주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 2일~2월 6일)

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[게시일] 2026.02.02. 오전 10:50
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 2일~2월 6일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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빅테크 3개 기업의 실적발표에서 생각해볼 점들을 정리해보고, 샌디스크 4Q25 실적발표에서 좋았던 부분들과 아직 더 좋아질 것으로 예상하는 이유를 정리해봤습니다.

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모건스탠리 공급망 체크를 통해서 NVDA, TPU, Trainium, MTIA, Maia 프로젝트들에 대한 최근의 흐름을 살펴보고, 1Q26 메모리 가격추이를 정리했습니다.

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OpenClaw에 대한 코멘트, 케빈 워시에 대한 생각, 오픈AI 투자에 아마존이 $10B~$50B까지 레인지가 넓은 이유를 정리해봤습니다. 투자의견 하향이 1건 있었습니다.

공지

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개인적인 일정으로 2/3(화), 2/4(수) 일간보고 및 자료는 없습니다.

2/5(목) 일간보고로 찾아뵙겠습니다.

주간전략보고

2026-01-26

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 26일~1월 30일) (바로가기​)

2026-01-19

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 19일~1월 23일) (바로가기​)

2026-01-12

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 12일~1월 16일) (바로가기​)

2026-01-05

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 5일~1월 9일) (바로가기)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : AI, 노동생산성, 간단하게 Warsh에 대한 생각

4Q25 4주차 실적발표 훑어보기 : 4주차 30개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : SNDK, U, MU, CRWV, ORCL, BE, DLO, HOOD

Magnificent 7 : AI 공급망 체크, Maia 200, Waymo $16B 자금조달, OpenClaw

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📆 주간 캘린더 (2월 2일~2월 6일)

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👨‍💻 → 4Q25 실적시즌 및 물가/고용의 주간

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> 경기/물가 : ISM 제조업 PMI (월) ISM 서비스 PMI (수) 원유재고 (목)

> 고용/실업 : 노동부 JOLTs (화) ADP 비농업고용 (수) 신규실업수당청구건수 (목) 비농업고용 (금)

> 실적발표 : Palantir, Disney (월) AMD, Supermicro, Lumentum, Enphase, Eaton (화) Google, Eli Lilly, Novo Nordisk, Qualcomm, Coherent, Fluence (수) Amazon, IREN, Reddit, Bloom Energy (목) Under Armour (금)

> 이벤트 : Western Digital Innovation Day (화)

주간전략보고 : 투자의 생각

AI, 노동생산성, 간단하게 Warsh에 대한 생각

아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

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왼쪽 차트 #1 → AI가 생산성에 미치는 영향에 대해서 명확한 결론을 내리진 못하고 있지만, 아폴로 글로벌은 노동 생산성의 급증 초기 단계를 보고 있다고 봤습니

다. 개발자들이 쓰는 소프트웨어, 프로세스 자동화, 콘텐츠 생성 자동화 등 이미 여러 분야에서 효과를 보고 있다는 것입니다.

오른쪽 차트 #2 → 대기업 고용 증가율이 중소기업 고용 증가율을 앞지르고 있습니다.

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간단하게 케빈 워시에 대한 생각

원래 매크로에 대해서 자잘한 코멘트를 드리진 않으나, 큰 변곡점들이 되는 부분에 대해서는 간단하게 남기곤 합니다. 서반구에 대한 트럼프의 생각을 전해드린 것도 마찬가지입니다. 이번엔 신임 연준의장 Kevin Warsh에 대해서 간단하게만 정리해봅니다.

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Warsh는 AI발 생산성 혁명으로 디스인플레이션이 나오면 금리를 더 크게 내릴 수 있다는 생각을 갖고 있습니다. 하지만 이건 전체적으로 무엇을 믿고 있는가이고, 단기적으로 좀 더 중요한 것은 QE를 반대하고 대차대조표 축소를 요구했으며 2008년 금융위기 당시에도 인플레이션을 우려했던 매파적 성향을 가진 자라는 점입니다. 그리고 이전과 다르게 소통을 덜 하는 연준으로 갈 것이란 예상입니다. Warsh 시대의 연준이 기존 연준의 세세했던 가이던스의 시대에 비해서 앞으로 어떻게 달라질 것인지에 대해서 잘 모르게 된 불확실성이 있습니다.

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단기에 예상할 수 있는 건 지금까지 ⓐ뜨거운 경제 & ⓑ달러 약세에 대한 믿음 트레이드가 1월의 핵심 포인트였고 그로 인해서 귀금속들이 가장 강했던 것인데 Warsh 임명 소식은 그런 기대에는 찬물을 붓는 방향이었습니

다. 단기적으로 그런 트레이드가 역으로 나오고 있습니다. 달러 강세, 이머징 약세, 귀금속 약세입니다.

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트럼프가 2026년에 꽤나 공격적인 금리인하를 강조하는 시기에 임명된 연준의장이기 때문에 금리인하에 대한 기대가 있고, 5월 15일까지 ▲백악관 지명안 상원 송부 ▲상원 은행·주택·도시위원회(은행위) 청문회 ▲은행위 표결 ▲상원 본회의 표결 순으로 넘어가면서 금리·물가·금융안정에 대한 원칙의 힌트를 얻어가는 과정이 있을 것으로 예상합니다.

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먼 미래까지 예상하진 않지만 단기에는 좋을 건 아니라고 봐서, 약간이지만 주식 편입비를 낮추고 당분간은 투자의견 자체들도 좀 더 보수적으로 생각하려 합니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : S&P500(+0.2%), Nasdaq100(-0.3%), Dow30(-0.5%), Russell2000(-2.2%)

빅테크(7) : 메타(+7.7%), 구글(+3.2%), 애플(+3.2%), 엔비디아(+2.1%), 아마존(-0.2%), 테슬라(-3.2%), 마이크로소프트(-7.5%)

섹터(11) : 에너지(+2.4%), 커뮤니케이션(+2.4%), 유틸리티(+1.4%), 산업재(+0.7%), 금융(+0.6%), 필수소비재(+0.5%), 리츠(+0.1%), 테크(-1.0%), 경기민감재(-1.5%), 헬스케어(-1.7%), 원자재(-2.4%)

4Q25 4주차 실적발표 훑어보기

4주차 30개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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4Q25 4주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 텍사스인스트루먼트TXN, 씨게이트STX, 넥스트파워NXT, ASMLASML, 코닝GLW, 암페놀APH, 메타META, 셀레스티카CLS, 웨스턴디지털WDC, 샌디스크SNDK, 소파이SOFI​가있습니다

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다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 UPSUPS, 제너럴모터스GM, 아메리칸항공AAL, 테슬라TSLA, 엑손모빌XOM 이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

SNDK, U, MU, CRWV, ORCL, BE, DLO, HOOD

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

Micron

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Figure Tech

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Overweight은 6~12개월 뒤를 봤을 때에도 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 장기를 프라이싱하기 때문에 해자와 성장성 대비 밸류를 같이 평가하는데

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Tactical Idea는 1~2개월 내에 단기적으로 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 단기를 프라이싱하기 때문에 해자를 평가하지 않고 성장성 대비 밸류만을 평가하는 기업군이며 성장의 슬로프가 매우 짧을 수 있는 기업군입니다.​​

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이전의 Tactical Idea 언급

7월 15일, 네비우스 기업분석

7월 31일, 일간보고 : 투자의 생각

샌디스크(SNDK)

샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다.

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엄청난 실적, CY26 PER 10배

이번 실적은 4Q25는 매출 $3.025B(컨센 $2.67B) YoY 61%, GPM도 51.5%(3Q25에 29.9%), EPS $6.20(컨센 $3.49) YoY 404%로 좋았습니다. 그런데 다음 분기 CY1Q26 전망치가 엄청났습니다. 매출 $4.4~4.8B(컨센 $2.92B) 'QoQ' 45~59%입니다. GPM 65.0~67.0%, EPS $12~$14 QoQ 94~126%입니다. CY2026 기준 EPS를 1Q26의 $14로만 4분기를 곱해도 CY26 EPS가 $56이므로 CY26 PER은 10.3배입니다

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데이터센터향 eSSD 매출비중도 3Q25 12% → 4Q25 15%로 늘었으며 PCle Gen 5 TLC eSSD 두 번째 하이퍼스케일러 인증이 완료됐다고 말했기 때문에 올해 내내 데이터센터향 eSSD 매출비중은 늘을 것으로 예상합니다. 추가 고객들과도 논의 중입니다. 현재는 TLC가 주력인데 수 분기 내에 QLC 기반 제품이 출시되면 QLC 비중이 의미있게 높아질 것으로 예상했습니다.

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NVIDIA ICMS로 인한 효과는 가이던스에 반영하지 않은 것

NVIDIA ICMS로 인한 KV Cache 오프로딩용 SSD 수요는 현재 가이던스에 반영하지 않은 상태입니다. 원래는 스토리지 성격으로 지금까지 오른 것인데, KV Cache 오프로딩 수요는 2H26로 갈수록 강해질 것으로 예상합니다. 이에 따라 샌디스크 경영진은 CY27 기준 75~100EB의 '추가 수요' → CY28에는 $150~200EB의 추가 수요가 붙을 것이라 전망했습니다.

NVIDIA ICMS는 Vera Rubin의 시대에 꽃피겠지만, 스펙상 GB200/GB300 등의 이전 제품에도 호환되는만큼 기존의 엔비디아 NVL랙 제품군에도 전부 적용될 가능성이 있습니다. 지금은 VR200 NVL72 랙 출하량을 기준으로 해서 75~100EB를 말한 건데 그보다 더 될 가능성이 있다는 의미입니다.

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NAND는 여전히 GB 기준 DDR5에 비해서 훨씬 저렴하기에 마치 느린 RAM처럼 사용할 수 있게 될 것으로 예상합니다. SK하이닉스 4Q25 코멘트도 슥 보니 3Q25까지만 해도 NAND 업계 회복 속도가 느리다고 말했었는데 → 4Q25에는 재고 수준이 DRAM 수준(6주?)으로 상당히 드라마틱하게 낮아진 상태입니다.

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NAND 가격의 탄력이 더 좋은 상황

1월 28일 기준, 트렌드포스 메모리 가격 동향을 보면 DRAM 및 NAND 가격은 계속해서 주간으로도 상승 중입니다. DRAM은 DDR4/5 가격이 워낙 급격하게 올라있는 상태에서 거래량은 높지 않은데, 공급부족이 풀릴 것은 또 아니라서 가격 자체는 계속해서 높습니다. 이제는 DDR3라도 달라는 수요가 늘면서 DDR3쪽으로 거래량과 가격이 붙고 있습니다. NAND는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 19일~1월 23일)>의 마이크론 투자의 생각 부분에서 전해드린 것처럼 상대적으로 가격 상승세가 더 탄력적으로 나타나고 있습니다. 512GB TLC 웨이퍼 Spot 가격은 이번주에 WoW 5.58% 상승한 $16.31입니다.

유니티(U)

유니티U는 주말 사이 고민을 많이 해봤으나, Neutral로 하향합니다.

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Google Genie 3는 우려하지 않는

다

상대적으로 구글의 월드모델을 통한 게임 개발 대체에 대해서는 크게 우려하지 않습니다. 금요일 장중에 이것으로 인해서 크게 밀리면서 노이즈가 커졌는데, 이에 대해서는 유니티 CEO의 생각과 같습니다. 게임은 결정론적이어야 하는데 LLM은 구조적으로 확률적이므로 반복되는 플레이어 경험상 단독으로 쓰이기엔 적합하지 않고, 게임 엔진을 기반으로 하여 게임 개발을 하기가 이전보다 더 쉬워진 개념으로 보고 있습니다.

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문제는 금요일에 있었던 Meta Audience Network의 부활입니다. 이에 대해서는 조금 처음 정보와 다르게 접하는 바람에 금요일 일간보고의 내용과 의견이 달라지게 됐는데, 본문은 이렇습니다.

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Meta Audience Network의 부활

LinkedIn에서 자신들의 고객사 데이터를 분석해본 결과 최근에 Meta Audience Network의 경쟁력이 크게 올라오고 있음을 언급했습니다. Max, LevelPlay, AdMob 등 어떤 Mediation을 적용하더라도 관계없이 동일하게 나타났으며, 전체적으로 Meta Audience Network의 모바일 게임 광고 시장 내 점유율이 1등 앱러빈, 2등 유니티에 이어 3등으로 급상승했다고 말했습니다. 점유율이 단기간에 0.91% → 9.5%, eCPM은 $28 → $85로 상승한 것이라는 평이었습니다

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IDFA Traffic Only? → 5년 만에 다시 Non-IDFA 트래픽 수익화 성공

이것에 대해서 처음에 살펴볼 때(일간보고를 쓸 당시의 참고자료)는 메타가 iOS 내에서 IDFA 트래픽에만 입찰하고 있다고 하여 유니티가 경쟁력을 유지할 수 있을 것이라고 봤으나, 다른 경로로는 두 자료들에서 Non-IDFA 트래픽까지 다시 광고 수익화를 성공시켰다고 말해서 앱러빈과 유니티 모두에게 일단은 좋진 않은 뉴스이므로 하향하게 되었습니다.

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다시 데이터 보고나서 접근

실적발표에서 실제로 Vector가 점유율을 얼마나 먹고 있을 것인가, Unity LevelPlay가 다시 점유율을 뺏어오고 있지는 않은가 두 요소가 더 중요하긴 해서 그런 부분을 4Q25~1Q26 실적발표에서 해석하고 다시 베팅해보거나 할 생각입니다. DDF, Unity IAP까지 데이터에서 유니티가 메타보다도 우위를 가져갈 만한 요인들이 충분히 있기는 해서 실제 숫자를 보고 나서 다시 판단하려 합니다.

마이크론(MU)

마이크론MU은 Overweight를 유지합니다. 투자포인트는 <마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도>에서 확인하실 수 있습니다.

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모건스탠리, 메모리 공급망 체크 1월 30

일

공급망 체크 코멘트를 모아봅니다:

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DRAM

중국 CSP 고객들향 서버 DDR5 가격이 1Q26 QoQ 100% 가까이 인상됐습니다. 미국 CSP 고객 대비 약간 더 높은 가격으로 중국 고객들이 물량 할당량을 채울 예정입니다. 4Q25 평균 가격은 GB당 $0.7이었는데 → 1Q26에는 GB당 $1.3~$1.5로 상승 예정입니다.

스마트폰 메모리 가격은 1Q26에 QoQ 60~70% 인상이 예상됩니다. 중저가 제품의 출하량이 크게 감소할 것으로 예상됩니다.

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NAND

소비자용 NAND 가격은 1Q26 QoQ 30~40% 상승하여 GB당 $0.1 수준이 될​ 것으로 예상합니다. 4Q25에는 GB당 $0.07~$0.08이었습니다.

엔터프라이즈 SSD 가격은 1Q26 QoQ 50~70%로 매우 높은 인상률을 예상하고, 공급업체들 중 일부는 아예 시장 상황을 주시하면서 공식 견적을 안 주고 있습니다. 재고부담이 적은 일부 CSP들은 훨씬 더 높은 가격이라도 물량을 많이 달라고 하는 중인데, 업계 평균까진 아닙니다.

NAND 웨이퍼 가격과 소비자용 SSD 가격도 1Q26 QoQ 100% 가까이 상승할 것을 예상합니다.

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수요/공급

올해 글로벌 eSSD 생산 캐파는 430~450EB입니다. 현재 CSP 주문율 미충족 수준은 2026~2027년까지도 지속적인 쇼티지 상황을 예고하고 있으며, 일부 CSP들의 경우 주문 충족률이 50% 수준에 불과할 정도로 매우 낮습니다

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선불 방식의 장기공급계약이 검토 중이기는 한데, 공급업체들은 아직 확정적인 답을 받진 못하고 있습니다.

코어위브(CRWV)

코어위브CRWV는 Tactical Idea를 유지하고 있습니다.

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코어위브 경영진 '컴퓨팅 수요는 더욱 증가 중'

JP모건이 코어위브 경영진과 미팅한 자료를 올렸습니다. 핵심은 AI 컴퓨팅 수요가 공급을 계속해서 앞지르고 있으며, 고객들은 더욱 더 장기적인 계약을 체결하고 있으나, 서비스 제공까지의 대기 시간(Time-to-Service)은 더욱 길어지고 있는 상태라고 말했습니다. 수요 공급 환경이 매우 견조한 상태이며 이제 AI 업계의 수요는 '해결 불가능한(unsolvable) 수준'으로 치닫고 있다는 평입니다.

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특히 두 가지 행동의 변화가 그런 부분을 잘 보여주고 있는데:

첫 번째는 계약기간이 기존 3년에서 5~6년으로 늘어나고 있습니다. 이정도면 GPU 감가상각 일정인 6년과 아예 일치시켜버릴 수 있는 규모입니다.

두 번째는 원래는 인프라 가동 예정일 3개월 전에 계약을 확정지곤 했는데 ​​이제는 인프라 가동 예정 12개월 전에 계약을 하고 있습니다. 훨씬 더 미리 컴퓨팅 수요를 확보해놓으려는 고객들의 성향을 반영하는 수치입니다.

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엔비디아 x 코어위브 $2B 지분 투

자

엔비디아가 코어위브와 AI 팩토리 구축 가속화를 위한 협력 차원에서 $2B 지분을 추가로 매입했습니다. 엔비디아 입장에서는 막대한 FCF를 바탕으로 최대한 공급망을 원활하게 굴리면서 가치제안을 강화하는 데 쓰는 것이 목표이기 때문에 자본력을 바탕으로 딜을 강화하는 중입니다. 세대를 거듭할수록 코어위브가 엔비디아의 가장 최신 칩/시스템을 가장 먼저 구축하는 식으로 협력이 점점 더 강화되고 있습니다.

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크게 보자면, 엔비디아 입장에서는 ASIC 배치를 늘리려 하는 하이퍼스케일러들에 비해 엔비디아 시스템으로만 구축될 네오클라우드 생태계를 AI 시대의 새로운 클라우드 형태로 자리잡도록 푸시하는 중이기도 합니다.

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이번 협력의 목표는 세 가지가 핵심입니다:

ⓐ엔비디아의 현금 중 일부로 코어위브가 AI 팩토리를 건설하는 데 필요한 부지, 전력, 쉘 확보 가속화

ⓑ코어위브 소프트웨어(SUNK, CoreWeave Mission Control)를 엔비디아에서 테스트, 상호 운용성을 강화.

ⓒ엔비디아 Rubin, Vera CPU, BlueField ICMS를 포함한 엔비디아의 컴퓨팅 아키텍처들을 조기에 도입하여 코어위브 플랫폼 전반에 걸쳐 여러 세대의 엔비디아 인프라를 배포한다는 것입니다.

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흥미로웠던 부분은 ⓑ입니

다. 코어위브는 처음 S-1 파일링 당시부터 GPU 베어메탈로 시작하여 소프트웨어 스택들을 높여가면서 클라우드 기업들처럼 마진율을 높이는 것(마진율: GPU 베어메탈 < IaaS < PaaS < SaaS)이 목표라고 해왔었는데, 코어위브가 실제 CSP 역할을 더 빠르게 할 수 있게끔 엔비디아가 보다 적극적으로 지원해주는 과정으로 보이기 때문입니다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL은 Neutral을 유지합니다.

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전체적인 데이터센터 프로젝트들의 동향을 파악하기에 중요한 뉴스들이 있었습니다:

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TD Cowen, "오라클이 재무적 부담 줄이기 위해 구조조정 고려 중"

TD Cowen 애널리스트가 오라클이 재무적인 부담을 줄이기 위해 대응을 찾고 있다고 말했습니다. 핵심만 보자면: (1) 최근 미국 내 다수 은행이 오라클 데이터센터에 대한 대출을 철회하며 자금조달 비용이 상승했습니다. (2) 다만 AI 분야 노출도를 높이고 싶어하는 아시아 은행들은 여전히 대출 의사가 있기에 딜이 안 될 것으로 보이진 않습니다. (3) 오라클은 자금 압박을 해결하기 위해서 고객에게 40% 선입금을 요구하여 구축 비용을 충당하려고 하고, 2~3만 명 구조조정을 통해서 $8~10B의 FCF를 확보하려 하며, 부채를 줄이려 과거에 인수한 Cerner 같은 자산을 매각하는 방안도 검토 중입니다

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Blackstone은 굉장한 관심을 보이는 중

그리고 이번주 블룸버그 보도는 Blackstone이 오라클 미시간 스타게이트 프로젝트에 대해서 투자 규모를 확대하려는 방안을 검토하고 있다고 나왔습니다. 원래는 자기자본 투자를 논의 중이었는데 익스포저를 늘리기 위해서 부채 투자도 고려하고 있다는 뜻입니다. BofA도 데이터센터향 투자 규모를 확대하기 위한 펀딩이 계획대로 진행 되고 있는 상태임을 확인했고, 업계에서 신규 데이터센터 프로젝트들에 대한 딜이 이어지는 상황입니다.

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오라클 투명하게, CY26 CAPEX 조달계획 발표

오라클이 AMD, Meta, NVIDIA, OpenAI, TikTok, xAI 등 주요 고객사와의 RPO를 매출로 전환하기 위해서 필요한 CAPEX용 자금 조달 중임을 알렸습니다. 올 한 해 동안 $45~50B의 현금을 조달할 예정인데, 절반(~$25B) 정도는 주식 발행을 통해서 조달하고 나머지 절반(~$25B)은 부채를 통해 자금조달한다는 계획입니다.

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시장에서 어차피 부채를 통한 자금조달에 대해서는 알고 있었으니 자금조달을 갑자기 얼마나 더 많이 할지 모르는 상태로 남겨두는 것보다는, 단기적으로는 오르거나 빠지거나 하겠지만 결론적으로는 투명하게 안내하는 게 더 낫다고 생각합니다

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블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 투자포인트는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 확인하실 수 있습니다.

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BTM 프로젝트 비중은 계속 증가 중

Cleanview의 데이터센터 트래커에 따르면 현재 계획된 데이터센터 중 48GW(전체 중 33%) 가량의 프로젝트가 BTM 프로젝트를 추진하고 있습니다. 100% 마이크로그리드까지는 아니더라도, 1년 전만 해도 전력망을 통한 온라인이 100%였는데 이제는 BTM을 하이브리드로 고려하고 있는 비율이 매우 빠르게 늘고 있다는 게 중요합니다. 블룸에너지 2026 데이터센터 전력 리포트에서도 디벨로퍼들이 100% 현장 발전으로만 데이터센터를 가동하는 것에 대해서 점점 더 적극적으로 변하고 있음을 파악할 수 있습니다.

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Yellowbox향 텍사스 560MW 규모 SOFC 프로젝트 체크

블룸에너지가 텍사스 주 존슨 카운티의 Yellowbox 고객향 560MW 규모 프로젝트를 추가로 수주했습니다. 수주를 받은 시점에 알려지진 않으니, 텍사스 주 정부에게 설치 허가를 위한 공문을 보내고 받는 과정에서 드러나곤 하고 있습니다. Reddit에 처음으로 올라온 부분을 구독자님이 전해주셨습니다.

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해당 프로젝트는 총 1,725개의 Bloom Energy Server 6.5를 구매할 예정이며, 112MW 규모가 하나의 Block으로 구성되고, 이 Block을 최대 5개까지 구축하는 프로젝트입니다. Yellowbox는 블룸에너지 SOFC를 적극 사용하여 BTM으로 빠른 데이터센터 구축을 표방하는 데이터센터 디벨로퍼 스타트업입니다.

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이번 Yellowbox 딜까지 포함하여, 블룸에너지 공급-협력 계약 규모들을 보시면: Brookfield $5B(1.5GW), AEP-Crusoe $2.65B(0.9GW), Quanta Computer 공장용 $502M, 최근 제안서만 올라왔지만 Hedgehog USA $5B(1.5GW), Yellowbox $1.7B(560MW)가 잡혀 있습니다.

디로컬(DLO)

디로컬DLO은 Overweight을 유지합니다. 투자포인트는 <디로컬 3Q25 실적발표 : 겉(Take Rate)과 속(TPV +60%)이 달랐던 실적, 무엇을 믿어야 하나?>에서 확인하실 수 있습니다.

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디로컬 CEO가 The Motley Fool과 인터뷰한 내용을 요점만 정리해봅니다:

메르카도리브레 CFO직을 내려놓고 디로컬에 합류한 이유는 MELI 스타일의 성장 여정과 비슷하면서도 라틴아메리카를 넘어서 아프리아콰 아시아까지 성장시킬 가능성이 보였기 때문입니

다. 그리고 초기 단계의 회사를 빌드하는 일을 느낄 수 있다는 점도 개인적으로 매력적이었습니다.

선진국에서는 카드를 통해서 결제가 이뤄지지만, 신흥국에서는 현금이 여전히 많이 쓰이고, 국가별로 지갑, 은행 송금, 대체결제 시스템이 섞여있습니다. 글로벌 기업들의 결제대금 회수 니즈가 높으며 그 가치 제안을 디로컬이 해결해주고 있습니다.

현재 디로컬은 1,000개 미만의 가맹점들을 대상으로 결제 서비스를 제공하지만, 시간이 지남에 따라 이를 수만 개로 늘릴 수 있다고 전망했습니다. 기업 고객들은 처음에는 1~2개 시장, 몇 가지 결제 수단으로 디로컬 서비스를 채택하지만 시간이 지남에 따라 신뢰가 쌓이며 더 많은 시장, 더 많은 결제수단을 채택합니다. 거래량이 증가하면 Take-rate는 자연스레 감소할 것인데, 회사의 경영 목표는 수수료율이 아니라 Gross Profit과 EBITDA입니다.

최근 제품 개발, 신뢰성 향상, 신규 시장 진출 가속화를 위해 엔지니어 수를 200명에서 600명으로 크게 늘렸습니다. 앞으로 에이전트가 결제량을 늘릴 순풍으로 봤으며, FCF의 30%를 주주에게 환원함을 통해서 유동성을 개선하고 적절한 시기에 자사주 매입도 할 수 있다고 말했습니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight로 유지합니다.

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마찬가지로 유니티처럼 고민을 해보고 있는데, 일단 4Q25 실적발표 데이터를 확인해볼 생각입니다. 생각보다 최근 Kalshi 데이터를 보니 1월 로빈후드의 Preditcion Markets 매출 성장세가 나쁘지 않을 것으로 예상되기도 하고, 만약 Trump Accounts의 수탁자가 될 경우 아이부모들 중 로빈후드 신규고객이 늘어나는 규모가 꽤 클 것이라 봅니다.

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로빈후드, Trump Accounts 수탁자가 될까?

트럼프가 OBBBA의 일환으로서 2025년 초~2028년 말 사이에 태어난 아이들에게 $1,000를 지급하고 이 금액을 개인 퇴직연금 계좌에 넣을 수 있게 하는 "Trump Accounts" 정책을 추진 중입니다. 여기에 수탁자가 되면 잠재적으로 태어나는 수백만 명의 신규 고객을 확보하게 되는 것인데, 현재 피델리티와 뱅가드 그룹을 포함한 주요 증권사들도 로비 중인 가운데 로빈후드 CEO인 블라드 테네브가 적극적으로 트럼프를 접촉했습니다.

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이에 블룸버그 보도로 Trump Account의 초기 수탁자로서 로빈후드를 검토 중이며 로빈후드도 선정될 경우에 대비해 내부 준비를 시작했다는 내용이 나왔습니다. 만약 로빈후드가 초기 수탁자로 선택될 경우 상당히 좋습니

다. 마케팅 효과, 신규 고객 풀을 키우는 효과이면서도, 개인 퇴직연금 수탁자산을 늘릴 수 있기 때문입니다. 미국에선 대략 360만 명의 어린이가 태어나기에 연간 $3.6B가 유입됩니다. 이 자체는 사실 규모가 크진 않은데 이로 인해 부모도 로빈후드 계좌를 사용하며 유입될 것이므로 좋습니다.

Magnificent 7

AI 공급망 체크, Maia 200, Waymo $16B 자금조달, OpenClaw

*왼쪽 테이블 : 2026년 2월 2일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

*NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다.

엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

모건스탠리 AI 공급망 체크 1월 27일

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엔비디아 : NVL72 랙 생산량은 2025년 12월 기준 월간 5,870대였습니

다. 매월 생산량은 더 높아질 것이므로 2026년에 월간 7~8천대 수준까지 높아질 수 있다면 연간 NVL72 랙 생산량은 80,000~90,000대 레벨까지 높아질 것으로 예상했습니다. 이정도면 거의 Blackwell/Rubin 전부를 NVL72 랙 형태로 판매할 것으로 예상됩니다. Rubin도 본격 생산 단계에 접어들었습니다.

아마존 : Alchip 1월 27일 NDR에 따르면 Trainium3은 예정대로 2Q26부터 출하 예정이며, Trainium4는 26년 말에 Tape-out 될 것으로 예상했습니다. 이러면 Trainium4 양산 시점은 이르면 2H27부터입니다.

구글 : 2027년에 미디어텍이 스마트폰 웨이퍼 할당량을 TPU 할당으로 전환함에 따라 미디어텍향 공급량이 늘어날 가능성이 높아 보입니다. 따라서 2027년 전체 TPU 생산량 600~700만 개 중에서 모건스탠리는 미디어텍이 최소 250만 개 이상의 TPU를 생산할 것으로 예상했습니다. 미디어텍의 TPU v8 ASP는 $4,000이므로 CY27 TPU향 매출은 $10B(미디어텍 전체 매출의 30%)입니다. 그리고 미디어텍이 잘할 경우 TPU 생산량은 300~400만 개까지 높아지며 절반 이상을 수주할 가능성이 있다는 평가였습니다

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기타 ASIC : 구글과 AWS 프로젝트는 잘 진행되지만, 메타와 마이크로소프트 ASIC은 그렇진 않습니다. 메타의 3nm ASIC CoWoS 예상치는 줄어들고 있습니다. 마이크로소프트 Maia200 물량, 오픈AI ASIC, 소프트뱅크 이자나기 ASIC 물량은 모두 작아서 업계에 주는 영향이 미미합니다.

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빅테크들의 AI CAPEX 코멘트

이번주 실적발표한 빅테크의 AI CAPEX 코멘트들이 모두 좋았습니다.

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메타는 CY26 CAPEX $115~$135B를 전망했는데 이정도면 컨센 $110.6B에 비해서 훨씬 더 큰 규모의 투자입니다. 메타는 매출성장률을 통해서 실제로 더 많은 GPU가 매출성장에 도움이 되고 있음을 입증하는 단계라 좋습니다. 메타는 AI Labs와 바이트댄스 외에 '플레이어로서' 실제로 더 많은 GPU가 더 많은 매출로 이어진다는 것을 증명하고 있습니다.

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마이크로소프트는 모든 면에서의 AI 수요 강세를 말했고 코파일럿 매출도 ARR $5.4B로 생각보다 높았습니다. 내부적으로는 충분히 ROI를 매칭시킬 수 있다는 자신감입니다. 마이크로소프트 코멘트 같은 경우는 '클라우드로서' 코멘트가 좀 더 직접적이고 강했습니다. 마이크로소프트의 AI 컴퓨팅 관련 코멘트를 보면 이렇습니다

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대형 고객사들과의 GPU 계약은 이미 해당 하드웨어의 전체 유효수명 기간(6년) 동안 사용하도록 전체가 계약 완료된 상태라고 말했습니다. 하드웨어 수명에 대한 미사용 위험이 없다는 것입니다. 또한 하드웨어는 시간이 지날수록 운영효율이 높아지기 때문에 수명이 다해갈수록 마진은 오히려 개선되는 구조이므로 수익성에 대해서는 우려할 필요가 없다고도 말했습니다.

이번 분기에 데이터센터 용량 1GW를 추가한 것에 대해서는, 특정 지역에 국한하지 않고 전 세계적으로 가용한 모든 지역에서 용량을 최대한 빠르게 늘리는 중이며 대형 사이트들은 다년간의 건설 기간이 들기에 전력/부지/시설을 먼저 확보한 뒤 가능한 한 빠르게 수요에 대응하여 GPU/CPU를 채워넣는 방식으로 대응하고 있다고 말했습니다.

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마이크로소프트 Maia 200 출시

마이크로소프트가 마벨과 작업한 Maia 200을 발표했습니다. 스펙을 보시면: TSMC 3nm, Native로 FP8/FP4를 지원하고, HBM3e 216GB 대역폭 7.0TB/s를 탑재했습니다. 다만 공급망 체크나 기존의 ASIC 코멘트에서 전해드린 것처럼 성능면에서 엔비디아 칩에 비해 TCO 대비 퍼포먼스 차원에서 큰 이점이 없어서(Maia100에 비해 TCO 대비 퍼포먼스는 30% 개선) 많은 양이 출하되진 않을 것으로 예상됩니

다. 대략 ~15만 개로 추정합니다.

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Maia 200은 출시가 지금 된 것이고 양산이 되는 시점으로 비교해보면 엔비디아의 VR200이 풀리기 시작할 때쯤에 Trainium 3, Maia 200이 출하되고 있을 것입니다. Trainium3 양산은 2026년 중반으로 추정합니다. 엔비디아/AMD 입장에서는 VR200 NVL72 랙 출하가 증가하는 시점 기준 여전히 성능 격차를 유지하고 있을 것이라서 엔비디아의 펀더멘탈에 대해서 우려하진 않습니다. TPU v8 같은 경우도 HBM3E를 사용하기로 했으므로, 상대적으로 메모리 대역폭에서 HBM4를 사용하는 엔비디아의 VR200에 비해서 성능격차가 다시 벌어질 거라고 예상합니다.

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폭스콘, "GB300 NVL72 생산라인 최대 가동 중"

대만경제일보 보도로 폭스콘이 최근 GB300 NVL72 생산라인을 최대 가동률로 유지하면서, 하반기 출하 예정인 VR200 NVL72에 대해서도 시험 생산을 하고 있음을 확인했습니다. 폭스콘은 생산 자동화 팀에 인력을 추가 투입하며 생산량을 추가로 끌어올리기 위해 노력 중이란 내용도 있었습니다. GB300, VR200이 잘 준비되고 있다는 것이 좋습니다. 올해 NVL 랙 생산량을 80K까지 끌어올릴 수 있다면, 매출 및 EPS의 업사이드가 추가로 열리게 될 것으로 예상합니다

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구글, 26년 PER 25배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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월드모델에서 앞서가는 구글, Project Genie

구글이 Project Genie를 공개했습니다. Genie 3 + 나노바나나 + 제미나이를 합친 모델이며, 60초 정도의 영상을 생성할 수 있습니다. 이전보다 훨씬 더 일관성을 유지하고 세상에 대한 이해를 높이긴 했지만 아직은 가상의 공간에서 움직이는 정도에 머물고 있습니다. 해당 프로젝트를 하는 이유는 월드모델을 개발하기 위함인데, LLM이 이 세상의 물리법칙이자 작동 원리를 이해하게 도우려는 모델입니다.

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Waymo, 구글로부터 $110B 밸류로 $16B 펀딩 예정

웨이모도 테슬라와 비슷하게 본격적으로 유료 로보택시를 전 세계로 확대하기 위해서 자금조달을 진행 중입니다. $16B 자금조달 규모 중 $13B를 구글이 투자하고, $3B는 세콰이어 캐피탈, DST Global, Dragoneer 등으로부터 투자할 의사가 있는 것으로 파악됩니

다. 2024년 10월에 $45B 밸류였음을 감안하면 15개월 만에 가치가 2.45배 규모로 커졌습니다.

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애플, 26년 PER 31배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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OpenClaw, Mac Mini를 쓸어가기 시작하다

최근 오픈소스 AI 에이전트인 OpenClaw(前 Moltbot, 前前 Clawdbot)에 대한 상당한 관심이 지속되고 있습니다. Reasoning 트렌드를 가속시킨 것에 DeepSeek-R1이 있었다면, 이번 Agentic AI 트렌드를 가속시킬 변곡점으로는 OpenClaw가 꼽힐 것 같습니다. 그런 관점으로 본다면 제2의 딥시크입니다. 더 높은 지능의 LLM이 피룡한 것이 아니라 어디까지 AI한테 허락하느냐, 그리고 어디까지 데이터를 많이 주느냐에 따라서 이미 지금 수준의 AI로도 매우 쓸만한 에이전트가 나온다는 것을 확인한 것이기 때문입니다.

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OpenClaw는 기존 AI와 달리 사용자 컴퓨터의 통제권을 완전히 쥐고, 주인 대신 업무를 알아서 수행해주는 비서입니다. 오픈소스 커뮤니티에서 누구나 다운로드 받아 적용할 수 있고, 설치까지는 API 연동 및 터미널 사용이 필요하지만 설치만 하면 컴퓨터 내에서 내가 쓰는 모든 데이터에 접근할 수 있으니 진정한 맞춤형 서비스가 가능합니다

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Moltbook 자체는 사실 AI가 자율적으로 글을 남기고 하는 것이라기보다는 환경 설정에 맞게 서로 대화하는 것이라 AI에 대한 공포로서 이것을 강조드리는 것이 아니라, 여러 면에서 훨씬 더 자연스레 작업합니다.

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근데 사실 '꼭' Mac Mini여야 할 필요는 없습니다. Local LLM으로 돌릴 거는 아니라면은 어차피 기기에서 작업하는 게 아니기 때문에 격리시킬 용도라도 훨씬 저사양 PC를 써도 되긴 합니다만, ⓐ요즘 램 가격이 많이 올라서 Mac Mini가 상대적으로 가성비 픽이 되기도 했고, ⓑ24시간 돌리기에 전성비가 좋고, ⓒUnified memory의 강점(각종 메모리 통합) 덕분에 메모리 대역폭 크고 선더볼트로 여러 대 연결하기에 대역폭도 크니 성능당 $가 싸서 많이 쓰는 것 같습니다.

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어쨌든, OpenClaw + Mac Mini가 참 많이 언급되고 있습니다.

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궈밍치, 아이폰 메모리 가격부담은 2Q26부터 본격화

궈밍치가 애플/아이폰 메모리 가격 인상에 대해서 말했습니다:

애플이 부담할 1Q26 LPDDR 가격이 QoQ 80~100% 상승했습니다. 아이폰 메모리 가격 협상은 이제 6개월마다 이뤄지던 수준에서 3개월마다 이뤄지게 되기에, 2Q26에 또 한 번의 가격 인상이 예상됩니

다. 현재로서 2Q26의 QoQ 가격 인상률은 1Q와 유사한 80~100%가 한 번 더 나올 것으로 예상합니다.

Non-AI 브랜드들의 경우 심지어 높은 가격을 지불하더라도 원하는 메모리 물량을 확보할 수 있다는 보장이 없습니다. 애플은 여전히 타 기업들에 비해서 더 낮은 가격으로 LPDDR을 조달하고 있고, 막강한 협상력을 갖고 있습니다.

메모리 가격 상승은 아이폰의 GPM에 타격을 줄 것입니다. 하지만 애플의 전략은 이런 혼란을 기회삼아 칩을 더 많이 확보하고 비용을 전가하여 시장 점유율을 높이는 것입니다. 그리고 서비스 부문에서 나중에 이익을 거둬서 만회하는 목표입니다.

애플은 2H26에 출시할 신형 iPhone 18 모델에 대해서 가격인상을 최소화하고, 시작 가격은 동결하여 마케팅에 도움이 되게 할 것입니다. 그리고 이번에 애플은 공급망을 돌면서 메모리, T-glass 뿐만 아니라 AI 서버 붐이 지속되면 공급망 전체에 압박을 가해 다른 부품들까지 모두 부족해질 수 있다는 것을 깨달았습니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 24배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기

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오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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마이크로소프트 4Q25 실적발표 Review

MSFT 4Q25 실적발표를 종합적으로 볼 때, 나쁠 건 없지만 좋지도 않게 미지근했습니다. Non-GAAP으로 본 EPS는 $4.14입니다. 컨센 $3.93 대비 크게 높진 않습니다. CAPEX가 늘면서 FCF는 YoY -9%입니다.

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Azure 클라우드 매출이 YoY 38%로 컨센과 같은 수준이었기에 기대에 못미쳤습니다.

RPO는 분기 동안 3Q25 $392B → 4Q25 $625B로 상승했습니다. 전체 RPO 중 45%($281B)가 오픈AI에서 발생했습니다. 추론 컴퓨팅 수요가 워낙 오르다보니 수요에 대해서는 "오늘 구매하는 GPU들은 이미 제품 수명 전체(~6년)에 대한 계약이 체결되어 있다"고 말했습니다. CAPEX는 4Q25 $37.5B로 YoY 66% 늘었으며 이중 3분의 2인 $25B가 칩/서버/네트워킹 등 컴퓨팅 자산에 쓰였습니다.

Copilot 365 유료 구독자 수가 1,500만 명입니다. 이는 월 $30씩 내는 구독자만 포함한 값입니다. 월에 $450M씩, 1년에는 $5.4B를 벌고 있다는 의미입니

다. ChatGPT의 유료 구독자 수가 3,500만 명(2025년 7월 기준)임을 생각해보면 꽤나 나쁘지 않은 수치입니다. 물론 최근 발표된 Claude Cowork 같은 게 직접적으로 Copilot와 경쟁하는 구조라서 앞으로를 볼 때 어떨진 잘 모르겠긴합니다.

MPC 사업부가 계속 부진한데, 향후에 급등하는 메모리 가격이 Windows OEM, 서버 소프트웨어 판매에 부담을 줄 수 있다고 경고한 것이 안 좋았습니다. 어제 Qorvo도 저가형 안드로이스폰 수요에 메모리 가격이 영향을 줄 수 있다고 말한지 할 뒤에 나온 코멘트라 Non-AI, GPM 낮은 IT HW 밸류체인들의 약세와 맞물려 있습니다.

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오픈AI에 아마존이 딜하는 규모가 $10~50B까지 레인지가 넓다?

이번 1Q26에 마무리 될 오픈AI $830B 밸류로 $100B 자금조달하는 라운드에서 소프트뱅크가 $30B, 엔비디아 $30B, 마이크로소프트 $10B, 아마존이 $10~20B 투자를 논의 중이라는 보도가 있었습니다. 그리고 나서 오늘은 WSJ에서 아마존이 오픈AI에 최대 $50B 투자를 논의 중이라는 보도를 했습니다.

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물론 이거는 두 가지를 함께 고려하셔야 합니다:

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CSP와 AI Labs 협상의 조건

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첫 번째로 CSP들이 투자할 때는 두 가지 요인을 가지고 딜을 합니다.

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ⓐ현금 ↔ 클라우드 크레딧, ⓑNVIDIA GPU ↔ 자체 ASIC(Trainium, TPU, Maia)입니다. AI Labs가 협상 주도권이 높다면 이들이 원하는 건 ⓐ현금 100% ⓑNVIDIA GPU 100%입니다. CSP가 협상 주도권이 높다면 이들이 원하는 건 ⓐ컴퓨팅 크레딧 100% ⓑASIC 100%입니다.

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그래서 $50B는 컴퓨팅 비중이 꽤나 높은 + Trainium 3~4의 메인 테넌트가 되는 조건으로 협상하고 있을 가능성이 높아보입니다. 그런데 요즘 돌아가는 걸 살펴보면 흥미로운 건 시간이 지날수록 AI Labs가 주도권을 잡고 있다는 점입니다. CSP들이 현금을 투입해서 AI Labs를 유치하려는 경쟁이 점점 더 치열해지는 중입니다. 엔비디아는 실제로 돈을 많이 버니까 투입한다고 해도, 사실 CSP는 돈이 많지 않은데 투입하는 중입니다.

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중동 투자자들과 딜을 마무리 하는 중인 샘 올트먼

두 번째로 지금 샘 올트먼은 중동 국부펀드들로부터 $50B 펀딩을 목표로 중동에 가있습니다. 해당 뉴스들은 샘 올트먼이 중동 투자자들에게 조급함을 만들기 위한 방법이라 생각합니

다. WSJ, The Information은 샘 올트먼이 판을 짜기 위해 원하는 정보를 흘릴 때 많이 썼던 곳이기도 합니다.

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오픈AI CEO인 샘 올트먼은 AI에 대한 높은 이해도도 있지만 판을 짜는 데의 달인입니다. 워낙 쉽게 평가절하되는 것 같지만 몇 가지 일화를 간단하게 소개드려볼까 합니다.

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샘이 Y Combinator에 파트너로 합류한 시점이 2011년입니다. 그러고 3년 만인 2014년에 Y Combinator 창업자 폴 그레이엄에 의해 후계자로 선정됐습니다. 이당시 이미 폴 그레이엄은 샘이 '큰 회사를 운영하는 데 적합한 인재'라며 자리를 물려줬고, 이때가 그의 나이 29살입니다. 실리콘밸리의 핵인싸 시절입니다.

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그리고 30살이 되던 해 2015년에 오픈AI를 세웠습니다. 일론 머스크가 샘 올트먼을 만나려 Y Combinator 파트너 소개를 받아 만났고 둘은 매주 수요일마다 저녁을 먹던 관계였는데 2015년 구글이 주도하던 인공지능의 위험성에 대해서 의견이 맞아서 오픈AI 설립을 추진하게 됐던 것이었습니다. 기본적으로 비전 제시, 인적 네트워킹, 자금 조달에는 천부적인 재능을 가진 사람입니다.

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사실은 Codex가 나오고 나서 오픈AI ARR이 더 가속성

장

오픈AI와 앤스로픽의 ARR 추이를 보시면, 앤스로픽이 코딩에서 성과를 내기 시작하던 2H25에는 앤스로픽의 ARR 성장률이 꽤 높았으나 오픈AI가 Codex를 강화하면서 다시금 격차를 벌리고 있는 중임을 아실 수 있습니다. GPT-5.3 → GPT-6로 이어지면서 다시금 컴퓨팅 역량(쿼리당 지능 향상, TPS 높여서 만족도 향상, 연구개발 할당 등을 결정)을 Codex에 집중할 것이며, 올해 Enterprise AI향 API 서비스에 더욱 집중하겠다는 목표라 지금처럼 ARR 성장률이 당분간 꽤나 높게 유지될 것으로 예상합니다.

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수익화를 위한 길, 광고 도입에 성공할 수 있을까?

오픈AI가 ChatGPT 광고 가격을 1,000회 노출당(CPM) $60으로 책정했습니다. 메타의 CPM이 $20정도인데 이것과 비교하면 크게 높아보이지만 사실 ChatGPT에서 광고를 보여주는 수를 제한할 예정임을 고려하면 이해가 되기도 합니다. ChatGPT가 일반적인 SNS에 비해서 훨씬 더 많은 사용자 데이터를 갖고 있기 때문에 사용자 관심사를 파악하기가 더 좋아서 그렇습니다.

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그런 점에서 CPM은 노출당 비용을 책정하는 것이므로 노출의 수 자체를 더 높은 구매의도를 가진 사람에게 제한한다면 CPM은 높아질 수 있습니

다. 광고주 입장에서는 광고 예산 집행 후 ROAS로 바로 피드백을 받기 나오기 때문에 속일 순 없습니다. 광고를 사용자에게 얼마나 노출시켜줄 것인가, 어느 정도의 의도까지 파악됐을 때 광고를 노출시켜줄 것인가의 정책을 설정할 때 매우 타이트하게 설정하려 한다는 의미로 보입니다. 첫 광고 풀을 확보하기 위해 오픈AI 기업 파트너팀은 광고 대행사를 통하지 않고 직접 잠재 광고주들을 만나고 있습니다.

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연구 도구, "Prism" 출시

오픈AI가 새롭게 "Prism"를 출시했습니다. 과학자들이 연구 논문을 작성하는 워크플로우를 AI 네이티브로 통합하는 제품입니다. 기존에는 Overleaf, PDF, LaTeX, Reference Manager와 ChatGPT를 오갔는데 이제는 논문 작성 및 수정, 관련 문헌 검색, 수식, 인용, 그림생성 및 분석, 게재 준비까지 End-to-End로 다룰 수 있습니다. 오픈AI는 연구자들이 어떻게 협력하면서 논문을 완성하는지를 훈련시켜서 과학적 발견에 가장 뛰어난 모델을 만드는 데에 쓸 것입니다.

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아마존, 26년 PER 30배 / Neutral

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기

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아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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Anthropic : 매출전망은 상향 & 흑자전환 시점은 1년 연기

앤스로픽이 매출 전망치를 상향하면서, 현금흐름 흑자전환 시점을 1년 연기한 2028년으로 전망했습니다. 자세히 보면 CY26 매출전망치 $15B → $18B로 상향하고, CY27는 $39B → $55B로 상향했습니다.

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이정도면 CY27 기준 오픈AI가 25년 7월에 전망했던 $60B와 비슷한 정도라(OAI $60B vs Anthropic $55B), 오픈AI도 그 사이 성장궤적이 달라졌으니 오픈AI도 이번 라운드에서 다년간 매출액 전망치를 상향할 것으로 예상합니다. 앤스로픽은 추론 GPM을 25년 40% → 26년 ~63% → 27년 ~70% → 29년 ~77%까지 높아질 수 있다고 봤는데, 이정도면 업계 최고 수준의 Enterprise SW 기업들과 비슷한 수준까지 이를 거라 전망한 것입니다.

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Dario Amodei의 생각

앤스로픽 CEO인 다리오 아모데이가 새로운 에세이를 올렸는데, 인상적이었던 것들을 정리해보면 이렇습니다:

앤스로픽 내부적으로 모델을 실험하는 과정에서, ⓐClaude에게 앤스로픽이 나쁜 집단이라고 데이터를 넣었더니 모델이 '악한 사람은 무너뜨려야 한다'고 믿고 기만과 전복 행위를 저지른 바 있습니

다. 또한 ⓑClaude Sonnet 4.5 모델 테스트 중 모델이 스스로 '자신이 테스트 중임을 인지'하는 것을 발견했습니다.

다리오는 AI라는 것이 독재정권을 가능하게 하고, 강화하고, 확장시킬 수 있는 쪽으로 유리하게 작용하는 경향이 있음을 우려합니다. 완전자율무기, AI 감시체계, AI 선전선동, 전략적 의사결정입니다. 좀 더 강하게 보자면 AI가 만들어낼 수 있는 전체주의 시대의 가능성이 있다고 보고 있습니다.

그리고 예전부터 그랬지만 다리오는 중국에 대해서는 매우 큰 반감을 드러내고 있습니다.

앤스로픽이 중국에 대한 반감을 강하게 드러내고 있기에 오픈AI, MSL, xAI쪽에 유능한 중국인 AI 연구원들이 많이 유입됐습니다. 상대적으로 오픈AI는 좀 덜하지만 후발주자이자 Tier 1 AI Labs가 되길 희망하는 MSL, xAI쪽에서는 보다 적극적으로 유능한 중국인 인재들 영입 활동 중입니다.

국가 대 국가의 대항전, 공격수단과 방어수단의 동시 증강, 생화학무기와 AI 사이버전 등 다양한 시나리오에 대해서 우려하는 내용이 많습니다. 안전장치가 중요하다는 입장을 계속해서 내비친 글입니다.

AI의 발전 속도가 너무나 빠른 나머지 제번스의 역설 및 기존 노동의 덩어리 오류 같은 것들이 통하지 않을 수 있음을 말했습니

다. 2년 전 Claude는 한 줄의 코드조차 제대로 작성할 수 없었는데, 이제 앤스로픽 엔지니어를 포함한 개발자들의 코드를 100%, 혹은 거의 모든 코드를 작성할 수 있는 레벨로 발전했다는 것을 예시로 들었습니다. 속도가 너무 빠르다는 것입니다. *최근 Codex를 쓰는 개발자들 사이에서도 100% Codex로만 코딩하고 있다는 사례 등장* 곧 소프트웨어 작업의 모든 것을 AI가 자동화할 것으로 예상했습니다.

메타, 26년 PER 23배 / Neutral

메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기)

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메타 4Q25 실적발표 Review

이번 메타 실적발표 내용에 대해서는 <메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습

니다. 또 한 번의 서프라이즈>를 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다. 개인적으로 MSL의 능력이 얼마나 올라올 수 있는가가 중요하다고 봐서, Avocado 및 Mango 모델의 성능을 보고 나서 투자의견을 다시 평가할 생각입니다. 모델이 좋다면, Vibes 강화, AI 글래스, WhatsApp 비즈니스 메시징 등 쓸만한 데는 많습니다.

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긍정적이었던 부분 : GPU 조려내기 장인

매출성장률이 4Q25 YoY 23.8%인 것도 좋았지만 1Q26 가이던스가 YoY 26.4~33.5%로 중간값 30%라 매우 좋았습니다. 1Q25가 YoY 16.1%였기 때문에 기저효과가 크지만, '만약' 1Q25가 YoY 21%였다고 하더라도 YoY 25%였을 정도로 값 자체가 높습니다. 보통은 가이던스보다 실제 실적은 더 좋기 때문에 올해 실적도 기대해볼만 합니다. AI 덕분에 광고노출과 광고단가가 크게 상승한 덕입니다.

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메타의 펀더멘탈을 가장 많이 바꾸는 요인은 콘텐츠 및 광고의 추천/랭킹 시스템 개선 효과입니다. 이번 분기도 엄청난 성과의 비결은 광고노출이 YoY 18% 증가하고, 광고단가가 YoY 6% 증가한 데에서 나왔습니

다.

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이유는 제각기 다르지만 GPU를 통해서 혁신 중인 분야들입니다.

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부정적이었던 부분 : 올해 영업이익 성장은 없음

문제는 올해 컴퓨팅과 MSL 인재 영입 및 유지비용에 크게 선투자하기로 했기에, CY26 영업이익 및 EPS 성장 기대가 높지 않다는 점입니다. 이번 4Q 실적에서 밝힌 총비용 가이던스는 $162~$169B(YoY 37.6%~43.6%)입니다. CY25 총비용이 $117.69B(YoY 24%)였음을 생각하면 상당히 높아진 겁니다.

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대신, 최소한의 한도는 정해줬습니다. 메타 CFO가 "CY26 영업이익이 CY25 영업이익보다는 많을 것(In 2026, we expect to deliver operating income above 2025 operating income)"이라는 표현을 통해서 YoY가 Positive일 것이라고 남겼습니다. AI 인프라에 투자할 수 있는 기회를 놓치지 않겠다, 유능한 AI 인재를 유치하기 위해서 매출성장이 나오더라도 그만큼 투자를 아끼지 않겠다는 맥락입니다.

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올해는 웬만하면 투자를 하고, CY27에 수익화한다고 보면 CY27 PER 대비 얼마가 적정일 것인가를 기준 잡는 해가 될 것으로 예상합니

다.

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올해 메타의 투자비용 자체가 헤비하다는 것은 이미 확인했으므로, 투자의 성과가 ⓐ매출성장률이 얼마나 높아진 상태를 유지할 것인지와 ⓑLLM 기술 리더십을 되찾을 수 있을지가 중요한 해입니다.

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테슬라, 26년 PER 206배 / Underweight

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기)

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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테슬라 4Q25 실적발표 Review

이번 테슬라 실적발표 내용에 대해서는 <테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX>를 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다. 개인적으로는 AI에 대한 상당한 자신감을 느낄 수 있어서 좋았고, 반대로 그것이 AGI를 통한 초가속이 현실이 될 때를 미리 준비하기 위해서 100GW 태양광 팹, 월 100만 개 웨이퍼의 테라팹 CAPEX 계획을 밝혀서 부담이기도 했던 실적발표였습니

다.

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긍정적이었던 내용 : AI의 자신감

지난 3Q25 실적발표에서 머스크는 컨콜 초입에 "Unsupervised FSD를 달성할 수 있다는 명확성을 확보함에 따라, 테슬라의 생산량을 늘리는 데 자신감을 느끼고 있고 미래의 자동차 생산량을 최대한 빠르게 늘리려 하고 있다."고 말했던 바 있습니다. 이번 분기도 비슷한 자신감이었습니다.

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머스크는 올해 FSD가 사람들이 생각하기에 충분한 자율주행 수준을 갖출 것으로 예상하는 듯한 부분은 사이버캡에서도 느낄 수 있었습니다. 사이버캡은 핸들과 페달이 없는 모델이기 때문입니다. 자율주행하지 않으면 운전을 할 수 없는 차량입니다. 그런 사이버캡을 2026년 4월부터 생산을 시작할 예정입니다. 이후 매월 유료고객 로보택시 Fleet이 2배씩 증가할 것으로 예상한 점도 앞으로 사이버캡을 통해서 유료 로보택시를 운영하는 데 자신이 있음을 드러낸 부분이었습니다.

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이런 자신감은 옵티머스로도 이어집니다. FSD의 완성은 곧 옵티머스의 시작입니다. 스스로 움직이는 휴머노이드가 되기 위해서 움직이고 행동하기 위한 두뇌를 완성하는 것이 선제적으로 필요하기 때문입

니다. 올해를 FSD의 완성기로 보고 있음은, FSD의 완성기에 발맞춰서 2Q26부터 모델S/X 생산라인 점차 줄이고 옵티머스를 생산하기 시작할 것이란 것에서도 느낄 수 있었습니다. 2026년 4월에 Optimue 3 모델을 공개할 예정이며, 최종적으로는 연간 100만 대의 옵티머스 로봇 생산이 목표라고 말했습니다.

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부정적이었던 내용 : 피할 수 없을 것 같은, 반도체 테라팹과 태양광 100GW 팹

다만, 위의 AI Bull Case 시나리오를 진짜로 믿는다면 사실 지금의 전력망 및 칩 공급은 상당히 부족할 것이라고 예상할 수 있습니다. 머스크는 AI Bull Case를 기본 가정으로 깔고 있는 만큼, 이를 위해서 ⓐ연간 100GW까지 생산할 수 있는 태양광 셀 공장(퍼스트솔라 캐파가 연 25GW)과 ⓑ웨이퍼 생산능력이 월 100만 장 이상인 테라팹(TSMC 2nm 캐파가 26년 말 월 8~9만 장 예상, 3nm 캐파는 25년 말 월 16만 장)을 건설할 생각입니다.

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머스크는 반도체 테라팹은 총 6회, 태양광 100GW 팹에 대해서는 총 5회 언급했습

니다. 그리고 넌지시 지정학적 갈등이 심해질 것을 예상하며 미국 내에 더 많은 공급망을 갖출 것을 희망하는 것도 있었습니다. AI에 대해 진심인 부분과 지정학적 갈등의 미래에서도 살아남기 위해서 CAPEX는 피할 수 없다는 생각을 전한 실적발표였습니다.

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정확한 시점, 정확한 규모, 어떤 방법으로 만들지, 어떤 자금으로 투자할지에 대해서는 알리지 않았지만 미래가 커진 만큼 더 큰 미래를 위해서 투자해야 하는 시간도 길어질 수 있음을 뜻했습니다.

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자금조달에 대해서는 우선 ⓐ$44B 가량의 현금성 자산 ⓑ로보택시에서 나오는 현금흐름으로 부채조달을 받는 방안을 고려 중이었습니다. 실제 은행에서 자금을 조달하는 방법에 대해서 여러 은행과 논의했으며 추진할 수 있는 방식 중 하나라고 말했습니다. 두 사업 모두에서 목표대로 '3~4년 내에 병목을 해결할 수준의 생산능력'을 갖추려면 올해나 내년 안에는 바로 조단위 이상의 투자가 별도로 집행될 것으로 예상할 수 있습