일간보고 : 투자의 생각 (250918)

고용이 강하지 않은 상태를 유지한다면 spiral로 나오기보다는 일시적일 거라는 의미입니다. 구경제를 살리기 위해서 금리를 낮추면 그 자금이 수익률 높은 투자처를 찾아서 신경제로 유입되는 머니무브가 가속화될 것으로 예상합니다. 매크로는 주식을 할 장이냐, 주식을 하지 않아야 할 장이냐의 정도를 판단하는 데까지만 판단하고 그 이하는 시간투자의 ROI가 낮다고 판단합니다. 매크로를 보면서 앞을 예측하려 노력하기보다는, 기업과 산업에 대한 코멘트를 더 많이 듣고 시야를 여는 게 더 중요하다고 생각하고 있습니다. 몰입의 힘을 믿습니다. ​ AI HW - NVDA(-2.6%), AVGO(-3.8%), MRVL(+3.1%), ALAB(+4.4%), CRDO(+0.0%), A

NET(+0.5%), VRT(+0.1%), SMCI(-0.02%), NVTS(+9.7%) : (1) 어제 '중국향 RTX Pro 6000D가 중국 내에서 수요가 낮다'는 뉴스를 통해서 HBM이 없기에 수요를 대변하는 것은 아니고 H20/B30A가 메인 수요이니 이것은 문제가 없는 상태라고 전해드렸는데, 알고보니 FT 보도를 보니 전말에 중국 정부에서 RTX Pro 6000D에 대한 구매금지 및 취소 압력을 넣어서 그런 것이었습니다. 엔비디아 분석자료에서 말미에 말씀드린 것처럼 미·중간 무역합의에서 중국은 희토류, 미국은 AI 반도체를 무기로 들고 있는 상태입니다. 'RTX Pro 6000D'가 중요하다기 보다는 H20/B30A 같은 GPU의 출하가 어떻게 나가느냐가 중요한 요소입니다.

(2) 중국의 전략은 크게 두 가지입니다. ⓐ내부적으로는 자체 AI 가속기 생태계가 성장하고 있음을 홍보하고, ⓑ대외적으로는 무역협상에서 최대한 유리한 GPU/HBM/장비 딜을 이끌어내려는 것입니다. 중국 칩 생태계는 아직 완전한 자립 단계와는 거리가 있습니다. 실제 기업들이 발표하는 스펙과 성능 사이에는 격차가 있고, 중국 기업들의 이상적인 목표는 여전히 엔비디아 A800·H20과의 경쟁입니다. 세대로는 2세대 이상이고 연도별로 보자면, 2020~2021년에 머물러 있는 셈입니다. 엔비디아 입장에서 중국의 매출비중은 전사 대비 10% 내정도라 크지는 않지만, YoY 성장률 기여도로는 10~15%p이기 때문에 무시하기는 또 어렵습니다. 이미 엔비디아의 성장성 대비 밸류가 저렴한 수준인 만큼 중국향 수출규제가 다시 시작된다고 하더라도 한 두 분기정도의 기간조정이면 충분히 반영할 만큼의 속도라는 것입니다.

미국과 중국은 서로 희토류와 반도체를 원하기 때문에 딜은 결국 성사는 될 거라고 보고 있고 그 시점을 예상할 수는 없다고 봅니다. 엔비디아는 이 사이클의 핵심기업이라고 보는 만큼 장기 투자의 관점에서 전해드립니다. (3) 중국의 AI 칩 경쟁력에 대해서 정리해보자면, Non-China 시장으로 퍼지기에는 경쟁력이 매우 약합니다. Non-China에서 엔비디아 vs 중국이 경쟁으로 나올 거라는 우려는 과한 우려라고 생각합니다. 엔비디아는 ASIC 진영의 판을 바꿀만큼 혁신적인 2026년 Rubin CPX 칩을 말하고 있는 시대에, 중국은 2020년 칩(실제로는 여기서 더 다운그레이드 시킨 A800/H20를 갖고 비교한 것이니 깡스펙 자체는 2018~2019년쯤 될 것 같습니다)을 성공시켰다 아니다를 가지고 확인하는 구간입니다.

소프트웨어적인 것도 있지만 HBM이 빈약해서도 그렇습니다. 중국이 가장 강하게 어필하는 건 HBM 수출규제를 풀어달라는 건데 그렇게 되면 중국의 칩 자체 생태계가 엄청나게 부스트될 것이므로 해줄리는 없습니다. (4) 미국이 원하는 건 AGI를 향한 AI Race에서 중국과의 충분한 격차를 벌리고 싶어합니다. 방법은 결국 컴퓨팅 FLOPS 자체를 제한하는 것입니다. pre-training을 못하거나 하더라도 엄청난 비효율로 하게끔 하는 작업입니다. pre-training은 FLOPS가 절대적이기 때문입니다. 그러니 H20을 허용해줬던 것입니다. 물론 DeepSeek를 개발한 하이플라이어가 NVIDIA CUDA 커널 밑의 PTX 레벨까지 내려가서 워크로드~시스템 Co-design을 해버리니 해결하긴 했습니다.

소프트웨어적인 것도 있지만 HBM이 빈약해서도 그렇습니다. 중국이 가장 강하게 어필하는 건 HBM 수출규제를 풀어달라는 건데 그렇게 되면 중국의 칩 자체 생태계가 엄청나게 부스트될 것이므로 해줄리는 없습니다. (4) 미국이 원하는 건 AGI를 향한 AI Race에서 중국과의 충분한 격차를 벌리고 싶어합니다. 방법은 결국 컴퓨팅 FLOPS 자체를 제한하는 것입니다. pre-training을 못하거나 하더라도 엄청난 비효율로 하게끔 하는 작업입니다. pre-training은 FLOPS가 절대적이기 때문입니다. 그러니 H20을 허용해줬던 것입니다. 물론 DeepSeek를 개발한 하이플라이어가 NVIDIA CUDA 커널 밑의 PTX 레벨까지 내려가서 워크로드~시스템 Co-design을 해버리니 해결하긴 했습니다.

이건 반대로 엔비디아의 엄청난 해자를 보여주는 결과이기도 했습니다. (5) 엔비디아가 영국에서 발표한 자료를 보시면 영국에 본사를 둔 새로운 네오클라우드인 Nscale이 미국, 포르투갈, 노르웨어 전역의 AI Factory에 총 300,000개의 Grace Blackwell GPU를 배치하고 있다는 뉴스가 나옵니다. 다년간에 걸쳐 구축하는 것이겠지만, 규모를 예상해보자면 대략 이것으로만 $15B입니다. 마이크로소프트가 자체적으로 GB300 24,000개를 구축을 시작으로 3년간 $15B CAPEX 예정인 것, 코어위브가 $2B를 추가투입한 것, 오라클이 영국에 $5B를 투자한 것을 합쳐보면 대략 3년에 걸쳐서 $37B 규모의 딜이 나온 것입니다. 첫 컴퓨팅 도입기이기 때문에 생태계가 갖춰지면서 추가 구매가 이어질 것을 예상합니다.

이건 반대로 엔비디아의 엄청난 해자를 보여주는 결과이기도 했습니다. (5) 엔비디아가 영국에서 발표한 자료를 보시면 영국에 본사를 둔 새로운 네오클라우드인 Nscale이 미국, 포르투갈, 노르웨어 전역의 AI Factory에 총 300,000개의 Grace Blackwell GPU를 배치하고 있다는 뉴스가 나옵니다. 다년간에 걸쳐 구축하는 것이겠지만, 규모를 예상해보자면 대략 이것으로만 $15B입니다. 마이크로소프트가 자체적으로 GB300 24,000개를 구축을 시작으로 3년간 $15B CAPEX 예정인 것, 코어위브가 $2B를 추가투입한 것, 오라클이 영국에 $5B를 투자한 것을 합쳐보면 대략 3년에 걸쳐서 $37B 규모의 딜이 나온 것입니다. 첫 컴퓨팅 도입기이기 때문에 생태계가 갖춰지면서 추가 구매가 이어질 것을 예상합니다.

(6) 어제 Scale-up 자료에서 아직 Blackwell GPU 클러스터에서부터 pre-training한 LLM이 없기에 또 한 번의 도약이 예상된다고 전해드렸는데, xAI의 Grok 5가 콜로서스 2에서 학습을 시작하면 GB200 GPU 기준으로 110,000개 규모에서 학습하는 것이라 벤치마크상 크게 좋아질 수 있다고 봅니다. 그런 의미에서 일론머스크도 'Grok 5이 AGI에 도달할 가능성이 있다'고 언급했습니다. 물론 AGI 모먼트라는 건 마케팅적인 표현일 겁니다. AGI 모먼트가 누구나 느낄 수 있게 '와 저정도면 AGI다!'라고 올 거라 생각하진 않습니다. 돌아보니 그때가 변곡이었구나 하는 떄가 될 겁니다. 그리고 이 '돌아보니 변곡이었구나'하는 메이저 포인트들은 지금까지도 늘 오픈AI가 만들긴 했습니다.

​ Enterprise AI - SAP(+3.1%), NOW(+2.0%), NTNX(-0.1%), ACN(+1.9%), TWLO(+1.4%) : (1) 기업들의 AI 채택 자체는 꾸준히 이뤄지는 중입니다. 영국의 소버린 사례에서도 보실 수 있듯이, 여기서 중요한 건 각 국가별로 AI를 연구하는 스타트업들 생태계가 크게 부스트될 거라는 점입니다. 미국에서 2023~2024년에 일어났던 일들이 Non-US에서 벌어지기 시작하는 단계라고 봅니다. 컴퓨팅이 제약적인 환경이어서 광범위한 개발로 연결되지 못했던 것들이 퍼지는 단계입니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-1.7%), CRWV(+1.8%), NBIS(+5.2%), IREN(+4.0%), DLR(-1.6%), EQIX(-0.1%) : (1) 골드만삭스가 마이크로소프트 딜을 맺은 것을 근거로 목표주가는 $77 → $120로 크게 상향하면서 주가가 상승했습니다.

​ Enterprise AI - SAP(+3.1%), NOW(+2.0%), NTNX(-0.1%), ACN(+1.9%), TWLO(+1.4%) : (1) 기업들의 AI 채택 자체는 꾸준히 이뤄지는 중입니다. 영국의 소버린 사례에서도 보실 수 있듯이, 여기서 중요한 건 각 국가별로 AI를 연구하는 스타트업들 생태계가 크게 부스트될 거라는 점입니다. 미국에서 2023~2024년에 일어났던 일들이 Non-US에서 벌어지기 시작하는 단계라고 봅니다. 컴퓨팅이 제약적인 환경이어서 광범위한 개발로 연결되지 못했던 것들이 퍼지는 단계입니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-1.7%), CRWV(+1.8%), NBIS(+5.2%), IREN(+4.0%), DLR(-1.6%), EQIX(-0.1%) : (1) 골드만삭스가 마이크로소프트 딜을 맺은 것을 근거로 목표주가는 $77 → $120로 크게 상향하면서 주가가 상승했습니다.

오라클, 코어위브, 네비우스, 아이렌 거의 다 롱듀레이션 베팅이긴 합니다. 다만 적자로 가지 않고 '상대적으로' 경쟁에 덜 예민한 기업은 오라클입니다. ​ 신재생 - FSLR(+2.7%), ENPH(-0.7%), RUN(-2.0%), NXT(+2.8%), ARRY(+1.2%) : (1) 퍼스트솔라는 최근 며칠 펀더멘탈이 달라진 것은 없지만 워낙 성장성 대비 밸류에이션이 CY25 PER 13배, EPS CAGR 5Y 25%라 PEG 0.5배로 낮은 편이었고, 금리를 낮추려는 움직임과 전력 수요가 높은 상황 속에서 유틸리티 태양광 + ESS가 12~18개월 내로 온라인시킬 수 있는 저렴한 발전원이다보니 천천히 올라가는 중이라고 봅니다.

오라클, 코어위브, 네비우스, 아이렌 거의 다 롱듀레이션 베팅이긴 합니다. 다만 적자로 가지 않고 '상대적으로' 경쟁에 덜 예민한 기업은 오라클입니다. ​ 신재생 - FSLR(+2.7%), ENPH(-0.7%), RUN(-2.0%), NXT(+2.8%), ARRY(+1.2%) : (1) 퍼스트솔라는 최근 며칠 펀더멘탈이 달라진 것은 없지만 워낙 성장성 대비 밸류에이션이 CY25 PER 13배, EPS CAGR 5Y 25%라 PEG 0.5배로 낮은 편이었고, 금리를 낮추려는 움직임과 전력 수요가 높은 상황 속에서 유틸리티 태양광 + ESS가 12~18개월 내로 온라인시킬 수 있는 저렴한 발전원이다보니 천천히 올라가는 중이라고 봅니다.

Vistra CEO는 PV + ESS가 단기적으로 Time-to-Power가 우수하기에 설치량 자체는 꾸준히 좋을 거라고 봤습니다. ​ 전력기기/인프라 - BE(+8.7%), ETN(-2.1%), GEV(-0.5%), PWR(-0.6%), POWL(-2.3%), CEG(-0.5%), VST(-0.5%), SMR(-3.0%), OKLO(-0.6%) : (1) 블룸에너지는 데이터센터 브릿지 파워 분야에서 빠르게 침투하고 있고, 단순한 가스터빈 임시 발전원들과 비교해보면 브릿지 파워를 넘어서 주 발전원으 로 향후 격상될 가능성이 높다고 보고 있습니다. 그리고 어쩌면 수소로의 전환이 진짜 성공할 경우 수소를 통한 저장 및 발전 분야에서는 더 많은 점유율을 얻을 가능성이 있는 만큼, 기존 기대와 같습니다.

Vistra CEO는 PV + ESS가 단기적으로 Time-to-Power가 우수하기에 설치량 자체는 꾸준히 좋을 거라고 봤습니다. ​ 전력기기/인프라 - BE(+8.7%), ETN(-2.1%), GEV(-0.5%), PWR(-0.6%), POWL(-2.3%), CEG(-0.5%), VST(-0.5%), SMR(-3.0%), OKLO(-0.6%) : (1) 블룸에너지는 데이터센터 브릿지 파워 분야에서 빠르게 침투하고 있고, 단순한 가스터빈 임시 발전원들과 비교해보면 브릿지 파워를 넘어서 주 발전원으 로 향후 격상될 가능성이 높다고 보고 있습니다. 그리고 어쩌면 수소로의 전환이 진짜 성공할 경우 수소를 통한 저장 및 발전 분야에서는 더 많은 점유율을 얻을 가능성이 있는 만큼, 기존 기대와 같습니다.

CY26에 연간 1.5GW 판매를 가정할 경우 TTM $1.6B → CY26 $4.5B+로 증가하는 트렌드입니다. TTM GPM은 30.3%, OPM 4.4%, NPM 1.5%입니다. 현재 있는 프리몬트 공장의 필드에서 5GW까지는 확장이 가능하고, 1GW 확장할 때마다 CAPEX는 $50M정도가 듭니다. 최근 계속해서 전력망이 말라가고 있고, 2026년부터 OBBBA가 시작되면 CAPEX가 더 늘어날 것으로 예상하다보니 아직 업사이드는 더 남아있습니다. 침투속도가 빠르고 이익 레버리지가 가파르다보니 펀더멘탈이 바뀌는 정도가 가파른 고성장, 고변동성 단계입니다. 오라클 RPO가 크게 증가한 이후로 현재 TTM 0.5GW → CY26 1.5GW → CY27 3.0GW를 가정할 경우 EPS CAGR은 2Y 100%로 가정할 수 있습니다.

PEG상 1.59배입니다. 며칠 전 차트로 전해드린 것처럼 블룸에너지는 $59~60까지의 풀백은 늘 열어놓고 접근 중이긴 한데, 업사이드 자체는 아직 열려있는 상태입니다. 만약 '3Q 실적발표 이전에 $100정도에 먼저 가면 PEG 2.0에 도달하는 거라 그 수준에 가까워질수록 적당한 익절 후 남은 물량은 6~12개월간 더 가져간다'는 정도의 감을 잡으시면 좋습니다. ​ 혁신의료기기 - TMDX(+0.6%) : (1) 오늘 일간 비행데이터는 26건입니다. Quarterly Run-Rate은 이번주 2,076건이고, 현재 누적 1,782건이고 3분기 마감까지는 13일 남았습니다.

이번주에 들어오고 나서 30건, 26건, 21건, 26건입니다. 계절성을 끝낸 이후의 데이터들이 나쁘지 않습니다. 이미 투자자들은 CY26 OCS Liver 추가 침투 & OCS Heart/Lung 신규임상이 중요하다 보고 있다보니 9월 중순~10월까지의 비행 데이터가 25건에서 점점 더 가속화되는 트렌드만 유지한다면 여전히 좋습니다. 올해 말쯤 이탈리아로 NOP 확대를 기대하면서 다시 꿈이 커질 수 있습니다. 이탈리아에 정착하고나면 유럽 전역으로의 확대는 빠를 거라 생각합니다. 미국의 88% 규모인 유럽시장으로의 확대가 향후 2년간의 성장을 맡아주길 기대합니다.

그쯤 되면 OCS Kidney가 붙어주는 그림입니다. ​ 광고 - GOOGL(-0.7%), META(-0.4%), PINS(+0.7%), TTD(+1.1%), SNAP(+3.2%), APP(+0.5%), U(-0.7%) : (1) 레딧과 구글이 새로운 AI 계약을 맺는 중입니다. 더 많은 레딧 콘텐츠가 AI Overview 등에 노출될 수 있는 가능성이 열려있습니다. (2) 틱톡 딜이 다시 12월 16일까지 연기됐기 때문에 광고주들 입장에서는 불확실성 때문에 틱톡에 장기 광고를 덜 집행하는 흐름이 나옵니다. 이 흐름만으로 틱톡 외 기업들에게는 긍정적인 흐름입니다.

상대적으로 가장 많이 수혜를 보는 쪽은 메타입니다. 비슷한 포지션이라 그렇습니다. (3) 구글은 계속해서 AI Max를 도입하려 하긴 하는데, 상대적으로 메타·앱러빈·유니티·핀터레스트·모비스타·리프트오프의 도입 속도에 비해서는 크게 떨어집니다. (4) 아마존도 Amazon Ads에 생성형AI로 캠페인 제작 속도를 빠르게 하는 작업을 진행 중입니다. ​ 이커머스 - AMZN(-1.0%), SHOP(+0.4%), MELI(+2.4%), SE(-1.2%), DASH(-1.5%) : (1) 이커머스 섹터쪽은 큰 움직임이 없는데, 원래 모든 포트폴리오가 함께 움직이는 건 과열의 징후일 때밖에 없어서 이정도가 정상적이라고 생각합니다.

메르카도리브레는 앱에서 신청하면 즉시 가상 신용카드를 발급해주고, 24시간 이내 실물카드를 배송해줄만큼 매우 빠른 실행속도를 보이는 중입니다. 핀테크 분야에서도 점유율 확대는 계속될 거라 생각합니다. 소비자들 반응은 계속 좋습니다. ​ 스테이블코인/코인 - CRCL(-2.8%), HOOD(+1.1%), COIN(-2.2%), MSTR(-1.6%) : (1) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.1B로 2주일 가까이 횡보 중입니다. 현재 서클 시총은 30.1B입니다. GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다.

무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. (2) 오늘 BTC는 $116K입니다. 7월부터 $110~$120K 밴드를 왔다갔다 하고 있습니다. (3) 로빈후드가 이제 Robinhood Banking을 앞두고 있습니다. 최근 CEO Reddit AMA에서 Vlad가 뱅킹이 3Q25 말까지 공개될 예정이라고 말했던 것을 생각해보면 9월 말 내에 Robinhood Banking이 출시된다는 의미입니다. 멀티에셋 네오뱅크 역할로 자리잡아가는 중입니다. ​