주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일)

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[게시일] 2025.08.25. 오후 3:40
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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엔비디아의 NVL72에서 나오는 Scale-up 해자를 따라가기 위해 아스테라랩스로 모이는 와중에, AWS에서 NIC-GPU 연결을 위한 스위치로 아스테라랩스를 택하며 기회가 더해졌습니다.

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씨리미티드의 사업부가 두 개 분기째 모두 좋았는데, 요즘 인도에서 부는 심상치 않은 기류 덕분에 어쩌면 CY26에는 더 빠른 성장을 보일 수 있어보입니다. 기대감을 더해준 뉴스를 정리했습니다.

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서클을 어떻게 매매할 것인가에 대해 고민했던 내용들을 정리했고, 테슬라에게 좋았던 뉴스도 함께 정리했습니다.

엔비디아의 해자는 Spectrum-XGS Ethernet에서도 이어집니다.

주간전략보고

2025-08-18

주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일) (바로가기​)

2025-08-11

주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 11일~8월 15일) (바로가기​)

2025-08-04

주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 4일~8월 8일) (바로가기​)

<2Q25> 기업분석 자료 모음

2025-08-22

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

2025-08-20

메르카도리브레 2Q25 실적발표 : 이커머스를 넘어 디지털 은행이 되려는 LATAM의 제국 (바로가기)

2025-08-15

트윌리오 2Q25 실적발표 : 5분기 연속 성장 가속, Forbes 50 AI 기업 90%가 택한 CPaaS (바로가기)

2025-08-14

서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간 (바로가기)

2025-08-13

씨리미티드 2Q25 실적발표 : 왕좌를 굳히는 중, 모든 주요지표에서 성장률이 가팔라지다 (바로가기)

2025-08-12

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

2025-08-08

핀터레스트 2Q25 실적발표 : 미개척 광고시장의 수익화, 기어를 바꾸는 과정 (바로가기)

2025-08-07

도어대시 2Q25 실적발표 : 빠짐없이 다 좋았다, 음식·유럽·식료품·광고까지 (바로가기)

2025-08-06

로빈후드 2Q25 실적발표 : 모든 지표가 우상향, 새로운 시대의 은행이 옵니다 (바로가기)

2025-08-05

버티브홀딩스 2Q25 실적발표 : 액체냉각 인프라의 명가, 시장점유율 상승 중 (바로가기)

2025-08-01

블룸에너지 기업분석 : 오라클/코어위브가 택한 SOFC, 데이터센터 전력망 병목 수혜주 (바로가기)

2025-07-31

트랜스메딕스 2Q25 실적발표 : 다시 성장하는 2026년을 위해 중요한 두 가지 (바로가기)

2025-07-31

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

2025-07-30

스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 광고사업에 켜진 노란불 (바로가기)

2025-07-25

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '26년까지 AI 수요는 채워지지 않는다' (바로가기)

2025-07-24

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

2025-07-23

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼, ChatGPT의 가치 (바로가기)

2025-07-23

뉴타닉스 기업분석 : 다년간 가파른 이익 레버리지, 숨겨진 엔터프라이즈AI 수혜주 (바로가기)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : 데이터센터 투자가 GDP 성장에 미치는 영향

2Q25 6주차 실적발표 훑어보기 : 6주차 14개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : SE, FSLR, MELI, ALAB, NTNX, HOOD, CRCL

중국 AI 플레이어 : AI가 신규 코드 생성의 45%를 담당하는 중

중국 Colocation : 엔비디아 AI GPU 수입을 기다리는 중

Magnificent 7 : Blackwell 리드타임은 12개월+, 머스크가 말하는 GPU 수요

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📆 주간 캘린더 (8월 25일~8월 29일)

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👨‍💻 → 2Q25 실적 : Nvidia, Nutanix, Marvell, Dell 실적발표 / PCE

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> 경기/물가 : 내구재수주, CB 소비자지수 (화) 원유재고 (수) PCE, 미시간대 소비지수 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Pinduoduo (월) MongoDB, Okta (화) Nvidia, Nutanix, Crowdstrike, Snowflake, Purestorage, NetApp (수) TD Ameritrade, Dell, Marvell, Iren, Ulta Beauty (목) Aliibaba (금)

> 이벤트 : Broadcom VMware Explore 2025 (월) $800 이하 "de minimis" 종료 (금)

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주간전략보고 : 투자의 생각

데이터센터 투자가 GDP 성장에 미치는 영향

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아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트입니다.

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차트 #1 → 위 차트는 미국의 분기 GDP 성장률에서 ⓐ소비자 지출(Consumption)과 ⓑ데이터센터 투자(Investment in information Processing Equipment)가 기여하는 비중을 보여주는 차트입니다. 보통 소비자 지출이 미국 GDP 성장의 70%를 차지하곤 합니다. 그러나 2025년에는 상황이 바뀌었습니다. 민간 소비는 조금씩 둔화되지만, 반대로 데이터센터 투자는 점점 더 가속화됨에 따라 데이터센터 투자의 기여도가 민간소비 수준과 비슷한 레벨까지 올라왔습니다.

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차트 #2~3 → 왼쪽 차트는 미국 10년물 국채 금리가 미국 거래 시간에는 상승하는 경향이 있고, 아시아와 유럽 시간에서는 하락하는 경향이 있다는 뜻입니다.

오른쪽 차트는 2025년의 4월 관세 발표가 있었던 달을 제외하자면 2025년 1, 2, 3, 5, 6월까지 모두 외국인들이 미국 주식, 국채, 회사채를 사고 있는 상태입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(+3.3%), Dow30(+1.5%), S&P500(+0.3%), Nasdaq100(-0.8%)

빅테크(7) : 테슬라(+3.1%), 구글(+0.9%), 아마존(-0.6%), 엔비디아(-1.6%), 애플(-1.7%), 메타(-2.6%), 마이크로소프트(-2.8%)

섹터(11) : 에너지(+3.5%), 원자재(+2.4%), 리츠(+2.4%), 금융(+2.3%), 경기민감재(+2.0%), 산업재(+1.8%), 헬스케어(+1.2%), 필수소비재(+0.6%), 유틸리티(+0.3%), 커뮤니케이션(-0.1%), 테크(-1.1%)

2Q25 6주차 실적발표 훑어보기

6주차 14개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란?

: 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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2Q25 6주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 샤오펑XPEV, 아날로그디바이스ADI, 인튜이트INTU이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 팔로알토네트웍스PANW, 타겟TGT, 에스티로더EL, 워크데이WDAY가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

SE, FSLR, MELI, ALAB, NTNX, HOOD, CRCL

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Meta

Vertiv

Oracle

Nutanix

Twilio

Pinterest

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Bloom Energy

Robinhood

TransMedics

Astera Labs

Credo Tech

씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 여전히 성장성 대비 밸류를 생각할 때 Overweight를 유지하고 있습니다.

CY25 PER 47배, EPS CAGR 3Y 50%로 PEG 0.94배입니다. 이번 2Q25 실적발표 자료에서 전해드릴 때, 이커머스에서도 점유율을 높여가고 있고, 핀테크에서는 대출사업으로의 침투가 빠르게 진행되고 있는 상태인데, 2026년을 생각하면 게이밍 사업부인 '가레나'의 성장률을 예상하기가 어렵겠다는 점을 지켜보고 있다고 말씀드렸었습니다.

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그러나 이제는 가레나 사업부 역시 내년에 YoY 30%대 성장을 기대할 수 있는 그림이 만들어지고 있습니다. 인도 시장에 Free Fire Max로 재진입을 준비하고 있기 때문입니다.

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맥락을 보자면, 2022년 인도에서 Free Fire가 금지된 이후, 언제 다시 출시될지가 핵심 관전 포인트였습니다. 당시 보안 문제를 이유로 금지되었지만, 실제로는 당시 인도 내에서 상당한 인기를 끌고 있던 게임이었습니다. 현재 가레나는 인도 외 지역에서 이미 충분히 큰 사용자 기반을 확보한 상황이라, 인도 시장이 다시 더해진다면 성장 가시성은 한층 높아질 수 있습니다.

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지금은 Free Fire Max 인도 재출시를 앞두고 이스포츠 대회부터 치르는 중입니다.

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뉴스들을 보면 이렇습니다.

2025년 7월 1일 : Free Fire Max e-sports, 3년 만에 인도 복귀

2025년 7월 3일 : 지금은 배그 모바일이 유일하게 전국 중계되는 대회인 만큼, Free Fire에 기대가 높다

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8월 22일부터 정식리그를 시작했고, 9월 28일까지 FFMIC(Free Fire Max India Cup)를 진행 중입니다. 지금까지 가레나 사업부는 5월 16일, 3년 만에 새로운 맵을 출시하고 나서의 효과로 지표가 좋은 상태입니다.

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씨리미티드는 현재 가레나의 매출성장률이 낮은 상태에서도 이커머스(매출비중 81%)가 YoY 40%, 핀테크(매출비중 17%)는 70%대 성장하며 전사 매출성장률 30%대 성장을 내던 상태였는데 가레나가 30%대로 올라오면 전사 매출성장률은 YoY 35%+대로 레벨업 할 수 있습니다.

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그리고 가레나는 사업 특성상 GPM 69.3%라 여기서 고성장이 나오면 평소보다 더 현금흐름통을 키울 수 있습니다. 씨리미티드나 메르카도리브레 CEO 성격상 여기서 증가한 이익률을 그대로 취하기보다는 OPM 및 NPM을 8~9%대로 유지하는 정도만 취하고 나머지는 물류 투자, 대출상품군 확대, Off-Shopee 사용량 증가, 콘텐츠 크리에이터 생태계 투자를 크게 늘리는 기회로 삼을 거라 생각합니다.

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씨리미티드 사업부별 GPM (2Q25 기준)

Digital Enterteinment : 69.3% (매출비중 11%)

E-Commerce and other services : 47.0% (매출비중 81%)

Sales of Goods : 6.2% (매출비중 9%)

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이커머스의 GPM이 높은 이유는 씨리미티드 기업분석에서 말씀드린 Marketplace의 '3P'와 '1P'의 차이에서 나옵니다. 위의 E-Commerce에 잡히는 매출은 수수료 매출입니다. 판매자는 입점한 상인들이고 씨리미티드는 중개·플랫폼 수수료, 광고, 물류서비스 등을 통해 매출을 올립니다. 직접 재고를 지지 않기 때문에 변동비 부담이 적어 GPM이 47.0%로 상당히 높게 나타납니다. 반면, Sales of Good는 1P 구조라 마진율이 낮습니다. 직접 물건을 매입해 판매하는 직매입형 구조입니다. 유통마진만 남기기 때문에 이익률이 GPM 6.2%로 낮습니다.

퍼스트솔라(FSLR)

퍼스트솔라FSLR는 OBBBA/Safe harbor 리스크가 모두 해소된 상황이므로 계속해서 Overweight를 유지합니다.

이전 투자포인트는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일)> 자료에서 전해드렸습니다. UBS 추정치를 보면 CY27 EPS $32를 예상합니다. CY25 PER 13배 → CY26 PER 8배 → CY27 PER 6배로 EPS CAGR 기준 5Y 25%(시장에서는 2030년부터 커머디티화를 우려하므로 보수적으로 5Y 기준, EPS CAGR 2Y~3Y 적용 시 50%)이므로 PEG는 여전히 0.52배입니다.

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UBS는 퍼스트솔라를 업계 Top Pick으로 꼽으면서, OBBBA 및 Safe harbor에 대해서 긍정적인 관점을 유지했습니다. UBS는 저희의 뷰와 같습니다. '지난 1년 넘게 태양광 산업의 분위기를 주도했던 정책적 불확실성이 해소됐는데, 그 값이 이정도면 생각보다 나쁘지 않다'는 것이 핵심입니다. 미국의 재산업화를 볼 때에는 증가율로만 보면 AI 데이터센터가 가팔라서 그쪽이 많이 언급되지만 Bird-eye view로 볼 때에는 리쇼어링으로 인해서 미국 전체의 전기 수요가 증가하는 것이 본질입니다.

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퍼스트솔라의 펀더를 생각하자면 여러 가지를 한꺼번에 고려해야 합니다.

ⓐ유틸리티향 PV+ESS 수요는 꾸준히 증가해왔습니다. 미국에서는 정권이 바뀐다 해서 태양광을 안쓰진 않았습니다. 단순 LCOE가 아닌 간헐성 및 직류-교류 차이로 캐파의 50%정도만 쓴다는 것을 고려해서 볼 때에도 저렴한 발전원입니다. *블룸에너지 기업분석 중 발전단가 차트 참고* ⓑ다만 중요한 건, 정책으로 인해 이익률 업사이드가 얼마나 나올 것이냐 그리고 얼마나 성장률이 높아질 것이냐입니다. ⓒ공급에서는 대부분 중국 태양광으로 채워지고 있었는데 채찍과 당근으로(FEOC, AD/CVD, Domestic Contents Adder) 어디까지 미국산 밸류체인을 받아들이게 푸시할 것이냐가 중요합니다.

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그리고 ⓒ에서 사실 모두가 큰 기대를 하고 있지는 않았지만 공급과잉의 정도를 줄이는 것도 매우 중요한 포인트였는데 2025년 6월부터 가격보장제를 처음으로 폐지함에 따라 중국 내 태양광 치킨게임이 잠시 소강상태로 접어들었습니다. 이게 원래 구조상 Temu, Shein처럼 중국 내의 디플레이션이 워낙 심하니 → 바깥으로 매우 싸게 밀어서 수출하려는 수요가 강해지고 → 그게 미국과 유럽시장의 가격하락으로 연결되는 구조였습니다.

유럽으로는 거의 바로 수출할 수 있으니 직격이었고, 미국은 모두 막진 않고 우회를 꽤 많이 하게끔 만들어놔서 미국 내 밸류체인의 가격경쟁력이 생기도록 지원해주고 있던 상태였습니다. 이 구조를 한 번 이해하시고 나서 이것의 원류인 중국 내 디플레이션 강도가 약해진다고 본다면 쭉 따라갈 때 퍼스트솔라 입장에서도 좋은 구조입니다.

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI는 아직 Neutral을 유지하고 있습니다. CY25 PER 52배, EPS CAGR은 2Y 35%이므로 PEG는 1.5배입니다. 이번 실적발표에서 전해드린 트렌드가 지속되는 중입니다. 아르헨티나의 성장률이 높고 수익성 높은 사업부를 계속해서 늘리면서 벌어들인 돈으로 → 브라질과 멕시코에 투자를 이어가는 중입니다.

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이번주 뉴스는 두 가지가 있었습니다.

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첫 번째, 아르헨티나에서 마스터카드와 협력해 Mercado Pago 신용카드를 출시했습니다. 연회비가 없고, Mercado Pago 앱을 통해서 신청하면 실물 카드가 발급되는 구조입니다. 2022~2024년 말까지 아르헨티나 매크로가 불안한 상태였어서 카드 발급이 많지 않았고, 아르헨티나의 신용카드 보급률은 37.4%(브라질은 54%)임을 감안하면 카드를 통한 대출사업부 성장은 계속 잘 될 거라 봅니다.

아르헨티나 사업부에서 성장률은 2H25에도 높게 유지되는 트렌드입니다.

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두 번째, 페루에 처음으로 첫 번째 보관 및 유통센터를 발표했습니다. 이제 페루에서 배송되는 상품의 65%를 당일배송 할 수 있고, 50%는 익일(48시간) 내에 배송될 수 있게 됐습니다. 메르카도리브레에게 칠레/페루/콜롬비아 등은 아직 Other countries에 속해있는 만큼 매출비중이 4%정도로 높지 않습니다. 페루만 보자면 매출비중 1% 이내입니다. 그러나 앞으로의 성장여력을 고려하면 이들도 중요한 시장인 만큼 CY27~28의 성장을 위한 씨앗을 심는 활동으로 보고 있습니다.

아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스ALAB는 Scale-up 네트워킹 분야에서 기술증명을 거친 기업으로 평가하고, Overweight로 좋게 보고 있습니다. 고객사 확대와 신제품 출시가 동시에 이뤄지고 있는 상황이고, CY26에 양산하는 Scorpio X에 대한 기대가 커서 특수하게 CY26 EPS를 $3으로 보고 해당 시점 기준의 PEG를 매기고 있습니다. CY26 PER은 60배이고 EPS CAGR은 3Y 80%(지금은 2Q25 기준 매출성장률 YoY 150%)입니다.

12M Forward PEG 기준 0.75배입니다.

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아스테라랩스와 관련해서 생각해볼 것들은, 원래는 UALink(Ultra Accelerator Link)와 SUE(Scale Up Ethernet) 중에 어떤 솔루션이 반-NVLink의 기술표준으로 채택될 것인지에 대해 불확실성이 있었습니다. 그런데 이번 2Q25 아스테라랩스 실적발표에서 Scorpio X 스위치 제품에 10개 이상의 AI 플랫폼 및 CSP 기업으로부터 채택을 받았으며, 4Q25부터 하이퍼스케일러향 Scopio X-Switch 출하를 시작하고 CY26부터는 대량생산으로 넘어간다는 것을 확인해서 좋았습니다.

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SUE는 브로드컴이 주도하는 기술이고, UALink 및 NVLink Fusion은 아스테라랩스가 주도하는 기술입니다. 원래 UALink를 2023년 12월에 AMD와 브로드컴이 논의하기 시작하고 2024년 5월에 출범했었는데 중간에 브로드컴이 기존 토마호크 스위치를 앞세우며 SUE 프로젝트로만 빠졌던 게, 돌아보면 UALink에서 아스테라랩스의 지배력이 강해지는 계기가 됐습니다.

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최근 열린 OCP APAC Summit 2025(8월 5~6일)에서 나온 발언들을 보면, UALink가 SUE보다 표준으로 채택된 이유를 엿볼 수 있었습니다. SUE는 단순하고 빠르게 도입할 수 있다는 장점이 있지만 높은 레이턴시(latency)가 약점으로 지적되었습니다. 반면 UALink는 추론에서 가장 중요한 요소가 레이턴시라는 점에 착안해, 네트워크 표준 내에서 보장된 레이턴시를 명시했다는 점이 강점으로 평가되었습니다.

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지난주 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일)>에 전해드린 추론의 시대의 로직을 보시더라도, Latency는 매우 중요한 요소입니다. 이걸 성능으로 담보할 수 없다면 "달러당 초당 몇 개의 토큰을 생성하여 몇 명의 사용자에게 얼마의 지연속도로 서비스할 수 있는가"를 정확히 잡을 수 없게 됩니다. 실제 LLM 서비스를 제공할 때는 ⓐ매우 큰 Batch size를 통해 Throughput을 극대화하고, 동시에 ⓑLatency는 낮게 유지(빠른 답장)하며, ⓒ서버당 더 많은 사용자(높은 동시접속, Interactivity)를 수용해야 할 수 있어야 합니다.

세 가지 축을 고려할 때 최고의 퍼포먼스 대비 TCO가 나오는 지점을 찾는 게 '추론의 경제'입니다.

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아마존의 AWS 내용과도 이어지는데, AWS가 GB200 NVL72가 늦었던 이유입니다.

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Hotchips 컨퍼런스에서 엔비디아가 공개한 MGX 개방형 Compute tray 아키텍처를 보시면, 앞에 하이퍼스케일러들이 자체 NIC를 장착할 수 있도록 하는 슬롯이 들어가 있는 걸 보실 수 있습니다.

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여기에서 AWS는 기본 엔비디아의 ConnectX NIC 대신 자체 k2v5 NIC를 채택하기로 결정하면서 Blackwell GPU와 k2v5 NIC를 연결해주는 스위치 패브릭이 필요해졌습니다. 여기서 아스테라랩스의 스위치가 핵심 인터커넥트로 들어가게 됐습니다. 즉, AWS의 맞춤형 NIC 아키텍처 덕분에 ALAB 스위치가 필수 부품으로 자리 잡게 됐다는 의미입니다.

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여기서 좀 더 나아가서 생각하자면, 만약 하이퍼스케일러들이 차츰 맞춤형 NIC를 택하게 되면 아스테타랩스의 채택률은 지금보다 훨씬 더 높아질 수 있습니다. 엔비디아의 Scale-up을 따라가기 위해서 하이퍼스케일러 고객사들이 아스테라랩스의 네트워킹 제품들을 채택하는 규모가 늘어나는 트렌드로 가고 있습니다.

뉴타닉스(NTNX)

뉴타닉스NTNX는 계속해서 Overweight로 보고 있습니다. CY25~CY26 FCF가 얼마일 것이냐가 밸류에이션에 중요한 요소입니다. 소프트웨어 구독형 서비스로 사업을 하는 구조이다보니 고정비가 높은 구조로서 이익 레버리지 속도를 예상할 수 있고, 영업이익이나 순이익을 FCF가 2년 가까이 선행하기 때문에 그렇습니다.

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포인트들을 정리하자면 이렇습니다. VMware로부터 시장점유율을 얻고 있고, 내년으로 갈수록 기업들의 IT 인프라를 업그레이드하려는 수요가 높아는 상황 속에서 순풍을 받을 거라 보는데, FCF가 최근 가파르게 상승하고 있기에, 스포티파이가 P/FCF를 기준으로 보는 것처럼 P/FCF 기준으로 뉴타닉스의 성장성 대비 밸류가 매력적으로 보인다입니다.

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지난주 모건스탠리 2Q25 Preview가 있었습니다. 내용을 정리하면 이렇습니다.

ⓐ장기적으로는 VMware에서 시장점유율을 가져오는 것으로도 충분하게 긴 활주로가 남아있고 FCF 서프라이즈를 낼 가능성이 있다. ⓑ단기적으로는 아직 FY26 가이던스를 시장 기대치만큼 YoY 20.6%를 전망할지는 모르겠다.

그정도를 기대하진 않기 때문에 단기적으로는 조금 실망이 있을 수도 있다. ⓒCisco GTM과의 협력, Dell PowerFlex가 현재 GA되어 판매량을 늘리고 있고, Pure Storage의 Nutanix HCI 솔루션은 CY25 말까지 출시 예정되어 있는 등, 리셀러들이 앞으로도 VMware보다는 Nutanix쪽으로의 파트너십을 강화하려는 기조를 볼 때 앞으로도 더 순풍이 있을 것 같다. ⓓ뉴타닉스의 핵심은 FY23~25 동안 FCF가 CAGR 90%씩 성장했다는 점인데, 지속적인 점유율 상승과 함께 FCF 서프라이즈 가능성은 존재한다. ⓔBase Case는 CY26 FCF(e) $830M의 32배인 $90(Upside 32.5%)이고, Bull Case는 CY26 예상 FCF $900의 36배인 $110(Upside 61.9%)이다.

2025-08-21, Nutanix에 대한 모건스탠리 2Q25 Preview

쭉 보시면 아시겠지만 크게 나쁜 내용들은 없었습니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 뉴스 하나, 애널리스트 PT 상향 하나가 있었습니다.

뉴스는 로빈후드 앱에서 바로 프로리그·대학리그의 미식축구 베팅이 가능한 제품을 출시한 것입니다. Polymarket과 비슷하게 스포츠 베팅 시장으로도 적극적으로 진출 중입니다. 워낙 수요가 높은 제품이라 좋게 봅니다.

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번스타인 애널리스트의 PT $100 → $160 상향(Upside 46%)이 있었습니다. 암호화폐 Bull Market이 2026년까지 지속되고 2027년쯤에 정점을 찍을 수 있다고 전망했습니다. 트럼프 정부에서 규제를 풀어주는 과정에서 디지털 자산의 아웃퍼폼이 있을 것으로 보고 로빈후드, 서클, 코인베이스에 대해서 긍정적인 시각이었습니다.

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번스타인의 로빈후드 EPS 추정치는 저희가 봤던 CY25 EPS $1.7에 비해서 더 높은 $2.05를 제시했고, CY26 EPS는 $3.32로 26년에도 EPS YoY 62%대 성장이 나올 것으로 전망했습니다. 모든 사업부에서 다 잘되고 있는 상황임을 고려하면 그럴 가능성은 있다고 느끼고 있지만 아직까지 해당 시나리오를 Base로 두고 있지는 않습니다. 서클은 CY26 EPS $1.78로 추정했는데 이 경우 현재 CY26 PER을 76배정도로 놓고 계산할 수 있습니다.

서클(CRCL)

서클CRCL은 현 상태에서는 Neutral을 유지하고 있습니다. 펀더 자체는 바뀐 게 없는데 기대감으로 움직이는 구간이라서 그렇습니다. 이에 대해서는 서클 2Q25 실적발표 자료를 보시면 전체의 맥락을 보실 수 있습니다.

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아직 USDC 유통량이 크게 증가하지는 않는 구간입니다. $66~68B를 오가고 있습니다.

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CY2026을 좋게 보지만, 언제 사야 하는가에 대한 생각을 정리해보면 이렇습니다.

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ⓐ2주 연속으로 USDC 유통량이 20% 이상 크게 증가하거나(5% 범위는 그냥도 오르고 내리곤 합니다) ⓑGENIUS Act 발효를 앞두고 말씀드린 '규제기관의 규칙'이 나오거나, (=그러면 120일 내로 발효) ⓒ기업들의 USDC 채택이 메가급으로 나올 때는 그 안에도 Overweight으로 상향할 수 있습니다. 모멘텀 말고 가치차원으로 생각해보면 늘 ㄱ) 현재 USDC 유통량 ㄴ) 현재 RLDC Margin만큼을 곱해서 이것 대비 얼마나 싸게 살 것이냐를 기준으로 삼고 있습니다. 지금 USDC 유통이 $67.5B이고 RLDC 마진율 가이던스인 37%를 곱하면 $25B입니다.

'이정도면 밸류가 꽤 빠졌는데?'라고 하는 지점은 $25B에서 느낀다는 의미입니다.

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다만, 주식을 하다보면 딱 해당 숫자에 도달하더라도 아래로도 한 번 더 깊게 빠지고 오르는 경우가 종종 생깁니다. 그래서 안전을 두 번 체크하려 (1) 밸류도 괜찮고 (2) 순풍이 확실하다고 느낄 때 진입하는 편입니다. 그렇게 되면 최소값보다는 비싸게 매수하는 경우가 많겠지만, 충분히 리스크를 줄였다고 생각할 때 들어가는 걸 더 선호합니다. 순풍을 받고 있는 구간이냐 or 무중력 구간에 따라서 홀딩력에 차이가 나기 마련이라 그렇습니다.

중국 AI 플레이어

AI가 신규 코드 생성의 45%를 담당하는 중

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바이두 Baidu : 중국 빅테크와 자율주행

8월 20일, 바이두가 실적발표를 했습니다. AI 개발에 앞장서있는 기업이고 검색과 자율주행을 차세대 AI 사업으로 키우고 있다는 점에서 중국의 구글과 비슷한 포지션입니다.

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컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

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첫 번째, 자율주행 Apollo Go의 확장세 : 2Q25에 Apollo Go가 16개 도시에서 220만 건 이상의 완전 자율주행 로보택시 서비스를 제공했습니다.

승차건수가 YoY 148% 늘어서 2년 만에 가장 높은 성장률입니다. 7월에는 Uber와의 협력으로 전 세계에 수천 대의 로보택시 배치를 약속했으며, 8월에는 Lyft와의 파트너십을 통해 마찬가지로 수천 대의 완전자율주행차를 유럽에 수천 대 배치할 예정입니다. 이미 일부 지역에서 Unit Economic을 구축하기 시작했다고 말했는데, 생각보다 이정도면 2년 내로 Apollo Go식 로보택시를 통해서 돈을 벌 가능성이 있어보입니다.

두 번째, 검색엔진 AI 채택 지속 : AI 기반 콘텐츠가 모바일 검색 결과 페이지의 50% 이상을 차지할 수준으로 늘었습니다. 4월에는 35%였는데 → 6월 말에는 50% 이상으로 늘었으며 → 7월에는 모바일 검색 결과의 64%가 AI 콘텐츠를 담았습니다. 매우 빠르게 AI 콘텐츠가 침투하는 중입니다. 아직 AI 검색에 대해서 수익화를 다 하지 못한 상태라서 적자를 보고 있는 상태입니다.

세 번째, AI가 바이두 코드의 45% 작성 중 : 7월 기준 AI가 신규 코드 생성의 45% 이상을 담당하고 있어서 엔지니어들의 생산성이 크게 향상되고 R&D 효율도 매우 높아지고 있습니다.

중국 Colocation

엔비디아 AI GPU 수입을 기다리는 중

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GDS 홀딩스 GDS Holdings : 중국 데이터센터 콜로케이션 수요 체크 #1

8월 20일, GDS가 실적발표를 했습니다. 중국 콜로케이션 데이터센터 기업으로는 Top 1, 2인 GDS Holdings와 VNET Group은 자세히 살펴보고 있습니다. 주로 추론수요를 대변하기 때문에 중국 내 AI가 얼마나 퍼지고 있는지, 얼마나 AI 칩 수출규제의 영향을 받고 있는지를 알아보기 위함입니다.

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컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

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첫 번째, 칩 공급 문제만 없었으면 계약 더 높았을 것 : GDS는 칩 공급 문제가 없었다면 예약률이 훨씬 더 높았을 것이라고 자신했습니다. H20뿐만 아니라 차세대 엔비디아 칩에 대해서도 대량주문을 언제 할 것인지에 대해서 관심이 높은 상태입니다. 주문의 지역별 비중을 보자면 해외 고객사로부터 30%, 중국 내 고객사에게 70%의 주문을 받은 상태입니다.

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VNET VNET Group : 중국 데이터센터 콜로케이션 수요 체크 #2

8월 21일, VNET이 실적발표를 했습니다.

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컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

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첫 번째, 모듈화된 데이터센터 'Hyperscale 2.0' : VNET은 표준화된 모듈을 통해서 데이터센터를 매우 빠르게 구축할 수 있도록 새로운 프레임워크를 만들었습니다. 기존 시공 방식에 비해 공사 기간을 3분의 1로 단축할 수 있고, 공장에서 미리 테스트 후에 데이터센터 건설 현장으로 운송되므로 효율성이 크게 향상됩니다. 내몽골, 허베이성, 베이징에서부터 Hyperscale 2.0을 통해 짓는 중인데, VNET은 이를 통해 100MW, 1GW급까지도 확장 가능한 데이터센터 허브를 구축할 수 있습니다.

두 번째, AI 데이터센터 수요 매우 높음 : AI 용량은 QoQ로 101MW 증가하여 총 674MW를 기록했고 가동률은 75.9%로 매우 높은 편입니다. 건설 중인 용량은 326MW인데 6월 말 건설 중인 용량에 대해서 사전 판매된 비율은 55.2%입니다. 원래는 미리 판매되는 게 아니라 온라인하고나서 3~6개월 내에 판매하는 게 정석인데 이정도면 중국 내에서도 상당히 수요가 높다는 의미입니다.

대신 GDS랑 마찬가지로, '엔비디아 H20 칩을 구해서 온라인하면 고객사들이 빠르게 계약하고 있는 상태'라고 전했습니다.

Magnificent 7

Blackwell 리드타임은 12개월+, 머스크가 말하는 GPU 수요

*왼쪽 테이블 : 2025년 08월 24일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 40배 / Overweight

엔비디아 2Q25 Preview : AI 산업혁명, 우리에게 아직 과열은 없다 🔥

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업계 전문가 인터뷰, "Blackwell 리드타임은 12개월 이상"

주요 인터뷰 중에, 최근 엔비디아의 수요를 말하는 코멘트를 정리해보면 이렇습니다.

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최신 제품으로 수요가 몰리고 있음을 보여준 내용이었습니다. Blackwell GPU 제품의 리드타임은 12개월 이상 걸리는 상태이지만, H100/H200는 몇 주~한 달 이내로 배송받을 수 있는 리드타임입니다.

네트워킹 제품에도 수요가 워낙 많이 몰리다보니 Mellanox(엔비디아의 네트워킹 자회사, 2019년 인수)의 CX-7 NIC도 리드타임(주문 후 배송받기까지의 기간)은 6~9개월이고, Broadcom의 Tomahawk 신제품도 리드타임 4~6개월입니다.

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"5년 후 5,000만 개의 GPU가 필요할 것이며 결국엔 수십억 개가 필요하다"

일론 머스크는 xAI의 GPU 수요에 대해서 세 가지 코멘트를 남겼습니다.

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첫 번째는, 생각해보니 2030년쯤에는 H100을 기준으로 볼 때 약 5,000만 개에 달하는 GPU가 필요할 것 같으며 향후 결국에는 수십억 개의 GPU로 향할 거라는 전망이었습니다. 이정도면 HW 및 SW 알고리즘 성능이 매년 좋아지는 것을 가정하더라도 $300B~$400B에 가까운 누적 CAPEX 규모라 추정합니다. CAPEX의 대략 60%가 서버이므로, 이 말을 바꿔서 생각하면 'xAI도 5년간 $500B를 투자할 것'이라고 말한 것과도 같습니다.

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두 번째는, Grok 4-mini 기반의 새로운 X 알고리즘을 배포해본 결과 확실히 X의 콘텐츠 추천 및 랭킹 알고리즘이 개선된다는 것입니다.

이를 X 사용자 전반(MAU 대략 5억명)에게 적용하려면 NVL72 기준 278개의 랙이 필요하고 $834M가 CAPEX로 들어갑니다. 메타가 Llama를 내부의 콘텐츠·광고의 추천 및 랭킹 알고리즘을 녹여냄으로써 광고노출과 광고단가를 늘려온 것과 비슷한 로직입니다. 핀터레스트도 비슷한 과정을 거치는 중입니다.

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세 번째는, xAI의 데이터센터인 콜로서스 1과 2에 대한 디테일입니다. xAI가 자체 구축한 첫 데이터센터인 콜로서스 1은 H100/H200 20만 개와 GB200 3만개(NVL72 기준 417개)를 합친 규모를 Grok 모델 학습에 계속해서 쓰고 있고, 추론은 오라클을 통해서 수행하는 중입니다. 두 번째 데이터센터인 콜로서스 2는 GB200/GB300 55만 개(NVL72 랙 기준 7639개)로 구성되어 있는데 몇 주 내로 학습용으로 가동될 예정임을 짚었습니다. 단일 클러스터 1GW의 시대를 가장 먼저 열었습니다.

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*흥미로운 포인트는 xAI의 GB200/GB300 수량이 예상보다 훨씬 많다는 점입니다.

콜로서스 1·2를 합치면 올해 NVL72 기준으로 랙 8,056개를 확보했다는 의미가 됩니다.

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*공급망 흐름을 보면, xAI는 주로 북미 Dell에 주문하고 Dell은 Wistron에서 Compute Tray를 납품받아 조립 후 xAI에 공급하는 구조입니다. Dell이 CoreWeave에도 납품하는 것을 감안하면 Wistron의 물량이 전부 xAI향이라고 보기는 어렵습니다. 지금까지 애널들의 NVL72 랙 월별 생산 추정치는 1월 100개 → 2월 400개 → 3월 500개 → 4월 1,200개 → 5월 2,300개 → 6월 2,300개 → 7월 2,000개 → 8월 4,300개 수준이라고 추정해왔고, 시장에서는 Wistron의 출하 점유율을 18%로 추정해왔습니다.

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모건스탠리의 CY25 NVL 랙 생산 추정치인 34,000개를 기준으로 보면, 8월까지 누적 생산은 약 13,100개입니다. 이것을 Azure, GCP, AWS, Oracle, Meta, xAI가 나눠갖는 구조입니다. xAI가 엔비디아에게 웃돈을 주고 사가는 상태는 맞지만 별도로 8,056개를 인도받았다고 보기에는 이 값이 매우 많다는 것입니다.

그래서 머스크가 콜로서스 GPU 믹스에 대해서 약간의 부풀리기(곧 받을 것까지 한 번에 보고했거나 혹은 HGX B200 8-GPU*8 랙이 섞인 구조)가 있었다고 보더라도 → 결론은 '시장의 컨센보다 GB200 NVL 랙 양산이 더 잘되고 있을 가능성이 있다'로 정리됩니다.

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엔비디아 공급망 체크: H20, B30A, GB300

The information/FT발 보도로 중국에서 기업들에게 H20 구매를 금지시켰다는 보도가 돌았었습니다. 별도의 채널 체크 결과 사실이 아니라고 생각합니다. 최근 달라진 부분이 없습니다.

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처음 얘기가 나왔던 건 7월 말쯤에 미국 정부에서 H20 라이선스를 허가하고나서 중국 내에서 '국방에 민감한 사안들은 H20 위에 올리지 마라'정도만 말했던 게 전부였습니다. 알리바바, 텐센트, 바이트댄스가 주력 구매자인데 이들은 계속해서 Huawei Ascend의 훈련 및 추론 퍼포먼스가 떨어지다보니 엔비디아의 칩을 구매하려고 기다리는 중입니다. 라이선스 허가 이후로 지금까지 H20 주문이나 공급은 원활히 이뤄지는 중이고, B30A 프로젝트도 9월 중국으로 시스템 샘플링을 목표로 정상 작업 중입니다.

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B30A는 H20과 메모리 대역폭이 거의 비슷하고, 칩간 인터커넥트도 비슷할 것으로 예상합니다. B30는 GDDR7를 택해서 메모리 대역폭과 용량 및 칩간 인터커넥트를 낮게 잡았던 칩이었는데, B30A는 H20의 흥행을 이어서 꽤 시장을 많이 차지할 수 있을 것이라고 생각합니다. 물론 B30A를 Non-China 하드웨어 로드맵과 비교하면 격차가 2세대 정도씩 납니다. GB300에 비해서는 대역폭이나 인터커넥트 모두 절반 수준입니다.

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GB300은 대만 현지 보도를 통해서 현재 계속해서 생산량을 늘리고 있고, 양산의 초입이라 볼 수 있을 레벨에 들어왔다고 확인했습니다. Foxconn, Quanta, Wistron, Wiwynn, Asus, GigaByte 등이 함께 생산량을 늘리는 중입니다. 현재 Rubin과 함께 출시될 Vera CPU, NVLink Switch, CPO 네트워킹 제품 등 총 6개의 칩에 대해서 설계를 마치고 TSMC에 주문을 넣은 상태임을 전했습니다.

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데이터센터들을 통째로 연결하는 Spectrum-XGS Ethernet

엔비디아의 Spectrum-X Ethernet 플랫폼의 경쟁력이 계속해서 높아지는 중입니다. 개별 데이터센터 단위에서는 전력 및 용량의 한계에 도달하고 있는데, 개별 데이터센터를 넘어서 도시, 국가, 대륙 단위로 여러 데이터센터를 하나처럼 엮기 위한 네트워킹 제품을 발표한 것입니다.

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엔비디아는 2H24 이후 계속해서 기존에 InfiniBand에 있던 장점들을 Spectrum-X 이더넷에 녹이는 중입니다. Spectrum-XGS Ethernet에서도 코어위브가 첫 번째 파트너사로 참여했습니다.

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엔비디아의 경쟁역량을 생각해보자면, Scale-up에서는 NVL72로 역량을 강화했고, Scale-out에서도 CPO와 Spectrum-XGS Ethernet을 통해서 역량을 강화시키는 중입니다. 경쟁자들이 NVL72을 따라오기 위해서는 2H26쯤은 되어야 할 것임을 생각해보면 엄청나게 빠른 속도로 치고나가는 중입니다.

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마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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ChatGPT 시대 이후 Azure의 아웃퍼폼 지속

분기별 신규 ARR을 얻은 것을 수치로 보면 왼쪽 차트이고, 점유율로 바꿔서 보면 오른쪽 차트입니다. 4Q22 이후에 Azure의 점유율이 꾸준히 40~50%대로 매우 높습니다. GPT만을 보는 것이 아니라 ChatGPT가 하나의 새로운 플랫폼임을 이해하는 과정이 오픈AI 기업분석의 핵심이었습니다. OpenAI 자체를 Azure AI 위에서 서비스하는 것이라 LLM API Volume에는 안잡히지만 ChatGPT가 전체 AI 워크로드 중 차지하는 볼륨은 엄청난 규모입니다. Azure 클라우드에 데이터를 넣고 모델을 만들고 추론하기 편하게 되어 있습니다.

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OpenAI CFO, '앞으로는 AI 인프라 자체를 팔 것'

오픈AI는 이번주에 처음으로 기존의 모델 및 애플리케이션 서비스 기업을 넘어서서, 앞으로 Azure, Oracle, CoreWeave가 하는 것처럼 AI 인프라 서비스도 제공할 수 있음을 말했습니다. 오라클의 스타게이트 프로젝트부터는 자체 ASIC 개발이나 인프라 단위의 엔지니어링에 더 많이 관여할 계획임을 말한 것과도 같습니다. 샘 올트먼과 일론 머스크는 둘다 앞으로 '수조 달러를 인프라에 투자하게 될 것'이란 전망을 하고 있는 만큼 자체적인 주도권을 더 많이 쥐겠다는 의도입니다.

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애플, 25년 PER 32배 / Underweight

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다시 한 번 심기일전 : 새로운 Siri 개발 중

전략을 바꾸고 나서, 차세대 Siri는 ChatGPT, Claude, Gemini처럼 LLM을 사용할 예정입니다. 그나마 이전 계획에 비하면 목표가 현실화돼서 좋습니다. 원래 애플의 계획은 New Siri를 2024년 WWDC에서 발표하고 실제 출시는 2025년 봄 목표로 개발했었는데 당시에는 ⓐiOS 내에서 명령을 처리하는 시스템과 ⓑLLM 챗봇 기반의 시스템을 합치는 구조로 구상했었습니다.

내부적으로 사용해본 결과 하이브리드 방식이 효과적이지 않다는 것을 깨닫고 대규모 개편을 거쳤습니다.

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빠르면 2026년 봄을 목표로 준비하고 있다는 소식이 있습니다. 애플의 전략은 우선 Claude 혹은 Gemini 중 하나를 채택하고 시간을 번 다음 → 2027년부터는 자체 LLM 개발로 나아가려는 생각입니다. 시리 개발 프로젝트는 두 가지를 병행 중입니다. 자체 모델을 사용한 린우드(Linwood)와 외부 모델을 활용한 글렌우드(Glenwood)입니다. 앤트로픽과 구글 모두 글렌우드 프로젝트를 통해서, 자사 모델을 애플의 프라이빗 클라우드 서버 위에서 훈련하고 있으며 애플은 구매자 역할로 두 모델을 모두 테스트 중입니다. 아직 최종 결정은 내려지지 않았습니다.

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아마존, 25년 PER 37배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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3P 셀러에게 더 높은 풀필먼트 수수료 부과

연말연시 쇼핑시즌 피크를 앞두고 아마존이 풀필먼트 수수료(Fulfillment by Amazon)를 인상했습니다. 2025년 10월 15일~2026년 1월 14일까지 적용됩니다. 1H23~1H24까지 아웃바운드 네트워크를 크게 강화했다면 → 2H24~2H25까지는 인바운드 네트워크를 강화하는 중입니다. 일단 생산성이 낮은 오래된 재고들을 한 번 싹 밀어내야 효율화된 풀필먼트센터를 갖출 수 있다보니, 고객사들이 감당할 수 있는 수준에서 FBA 수수료율 높이기를 진행 중인 상황입니다. 여기서 걷은 수수료로 풀필먼트센터 투자금에 쓰고 있기도 합니다. 물류 자체를 더 빠르고 효율화시키기 위함이라 장기적으로 좋은 내용입니다.

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대략의 제품별 풀필먼트 가격은 이렇습니다.

스마트폰 → 비수기 $3.15 vs 피크 수수료(New) $3.34

티셔츠 → 비수기 $4.67 vs 피크 수수료 $5.00

유아용 침대 → 비수기 $12.27 vs 피크 수수료 $13.31

특대형 모니터 → 비수기 $51.37 vs 피크 수수료 $54.18

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구글, 25년 PER 21배 / Neutral

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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Needham, 반독점 재판에 대한 생각

이제 거의 재판결과가 나올 것으로 예상하는데, 실제로 어떻게 나올지에 대해서는 의견이 워낙 갈리기 때문에 미리 예상하기보다는 판결이 나오면 그때 살펴볼 예정입니다.

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그래도 대략의 컨센을 잡으시기 위해서 니드햄 애널리스트의 의견을 가져와봤습니다.

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아밋 메타(Amit Mehta) 판사가 8월 말쯤에 구제책을 내놓을 거라는 의견이 많습니다. 대부분의 사람들은 행동주의적으로 '애플의 기본 스마트폰 브라우저로 탑재되는 것을 금지'하거나, '구글이 경쟁사와 데이터 공유를 의무화해라', '앞으로 어떻게 계약해라' 등의 결과가 나올 거라는 컨센은 일치되지만, 어느정도의 수위로 나올지에 대해서는 의견이 분분합니다.

애널 의견들은 사업 분할을 강제하진 않을 것이라는 의견이 많지만 어쨌든 실제로 어떻게 될지는 조금 더 봐야 합니다.

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메타, 구글과 $10B 규모의 클라우드 컴퓨팅 계약 체결

메타가 구글 클라우드와 향후 6년간 $10B 규모의 컴퓨팅 계약을 체결했습니다. 빅테크들끼리도 전체를 CAPEX로만 집행하기에는 워낙 많은 비용이 들기 때문에 리스나 컴퓨팅 장기 계약을 통해서도 증가하는 컴퓨팅을 처리하고 있습니다. 마이크로소프트, 오픈AI가 코어위브와 컴퓨팅 장기 계약을 맺는 게 대표적인 사례입니다.

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원래 메타는 우선적으로 중요한 워크로드는 ⓐ자체 데이터센터를 짓고 ⓑ그 다음에는 AWS로부터 컴퓨팅을 빌려서 용량을 늘리고 있었는데, ⓒ4Q24에 오라클과 계약했고, 이번에는 ⓓGCP와의 계약을 택한 건 새로운 포인트였습니다. 구글 입장에서는 어쨌든 새로운 수요가 생기는 것이니 좋습니다.

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메타, 25년 PER 30배 / Overweight

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타의 히스토리 (2019~현재)

2020~2021년 코로나 : 광고 노출수에는 긍정적이었지만 광고단가가 크게 하락했습니다.

2021~2022년 애플 ATT : 애플의 앱 추적 투명성 정책으로 타겟팅이 매분기 악화되며 광고주 이탈이 심했던 시기였습니다. 광고주 네트워크 자체가 악화될 것을 우려해서 주가가 크게 하락했었습니다.​​

2022~2023년 숏폼 'Reels' 배포 증가 : 릴스 배포를 크게 늘리면서 체류시간을 늘리고 광고노출 영역을 크게 키웠습니다. 비디오를 넘어 숏폼으로 가기 시작하자 AI/ML이 추천 및 랭킹 시스템에 미치는 영향이 더 높아졌습니다. 다만 문제는 기존 Facebook, Instagram이 가진 퍼스트파티 데이터에 비해 사용자 데이터가 적다보니 초기에 광고 타겟팅 효율이 떨어질수밖에 없어서 광고단가가 전사 마진율에 positive 기여하기까지 시간이 걸렸습니다.

2024년~ AI 및 GPU 효과 : 본격적으로 LLM 및 GPU를 통해서 콘텐츠·광고의 추천 및 랭킹 알고리즘을 강화함에 따라 타겟팅 효율이 좋아지면서 광고노출이 높아지고, 광고단가가 좋아지고 있습니다. 이 트렌드는 기존의 몇 분기정도 지속되던 일시적인 트렌드와 달리 기술 스택 자체의 변화이므로 CY26~27까지도 계속해서 순풍을 불어넣을 요소로 보고 있습니다.

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더 빠른 개발을 위해, 제품 및 인프라 가속 중

메타는 AI 개발의 속도 희생하지 않기 위해 핵심가치에 집중하는 중입니다. 유독 제품 기준으로 Llama의 이미지 생성 기능들이 성과가 잘 안났었는데, 이를 위해 Midjourney의 모델을 과감히 채택하기로 결정했습니다. 기존 메타 앱 제품군(Facebook, Instagram, WhatsApp, Messenger, Threads, Meta AI)를 쓸만한 앱으로 만드는 게 더 중요하다는 판단을 했다고 봅니다.

이미 부족했던 부분인지라, 빠르게 채우는 게 낫습니다. Midjourney와 MSL간 이미지 생성 기술 협력도 포함되어 있기 때문에 단순히 모델 라이선스 사용 이상의 의미를 가집니다.

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메타의 인프라에 대해서도 소식이 많습니다. 이번주에는 구글과의 클라우드 컴퓨팅 계약과 함께, 최대 단일 부지에서 5GW까지 컴퓨팅을 확대할 수 있는 루이지애나 데이터센터의 가스발전소 계획 승인이 발표됐습니다.

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테슬라, 25년 PER 198배 / Underweight

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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IRS, 소정의 계약금을 건다면 9월 30일 이후에도 EV Credit $7.5k 수령 가능

퍼스트솔라에게 Safe harbor상 '건축이 시작되는 시점'에 대한 규정이 중요했다면, 테슬라에게는 자동차를 '취득'했다고 보는 시점에 대한 정의가 중요했습니다.

원래는 "2025년 9월 30일 이후에 취득한 차량에 대해서는 크레딧이 허용되지 않습니다"라고 되어 있으니 취득의 개념에 대해서 크게 의심하지 않았었는데 IRS 가이던스상은 테슬라에게 더 유리하게 적용됐습니다.

'취득'에 대한 개념을 구속력 있는 서면 계약을 체결하고 대금이 지급된 날부터 '취득'된 것으로 간주할 수 있으며, 대금 지급에는 소액의 계약금 또는 차량 보상판매가 포함된다고 말했기 떄문입니다. 이 경우 예를 들어서, 취소 시 환불받을 수 없는 $250의 계약금을 9월 30일 이전에 걸어두는 경우도 9월 30일 이후에 $7.5K 세액공제를 받고 인도받을 수 있는 상황이 됩니다.

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8월 21일에 나온 것이므로 실제 주문을 받기까지의 기간이 약 40일정도 밖에 남지 않았기는 합니다. 홍보를 통해 알리면 추가 주문이 일부 더해질 수 있겠습니다.

많이 받았을 때 11월 주문분량까지는 $7.5K를 받은 신규 주문을 받을 수 있을 것으로 추정됩니다.

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V14는 인간보다 2~3배, V15은 10배 좋을 것

머스크가 "V14는 주행능력면에서 인간보다 2~3배 더 우수할 것이며, V15는 10배까지 좋아질 수 있다"고 전망했습니다. 6개월마다 버전 업그레이드가 나오는 상황이므로, V14가 올해 말에 출시되고 → 2026년 6월쯤 V15가 출시된다고 생각하고 있습니다. 머스크는 2분기 연속으로 "재무적인 결과로 나타나려면 2026년 하반기쯤부터일 것"이라는 전망을 고수하고 있으므로 계속해서 관심을 갖고 보고 있습니다. 너무 기대를 낮출 것도, 너무 기대를 높일 것도 아닌 구간입니다. FSD는 예측 가능하게 좋아지고 있습니다.

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