디로컬 4Q25 실적발표 : 단기 호실적을 넘어, CY27까지 이어질 영업이익 레버리지

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[게시일] 2026.03.26. 오후 5:08
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[제목] 디로컬 4Q25 실적발표 : 단기 호실적을 넘어, CY27까지 이어질 영업이익 레버리지
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안녕하세요 올바른입니다.

디로컬의 4Q25 실적을 요약하면 "신흥국 결제망의 지배자"입니다. CEO 교체 이후 달라지는 것을 체감하는 분기입니다. CY27까지의 마진 개선 가이던스를 제시하기도 했습니다.

멈추지 않는 TPV 성장에 순풍을 더했던 것은 de minimis로 인해 Global South로 목표시장을 옮긴 테무 효과였으나, 이제는 신사업들이 하나씩 붙고 있습니다.

TPV는 YoY 70% 성장, 매출은 YoY 65% 성장, 영업이익은 YoY 48% 성장을 유지하는, CY26 PER 13배이면서 자사주매입을 시총의 8%로 선언한 기업, 디로컬입니다.

디로컬 (DLO)

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목차

디로컬 4Q25 실적발표 : 단기 지표도, 중기 전망도, 장기 계획도 모두 그린라이트

한 눈에 이해하기 : 디로컬의 사업 전반에 대한 이해

어닝콜 정리 : CY27까지도 영업이익 레버리지는 가능할 것

긍정적이었던 내용 : 계속되는 Temu 효과, BNPL 안착을 향해서 달려가는 중

부정적이었던 내용 : 아르헨티나의 변동성과 본격적인 영업이익 레버리지의 시간

투자의 생각 : 디로컬(DLO)

우리의 성장 전략에서 가장 중요한 요소 중 하나는 우리가 목표로 하는 시장 규모입니다. 전 세계 디지털 결제 시장의 총 규모는 2조 달러 이상으로 추산되며, 2030년까지 두 배로 증가할 것으로 예상됩니다. 현재 우리는 이 시장의 2% 미만을 점유하고 있으며, 기존 가맹점과의 거래에서 차지하는 비중은 약 10%에 불과합니다. 우리는 빠르게 성장하고 있지만, 앞으로의 성장 잠재력은 여전히 엄청납니다. 이러한 역동성은 가맹점 기반의 폭과 깊이에서도 확연히 드러납니다. 2025년에는 총 가맹점 수가 760개를 넘어섰으며, 그 다양성은 지속적으로 증가하고 있습니다. 상위 3개 시장에 대한 매출 집중도는 감소했으며, 상위 10개 가맹점이 전체 매출에서 차지하는 비중은 전년 대비 낮아졌는데, 이는 플랫폼이 다양한 지역과 업종으로 확대 도입되었음을 반영합니다.

Equally important to our growth algorithm is the size of the market we are pursuing. Estimates place the total addressable market for digital payments across the urging markets at over $2 trillion and expect it to double by 2030. And we currently hold the less than 2% of that market, while our share of wallet with existing merchants is only approximately 10%. We're scaling fast and yet the runway ahead remains enormous. This dynamic is also visible in the breadth and depth of our merchant base.

Total merchant count reached more than 760 in 2025 and the diversity of that base continues to increase. Revenue concentration in our top 3 markets has declined. And our top 10 merchants account for a lower share of total revenue than in the prior year, reflecting broader platform adoption across geographies and verticals.

신흥 시장 기회의 규모를 살펴볼수록, 우리에게 가장 중요한 것은 총 결제량(TPV)을 지속적으로 늘려 최대 규모로 확장하고, 수수료율 극대화를 위해 가맹점이나 거래처를 잃지 않는 것이라는 확신이 더욱 강해집니다.

결국 높은 TPV 성장률은 매출총이익 증가와 견고한 매출총이익 성장, 그리고 영업 레버리지를 통한 더욱 견고한 영업이익 성장을 이끌어내어 두 가지 모두를 달성할 수 있습니다. 장기적으로 우리는 신흥 시장 전반에서 규모의 경제를 선도하는 기업 중 하나로 남을 것을 보장합니다.

the more convinced we are that the single most important thing for us is to continue to grow total payment volume to continue to drive to max scale and to not lose merchants or lose accounts on trying to maximize for take rate. at the end of the day at high TPV growth, which drives incremental gross profit dollars and solid gross profit growth with operating leverage, which drives even more solid operating income growth, we get the best of both worlds.

Long term, we guarantee that we continue to be one of the scale leaders across emerging markets.

2026-03-18, 디로컬 4Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

디로컬 4Q25 실적발표

단기 지표도, 중기 전망도, 장기 계획도 모두 그린라이트

이번 분기 - CY4Q25

매출 : $337.9M vs 컨센 $296.1M (Beat) (YoY 65.2%)

EPS (Non-GAAP) : $0.18 vs $0.18 (In-line)

Adj EBITDA : $78.4M vs $76.9M (Beat)

TPV : YoY 69.9%

연간 - CY2026

TPV : YoY 50~60% (3Q 기준 CY25 가이던스는 YoY 40~50%)

Gross Profit : YoY 22.5~27.5% (3Q 기준 CY25 가이던스는 YoY 27.5~37.5%)

Adj EBITDA : YoY 27.5~32.5% (3Q 기준 CY25 가이던스는 YoY 40~50%)

한 눈에 이해하기

디로컬의 사업 전반에 대한 이해

디로컬는 어떤 기업인가

디로컬은 글로벌 기업들이 신흥국 시장에서 온라인으로 결제를 받거나(Pay-in), 현지 파트너사나 사용자에게 대금을 지급(Pay-out)할 수 있도록 지원하는 핀테크 기업입니다. 복잡하고 파편화된 신흥국 시장의 결제 환경들을 단일 플랫폼으로 통합해서 제공하는 게 핵심입니다.

이를 디로컬은 "One dLocal" 모델이라고 부릅니다. 단 하나의 API와 연동하고, 단 하나의 플랫폼, 단 하나의 계약을 통해서 40개 이상의 신흥국에 흩어져 있는 900개 이상의 현지 결제 수단이나 은행과의 소통을 편하게 이용할 수 있게 해주는 솔루션입니다. 다양한 과정에서 복잡한 현지 규제, 세금, 외환관리, 사기 방지 등의 문제를 대신 해결해주는 구조입니다.

*40개국 중 매출성장에 중요한 영향을 미치는 국가들의 리스트 → 남미 : 브라질(1), 멕시코(2), 아르헨티나(3), 콜롬비아(4), 칠레(5) / 아시아 : 인도(6), 필리핀(7), 인도네시아(8), 말레이시아(9) / 아프리카 : 나이지리아(10), 이집트(11), 남아프리카공화국(12), 모로코(13) **특히 중요한 국가는 굵게**

디로컬의 수익모델: 어떻게 돈을 버나?

디로컬의 매출은, 디로컬의 결제망을 통하는 거래가 승인될 때마다 받는 '거래 수수료'에서 발생합니다. 플랫폼 내 전체 결제액(TPV)에 비해서 얼마를 수취하느냐가 "Take Rate(수수료율, 수취율)"입니다.

가장 중요한 키워드 : "Take Rate"

주요 단어들로 개념을 잡아봅니다. Take Rate는 금융 환경이 얼마나 매끄러운가의 영향을 받습니다.

예를 들어, 미국에 비해 브라질·멕시코는 수수료율이 높습니다. 그리고 나이지리아나 남아프리카공화국은 그보다 더 높습니다. 그리고 동일 플랫폼에서 더 많이 결제 및 거래할수록 수수료율은 조금씩 낮아집니다. 디로컬이 말하는 Take Rate 자체는 Gross Take Rate를 뜻하는데, 이는 고객사들로부터 얼마의 수수료를 요청할 것이냐를 의미하며, 매출로 잡힙니다. Net Take Rate는 해당 결제를 지원하는 파트너사나 은행들에게 지불한 금액을 제외한 결제사가 받는 최종 이익입니다. 'TPV 대비 GP'라는 지표로 표현하고 있습니다.

수익성 지표 하락에 대한 오해와 dLocal 비즈니스 모델의 이해

두 가지 차트를 번갈아서 보시면 Take Rate(TPV에서 매출로 연결되는 금액), Net Take Rate(TPV에서 매출로 연결되어 매출총이익으로 남는 금액), GPM이 꾸준히 감소하는 모습을 보실 수 있습니다.

반면 OPM, NPM은 비교적 일정하게 유지되는 흐름을 보이고 있습니다. 많은 분들이 앞부분의 세 가지를 보시고 우려하시곤 하지만 실제 비즈니스를 이해하시면 그렇지 않음을 알 수 있습니다.

글로벌 플랫폼의 신흥국 진출을 돕는 '단일 결제망'

핵심은 dLocal이 글로벌 기업과 신흥국을 잇는 가교 역할을 한다는 점입니다.

넷플릭스 같은 북미의 글로벌 플랫폼이 남미, 아프리카, 동남아시아 등 신흥국에서 사업을 확장한다고 가정해 보겠습니다. 국가별로 천차만별인 복잡한 결제망과 정산 시스템을 직접 구축하는 것은 비효율의 극치입니다. 따라서 약간의 수수료를 지불하더라도 dLocal에게 이 과정을 위임합니다. dLocal은 현지 결제 파트너사들과 협력하여 자사의 단일 API만으로 원활한 결제와 정산이 이루어지도록 인프라를 제공합니다.

가맹점의 성장이 곧 디로컬의 TPV 폭발로 연결

가맹점이 신흥국에서 사업을 넓힐수록 dLocal의 결제 규모는 기하급수적으로 커집니다. 넷플릭스가 첫해에는 브라질에서만 카드로 결제를 받다가, 이듬해 아르헨티나와 멕시코를 추가하고, 나중에는 현지 대체결제 수단(한국의 네이버페이, 브라질의 Pix 등)까지 지원을 확대할 수 있습니다. 단일 가맹점이라도 진출 국가와 결제 수단이 늘어날수록, dLocal을 통하는 TPV는 자연스럽게 커지는 구조입니다.

수수료율 하락은 볼륨 디스카운트의 당연한 결과

이 대목에서 Take Rate가 낮아지는 이유가 발생합니다. dLocal 입장에서 가장 중요한 것은 절대적인 결제 규모(TPV)를 늘려 벌어들이는 '절대 이익 금액'을 키우는 것입니다. 결제액이 커질수록 가맹점에게 구간별 수수료 할인(Volume Discount)을 제공하게 됩니다.

예를 들어, 결제액이

$100K 미만 : 수수료율 5%

$1M 이상 : 수수료율 4%

$100M 이상 : 수수료율 2.5% 이런 느낌입니다.

신규 고객이 들어올 때는 규모가 작아 높은 Take Rate가 적용되지만, 넷플릭스처럼 덩치가 커진 기존 대형 고객의 비중이 늘어날수록 가중평균된 전체 Take Rate는 자연스럽게 하락하는 쪽으로 수렴할 수밖에 없습니다.

페드로 아른트 CEO의 Phase 2 전략

Take Rate 하락은 플랫폼이 스케일업하는 과정에서 겪는 필연적인 현상입니다. 현재 페드로 아른트 CEO의 전략은 명확합니다. 일단 수수료를 양보해서라도 결제망의 규모를 최대한 키우고 고객을 락인 시킵니다. 이후 다음 성장 단계인 'Phase 2'에서는 dLocal이 자체 개발한 마진율 높은 결제 인프라(BNPL Fuse, 오프라인 카드 결제 지원 등)를 기존 고객망에 교차 판매하는 것입니다.

이를 통해 Take Rate가 낮아지는 속도를 방어하거나 반등시키는 것이 dLocal의 궁극적인 장기 목표입니다.

일정한 속도로의 감속이 중요하다

다시 디로컬과 핀테크 업으로 돌아와서, 현실적인 기대를 잡아보자면 Take Rate가 '일정속도로 감소하는 것'이 중요합니다. 예를 들어, TPV 성장률이 YoY 50%이고 Take Rate가 YoY -10%씩이라면 매출성장률은 YoY 35%를 유지한다는 것입니다.

주요 결제망 기업들도 Take Rate 자체는 꾸준히 하락해왔습니다. 우선, Gross Take Rate를 살펴봅니다. PayPal은 1.6~2.0%대입니다. Stripe는 1.7%정도입니다. Adyen은 1.15%정도입니다. Net Take Rate를 보면 Stripe는 0.3%정도이고, Adyen은 0.15%정도입니다.

반면 dLocal은 Net Take Rate가 4Q25 기준 0.88%로, Stripe나 Adyen보다 높습니다. 이는 사업 영역의 차이 때문입니다. Stripe는 미국·중소기업 중심, Adyen은 유럽·대기업 중심으로 출발한 반면, dLocal은 처음부터 글로벌 대형 고객들이 Global South에서 결제를 할 수 있도록 지원하는 데 집중해왔습니다. 규모가 크고 금융 인프라가 매끄러운 환경에서 영업하는 Stripe·Adyen과, 상대적으로 금융 환경이 덜 정착된 신흥국 시장에서 활동하는 dLocal의 마진 구조가 다를 수밖에 없습니다.

또한 Stripe·Adyen은 선진국 내 혹은 선진국 간 결제가 주력인 반면, dLocal의 시장은 선진국 ↔ 신흥국 간 결제가 메인이라 아직 작고 성장 단계라는 점도 중요합니다. 새로운 사업을 개척해가는 단계에 가깝습니다.

그렇다보니 규모 면에서도 차이가 큽니다. 2024년 기준 Stripe의 TPV는 $1.4T, Adyen은 €1.29T였던 반면, dLocal은 $25.5B였습니다. Stripe나 Adyen의 2%에도 못 미치는 수준으로, 시장 포지션 차이를 단적으로 보여줍니다.

핵심은 dLocal이라고 해서 특이한 것은 아니므로 ⓐTake Rate가 급격하게 떨어지지 않는다면 ⓑTPV가 꾸준히 빠르게 성장하고 있느냐만 충족된다면 이상할 것은 없다는 의미입니다.

신흥국 결제 점유율을 높이는 중

신흥국 내에서 사업하는 상위 가맹점(예를 들면, Amazon, Temu, Uber)들의 지갑 점유율은 CY20 2.1% → CY21 4.6% → CY22 7.2% → CY23 11.0% → CY24 14.2%로 매년 증가해왔습니다. LATAM, EMEA 내 국경 간 결제 시장에서 차지하고 있는 점유율도 매년 상승해왔고 앞으로도 더 높아질 것으로 예상할 수 있습니다.

특히 라틴아메리카에서는 이미 지배적인 지위를 차지했습니다. 따라서 가맹고객을 추가하거나 새로운 상품을 추가함으로써 시장 점유율을 더 높일 수 있는 여지가 많은 상태입니다.

경쟁사들을 정리하면 (1) EBANX (2) Adyen (3) Payoneer로 요약할 수 있습니다.

상대적으로 신흥국 결제에 집중하고 있다는 면에서, 디로컬과 가장 유사한 모델인 EBANX는 2023년 기준 TPV $8~9B였는데, 디로컬은 $17.7B로 EBANX 대비 2배에 가까운 규모입니다. Adyen은 브라질과 멕시코에서 주로 사업 중이고 다른 라틴아메리카나 아프리카에서도 사업하지 않고 있으며, 카드 결제 위주로 받고 있습니다. 디로컬보다 라틴아메리카 내의 TPV는 더 높지만 Gross Profit은 낮은 이유입니다. 디로컬은 훨씬 더 많은 국가에서 사업 중이고 대체결제 수단 비중이 높기 때문에 상대적으로 수익률이 높은 구조입니다.

Payoneer는 디로컬 매출의 절반 이하인 수준입니다. 정리하자면, 디로컬의 사업 지역 커버리지, 대체결제 수단에 대한 포용성을 따라올 기업이 현재로서는 없다는 의미입니다.

디로컬의 거래수수료 구분: ⓐⓑⓒ

거래 수수료에는 크게 세 가지가 있습니다. 첫 번째이자 메인은 ⓐ거래 처리 수수료(Processing Fees)입니다. 성공적으로 처리된 모든 거래에 대해 사전에 협상된 고정 비율 또는 고정 금액의 수수료를 부과합니다. 이 수수료는 고객사별 협의에 따른 거라서 거래량, 사용된 결제 수단, 어떤 국가·시장이냐에 따라 달라집니다. 다른 하나는 ⓑ외환 수수료(FX Fees)입니다. 국가 간 자금 이동이 생길 때는 통화를 바꾸는 과정에서 환전 스프레드를 통해서 수익을 얻습니다. 마지막은 ⓒ기타 수수료로 할부 결제를 하거나, 자금 선지금, 지불 거절 및 환불 처리 등 부가 서비스에 대한 수수료가 있습니다.

거래액 구분: 자금의 방향 (Pay-in vs Pay-out)

Pay-in (TPV의 70%) : 글로벌 기업(예: 넷플릭스, 아마존, 스포티파이, 스페이스X 등)이 신흥국 소비자로부터 현지 통화나 현지 결제수단(신용카드, 계좌이체, 현금 결제) 등으로 대금을 받을 수 있게 하는 서비스입니다. 디로컬은 이 대금을 대신 받아서 미국 달러나 유로 등 최종 기업이 원하는 통화로 환전하여 송금해줍니다.

Pay-out (TPV의 30%) : 글로벌 기업(예: 우버, 에어비앤비)이 신흥국 시장 내의 파트너(운전기사, 호스트, 프리랜서)나 직원, 공급업체에게 현지 통화로 안전하고 신속하게 대금을 지급할 수 있도록 지원합니다.

거래액 구분: 자금의 영역권 구분 (Cross-border vs Local-to-Local)

Cross-border (TPV의 46%) : 판매자와 구매자가 서로 다른 국가에 있을 때 발생하는 거래입니다. 디로컬은 소비자의 통화로 대금을 수취한 다음, 환전 및 국가 간 송금 절차를 거쳐서 판매자의 통화로 정산해주는 역할을 합니다. 환전과 국가 간 자금 이동이 포함되니 Local-to-Local 거래에 비해 수익성이 더 높습니다. 예를 들어, 브라질 소비자가 미국 넷플릭스를 브라질 헤알화로 결제할 경우 디로컬은 이를 받아서 달러로 환전해 넷플릭스의 미국 계좌로 보내주는 식입니다. 외환 관련 규제나 국가 간 송금 문제를 해결해주는 가치제안입니다.

Local-to-Local (TPV의 54%) : 판매자가 현지에 법인을 두고 구매자와 거래할 때 발생하는 거래입니다. 같은 국가에 있을 때 발생하는 결제 거래이며, 대금을 수취하고 정산 받는 통화가 같습니다.

디로컬은 현지 결제 처리 대행사 역할을 해주는 것이며, 판매자의 현지 계좌로 통화 대금을 정산해주는 방식입니다. 예를 들어, 멕시코 소비자가 우버 멕시코 법인이 제공하는 서비스를 이용하고 멕시코 페소로 결제할 경우, 디로컬이 해당 대금을 멕시코 우버 법인의 현지 계좌로 정산해주는 식입니다. 글로벌 기업이 현지 결제 대행사와 직접 결제망을 통합하기가 까다롭고, 글로벌로 통용되는 수준의 사기 방지 시스템이나 다양한 결제 수단 통합을 제공하는 경우가 적으니 이를 해결해주는 가치제안입니다.

디로컬의 주요 고객사: Temu, Shein, Didi, Uber, Microsoft, Google, Facebook, Spotify

주로 해외로까지 사업을 확장할 여력이 되는 글로벌 대기업을 고객으로 삼고 있습니다. 글로벌 대기업이 라틴아메리카, 동남아시아, 중동, 아프리카 등 저개발국가에 사업을 하려고 할 때 결제망 및 외환 처리를 대행해주는 기업입니다.

수직시장별로 결제액 비중(왼쪽 차트)을 보시면 이커머스(Temu, Shein, Amazon)가 가장 크고, 그 뒤로는 금융 서비스(Payoneer, WorldPay), 승차공유(Uber, Didi), SaaS(Microsoft, Deel), 스트리밍(Netflix, Spotify), 배달(Rappi), 광고(Google, Facebook), 송금(Payoneer, WorldPay, SpaceX), 여행(Airbnb)이 차지하고 있습니다.

사실은 Temu의 수혜를 보는 중일 가능성이 높다

이번 분기 기준, 전사 TPV 성장률인 YoY 60%보다 빠르거나 비슷한 규모로 성장한 사업부는 ⓐ이커머스 ⓑ송금니다. 몇 분기째 강세인 게 이커머스 사업부인데 배후에는 Temu 등 중국 이커머스 기업들의 글로벌 진출이 숨어 있습니다.

트럼프의 상호관세와 de minimis($800 미만 물품에 대한 면세 입국 허용 조치 종료) 종료가 영향을 준 것으로 파악합니다. 미국에 팔지 못하는 만큼 중국 기업들이 남미, 동남아, 아프리카로 시장을 늘리는 과정에서 디로컬을 결제처리망으로 사용하고 있습니다. 다른 중국 기업들은 이미 몇 년 전쯤부터 디로컬을 통해서 판매하고 있었는데, 비교적 최근에 생긴 테무가 2025년 3월 20일을 기점으로 디로컬과 결제망 계약을 맺었던 것이 힌트였다고 생각합니다.

Temu 수혜 언급 #1

디로컬 CEO, 페드로 아른트

"지정학적 환경의 변화로 인해, 신흥 시장이 글로벌 상인의 성장 거점으로 더욱 주목받고 있다고 생각합니다. 글로벌 이커머스 플랫폼들의 결제 현지화에 대한 관심이 더 높아진 것을 아실 수 있습니다.

이미 사업을 운영하던 시장에서 더 많은 현지 결제 방식을 도입하고 있으며, 우리와 함께 더 많은 시장을 개척하고 있습니다. 다시 한번 말씀드리지만, 신흥시장 전체에서 24~36개월 후에 무슨 일이 일어날지 예측하는 것은 항상 어렵습니다. 하지만 상반기에 나타난 이러한 긍정적인 상황은 하반기에도 계속될 것으로 예상됩니다. 저희가 제시한 위험 요인들이 있기 때문입니다. 따라서 가이던스에 대해서는 다소 신중한 입장을 취하고 있습니다. 하지만 전반적으로 3분기에 들어서면서 상반기를 마감했을 때와 같은 긍정적인 모멘텀을 보이고 있습니다."

2025-08-13, 디로컬 2Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

Temu 수혜 언급 #2

디로컬 CEO, 페드로 아른트

"저희는 적어도 세계 무역 질서 재편의 첫 단계에서는 확실히 수혜를 입었습니다.

저희 수치와 사업 행태를 살펴보면, 미국과 유럽에서 관세 및 비관세 장벽으로 성장 가능성이 차단되기 시작하면서 아시아 상인들이 신흥 시장으로 자본과 자원을 재분배했다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 그 결과 지난 한 해 동안 아시아 상인들에게 제공하는 시장 수와 결제 수단 수가 크게 증가했습니다. 따라서 1단계는 저희에게 매우 긍정적이었습니다."

2025-09-10, 디로컬 Goldman Sachs Communacopia + Technology Conf. 2025 中

왜 디로컬을 택할까?

단순성, 효율성, 확장성 : 신흥 시장의 복잡성을 해결해주기 때문입니다. 여러 국가에 진출하기 위해서 각국의 수많은 결제 업체 및 은행과 개별적으로 계약하고 시스템을 연동하는 대신, 디로컬의 단일 API를 통해 40개 이상의 시장에 즉시 접근할 수 있다는 게 중요한 포인트입니다.

현지 소비자들은 현지 결제수단을 선호하는데, 디로컬은 이를 총 900개 이상 지원하고 있습니다. 새로운 신흥 시장에 진출하고자 할 때 바로 사업을 확장할 수 있다는 것도 장점입니다. 글로벌 대기업 입장에서는 출시시간과 개발 비용을 낮춰주는 효과입니다.

리스크 관리 : 국가별로 상이한 규제, 세금, 자금세탁방지(AML), 고객확인(KYC) 규정을 준수하는 것이 매우 어렵습니다. 이러한 컴플라이언스나 사기 방지 솔루션도 내재화하여 제공하므로써 고객사가 핵심 비즈니스에만 집중하도록 돕습니다. 이 분야에서 앞서 있는 기업이라 수혜를 보는 점이 있습니다. 디로컬이 최근 CEO 교체 이후 2024년부터 라이선스를 통해 경쟁사 대비 해자를 구축하려고 노력 중이기도 합니다.

Mercado Pago를 만든 페드로 아른트, 디로컬의 CEO로 오다

지금은 디로컬의 DNA가 바뀌고 효과를 내기 시작하는 구간이기에 새로운 기대를 해보고 있습니다. 디로컬의 투자포인트는 ⓐ테무의 Non-US 확장에 디로컬이 붙어간다는 점과 ⓑ새롭게 부임한 페드로 아른트의 추진력입니다. 디로컬은 2021년에 IPO했는데 그 이후 주가가 크게 하락하면서 이사회 차원에서 리더십 교체를 희망했고,

그래서 CEO로 페드로 아른트(Pedro Arnt)를 데려왔습니다. 메르카도리브레에서 핀테크 사업인 Mercado Pago를 키웠던 인물이므로 적임자였습니다. 라틴아메리카 및 신흥국 핀테크에 대해서 누구보다 잘 이해하고 있고, 글로벌 확장 경험도 있으며, 회사 설립 후 초창기부터 24년간 $100B 규모로 키우면서 기업 문화도 다뤄본 경험이 있는 인물이었기 때문입니다.

디로컬, 결제망 내 스테이블코인의 세 가지 사용 사례

스테이블코인에 대한 자료는 <서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간>을 먼저 보시고 접근하시면 좋습니다.

디로컬이 말하는 스테이블코인의 세 가지 주요 사용 사례는

스테이블코인 운영자를 위한 법정화폐 On-ramp, Off-ramp 경로 제공

스테이블코인을 통한 결제 서비스

가맹점 결제 시 스테이블코인을 결제수단으로 사용하는 것입니다.

이중에 (1)은 가장 큰 가시성을 갖고 있지만 디로컬 입장에서는 업사이드가 많이 나오진 않고, (3)은 가시성은 낮지만 디로컬 입장에서는 업사이드가 큰 사용 사례입니다.

스테이블코인 운영자를 위한 법정화폐 On/Off-ramp 경로 제공

여기서 말하는 '스테이블코인 운영자(stablecoin operators)'란 예를 들자면, 테더, 서클, Paxos 같은 기업들입니다. 운영자들은 스테이블코인을 관리하면서 세 가지 기능을 잘 신경써야 합니다. 지금의 스테이블코인 근간은 법정화폐 담보를 근간으로 하고 있습니다. 따라서 ⓐOn/Off ramp: Circle, Tether가 발행한 코인에 대해서 현지 통화로 교환하거나 법정화폐를 코인으로 바꾸는 역할을 디로컬이 수행할 수 있습니다. 브라질 상인이 USDC 결제금을 현지 통화 BRL로 즉시 수령할 수 있게 해주는 것입니다. ⓑ결제 네트워크 연동: 디로컬도 자체 플랫폼 내 B2B 송금을 할 일이 많습니다. 그 과정에서 해당 송금을 USDC로 처리할 경우 은행 수수료가 줄어드는 효과를 받습니다.

ⓒ체크아웃 결제수단 제공: 소비자가 Shopee, MeracdoLibre 등에 USDC를 결제 옵션으로 추가할 수 있게 하는 것입니다.

스테이블코인을 통한 결제 서비스

디로컬은 결제수단(provider)이 아니라 결제 인프라(rail) 역할이라 고객사가 카드로 결제하건, 은행이체를 하건, 스테이블코인을 쓰건, 거래를 연결하고 정산하는 과정만 하면 디로컬을 우회하지 않는 한 타격은 없습니다. 스테이블코인으로 정산하려는 수요는 지금은 주로 송금 기업들에게 적용됩니다. 나머지 가맹점들은 이미 글로벌 대형사들이 많아서 결제속도가 중요하진 않은 상태입니다. 디로컬 TPV 중 송금업체가 차지하는 비중은 2%(아래 왼쪽 Exhibit 12)이고, 송금업체들의 TPV 성장률이 2Q25 기준 YoY 186%로 높습니다.

송금업체가 스테이블코인을 채택하는 이유는 예치금(Float)에 대해서 이자를 지불하지 않아도 되기 때문입니다. 송금업체는 고객이 송금한 돈을 바로 상대방에게 보내는 게 아니라, 일정시간 동안 '중간 계좌'에 보관해두는 구조입니다. 해외 송금은 시간이 오래 걸리는데, 은행에 넣으면 그 기간 동안 해당 금액에 대해 보관 수수료가 붙으니 송금업체 입장에서는 원래 비용으로 처리했던 수수료입니다. 스테이블코인을 사용하면 그게 사라지니 운전자금 부담이 줄고, 자금 회전속도가 빨라지므로 비용은 낮아지고 효율은 높아진다고 볼 수 있습니다.

가맹점 결제 시 스테이블코인을 결제수단으로 사용하는 것

스테이블코인은 신흥국에서 결제망 디지털화를 빠르게 촉진할 가능성이 있습니다. 이 경우 기업분석 자료에서 전해드린 것과 같은 시나리오입니다.

디로컬 입장에서는 TPV(Q)가 늘어나고, Transaction Expense Rate(C)를 낮출 수 있게 되고, 그만큼 기업고객들에게 디로컬이 받는 Gross Take Rate(P)를 낮추면서도 Net Take Rate(마진율)는 같게 유지할 수 있게 되는 효과입니다. 마침 디로컬 입장에서는 한번 겪은 바가 있는 일입니다. 브라질 중앙은행이 운영하는 결제 시스템인 Pix가 좋은 사례입니다. 2020년부터 시작된 Pix를 통해서 브라질의 결제망 디지털화가 빠르게 진행되고 있고, Pix 거래량의 42%가 P2B 거래입니다. 스테이블코인이 단기에 Pix만큼의 보급률을 달성할 거라 보이진 않더라도, 대체결제수단을 다뤄본 경험(위 오른쪽 Exhibit 14)상 스테이블코인 채택에 따라서도 충분히 TPV 성장을 이끌어낼 수 있다는 골드만삭스 평가입니다.

디로컬 TPV의 70%가 브라질 Pix나 은행 입금 전표 같은 카드가 아닌 방법을 통한 거래일 정도로 대체결제에 대한 경험이 이미 많습니다.

어닝콜 정리

CY27까지도 영업이익 레버리지는 가능할 것

디로컬, 4Q25

주요 내용

매출 YoY 65%. TPV YoY 70%. TPV 유지율 158%, NRR 145%. BNPL Fuse 제품 6개국 출시 후 가맹점 도입률 우수. 4Q에 YoY 88% 성장률. 가맹점과 소비자 모두 할부 결제수요 존재. GP YoY 37%. 순이익 YoY 63%. 가맹점 수 760개. AI로 전체 인력 7%에 해당하는 생산성 향상. 영업비용은 YoY 28%로 영익 레버리지. CY26(G) TPV 50~60%, GP는 22.5~27.5%, OP는 27.5~32.5%.

하반기부터 영익 레버리지 두드러지며 CY27까지 영익 레버리지 가능

성장: ⓐ기존 가맹점 성장 ⓑ기존 가맹점의 지리적 확장 ⓒ신규 가맹점 확보 ⓓBNPL, 가맹점 관리, 카드 결제 등 신규결제 채택. $300M 자사주매입 시행. 신규 가맹점, 신규 국가 매출점유율 높아질 것. 아르헨티나 부진. 스테이블코인 결제는 아직 눈에 띄는 거래량 or 눈에 띄는 증가세를 보이지 않음. 다만 가맹점들의 관심도, 이해도는 높아지는 중. 가장 활발한 건 크립토 거래소에서의 입금과 출금. 중동과 아시아 진출에 매우 고무되어 있음

브라질 시장이 확실히 회복세 보이기 시작. 브라질은 중견 규모 가맹점이 많아서 take rate 약간 더 높아서 고무적. 카드결제는 아직 초기 제품이라 과장하고 싶지 않아서 조심스럽.

26년 지갑 점유율 3%p 높일 것 기대

긍정적이었던 내용

핵심 성장 지표들도 좋고 성장의 퀄리티도 좋아지는 중

핵심 성장지표는 계속해서 좋다

지금의 디로컬을 보는 데 가장 중요한 지표들부터 정리해봅니다:

ⓐTPV가 증가하고 있는가, ⓑ기존 고객들이 사용을 더 늘리고 있는가(NRR) ⓒ매출이 증가하고 있는가, ⓓ비용 규율을 유지하면서 영업이익, Adj EBITDA, FCF가 증가하고 있는가 아닌가가 중요합니다.

TPV : 4Q24 YoY 51% → 1Q 53% → 2Q 53% → 3Q 60% → 4Q25 70%

NRR : 4Q24 140% → 1Q 144% → 2Q 145% → 3Q 149% → 4Q25 145%

매출 : 4Q24 YoY 9% → 1Q 18% → 2Q 50% → 3Q YoY 52% → 4Q25 65%

매출총이익 : 4Q24 YoY 20% → 1Q 35% → 2Q 42% → 3Q YoY 32% → 4Q25 38%

영업이익 : 4Q24 YoY 3% → 1Q 70% → 2Q 85% → 3Q 35% → 4Q25 48%

모든 면에서 좋습니다.

수익성은 양호

위의 디로컬의 사업구조를 설명한 <한 눈에 이해하기> 파트에서 Take Rate에 대한 내용을 업데이트했습니다. 이를 고려할 때 현재 수익성 트렌드는 양호한 수준입니다. 핵심은 매출총이익과 영업이익의 YoY 성장률입니다.

성장의 퀄리티를 높이는 중 : #1 BNPL Fuse

원래는 하지 않던 결제 서비스이기도 하고, Net Take Rate를 높이는 데 도움이 될 사업인 BNPL Fuse가 빠르게 성장하고 있습니다.

3Q25 당시만 해도 출시 2주차라서 앞으로 어떻게 될까였는데 현재는 아직 볼륨으로 보자면 작지만 BNPL 결제액은 QoQ 88% 상승했고, 평균 주문 금액도 40% 증가했으며, 사용자 중 93%가 기존에 디로컬을 사용하지 않던 고객이 유입되고 있습니다.

'제로 리스크' 모델 : 디로컬의 BNPL Fuse는 신용 리스크를 지지 않는 제로 리스크 애그리게이터 모델입니다. 어펌(Affirm)이 하는 직접 대출 모델과 다릅니다. 디로컬은 직접 BNPL 서비스를 제공하는 대신, 전 세계 현지 BNPL 제공사들을 하나로 묶는 중개 허브 역할을 합니다. 디로컬과 계약하는 기업들은 국가별로 Kueski(멕시코), Payflex(남아공), Atome(말레이시아) 등 여러 국가의 파트너사와 일일이 계약할 필요 없이, BNPL Fuse에 단 한 번의 기술 연동만 마치면 됩니다.

고객의 대금 미납 등에 따른 모든 신용 및 부채 리스크는 100% 현지 파트너사가 부담합니다. 디로컬은 리스크를 지지 않는 대가로, 현지 파트너사들과 결제 수수료 수익을 공유하는 방식으로 운영됩니다.

성장의 퀄리티를 높이는 중 : #2 여러 지역, 여러 고객사로부터 성장 중

위 차트는 TPV 성장에 대해서 섹터별로 구분한 것입니다.

Temu 효과가 지속되고 있기에 Commerce TPV 성장률도 계속해서 강한 상태를 유지하고 있고, 송금사업인 Remittances도 잘 성장하고 있으며,

전반적으로 신흥국 경기가 되살아나면서 모든 섹터의 결제액이 다같이 올라오고 있습니다.

연간으로 보자면

상위 3개 시장에 대한 매출 집중도도 지속적으로 감소하고 있고,

상위 10개 가맹점이 전체 매출에서 차지하는 비중도 낮아지고 있습니다.

왼쪽 : 지역적으로도 고른 성장을 보이고 있고, 이집트에서도 대형 가맹점이 복귀하며 회복세입니다.

중간 : 남미 경기가 좋아진 영향이라 소비자 → 판매자(Pay-ins) 결제액이 특히 더 좋습니다.

오른쪽 : 지역 내에서의 거래량이 늘었습니다.

부정적이었던 내용

아르헨티나의 변동성과 본격적인 영업이익 레버리지의 시간

아르헨티나가 GPM을 깎아먹은 분기

이번 분기에 아르헨티나가 매출총이익 성장에는 부정적인 영향을 줬습니다. 물량증가세 자체는 좋았는데, 선거와 관련해서 환율과 금리 변동성이 컸다보니 비용이 높아져서 총이익 성장에는 부정적인 영향을 준 것입니다.

아르헨티나의 매출비중이 전사의 18%입니다.

연간 가이던스 자체는 좋다

CY26 연간 성장 가이던스들은 좋습니다. 가이던스는 기본적으로 약간씩 보수적으로 주는 기업이었기에, TPV YoY ~60%, 매출총이익 YoY ~27.5%, 영업이익 YoY ~32.5%정도면 우수합니다. 특히 CY26 EPS $1을 가정하면 올해 PER 13배인 상황이므로 더욱 좋습니다. 워낙 성장성 대비 밸류가 매력적인 구간입니다.

이에 이사회는 잉여현금흐름 창출 능력과 성장에 대한 자신감을 바탕으로 현 주가에 대한 최적의 주주환원은 자사주 매입이라고 판단하여 최대 $300M 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했습니다.

만기 시점을 정하진 않았기에 구속력은 낮지만 현 시총 $3.81B 기준 8%에 해당하는 자사주 매입입니다.

영업이익 레버리지는 하반기부터 두드러질 것

영업이익 레버리지 효과는 1Q26까지 두드러지지 않다가 → 2Q26부터 레버리지 효과가 나오기 시작 → 2H26에는 더욱 두드러지며 → CY27까지 이어질 것이라고 전망했습니다. 이번 분기에 영업이익을 아예 연간 가이던스에 포함한 것도 그렇지만 CY27까지 비용규율을 지킬 것을 전망한 것이 긍정적입니다.

지금의 디로컬 투자 사이클을 정리하자면 이렇습니다.

다운사이클 : 3Q23~3Q24

비용을 거의 안 늘리며 회복 및 효율화 : 1Q25~2Q25

성장 및 투자 재개 : 3Q25~현재

투자의 생각 : 디로컬(DLO)

디로컬(DLO) 26년 PER 13배 EPS $1, EPS CAGR 2Y 30%, PEG 0.43배 : Overweight를 유지하고 있습니다. 연간 TPV, 매출총이익, 영업이익 성장률 가이던스가 모두 좋습니다. 아직은 미미하긴 하지만 신제품들인 BNPL Fuse의 성장세도 좋고, 곧 출시될 오프라인 카드 결제에 대해서도 기대해보고 있습니다. 지금까지 디로컬은 디지털 결제만 했었는데 오프라인 결제망으로도 침투할 수 있는 기회라서 CY27 이후의 성장에 대해서도 잘 준비하고 있다는 생각입니다.