일간보고 : 투자의 생각 (251119)

안녕하세요 사피엔스입니다. 2025년 11월 19일 수요일 데일리 전해드립니다. 원문 URL은 https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/251119092041342hi 입니다.

11월 17일 주간전략보고와 11월 18일 일간보고를 연결합니다. 투자자문 서비스는 원금 손실 가능성이 있고 손익 책임은 고객에게 있으며, 신규 구독 전 투자자문계약 권유문서 https://naver.me/5ZST47Qf 를 읽어야 합니다.

11월 19일 주요 지수는 러셀 +0.31%, S&P -0.83%, 다우 -1.07%, 나스닥 -1.21%입니다. 상승종목비율은 NYSE 115%, Nasdaq 101%이고, 에너지·헬스케어·커뮤니케이션·필수소비는 강세, 반도체·임의소비·테크는 약세였습니다. 제목, 참고 기업군 주가, 그날의 생각 순으로 봅니다.

빅테크부터 봅니다. 오늘 미국시장은 엔비디아 실적발표를 기다리는 모습으로 하락 마감했고 Fear and Greed Index는 어제 15에서 오늘 11로 더 낮아졌습니다. 구글은 Gemini 3.0을 발표하고 Gemini 3.0 Pro를 프리뷰로 먼저 출시했습니다. 2025년 3월 25일 Experimental 버전이긴 해도 Gemini 2.5 Pro가 나왔으니 약 8개월 만의 새 모델입니다. 연구진은 사전훈련과 사후훈련 모두 도약이 있었다고 답했습니다. 사후훈련은 추론하면서 강화학습으로 합성 데이터를 생성해 모델을 계속 훈련하는 것을 말하고, 모델 성능 지표는 전체적으로 좋아졌습니다.

흥미로운 것은 구글이 Gemini 3.0부터 토큰 가격을 올렸다는 점입니다. Gemini 2.5가 가성비였다면 이제는 Claude Sonnet과 비슷하고 GPT보다 더 비싸게 잡았습니다. 반대로 OpenAI는 GPT-5·GPT-5.1로 수요를 탄탄히 끌어올리는 것을 목표로 매력적인 모델을 출시합니다. 단기적으로 판이 워낙 빠르게 바뀌지만 Tier 1 연구소들은 OpenAI·Google·Anthropic 세 기업으로 확실히 굳혀진 모습입니다. 구글의 가성비 구조는 후반전에 유리하지만 LLM 판이 시작된 뒤 새로운 성능 향상의 사다리는 늘 OpenAI가 먼저 발견해왔습니다. 최근에는 test-time compute/RL, parallel thinking, GPT-5 router가 그렇습니다. 아마존의 안 좋은 소식은 AI HW에서 전합니다.

아마존에는 안 좋은 뉴스입니다. 최근 Trainium 3의 TCO 대비 퍼포먼스가 엔비디아 제품에 비해 많이 뒤처진다는 내용과 함께 양산 시작 시점이 당초 1Q26에서 2Q26으로 연기될 가능성이 오늘 언급됐습니다. 여파를 보려면 AWS의 최근 전략을 기억하면 좋겠습니다. AI 수요는 많은데 공급부족에 시달리는 상황에서 AWS는 가장 큰 Powered Shell, 즉 전력·부지 등이 갖춰진 데이터센터 기반을 가진 플레이어입니다. 일단 데이터센터를 모두 짓고 우선 자체 ASIC 생태계를 살리려 합니다.

우선 Amazon Bedrock을 통해 추론하려는 고객들의 워크로드 수요를 Trainium 3에서 받아보려 합니다. AI Labs에는 Trainium 3로 차세대 프론티어 모델을 훈련하거나 추론하도록 유도하는 대신 지분투자 등의 딜을 제안하면서 최대한 Trainium 3 고객을 확보해 자체 ASIC 생태계를 살리려 합니다. 이것으로 채워지는 수요 이외의 부분에는 이미 충분한 수요가 검증된 엔비디아 칩을 구축해 AWS 자체의 입지를 키우려는 계획입니다. CSP의 기업 고객은 늘 엔비디아 GPU를 빌려 자체 모델을 구축하고 추론하려 하므로 수요 자체는 검증돼 있습니다.

TPU를 제외하면 AWS Trainium과 MSFT Maia도 엔비디아 제품보다 TCO 대비 퍼포먼스 측면에서 우위를 차지하기 어려워지고 있습니다. 그렇다고 자체 ASIC 개발이 사라지거나 물량이 줄어들 거라 가정하지는 않습니다. 이 기본 전제는 <엔비디아 3Q25 Preview>의 ‘AI 업계의 화두 #1 - 엔비디아 & ASIC’ 관점에서 생각하면 좋겠습니다. 아직은 계속 새로운 X Factor를 발굴하며 혁신을 주도하는 엔비디아가 AI Labs·하이퍼스케일러와 새 AI·ML 사용 사례를 개발하고, 그 뒤 더 이상 소프트웨어로는 TCO 대비 퍼포먼스 향상이 나오지 않을 정도로 성숙한 워크로드가 ASIC으로 이전되는 흐름입니다.

TPU가 경쟁력 있어도 다른 ASIC의 입지가 좁아지면 엔비디아에는 유리합니다. 투자자들은 NVDA 대 TPU를 신경쓰기 쉽지만, 위에서 보면 GPU 대 ASIC 구조입니다. ASIC 진영에서 TPU가 점유율을 얻더라도 다른 플레이어 비중이 줄면 GPU는 점유율을 유지하거나 아주 약간 늘릴 확률이 높아집니다. 칩 성능뿐 아니라 하드웨어·소프트웨어·네트워킹 역량이 동시에 중요해진 상황이라 NVDA와 TPU 정도가 경쟁력 높아지는 구조입니다.

아마존에 안 좋았던 두 번째 소식으로 앤트로픽·마이크로소프트·엔비디아 전략적 파트너십이 발표됐습니다. 오픈AI가 수많은 LOI를 맺었다면 최근에는 앤트로픽이 구글 TPU 100만 개 예약 등 새 파트너십을 발표하는 중입니다. 앤트로픽은 Azure 컴퓨팅 용량 300억달러를 계약했고, 엔비디아는 100억달러, 마이크로소프트는 50억달러를 지분투자합니다. 엔비디아와 앤트로픽은 ML·시스템 공동설계를 위해 칩 설계·엔지니어링도 깊게 협력합니다. 원래 GCP에서 NVDA GPU를 쓰던 앤트로픽이 이제는 내 규모가 커졌으니 직접 계약하겠다, 그런 과정입니다.

아마존·구글 공급망을 더하면, AWS가 4Q27에 양산할 Trainium 4는 AWS Annapruna와 Alchip(Maverick)이 설계에 착수했습니다. 구글은 2026년 TPU 생산량 400만 개 중 100만 개를 앤트로픽에 판매할 예정입니다. 약간의 수정을 거치다 보니 브로드컴에게 잡혀 있는 앤트로픽 물량입니다. BTM 트렌드가 오면 간접적이나마 수혜를 보는 기업 중 하나로 버티브도 있습니다. BTM으로 운영하려면 전력 및 냉각에 훨씬 높은 스펙의 제품을 써야 하는 구조이기 때문입니다. SMR 기업과의 파트너십이나 오늘 발표된 캐터필러와의 파트너십도 마찬가지입니다. 대형 천연가스 발전기로 현장발전원을 운영할 때 데이터센터에 바로 연결되도록 MOU를 맺었습니다.

AI 순풍은 있으나 엄청난 수혜가 강하지 않고 개인들이 잘 투자하지 않는 SAP·DLR·EQIX를 보면 AI 섹터 전반이 얼마나 강세인지 가늠할 수 있는데, 전체적으로 -20~-25% 하락세입니다. 빅테크 회사채 발행 관련 시장 우려는 다소 과하다고 봅니다. 딥시크 때도 그랬듯 이미 시장에 있던 것을 다수가 몰랐다가 새롭게 알게 되면 새로운 게 등장했다고 인식하는 경우가 많습니다. 기존 트렌드가 가속화하고 더 먼 미래를 반영하게 바뀌었을 뿐입니다.

왼쪽 아래 차트처럼 2005년 8월 이후 처음으로 대부분 투자자가 기업이 과잉 투자, too much capex를 하고 있다고 답합니다. 단기에 회사채 발행량이 크다는 우려가 있고, 중간 차트는 투자등급 회사채 발행량을 보여줍니다. 평년 400억달러에서 올해 1,200억달러로 매우 커 보입니다. 그러면 AI CAPEX 5조달러 조달 불확실성과 맞물려 투자등급 회사채에서 1조5,000억달러 조달이 가능하겠느냐, 결국 5조달러 조달은 불가능하겠다는 생각으로 이어질 수 있습니다.

시점을 조금 다르게 보면 블룸버그 보도 기준 올해 미국 투자등급 회사채 발행량은 1조4,990억달러, 글로벌 채권 발행 규모는 6조달러입니다. 400억달러에서 1,200억달러는 전체가 아니라 중간 차트의 ‘AI 빅테크 회사채 발행량’입니다. 그동안 자사주 매입까지 할 정도로 돈이 남아 굳이 회사채를 찍어내면서 투자할 이유가 없던 빅테크가 새롭게 찍어내기 시작하면서 영향을 주고 있을 뿐입니다. 최근 발행 규모만으로 문제가 될 규모는 아니고, 선진국 정부 재정과 비교하면 하이퍼스케일러 신용등급도 여전히 좋습니다. 특히 MSFT·GOOGL·AMZN은 기업들로부터 컴퓨팅 장기 계약 주문을 받고 나서 long-lived asset에 대해 회사채를 발행해 자금을 조달하는 것이니 어색하지 않습니다.

빅테크들이 매년 수백조원을 자사주매입에 쓰던 것을 새로운 성장동력을 위한 CAPEX로 바꾸는 과정입니다. 새 산업이 얼마나 빠르고 건강하게 성장하는지 보려면 AI Labs의 ARR이 매 분기 연말 추정치를 상향해야 할 만큼 빠르게 증가하는지를 봅니다. 기업 AI 채택이 늘면서 추론 컴퓨팅 수요를 받는 BIG 3 CSP의 RPO도 1Q·2Q·3Q25를 지날수록 미충족수요가 매 분기 더 가파르게 증가합니다. 최근 앤트로픽의 추론용 워크로드 GPM은 연초 40%에서 최근 60%대로 증가했습니다. 펀더멘탈은 최근 우려와 무관한 상황이고 좋아지는 추세를 유지한다고 봅니다.

AI HW와 전력기기는 11월 14일 일간보고에서 전한 것과 같은 생각입니다. AI HW 섹터는 수요 성장의 증분값만큼을 수혜로 인식한다면, 데이터센터 전력 기업은 그 수요 증분이 늘어나는 속도를 수혜로 인식합니다. 매년 시간이 갈수록 수요·공급 미스매칭 규모가 더 강해질 것이라는 데 투자하는 것이기도 해 상대적으로 하이베타입니다. 그래서 AI 사이클 전반이 어디로 향하는지가 중요하지만 새롭게 문제가 될 요인은 보이지 않습니다.

오늘 엔비디아 실적발표가 중요합니다. 엔비디아는 펀더멘털이 좋아져 실제 실적발표 이후 주가가 올랐더라도, 실적발표 당일 주가반응, 시간외와 본장에서는 Negative로 나왔던 적이 많았습니다. 광고·이커머스 쪽에서 52주 고점 대비 하락률을 보면 메르카도리브레·씨리미티드·도어대시가 비슷합니다. 이번 분기 세 기업의 실적발표 내용은 다 좋았지만 Enterprise AI와 비슷하게 52주 고점 대비 -20~-25% 부근에서 수렴한 모습입니다.

트랜스메딕스 창업자이자 CEO인 왈리드 하사네인이 다시 114달러 기준 8,775주를 매수했습니다. 8월 8일 117.46달러에서 16,875주를 늘린 뒤 두 번째 매입입니다. 4Q25 누적 비행은 1,234건이고 오늘 일간 비행데이터는 28건 증가입니다. 4분기 불 케이스는 일평균 30건, 베이스 케이스는 일평균 26건으로 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 뒤 49일간 평균 비행속도는 25.18건입니다. 일간은 늘었다 줄었다 하므로 주간 평균이 중요합니다.

서클 USDC 유통량은 743억달러로 11주간 횡보 중이고 서클 시가총액은 180억달러입니다. GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국의 세부규칙 발표를 기다리고 있습니다. 무중력 기간에는 크게 매매하지 않을 예정입니다. 무중력 구간은 한없는 기다림의 시간일 수 있으므로 선베팅보다는 보고 결정하는 것을 선호합니다. 오늘 BTC는 9만3,000달러입니다. 2025년 7월부터 10만7,000~12만2,000달러 밴드를 왔다 갔다 하다가 최근 밴드를 깨고 하락했습니다.

로빈후드는 개인투자자들의 공매도 서비스를 시작했습니다. 디로컬은 서클의 CPN을 활용해 Off-ramp, 즉 스테이블코인에서 법정화폐로 바꾸고 On-ramp, 즉 법정화폐에서 스테이블코인으로 바꾸는 기능을 지원하는 내용의 MOU를 발표했습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있으며, 메리츠증권 https://naver.me/xQiZ5UHt 와 SK증권 https://naver.me/FlcOtVGm 에서 안내합니다.