주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 14일~7월 18일)

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[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2025.07.14. 오전 11:56
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250714115630511oj
[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 14일~7월 18일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

새로운 곳에서 인사드립니다. 늘 그렇듯 주간전략보고로 시작합니다. 개별기업에 대한 코멘트는 Overweight, Neutral, Underweight와 함께합니다.

이번에도 개별기업 뉴스들이 많았는데 서클, 핀터레스트, 버티브, 씨리미티드, 메르카도리브레, 트랜스메딕스, ASIC, 도어대시에 대한 생각을 정리해봤습니다.

Crypto Week가 시작됐습니다. 스테이블코인 법안 'GENIUS Act' 통과가 중요합니다. 여전히 성장성 대비 저평가받고 있는 엔비디아, 그리고 이제 코드의 50%를 AI로 작성하고 있는 구글 소식입니다.

전체적으로 기업들에 대해서 한 번 리마인드하느라 이번엔 조금 특수한 경우로 내용이 길어졌습니다.

Crypto Week의 시작

2025-07-13

서클과 스테이블코인에 대한 모든 것 : 뜨거운 여름의 시작일까? (바로가기)

2025-07-13

서클 기업분석 : 트럼프의 큰 그림, 스테이블코인은 암호화폐 최초의 '킬러 앱'이 될까? (바로가기)

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목차

주간전략보고 투자의 생각 : 관세 노이즈 있지만, EPS 추정치 상향 지속

1Q25 14주차 실적발표 훑어보기 : 14주차 2개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : CRCL, PINS, VRT, SE, MELI, TMDX, ASIC 업계, DASH

델타항공(DAL) : "올초 수요 둔화 이후 예약이 다시 좋아지고 있다"

Magnificent 7 : 저평가 받고 있는 엔비디아, 이제 코드의 50%를 AI로 쓰는 구글

📆 주간 캘린더 (7월 14일~7월 18일)

👨‍💻 → CPI, 은행주부터 2Q25 실적발표 시즌 스타트

> 경기/물가 : CPI (화) PPI (수) 소매판매 (목) 미시간 인플레 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Fastenal (월) JPM, BlackRock, Citi (화) ASML, JNJ, Prologis, United Airlines, Kinder Morgan (수) PepsiCo, GE, Abbott, Netflix (목) American Express (금)

> 이벤트 : Crypto Week (월) 테슬라-인도 공식매장 오픈 (화) xAI, Grok 테슬라 차량 적용 (금)

주간전략보고 : 투자의 생각

관세 노이즈 있지만, EPS 추정치 상향 지속

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~7/11)

25년 EPS : $263.95 ▽ (6/13 $264.58 ← 5/16 $265.02 ← 4/17 $267.38)

26년 EPS : $300.27 ▽ (6/13 $300.36 ← 5/16 $300.15 ← 4/17 $304.5

9)

원래 늘 EPS 추정치는 연초에 기대감으로 높게 시작해서, 시간이 갈수록 하향되는 트렌드를 보이곤 합니다. 하향됐다고 우려할 것은 크게 없습니다. 최근 EPS 추정치가 더 하향되지 않고 있습니다. 트럼프가 관세협상 마지막 기한을 7월 9일 → 8월 1일로 연장하고나서 7월도 아직 좋게 보고 있습니다. 실적시즌이 다가오는데 약달러로 실적은 대부분 좋을 것으로 예상합니다.

아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

차트 #1 → S&P 500 기업들의 12개월 뒤 EPS 추정치는 4월 초 상호관세 부과 이후 잠시 하락했다가, 5월 초부터는 계속해서 상향되는 중입니다. 이부분을 보고는 크게 두 가지를 생각해볼 수 있습니다. 관세부과에도 불구하고 여전히 미국 소비자들의 소비가 강하고 위축되는 기조가 없습니다. 경제는 여전히 좋습니다. 두 번째는 Forward 12M EPS는 시간이 지나갈수록 CY2026년의 EPS 추정치가 반영되면서 높아집니다.

차트 #2 → S&P 500 기업 내의 집중도가 심해지고 있다는 차트가 많이 언급되곤 하는데, 퀄리티나 성장률이 낮은 기업군의 집중도가 상승하는 게 아니라서 개의치 않습

니다. 평균적으로 보자면, Top 10 기업들의 성장성이나 마진율이 S&P 490 기업들의 것보다 좋습니다.

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+0.1%), S&P500(+0.01%), Russell2000(-0.1%), Dow30(-1.0%)

빅테크(7) : 테슬라(+7.7%), 엔비디아(+4.3%), 마이크로소프트(+1.2%), 아마존(+0.9%), 구글(+0.7%), 메타(+0.01%), 애플(-0.8%)

섹터(11) : 에너지(+3.0%), 경기민감재(+1.5%), 유틸리티(+1.0%), 원자재(+0.7%), 산업재(+0.6%), 테크(+0.04%), 헬스케어(-0.2%), 리츠(-0.4%), 필수소비재(-1.5%), 커뮤니케이션(-1.7%), 금융(-1.8%)

1Q25 14주차 실적발표 훑어보기

14주차 2개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니

다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

1Q25 14주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 없습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업도 없었습니다.

무중력 ↔ : 무중력은 업사이클도 다운사이클도 아닌 기업군들입니다. 이번에 에흐르 테스트 시스템즈AEHR랑 델타항공DAL도 무중력입니다.

상대적인 매력도 평가

앞으로는 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하려 합니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

투자의 생각

CRCL, PINS, VRT, SE, MELI, TMDX, ASIC 업계, DASH

서클(CRCL)

유동성 순풍이 불고 금리가 낮아지는 사이클인 만큼, 2027~2030년을 당겨서 반영하고 있는 기업군이 이미 많습

니다. 왼쪽부터 SMR 및 원자력 밸류체인, 중간에 양자컴퓨터 밸류체인, 오른쪽은 드론/eVTOL 밸류체인입니다. 아예 드론 관련주 트레이딩 성격으로는 RCAT을 지켜보고 있기는 합니다.

서클CRCL은 Overweight이지만 개념증명/기술증명 단계 기업이기 때문에 많이는 아니고 적당히 가져가고 있습니다. 7월 14일~18일까지 Crypto Week를 지나면서 GENIUS Act 통과 이후 뉴스플로우를 볼 예정입니다. 매년 시대정신을 가진 새로운 기술이나 제품이 나오곤 했는데 스테이블코인도 그중 하나라고 보고 있습니다. 관세 노이즈 혹은 인플레이션이나 금리상승기는 서클에게 약간의 순풍이 부는 구조입니다.

스테이블코인 사이클에서 서클 밸류에이션 Base Case는 USDC 발행량만큼 시총이 붙어가며 상승하고(현재 $63.3B), GENIUS Act 통과 후 USDC 사용량이 늘어나기 시작하며 프리미엄을 받을 경우 Strategy 사례처럼 NAV 대비 프리미엄 100%까지 붙을 수 있다는 견적으로 보고 있습니다. 오늘 다시 USDC 발행량이 All-time High를 찍고 점유율이 올라가는 중입니다. 기업들이 스테이블코인을 채택하는 과정에서 USDC를 택하는 구조입니다. <서클과 스테이블코인에 대한 모든 것 : 뜨거운 여름의 시작일까?>를 보시면 좋습니

다.

핀터레스트(PINS)

디지털광고 기업들의 CY2026 매출성장률 전망치들입니다. 추정치이긴 하지만, 핀터레스트의 매출성장률 전망치가 꽤 상위권인 걸 아실 수 있습니다.

핀터레스트PINS는 계속해서 Overweight입니다. CY25 PER 19.6배인데 EPS CAGR 3Y 기준 25% 이상일 것으로 봐서 PEG 0.78배입니다. 지표들을 보면 빌 레디 CEO 체제 시작 이후에 계속해서 좋습니다. a) 사용자 기반(MAU)이 계속해서 성장하고 있고, b) 매출성장률이 CY2028년까지 CAGR 16~19%정도를 보일 것으로 예상하며, c) 영업이익 레버리지를 꾸준히 내고 있는 단계입니다. 가장 간단하게 설명하자면 디지털 광고 시장 내 점유율을 높이고 있습니다.

넘버를 뒷받침하는 두 가지 큰 순풍은 ㄱ) AI를 통해 콘텐츠 및 광고 알고리즘이 개선되며 앱 사용자의 만족도가 높아져져 사용시간 및 사용자가 증가하고, ㄴ) RoW 국가단위에서 구글과 아마존 DSP와의 협력으로 광고를 붙이지 않았던 곳에 광고를 붙이고 있습니다.

아래에 델타항공 컨콜에서 말씀드리겠지만 4월 이후에 소비자의 소비 자신감, 기업들의 투자 자신감이 높아진 상태이기 때문에 광고업계에서 핀터레스트PINS, 메타META를 계속해서 좋게 보고 있습니

다.

버티브홀딩스(VRT)

버티브홀딩스VRT는 Overweight입니다. CY25 PER 34배, EPS CAGR 3Y 25%입니다. PEG 1.36배로 보고 있습니다. 워낙 현금흐름이 좋은 기업이기 때문에 M&A를 통해 성장을 이어갈 수 있는 기업입니다. 수요가 공급보다 강해서 지난 실적발표에서는 '관세 비용상승분을 모두 고객에게 전가할 수 있다'고 말하기도 했습니다.

업계의 평균을 보면 버티브는 여전히 시장에서 장기 성장성을 인정받고 있는 단계는 아닙니다. 이튼ETN이 CY25 PER 30배, EPS CAGR 2Y 12%이므로 PEG 2.5배입니다. 콴타서비스PWR도 CY25 PER 37배, EPS CAGR 2Y 15%이므로 PEG 2.5배정도입니다. 데이터센터 자체가 꾸준히 성장한다고 가정하면 밸류에이션 맥스는 PEG 2까지 높아질 수 있다고 보고 있습니다. PER 기준으로는 40~50배정도입니다.

이번주에 아마존 AWS에서 GB200 NVL72용 In-Row Heat eXchanger를 자체 개발해 배포했다는 뉴스로 인해 버티브 주가가 약했습니다. 펀더에 문제가 있어서 팔아야 할 뉴스보다는 비중을 늘릴 기회로 보고 있습니다.

몇 가지 생각을 정리해보면 이렇습니

다.

AWS IRHX는 서버/랙 수준에서 운영되는 솔루션입니다. 버티브의 매출 대부분을 차지하는 제품군은 시설 단위 레벨에서 운영되는 솔루션입니다. 데이터센터 열관리 솔루션은 냉장고처럼 콘센트만 꽂으면 작동하는 것이 아닙니다. 거대한 건물을 설계하고 짜는 일입니다. 서버 칩Server Chip에서 발생한 열을 빼기 위해서 → 서버와 랙 단위Server/Rack Heat Collection → 복도와 방단위Row/Room Heat Collection → 시설 열관리 및 외부 열차단Facility/Outdoor Heat Rejection을 통해서 각각 과정마다 데이터센터 전반의 열을 제거하거나 차단하는 등 관리하기 위해 노력하는 구조입니다. 열관리 솔루션만 있는 건 아니고 전력관리 솔루션도 있습니다.

AWS가 기존의 RDHX 솔루션에 대해서 단점이 많다고 말하며 자체 IRHX를 개발했음을 알렸기에 패닉셀이 있는 듯 했습니다. 그러나 AWS의 IRHX는 AWS의 기존 자체 인프라 스펙에 맞추기 위한 작업이기도 합니다. AWS가 기존에 깔았던 네트워킹, 기존에 깔았던 서버 랙 설계 등 '기존에 깔았던 데이터센터 구조들에 맞춰서 볼 때 효율이 안 나왔다'입니다.

버티브 입장에서 랙 냉각 제품도 일부 있겠지만 버티브는 이미 다년치 백로그를 갖춰두고 있는 상태기도 하고, 지금까지 판단하기에는 대세에 지장을 주지 않을 뉴스라고 생각합

니다. 핵심은 이제 버티브 입장에서 볼 때 본격적으로 액체냉각의 시대가 열렸다는 부분입니다. 서버/랙 수준을 넘어서 시설 단위 레벨에서도 모두 업그레이드 혹은 스펙업을 요하게 된다는 의미입니다.

*왼쪽 : 버티브는 데이터센터향 고객 매출이 85%입니다. 그중 전력 관리 솔루션 매출이 30%, 열관리 솔루션이 30%, IT System이 10%, 각종 모듈형 제품이 5%, 유지보수 및 A/S 서비스가 22%입니다. 열관리 솔루션 중에서도 비중이 매우 낮은 랙 제품으로 하락이 과하다는 생각입니다.

*오른쪽 : 버티브의 수주잔고는 이미 1년치정도가 쌓여있습니다. 수요가 부족한 상태가 아닙니다.

씨리미티드(SE)

*왼쪽 차트 : 매출성장률은 2023년부터 오르기 시작해 YoY 30%대를 유지하는 중

*오른쪽 차트 : 2024년부터는 매출성장 & 영업이익률 상승을 동시에 누리기 시작

씨리미티드SE도 Overweight입니다. CY25 PER은 37배이고 EPS CAGR 2Y 50%인 구간입니다. PEG 0.74배정도입니다. 성장성을 다 반영하지 않고 있다고 생각합니다. 이커머스에서도 창사 이래 처음으로 이익을 내기 시작하고 있고, 고마진 사업부인 핀테크/대출/광고쪽을 본격적으로 늘리면서 영업이익 레버리지가 셉니

다.

왼쪽 : 3P Marketplace Take rate(=셀러들에게 수수료 수취율)이 아직 낮습니다. 이제부터 높일 단계입니다.

중간 : 글로벌 기업들과 비교해도 Shopee의 Core 3P Take-rate는 여전히 낮은 단계이므로 좋습니다.

오른쪽 : 중국 Temu, TikTok도 2.5%이고, MELI는 2.8%, 쿠팡은 5%, 아마존은 8%, eBay는 4%입니다.

씨리미티드 전사적으로 '이익률 상승 가파른 구간'이 얼마나 남았는지는 Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율로 알 수 있습니다. 최근 마진율을 높이면서 GMV 대비 마진율은 0.9%까지 올라왔습니다. 경영진이 장기적으로 점유율을 늘리면서도 달성 가능한 마진율로 꼽은 장기 목표는 2~3%입니다. 이미 중국의 이커머스 기업들이 평균 2.5~3%정도를 받고 있고 eBay정도가 5%정도를 받고 있어서 저희 생각으로는 3~5년을 생각하면 조금 더 룸이 열려있다고 생각은 합니다.

씨리미티드의 물류 자회사인 SPX Express가 동남아시아 이커머스 물류 시장에서 2024년 기준 점유율 24.5%를 기록했습니다. 업계 Top 2가 된 것이기도 하고 알리바바의 Lazada Logistics에 비해서 3.6배 규모로 커졌습

니다. 씨리미티드가 물류투자를 본격적으로 늘리기 시작한 건, 2023년 이커머스 자체에서 흑자를 내기 시작한 때부터 투자가 늘었습니다. 이커머스의 장기적인 해자는 물류에서 나오는만큼 미래 성장을 위한 투자규모를 늘릴 수 있게 된 때부터 물류투자를 늘렸습니다.

Sea Limited, 2Q23> "지난 몇 분기 동안 효율성과 단위 경제성을 크게 개선한 덕에 우리는 규모의 경제상 입증된 수익성을 가진 동남아시아 최초이자 유일한 이커머스 마켓플레이스가 됐습니다. 이제 시장 상황에 따라 수익성과 성장 중 어떤 것을 우선할지 관리할 수 있는 능력을 갖게 됐습니다. 더 중요한 것은 이러한 능력 덕분에 우리는 훨씬 더 강력한 기반을 갖게 됐고, 각 시장에서 장기적으로 잠재력을 극대화할 수 있는 좋은 위치에 서게 됐습니다. 그리고 이제 성장을 위한 투자를 재가속화할 적절한 시기라고 믿습니다. 초기 징후는 고무적입니다. 앞으로 성장에 대한 투자를 재가속화함에 따라 비용상의 리더십을 구축하고 사용자 경험을 지속적으로 개선하려는 전략적 초점을 유지할 것입니다."

Sea Limited, 3Q23> "우리의 이커머스 전략은 장기적인 수익성을 극대화하는 것이 장기적으로 주주들에게 가장 큰 이익을 창출할 것이란 원칙에 따라 운영되며, 장기적인 수익성을 극대화하려면 규모와 강력한 시장 리더십이 필요합

니다. 이러한 목표를 달성하기 위해 우리는 성장, 수익성, 시장점유율 증가라는 세 가지 핵심 운영전략을 살펴볼 겁니다. 팬데믹 동안 우리는 성장에 집중했고 이후 자본이 비싸지자 수익성을 최우선하였으며, 이제 새로운 전환을 실현하려 합니다. 이제 우리는 시장 점유율을 높이고 시장 리더십을 더욱 강화하기 위해 사업에 투자하는 것을 우선시할 것입니다."

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI는 Neutral입니다. CY25 PER 48배이고 EPS CAGR 2Y는 35%로 보고 있어서 PEG 1.37배입니다. 장기적으로 꾸준히 좋게 보고 있는 기업이지만 상승채널 하에서 하단일 때 매수하면 오랫동안 들고가시기에 승차감이 더 편한 기업이기 때문에 아직 Overweight로 두고 있지는 않습니다. 워낙 신흥국(브라질, 멕시코, 아르헨티나)에 속해 있는 만큼, 주가가 빠지면 센티가 쉽게 약해지고 채널 하단이나 200일 이평선에 닿을 때가 생기곤 합니다. 기보유자분들이시라면 크게 우려하실 건 없지만 신규로 매수하실 생각이라면 흔들릴 때 한 번씩 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.

이번주 메르카도리브레의 펀더멘탈과 관련된 뉴스들은 여전히 좋습니다. S&P Global 신용평가 상향을 받았고, 멕시코에서 점점 더 이커머스 점유율을 얻고 있습니

다.

*코멘트 → 우상향 채널 안에서 1번, 2번 라인에 닿을 때마다 비중을 늘려가는 기회로 삼고 있습니다.

트랜스메딕스(TMDX)

XVIVO가 장중에 크게 하락하면서 센티상 약했던 게 있는데, 우려하실 내용은 없습니다.

트랜스메딕스TMDX는 Overweight입니다. CY25 EPS는 업계 컨센보다 높게 나올 가능성이 높다고 생각합니다. 그래서 CY25 PER은 45배, CY26은 PER 38배입니다. PEG 기준 0.9배 미만을 유지하고 있습니다. 기업의 사이클상 개념증명/기술증명~매출증명~이익증명 구간별로 적정 밸류가 다른데 트랜스메딕스는 이제 이익 레버리지를 보는 구간이므로 이익증명 기준으로 PEG 밸류에이션을 받을 수 있는 시기입니다. 올해 하반기부터는 Non-US로 시장을 확대하고 OCS Lung 임상 프로그램을 다시 살려낼 기대, 2026년부터는 OCS Kidney에 맞춘 새로운 OCS 제품 개발을 기대하고 있습니다.

금요일 하락은 트랜스메딕스 때문이 아닌 후발주자인 XVIVO의 분기 쇼크로 인해서 나왔습니다. XVIVO가 금요일 장에 -32.69% 하락했습니다. XVIVO가 심장과 폐 이식의 매출이 YoY -19% 감소했다고 말했기 때문입

니다. 특히 주로 폐 키트 재고가 줄어서 매출이 줄었다고 말했는데 트랜스메딕스 주주분들은 잘 아실테지만 OCS Lung 매출비중은 거의 없어서 이 내용은 XVIVO 개별뉴스에 가깝습니다. 오해로 인한 하락은 비중확대 기회입니다.

그러나 저희 생각으로는 NOP와 경쟁하고 있는 기업은 아직 없다고 생각합니다. 트랜스메딕스에게 중요한 교훈은 OCS 제품 자체의 기술력만으로 성공한 것이 아니라는 점입니다. 트랜스메딕스가 장기이식 분야에서 End-to-End 서비스를 제공하기 시작했던 NOP 출시 이후부터 성장했습니다. 기술력 자체면으로도 OCS를 따라오고 있는 기업이 없지만, 실제 서비스 경험면에서는 차이가 매우 큽니다.

*왼쪽 : NOP를 시작하고 나서 본격적인 매출성장세가 시작됐습니다. 기술력의 차이가 아닌 서비스 경험의 차이입니다.

*오른쪽 : 사우디 리야드에서 OCS Lung을 통한 이식성공 소식이 있었습니다.

이번주 트랜스메딕스 소식 중에서는 중동 최초의 폐 이식 수술을 OCS Lung을 통해 처리했다는 뉴스가 매우 좋았습니다. 장기이식 서비스 면에서 사우디와 유럽이 관심이 많았기 때문에, 향후 중동 및 유럽에서는 NOP 서비스를 차츰 늘려갈 가능성이 있습니

다.

ASIC 업계 동향 체크

ASIC은 왜 이렇게 시끌벅적한가?

구글의 TPU, AWS의 Trainium, 메타의 MTIA, 마이크로소프트 Maia칩까지 모두 기술적으로 경쟁 구도에 접어들었습니다. 주요 플레이어는 4개 기업으로 정리됩니다. Broadcom, MediaTek, Marvell, Alchip입니다. 구글 TPU를 두고는 Broadcom vs MediaTek이 줄다리기 중이고, AWS Trainium을 두고는 Marvell vs Alchip이 줄다리기, 메타의 MTIA를 두고는 Broadcom vs MediaTek, 마이크로소프트의 Maia는 Marvell vs Alchip 경쟁입니다. 2025년 하반기까지 쓸 제품군들은 미국 기업인 Broadcom/Marvell이 생산 중이지만, 2026년 ASIC부터는 대부분을 대만 기업인 MediaTek/Alchip이 가져가는 트렌드입니다.

Perf/TCO

꾸준히 강조드린 부분이지만 엔비디아와 ASIC은 선택받는 구도가 다릅니다. 가장 큰 의미에서의 결정 기준은 퍼포먼스당 TCO로 모든 것이 결정됩니다. 엔비디아는 퍼포먼스를 높이는 데에 초점을 맞추고 있고, 하이퍼스케일러들이 자체 커스텀 칩인 ASIC AI 가속기를 만드는 이유는 같은 퍼포먼스를 더 낮은 달러로 맞추는 게 핵심입

니다. 전략이 다르므로 후공정에 드이는 비용이나 네트워킹 대역폭이나 메모리 대역폭과 HBM 콘텐츠 등 모든 면에서 차이를 냅니다.

Broadcom/Marvell vs MediaTek/Alchip

전략의 차이를 이해하셨다면, 하이퍼스케일러 입장에서는 Broadcom/Marvell이 높은 마진율을 받는 게 다 비용인 만큼 더 낮은 비용으로 같은 칩을 만들어줄 수 있을 거라 기대하는 MediaTek/Alchip을 자꾸만 고려하는 구조입니다. 그래서 노이즈가 많습니다. MTIA 같은 경우 차세대 칩을 누가 가져갈지는 대략 50:50정도로 갈리는 듯 합니다.

지켜보고 있는 키포인트

ASIC 플레이어나 AMD ROCm 등 기술적인 부분들도 계속 보고는 있는데, 여전히 엔비디아를 선호합니다. 그리고 Alchip이 Trainium4를 수주받았다고 정해질 경우에는 아스테라 랩스ALAB를 살펴볼 생각입니다. 6월에는 오라클 실적발표 전후로 '데이터센터가 전 세계로 퍼져나갈 때는 크레도CRDO가 중요하다'고 말씀드렸었는데 그런류가 좋아보입니다. ASIC 기업 본진을 택하기보다는 ASIC 기업들이 엔비디아와 경쟁하기 위해서 부각되는 밸류체인들에 관심이 있습니다. 일정들을 보면 7말8초에 AWS Trainium4도 결정되고 Meta MTIA4 칩도 결정될 듯 합

니다. 엔비디아 열차에 타서 7월 말을 기다리고 있습니다.

도어대시(DASH)

도어대시DASH는 Overweight입니다. CY25 PER은 48배이고 EPS CAGR 2Y는 50%정도입니다. PEG는 0.96배로 1배정도에 들어왔습니다. 관세 무관하고 아직 음식배달 사업들이 전체적으로 다운사이클임에도 불구하고 내고 있는 실적이므로 앞으로 더 좋아질 것으로 기대합니다.

트랜스메딕스, 씨리미티드, 핀터레스트도 그랬지만 펀더멘탈이 좋고 점유율을 얻고 있는 기업인데 각종 노이즈로 PEG 1배 미만인 기업들은 거의 높은 확률로 이렇게 PEG 1배 레벨까지 붙곤 합니다. 엔비디아도 PEG 1배 레벨까지는 붙어야 저평가 해소로 보고 있습니다.

이번주 도어대시 뉴스를 보면 웰스파고가 목표가를 $198에서 $239로 상향하면서, 2Q25 Marketplace GOV가 가이던스나 컨센서스를 상회할 것으로 전망했습니다. 최근 도어대시가 마케팅에 계속해서 집중하고 있는 만큼 매출이 컨센보다 더 좋을 것을 예상했습니다. 서드파티 데이터로 봐도 대략 회사의 가이던스인 $23.5B보다는 약간 높은 값이 나올 것으로 예상됩니다.

델타항공(DAL)

"올초 수요 둔화 이후 예약이 다시 좋아지고 있

다"

델타항공 Delta Airlines : 미국 항공/여행/소비동향 체크

7월 10일, 델타항공이 실적발표를 마쳤습니다. 델타항공 자체는 아직 좋게 보진 않습니다.

컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

첫 번째, OBBBA와 무역협상 진전으로 소비자/기업 심리 개선 : 델타항공은 최근 OBBBA 통과로 세금에 대한 불확실성이 해소되고, 무역협상이 계속해서 이전보단 좋아지면서 하반기에 소비자와 기업 모두 소비와 투자 심리가 좋아질 것임을 전망했습니다. 특히 항공사들 중에서 저가항공사들이 공급을 줄이고 있어서 델타항공 입장에서는 수요는 좋아지되 공급은 약간씩 줄어드는 것이므로 좋았습니다.

두 번째, 출장, 연말 예약 좋아지는 중 : 최근 기업 출장 데이터가 꽤 좋아지고 있지만, 구조적으로 원격근무가 늘었기 때문에 출장량의 15~20%정도가 줄어든 트렌드는 뉴노멀로 받아들일 것을 전망했습니다. 연말 여행 예약도 다시 늘고 있기 때문에 좋았습니다. 델타항공의 주요 소비자 층은 연소득 $100,000 이상인 가구로 저소득층보다는 미국 전체 가구의 상위 40%정도를 보여줍니다. 코로나 이후 상당한 부를 축적한 소비자층이기도 하기 때문에 계속해서 소비 데이터가 좋습니

다.

세 번째, 업황이 좋은 기업과 안 좋은 기업 : 전체적인 고객 설문조사 결과는 소비가 더 늘어날 것을 전망했지만, 업종별로 보자면 은행, 컨설팅, 테크 업종이 좋은 반면, 자동차와 제조업쪽은 아직 부진하다고 말했습니다.

델타항공을 보고 광고업도 같이 생각하기

항공사들의 예약 데이터는 단순히 여행 수요만을 보여주는 것이 아니라, 소비 심리를 엿볼 수 있는 중요한 지표 중 하나입니다. 소비를 분류할 때는 필수소비재와 경기민감재로 나누기도 합니다. 칫솔, 치약, 휴지, 음료처럼 매일 써야 하는 생필품은 경기와 관계없이 소비되는 필수소비재이고, 자동차나 냉장고처럼 당장 없어도 되는 내구재는 경기민감재입니다.

그런데 항공권 예약이나 여행 일정은 ‘당장의 필요’보다는 ‘앞으로의 여유’를 반영하는 경험소비입니다. 예를 들어, 올해 초 항공사들의 예약이 감소했던 건 "6개월 뒤 내 지갑 사정이 어떨지 모르겠다"는 소비자들의 불확실성이 반영된 것이죠. 그런데 이번 델타항공 컨퍼런스콜에서 "연말 예약이 증가하고 있다"는 말은, 소비자들이 다시 미래 소비에 자신감을 갖고 있다는 신호입니다.

이걸 주목하는 이유는, 광고업이나 기업들의 투자도 같은 성격을 갖고 있기 때문입

니다. 이전에도 말씀드렸듯, 기업은 "지금 광고를 집행해서 6~12개월 동안 효과를 기대한다"는 판단으로 움직입니다. 마찬가지로, 여행·항공 수요가 늘어나면 이는 소비자들의 심리가 개선됐다는 뜻이며, 동시에 기업들의 투자 심리 회복을 암시하는 신호일 수 있습니다. 단순 수치 외에도 ‘무엇이 회복되고 있는가’를 읽어내는 것이 중요합니다.

Magnificent 7

저평가 받고 있는 엔비디아, 이제 코드의 50%를 AI로 쓰는 구글

*왼쪽 테이블 : 2025년 07월 14일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 37배 / Overweight

엔비디아, 여전히 저평가받고 있는 Top Pick

엔비디아는 여전한 Top Pick입니다. CY2025 PER 37배이고 CY2026 Bull Case(매출성장률 100%)를 반영하면 CY26 PER은 18배까지 하락할 수 있습니다. 아직도 성장성을 감안하면 저렴한 기업입니다. Base Case를 대입해볼 때, EPS CAGR 2Y 기준 50% 이상일 것으로 생각하므로 PEG 기준으로는 보수적으로 봐도 0.7배입

니다. 프리미엄을 받는 레벨로 갈 수 있다고 생각합니다. 올해는 엔터프라이즈AI와 소버린AI로 고객기반이 크게 늘어나는 구간이므로 엔비디아 입장에서 CUDA 생태계가 확장되는 국면입니다.

ROI를 내고 있다는 것 = AI 인프라의 성장가시성 및 지속가능성 높아지는 중

이번 엔비디아 보고서에서 골드만삭스는 2023년 AI Boom이 시작된 이후에 누적 CAPEX가 $350B를 넘긴 만큼, AI가 어떤 의미에서 가치를 창출하고 있는지를 조사했습니다. 그 결과 고객 서비스, 영업 및 마케팅, IT 분야에서 이미 AI가 실질적인 효과를 상당하게 창출하고 있었습니다. 실무적인 생산성 향상 사례입니다.

예를 들어, 기업들의 고객 서비스 분야에서는 콜센터의 43%가 AI 도구를 도입하여 평균 운영비용을 30%씩 절감하고 있습니다. JP모건은 향후 5년 동안 백오피스 직원의 10%를 줄일 계획이고, AT&T는 AI의 도움으로 콜센터 트래픽 30%를 줄였으며, T-Mobile은 2027년까지 고객 서비스에서 사람과 상호작용하는 볼륨을 75% 줄일 계획입니다.

골드만삭스는 이런 방식으로 Fortune 500 기업들이 비용을 줄일 수 있는 규모가 2030년까지 $935B일 것으로 추정했습

니다. 이들 기업이 쓰고 있는 총 비용의 14%를 줄여주는 수준입니다. 이를 순현재가치NPV로 가져오면 $780B의 가치를 창출하고 있다고 볼 수 있으므로, 누적 CAPEX $350B에 비해서 충분히 투자한 만큼 효용을 느끼고 있는 단계임을 짚었습니다. 외부에서 볼 때는 투자와 비용절감 및 성장의 시차가 생기기에 ROI가 낮다고 느끼지만 실제 기업들 입장에서는 충분한 ROI를 느끼고 있다는 것입니다.

또한 AGI 및 ASI를 향해 달리는 주체인 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타 등은 마진율을 크게 희생하지 않는 선에서 충분히 2026년까지 AI CAPEX를 집행할 수 있는 여력이 있습니다.

최근 AI 공급망 체크한 애널리스트들의 코멘트

모건스탠리Morgan Stanley의 2Q25 GB200 랙 출하량 추정치는 6K입니다. 2Q25에 총 얼마의 랙을 만들었고, 그중 마지막 월이었던 6월에 얼마나 만들었는가를 살펴보면: i) 폭스콘이 2Q25에 3,000개를 출하했고, 6월에 1,000개를 만드는 속도입니다. ii) 콴타컴퓨터는 2Q에 1,200~1,300개를 출하했고 6월에 500~600개를 출하했으며, iii) 위스트론은 2Q에 1,800~1,900개를 출하했고 6월에 700~800개를 출하했다고 추정됩니

다.

골드만삭스Goldman Sachs는 시장 컨센 대비해서 강한 추정치를 내놨습니다. 골드만삭스의 GB200 NVL72 랙 출하량 전망치는 CY25 36,000개 → CY26 58,000개입니다. 저희 생각으로는 CY25 30K 이상, CY26 50K 이상을 Base로 보고 있습니다.

웨드부시Wedbush는 최근 아시아 공급망 2주 점검 이후에 '고객들의 B200/GB200 수요가 상당히 세기 때문에 엔비디아가 공급을 늘리고 있음에도 공급이 수요를 못따라가고 있다'고 말했습니다. 이렇게 되면 엔비디아나 서버 공급망 기업들에게도 좋습니다. 빠르게 받고 싶어할 때는 상대적으로 리드타임이 짧은 OEM 서버 제품들이나 엔비디아 네트워킹 제품이 담긴 서버를 더 많이 구매하기 때문입니다.

그리고 혹시 시간이 되신다면 이 영상을 한 번 보시면 좋을 것 같습니다. GB200 NVL72로 구성되기까지의 공급망 흐름 감을 잡으실 수 있는 영상입니다.

Citi, GPU 점유율 85% 이상으로 유지될 것

씨티Citi는 목표주가를 $180에서 $190으로 상향하면서 소버린AI 수요와 엔비디아의 네트워킹 제품 TAM이 크게 늘어난 점을 강조했습

니다. 엔비디아의 네트워킹 제품군 GPM은 GPU보다 높습니다. Spectrum-X 제품군이 점점 더 잘 팔리고 있고, NVL72 제품 수요와 공급이 같이 증가함에 따라 NVSwitch 믹스도 증가함에 따라 매출성장과 동시에 전사 GPM도 함께 증가하는 트렌드입니다. 씨티는 CY2026/CY2027에 대해서 세 가지 전망치를 상향했습니다. ㄱ) 데이터센터 매출 전망을 각각 +5%/+11% 상향하고, ㄴ) 네트워킹 매출전망은 각각 +12%/+27% 상향했으며, ㄷ) EPS는 각각 +6%/+21% 상향했습니다.

씨티는 최근 GB200 출하량이 급증하고 있으며, 공급망 병목이 거의 없어졌기 때문에 GB300으로의 전환은 상당히 수월할 것을 예상했습니다. 각 국가들이 자체 AI 모델과 자체 AI 클라우드를 구축하려는 소버린AI 활동이 점점 더 늘어나고 있는데 이 프로젝트들은 거의 100% 엔비디아의 칩으로만 채워지게 된다는 점도 엔비디아 입장에서 긍정적임을 강조했습니다. 올해는 엔터프라이즈AI와 소버린AI가 중요한 트렌드임을 말씀드렸던 것도 같은 이유입니다. 이들은 전부 엔비디아의 고객으로만 더해지기 때문입니다.

또한 AI 가속기 시장점유율은 25년~28년까지 GPU가 85% 그중에서 엔비디아GPU 시장의 95% 차지가 80% 이상을 가져갈 것으로 전망했습

니다. 일부 시장점유율에서 ASIC이 점점 증가하는 데이터들도 있지만, 이는 칩 개수로 봤을 때 생기는 착시입니다. GPU 가격은 ASIC보다 최소 3배~많게는 8배 가까이 높습니다. 퍼포먼스도 칩 단위 비교로는 몇 배씩 높습니다. TPU Pod을 보시면 아실 수 있지만, 하이퍼스케일러들은 TCO를 낮추기 위해서 저렴한 몇 십개의 ASIC을 엮어서 몇 개의 GPU와 같은 퍼포먼스를 구축하는 게임이기 때문에 Value Market Share 기준이 중요합니다. 아직 엔비디아 입장에서 점유율이 크게 낮아질 것 같은 요인은 보이지 않습니다.

Fluidstack, 엔비디아 GPU를 담보로 $10B 이상 대출

2023년 8월, 코어위브가 AI GPU 수요가 크게 상승하던 시기에 Magnetar Capital 및 Blackstone에게 엔비디아 H100 GPU를 담보로 $2.3B를 빌린 바 있습니다. 그게 처음으로 GPU를 담보로 돈을 빌린 다소 충격적인 사건이었습니다. H100 → H200 → B200/GB200 → B300/GB300 → R200/VR200 → R300/VR300으로 이어지면서 새로운 칩이 나올 때마다 기존의 구형칩은 감가상각이 꽤 많이 발생한다는 걸 생각해보자면 더욱 그랬습

니다. 그러나 한편으로는 그만큼 AI 가속기 임대 시장의 수요가 높다는 것을 뜻하는 것이므로 시장을 바라볼 때는 꽤나 중요한 포인트였습니다.

이번에 GPU를 담보로 대출을 받은 기업은 런던의 클라우드 스타트업인 Fluidstack입니다. 유럽 내에서 프론티어 AI 개발을 목표로 하는 연구소인 프랑스의 Mistral, 독일의 Black Forest Lab를 고객으로 두고 GPU IaaS 서비스를 제공하고 있는 기업입니다. Fluidstack의 매출은 2024년 $65M → 2025년 $400M+인데 이것이 중요하다기보다 ㄱ) 유럽 내의 AI 개발 수요가 매우 높아졌고 ㄴ) 그 결과 'GPU를 먼저 서비스할 수 있다면 단기에 충분한 ROI를 거둘 수 있을 것으로 기대'하는 자금이 몰리기 시작했다는 게 중요한 포인트입니다.

업계 이야기: 중국용 다운그레이드 칩 "B30"

알리바바, 바이트댄스, 텐센트, 바이두 등은 여전히 엔비디아의 칩으로 모델을 훈련시키고 있는 상황입니다. 컴퓨팅이 부족하므로 추론에서 일부 워크로드를 Ascend/CANN에서 굴리고 있기는 하지만, 훈련에서는 성능격차가 매우 크기 때문입니다. 트럼프 행정부가 H20 칩의 수출을 제한한 이후 엔비디아는 중국 고객사들과 협의해 HBM이 없는 새로운 모델인 B30을 설계했으며, 해당 칩은 3Q25부터 중국에 공급될 예정입니

다.

B30의 성능은 H20 대비 75%정도로 추정되며 중국 내 빅테크들은 벌써 수십만 개를 주문한 것으로 알려져있습니다. 다운그레이드했음에도 불구하고 CUDA의 해자가 높은 만큼 B30 수요가 꽤 있습니다. Reasoning을 제외한 각종 가벼운 추론용 분야에서 퍼포먼스 대비 TCO가 훌륭한 제품입니다. 연간 매출 $5~10B정도의 비중일 것이므로 더해지면 좋겠지만 큰 기대는 없습니다.

중국이 프론티어 AI 모델을 훈련하기에는 턱없이 부족한 스펙이므로 중국이 AI 패권의 경쟁자로 따라오진 못하게 하면서도, 엔비디아 입장에서 적당한 매출은 거둘 수 있게끔 남겨둔 정도입니다. 화웨이의 Ascend 칩의 생산량이 충분하지 않고 엔비디아 B30으로만은 컴퓨팅이 부족할 것이므로 중국과 미국간 AI 기술개발 격차는 점점 더 벌어질 것으로 예상합니다.

마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral

오픈AI, open-weights 모델 두 번째 지연

Deepseek-R1 충격 이후 오픈AI측에서도 오픈소스 모델을 내놓겠다고 했었습니다. Reasoning 기능을 갖추고 누구나 다운로드 받아서 가공할 수 있는 모델로 6월에 출시하겠다고 했었는데, 정렬 과정에서 계속해서 시간이 걸리는 모습입

니다. 6월 11일 첫 지연이 있었고 → 이번 7월 12일이 두 번째 지연입니다. 폐쇄소스 모델이어도 정렬 과정에서 시간이 오래 걸리지만 이번에는 특히 일종의 레시피를 공개하는 'open-weights'로 출시하겠다고 했던 만큼 조금 더 시간이 걸립니다.

이보다 중요한 건 GPT-5인데 원래 7월 중순쯤 GPT-5 출시 예정으로 보고 있었으나 최근 뉴스가 없어서 기다리는 중입니다. GPT-5에 대해서도 약간의 지연이 생길 수 있어보입니다. 그렇다고 수요 걱정을 할 부분은 아닙니다. 큰 틀에서 이미 기업들이 AI ROI를 느끼며 in production 워크로드를 크게 늘리고 있는, AI Boom의 Phase 2에 도착해있기 때문입니다.

GPT-5, Agentic AI 시대를 열 수 있을 것인가

위 차트는 LLM이 처리할 수 있는 작업 시간이 7개월마다 2배씩 늘어났음을 보여주는 차트입니다. 5년 전에는 LLM이 1초 생각할 수 있었지만, 이제는 최대 1시간까지 생각할 수 있게 바뀌었습니다. Reasoning은 보통 ~1분정도 생각하고 답변하는 과정이고 → Deep Research는 몇 분 단위로 생각하는 정도인데 → 여기서 토큰 사용 및 검증에서 더 발전한 Agentic AI는 향후 몇 십분까지 생각해서 하나의 작업을 처리할 수 있는 레벨이 될 것입

니다. 2026년에는 2시간 이상을 생각하는 LLM이 나올 것입니다.

마이크로소프트와 오픈AI에게 가장 중요한 것은 GPT-5입니다. 매번 새로운 세대의 Foundation 모델을 개발할 때마다 새로운 기능이 열리곤 했는데 GPT-5에서는 Agentic AI 기능이 훨씬 더 많이 쓰이기 시작할 것으로 예상합니다. GPT-5가 이전까지 할 수 없었던 기능들을 여는 과정이 AI 사이클에게 중요할 것으로 보고 있습니다.

과거 2022년 9월에 음성모델 Whisper를 소개한 이후 계속 모델을 가다듬어서 GPT-4에 통합시킨 것처럼, 이번 Agentic AI 트렌드에서는 Operator 모델을 가다듬어서 GPT-5에 통합시키는 것이 중요합니다. 목표가 주어지면 AI가 스스로 웹 브라우저를 통해서 목표 달성을 위해서 행동하는 Computer use 모델입니다.

ChatGPT 모바일 DAU 2억 2,500만 명 (YoY 503%)

구글 제미나이도 계속해서 성장하고 있지만, AI 생산성 앱에서는 ChatGPT가 독보적입니다. ChatGPT 글로벌 모바일 일일 활성 사용자 수는 2억 2500만 명으로 YoY 503% 급증했습

니다. 2024년 여름에 5000만 명 → 2024년 겨울에 1억 명 → 2025년 봄에 1억 5000만 명이었는데 이제 2억 5000만 명을 향해 빠르게 성장하고 있습니다.

저희도 거의 ChatGPT로 대부분의 작업에 도움을 받고 있습니다. 점점 더 많이 쓰면 쓸수록 AI가 잘하는 영역과 잘하지 못하는 영역이 구분되고, 어떻게 고쳐주면 나아질지 생각하고 가다듬는 시간도 늘고 있습니다. 최근 개발자들이 일부 이탈하고 Windsurf 인수가 무산된 부분은 오픈AI에게 안 좋은 것은 맞지만, 너무 과한 우려는 늘 좋지 않습니다. 오픈AI, 딥마인드, 메타, xAI, 앤트로픽은 꾸준히 서로 유능한 인재들을 뺏고 뺏기곤 했습니다. 판이 바뀌는 움직임까지는 아직 보이지 않습니다.

애플, 25년 PER 29배 / Underweight

애플의 2인자 COO 사임: 점점 느려지는 애플

애플의 2인자였던 최고운영책임자(COO) 제프 윌리엄스(Jeff Williams)가 사임했습니다. 그는 팀 쿡 체제 아래에서 애플의 글로벌 공급망을 구축하고, Apple Watch 개발과 출시를 주도한 핵심 인물입니다. 후임은 공급망 담당 수석 부사장이던 사비 칸(Sabih Khan)입니

다.

최근 애플은 LLM과 생성형 AI 전략 대응에 뒤처지는 모습입니다. 대표적인 AI 기능인 ‘Apple Intelligence’ 출시 일정도 계속 미뤄지고 있습니다. 자체 Foundation 모델을 개발하던 루오밍 팡(Ruoming Pang)도 최근 메타로 이직하는 등 내부의 기술 동력이 점점 약해지고 있다는 평가가 나옵니다.

애플의 최고경영진은 지난 10년 넘게 큰 변화 없이 유지되어 왔습니다. 팀 쿡은 올해 65세가 되었고, 각 사업부 리더들 중 상당수도 60대입니다. 팀 쿡에게 직접 보고하는 인물 중 절반 이상이 60세를 넘겼습니다. 애플이 성공가도를 달릴 때에는 이것이 노련함이자 안정감이었지만, AI 시대의 빠른 전환기에 들어서며 ‘적응이 느려진 것 아니냐’는 우려가 있습니다.

최근 1년 동안 애플은 팀쿡에게 직속 보고하는 인물들을 새롭게 꾸리고 있습니다. 이러한 리더십 교체는 수십 년 만의 세대교체입니다. 이제는 혁신을 위한 과감한 변화가 필요한 시점입니다. 2025년 하반기부터 2026년까지 출시 예정인 제품군 중에서도 뚜렷한 재설계 제품은 거의 없고, 대부분이 칩 교체나 사양 개선에 머무르고 있는 실정입니

다.

생활필수품처럼 이번 아이폰이 망가져도 다음 번에도 아이폰을 사고 아이패드를 사는 흐름이 이어지겠지만, 아직까지 애플에서 혁신을 느끼진 못하고 있습니다. 나이키나 스타벅스가 그랬듯이 오랫동안 쌓아올린 브랜드 이미지이므로 빠르게 무너지진 않겠지만 기업의 성장동력이 약해지고 있음을 느낍니다.

아마존, 25년 PER 36배 / Neutral

아마존 프라임 데이, 소비액 YoY 30.3% vs 컨센 28.4%

올해 나흘간의 아마존 프라임 데이가 끝났습니다. 원래 이틀간 프라임 데이를 진행하곤 했는데 올해는 2배 더 길었습니다. Adobe에 따르면 전체 판매량은 YoY 30.3% 증가한 $24.1B입니다. 월마트나 타겟도 같은 기간에 세일 이벤트를 진행했기 때문에 '전체적으로 소비가 좋았다'고 평할 수 있는 수준입니다.

다만, 판매된 제품들을 보면 고가의 전자제품이나 사치품 소비는 상대적으로 늘지 않았고, 주방 세제나 일회용품 같은 생필품 판매가 늘었습니다. 구매한 품목의 3분의 2는 $20 미만이었고, 가구당 평균 지출액은 $156였습니다. $100 이상인 제품 판매량은 3%에 불과했습니

다.

그럼에도 아마존 입장에서는 프라임 데이 세일기간을 2일 → 4일로 늘림으로써 얻는 것이 두 가지 있습니다. 첫 번째로는 이 과정에서 아마존 프라임 멤버십 구독자 수가 크게 증가합니다. 오랫동안 사용하지 않던 사용자들이 유입되고 배송비 할인과 기타 혜택을 노리고 구독하는 경우가 많습니다. 그리고 두 번째로는 광고 노출 기회가 늘었을 것이므로 광고 매출이 증가하는 효과를 거둘 수 있습니다.

아마존 x 앤트로픽, 깊어지는 관계

아마존과 앤트로픽 둘다 서로의 자리를 침범하지 않음으로써 시너지를 극대화하고 있습니다. 앤트로픽은 LLM API와 코딩 도구 등 자체 모델 및 도구만 판매하여 모델 자체를 상품화하는 데 집중하고 있습니다. 반면 아마존은 앤트로픽의 모델을 불러와 기업들이 자신의 데이터를 넣어 파인튜닝하고 이를 사용해 애플리케이션을 만들기 좋은 클라우드로서의 입지를 굳히려 합니다. 각각 LLMaaS, PaaS로 자리를 굳혔습니다. AWS가 앤트로픽과 협업하여 AI Agent 마켓플레이스를 출시하는 등 새로운 시대를 함께 준비하는 중입니다.

앤트로픽은 아마존뿐만 아니라 구글로부터도 투자를 받고 있습

니다. 그래서 구글 GCP에서도 앤트로픽 모델이 제공되곤 합니다. 하지만 구글은 자체 모델인 제미나이 시리즈에 우선순위를 두고 있기 때문에, 실질적으로 앤트로픽 모델 사용량의 60~70%가 AWS Bedrock에서 사용되는 상황입니다. 기업 고객들이 AWS-Anthropic 조합을 적극적으로 채택하고 있음을 보여줍니다.

아마존, 앤트로픽에 기존 $8B외에 추가 투자 검토 중

앤트로픽이 향후 AGI 및 초지능을 향해가면서 아마존과의 전략적 파트너십이 더 강화되는 흐름입니다. 다만 아마존이 앤트로픽에 주는 대부분의 투자금은 현금이 아닌 Trainium 기반 컴퓨팅 자원 제공 형태로 이뤄지고 있습니다. 앤트로픽은 훈련과 추론 모두에서 점점 더 Trainium 클러스터 사용을 확대하고 있으며, 대표적으로 앤트로픽이 Trainium 사용을 확대하는 과정에서 시작된 Project Rainier는 최대 2.2GW까지 확장 가능한 대규모 데이터센터 프로젝트입니다. 스타게이트 프로젝트 Phase 1~2까지가 1.2GW임을 감안하면 매우 큰 규모입니다.

모건스탠리: 앤트로픽, 26년 매출 $10B → 27년 $19B

전망

모건스탠리는 앞으로 앤트로픽이 26/27년에 매출 $10B/$19B를 달성할 수 있을 것으로 예상했습니다. GPM 60%로 운영되고 있고, 매출원가의 75%가 AWS 사용으로 인한 인프라 비용으로 추정됩니다. AWS 입장에서도 꽤나 좋은 딜입니다. 앤트로픽이 성장하면 AWS Bedrock 생태계 확대로 이어지고, AWS 매출성장률을 높일 수 있고, Trainium ASIC에 호환되는 머신러닝 워크로드를 늘릴 수 있는 기회이므로 좋습니다.

AWS, GB200 NVL72 GA

Azure가 GB200 NVL72 머신인 ND GB200 v6 GA를 3월 19일 마쳤고, 이제 AWS도 GB200 NVL72 GA를 발표했습니다. Amazon EC2 P6e-GB200 UltraServer GA입니다. 구글/아마존은 기존 데이터센터 기반이 크다보니 액체냉각으로 넘어가면서 GB200 NVL72 랙 시스템을 설계하는 데 시간이 걸렸기 때문에 공냉식이 가능한 HGX B200으로 먼저 온라인 후 GB200 NVL72 온라인을 이제 이어가고 있습니다.

*출시과정 : Private Preview(PrPr) → Public Preview(PuPr) → General Availability(G

A)

구글, 25년 PER 19배 / Neutral

사용자가 점점 더 늘어가는 구글 검색

오펜하이머가 구글 AI Mode에 대해서 1,416명을 대상으로 설문조사한 결과, 세 가지가 중요했습니다. ⓐ60%의 사용자는 ChatGPT보다 구글 AI Mode가 더 유용하다고 생각했습니다. ⓑChatGPT 유료구독자 중 75%가 AI Mode를 사용해본 뒤 구글 AI Mode의 답변을 더 선호했습니다. ⓒ사용자 53%가 AI Mode를 자주 또는 매우 자주 클릭했습니다. 생성형AI 검색결과를 늘릴수록 더 많이 사용하고 더 자주 묻고 있다는 뜻입니다.

미국 내 구글 DAU도 2024년 말부터해서 2025년 5월까지 꾸준히 YoY 가속화되는 흐름입니다. AI 검색량이 늘고 있지만 구글도 잘 적응하고 있다는 뜻입니다. 물론 이 모든 데이터와 별개로 늘 똑같은 포인트이지만, 디지털 광고 시장 내에서 점유율을 얻고 있느냐 잃고 있느냐가 중요합니다. ㄱ) 점유율을 잃고 있는 부분이 점점 줄어들고 있지만 구글은 아직 잃고 있는 단계이기도 하고 ㄴ) 2025년 8월 반독점법 재판을 앞두고 있는 만큼 아직 구글을 의미있게 살 때는 아니라고 보고 있습니

다.

TD Cowen은 최근 5월 말 AI 모드 광범위한 출시 이후 검색 시 타사 방문자 수가 줄어들면서 참여도를 더 높일 것으로 기대했습니다. AI 오버뷰도 그랬지만 AI 모드도 구글 사용자들의 검색 사용량을 더 늘리는 쪽으로 작용할 거라는 평가였습니다.

구글, 이제 코드의 50%를 AI로 쓰는 중

구글 기술 블로그에 조용히 올라와서 아직 뉴스화되지 않은 것 같으나, 구글이 내부적으로 코드 중 50%를 AI가 작성한 코드로 쓰고 있음을 알렸습니다. 생산성 향상 툴로 일종의 자동완성 기능과도 비슷한 작업입니다. 2023년 상반기 25% → 2023년 하반기 30% → 2024년 상반기 40% → 2024년 하반기 40% → 2025년 상반기 50%로 올라온 흐름입니다. 앤트로픽, 오픈AI, 구글이 모두 코딩 애플리케이션을 가지고 싶어하는 상황 속에서 Windsurf를 구글이 인수한 것도 인상적인 뉴스였습니다.

Gemini 2.5 저자 수: 3,295명

이번주에 여러 자료들을 보다보니 재밌었던 포인트 중 하나로, 2023년 12월 19일에 나온 제미나이 첫 페이퍼에 저자 수가 1,000명에 가까울 만큼 많았어서 당시 화제가 된 적 있는데 → 2025년 7월 7일에 나온 제미나이 2.5 페이퍼에는 저자 수가 3,295명으로 늘었습니

다.

메타, 25년 PER 28배 / Overweight

TD Cowen, "2Q25 들어서 메타 광고지출 증가세 가속화"

최근 TD Cowen 광고주 설문조사 결과, 메타의 페이스북, 인스타그램 등 플랫폼 전반에서 광고지출이 점점 더 가속화되는 흐름입니다. 페이스북은 비디오 포맷을 늘려서 노출량을 늘리고 있고, 인스타그램은 광고 효율이 높아지며 광고단가가 상승하는 트렌드입니다. 4월 관세 도입 이후에 생각보다 경기가 강한 상태를 유지하고 있기 때문에 PT를 $700 → $800로 상향했습니다. 빅테크 중에서는 늘 Top 2를 정하고 가져가는 걸 좋아하는데, 지금은 엔비디아와 메타를 좋게 보고 있습니다. AI를 접목해서 할 수 있는 일이 많고 2026~2027년까지 아직 다 수익화시키지 않은 제품들도 있습니다.

메타, EssilorLuxottica SA 지분 ~3%를 $3.5B에 인수

메타가 Ray-Ban Meta의 성공을 보고 브랜드 모회사인 EssilorLuxottica SA 지분 ~3%를 $3.5B에 인수했습니다. Ray-Ban Meta는 스마트글래스로서 아직 제한적인 런칭(미국 내에서만 사용, 영어로만 사용)임에도 불구하고 이미 성공한 제품입

니다. Meta AI 미국/영어 외 언어지원만 해도 연간 500만대 플랫폼이 될 것으로 예상합니다. 올해 하반기나 내년쯤에 스마트글래스의 시대가 한 번쯤 올 것 같아서 미리 분석해두고 기다리고 있습니다.

*왼쪽 : 위 모건스탠리의 차트를 보면 두 가지 포인트를 확인할 수 있습니다. ⓐRay-Ban Meta를 사서 스마트 글래스처럼 사용하려면 사용자가 스마트폰에 Meta View 앱을 설치해야 하기 때문에 Meta View 다운로드 수는 제품의 침투 속도를 보여줍니다. ⓑ일일 활성 사용자 수(DAU)는 기존 사용자들의 만족도를 가늠할 수 있는 지표입니다. 한 번 다운로드 받고 안 쓸수도 있겠지만 사용자들이 꾸준히 만족하고 매일 쓰고 다니는 사람의 수가 늘고 있다는 뜻입니다. Ray-Ban Meta는 출시 이후 200만 대 이상의 판매고를 기록하며 명실상부한 히트작으로 자리 잡았습니다. 과거에도 새로운 하드웨어가 수백만 대 판매를 달성한 뒤 1~2년 내에 수천만 대 규모로 급속히 확산된 바 있는 만큼, 이번 Ray-Ban Meta의 성공은 그 의미가 더욱 남다릅니

다.

*오른쪽 : AI 글래스 출하량 예상, 메타가 선두주자이며 앞으로도 시장점유율 상당부분을 주도할 것으로 예상합니다.

Meta AI를 통한 새로운 검색의 기회

스마트 글래스가 성공했을 때의 상상은 하드웨어에서 끝나지 않습니다. 생각보다 메타의 스마트 글래스가 성공하게 되면 Meta AI를 통한 검색량이 많아질 거란 예상도 가능합니다. AI 에이전트로 보자면 메타는 꽤나 높은 점유율을 갖고 있습니다. Meta AI MAU가 10억 명을 넘겼으므로 ChatGPT나 제미나이만큼 큰 생태계입니다. 퍼플렉시티가 AI 기반 검색엔진 점유율 0.2%정도인데 Meta AI가 현재 3.0%입니다. 각잡고 생산성을 높이려 AI 앱을 쓰는 경우가 아니라 가벼운 검색은 챗봇 내에서 처리하는 수요가 있기 때문에 그런 것을 감안하면 메타 입장에서 충분히 새로운 기회입니다.

AI 음성모델 사용이 늘면 트윌리오TWLO도 수혜를 볼 것으로 보고 미리 기업분석을 해두긴 했는데, 일단 여러 예상을 해두고 → 실제로 숫자로 현실화되는 흐름이 나올 때 초반에 비중을 태워서 매수하는 편입니

다.

테슬라, 25년 PER 168배 / Underweight

테슬라, 8~9월쯤 샌프란시스코로도 로보택시 확장 예정

이번주부터 텍사스 오스틴에서도 로보택시 서비스 지역을 확장하고, 샌프란시스코 Bay Area에서도 규제 승인을 기다리고 있는 만큼 8~9월쯤 로보택시 서비스 지역을 늘릴 것으로 예상합니다. FSD 자체는 6개월마다 레벨업되는 기조이기 때문에 충분히 빠르고 예측 가능한 성장을 하고 있다고 생각합니다만, 단기적인 반등말고 장기적인 레벨업을 위해서는 EPS 성장이 얼마나 가시화되느냐가 중요하다고 보고 있는만큼 아직 Underweight를 유지하고 있습니다. 저가형 모델 등 자동차에서의 성장이 함께 붙거나 FSD가 테슬라 차량 수요를 끌어올릴 수 있는 시점이 됐는가 아닌가가 중요합니다.

xAI, Grok 4 발표 및 테슬라 탑재

원래는 테슬라와 거의 무관했기에 엔비디아 섹션에 적곤 했는데, 테슬라 차량에 Grok이 탑재되면서 테슬라 부분에 xAI 코멘트를 적었습

니다. xAI의 새로운 모델이 나왔습니다. Grok 4입니다. 주로 사용하는 벤치마크에서 다시금 1위로 올라섰습니다. xAI도 꾸준히 AGI 및 초지능을 향해서 경쟁하며 갈 프론티어 AI 연구소(오픈AI, 구글, 앤트로픽, xAI, 메타)로 보고 있습니다.

Test-time compute를 Grok 3에 비해서 10배 확장했고, 여러 에이전트를 병렬로 생성하여 결과값을 대조 후 가장 좋은 결과를 추론 값으로 출력하는 식입니다. 구조상 Gemini 2.5 Deep Think 및 o3-pro와 같은 로직입니다. 최근 구글 공동창업자인 세르게이 브린 코멘트처럼 여전히 Test-time compute를 통해서 성능향상을 이뤄낼 부분들이 많습니다.

2025-05-22, Google I/O 인터뷰> 세르게이 브린 : 데미스가 말한 것처럼 딥마인드는 강화학습 분야에서 많은 혁신을 이끌어냈습니다. AlphaGo와 AlphaZero를 통해 한 일을 정리하자면 원래 훈련용 컴퓨팅을 5,000배 더 썼어야 가능할 수준의 모델 성능을 추론 구조를 바꿈으로써 달성했다는 것이었습

니다. Test-time compute를 통해 생각보다 훨씬 많은 것들을 할 수 있다는 걸 입증한 것입니다. 명백히 엄청난 우위였습니다. 그리고 모델의 성능 개선도 매우 직관적입니다. 대부분의 인간처럼 말하기 전에 생각하는 것에서 더 높은 지능의 답변을 하는 식이죠. 그래서 AI에 그 기능을 추가하면 훨씬 더 강력해진다고 생각했습니다. Test-time compute에 대해서는 여전히 빙산의 일각만 맛보고 있는 수준입니다. 이런 모델들이 실제로 등장한지는 이제 1년도 채 되지 않았습니다. 개선할 점이 많습니다.

2025-05-22, Google I/O 인터뷰> 데미스 허사비스 : 특히 AI가 생각하는 동안 당연히 AI는 그 과정에서 다양한 도구나 다른 AI들을 사용해서 최종 출력물의 결과를 개선할 수 있습니다. 이 패러다임은 매우 강력한 것이 될 것이라 생각합