주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 21일~7월 25일)

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[게시일] 2025.07.21. 오후 5:11
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 21일~7월 25일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

2Q25 실적발표가 시작됐습니다. 금융섹터 내 모두가 스테이블코인을 말했습니다. AXP, BofA, Citi 코멘트가 인상적입니다. 현재 USDC 발행량과 새로운 사용 사례를 정리했습니다.

이번주도 관심기업들에 대한 코멘트가 있습니다. 뉴타닉스, 서클, 트랜스메딕스에게 긍정적이었던 데이터와 뉴스를 정리해보고, 중국 H20/B30 라이선스 허가 디테일을 정리했습니다.

오픈AI의 GPT-5가 곧 출시될 예정입니다. AI 에이전트의 시대가 다가오면서 기업들도 바뀌는 중입니다. LLM 사용량을 체크해보고 최근 코딩 LLM 점유율은 어떤지 확인해봤습니다.

*이번주도 마찬가지로 전체적으로 기업들에 대해 리마인드하느라 특수한 경우로, 내용이 길어졌습니다.

주간전략보고

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목차

주간전략보고 투자의 생각 : 2Q25 실적발표 시작, EPS 추정치 상향

2Q25 1주차 실적발표 훑어보기 : 1주차 19개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : FSLR, NTNX, CRCL, DASH, TMDX, MELI, VRT, TWLO, HOOD

TSMC(TSM) : "매출성장 가이던스 상향, 기대보다 더 높은 수요 지속"

서클/금융섹터(CRCL, XLF) : "국경 간 결제부터 침투할 것"

Magnificent 7 : LLM API Volume, 곧 GPT-5 출시 예정, 테슬라 more affordable model

📆 주간 캘린더 (7월 21일~7월 25일)

👨‍💻 → 2Q25 실적: SAP, Tesla, Google, ServiceNow, Digital Realty, GEV, Amphenol, Fiserv / 트럼프 AI 정책 발표 (수)

> 경기/물가 : 원유재고 (수) Markit PMI (목) 내구재수주 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Verizon (월) SAP SE, Intuitive Surgical, Enphase, GM (화) Tesla, Alphabet, ServiceNow, IBM, GE Vernova, Amphenol, NextEra Energy, Fiserv (수) Digital Realty Trust, Intel, Blackstone (목) HCA Healthcare

(금)

> 이벤트 : 트럼프 AI 정책 발표 (수)

주간전략보고 : 투자의 생각

2Q25 실적발표 시작, EPS 추정치 상향

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~7/11)

25년 EPS : $264.48 ▲ (6/13 $264.58 ← 5/16 $265.02 ← 4/17 $267.38)

26년 EPS : $301.08 ▲ (6/13 $300.36 ← 5/16 $300.15 ← 4/17 $304.59)

은행주로 2Q25 실적발표가 시작되자 EPS 추정치가 상향되고 있습니다. 약달러에 경제는 강한 상태를 유지하고 있어서 기본적으로 이번 2Q25 실적발표는 좋을 것으로 예상합니다. 펀더상 순풍이 강해지는 기업이자 PEG 기준으로도 좋은 기업들에 집중할 예정입니다.

아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

차트 #1 → 전력 설비에서 LCOE 기준으로 가장 저렴한 발전원이 된 이후, 미국은 새로운 전력 설비에서 클린에너지의 역할이 점점 더 높아지고 있습니다. 2024년의 신규 발전원 중 클린에너지가 585GW로 92.6%입니다. 주식 관점에서는 경쟁자들이 워낙 많고 상대적으로 해자가 낮기 때문에 불리한 입장이라 그럴뿐 성장성 자체는 있습니다. AMPC를 다년간 보장해준 상황이므로 OBBB 통과 이후 퍼스트솔라FSLR에 대해서는 Overweight를 유

지합니다. 2~3년간의 EPS CAGR을 생각하면 저평가된 상태라고 생각하고 있습니다. 태양광 발전량을 늘리는 과정 속에서 AD/CVD 적용이 강해지는 흐름이기에 CY25 PER 11.5배, EPS CAGR 3Y 25%로 보고 PEG 0.46배입니다.

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+1.3%), S&P500(+0.7%), Russell2000(+0.4%), Dow30(-0.1%)

빅테크(7) : 엔비디아(+4.2%), 테슬라(+3.9%), 구글(+2.3%), 마이크로소프트(+1.7%), 애플(+0.6%), 아마존(+0.5%), 메타(-1.8%)

섹터(11) : 테크(+2.2%), 유틸리티(+1.7%), 산업재(+0.9%), 금융(+0.7%), 리츠(+0.7%), 경기민감재(+0.3%), 커뮤니케이션(-0.04%), 필수소비재(-0.1%), 원자재(-1.1%), 헬스케어(-2.1%), 에너지(-3.3%)

2Q25 1주차 실적발표 훑어보기

1주차 19개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고

있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

2Q25 1주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 TSMCTSM, 제너럴일렉트릭GE, 인터랙티브 브로커IBKR, 아메리칸 익스프레스AXP, 찰스슈왑SCHW이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 딱히 없었습니다.

무중력 ↔ : 무중력은 업사이클도 다운사이클도 아닌 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

투자

의 생각

FSLR, NTNX, CRCL, DASH, TMDX, MELI, VRT, TWLO, HOOD

뉴타닉스(NTNX)

뉴타닉스NTNX는 Overweight입니다. CY25 PER은 43배이고, P/FCF은 26.3배입니다. EPS CAGR 3Y는 60%+로 예상합니다. PEG 0.7배이므로 밸류 매력이 있는 구간입니다. GPM 87%대로 매우 마진율이 높은 구독형 비즈니스를 하고 있기에 매출성장률 YoY 20%대를 2027~2028년까지 유지하면 영업이익률이 30%까지 오를 수 있습니다. 대략 FCF 마진율을 2년 뒤에 영업이익률이 따라가는 트렌드를 보이고 있는데 이정도 속도라면 EPS 성장률은 2~3년 CAGR 60%+대를 유지할 수 있다는 뷰입니다.

그러면서 두 가지 순풍을 타고 있습니다.

하나는 브로드컴의 VMware 인수 효과이고, 다른 하나는 Enterprise AI 채택 확대입니다. 자세한 건 뉴타닉스 기업분석에서 찾으실 수 있겠지만 우선 현재 순풍 중 80% 이상이 VMware 인수 이후 가격인상에 따른 기존 고객 이탈 효과이기에 이를 정리해봅니다.

Broadcom의 VMware 인수

2023년 11월 22일, 브로드컴이 VMware를 인수했습니다. 그리고 브로드컴은 인수 직후 2023년 말에 고객에게 적용되는 제품 가격정책을 대대적으로 바

꿨습니다. 새로워진 VMware는 두 가지를 크게 바꿨습니다. ⓐ영구 라이선스 판매를 중단하고 구독제로 완전히 전환한 것 ⓑ하이퍼바이저인 vSphere만 쓰는 기본 요금제를 없애고 여러 제품을 번들링한 고급 제품 VVF, VCF로 합친 것입니다.

이에 기존의 VMware 사용 기업들의 반발이 거셉니다. 특히 문제는 생각보다 대기업들 중에서도 서버 가상화 기능만 필요해서 VMware Standard Plan만 구독해서 vSphere만 쓰는 경우가 많았는데, 이젠 그런 옵션이 사라졌습니다. 그리고 CPU 소켓 단위로 과금하던 구조에서 CPU 코어 단위로 과금구조를 바꾼 것도 전체적으로 고객사들 입장에서는 가격이 크게 올라갔다고 느낄 요인들입니다.

*왼쪽 : VMware가 이제 대기업이면 Standard, Essential Plus 구독을 구매할 수 없게 했습니다.

*오른쪽 : 그 결과 가볍게 vSphere만 쓰려던 고객들 입장에서는 비용이 꽤 크게 증가합니다.

그래서 뉴타닉스 입장에서 새로운 기회가 열렸습니다. 기존 1위 기업이었던 VMware가 가격을 크게 인상하고, 프리미엄 시장에 집중하기로 결정하면서 대기업들 중 이탈고객들을 얻으며 성장하고 있습니다.

삼성그룹도 VMware 대안 찾기 진행 중

VMware 가격이 워낙 크게 인상되다보니 글로벌로 여러 기업들이 VMware 대안 찾기에 나서고

있습니다. 전자신문에 따르면 최근 삼성전자, 삼성전기, 삼성디스플레이 등 주요 계열사가 VMware 의존도를 낮추기 위한 작업 중입니다. VMware에서 벗어나면 매우 높은 확률로 뉴타닉스의 AHV 구조를 택할 거라 보고 있습니다.

서클(CRCL)

*USDC 유통량은 $64B로 상승하는 중입니다.

서클CRCL은 Overweight 유지입니다. 장중에 올랐다가 지니어스 법안이 실제 트럼프 서명 이후 통과되고나서 셀온이 있었습니다. 또한 시장에서 약하게 받아들일 수 있는 내용 중 하나는 테더의 미국시장 진입 뉴스였습니다. 테더(USDT)가 법안 서명과 함께 외국 발행자로서 지니어스 법안 기준에 맞추는 작업을 시작하겠다고 말했습니다. "감사 기준을 바꾸고 준비금 운용 방식을 조정해야 하지만, 2024년에 $13B 순이익을 낸 것으로 감당하겠다"는 내용이었습니다. 또한 미국 시장에 특화된 '두 번째 테더 버전 스테이블코인'을 개발 중이라고 설명했는데 기관투자자를 위한 결제수단으로 향후 3년 내 미국 시장 진입을 목표로 한다는 게 설명입니다.

크게 우려하진 않습니다.

우선, 기본적으로 스테이블코인의 Phase 1이었던 Crypto Pair Trading 기능을 벗어나 Phase 2로서 '기존 결제망으로의 침투'가 본격화되는 시점입니다. Phase 1 → Phase 2로 넘어오는 과정에서 스테이블코인의 역할은 이제 시작한 것이므로 조각의 비율보다 '앞으로 커질 파이의 크기'가 더 중요하다고

봅니다.

또한, 지니어스 법안 버전으로 통과됐기 때문에 테더에게는 불리한 조항들이 있습니다.

지니어스 법안은 해외에 등록되어 있지만 미국 사용자에게 서비스하는 테더(USDT) 같은 스테이블코인 발행자에 대해서 단계적으로 규제를 강화하게 되어 있습니다. 제정 후 3년이 지나면(2028년~) 허가받지 않은 외국 스테이블코인은 미국 대중에게 발행되거나 판매될 수 없습니다. 재무부는 유사한 규제 체계를 갖춘 관할권(EU 등, 테더는 엘살바도르)에서 발행되고, 불법 거래를 동결하는 데 동의하며, 미국의 합법적 명령을 준수하고, 충분한 미국 준비금을 보유하는 경우 외국 스테이블코인을 인정할 수 있습니다. 그러나 외국 발행자는 OCC(미국 통화감독청)에 등록하고 지속적인 감독을 받아야 합니다.

천천히 새로운 사용 사례가 생기는 중

스테이블코인 채택 트렌드와 함께 2024년 10월에 나온 한경 뉴스가 다시 주목받고 있습니다. 한국 무역 거래량의 10%가 스테이블코인으로 거래되고 있다는 내용입니다. 특히 외국환거래법이 외환 거래를 까다롭게 통제하다보니 한국의 경우 그 반대급부로 스테이블코인을 통한 결제가 주목받는 것입니다. 이에 대한 전문을 보시면 좋으실 것 같습니다.

"韓무역 10% 스테이블 코인으로 거래"…통계 안잡혀 지표 왜곡 불러

무역업에 종사하는 A씨는 최근 거래대금 100만달러를 스테이블 코인인 테더(USDT)로

받았다. 계약서에는 결제 대금 입금을 위한 계좌번호 대신 암호화폐 지갑 주소를 적었다. 무역대금 결제를 위해 인보이스 등의 서류를 은행에 별도로 제출할 필요도 없었다. 하루 이상 걸리던 대금 입금 역시 거의 실시간으로 이뤄졌다. 스테이블 코인 거래에 정통한 한 관계자는 “국내에서 법인 계좌가 허용된 건 아니지만, 소규모 무역 거래를 하는 기업인 및 개인사업자는 개인 명의로 스테이블 코인으로 거래하는 게 비용이나 절차상 유리한 게 사실”이라며 “외화 매출은 영세율이 적용(부가가치세 면세)되기 때문에 매출을 신고하지 않는 경우도 있을 것”이라고 귀띔했다.

달러 연동 스테이블 코인이 무역 거래에서 결제 수단으로 주목받는 것은 기존 달러를 통한 무역 결제 방식이 비용이 많이 드는 데다 복잡하기 때문이다. 일반적으로 기업 간 무역 거래를 체결하면 수입업체는 현지 통화를 달러로 환전하고, 수출업체는 달러를 현지 통화로 환전한다. 이때 환전 수수료가 발생한다. 은행·중개업체 등에도 마진이 돌아가야 하기 때문이다. 달러를 사고팔 때 가격 차이(비드 오퍼 스프레드)가 큰 이유다.

송금 절차 역시 까다롭다. 수입업체의 은행은 국제 송금 네트워크(SWIFT)를 통해 수출업체 은행으로 달러를 송금하기 때문에 기업은 SWIFT 서비스 비용을 부담해야 한다. 또 송금이 완료될 때까지 2~5영업일이

걸린다. 업계 관계자는 “스테이블 코인은 블록체인 네트워크를 통해 직접적으로 결제가 이뤄져 수수료가 매우 낮다”며 “수출업체와 수입업체 간 실시간 결제가 가능해 환율 리스크도 줄일 수 있다”고 했다.

국내 외국환거래법이 외환 거래를 매우 까다롭게 통제하면서 무역 거래에서 스테이블 코인 거래의 이점이 부각되고 있다는 지적도 나온다. 예컨대 외국환거래법상 상계 처리는 기획재정부 장관에게 신고하게 돼 있다(제16조). 상계 처리는 두 개 이상의 거래가 있을 때 각 거래에서 발생한 금액을 서로 상쇄하는 회계 처리 방법이다.

A사가 B사로부터 10만달러의 물품을 구입하고, B사가 A사에 7만달러의 서비스 대금을 지급해야 한다고 가정해 보자. 서로 주고받아야 할 금액을 차감하면 A사가 B사에 3만달러만 지급하면 된다. 하지만 국내 기업은 달러 등으로 이런 거래를 할 때 일일이 기재부에 신고해야 한다. 또 다른 업계 관계자는 “달러 거래 시 복잡한 행정 절차를 담당하는 인력 등이 부족한 소규모 무역 기업에는 스테이블 코인 거래가 매력적일 것”이라고 말했다. 정부 관계자는 “국내 무역 거래의 10%는 스테이블 코인으로 이뤄지고 있는 것으로 추정한다”고 했다. 국내 암호화폐거래소에서 사고팔리는 스테이블 코인 거래량보다 훨씬 더 큰 규모가 무역 거래에서 수출입 결제 수단으로 활용되고 있다는

얘기다.

2024-10-07, 한국경제 <韓무역 10% 스테이블 코인으로 거래"…통계 안잡혀 지표 왜곡 불러>

도어대시(DASH)

*도어대시의 매출은 거의 레스토랑 배달사업에서 거의 나오고 있습니다. 2024년 기준 도어대시의 미국 레스토랑 배달 시장 점유율 67%로 한국에서 배달의 민족 전성기 시절, 쿠팡이츠가 없을 때 점유율이 60%였고 아마존이 미국 이커머스 시장점유율 50%인 점을 감안하면 상당한 시장지배력입니다. 특이한 건 도어대시가 처음부터 점유율이 이렇지는 않았다는 겁니다. 레스토랑 배달 시장 점유율을 보면 2017년 8% → 2018년 15% → 2019년 30% → 2020년 45% → 2021년 57% → 2022년 65% → 2023년 67%로 올라왔습니다. 오른쪽의 실제 소비자 만족도에서도 이를 확인할 수 있습니다. DoorDash 1위 90% > Uber Eats 2위 87% > GrubHub 3위 79%입니다.

*레스토랑 외 배달 사업도 신규고객 점유율 50%입니다. 점유율이 꽤나 높습니다. 최근 들어서 도어대시는 음식배달 사업을 넘어서 도시 내의 로컬 커머스 쇼핑 앱으로 자리잡으려 노력 중입니다. Non-Restaurant 배송사업 중 가장 큰 범위인 식료품 배달(Grocery) 분야에서는 작년부터 BEP를 넘겼습니다.

도어대시DASH는 Overweigh

t입니다. CY25 PER 50배, EPS CAGR 2Y 50%일 것으로 예상해서 PEG는 1배정도입니다. 이제 막 사업을 키워가는 시기이기 때문에 EPS 추정치가 더 상향될 가능성이 있다고 보고 PEG 1배이지만 아직 긍정적으로 보고 있습니다. 우버가 그렇듯이 Unit Economics가 중요한 기업들은 이익 레버리지가 크기 때문에 일정 궤도에 오르고 나면은 큰 기업이 더 커지는 경향을 보이는데, 도어대시가 그런 단계입니다.

전미레스토랑협회NRA 설문조사 결과 레스토랑 주문의 75%가 매장 밖에서 발생하고 있습니다. 포장 주문, 배달, 드라이브스루가 75%를 차지하고 있습니다. 레스토랑의 65%가 배달 서비스를 제공하고 있습니다. 특히 밀레니얼과 Z세대 등 젊은 세대일수록 이에 익숙한 상황이기 때문에 앞으로 도어대시의 침투율은 점점 더 높아질 것이라 기대합니다.

*Intouch Insight <2024 Third-party Delivery Study Report>에서 나온 서드파티 배달업체들 대한 북미 소비자 1,400명의 설문조사 결과입니다. 모든 지표에서 도어대시가 우수합니다.

*리텐션율이 압도적으로 높은 DoorDash Delivery를 볼 수 있습니다. 고객들이 서비스에 만족하고 있다는 의미입니다.

트랜스메딕스(TMDX)

트랜스메딕스TMDX는 Overweigh

t입니다. CY25 PER 44배, EPS CAGR 3Y 60%이므로 PEG 0.7배입니다. 매출증명일 때부터 커버를 시작했었는데 이익증명 기업까지 잘 진입한 기업입니다. 7~8월 데이터가 다시 좋아지기 시작하고 있습니다. 최근 24시간 28건 비행했는데 이정도면 다시 좋게 볼 수 있는 수준입니다. 이정도 레벨일간 비행건수 26~28건이 며칠간 유지되는지를 봐야겠지만 계절성이 가장 셌던 7월 초중순이 끝나고 하순에 접어들자 좋아지는 추세입니다. 3Q가 약하고 대신 4Q는 계절성상 강세일 것을 예상합니다.

그리고 실시간 데이터를 보시는 분들께 Jina capital 트래커를 보내드리곤 했는데, 여기에는 Blade를 통한 약 25% 분량의 외부 비행 데이터 및 DCD Transplant 데이터가 없어서 실제로는 이 데이터보다 더 잘나올 가능성이 높습니다. 'Run-Rate Revenue'는 보지 마시고 비행 데이터만 보시는 걸 권해드립니다.

Canaccord Geniuity, 트랜스메딕스 PT $129 → $142로 상향

애널리스트 코멘트는 전체적으로 긍정적입니다. 비행 데이터와 장기이식 시장 내 볼륨이 상승하고 있기에 좋습니다. 트랜스메딕스는 FY25 가이던스 $565M~$585M를 제시했는데, Canaccord는 FY25 매출 $607.2M를 전망

했습니다. 수익성과 시장점유율을 모두 갖춘 기업으로서 DCD 및 DBD 이식 시장에서 계속해서 점유율을 높이고 있다고 평했습니다.

이 구간을 넘기면 OCS Lung 및 차세대 OCS가 중요

3Q 계절성으로 인한 노이즈를 지나고 나면 2026년을 바라보게 될텐데, 이제 트랜스메딕스의 성장을 결정하는 요소들은 ⓐ해외시장으로의 확장 ⓑ차세대 OCS에서 COGS를 크게 낮춰서 OCS Kidney로 침투 ⓒOCS Lung 임상 프로그램 되살리는 과정이 중요합니다.

특히 ⓑ로 넘어가려면 신임 CFO 헤라르도 에르난데즈의 역할이 중요합니다. 새로운 생산라인을 자동화하고, 파츠를 줄이고, 관류 모듈 자체 생산을 늘리는 등 여러 작업들을 동시에 진행하고 있습니다. 그래서 Product 사업부에서 GPM이 올라가고 있기도 합니다. ⓐⓑ가 성공하면 그때부터 비중을 꽤 많이 실어서 가져갈 생각이고, ⓒ가 성공하더라도 좋습니다. 이중에 가장 어렵지만 가장 좋은 건 ⓑ입니다.

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI는 Overweight입니다. CY25 PER 49배, EPS CAGR 2Y 40%로 PEG는 1.2배 구간입니다. PEG 1배 미만을 선호하는 것이 기본이고, 1.2배 이상부터는 기존에 수익을 내고 계신 상태인 투자자분들은 기보유분을 가져가시되 추가/신규 매수는 다른 기업으로 해두면서 Buy zone (1), (2)에 오길 기다리는 게 더 좋다고 생각하고 있습

니다.

매출성장률이 YoY 30~40%로 거의 비슷하게 유지될만큼 경영진이 성장과 해자를 잘 관리하고 있어서 노이즈에 담는 전략이 잘 먹혔던 기업입니다. 늘 뭘로 노이즈가 나올지는 모르는데 항상 나오더라고요. 모든 주식이 그렇습니다. 노이즈를 두려워하기보다는 전략을 갖고 있는 게 중요하다는 생각입니다.

이커머스 섹터 내 Top Pick : 씨리미티드

이커머스 기업들 중에서는 밸류와 성장성을 고려하면 씨리미티드SE, Overweight를 선호하고 있습니다. CY25 PER 42배, EPS CAGR 2Y 50%인 구간입니다. PEG 0.8배입니다. 이커머스에서도 계속해서 점유율을 얻고 있고, 브라질로의 침투도 계속되는 중입니다. Shopee Live로 숏폼 트렌드에서도 경쟁력을 유지하고, 핀테크도 점점 키워가며, 대출사업부는 아직 시작하지 않았습니다.

버티브(VRT)

버티브VRT는 Overweight입니다. CY25 PER 36배, EPS CAGR 3Y 25%로 PEG 1.4배입니다. 최근 AWS 자체적으로 GB200 NVL72 액채냉각 솔루션을 만들어서 배포했다는 노이즈로 하락했던 것을 다시 상승으로 되돌렸습니다.

업계 피어들과 비교해보면 이튼ETN이 CY25 PER 31배, EPS CAGR 2Y 12%로 PEG 2.6배이고, 콴타서비스PWR CY25 PER 39배, EPS CAGR 2Y 15%이므로 PEG 2.6

배입니다. GE버노바GEV가 CY25 PER 82배에 EPS CAGR 3Y 60%이므로 PEG 1.4배를 받고 있습니다. 데이터센터가 다년간 성장할 것임을 받아들이는 과정에서 밸류에이션 맥스는 최대 PEG 2까지 높아질 수 있다고 보고 있습니다. PER 기준으로는 ~50배입니다.

M&A로 액체냉각 랙/캐비닛 제품군 강화

버티브가 랙/캐비닛 기업 Great Lakes Data Racks & Cabinets를 $200M에 인수했습니다. 액체냉각 랙/캐비닛 제품군 강화를 위한 M&A입니다. 지난주 AWS가 자체 GB200 NVL72용 In-Row Heat eXchanger(IRHX)를 개발해서 사용했다는 것에 버티브는 크게 영향을 받지 않을 거라 말씀드렸습니다. 이제 거의 갖춰지지 않았던 랙/캐비닛 제품군을 강화하는 흐름입니다. 버티브가 M&A를 통해 제품군을 확장한다는 건 해당 제품군 영역에서 그만큼 수요가 높다는 의미이기도 합니다. M&A를 꽤 합리적인 가격에 수요-공급을 신경쓰면서 잘해왔던 기업이라 그렇습니다. 하이퍼스케일러들은 대부분 자체 액체냉각 시스템을 갖추고 있습니다. 대신 버티브의 주력 제품군은 시설 단위 레벨에서 운영되는 전력 및 열관리 솔루션 제품들이 메인입니다.

트윌리오(TWLO)

트윌리오TWLO는 Overweight입니다. 트윌리오에게 기대하는 건 ㄱ) CY26년까지 매출성장률 10%~15%대로 레벨업, ㄴ) CY27까지의 영업이익 레버리지 구간, ㄷ) 음성모델 등 AI 에이전트를 통한 커뮤니케이션 활동 증가를 기대하고

있습니다. AI 관련 고객사의 수는 전체 33.5만 고객 중 3%, AI로 인한 매출은 CY24 연간 기준 매

트윌리오 주요지표 : ⓐNRR ⓑ활성고객기반

트윌리오의 주요 지표이자 SaaS 기업들에게 공통적으로 중요한 지표 한 가지는 NRRNet Revenue Retention입니다. 고객 유지 및 매출 성장성을 파악하는 핵심 지표입니다. 기존 고객으로부터 벌어들인 매출의 증가율을 보이는 지표입니다. 신규계약 뿐만 아니라 기존 고객의 과거 매출에 업셀링추가 구매, 크로스셀링연관 제품 구매, 다운셀링구매량 축소, 계약종료를 한 번에 볼 수 있기 때문입니다.

NRR이 100% 미만이라면 고객 이탈이나 매출의 감소가 발생한 것이고, NRR이 120%정도라고 하면 기존고객으로부터 발생한 매출이 기준기간에 비해 20% 증가한 것입니다. NRR이 높을 수록 기존 고객기반의 충성도가 높고 성장성도 크다는 걸 의미하기 때문에 SaaS 기업들에게서는 매우 중요한 요인입니다. NRR이 높은 기업이라면 신규고객 확보가 없이도 매출이 늘어날 수 있습니다.

그렇기에 ㄱ) 신규 고객들이 트윌리오에게 얼마나 추가로 왔는가, 그 결과 주문 규모들은 얼마나 늘었느냐와 ㄴ) 기존 고객들이 트윌리오에게 지출을 늘리고 있느냐 줄이고 있느냐를 보여주는 NRR이 높아지고 있느냐 낮아지고 있느냐가 중

요합니다. 트윌리오는 3Q23 NRR 101% → 4Q23 103% → 1Q24 102% → 2Q24 102% → 3Q24 105% → 4Q24 107% → 1Q25 107%로 상승후 유지하고 있어서 좋습니다.

SNS 플랫폼에서도 사용자들이 플랫폼을 점점 더 쓸만하다고 느끼면 활성사용자 수가 늘어나는 것처럼, 트윌리오에서도 비슷한 효과가 이어집니다. 활성고객 수 자체는 계속해서 성장하고 있었지만 늘 어느정도 속도로 성장하느냐가 중요합니다. 그런 점에서 기존 고객기반 대비 'YoY 성장률' 기준으로도 가속화되기 시작한 건 3Q24부터였습니다. 2Q24 YoY 4% → 3Q24 5% → 4Q24 7% → 1Q25 7%입니다. 숫자상으로도 한 분기 사이에 증가한 고객 수를 보면 2Q24 3,000명 추가 → 3Q24 4,000명 → 4Q24 5,000명 → 1Q25 10,000명입니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight입니다. CY25 PER 69배, EPS CAGR 2Y 40%, PEG 1.7배로 절대적인 멀티플 레벨이 높지만 오버밸류된 레벨은 아닙니다. 로빈후드의 Phase 1은 거래수수료 비즈니스였고 → Phase 2는 수탁자산 이자소득 및 운용 서비스 비즈니스이며 → Phase 3는 신용카드와 대출로 시작되는 종합뱅킹 그리고 암호화폐 침투확

대입니다. 매월 Gold 구독자 증가와 동시에 퇴직연금을 매칭받고 4% 이자를 받으려는 수탁자산이 늘고 있고 본격적으로 신용카드 발급을 늘리고 있습니다.

큰 흐름은 <로빈후드 기업분석 : 확장에 미쳐있는 새로운 시대의 금융 플랫폼>을 보시면 좋습니다. 암호화폐 관련 규제들을 풀어주는 수혜를 보는 구간입니다. 트럼프가 미국인의 퇴직연금 $9T 규모에서 암호화폐를 비롯한 대체자산 투자가 가능하도록 개방하는 행정명령을 추진 중이라는 뉴스가 올라왔습니다. 금까지는 주식이나 ETF를 주로 매매했는데 암호화폐, 귀금속, 기업인수펀드, 사모 대출, 인프라 투자상품 등 다양한 대체투자 수단으로도 열리게 되면 로빈후드 입장에서는 조금 더 적극적인 트레이딩을 원하는 사람들이 IRA 계좌를 Robinhood Retirement Account에 맡길 수 있을 것으로 보고 암호화폐 매매가 늘어나고 수탁자산이 늘어날 것을 기대합니다.

TSMC(TSM)

"매출성장 가이던스 상향, 기대보다 더 높은 수요 지속"

TSMC Taiwan Semiconductor Manufacturing Comapny : AI 공급망 체크

7월 17일, TSMC가 실적발표를 마쳤습니다. TSMC 자체는 CY25 PER 25배, EPS CAGR 3Y 25%로 PEG 1배입니다. 이미 좋은 기업이고 CPO 트렌드까지 선도할 것이므로 해자는 더욱 강해질 것으로 예

상합니다. 지금의 순풍이 '점점 더 강해지는' 트렌드인 기업은 아니고 '오랫동안 성장하는' 트렌드인 기업입니다.

컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

첫 번째, 대만 달러 변동이 성장률과 마진에 영향 : TSMC가 실적을 보고할 때 기준은 대만 달러로 나오고, 모든 매출은 미국 달러로 받으며, 매출원가의 75%는 대만 달러에서 발생합니다. 따라서 미국 달러 대비 대만 달러 환율이 1% 상승할 때마다 보고하는 대만 달러 매출은 YoY 1% 감소합니다. GPM은 1% 환율 변화만큼 0.4%p 하락합니다. 이 트렌드상 애널리스트들은 TSMC의 이번 분기 실적이 약할 수 있다고 전망했으나 워낙 수요가 높기 때문에 매출 및 마진율 가이던스를 상회해서 서프라이즈였습니다.

두 번째, AI 장기 수요 전망 긍정적 : 3Q25를 보더라도 AI 수요에는 변화가 없었습니다. TSMC도 최근 토큰 처리량이 급증함을 강조했습니다. 이는 AI 모델의 사용 사례 및 사용 사례당 채택량이 크다는 것을 의미하기 때문입니다. 또한 소버린AI 수요가 계속해서 강할 것을 기대했습니다. 이를 기반으로 CY25 매출성장률을 YoY 24~26%에서 → 30% 성장할 것으로 가이던스를 상향했습니다. CoWoS 수요는 여전히 공급보다 매우 강하기 때문에 2026년까지 계속해서 증설할 계획임을 말

했습니다. 아직 Edge Devices 양의 증가가 두드러지지는 않는 상황입니다.

서클/금융섹터(CRCL, XLF)

"국경 간 결제부터 침투할 것"

금융섹터 스테이블코인 코멘트 Stablecoin : 기업들의 관심 체크

7월 14~18일간 금융주를 시작으로 2Q25 실적발표가 본격 시작됐습니다. 금융섹터 기업들이었기에 애널리스트들은 스테이블코인에 대해 물었고 각 기업들이 답변한 부분들을 모아서 정리해봤습니다.

BlackRock *2025-07-15, 2Q25 실적발표*

토큰화된 유동성 펀드인 BUILD는 현재 $3B AUM으로 관리되고 있다.

서클의 현금 보유고는 $50B가 넘는다.

세계 곳곳을 돌며 중앙은행 및 규제기관과 협력하는 중이며, 스테이블코인에 대한 논의가 활발하게 진행되고 있다. 앞으로 더 경쟁력 있는 유형의 스테이블코인이 될 것이다. 디지털 화폐가 점점 더 많아짐에 따라 달러에서 벗어나 다각화되는 데 스테이블코인이 어느 정도 역할을 할 것이다. 스테이블코인 및 금융 자산의 토큰화, 부동산 같은 실물 자산의 토큰화는 블랙록에게 미래일 것이다.

스테이블코인이 진정한 통화의 대체재이려면 해당 통화의 채권에 투자되어야 한다. 다른 스테이블코인은 그 담보가 무엇인지에 대한 의문이 남아있다. 블랙록은 디지털 화폐가 합법적이고 안전하며, 모든 국가의 현금을 대체할 수 있는 디지털 화폐가 될 수 있도록 만들고 싶고 이러한 추세가 매우 빠르게 진행될 것이라

예상한다. 중앙은행들과의 대화를 해보면, 그들이 자체 디지털 화폐를 사용하거나 스테이블코인을 통해 통화를 디지털화하려는 움직임이 놀랍다. 따라서 이것이 시작에 불과하다고 생각한다.

JPMorgan Chase *2025-07-15*

JPMD 예금 토큰은 JPMorgan 예금과 같은 개념이다. 스테이블코인은 실재한다고 생각하지만, 왜 기존의 결제 수단이 아닌 스테이블코인을 써야 하는지는 잘 모르겠다. 결제 시스템과 보상 프로그램을 이용할 수 있는 은행 계좌를 만드는 방법을 알아보고 있다.

Citigroup *2025-07-15*

스테이블코인은 결제, 금융, 유동성 분야에서 광범위한 디지털화이다. 몇 년 전 핀테크에서 봤던 변화와 같은 맥락이라고 생각한다. 궁극적으로 가장 중요한 것은 고객이 무엇을 원하는지, 어떻게 그 요구를 충족시킬 수 있을지이다. 자체 Citi Token Services를 하고 있고, 스테이블코인 측면에서는 ⓐ스테이블코인 준비금 관리 ⓑ현금과 코인의 양방향 거래 ⓒ스테이블코인 발행을 검토하고 있으며 ⓓ토큰화된 예금 분야를 가장 중요하게 생각하고 있다. 암호화폐 자산에 대한 수탁 솔루션도 제공하고 있는만큼 좋은 기회라고 생각한다.

현재 스테이블코인 거래의 88%가 Crypto Pair Trading에 쓰이고 있고, 결제는 아직 스테이블코인 사용량의 6%에

불과하다. 전통적인 서비스에서는 현금 → 스테이블코인 → 현금으로 전환할 때 최대 7%의 거래 수수료가 발생한다. Citi Token Services는 이를 매끄럽게 바꿔준다. 스테이블코인을 사용하다 법정 화폐로 전환할 때 발생하는 회계, 자금세탁방지 등 복잡한 절차를 씨티가 알아서 해준다.

Morgan Stanley *2025-07-16*

스테이블코인 현황과 활용 방안, 그리고 고객들이 잠재적으로 사용할 수 있는 방안에 대해서 모두 검토하고 있다. 하지만 아직은 스테이블코인이 어떤 역할을 할지 예측하기에는 조금 이르다고 생각한다.

Bank of America *2025-07-17*

스테이블코인을 결제 수단으로 활용하는 것에 집중하고 있다. 뱅크오브아메리카는 매일 수조 달러를 고객을 위해 이동시키고 있으며, 고객이 스테이블코인을 원한다면 그것을 지원할 것이다. 고객이 USD로 계좌에서 송금하듯, EUR로 바꾸거나 스테이블코인으로 전환해서 거래하는 것도 가능할 것이다.

업계는 모두 이에 대한 대응 중이며, 아직까지는 자금 이동 규모가 크지 않아서 얼마나 더 커질지는 지켜봐야 한다. 소액 해외송금, 스마트 컨트랙트 거래, 디지털 앱 내 결제 등에서 활용할 수 있을 것이다.

과거 수표에서 Zelle로 전환할 때에도, 페이팔이 Venmo를 만들어서 은행이 뒤처질 것이라고 말했는데 업계는 Zelle를 통해 전환에

성공했다. 현재 Zelle 결제는 Venmo의 총 거래량을 초과하고 있다.

스테이블코인을 제대로 작동시키려면 네트워크가 필요하다. 몇몇 스테이블코인과 파트너십을 추가로 맺을 예정이며, 이미 몇몇 스테이블코인과 파트너십을 맺었다(서클과의 협력 가능성). 복잡한 과정이 되겠지만, 고객에게는 복잡하지 않게 구축할 것이다.

American Express Company *2025-07-18*

스테이블코인은 결제 시스템에서 중요한 역할을 할 수 있다고 생각한다. Amex Ventures를 통해서 코인베이스와 함께 연구를 진행한 결과, 스테이블코인은 국경 간 거래, 중소기업 결제 등에서 다양한 용도로 사용될 것으로 예상한다. 다만 스테이블코인은 off-ramp 수단이 꼭 필요하다. 코인베이스와의 파트너십은 off-ramp 네트워크를 맺는 역할이다.

중소기업이나 대기업이 국경 간 거래를 할 때 많이 쓰일 것이다. 환전 절차를 생략할 수 있기에, 잠재적으로 국경 간 결제가 훨씬 더 수월해질 것이라고 생각한다. 외환 환전이 현재 매출에 큰 영향을 주고 있지 않다. 그런만큼 새로운 기회라고 생각하며, 특히 AMEX를 많이 택하고 있는 중소기업들은 스테이블코인에 대한 파트너십에 대해 진지하게 검토하고 있고 잠재적으로 많은 일을 할 수 있을 것으로 기대한다. 앞으로 더 많은 일이 있을

것이다.

AMEX, Visa, Mastercard 같은 회사들이 스테이블코인 도입을 위한 off-ramp 역할을 하게 될 것이라 생각한다. 기존의 결제 시스템을 대체하지는 않을 것이다. 다만 ACH, SWIFT 결제, 전신 송금에 대한 좋은 변화이며 대안일 것인가 묻는다면 그건 맞다고 생각한다.

서클의 CPN은 국경 간 결제부터 시작된다

서클이 2025년 4월 30일 출시한 CPN은 스테이블코인을 기반으로 금융 기관을 연결하고 글로벌 자금 이체를 간소화하는 것을 목표로 하는 결제 네트워크입니다. 초기에는 국경 간 결제에 중점을 두고 있지만, 향후 B2B 결제(무역과정의 금융, 공급망, 급여), B2C결제(송금, 구독, 소액결제, 수익화, 이커머스), 기관결제(외환, 정부) 등으로 확대할 계획입니다. 자체 결제망을 확대하는 과정이 곧 비용증가이기 때문에 대규모 자금조달이 필요했습니다. 서클 IPO는 자체 결제망을 대폭 확대하기 위한 자금 확보를 위한 것이었다고 생각하고 있습니다.

US Census에 따르면 미국 소매판매 결제액은 2023년 기준 $7.3T였고, FXC Intelligence는 국경 간 결제 규모가 2024년 기준 $195T였을 것으로 추정하며, IMF의 SWIFT 연구에 따르면 유동성 관리, 외환 및 증권 결제, 대규모 결제(Wholesale payments)까지 포함하면 국경 간 자금이동 규모는 연간 $1,000T에 달할 것으로 추정

했습니다. 단기에 침투할 거라 기대하는 바는 없지만 스테이블코인을 통해서 시장규모가 큰 영역을 다년간 조금씩 장악해간다는 그림입니다.

Magnificent 7

LLM API Volume, 곧 GPT-5 출시 예정, 테슬라 more affordable model

*왼쪽 테이블 : 2025년 07월 21일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 38배 / Overweight

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

엔비디아 총정리 : 젠슨황😉이 이끄는 100조 달러 규모의 AI 산업혁명 (바로가기)

LLM API Volume 계속해서 증가세

주간 LLM 토큰 처리량이 꾸준히 상승하고 있습니다.

4~5월 주간 토큰 처리량 2T정도에서 머물다가 6월 중순부터 다시 점점 증가하는 트렌드입니다. 지난주는 2.44T였고, 이번주는 2.5T를 넘길 것으로 예상합니다. 분기로 보자면 토큰 32.5조개 규모입니다. 아직 GPT-5과 오픈AI의 Reasoning 가능한 오픈소스 모델이 출시되지 않은 시점임에도 점점 AI 사용량이 증가하고, AI 사용 사례가 증가하고 있다는 점이 긍정적입니다. GB200 NVL72 온라인 규모가 늘면서 LLM 추론비용은 다시 한 번 낮아지고 하반기에 Enterprise AI 도입이 가속화될 것으로 예상

합니다.

이제 기업들 컨콜에서 AI를 사용하고 있음은 매우 쉽게 찾아볼 수 있는데, 이번주 컨콜 중 골드만삭스의 AI 사용 사례가 눈에 띄어서 정리해봤습니다.

Goldman Sachs

→ 지난달에는 최초의 생성형AI 기반 도구로 LLM 기반으로 보안이 유지되고 책임감을 갖고 접근할 수 있는 자연어 처리 솔루션인 GS AI Assistant를 회사 전체에 배포했습니다. 또한, 최근 Cognition Labs와의 협업을 시작했으며 골드만삭스 내부 엔지니어의 리스크 관리 및 감독을 통해서 소프트웨어를 구축/유지보수/개발할 수 있도록 혁신하도록 설계된 자율 AI 에이전트인 'Devin'을 시범적으로 사용하고 있습니다. 지정된 사용 사례에 Devin을 시범적으로 배치할 예정이며, 이를 통해 소프트웨어 개발 속도를 빠르게 하고 역량을 혁신하며 효율성도 높일 수 있을 것으로 기대하고 있습니다.

2025-07-17, Goldman Sachs 2Q25 실적발표 中

*<주간전략보고 : 투자의 생각 (6월 30일~7월 4일)>에 전해드렸던 내용 일부입니다 → S&P 500 기업들이 컨퍼런스콜에서 AI 에이전트를 언급한 수를 추적해보면, Agentic AI 트렌드는 1Q25부터 본격화되기 시작했습니다. 대부분이 AI 에이전트를 도입함으로써 업무 처리 속도가 빨라질 것을 기대하고

있습니다. '일상 업무중 얼마나 많은 비중이 단축될 것으로 기대하느냐?'라는 질문에는 26~50%의 업무에 대한 처리 속도가 빨라질 것을 기대하는 기업이 가장 많았습니다.

오픈AI, 올해 말까지 100만 개 GPU 사용 → 앞으로 1억 개

샘 올트먼이 "올해 말까지 오픈AI가 사용 중인 GPU가 100만 개를 훨씬 넘을 것이며, 향후 이를 100배 키울 방법에 대해서 연구해야 할 것 같다."고 말했습니다. 약간의 Hype를 위해서 말하는 것이긴 하지만 성장궤적을 생각하면 말이 안되는 규모는 아닙니다. 거의 대부분 추론으로 쓰이겠지만 오픈AI 혼자서 GPU 1억 개를 쓰는 시점은 2028~2029년쯤일 가능성이 있는데 칩당 ASP $30,000로 잡고 보더라도 $3T입니다. 예상하기 어려운 것은 맞지만, 여전히 '진정한 의미의 AI Bull Case'에 대해서는 시장이 많이 과소평가하고 있다고 느낍니다.

컴퓨팅 비용 지불방식: ⓐ임대 vs ⓑ구매

오픈AI/앤트로픽은 GPU를 '임대'해서 사용하는 입장입니다. 올트먼이 말한 규모는 '온라인 한 GPU'를 뜻하기 때문에 마이크로소프트, 코어위브, 오라클-스타게이트, 구글을 통해서 임대하는 규모입니다. 비용구조는 높지만 펀딩을 받는 기업들은 이를 택하고 있습니다. 그때그때 다년치 GPU 임대비용만 지불하면 되기 때문에 상대적으로 적은 비용으로 당장 개발이 가

능합니다.

반면, 구글/메타/xAI는 대표적으로 GPU 및 ASIC을 자체 '구매'해서 사용하는 입장입니다. 구글의 데이터센터는 워낙 유명하고, 메타는 체급은 구글의 절반(구글 TTM 매출 $360B/순이익 $111B vs 메타 매출 $170B/순이익 $67B)이지만 자체 워크로드가 있다보니 GPU를 얼마든 구매해도 충분히 ROI를 낼 수 있는 기업이므로 베팅이 셉니다. 이를 위해 프로메테우스와 하이페리온을 구축하고 있습니다. 생각해보시면 xAI가 프론티어 AI 연구소치고 특이하게 자체 구매해서 데이터센터를 구축 중입니다. 때문에 xAI는 추론시킬 물량이 많지 않다보니 이런 점에서 학습분야에서 LLM의 격차를 따라잡는 것을 우선하고 있고, 추론 및 수익화에서는 뒤처지고 있습니다.

중국 H20/B30 수출규제 후 EPS 추정치 상향

중국이 희토류를 미국에 수출하는 조건으로, 중국에 H20/B30 판매를 승인했습니다. 서로 가장 중요한 것을 주고받았습니다. 애널리스트들이 엔비디아의 중국향 칩 라이선스 통과 소식 이후 목표주가를 상향했습니다. 중국 칩 관련 뉴스나 시중에 도는 유력한 루머들을 모아봤습니다.

Bank of America → H20을 중국으로 본격 수출할 가능성이 높아졌다. 2H25 중국으로의 분기별 선적량은 $4B~$6B로 예상하지만 미국 규제 수준이 현 상태에 머물고 중국 내 경쟁이 심화될 것을 고려하여 2026년에도 이 수준이 유지될 것으로

전망한다.

Bernstein → 중국 매출을 $10B씩 늘릴 때마다 EPS는 $0.25씩 높아질 것으로 추정한다. 엔비디아가 중국향 제품 판매를 통해 $15B~$20B의 매출을 거둔다면 CY25 EPS가 $0.40~$0.50만큼 증가할 가능성이 있다. *이렇게 되면 올해 EPS는 저희가 추정치를 하향하기 전으로 돌아가며 $4.5보다는 $5일 가능성이 높아집니다.*

대만경제일보 링크 → ⓐH20 재고는 100만 개이고, 그중 완제품 재고는 약 70만 개이다. H20 신규주문이 있을지는 모르고 현재 단계에서는 재고 소진정도만 예상할 수 있다. H20의 칩 성능은 화웨이의 신형 칩 Ascend 910C 대비 3배 좋은 상황이기에 여전히 H20을 구매하려는 수요는 많을 것이다. 엔비디아는 이어서 ⓑB30을 4Q25에 출시할 계획이며 사양은 H20과 유사하지만 성능은 10~20% 낮고, 가격은 30~40% 인하(HBM를 탑재하지 않고 GDDR7를 탑재해서 생산비용 저렴)돼서 퍼포먼스 대비 TCO는 매력적일 것으로 예상한다. CY25 B30 판매량은 120만 개일것으로 예상한다.

Blackwell → Rubin → Feynman

엔비디아는 지금의 로드맵 트렌드로 개발에 성공한다면 리더십을 꾸준히 유지할 것으로

예상합니다. 2025년 7월부터 GB200 NVL72는 양산 규모를 점점 키우고 있고, GB300 NVL72는 생산에 들어갔습니다. 2H25 주력 제품은 GB200 NVL72 → 1H26 주력 제품은 GB300 NVL72 → 2H26 주력 제품은 VR200 NVL144가 되는 트렌드입니다. 엔비디아의 해자는 ⓐ하드웨어 ⓑ소프트웨어 ⓒ네트워킹에서 나오고 있습니다. 추론의 시대로 접어들면서는 NVLink가 경쟁사 대비 우월함을 만드는 비결입니다.

마이크로소프트, 25년 PER 38배 / Neutral

초지능으로 가는 길

주말사이 오픈AI가 수학에 특정해서 학습시키지 않은 모델로 국제수학올림피아드(IMO) 금메달 수준에 도달했습니다. 4.5시간짜리 세션을 두 번 진행하고 도구나 인터넷은 사용하지 않고 문제 설명을 읽고 자연어로 증명했습니다. 벤치마크에서 IMO 금메달을 강조하는 이유는 추론시간이 매우 길어야 하기 때문입니다.

수학 능력에 대한 벤치마크는 그동안 GSM8K → MATH → AIME → IMO로 바뀌어왔는데, 각각 인간수준에서 0.1분 → 1분 → 10분 → 100분씩 생각해야 풀 수 있는 수준의 문제라서 그렇습니다. Test-time compute의 성능 향상은 오랜시간 토큰을 써서 생각하면서도 추론의 일관성을 유지하는 것이 중요한데, 이런 부분에서 드라마틱한 성능 향상이 가능했던 부분이 놀라운 포인

트였습니다. Test-time compute를 통해서도 아직 성능 향상을 달성할 방법들이 많습니다.

오픈AI CEO 샘 올트먼, 앤트로픽 CEO 다리오 아모데이, 메타 CEO 마크 저커버그가 말해온 것처럼 올해 말이면 빅테크의 Mid-level 소프트웨어 개발자 수준의 지능을 가진 코딩 에이전트가 나올 수도 있겠습니다. 인간 수준을 넘은 코딩과 AI 연구능력을 갖추게 되면 AI가 스스로 AI를 연구하고 발전할 수 있기에, '초지능으로 가는 길이 열린다'는 의미와도 같습니다. 오픈AI, 앤트로픽, 구글이 각각 코딩/수학능력 발전에 집중하는 이유입니다.

곧 GPT-5 출시 예정

오픈AI와 마이크로소프트가 GB200 NVL72 출시 시점에 올인했던 이유가 곧 드러날 예정입니다. GPT-5가 곧 출시됩니다. 모델 구조를 보면 (1) Reasoning (2) Non-Reasoning (3) Too-using으로 나뉘어 있고, 사람이 입력하는 프롬프트에 맞춰서 적절한 모델을 불러오는 라우터가 있는 구조입니다. MoE가 전문가를 나누고 각 전문가를 불러내는 것과 비슷합니다.

현재 나오고 있는 내용들을 종합해보면: ⓐ8월 중에 GPT-5가 출시되고, ⓑ오픈AI Agent 코드명 'Odyssey'는 9월 말 출시

예정입니다. ⓒ또한 GPT-6이 이미 훈련에 들어갔습니다. 정렬 후 출시 시점을 고려하면 GPT-6가 올해 말이나 내년 초쯤 출시될 수 있어보입니다.

Agentic AI의 시대를 준비하다

AI 에이전트로 쓰이는 모델들의 성능 순위를 보면 1위가 오픈AI GPT-4.1입니다. 은행, 의료, 보험, 통신, 투자 분야에서 실제 기업들의 업무를 수행하는 능력들을 평가해본 결과입니다. 왜 이 산업들인가를 정리해보면, 업계 특성상 오랫동안 온프레미스에 정제된 데이터를 보유해왔던 섹터들이 생성형AI는 물론 AI 에이전트 트렌드에서도 앞서나가는 중입니다. 저희 생각으로는, 지금까지의 구조를 생각해보면 앞으로 당분간은 오픈AI가 리드를 조금 더 벌릴 수 있을 것이라 예상합니다. 알고리즘 개발 능력과 강화학습 모두 결국은 '우수한 AI 인재를 확보한 상태'가 연구소들간에 같다고 보면 여전히 컴퓨팅 규모가 가장 중요합니다. 강화학습은 컴퓨팅 그자체입니다.

애플, 25년 PER 29배 / Underweight

애플, 2026년 말 폴더블 아이폰 출시?

애플이 2026년 말 폴더블 아이폰을 선보일 거란 내용이 점점 강화되는 중입니다.

삼성전자의 Z Flip, Z 폴드에 비해 새로운 인터페이스나 새로운 하드웨어적 기능이 추가되지는

않습니다. 애플이 최근 폴더블 폰을 출시하려 하는 이유 중 하나로 가장 설득력 있는 것은 최근 중국에서 폴더블 폰이 새로운 플래그십 제품으로 인기를 끌고 있다는 점입니다. 안드로이드 제품으로 옮겨가기는 싫고, 애플이 폴더블 폰을 내주길 바랐던 소비자들 입장에서는 눌린 수요가 있기에 폴더블 아이폰도 꽤 잘 팔릴 것으로 예상합니다.

UBS에 따르면 iPhone Fold의 재료비용은 $759정도로 삼성의 Z Fold SE $790와 비슷한 수준입니다. 여기에 애플의 GPM을 고려하면 애플의 폴더블 아이폰 예상 가격은 $1,800~$2,300정도로 추정됩니다.

희토류 기업 MP Materials와 $500M 규모의 자석구매 계약 체결

아이폰 제품 내에서도 오디오 장비, 마이크, 햅틱 엔진 등에 희토류 자석이 쓰입니다. 애플이 이에 대해서 MP Materials가 만들 미국산 희토류 자석으로 공급받는 계약을 체결했습니다. 애플은 MP Materials에 선급금 $200M을 지불했으며 2027년부터 애플향 자석 제품 출하가 시작되고 다년간 공급받는 계약입니다.

아마존, 25년 PER 37배 / Neutral

*체크표시한 막대 부분이 Anthropic의 Claude 제품군이 LLM API Volume 중 코딩영역에서 차지하는 점유

율입니다.

앤트로픽은 AWS에 연간 YoY 1~2%만큼 기여

앤트로픽은 꾸준히 코딩 영역에서 LLM API 점유율 1위를 기록하고 있습니다. 지난주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 앤트로픽이 업계 Tier 1을 유지하고 있으면 드라마틱하게 크지는 않지만 AWS 입장에서도 매출성장률이 올라가는 효과를 냅니다.

모건스탠리의 몇 가지 가정을 빌려서 보면 이렇습니다. ⓐ앤트로픽의 ARR이 25년 $4B → 26년 $10B → 27년 $19B로 증가한다고 보고, ⓑGPM 60%, ⓒ컴퓨팅 사용량 중 4분의 3을 AWS에서 가져다 쓴다면, 앤트로픽의 AWS를 통한 추론 매출은 25년 $1.28B → 26년 $2.95B → 27년 $5.6B가 됩니다. AWS가 워낙 크다보니 AWS 자체에 미치는 성장 기여분은 연 YoY 1~2%정도이지만 앤트로픽의 모델을 통해 무언가를 개발할 때에는 AWS Bedrock을 우선할 것이므로 생태계를 가져간다는 점에서 긍정적입니다.

Claude x Cursor와의 조합 시너지

앤트로픽은 LLM 자체를 개선하는 데 집중하고 초지능으로 가기 위한 발판으로서 Claude Code 및 Cursor와의 통합정도에만 힘쓰고 있습니다. 클로드와 Cursor의 시너지에 대해서 말한 인터뷰가 있어서 이부분을 정리

해봤습니다. 2위를 놓고 구글과 오픈AI가 경쟁하겠지만, 이와 무관하게 Cursor가 계속해서 1위를 유지하는 트렌드는 계속될 수 있음을 보여주는 인터뷰였습니다.

Q) Ben Thomson (인터뷰어)

Cursor가 장기적으로 이 시장을 지배할 수 있는 지속 가능한 경쟁 우위가 있다고 보시나요? 단지 LLM에 요청을 보내는 수준이 아니라, 이제는 Cursor 사용자 데이터를 기반으로 자체 모델을 학습시킨다고 들었습니다.

A) Michael Turell (Cursor 공동창업자 겸 CEO)

그게 굉장한 강점입니다. 사용자 데이터 덕분에 더 나은 제품을 만들 수 있고, 제품을 선택하는 것 → 데이터를 확보하는 것 → 그걸로 제품을 개선하는 순환이 가능합니다. 이런 구조는 90년대 후반~2000년대 초반의 검색 시장과 비슷합니다. 오히려 일반적인 기업용 소프트웨어 시장보다는 검색 시장과 경쟁구조가 더 닮아있습니다. 사실 우리가 확인한 바에 따르면, 가장 열성적인 사용자들은 전통적인 개발자가 아닌, 약간 기술을 아는 일반 사용자들입니다.

2025-06-05, Cursor 공동창업자이자 CEO인 Michael Truell 인터뷰 中

구글, 25년 PER 19배 / Ne

utral

LLM 모델 수요 변화: 2025년 vs 2024년

LLM 수요가 2024년 대비 2025년 얼마나 바뀌었는지를 보여주는 차트입니다. 기업들에게 '어떤 LLM을 사용하고 있느냐? 혹은 사용할 예정이냐?'고 물은 설문조사입니다. 설문조사에 응답한 사람 수가 많지는 않아서 정확하다고 볼 수는 없겠지만 경향을 체크하기에는 충분한 규모입니다.

몇 가지를 정리해보면 이렇습니다. (1) 오픈AI의 수요는 거의 변하지 않았습니다. 대부분의 기업이 사용 사례별로 다양한 LLM을 사용하고 있기 때문에 오픈AI 모델은 일단 기본으로 사용하고 있음을 보여줍니다. (2) 구글 제미나이를 사용하는 수요는 2024년 31% → 2025년 80%로 올랐습니다. 프론티어 AI 연구소들 중에서 순위 변화가 가장 큰 모델이었습니다. (3) 앤트로픽 클로드를 쓰는 수요는 2024년 46% → 2025년 67%로 늘었는데 구글에게 2위를 뺏긴 점이 인상적입니다. (4) 메타의 라마 모델은 딥시크가 부상하다보니 오픈소스 모델을 사용하려는 수요가 일부 줄어들며 사용 선호도가 감소했습니다. (5) xAI의 Grok 선호도가 2025년 31%를 차지했습니다.

구글의 사이버 보안 AI Agent, "Big S

leep"

구글이 7월 15일, 블로그를 통해서 2024년에 구글 딥마인드가 개발한 사이버보안 에이전트 Big Sleep이 구글 내부에서 소프트웨어상 알려지지 않았던 보안 취약점을 찾아내는 성과를 거두고 있다고 공개했습니다. AI가 사이버보안 취약점을 스스로 찾아내는 방법을 연구하는 과정입니다. 지금은 여느 AI 모델들이이 발전할 때처럼 처음에는 AI 에이전트가 사람에 비해서 1% 수준의 능력치를 보이고 있는 상태지만, 몇 개월 혹은 1~2년 내로 50% → 70% → 100% 이상의 능력치를 낼 수 있는 게임 체인저의 순간으로 다가가고 있습니다.

꾸준히 CTV 시장에서 점유율을 얻고 있는 YouTube

미국인의 TV 시청시간에서 유튜브의 점유율이 매월 높아지고 있습니다. 2023년 6월까지만 해도 TV 시청시간 중 8.8%를 차지했는데 → 24년 6월에는 9.9% → 25년 6월에는 12.8%까지 가속화되는 트렌드입니다. 넷플릭스, 아마존 프라임 비디오, 디즈니플러스는 횡보 중임을 생각하면 꽤나 인상적인 결과입니다.

가장 중요한 지표 : 디지털 광고시장 점유율을 얻고 있는가?

많은 데이터들이 있지만 Google Network의 역풍이 섞이며 전사 매출성장률이 아직은 YoY 10% 초반대이고, 8월 반독점법 재판이 남아있다는 부분으로 아직은 Neutral을 유지하고 있

습니다.

꾸준히 강조드리는 하나의 포인트인데, 모든 것을 종합해서 '구글이 디지털 광고시장에서 점유율을 얻는' 구간으로 들어가는 게 가장 중요합니다. 메타가 강세일 수 있었던 것은 AI를 제품과 추천/랭킹 엔진에 녹이면서 '디지털 광고 시장에서 점유율을 얻는' 구간에 들어갔기 때문이었습니다.

메타, 25년 PER 28배 / Overweight

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

Meta Superintelligence Labs, 올스타 44인의 리스트

마크 저커버그의 인터뷰를 통해서 정리드린 것처럼, 최근 메타는 세계 최고의 AI 용병단을 구축하는 중입니다. 세계 최고의 연구원 50~70명을 데려다가, GW급의 데이터센터 컴퓨팅을 할당하고, 보고하는 사람의 수는 최소화시켜서 아예 연구에 몰입할 수 있게 세팅하겠다는 전략입니다. MSL 연구원 구성을 보면 오픈AI에서 40%, 구글 딥마인드에서 20%, Scale AI에서 15%를 받았습니다. 75%는 박사 학위를 갖고 있고, 70%가 연구원 출신이며, 중국계가 50%이고, 75%가 1세대 이

민자입니다.

PEG 기준으로 정렬: 엔비디아, 구글, 메타

메타는 CY25 PER 27배, EPS CAGR 2Y 20%로 보고 있어서 PEG 1.3배 구간입니다.

최근 빅테크의 평균 PEG가 1.5~2.0배 정도임을 생각해보면 피어그룹에 비해서는 밸류에이션 상승여력이 있습니다. PEG를 기준으로 보면 엔비디아와 구글 다음으로 저렴한 상태입니다. 빅테크의 PEG를 정리해보면 이렇습니다. 엔비디아 PEG 0.8배 → 구글 1.0배(반독점법 리스크로 인한 할인) → 메타 1.3배 → 아마존 2.1배 → 마이크로소프트 2.2배 → 애플 2.9배 → 테슬라는 역성장 중이므로 PEG 기준으로 볼 수 없습니다.

2024~2025년의 매출 서프라이즈는 틱톡스러운 숏폼 플랫폼인 릴스(Reels)가 4Q23부터 전사 GPM에 기여하면서 시작했었습니다. 이제 앞으로의 2~3년간의 성장과 이익증가를 이끌 포인트로는 ⓐAI를 통해 콘텐츠와 광고의 추천 및 랭킹 알고리즘을 강화하는 것 ⓑ메타 내에 텍스트/이미지 대신 비디오/숏폼 포맷을 더 늘리는 것 ⓒAI 에이전트를 적용하여 WhatsApp/Messenger에 비즈니스 메시징을 확대하는 것 ⓓ스레드 사용자 기반을 키우며 광고를 도입하는 것 ⓔMeta AI 및 이를 통한 광고를 수익화하는 것 ⓕ광고 캠페인을 자동으로 만들어주는 엔진 개발 등이

있습니다.

테슬라, 25년 PER 176배 / Underweight

머스크, "'Austin Robotaxi' 빌드를 기존 FSD에 통합할 것"

머스크가 '오스틴 로보택시에서 사용했던 FSD 버전'을 기존 차량들에 통합하여 성능을 올릴 예정임을 말했습니다. 6월 11일에 머스크는 로보택시에서 쓰이고 있는 FSD와 공장에서 집까지 Unsupervised로 배송할 FSD는 '기존의 자율주행 모델에 비해서 매개변수가 4.5배 더 큰 새로운 버전의 소프트웨어'라고 말했었는데, '이것'을 배포한다는 의미입니다. 매개변수는 키웠음에도 프레임 속도는 같게 유지하기 위해서 메모리 대역폭을 깎고, 필요한 것만 캐싱하고, 모든 것을 압축하는 과정을 해야 한다고 말했었는데 이 과정이 잘 되고 있다는 의미입니다.

도이치뱅크, "모델Q 곧 출시될 것"

원래 상반기 출시 예정이던 저가형 모델(모델Q)이 아직 출시되지 않은 상태입니다.

저렴한 모델(more affordable model) 언급

1) 테슬라 Q4-2024 실적발표 (2025-

01-29)

"2025년까지 여러 신제품을 출시할 예정입니다. 2025년 상반기(in first half of 2025)에 보다 합리적인 가격의 모델을 출시할 예정이며, 이후에도 지속적으로 라인업을 확장해 나갈 계획입니다. 가격 기준으로 볼 때 현재 업계에서 가장 경쟁력 있는 라인업을 보유하고 있으며, 앞으로도 계속 개선될 것입니다. 언제나 그렇듯이 모든 제품에는 업계 최고의 소프트웨어와 자율성 기능이 포함되어 있으며 향후 완전한 자율성을 구현할 수 있습니다. 또한 프리미엄 경험에도 불구하고 총소유비용은 대중 시장에 가깝고 프리미엄 경쟁사보다 저렴합니다."

2) 테슬라 Q1-2025 실적발표 (2025-04-22)

(모델Q 출시 연기에 어떻게 생각하냐는 질문에 대한 답변) (~) "따라서 다음 몇 개월 내(in next months)에 출시될 모델은 우리 라인에서 제작되며 형태와 모양이 현재 우리가 만드는 자동차와 비슷할 것입니다. 핵심은 가격이 저렴해서 누구나 구입할 수 있다는 것입니다."

테슬라가 공식적으로 저렴한 모델에 언급한 내용 모음

원래 2024년 12월에 도이치뱅크가 '테슬라 팀과 얘기한 이후에 모델Q가 상반기에 출시될 가능성이 있다'고 보고서를 낸 이후에 주목받았었는데, 현실로 이어지진 못했

던 셈입니다. 도이치뱅크가 이번에 모델Q에 대해서 다시 한 번 보고서를 썼습니다. 도이치뱅크의 의견은 이렇습니다. CY2025 인도량을 158만대(YoY -12%)로 예상하지만, 올해 인도량은 모델Q 출시 시기에 따라서 많이 달라질 것이며 현재로서는 4Q25 25,000대만 출시될 것으로 예상했습니다.

이번 2Q25 테슬라 실적발표에서 가장 중요한 건 이번 분기 실적보다도 모델Q, FSD, 사이버캡 등 2nd Wave를 주도하는 일정들이 얼마나 지켜지고 있는지가 중요할 것입니다. 저가형 모델은 기존 공장의 가동률을 높이도록 설계한다고 했기 때문에 2026년 사이버캡으로 가는 동안의 실적 하방을 잡아줄 수 있습니다. 그리고 사이버캡은 제품 자체로도 중요하지만 생산 능력관점에서도 Unboxed Process를 통해서 차량 1대당 생산비용을 크게 낮출 수 있는 기술이 적용되기에