일간보고 : 투자의 생각 (260520)

올바른 미국주식 by SAPIENS의 ‘일간보고 : 투자의 생각 (260520)’입니다. 원문 URL은 https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260520114934984gb 입니다. 안녕하세요 올바른입니다. 2026년 5월 20일 수요일, 데일리 전해드립니다. 앞선 5월 18일~22일 주간전략보고와 5월 19일 일간보고 링크를 함께 뒀습니다. 투자자문 서비스에 따라 원금 손실이 날 수 있고 투자 손익 책임은 전적으로 고객에게 귀속되며, 과거 투자수익이 미래 수익률을 보장하지 않는다고 안내합니다. 신규 구독 전에는 투자자문계약 권유문서의 계약 관련 제반 사항을 반드시 읽고 충분히 검토해달라며 https://naver.me/5ZST47Qf 링크도 남깁니다.

주요 지수는 다우 -0.65% > S&P -0.67% > 나스닥 -0.84% > 러셀 -1.01%입니다. 상승종목 비율은 NYSE 41%, Nasdaq 46%로 🟡이며 표시는 🟢🟡🔴 순서입니다. 에너지·헬스케어·유틸리티·반도체·필수소비는 강세, 원자재·금융·산업재·임의소비·커뮤니케이션은 약세였습니다. 메이저 뉴스는 제목, 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가, 그날의 생각 순서로 봅니다.

구글 I/O 2026을 마쳤습니다. 서비스 전반 월간 토큰 사용량은 2024년 5월 9.7조 개, 2025년 5월 480조 개, 2026년 5월 3,200조 개로 늘었다고 했습니다. 구글이 내부적으로 쓰는 것과 외부 서비스 토큰을 모두 합친 기준입니다. Gemini 3.5 Flash도 공개했는데 모델 지능은 꽤 좋아졌고 2월 19일 출시된 Gemini 3.1 Pro와 비슷합니다. 문제는 가격이 Flash 가격이 아닙니다. output token 1M당 9달러라 2025년 2월의 2.0 Flash 0.40달러보다 22.5배, 2025년 12월의 3.0 Flash 3달러보다 3배 비싸며, 명목상으로도 Flash치고 비쌉니다. 오히려 3.1 Pro 12달러와 비슷합니다.

더 중요한 건 GPT-5.5 같은 2T 파라미터 거대 모델은 토큰당 지능 압축비가 굉장히 좋은 반면, 소형 모델 Flash는 압축비가 상대적으로 낮아 같은 결과물을 내려면 훨씬 많은 토큰을 쓸 수 있다는 점입니다. 가격과 압축비를 합치면 실제 task output 기준으로 3.5 Flash가 3.1 Pro보다 비쌀 수 있고, 3.1 Pro가 GPT-5.5·Opus 4.7보다 뒤처진 점을 생각하면 기대보다 아쉽습니다. 소형 모델답게 초당 출력 토큰은 매우 많지만, 고부가 B2B·코딩·Agentic AI로 얼마나 침투할지는 잘 모르겠습니다. 지능 요구가 낮은 챗봇은 중국 open weights의 Kimi K2.6, 미국의 gpt-oss-120B나 Nemotron-3 Super처럼 성능이 조금 낮더라도 더 저렴한 모델을 기업이 택할 수 있다고 봤습니다. 이제 막 나온 모델이라 반응을 더 봐야 하지만 지표는 아쉽습니다.

흥미로웠던 건 TPU v8i에 3.5 Flash를 얹어 서빙했을 때 평균 800tok/s, 최대 1,480tok/s로 구동됐다는 점입니다. TPS, token per second, tok/s는 다 같은 말이고 Cerebras와 Kimi K2.6의 약 981tok/s 수준으로 서빙할 수 있음을 강조했습니다. 다만 CoT 토큰을 뱉는 것까지 TPS로 잡고 있어 @solipsnisyn·@CryptoPainter·@artoriatech 리뷰를 보면 굳이 안 해도 될 말까지 하며 생각하는 부분도 포함됩니다. 사용자에게 중요한 건 영양가 없이 tok/s만 빠른 게 아니라 양질의 output을 얼마나 빨리 받느냐입니다. 이 점에서 Antigravity와 3.5 Flash 조합은 아직 경쟁력이 있어 보이지 않고, 개선된 Antigravity CLI도 Codex·Claude Code와 비교하면 꽤 아쉽다고 봤습니다.

광학 기업 중 루멘텀만 고출력 레이저의 실제 데이터를 공개하듯, 컴퓨팅 기업 중에서는 엔비디아만 MLPerf와 InferenceMAX에 참여해 모든 벤치마크 성능을 공개한다고 봤습니다. AMD도 많이 공개하지만 유리한 것만 공개하고, 실제 Labs의 서빙 환경과 다소 동떨어진 사례가 있다고 했습니다. Flash가 갑자기 Cerebras처럼 TPS를 강조한 것은 Rubin+LPX 조합이나 Cerebras CS-3보다 밀리지 않는다는 점을 보이려 한 것일 수 있습니다. 그러나 진짜 칩 경쟁력이라면 시연의 batch size가 가장 중요한데 공개하지 않았습니다. 시연되느냐 안되느냐가 중요한 시대는 지났습니다. 이미 돈이 되는 만큼 고객은 달러당 토큰과 와트당 토큰을 봅니다. 한정된 throughput과 latency의 trade-off에서 최적값을 어디까지 위로 끌어올리는지가 중요하며, 한쪽을 포기하면 숫자는 얼마든 찍을 수 있어 batch size 미공개가 아쉽습니다.

고객이 중요하게 보는 것은 달러당 토큰과 와트당 토큰입니다. 한정된 throughput과 latency의 trade-off 속에서 어떤 한쪽 숫자만 보지 말아야 한다는 얘기입니다. TPU v8i는 3Q26부터 양산 예정이라 엔비디아 Rubin과 경쟁할 칩입니다. 바이트댄스의 SEEDANCE 2.0과 Gemini Omni 비교는 @JSFILMZ0412에서 볼 수 있다고 안내했습니다. 이번에 6월 내 출시를 예고한 Gemini 3.5 Pro 성능이 중요할 듯하며, 현재 구글 내부에서 사용 중이라고 말했습니다.

모건스탠리 AI HW BOM 분석 자료 1, 2, 3에는 앞으로 많이 쓸 숫자가 있습니다. 1GW 데이터센터를 VR200으로 채우면 410억달러, GB300 330억달러, B200 240억달러, H100 230억달러이고 TPU v7은 270억달러, Trainium3는 150억달러로 추정합니다. VR200의 BOM은 서버·랙 61%(HBM·CPU 제외), 네트워킹 19%, Powered Shell 6%, 냉각 2%, DRAM 5%, HBM 4%, CPU 3%입니다. GB300은 서버·랙 58%, 네트워킹 19%, Powered Shell 8%, 냉각 3%, DRAM 2%, HBM 6%, CPU 4%입니다. B200은 63·20·10·4·1·1·1%, H100은 61·20·11·4·1·1·1%입니다. TPU v7은 서버·랙 39%, 네트워킹 23%, Powered Shell 15%, 냉각 4%, DRAM 4%, HBM 11%, CPU 5%이고, Trainium3는 39·19·14·7·2·16·3%로 제시됐습니다.

구글은 CY26에 6GW를 온라인하고 TPU v6e 일부와 대부분의 TPU v7을 양산할 예정입니다. GB300은 1GW당 330억달러, TPU v7은 270억달러이므로 2GW를 GB300 NVL72로 채우면 연 660억달러, 4GW를 대부분 TPU v7로 채우면 연 1,000억~1,100억달러가 든다는 계산입니다. 아마존은 CY26에 3.5GW를 온라인하고, GB300을 더 사지 않을까 싶다는 단서를 달면서 대부분 Trainium3을 양산할 예정입니다. GB300 1GW당 330억달러, Trainium3는 150억달러라 1.5GW GB300은 500억달러, 2GW Trainium3은 300억달러로 예상합니다. 여기까지만 보면 엔비디아가 1GW당 돈을 많이 받는다는 오해가 생기지만, 1GW당 토큰 생산량과 FLOPS가 다르므로 TCO 대비 퍼포먼스를 봐야 합니다.

루멘텀 CEO는 1.6T 트랜시버 사업이 가속화돼 향후 4~5분기 매출이 두 배가 되고, 최근 Scale-out의 TAM도 눈에 띄게 커졌다고 말했습니다. 엔비디아 수요만으로도 충분히 공급하지 못하는데 아마존·메타·다른 칩메이커도 CPO를 채택하며 레이저 칩을 필요로 하게 되므로 InP 레이저와 EML 부족이 생각보다 오래갈 수 있다는 설명입니다. 다섯 번째 InP 팹인 그린스보로는 6인치 InP 웨이퍼를 쓰고 2028년 중반 양산을 목표로 확보했지만, 수요가 너무 빨리 커 여전히 맞추기 어렵다고 봤습니다. 수요가 강해 또 다른 팹을 추가할 예정이며, 엔비디아와 비독점 장기 공급계약을 맺은 뒤 여러 하이퍼스케일러와는 선급금을 받는 조건의 장기 계약을 논의 중이라 다음 팹 자금조달에 쓸 것으로 예상했습니다.

OFC 2026, 즉 3월 중순 이후 OCS 고객 참여도가 크게 높아졌고, 300포트 이상의 다양한 사례에서 하이퍼스케일러가 새 사용처를 계속 발굴한다고 했습니다. 특히 랙 내부에서 고장 난 GPU를 우회하도록 트래픽을 바꾸는 용도가 흥미롭습니다. OCS는 전통 트랜시버와 달리 완제품 풀스택으로 공급하는 점이 기존 기업과의 차별점이고, 루멘텀만이 WSS·MEMS에서 수십 년 쌓은 경험은 경쟁사가 단기간 따라오기 어렵다는 구조입니다. 그래서 OCS TAM이 생각보다 클 수 있다고 강조했습니다.

ELS가 CPO 매출의 대부분을 차지할 것으로 예상합니다. ELS는 모듈이라 UHP 레이저 칩만 파는 것보다 비ASP가 두 배이고, 첫 출하는 향후 몇 달 안에 이뤄지는 것은 언제의 문제이지 만약의 문제는 아니라고 봤습니다. CPO·NPO의 고출력 레이저도 10~15년 개발한 제품군이라 경쟁우위와 고성장을 함께 가능하게 할 요소로 봤습니다. 오늘 가장 흥미로웠던 전언으로, Irrational Analysis가 들은 바로는 엔비디아 판매 UHP 레이저에서 최소 GPM 80%를 달성하기로 했다고 합니다. 예시로 CY28 ARR 50억달러가 GPM 80%라는 의미이며, 추가 팹이 발표되면 더 높아질 수도 있다고 했습니다. OFC 2026에서 GPM을 한 번 올린 뒤 3Q26 OCS, 4Q26 CPO 출하가 더해지고 CY27부터 본격 증가하면, 피크 마진과 영업이익 레버리지의 가파른 상승 구간이 CY2H27~CY1H28까지 이어질 수 있다는 계산입니다.

5월 18일 Evercore ISI 채널 체크 자료 4, 5는 엔비디아 Vera Rubin이 계획대로 진행되고 심각한 공급망 문제도 없다고 했습니다. 하이퍼스케일러는 2Q26에 랙을 받고 네오클라우드·엔터프라이즈는 3Q26부터 받기 시작할 것으로 보이며, B300 리드타임은 1Q26 12주에서 2Q26 12~16주로 늘었습니다. GB300 NVL72의 상당한 수요도 보고 있습니다. Scale-out 수요는 매우 강하지만 공급에 제한되고 있고, Scale-up 로드맵은 빠르게 광학으로 수렴합니다. NVLink는 가장 검증된 Scale-up 네트워크이고 NVLink Fusion은 엔비디아 생태계를 ASIC까지 확장할 경로입니다. 엔비디아가 CPO 도입을 주도하며 CY27 Spectrum-X CPO Switch 수요는 15만~30만 대 정도로 예상했습니다. 1.6T DSP는 브로드컴, 800G DSP는 마벨의 점유율이 높고, 브로드컴의 CPO 전략은 기존 MZM 기반에서 엔비디아 전략인 마이크로링 기반으로 바뀔 가능성이 높아 CPO에서는 엔비디아가 모든 팀을 리드한다고 봤습니다.

비아비는 약 5억달러의 보통주를 공모 방식으로 발행할 계획을 밝혀 시간외 -6% 약세였습니다. 공모 순수익 약 4억5천만달러는 Term Loan B 원금 상환에, 이를 넘는 순수익은 운전자본에 쓸 계획이며 발행 규모는 시가총액의 4.3%입니다. 이번 분기 GAAP 이자비용은 총 1,430만달러, 분기 매출의 약 3.5%라 부담이 없다고 할 수 없다고 봤습니다. CY1Q26 부채 원금은 세 덩어리입니다. 0.625% 전환사채는 원금 2억5천만달러 가운데 현재 4,900만달러가 남았고 2031년 만기, 3.75% 선순위 회사채는 원금 4억달러·2029년 만기, 6.17% Term Loan B는 원금 6억달러·2032년 만기입니다.

0.625% 전환사채는 이미 주가 조건을 충족해 보통주로 바뀌고 있어 사라질 부채라 상관없다고 봤습니다. 6.17% Term Loan B는 Spirent를 인수하느라 급하게 받은 부채지만 업황이 좋아지며 바로 갚아가고 있습니다. 2026년 1월 5일 1억달러, 3월 4일 5천만달러를 상환해 원금은 4억5천만달러 남았습니다. 이번 공모는 Spirent 인수 때 생긴 고금리 부채를 한 번에 빨리 갚으려는 것입니다. Term Loan B를 다 갚으면 발행비용 등을 포함한 분기 이자비용 1,430만달러, 실질 이자 약 1,200만달러는 다음 분기 500만~600만달러로 낮아질 수 있습니다. 다음 분기 매출 가이던스에 빗대면 매출 대비 이자비용은 이번 분기 3.5%에서 약 1.4%로 크게 줄고, 올해 말쯤 1% 미만으로 빠르게 낮아질 듯하다고 봤습니다.

시스코 JPM TMC 컨퍼런스콜에서 신기했던 코멘트는 Mythos와 GPT-5.5-Cyber처럼 사이버보안 특화 모델이 나올 정도로 AI가 발전하면, 기업이 기존 구형 네트워킹 장비를 업그레이드할 수요가 생길 수 있다는 것이었습니다. 구형 장비가 Agentic AI를 통한 사이버 공격의 취약점이 될 수 있기 때문입니다. 하지만 이 효과를 가이던스에 반영한 기업은 아직 없고, 기색은 보이지만 본격 실체화된 정도는 아니라서 좀 더 지켜보겠다고 했습니다. 그래서 가능한 수요와 이미 반영된 실적을 같은 것으로 보지 않았습니다.

이번 PPI가 높게 찍히면서 결국 이란 전쟁이 빠르게 사그라드느냐 아니냐가 중요해졌습니다. 금리는 네오클라우드에 중요한 요소이기에 전쟁이 끝나고 호르무즈 해협이 풀리면 아웃퍼폼할 수 있지만, 그 시점을 정확히 예상할 수는 없다고 했습니다. Siemens Energy 직원의 심층 인터뷰에서는 지난 5~8개월 수요가 너무 높아 고객을 설득하거나 분석자료를 보내기도 전에 구매주문이 들어온다고 합니다. 고객 의사결정은 매우 빨라졌고 일부 기업 수주잔고는 5~6년, 변압기도 비슷한 수준입니다. 데이터센터 건설자들은 현재 지속 가능성에 덜 신경쓰고 있습니다. 어떤 대가를 치르더라도 전력을 원하고, 안정성이 높은 전력원을 원합니다. 주문규모는 20~30MW 수준에서 지금은 200~500MW 수준으로 매우 크게 늘었습니다. 고객들은 이전엔 다양한 OEM으로부터 장비를 구입하려 했는데, 지금은 통합되고 표준화된 솔루션을 구매하려 하고 있습니다.

광고·이커머스에는 별다른 뉴스가 없었습니다. Daniel Koss와 디로컬 CEO 인터뷰에 따르면 해자는 기술이 아니라, 거의 10년 동안 수많은 현지 결제·정산 파트너와 관계를 만들고 현지 지식을 습득하며 오퍼레이션 시스템을 세밀하게 조정해온 복잡한 백엔드에 있습니다. Stripe·Adyen은 카드 기반이고 Global North에서 매우 강하지만, 디로컬은 결제가 파편화되고 운영이 혼란스러운 지역에서 강합니다. CY2025 투자 사이클을 끝내 TPV·매출·매출총이익이 OPEX보다 더 빠르게 성장하고 있습니다. 하반기로 가면 TPV가 가장 빠르고, take rate가 조금 낮아지는 매출총이익은 TPV보다 조금 느리며, 순이익은 영업 레버리지 덕에 매출총이익보다 더 빠르게 성장할 것이라고 했습니다. 현금창출력이 뛰어나고 운전자본이 필요 없는 사업이며, 신흥국 소비자의 1인당 GDP 상승·디지털화·현금 의존도 하락이 장기 강세 요인입니다. 많은 투자자가 알지만 단기 시선 때문에 대부분 제대로 반영하지 못한다고 말했습니다.

스테이블코인은 SMB와 소비자에는 상당한 개선이지만, 대형 글로벌 기업에는 사실 크게 달라질 것이 없다고 했습니다. 대형 글로벌 기업은 이미 DLO 등을 통해 매우 빠른 결제와 상당히 저렴한 FX 비용을 내고 있어 드라마틱한 선택지는 아니라는 겁니다. 다만 디로컬에는 법정화폐에서 스테이블코인으로 넘어가는 과정이 단기 기회가 될 수 있습니다. 예컨대 인도네시아 고객이 USDC를 사고 싶다면 고객은 루피아와 현지 은행계좌, 지갑 또는 결제수단을 준비합니다. 스테이블코인 회사는 현지에서 법정화폐를 수금하고 현지 결제수단을 처리하며 규정을 준수하고, 외환거래·환전·결제·정산을 맡을 사람이 필요합니다. 그 역할을 디로컬의 사업 기회로 설명했습니다.

오늘 트랜스메딕스의 2Q 비행 건수는 1,483건이고 오늘의 일간 비행데이터는 +23건입니다. 2Q는 49일이 지났으며 일평균 비행속도는 30.3건 속도입니다. 2Q 시작 당시에는 33~34건 속도였는데 계속해서 느려지고 있어서 좋지 않습니다. 오늘의 서클 USDC 유통량은 770억2천만달러, CCTP 전송량은 30일 기준 117억달러입니다. USDC 유통량 자체는 37주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.68%, 월간 기준 -1.98% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading, 예를 들면 BTC/USDC·ETH/USDC 등을 위한 예탁금으로 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오릅니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰이는 식으로 펀더멘털이 바뀌는 것은 아닙니다. 오늘 피겨 테크의 HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희 생각을 담아서 랩을 운용하고 있으며 메리츠증권 링크를 남깁니다.