스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불

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[게시일] 2025.07.30. 오후 4:09
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[제목] 스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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스포티파이의 2Q25 실적을 요약하면 "광고사업에 켜진 노란불"입니다. 사용자 기반이 7억 명에 도달했습니다.

활성 사용자 중 40%가 유료 구독자일 정도로 만족도도 매우 높은 플랫폼입니다.

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스포티파이의 시장점유율은 확대 중입니다. 글로벌 음악 스트리밍 시장 점유율 65%, 중국과 러시아를 제외한 유료 구독자 점유율은 45%입니다. 장기적인 트렌드는 좋으나 단기적인 이슈들이 있습니다.

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이번 분기와 가이던스의 실질적인 숫자들을 좌우한 것은 환율이지만, 지금은 매출비중 10%인 광고사업에 대한 기대를 얼마나 충족시킬 수 있느냐가 중요합니다.

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신규 구독 전에, 아래 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽으시고 충분히 검토하시기 바랍니다.

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

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스포티파이 2Q25 실적발표 : 음악 스트리밍 업계 1위, 점유율은 점점 늘어가는 중

한 눈에 이해하기 : 스포티파이의 사업 전반에 대한 이해

어닝콜 정리 : 환율과 광고 사업부의 아쉬움, 2026년을 준비하는 중

긍정적이었던 내용 : 스포티파이에게 장기적으로 중요한 외형 성장

부정적이었던 내용 : 아쉬웠던 환율과 광고 사업 성과

투자의 생각 : 스포티파이(SPOT)

5줄 요약

Luminate에 따르면, 저희가 제공하는 경험과 구독 및 무료 티어의 강점 덕분에 현재 전 세계 오디오 음악 스트리밍의 65%가 Spotify를 통해서 이뤄지고 있습니다. (~) 또한 중국과 러시아를 제외한 음악 스트리밍 유료 구독자의 45%가 Spotify를 구독하고 있습니다. 이 비율은 지난 몇 년간 꾸준히 증가해왔습니다.

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So because of the experience we deliver and the combined strength of our subscription and free tiers, it's no surprise that according to Luminate, 65% of global audio music streams happen on Spotify now

. Now let me turn it over to Christian to walk you through the numbers. (~) Looking at our core business of music. Excluding China and Russia, 45% of people who pay for music streaming service, subscribe to Spotify according to media research. And that percentage has been steadily growing over the years.

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이번 분기 유료구독 전환의 대부분은 미국, 북미를 넘어 개발도상국에서도 광범위하게 나타났습니다. 따라서 구독과 사용자 성장은 모두 훌륭했습니다

. 미국에서는 애플 앱스토어가 긍정적인 영향을 미쳤습니다.

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you can see some of that in the quarter. Obviously, most of the growth was broad-based and not just in the U.S. or North America, but also in developing markets, too. So it was really a great quarter from a growth perspective, both on the sub side and the user side, but we certainly saw positive effect of the Apple case in the U.S.

2025-07-29, 스포티파이 2Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

스포티파이 2Q25 실적발표

음악 스트리밍 업계 1위, 점유율은 점점 늘어가는 중

실적발표 - 2Q25

EPS : €0.42 vs 컨센 €2.05 (Miss) *주가 올라서 EU Social Charge 및 전환사채 비용 증가*

매출 : €4.19B vs €4.27B (Miss) (YoY +10%, FXN YoY +15%)

MAUs : 6억 9600만 명 vs 6억 8900만 명 (Beat) (YoY +11%)

프리미엄 유료 구독 : 2억 7600만 명 vs 2억 7300만명 (Beat) (YoY +12%)

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가이던스 - 3Q25

매출성장률 : €4.20B vs 컨센 $4.48B (Miss) (YoY +10%, FXN YoY +15.6%)

MAUs : 7억 1000만 명 vs 7억 716만 명 (Beat) (YoY +13%)

프리미엄 유료 구독 : 2억 8100만 명

한 눈에 이해하기

스포티파이의 사업 전반에 대한 이해

스포티파이는 어떤 플랫폼인가

스포티파이는 생각해보면 흥미로운 기업입니다. 애플 뮤직, 유튜브 뮤직, 아마존 뮤직까지 빅테크들과의 경쟁에서 이긴 플랫폼이기 때문입니다. 빅테크들이 구독을 앞세워 번들링 정책을 쓰고 있음에도 불구하고 굳건히 살아있는 플랫폼이란 점이 흥미로웠습니다.

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2Q25 기준 184개국 및 지역에 걸쳐 6억 9600만 명의 MAU(분기 +1800만 명)와 2억 7600만 명(분기 +800만 명)의 프리미엄 구독자를 가진 플랫폼입니다. 활성 사용자 중에 40%가 유료구독을 했다는 점은 엄청난 지표입니다

. 애플 뮤직 구독자 수가 약 8000만 명이므로 스포티파이의 유료 구독자 수 규모가 3.45배 큽니다. 여기에 최근 시장점유율을 더 높이고 있습니다. Luminate에 따르면 전 세계 오디오 음악 스트리밍의 65%가 스포티파이를 통해서 이뤄지고 있고, 전 세계 음악 스트리밍 유료구독자의 45%가 스포티파이입니다.

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*글로벌 음악 스트리밍 시장에서의 스포티파이 점유율은 대략 30%정도씩으로 추정됩니다.

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음악을 좋아하는 사람들이 선택하는 플랫폼

여전히 스포티파이의 실적성장의 베이스는 음악 스트리밍 시장입니다. 음악 듣는 플랫폼이라고 생각하면 가볍게 생각되지만, 이제 '노동요', '플리'라는 말처럼 음악 듣기는 일종의 일상이 되고 있습니다. 에어팟을 매번 끼고 다니시는 일상을 떠올려보시면 이제 사람들은 기본적으로 무언가를 '들으며' 행동하고 다니고 있습니다

. 가볍기에 얕보기 쉽지만 플랫폼의 참여도를 생각해보자니 또 가볍게 볼만한 산업은 아닙니다.

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그런 시장에서 스포티파이의 점유율은 1위이고 점유율도 수년간 30% 이상을 지켜온 만큼 꽤 높습니다. 이젠 시장점유율을 더 키우고 있기도 합니다. 빅테크들이 음악 스트리밍을 기본적으로 갖고 있기 때문에 2~5등 경쟁이 매우 치열합니다. 스포티파이의 30% 아래에 애플 뮤직, 텐센트 뮤직, 유튜브 뮤직, 아마존 뮤직, 넷이즈 뮤직이 있습니다.

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사용자로서 느꼈던 것들

빅테크들의 한 가운데에서 계속해서 시장점유율을 높이고 있기에 흥미로웠습니다. 그래서 써봤는데 사용자 경험의 차이를 느낄 수 있었습니다. 아마 이게 굉장히 정성적이기 때문에 기업분석엔 잘 등장하지 않는 것 같습니다.

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쭉 적어보자면, 일단 내 취향에 맞는 음악들을 그때그때 잘 소개해줍니다. 월요일마다 업데이트되는 <새 위클리 추천곡>을 듣는데 꽤 좋았습니다. 금요일의 <신곡 레이더>도 신곡 중에서 제 취향인 것들을 추천해주니 좋았습니다. 여러 기기에서 쓰기에도 좋았습니다. 스마트폰으로 출근하며 에어팟으로 듣다가 사무실에서 PC를 켜고 나서 웹으로 스포티파이에 들어가면 내가 들었던 그 부분부터 이어서 들을 수 있습니다.

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*왼쪽 : 2023년부터는 스포티파이 + 유튜브뮤직 성장 중입니다. 다른 모든 플랫폼(Others)은 성장이 거의 없습니다.

*오른쪽 : 스포티파이 사용자들이 특히 평균 사용시간이 깁니다. 음악을 더 많이 듣는다는 의미입니다.

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2023년부터는 스포티파이 + 유튜브만 성장 중

시장점유율을 뺏길 거라는 논쟁을 새롭게 하기에는 기본적으로 이미 스포티파이가 보여준 저력이 있다고 봅니다. 유튜브 뮤직은 유튜브 프리미엄 구독자라면 무료로 제공되기 때문에 강점이 있음에도 불구하고, 왼쪽 차트처럼 최근 3년 동안 스포티파이는 밀리기는 커녕 기존 음악 스트리밍 시장에서도 계속해서 점유율을 얻고 있습니다. 오른쪽 차트처럼 경쟁우위는 참여도로도 드러납니다. 1Q25 모건스탠리의 Alphawise 설문조사에 따르면 스포티파이 사용자는 애플 뮤직, 유튜브 뮤직을 쓰는 사용자들에 비해서 스포티파이에서 보내는 시간이 1.5~2배 더 많습니다. 참여도는 곧 소비자들의 만족도를 뜻하는 경우가 많습니다.

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*왼쪽 : 구독료를 올리면서 높아지는 ARPU

*오른쪽 : 2021년부터 음악 플랫폼들이 다함꼐 가격 인상. 스포티파이는 두 번 인상($9.99 → $10.99 → $11.99)

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가격전가 후에도 계속해서 참여도가 높다

직관적으로 소비자가 현재의 스포티파이에 만족하고 있음을 느낄 수 있는 건 가격전가 후에도 이탈이 적다는 점입니다. 수년에 걸쳐 가격전가도 성공적으로 이뤄지고 있습니다. 넷플릭스가 OTT 시장에 뛰어들고나서 각종 미디어 공룡들이 뛰어들었지만 시간이 지남에 따라 계속해서 시장을 주도하며 혁신을 이어갔던 넷플릭스만 채택받고 나머지 플랫폼은 성장률이 둔화되는 흐름과 비슷합니다. 상위 기업이 성장도 가장 큰 Consolidation 과정을 겪고 있습니다.

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ARPU 자체가 최근 하락한 것은 신흥국 신규 구독자가 늘어서 그렇습니다. 선진국에서 ARPU는 여전히 계속해서 상승하고 있습니다. 단기적으로 신규 구독자가 크게 늘어날 때 희석됐다가 상승하는 구조입니다. 스포티파이는 2026년부터 광고 사업이 본격적으로 매출성장에 기여할 것이라고 보고 준비하는 단계이고, 현재 MAU 7억 명 레벨에서 MAU 10억 명 레벨까지 사용자 기반을 확대할 수 있다고 보고 있습니다. 길게 본다면 스포티파이에게는 사용자 기반 확대 + 광고사업 활성화가 중요합니다.

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BIG 3 음원 레이블의 영향력 줄어드는 중

음반 업계에는 글로벌 BIG 3가 있습니다. 유니버셜 뮤직 그룹Universal Music Group, 소니 뮤직Sony Music Entertainment, 워너 뮤직 그룹Warner Music Group입니다

. 이들은 음악가들이 홍보하고 배포하는 활동을 돕는 대신 음악에 대한 일부 권리를 가집니다. 스포티파이는 수많은 곡을 스트리밍하기 위해 라이선스를 취득하고 한 번 재생당 로열티를 지불하고 있습니다.

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문제는 이들이 워낙 거대기업이었기 대문에 스포티파이와의 협상 시에 로열티율을 높게 책정해왔다는 것입니다. 그렇다보니 스트리밍 음악으로 돈을 더 많이 벌기 위한 가장 큰 허들은 높은 로열티율이었습니다. 스포티파이의 GPM이 생각보다 낮은 30%대인 것은 음악 스트리밍으로 벌어들이는 금액의 $1당 $0.70정도는 각종 음악산업에 있는 사람들에게 금액을 나눠줘야 하기 때문입니다.

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그러나 다년간에 걸쳐서 스포티파이 입장에선 좋은 트렌드가 있습니다.

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전체 음악 스트리밍 시장에서 BIG 3 레이블의 영향력이 시간이 지나면서 계속해서 감소하고 있기 때문입니다. 왼쪽 차트는 전체 시장에 비해서 BIG 3 레이블의 성장률이 계속해서 언더퍼폼하고 있음을 보여주는 것이고, 오른쪽 차트는 실제로 BIG 3 레이블의 점유율이 2018년 85% → 2024년 71%로 계속해서 줄어들고 있음을 보여줍니다. 드라마틱하게 줄어들 거라 기대하진 않지만 구조적인 마진 순풍이 있다는 뜻입니다.

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왜 그런가 하면, BIG 3 레이블은 북미와 유럽 등 선진국을 꽉잡고 있는데 라틴아메리카나 아시아, 아프리카 등 고성장 시장이 커지고 독립 레이블들이 커지면서 BIG 3의 영향력이 줄고 있습니다. 영향력이 줄어들면 재협상 시 BIG 3 레이블에 스포티파이가 지불해야 하는 로열티율도 점차 낮아지므로 GPM이 높아집니다.

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그리고 GPM을 높일 수 있는 또 하나의 전략이 있습니다. 로열티율을 70%보다 적게 줄 수 있는 팟캐스트, 오디오북, 비디오 팟캐스트입니다. 이들은 대략 50%정도 혹은 그 이하의 로열티율만 주면 되기 때문에 팟캐스트, 오디오북, 비디오 팟캐스트의 비중이 늘어날 수록 GPM이 높아지는 효과를 봅니다.

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플랫폼 규모를 넓혀가는 중: 팟캐스트, 오디오북, 비디오 팟캐스트

음악을 듣는 시간이 길어지고 있고, 그 시장에서 성장하고 있다는 걸 넘어서 스포티파이는 새로운 포맷으로도 영역을 넓히는 중입니다. 2006년 음악 스트리밍으로 시작해서 → 2019년부터 팟캐스트 서비스를 시작 → 2022년부터는 오디오북 → 최근 들어서는 비디오 팟캐스트로까지 영역을 키웠습니다

. 점점 더 스포티파이 사용자들이 시청시간을 늘리는 과정에 있습니다.

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Spotify, CY1Q25> "서비스에 새로운 포맷을 추가할 때마다 사용자들이 소비하는 시간이 늘어나고 있습니다. 하루 중에 소비자에게 가치를 제공하는 시간이 더 많아진다는 뜻입니다. 저희는 당연히 음악 서비스로 시작했습니다. 팟캐스트를 추가했을 때 많은 질문과 우려가 있었습니다. 팟캐스트를 추가하면 음악 듣는 시간이 줄어들 거란 우려였습니다. 하지만 실제 소비자들은 더 많은 시간을 소비하고 있습니다. 고객 유지율 향상으로 이어졌고 이탈률 감소로 이어졌습니다. 오디오북을 추가했을 때에도 비슷한 추세가 나타났습니다. 더 많은 시간을 소비하고 있습니다. 비디오도 마찬가지입니다

. 아직 초기 단계이긴 하지만, 같은 현상이 다시 나타날 것을 예상합니다. 사람들이 스포티파이에 더 많은 시간을 쓰게 될 겁니다."

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*오디오북은 미국 위주로 성장 중입니다. 오디오북은 소설, SF, 판타지, 로맨스 등의 카테고리에서 침투 중입니다.

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특히 이번 1Q25부터 스포티파이는 본격적으로 비디오 팟캐스트를 키우는 중입니다. 비디오 팟캐스트 시장에서 1위인 유튜브의 점유율이 30%정도이고, 2위인 스포티파이가 20%, 3위인 애플이 10%정도입니다.

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스포티파이는 현금흐름이 좋아지자 비디오 팟캐스터를 위한 수익창출 프로그램을 1월부터 시작하여 1Q에만 $100M 넘게 수익을 나눴습니다. 덕분에 비디오 콘텐츠 시청시간은 YoY 44% 증가했고, Z세대만 따로 보면 Z세대의 비디오 시청시간은 YoY 81% 증가했습니다.

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팟캐스트 자체는 미국에서 18~29세의 67%가 팟캐스트를 1년에 한 번 이상 듣고 있고, 48%는 거의 매일 듣고 있다고 말할 만큼 일단 팟캐스트를 듣기 시작한 사람은 참여도가 매우 높은 것이 특징입니다. 시장이 이제 막 발전하고 있는 시점이라 어디까지 성장할지를 예단하긴 어렵겠지만 매 분기 잘 성장하고 있다는 게 중요합니다.

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유료구독자 Premium & 광고사용자 Ad-Supported

스포티파이의 사용자는 두 가지로 나뉩니다. 유료구독자 Premium Subscribers와 광고사용자 Ad-Supported MAUs입니다. 스포티파이를 광고사용자가 향후 성장기반이라고 보고 있습니다. 전체 MAU 중에 유료구독자 비율이 40%이고, 광고사용자 비중이 60%정도입니다.

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미국 기준 요금제를 보면 광고를 보고 무료로 이용하는 요금제, 학생 요금제 월 $5.99, 개인은 월 $11.99, 듀오는 2명이 월 $16.99, 패밀리는 6명이 월 $19.99입니다. 실제 매출구성으로 보자면 유료구독자로부터 발생하는 구독료가 2Q25 매출비중 90%를 차지하고 있고, 광고에서 발생하는 매출은 10%입니다.

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여기서 파생된 투자의 생각은, 광고사용자의 미실현 가치입니다.

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유료구독자 GPM 33.1% vs 광고사용자 GPM 18.3%

광고사용자로부터 수익화 할 수 있는 룸이 있다는 뜻입니다. 이들이 더 많은 가치를 느끼면 유료구독자로 올라올 수도 있고 혹은 광고주로부터 광고 예산 할당금액이 늘어나며 광고사용자들로부터 더 많은 가치를 창출할 수도 있습니다

. 앞으로 2~3년간 스포티파이의 광고사업이 성장하는 것이 스포티파이의 성장에 중요하다는 의미입니다. 이부분에서 이번 분기에 광고사업에서 아쉬웠던 내용은, <부정적이었던 내용> 파트에서 다루겠습니다.

어닝콜 정리

환율과 광고 사업부의 아쉬움, 2026년을 준비하는 중

스포티파이, 3Q24

주요 내용

매출 YoY 19%. 모든 지표에서 성장할 것. AI에서의 기회 좋음. 오디오북 성공 진출했던 것처럼 성장할 것. MAU 6억 4000만명. 25년에도 24년 트렌드 이어질 것. 2H24엔 CY26 기회를 보는 중. 오디오북 사용자 매우 빠르게 증가 중. 사용자당 오디오북 사용시간도 빠르게 증가 중

. AI, 비디오, 팟캐스트, 오디오북 등을 통해 성장 중.

광고는 브랜드 업황 영향으로 줄음. 장기적으로 마진과 매출 크게 늘릴 수 있는 잠재력 갖고 있음. 지금까지 자체 광고거래소와 TTD 함께 테스트 운영해봤는데 어디가 더 나을지 매우 신중하게 접근 중. 최초의 DSP 플랫폼인 SAX도 운영 중. 프로그래매틱 솔루션이 중요한 부분. 입찰 경매도 새로운 시도 중. 광고성장률은 부진했는데 브랜드광고라 그럼

CY22 Investor Day에서 말한 CAGR 20% 성장 달성을 목표로 함. SAX 발표한 건 브랜드 광고 플랫폼에서 벗어나 퍼포먼스 마케팅 플랫폼으로 전환하기 위한 것. 마켓플레이스 채택률 매우 만족. 뮤직비디오 시청시간 증가했고, 경쟁환경도 만족스러움.

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스포티파이, 4Q24

주요 내용

매출 YoY 16%. 비디오, 오디오북 제품 개선 중. 비디오 팟캐스트 인기 급상승. 전 세계적으로 33만 개 넘는 비디오 팟캐스트 출시. 2억 7천만 명 넘는 사용자가 팟캐스트 스트리밍, Wrapped는 항상 4Q 실적에 큰 기여. 이번에도 큰 기여. 2025년은 가속화된 실행의 해가 될 것. 더 빠르게 움직여야 함. 비디오, 더 높은 프리미엄 티어, 팬과 아티스트를 더 가깝게 연결하는 방식 적용할 것.

MAU 6억 7500만 명. 개도국 주도로 크게 증가. 1Q엔 참여율 낮은 사용자보다 가치가 높은 사용자 성장에 집중할 것. 계절성 커지겠지만 향후 25년 전체 순증가율은 지난 4년과 유사할 것

. GPM, OPM 모두 연간 기준 좋아지겠지만 작년 대비해서는 조금 더 완만. 현재 10개 시장엔 35만 권의 오디오북, 6700만 개의 비디오가 있고, 비디오 팟캐스트는 30만개 넘음. 비디오 팟캐스터가 많이 유입됐음. 스포티파이 월간 이용시간은 다른 어떤 엔터테인먼트 플랫폼과 비교해도 가장 높음. 미국 자동차 AM/FM Radio에 이어 2위 차지. 영국에서 교육 및 강좌 상품을 출시하고 테스트 중

광고사업은 브랜드 광고 줄어서 YoY 6%. 브랜드 광고에서 퍼포먼스 광고로 전환 중. 이미 늦었지만 숨기지 않겠음. 기술은 이미 완성돼고 입찰 수요를 늘리는 중. TTD를 시작으로 더 많은 파트너 추가할 것. 26년에는 광고 규모를 늘릴 예정.

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스포티파이, 1Q25

주요 내용

매출 YoY 15%. 데이터 매우 건전하고 참여도 높으며 고객 유지율 높음. 프리미엄 모델 덕분에 상황이 불확실할 때에도 유연성 있음. 스포티파이 파트너 프로그램 1월 출시하고나서 팟캐스팅 광고 사업을 보완하는 중. 1Q에만 팟캐스트 크리에이터에게 $100M 이상 수익 제공. 프리미엄 오디오북 지속적으로 확대하고 있고, LATAM, APAC이 구독 강세이며 스포티파이의 시장점유율 높아지는 중. 25년 MAU 증가율은 지난 4년과 비슷할 것. 하반기가 더 강세라는 뜻. 비디오 시청시간은 YoY 44% 늘었는데 Z세대 비디오 시청시간은 YoY 81% 상승.

광고 자동화 기능의 초기 성과를 체감하고 있음

. 1만 명 넘는 광고주가 새로운 도구를 활용하며 성장했음 YoY 21%. 2Q엔 MAU 6억 8900만 명, 구독자는 2억 7300만 명 예상. GPM은 4Q로 갈수록 강세이고 광고시장 회복력 있으나 모니터링 중. 광고에 여러 DSP 추가하면서 프로그래매틱 광고 새로운 수요 상당히 높아지는 중. 개발자들 AI 활용 늘리는 중이며, 새로운 서비스 추가할 때마다 소비하는 시간은 계속해서 늘고 있음

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스포티파이, 2Q25

주요 내용

매출 YoY 10%, MAU 10억 명까지 확대 가능. 3Q25 실적 다소 부진한 데가 몇 군데 있을 것. 이번 분기 영업이익 €406M은 예상치보다 €133M 낮았는데 EU Social Charge와 전환사채 때문, 주가가 올라서 비용이 크게 잡힌 것

. 3Q25 매출 가이던스는 €200M에 달하는 환율 역풍이 반영되어 있음. 광고사업에 대한 잠재력은 매우 크다고 생각하고 있음. 프로그래매틱 광고도 긍정적이었고, 광고 포맷 확대 중, 월간 활성 광고주는 YoY 40% 늘었고, 2H25에도 광고 엔진 개선에 집중할 것. 광고 담당자를 교체(이전 글로벌 영업 담당자는 DoorDash로 이직)함.

비디오 팟캐스트 스트리밍은 YoY 65% 증가, DJ 스트리밍은 YoY 45% 증가, 이전에는 곡을 추천할 때 이전에 뭘 들었는지만 데이터로 썼는데, 이제는 이전 청취기록에 더해서, 재생, 저장, 건너뛰기 데이터도 추가하는 중. 전 세계 오디오 음악 스트리밍 유료구독자 점유율은 45%, 스트리밍 점유율은 65%

ARPU는 선진국에서 계속 높아지지만 신흥국 신규 구독자가 늘며 하락한 것. 1Q에 프랑스, 벨기에, 네덜란드, 룩셈부르크에서 가격 인상했고 이탈률 낮게 유지되는 중. 5월 초에 iOS에서 외부구독 결제를 승인하면서 프리미엄 구독이 늘었음. 자체 결제가 가능해진 만큼, 구독/광고에 이어 단품결제 옵션도 추가할 것. 모든 API에 MCP를 랩핑하여 Agent 인프라를 구축하는 중, 이제 AI 에이전트에게 '비가 오는 날 듣고 싶은 노래'를 추천해달라고 검색하면 챗봇처럼 알아서 노래와 사용자의 이전 곡을 뒤져본 뒤 만족도 가장 높을 노래 추천할 수 있음

긍정적이었던 내용

스포티파이에게 장기적으로 중요한 외형 성장

*3Q25는 가이던스로 제시한 MAU를 기반으로 한 값입니다.

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장기적으로 중요한 외형성장: MAU, 유료구독자 성장

경영진은 MAU 성장분이 대부분 하반기에 있을 것으로 예상하며 4Q24 대비 1Q25 MAU가 300만 명 증가한 것에 너무 신경쓰지 말라고 말했었는데, 결과적으로 지난 분기에서 말했던 것을 지켰습니다. 2Q25에는 MAU가 1800만 명 성장하며 빠르게 성장했고 → 3Q25 MAU도 1400만 명 이상 증가할 것을 전망했습니다. 계절적으로 4Q25가 신규 구독자가 가장 많았음을 생각해보면 2H25 구독자 증가율이 매우 좋을 것임을 말한 것입니다. 장기적으로 스포티파이의 앱 생태계 자체는 좋다는 걸 뜻합니다.

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유료구독자도 많이 늘고 있는데, 신흥국이라 해서 스포티파이가 받는 월 구독료가 더 낮지 않음을 생각하면 스포티파이 사용자들이 앱에 매우 만족하고 있음을 의미합니다.

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5월 1일, 애플 App Store 외부 결제 허용의 순풍

유료 구독자 증가세는 하반기에 더 가속화되는 그림입니다. 분기별로 보면, 3Q24 YoY 11.5% → 4Q24 YoY 11.4% → 1Q25 YoY 12.1% → 2Q25 YoY 12.2% → 3Q25(G) YoY 14.2%입니다.

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두 가지를 생각할 수 있습니다. ⓐ첫 번째로, 우선 기본적으로 MAU도 늘고 유료 구독자도 늘고 있습니다. 앱 자체가 좋아서 만족도가 높으니 성장하고 있다는 의미입니다

. ⓑ두 번째로, 여기에 더해서 5월 1일부터 애플이 앱스토어에서 '타사 결제수단'을 허용하면서 미국에서 유료 구독자 수가 평소보다 더 빠르게 증가하는 중입니다. 만약, MAU는 크게 늘지 않고 유료구독만 늘었다면 앱스토어 정책변경이 메인이었을 건데 그렇진 않았습니다. 같이 늘었으니 앱 자체가 좋다는 의미입니다.

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"AI를 통해 추천 알고리즘 강화할 것"

스포티파이는 현 시점에서 어디에 AI를 더 접목할 생각인지를 묻는 질문에, 그중 하나가 인상적이었습니다.

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사용자의 취향을 더 잘 파악하게 될 것 : 사용자를 위한 플레이리스트 추천 시 이전에는 사용자가 이전에 어떤 음악을 들었는지, 재생, 저장, 건너뛰기 등의 신호들을 가지고 음악 취향을 맞추곤 했는데 → 이제는 스포티파이와 음성이나 문자로 소통하면서 사용자가 좋아하는 취향에 대한 데이터를 더 많이 얻을 수 있게 된다는 것입니다

. 예를 들어, 음성이나 텍스트로 "요즘 인기 있는 재즈 음악 중에 비 오는 날 듣기 좋은 거 틀어줘"라고 하면 플레이리스트를 찾지 않고 즉석에서 맞춤형 음악 추천을 받는 식입니다. 기술적으로는 스포티파이의 API(음악 재생 API, 추천 목록 생성 API, 검색 API, 유저 프로필 조회 API) 자체를 MCP로 연결해서 일종의 'AI 에이전트가 음악을 알아서 추천해주는 시스템'을 만들고 있다고 말했습니다.

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음악 취향에 대한 데이터를 더 깊게 쌓을수록 스포티파이 입장에서는 고객들을 Lock-in하는 효과가 강해지기 때문에, 성공할 수 있다면 다시 한 번 시장점유율을 높일 수 있는 기회일 것입니다.

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Spotify, CY2Q25> "LLM은 기존 딥러닝 시스템과 달리 더 많은 데이터, 더 많은 사용자 피드백이 추가될수록 무한히 발전한다는 것입니다. 따라서 가장 많은 참여율을 가진 애플리케이션이 가장 빠르게 바전하는 흥미로운 역학 관계가 생깁니다. 스포티파이는 참여도가 가장 높은 플랫폼이기 때문에 매우 유리한 위치에 있다고 생각합니다. 이게 아마 AI가 우리에게 미치는 가장 전략적인 영향을 것입니다."

부정적이었던 내용

아쉬웠던 환율과 광고 사업 성과

환율영향 : ⓐ2Q 매출 ⓑ3Q 가이던스 ⓒARPU 하락

스포티파이는 유로 기준으로 매출을 발표해서 달러 약세 + 유로화 강세가 세 가지 부정적인 영향을 줬습니다.

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(1) 2Q25 매출성장률은 YoY 10.1%였는데 환율 영향이 없었다면 YoY 15%로 4Q, 1Q와 비슷한 수준이었습니다.

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(2) 다음 분기 전망치인 3Q25 매출은 €200M만큼 줄어서 YoY 10.3%일 것이라고 말했는데 환율 영향이 없었다면 YoY 15.6%였을 겁니다. 따라서, 원래는 YoY 15%대를 이어가는 그림인데 환율 영향으로 표시상 성장이 줄어든 그림이 됐습니다.

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(3) ARPU가 유로화 기준 €4.57를 기록해서 YoY -1% 하락했습니다. 환율 영향이 없었다면 YoY 3%입니다. 그리고 여기에는 별개의 내용을 좀 더 함께 고려해야 합니다. (a) ARPU는 글로벌 사용자당 평균 매출액으로 매겨지기 마련인데 (b) 선진국 ARPU는 계속해서 오르고 있지만 (c) 상대적으로 ARPU가 낮은 신흥국 사용자들이 크게 유입되다보니 스포티파이의 전사 ARPU는 3Q에도 Flat일 것을 전망했습니다.

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영업이익률, 순이익률 하락 : 대부분 일회성

2Q25 영업이익 가이던스는 €539M이었는데, 실제로는 €406M가 나와서 약했습니다. 여기엔 크게 두 가지가 반영됐습니다. (i) 최근 주가가 많이 오르다보니 스톡옵션/RSU의 평가가치가 높아지며 회사가 부담해야 할 비용이 생각보다 €98M나 많이 나왔습니다. (ii) 광고매출이 줄어들다보니 이익률 기준으로는 역풍이 불었기에 그렇습니다. 순이익이 마이너스를 기록했던 부분도 주가상승으로 전환사채 비용이 늘어서 그렇습니다.

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영업현금흐름, 잉여현금흐름은 괜찮은 수준

스포티파이는 투자자들이 영업현금흐름 및 잉여현금흐름이 가장 펀더멘탈과 가깝다고 보고 있는데, 잉여현금흐름 자체는 $700M로 YoY 43% 상승해서 큰 문제가 없었습니다

. 매출 대비 FCF Margin은 2Q24 12.9% → 3Q24 17.8% → 4Q24 20.7% → 1Q25 12.7% → 2Q25 16.7%입니다.

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광고사업의 부진 : 책임자 교체

위의 부정적인 내용들은 '단기적으로는 안 좋지만 시간이 지나면 좋아질 성격의 항목들이 많았습니다. 하지만 광고사업의 부진은 CY26~CY27 성장의 가시성을 떨어뜨리는 요인으로, 시장 입장에서 부정적으로 볼만한 요소였습니다.

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광고 매출은 YoY -1%였으며, 환율 영향을 제외하더라도 성장률은 YoY 5%에 그쳤습니다. 스포티파이는 지속적으로 "2025년의 핵심 목표는 프로그래매틱 광고 엔진 개선"이라고 강조해왔기에, 시장은 이번 분기에 의미 있는 진전을 기대하고 있었습니다

. 그러나 오히려 이번 분기에는 광고 부문 책임자가 교체되었고, 경영진은 현재 상태가 기대에 미치지 못한다고 솔직히 인정했습니다. 이 점은 실망스러운 내용이었습니다.

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맥락이 중요합니다.

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Spotify, CY2Q25> "2025년에 스포티파이의 광고 사업을 재조정해왔고, 여러 번 말씀드렸듯이 더 빨리 움직여야 한다고 믿습니다. 저희는 광고 인벤토리를 직접 판매하는 것 외에도, 모든 프로그래매틱 수요를 수용할 수 있도록 움직이고 있습니다. 대기업부터 중소기업까지 모두 스포티파이의 새로운 광고 스택을 좋아합니다

. 더 빠르게 움직일 수 있는 기술은 갖춰져 있다고 믿습니다. 저희가 앞으로 나아가야 할 모멘텀이 중요합니다. 계획보다 뒤처져 있는 상태인데, 이제 더 빨리 나아갈 겁니다. 스포티파이의 광고에 대해서 더 많은 진전을 보여야 하는데 안타깝게도 이전 책임자는 그렇지 못했습니다. 그래서 지금이 리더십 교체의 적기라고 생각했습니다. 저희는 모두 Lee Brown을 높게 평가하고 있습니다. 스포티파이에 오고 6년 동안 훌륭한 일들을 해왔습니다. 그러나 지금 당장은 이 사업의 혁신을 훨씬 더 가속화해야 합니다."

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투자의 생각 : 스포티파이(SPOT)

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미국주식 대가들의 포트폴리오에 많이 보이는 기업 : 제니슨 어쏘시에이츠가 1Q25에 가장 많이 매수한 기업이 스포티파이입니다. 관세에 무관한 기업들을 많이 늘렸기 때문입니다. 베일리 기포드의 포트폴리오 Top 3로 비중 5.20%를 차지하고 있는 기업도 스포티파이입니다. 성장주 펀드 내에서 크건 작건 비중을 조금씩 차지하고 있는 기업이고 앞으로도 수익화 기회가 많은 기업입니다. <미국주식 대가들의 포트폴리오> 포맷도 8월 중순쯤 2Q25 13F가 올라오면 업로드 예정입니다*

스포티파이(SPOT) 25년 P/FCF 49배 : 스포티파이에 대한 투자의견은 Neutral입니다

. 직전 분기에 비해서 광고 사업부가 생각보다 부진하고 환율 영향을 많이 받는 이유로 Neutral로 하향했습니다. 펀더멘탈이 안 좋은 정도까지는 아니고 'CY26 이후 광고 플랫폼으로 거듭나기까지 확인해야 할 게 생긴' 느낌정도입니다. 스포티파이는 EPS에 노이즈가 많기에 투자자들이 FCF를 기준으로 삼고 있습니다. 스포티파이가 밸류에이션을 시장 대비 높게 받고 있는 이유는 여러 기대 덕분입니다. ⓐ계속해서 사용자 기반이 빠르게 성장하고 있으며, 이들이 향후 유료구독자로 전환하거나 광고를 통해서 수익화할 수 있다는 기대, ⓑ시간이 흘러가면서 점차 BIG 3 외의 매출비중이 늘어나며 로열티율이 낮아지고 GPM이 높아질 거라는 기대, ⓒ비디오 팟캐스트에서 나름 유튜브에 약간 못미치는 정도로 시장점유율이 높기 때문에 향후 플랫폼 확장의 기회가 있을 거라는 기대, ⓓ앱스토어 수수료율이 30%에서 낮아질 수 있다는 기대입니다.

5줄 요약

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장기적으로 중요한 사용자 기반은 사상 최고치입니다. MAU는 6억 9600만 명에 유료 구독자 수는 2억 7600만 명입니다. 글로벌 음악 스트리밍 시장에서 점유율은 더 높아지는 중입니다.

환율 영향으로 매출성장률은 2개 분기 연속 YoY 15%대가 아닌 YoY 10%대로 표시됐고, 영업이익도 주가 상승에 따른 일회성 비용으로 가이던스에 못미쳤습니다. 아쉬운 부분이지만 핵심은 아니었습니다.

FCF 기준 펀더멘탈은 양호했는데, 광고사업의 개선이 빠르지 않다면 CY26 이후의 성장 가시성이 낮아지기 때문에 좋지 않습니다. 밸류에이션이 높았던 이유는 여러모로 좋아질 것을 반영하면서였기 때문입니다.

가장 아쉬운 건 광고사업입니다. YoY -1%로 부진했고 책임자 교체가 겹치면서 의문이 생긴 부분이 큽니다. 광고사업에서 아쉬운 내용을 보니 다음 분기를 확인하기 전까지는 Neutral을 유지하려 합니다.

2Q25에는 MAU가 1800만 명 성장하며 빠르게 성장했고 → 3Q25 MAU도 1400만 명 이상 증가할 것을 전망했습니다. 계절적으로 4Q25가 신규 구독자가 가장 많았음을 생각해보면 2H25 구독자 증가율이 매우 좋을 것임을 말한 것입니다. 장기적으로 스포티파이의 '앱 생태계 자체는 좋다'는 걸 뜻합니다