갖고 있기에 3월부터 다시 성장세가 가속화될 것으로 예상했습니다. HELOC을 받을 때 선순위 대출을 받는 비율이 2Q25 15% → 3Q25 17% → 4Q25 19%로 계속해서 높아지고 있습니다. 2순위가 아니라 1순위로 담보를 부여할 수 있게 된다면, 대출 한 건당 규모는 커지되 Net Take Rate는 다소 낮아지는 방향입니다. 대출당 Net Take Rate는 4.0% 전망에서 3.5~4.0%로 하향했습니다. 다만, 전체적인 대출규모 성장세는 더 가팔라질 수 있으므로 좋습니다. 자동차 대출로 진출했습니다. 시장규모가 $1.6T인 시장이며 Agora Data와의 협력을 통해서 진출하는데, CY26에 Agora Data 한 곳에서만 $300M정도의 대출을 Figure LOS를 통해서 발행할 것으로 예상합니다. 연간 대출발행 규모가 $10B정도가 넘기에 대출성장에 기여는 미미하지만, 이제 첫 파트너사이고 앞으로 파트너사들이 연중 추가될 것을 기대할 수 있는 대목입니다. ​ 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm