[모닝리포트] 2026년 9월 16일: S-Oil, 효성중공업, 한화에어로스페이스, 삼양식품, 농심, 한화엔진, 한화생명, 삼성생명, SK하이닉스, 이오테크닉스, 코오롱인더

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠 [채널] 탐방왕 [게시일] 2026.09.16 [원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260916074835116kl [제목] [모닝리포트] 2026년 9월 16일: S-Oil, 효성중공업, 한화에어로스페이스, 삼양식품, 농심, 한화엔진, 한화생명, 삼성생명, SK하이닉스, 이오테크닉스, 코오롱인더 [수집 기준] 구매회원 본인이 QR 로그인으로 승인한 구독 열람권을 사용해 개인 문서 보관용으로 확보했다. 목록 메타데이터가 아니라 아래 실제 본문만 분석 근거로 사용한다. [구독 원문 본문] Disclaimer 컨텐츠에 수록된 내용은 조사분석자료, 시장데이터 등을 기반으로 충실하게 작성되었으나 투자참고자료로만 활용되며 어떠한 경우에도 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 활용될 수 없습니다.

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​ ​ 3 한국항공우주 모건스탠리 ​ ​ ​ ​ ​ 4 도요수산 골드만삭스 유지 Buy ​ ​ ​ 5 닛신식품 골드만삭스 Neutral ​ ​ ​ ​ 6 농심 골드만삭스 Not Covered ​ ​ 75,000 ​ 7 삼양식품 골드만삭스 Not Covered ​ ​ 140,000 ​ 8 한화엔진 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 9 한화생명 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​

10 현대해상 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 11 DB손해보험 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 12 SGI서울보증 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 13 삼성생명 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 14 SK하이닉스 JP모건 ​ ​ ​ ​ ​ 15 두산퓨얼셀 UBS ​ ​ ​ ​ ​ 16 효성중공업 UBS ​ ​ ​ ​ ​ 17 ISC CLSA ​ ​ ​ ​

​ 18 이오테크닉스 CLSA ​ HC O-PF ​ ​ ​ 19 유진테크 CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 20 한미반도체 CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 21 HPSP CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 22 삼성전자 CLSA ​ ​ ​ ​ ​ 23 삼성전기 CLSA ​ HC O-PF ​ ​ ​ 24 SK하이닉스 CLSA ​ HC O-PF ​ ​ ​ 25 엔씨소프트 CLSA

​ O-PF ​ ​ ​ 26 크래프톤 CLSA ​ O-PF ​ ​ ​ 27 코오롱인더 CGSI 유지 Add 유지 89,000원 89,000원 ​ ​ 국내 증권사 신규 리포트 정리 종목명 증권사 투자의견변경 투자의견 목표주가변경 목표주가 현재주가 1 한화 SK증권 유지 = 매수 상향 ▲170000 137100 2 포스코퓨처엠 NH투자증권 유지 = Hold 상향 ▲180000 189300 3 삼영전자 LS증권 -

- 유지 - 12250 4 케이엠더블유 하나증권 유지 = BUY 유지 = 70000 16070 5 쏠리드 하나증권 유지 = BUY 유지 = 30000 8750 6 엘앤에프 NH투자증권 유지 = Buy 상향 ▲160000 114700 7 LIG아큐버 하나증권 유지 = BUY 유지 = 80000 29600 8 비나텍 한국투자증권 - - - - 65200 9 오이솔루션 하나증권 유지 = BUY 유지

= 60000 23650 10 글로벌텍스프리 하나증권 - - - - 5710 11 RFHIC 하나증권 유지 = BUY 유지 = 150000 49350 12 타이거일렉 메리츠증권 - - - - 65000 13 에치에프알 하나증권 유지 = BUY 유지 = 50000 11410 14 코윈로보틱스 NH투자증권 - - - - 10360 15 아모센스 한국투자증권 - - - - 5110 16 삼현 키움증권

- - - - 52700 17 한선엔지니어링 한국투자증권 - - - - 10690 ​ ​ ​ 코멘트 ​ 효성중공업은 전일인 9월 15일 미국 빅테크 2곳으로부터 총 2억8,700만달러, 약 3,870억원 규모의 345kV 및 765kV 초고압 변압기 수주를 발표했음. 345kV 물량은 텍사스 프로젝트에 2028년 하반기, 765kV 물량은 오하이오 프로젝트에 2029년 상반기 납품 예정이며, 두 건 모두 데이터센터 내부 전원설비가 아니라 미국 전력망에 설치되는 front-of-the-meter 설비임. ​ 이번 수주의 핵심은 금액 자체보다 기존 매출의 90% 이상을 차지하던 유틸리티를 거치지 않고 미국 하이퍼스케일러가 효성중공업에 전력망용 변압기를 직접 발주했다는 점임.

AI 데이터센터 CAPEX가 서버와 냉각, 자체발전을 넘어 장거리 송전망과 초고압 변압기까지 직접 확장되고 있음을 실제 주문으로 확인한 첫 사례라는 의미가 있는 내용으로 보임. ​ 하이퍼스케일러가 기존 전력 소비자의 요금 부담을 줄이기 위해 송전망 구축비를 직접 부담하고 기자재까지 조달하는 구조가 확산되면 유틸리티의 투자 승인에만 의존하던 기존 방식보다 전력기기 발주 속도가 빨라질 수 있음. 효성중공업 입장에서는 단순 미국 유틸리티 CAPEX 수혜주에서 하이퍼스케일러 AI CAPEX 직접 수혜주로 투자 프레임이 확장될 수 있다는 점이 가장 중요함. 현재 신규 협상 프로젝트의 슬롯이 2030년 이후까지 넘어가 있다는 점까지 감안하면 수요 강도와 공급 부족을 동시에 확인해주는 이벤트로 판단됨. ​ ​ ​ ​ 아시아 정유 모건스탠리

​ 중국의 석유제품 수출정책이 다시 긴축적으로 전환될 가능성이 시장의 새로운 우려로 부상하고 있음. 중국은 지난 7월 석유제품 수출을 재개했으나 이후 내수 재고가 빠르게 감소하면서 현재 3년래 최저 수준까지 내려온 상황임. 특히 원유 가격이 높은 가운데 원유 수입 부족, 석유제품 재고 감소, 중국 내수 수요 회복이 동시에 나타나고 있어 현재 하루 약 100만 배럴 규모의 석유제품 수출이 다시 제한될 가능성이 높아지고 있다고 판단함. ​ 현재 중국의 하루 100만 배럴 석유제품 수출은 글로벌 정제시장의 사실상 마지막 완충장치 역할을 하고 있음. 특히 디젤 크랙이 배럴당 100달러를 크게 넘어서는 것을 억제하는 핵심 공급원으로 평가됨. 따라서 중국 정부가 정책적으로 수출을 축소할 경우 이미 타이트한 글로벌 중간유분 수급이 추가로 악화되면서 글로벌 정제마진이 현재의 역사적으로 높은 수준에서 추가 상승할 가능성이 있음.

​ 과거 중국의 석유제품 수출정책은 국내 원유 공급 가용성, 석유제품 재고 수준, 내수 수요라는 세 가지 요인에 의해 결정되어 왔다고 판단함. 현재는 세 가지 요인이 모두 수출 제한 방향으로 움직이고 있음. 원유 수입이 부족한 가운데 석유제품 재고가 하락하고 있으며 내수 수요까지 회복되고 있기 때문임. 이런 시나리오에서는 중국 정유사인 Sinopec과 Rongsheng보다 Thai Oil, S-Oil, Star Petroleum, Oil India, Bangchak, Idemitsu Kosan을 선호함. ​ 2022년 이후 석유제품 공급 차질이 발생할 때마다 제한적인 신규 정제설비 공급으로 인해 제품 스프레드가 더욱 크게 상승하면서 정유업체의 이익 체력이 강화되는 구조가 반복되고 있음. 글로벌 정제시장의 공급 완충 여력이 과거보다 크게 줄어들어 작은 공급 변화도 정제 수급과 마진에 훨씬 큰 영향을 미치는 국면임.

이에 따라 현재의 높은 정제마진이 정상화되더라도 향후 3년간 GRM은 이전 사이클 대비 약 35% 높은 수준에서 형성될 수 있다고 전망함. ​ ​ ​ 방산 모건스탠리 ​ 올해 국내 방산주는 신규 수주가 기대보다 부진하고 지정학적 내러티브 변화, 사고와 법적 이슈 등 개별 요인까지 겹치며 높은 변동성을 보였으나 최근 저점에서는 주가가 회복되고 있음. 최근에는 미국과 스페인 등 기존 핵심 시장에서 신규 수주가 유입되며 글로벌 방산주 대비 상대적으로 양호한 흐름을 보였음. 올해 하반기에는 상반기보다 수주 흐름이 개선될 것으로 예상하며 특히 지상무기와 방공체계에 주목하고 있음. 최근 산업 및 매크로 포럼에 참석한 한화에어로스페이스, LIG넥스원, 한국항공우주 모두 한국 방산 제품이 성능과 가격의 조합에서 글로벌 경쟁력을 보유하고 있다는 자신감을 나타냈음.

향후 실제 수주 확보를 위해 현지화와 현지 업체와의 파트너십이 더욱 중요해질 것으로 판단함. 투자자들은 생산능력과 공급망 병목이 납품을 제한할 가능성, 신규 수주 경쟁 심화 여부, 신규 수주가 실제 매출로 전환되는 속도에 주로 관심을 보였음. ​ 한화에어로스페이스는 상대적으로 수주 가시성이 높은 편임. 미국 육군 MTC 프로토타입 프로그램에 선정됐고 스페인에서는 Indra와 함께 SPH-M 프로그램 참여가 확정됐으며 천무 다연장로켓 역시 견조한 수요가 예상됨. LIG넥스원은 중동 긴장이 장기화되면서 방공 자원이 지속적으로 소진되고 있어 중동·북아프리카 지역의 천궁2 M-SAM 추가 수주 가능성이 존재함. 다만 분쟁이 지속되는 상황에서 실제 신규 주문이 언제 발생할지는 아직 가시성이 충분하지 않음. ​ 한국항공우주는 여러 국가가 KF-21 전투기에 관심을 보이고 있어 중장기 성장 스토리는 유효하지만 실제 수주까지는 시간이 필요할 것으로 판단함.

민영화와 관련된 추가 뉴스는 없으며 공정거래위원회는 현재 한화의 지분율만으로는 한국항공우주에 대한 실질적 지배력을 확보했다고 보기 어렵다고 판단했음. 올해 하반기에는 지상무기와 방공체계를 중심으로 긍정적인 수주 뉴스가 증가할 것으로 예상해 방산업종이 KOSPI 대비 방어적인 모습을 보일 여건이 형성됐다고 판단하며 한화에어로스페이스와 LIG넥스원에 대한 Overweight 의견을 유지함. ​ ​ ​ 라면 골드만삭스 ​ 9월 5일까지 최근 4주간 NielsenIQ 기준 미국 인스턴트 라면 시장 전체 판매량은 전년 대비 0.5% 감소, ASP는 4.9% 상승, 판매액은 4.4% 증가했음. 직전 4주의 판매량 0.6% 증가, ASP 4.4% 상승, 판매액 5.1% 증가와 비교하면 판매량 모멘텀이 소폭 둔화됐음. 해당 데이터는 기업 매출에 직접 반영되는 출하 기준 sell-in이 아니라 소매점 판매 기준 sell-out 데이터지만 과거 닛신식품과 도요수산 실적과 일정한 상관관계를 보여 미국 라면 수요 추세를 파악하는 지표로 유용하다고 판단함.

​ 도요수산은 최근 4주간 미국 판매량이 전년 대비 0.9% 증가하고 ASP가 2.2% 상승하면서 판매액은 3.1% 증가했음. 직전 4주의 판매량 0.2% 증가, ASP 3.2% 상승, 판매액 3.4% 증가와 비교하면 이전 가격 인상 효과가 소멸하면서 ASP 상승률은 낮아졌지만 판매량 모멘텀은 2개 기간 연속 개선됐음. 향후 미국 공장의 신규 생산라인 가동으로 공급능력이 확대된 이후 판매량 증가 여부가 핵심 관전 포인트이며 일본 라면업체 중 도요수산에 대한 Buy 의견을 유지함. 반면 닛신식품은 판매량이 4.6% 감소하고 ASP가 6.9% 상승해 판매액은 1.9% 증가했으며, 직전 기간의 판매량 2.9% 감소보다 물량 감소폭이 확대됐음. 작년 10월부터 가격을 조정하고 있지만 리베이트 등을 활용해 탄력적으로 가격정책을 운용하는 것으로 판단함.

​ 한국 업체에서는 농심과 삼양식품의 판매량 흐름이 크게 엇갈렸음. 농심은 최근 4주간 미국 판매량이 전년 대비 9.2% 감소하고 ASP는 5.8% 상승하면서 판매액이 3.9% 감소했음. 직전 4주에는 판매량이 15% 증가하고 판매액도 8.3% 증가했던 만큼 단기간 판매량 모멘텀이 크게 악화됐음. 반면 삼양식품은 판매량이 전년 대비 21% 증가하고 ASP도 6.7% 상승하면서 판매액이 29% 증가​했음. 직전 기간의 판매량 12% 증가, 판매액 20% 증가보다 오히려 성장세가 가속됐으며 두 자릿수 판매량 성장을 지속하고 있음. 농심과 삼양식품 모두 프리미엄 제품을 공급하고 있어 프리미엄 라인업 확대를 추진하는 닛신식품과 직접 경쟁하는 구조임. ​ 미국 간장 시장 역시 견조한 성장세를 이어가고 있음. 최근 4주간 전체 간장 판매량은 전년 대비 5.4% 증가하고 ASP가 1.8% 상승하면서 판매액은 7.4% 증가했음.

직전 기간의 판매량 4.4% 증가, 판매액 6.7% 증가보다 판매 모멘텀이 개선됐음. 기꼬만의 판매액은 전년 대비 7.9% 증가해 직전 기간의 6.8%보다 성장률이 높아지며 견조한 흐름을 유지했음. ​ ​ ​ 한화엔진 JP모건 ​ 지난주 커버리지 개시 이후 투자자들은 한화엔진의 수주잔고 질과 최근 생산능력 확대를 기반으로 한 다년간의 실적 가시성에는 대체로 동의했으나, AI 데이터센터용 엔진의 옵션가치를 언제부터 어느 정도 반영해야 하는지와 중국 엔진업체들의 공격적인 증설이 미칠 영향을 주요 쟁점으로 보고 있음. 향후 핵심 체크포인트는 AI 데이터센터용 OEM 라이선스 및 초기 계열사향 수주 여부, 컨테이너선 엔진 인도가 집중되는 올해 4분기 호실적과 이에 따른 실적 추정치 상향 사이클 진입 여부, HD현대중공업의 AI 데이터센터용 엔진 수주 발표임.

​ AI 데이터센터 사업의 핵심 선결조건인 Everllence OEM 라이선스 확보에 대해 회사의 분위기는 최근 몇 주간 점진적으로 긍정적으로 변화하고 있음. 8월 중속엔진 공장 완공 이후 라이선스 관련 업데이트를 매주 받고 있으며, 한화에너지가 미국 PJM 지역 전력 소매시장에 진출한 점까지 감안하면 사업 환경도 우호적으로 변화하고 있다고 판단함. 의미 있는 업데이트는 이르면 올해 말, 늦어도 내년 1분기까지 나올 것으로 예상함. 일부 투자자들은 라이선시 구조에 따른 제한적인 애프터마켓 사업과 데이터센터 엔진의 마진을 우려하지만, 4행정 데이터센터 엔진은 선박용 대비 ASP가 2배에 못 미치는 수준으로 높고 영업이익률도 10%대 초중반을 확보할 수 있어 마진 훼손 위험은 제한적이라고 판단함. ​ 중국 Songfa, Hengli, CSSC 등의 공격적인 엔진 생산능력 확대에 따른 점유율 하락 우려는 존재하지만 한화엔진의 주력 선종인 탱커, 가스운반선, 컨테이너선에 미치는 영향은 제한적일 것으로 전망함.

엔진은 공급업체 변경 비용이 높고 통합에 오랜 시간이 필요하며 선주가 검증된 업체를 선호하거나 특정 업체를 배제할 수 있기 때문임. 중국은 2029년까지 약 2,000만 bhp, 엔진 3,000기 이상에 해당하는 공급 부족이 예상돼 중국 업체들의 신규 생산능력 상당 부분이 자국 내 물량 증가를 소화하는 데 활용될 가능성이 높음. 한화엔진의 올해 글로벌 탱커 엔진 점유율은 6%지만 중국 제외 시장에서는 14%로 작년 이전보다 크게 상승했으며, LNG선에서는 중국 제외 시장 점유율이 53%에 달해 높은 경쟁력을 유지하고 있음. ​ 컨테이너선의 경우 중국 조선소향 엔진 수주는 전년 대비 감소했지만 올해 중국 제외 글로벌 시장 점유율은 19%로 2024년과 작년의 14%보다 상승했음. 중국 조선사와 경쟁이 심화되는 국내 조선사와 달리 한화엔진은 대만 Yang Ming으로부터 올해 9월 6기의 엔진을 수주하는 등 아세안 및 유럽 선주로부터 직접적인 수주를 확보하면서 중국 조선소에서의 점유율 하락을 보완하고 있음.

반면 벌크선은 중국 업체 중심 시장이라 한화엔진의 노출도가 제한적이며 Hengli의 증설 물량도 상당 부분 중국 벌크선 수요로 흡수될 가능성이 있음. 종합적으로 기존 선박엔진의 실적 가시성이 높은 가운데 AI 데이터센터용 엔진이 추가적인 옵션가치로 부각되는 구조이며 긍정적인 투자의견을 유지함. ​ ​ ​ 보험 JP모건 ​ 한국 국고채 10년물 금리가 4.59%까지 상승해 올해 들어 1.21%p 올랐으며, 최근 투자자들은 보험사의 자산·부채 듀레이션 미스매치 특성상 금리 상승을 주요 투자 논리로 보고 있음. 다만 이러한 금리 상승 수혜 기대는 주가에 상당 부분 반영됐다고 판단하며, 이제는 금리 상승이 보험사 B/S에 초래할 위험에 초점을 옮길 필요가 있음. 핵심 위험은 가용자본 감소, 해지 위험에 따른 요구자본 증가, CSM의 질과 지속가능성 문제임.

특히 자본여력이 상대적으로 약한 한화생명과 현대해상은 최근 강한 주가 상승에도 위험이 더 크다고 판단하며 DB손해보험, SGI, 삼성생명을 선호함. ​ 가용자본 측면에서는 금리 상승이 더 이상 보험사에 일방적인 호재가 아니라고 판단함. 보험사들이 자산과 부채의 듀레이션을 점차 일치시키고 있어 금리 상승 자체가 핵심자본에 긍정적으로 작용하기 어려워졌음. 듀레이션 매칭은 금리가 장기간에 걸쳐 완만하게 움직일 때 효과적이지만 단기간에 금리가 급격하게 상승하면 자산과 부채 간 볼록성 차이에 따른 ALM 위험과 단기 유동성 부담이 발생할 수 있음. 올해 상반기 공시 기준 금리가 100bp 상승하면 보험사 K-ICS 비율은 평균 7%p 하락하는 것으로 나타났으며, 최근 수익률곡선의 가팔라짐을 감안하면 올해 3분기 가용자본에도 부정적인 영향이 발생할 것으로 예상함.

​ 요구자본 측면에서는 해지 위험을 특히 주의해야 함. 국내 보험사의 장기보험 위험 가운데 해지 위험이 평균 42%를 차지할 정도로 비중이 크며, 무위험금리가 상승하면 보험계약 해지율 역시 높아지는 경향이 있음. 현재와 같은 금리 환경이 지속될 경우 감독당국이 해지율 충격 시나리오를 더욱 보수적으로 적용하는 등 해지 위험에 대한 자본부과를 강화할 가능성이 있으며, 이는 요구자본 증가와 지급여력비율 추가 하락으로 연결될 수 있음. 국내 보험사들은 대규모 해지 위험을 재보험으로 헤지하는 비중도 아직 제한적인 상황임. ​ CSM의 질과 지속가능성에도 의문이 존재함. 올해 상반기 기준 계약 후 49개월차 유지율은 39%에서 57%에 불과하며 5년 이후 남아 있는 보험계약 가치도 제한적인 것으로 나타남.

한화생명의 경우 유지율이 37개월차 67%에서 49개월차 39%로 급락했고, 7년차에는 생명보험과 손해보험 유지율이 각각 35%, 41%까지 하락함. 올해 금리 상승과 맞물려 4년차 유지율도 작년 12월보다 악화됐음. 해지 증가로 유지율이 낮아질 경우 대규모 부정적 경험조정이 발생해 CSM 잔액과 미래 이익원이 감소할 수 있음. 시장에서는 UFR 수준과 LLP 연장에 관심이 집중돼 있지만 현재 CSM 잔액과 신계약 CSM을 뒷받침할 만큼 장기간 잉여현금흐름이 지속될 수 있을지에 대해서는 확신하기 어렵다고 판단함. ​ ​ ​ 아시아 테크 전략 JP모건 ​ AI 인프라 투자 사이클은 다음 상승 국면을 위해 세 가지 질문에 답해야 하는 변곡점에 있음. AI 컴퓨트를 판매하는 사업뿐 아니라 이를 구매해 AI 토큰이나 버티컬 AI 서비스를 판매하는 사업도 지속적으로 높은 수익성을 낼 수 있는지, 최근 AI 안전성과 규제 논의가 컴퓨트 수요 성장을 제약할지, 하이퍼스케일러의 FCF가 마이너스로 전환되는 상황에서 다음 CAPEX 확대를 어떻게 조달할지가 핵심임.

현재 경제성을 보면 프런티어 모델 업체의 추론 매출총이익률은 60에서 80%에 달하며, 가상의 모델 업체가 AI 토큰 판매를 통해 GW당 연간 200억에서 400억달러의 매출을 창출할 수 있는 것으로 추산됨. 이는 작년 GW당 약 100억달러보다 크게 높은 수준임. 오픈소스 모델 확산 역시 토큰 가격 하락과 AI 채택 확대를 촉진해 결과적으로 하드웨어 수요를 증가시킬 가능성이 높다고 판단함. ​ 최근 AI 안전성과 규제 강화 논의는 단기적인 노이즈로 판단함. 오히려 이러한 논의 자체가 AI 모델 발전 속도가 빨라지고 재귀적 자기개선 가능성이 가까워지고 있다는 점에서 비롯됐으며, AI 스케일링과 기술 발전이 둔화되고 있다는 신호로 보지 않음. 새로운 모델 공개가 정렬 규제 등에 의해 제한될 가능성은 있지만 프런티어 모델의 학습 자체가 둔화될 가능성은 낮으며, 오픈소스 모델의 발전도 지속돼 프런티어 모델 업체들의 경쟁적인 학습 투자를 자극할 전망임.

하이퍼스케일러의 CAPEX 조달은 주요 리스크지만 대형 업체들의 순부채 대비 자기자본 비율이 13%로 여전히 낮고 퍼블릭 클라우드 성장 가속에 따른 영업현금흐름 확대, 부채 및 증자 활용을 감안하면 향후 2년간 강한 CAPEX 성장을 지속할 여력이 있다고 판단함. ​ 테크 공급망에서는 반도체 장비와 기판, 첨단 패키징의 투자 매력도가 높다고 판단함. 내년부터 대형 반도체 업체들의 공급 확대 과정에서 기존 클린룸에 이어 장비 자체가 핵심 병목으로 부상할 가능성이 있음. TSMC는 N2, N3, A14 투자를 크게 확대하고 Intel, Samsung Foundry, Terafab 역시 CAPEX를 늘릴 전망이며 레거시 파운드리도 4년 만에 새로운 투자 사이클에 진입하고 있음. 메모리 역시 신규 클린룸 가동과 공정전환, 고객사 LTA 대응을 위해 내년과 2028년 DRAM 및 NAND CAPEX가 빠르게 증가할 전망임.

장비업체들은 공급능력 제약과 원가 상승, 긴급 주문 증가로 이례적인 가격 인상까지 나타나고 있음. 기판과 첨단 패키징 역시 Tier 1 업체에 집중된 생산능력과 최대 약 2.5년에 달하는 증설 리드타임 때문에 병목이 지속될 전망이며, 내년 말부터 EMIB-T 채택이 확대되면 수급은 더욱 타이트해질 가능성이 있음. 광통신에서는 GPU와 CPU, 메모리와 스토리지 사이의 데이터 전송이 새로운 병목으로 부상하면서 단기적으로 NPO 채택 확대를 예상하며 장기적으로는 CPO가 주요 기술 방향이 될 것으로 전망함. ​ 메모리 펀더멘털 자체는 여전히 견조하며 수급 균형은 2028년 이전에는 어려울 것으로 예상하고 가격도 내년까지 상승할 전망임. 다만 HBM 사양 완화, 알고리즘 효율 개선, KV 캐시를 DDR이나 NAND 등 하위 메모리 계층으로 이전하려는 움직임 때문에 다른 테크 하위 업종보다 투자자들의 확신이 낮은 상황임.

내년 가격 상승률이 올해보다 강해질 분야는 파운드리, OSAT, 기판, 반도체 장비, 고사양 CCL로 예상하며 메모리와 PCB 소재는 가격 상승 속도가 둔화될 것으로 전망함. 특히 8인치 성숙공정 파운드리 가격은 올해 8에서 10% 상승에 이어 내년 10에서 15% 상승할 것으로 예상함. 아시아 테크 최선호주는 TSMC, ASE, MediaTek, Wiwynn, Aspeed, ASMPT, Tokyo Electron, Advantest, 삼성전자, Chroma, Unimicron이며, 장비에서는 Advantest, Tokyo Electron, Chroma, GPTC, ASMPT, 기판과 패키징에서는 Unimicron, Ibiden, ASE를 선호함. ​ ​

​ 두산퓨얼셀 UBS ​ 두산퓨얼셀은 9월 15일 미국 판매 자회사 HyAxiom을 통해 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 3,220억원 규모 계약을 수주했다고 발표함. 정확한 공급 용량은 공개되지 않았지만 계약금액을 기준으로 약 90에서 100MW 규모로 추정함. 납품은 2028년 2분기, 3분기, 4분기에 걸쳐 진행될 예정이며 고객사와 프로젝트 부지에 대한 구체적인 정보는 공개되지 않았음. 이번 물량은 두산퓨얼셀의 기존 PAFC 공장에서 생산될 예정임. ​ 이번 수주는 9월 2일 발표된 두산퓨얼셀의 첫 미국 데이터센터 프로젝트 수주에 이어 불과 2주 만에 나온 추가 계약임. 올해 UBS Korea Summit에서 회사가 언급했던 내용을 고려하면 이번 수주는 앞서 발표된 프로젝트와 연계된 옵션 계약일 가능성도 있음.

HyAxiom에 따르면 미국 내 데이터센터용 연료전지 수요는 강한 상황이며 두산퓨얼셀 역시 미국 데이터센터 사업에서 추가 수주를 기대하고 있음. 다만 추가 수주의 구체적인 시점에 대해서는 제한적인 정보만 제공됐음. ​ 이번 계약으로 두산퓨얼셀의 PAFC 생산설비 가동률은 2028년까지 상당 부분 뒷받침될 전망임. 연간 최대 100MW를 국내 물량에 배정한다고 가정하면 내년 생산능력은 대부분 채워진 것으로 추정되며, 2028년에는 약 150에서 200MW의 추가 공급 여력이 남아 있는 것으로 판단함. 데이터센터가 요구하는 빠른 전력 공급 측면에서 두산퓨얼셀이 다른 발전원 대비 여전히 일정한 시간적 경쟁우위를 보유하고 있다고 평가함. 다만 9월 발표된 두 건의 수주 이후에도 해외 데이터센터 수요가 지속 가능한지를 확인하려면 고객 기반 확대나 장기 공급계약 등 추가적인 증거가 필요함.

​ 재무 측면에서는 높은 차입 부담과 운전자본 소요, 향후 추가 증설이 이뤄질 경우 필요한 CAPEX를 어떻게 조달할지가 여전히 핵심 과제로 남아 있음. 현재 HyAxiom향 매출의 영업이익률은 한 자릿수 중후반 수준으로 추정돼 수익성이 특별히 높은 것은 아니라고 판단함. 따라서 향후 PAFC 가격조건 개선 여부가 중요하며, 올해 말까지 체결될 것으로 예상되는 내년 HyAxiom향 공급계약에서 가격조건이 어떻게 결정되는지 주목할 필요가 있음. ​ ​ ​ 효성중공업 UBS ​ 효성중공업은 9월 15일 미국 빅테크 기업 2곳으로부터 총 2억8,700만달러, 약 3,870억원 규모의 345kV 및 765kV 전력변압기 신규 수주를 발표함.

345kV 변압기는 1억2,400만달러 규모로 텍사스 프로젝트에 올해가 아닌 2028년 하반기 납품 예정이며, 765kV 변압기는 1억6,300만달러 규모로 오하이오 프로젝트에 2029년 상반기 납품 예정임. 두 프로젝트 모두 데이터센터 내부의 자체 발전원인 behind-the-meter 용도가 아니라 전력망에 설치되는 front-of-the-meter 변압기이며 국내에서 생산해 미국으로 수출할 예정임. ​ 이번 계약의 중요한 특징은 미국 유틸리티가 아니라 빅테크 기업이 효성중공업에 직접 발주했다는 점임. 효성중공업은 올해 2분기 실적발표 당시 하이퍼스케일러들과 전력망용 변압기 공급을 논의하고 있다고 언급했으며 이번 계약이 실제 첫 직접 수주로 연결됐음.

지금까지 효성중공업 고압 전력기기 매출의 90% 이상은 유틸리티 고객에서 발생했으나 향후 데이터센터 개발사와 하이퍼스케일러가 새로운 직접 고객군으로 확대될 가능성이 확인된 셈임. ​ 납기는 2028년 하반기와 2029년 상반기로 현재 협상 중인 다른 프로젝트의 2030년 이후 납기보다 빠름. 이는 이번 고객들이 과거에 미리 생산 슬롯을 예약해 놓은 상태에서 본계약을 체결했기 때문임. 효성중공업은 9월 초 변압기, 차단기, ESS, STATCOM의 설계 역량을 통합한 신규 조직도 구성해 데이터센터 사업 대응을 강화하고 있음. AI 데이터센터 전력 수요 증가가 단순히 기존 유틸리티의 송배전 투자로 이어지는 것을 넘어 빅테크가 전력망 설비 조달에 직접 참여하는 방향으로 발전하고 있음.

​ 미국에서는 기존 전력 소비자의 요금 부담을 최소화하기 위해 하이퍼스케일러가 장거리 송전망 구축 비용을 직접 부담하고 관련 전력기기를 직접 조달하는 사례가 늘어날 가능성이 있음. AI로 인한 전력 수요 증가라는 본질적인 수요 동인은 동일하지만 데이터센터 개발사와 하이퍼스케일러가 전력망 투자에 직접 참여하면 전력기기 발주 속도가 더욱 빨라질 수 있음. 이에 따라 변압기 업체들의 단기 및 중기 신규 수주 전망에 긍정적이며, 과거 유틸리티 CAPEX에 간접적으로 노출됐던 전력기기 업체들이 앞으로는 데이터센터 CAPEX와 직접 연결되는 구조로 변화할 가능성이 있다는 점에 주목함. ​ ​ ​ ​ 반도체 CLSA ​ 에이전틱 AI가 확산되면서 AI 반도체 생태계의 가치가 단순 컴퓨트에서 메모리, 패키징, 기판, 테스트 및 공정 집약도로 이동하고 있다고 판단함.

에이전틱 AI는 메모리 대역폭과 생산능력, 패키징 복잡성, 랙 안정성 등에 새로운 병목을 만들고 있으며 한국 업체들이 이러한 핵심 병목 영역에서 높은 글로벌 점유율을 확보하고 있음. 랙부터 실리콘까지 전체 공급망을 분석한 결과 에이전틱 AI에서 투자 가능한 6개의 주요 수요 벡터를 확인했으며, 한국 반도체 업체들이 다수 영역에서 핵심 공급망을 장악하고 있음. ​ 글로벌 반도체 산업 매출이 2030년 3.2조달러까지 성장할 것으로 전망하며 이에 따라 에이전틱 AI의 6개 수요 벡터가 만들어내는 시장 기회도 현재 대비 약 4배까지 확대될 수 있다고 판단함. 여기에 중국이 두 번째 성장축으로 부상하고 있음. 중국은 AI에 대규모 투자를 집행하면서 물량 수요를 담당하는 반면 한국 업체들은 메모리와 첨단 공정 및 핵심 부품에서 높은 부가가치를 확보하는 구조가 형성될 것으로 전망함.

이를 중국이 물량을 사고 한국이 가치를 가져가는 구조로 설명하고 있음. ​ 개별 종목에서는 ISC가 대만 WinWay의 점유율을 가져올 가능성이 높다고 판단함. AI 칩으로 갈수록 테스트 속도가 빨라지고 패키지 크기가 커지며 I/O 수도 증가하기 때문에 ISC에 유리한 환경이 형성되고 있음. 메모리 업체와 비교하면 국내 중소형 반도체 종목들의 밸류에이션이 높은 것은 사실이지만 각자의 틈새시장에서 더 깊은 진입장벽을 가지고 있고 2027년 이후 성장성이 상대적으로 높다는 점이 프리미엄의 근거임. 한국 메모리 업체들의 2028년 실적에는 단기적으로 추가 상향 여력이 크지 않지만 핵심 논점은 이익 수준 자체보다 현재 높은 마진의 지속 가능성임.

​ 한국 메모리 업체들이 현재 수준의 마진을 유지할 수 있다면 현재 2028년 기준 PER 3에서 4배 수준의 밸류에이션에서 상당한 리레이팅이 가능하다고 판단함. 에이전틱 AI와 중국이라는 두 개의 성장축을 기반으로 ISC, 이오테크닉스, 유진테크, 한미반도체, HPSP, 삼성전자, 삼성전기, SK하이닉스 등 8개 한국 핵심 수혜주에 대한 긍정적인 시각을 유지함. 이 가운데 최선호주는 SK하이닉스, 삼성전기, 이오테크닉스이며 모두 HC O-PF 의견을 제시함. ​ ​ ​ 게임 CLSA ​ 한국 게임산업은 과거 성장을 주도했던 모바일 MMORPG 중심 사업모델이 성숙기에 진입하면서 구조적인 전환기를 맞고 있음.

글로벌 게임 수요는 MMORPG에서 슈팅과 4X 전략게임 등으로 이동하고 있으며 코로나 이후 모바일게임 침투율도 하락하고 있음. 반면 PC와 콘솔에서는 충성도가 높은 코어 게이머들이 성장을 주도하고 있어 앞으로 게임사의 성패는 단순한 이용자 확보보다 강력한 IP, 플랫폼 다변화, 글로벌 시장 확장 능력에 의해 결정될 것으로 판단함. ​ 국내 게임사들은 이에 대응해 PC와 콘솔로 플랫폼을 확장하고 M&A와 전략적 파트너십을 추진하는 동시에 새로운 프랜차이즈를 구축하고 있음. Steam의 글로벌 유통망과 한국 개발사들의 프리미엄 게임 경쟁력 향상이 해외 진출을 뒷받침하고 있으며 PUBG, 붉은사막, 스텔라 블레이드 등의 사례는 한국 게임 IP의 글로벌 인지도가 높아지고 있음을 보여줌.

향후 글로벌 시장이 한국 게임산업의 새로운 성장동력이 될 것으로 전망함. ​ 게임사의 밸류에이션 프리미엄을 결정하는 핵심은 장기간 유지되는 복수의 프랜차이즈, 다변화된 매출원, 높은 실적 가시성임. 일본 게임사들이 높은 멀티플을 받는 이유도 수십 년 동안 축적한 IP와 반복적으로 출시할 수 있는 후속작 파이프라인, 게임 외 영역까지 확장 가능한 다양한 수익화 수단을 확보하고 있기 때문임. 한국 게임사들의 개발 역량 자체는 강하지만 노후화된 기존 캐시카우, 불확실한 신작 파이프라인, 지속적인 실행 리스크 때문에 글로벌 게임사 대비 할인된 밸류에이션을 받고 있음. ​ 향후 밸류에이션을 주도할 업체는 기존의 노후화된 캐시카우를 장기간 지속 가능한 글로벌 IP 포트폴리오로 전환할 수 있는 회사가 될 것으로 판단함.

대부분 국내 게임사가 아직 글로벌 확장 초기 단계에 있고 대형 신작 사이의 공백도 길기 때문에 장기적인 프랜차이즈 잠재력과 단기적인 주가 촉매를 함께 고려한 선별적인 종목 선택이 중요함. 다음 게임 사이클에서는 엔씨소프트가 가장 유리한 위치에 있다고 판단해 O-PF 최선호주로 제시하며, 그다음 선호 종목은 크래프톤으로 역시 O-PF 의견을 제시함. ​ ​ ​ 코오롱인더 CGSI ​ 코오롱인더 주가는 4월 말 고점 이후 최근 4개월간 약 45% 하락했으며 유가 상승에 따른 원재료비 부담과 올해 3분기 및 4분기의 계절적 실적 부진 우려가 주된 배경임.

그러나 시장 우려와 달리 올해와 내년 순이익 성장률은 기대를 상회할 가능성이 있다고 판단함. AI 반도체와 폴더블 스마트폰향 스페셜티 화학제품, 통신 인프라향 아라미드의 이익 성장, 중국 아웃도어 의류 자회사의 지분법이익 증가가 주요 동력임. 다운스트림 중심의 사업 포트폴리오 덕분에 올해부터 다른 화학업체보다 실적 가시성이 높아질 것으로 예상하며 이는 동종업체 대비 밸류에이션 할인 축소로 이어질 수 있음. ​ 스페셜티 화학사업에서는 AI 반도체용 CCL에 사용되는 차세대 변성 폴리페닐렌옥사이드 mPPO 수지가 새로운 성장동력으로 부상하고 있음. 이미 미국과 한국의 테크 고객사를 확보했으며 생산능력을 작년 연간 1천톤에서 올해 2분기 2천톤으로 확대하고 3분기부터 본격적인 가동률 상승을 추진하고 있음.

올해 mPPO 매출과 영업이익을 각각 1,500억원, 350억원으로 전망함. 폴더블 스마트폰용 투명 폴리이미드 필름 CPF도 신제품 출하를 기반으로 매출이 올해 1,000억원에서 내년 2,150억원으로 확대될 것으로 예상함. 이에 따라 화학부문 영업이익은 작년 1,110억원에서 올해 2,060억원으로 크게 증가할 전망임. ​ 산업자재 사업 회복과 신규 스페셜티 화학 생산능력의 가동률 상승을 기반으로 올해 전체 영업이익은 전년 대비 150% 증가할 것으로 전망함. 영업이익은 작년 1,090억원에서 올해 2,760억원, 내년 2,990억원으로 증가하고 영업이익률도 작년 2.2%에서 올해 5.3%, 내년 5.7%까지 개선될 것으로 예상함.

필름 및 전자재료 사업의 적자 축소도 수익성 개선에 기여할 전망임. 비상장 중국 아웃도어 의류 자회사 Kolon Sport China Holdings의 지분법이익 역시 작년 450억원에서 올해 740억원으로 증가할 것으로 예상하며 신규 생산능력, 제품 믹스 개선, 마진 확대와 지분법이익 증가를 반영해 올해와 내년 EPS 전망치를 10에서 74% 상향함. ​ 투자의견 Add와 목표주가 8만9천원을 유지함. 목표주가는 올해와 내년 평균 ROE 5.7%를 기반으로 P/BV 0.6배를 적용해 산출했으며 현재 주가는 P/BV 0.4배로 역사적 평균보다 낮아 밸류에이션 부담도 제한적임.

향후 AI 반도체 수요 증가에 따른 스페셜티 화학제품 ASP 상승과 전력 인프라 수요 확대에 따른 아라미드 ASP 상승이 추가적인 리레이팅 촉매가 될 수 있음. 반면 예상보다 높은 원재료 가격과 수요 둔화에 따른 타이어코드 및 아라미드 가격 약세는 주요 하방 위험으로 판단함. ​ ​ ​ ​