일간보고 : 투자의 생각 (251126)

ⓒ인간은 매우 적은 데이터로도 스스로 굉장히 광범위한 분야에서 일할 수 있는데, 그 원리가 뭔지 알아내야 한다. 그리고 우리는 언젠가 초지능에 도달할 것이며 AI에 자의식이 생기며 드라마틱한 발전을 볼 것이라는 맥락의 발언이었습니다. (2) 오늘 일리야가 Dwarkesh Patel 팟캐스트에서 발언한 내용도 비슷합니다. 그런데 사실 깊이 들어가보면 조금 더 심오해서 더 흥미로웠습니다. 일리야는 늘 생각할 거리를 안겨주는 개발자입니다. 내용은 이렇습니다: (2-1) 인간의 진화를 생각해보면, 감정이 일종의 가치함수(Value Function) 같은 역할을 한다. 어떠한 최종 결정에 대한 보상(end reward)으로 가기까지 중간값이다. 현재 AI의 기존 강화학습 방식은 최종 결과값이 나오기 전까지는 학습이 없기에 긴 생각이 필요한 작업에서는 비효율적이다. 가치함수는 중간에서 잘하고 못하는지를 알려주기에 학습을 단축시킬 수 있다. 인간의 가치함수는 감정이며 매우 단순하다. 복잡한 건 유용하나, 단순한 건 매우 광범위한 곳에 쓰일 수 있다. (2-2) 2012~2020년은 연구의 시대였고, 2020~2025년은 스케일링의 시대였다. 이제 규모가 너무 커졌기에 '단순한 스케일링'으로는 비효율적일 수 있다. 이제 연구의 시대이며 더 큰 컴퓨터를 갖고 연구할 수 있게 됐다. 최고의 시스템을 구축하고 연구하려면 여전히 더 많은 컴퓨팅이 필요하고, 모두가 같은 패러다임으로 넘어오면 다시 컴퓨팅이 큰 차별화 요소가 된다.

Transformer는 최소한의 컴퓨팅으로 개발됐으나 더 높은 컴퓨팅 수준에서 그 가설이 맞음을 검증하면서 유명해진 과정이다. SSI는 우리의 가설이 맞는지 검증할 충분한 컴퓨팅 자원을 갖고 있다.입니다. (3) 오픈AI는 ChatGPT 출시 3주년에 맞춰서 '샬롯피트(Shallotpeat)'라는 새로운 모델을 출시 준비 중입니다. 사전훈련에서 성능을 더 끌어올리기 위한 모델입니다. 양파류(Shallot)은 토탄(peat, 썩은 흙)에서 잘 자라지 못하는데, 이런 특성을 이름에 녹였습니다. 해석하자면 지금까지의 모델은 토탄에서 키웠던 것인데 앞으로 더 좋은 LLM을 얻기 위해서 사전훈련에서 생긴 버그를 수정하고 성능을 근본적으로 끌어올리기 위한 연구임을 강조한 모델명입니다. (4) 어제 장중에 오픈AI에 투자한 altcap은 X에서 "ChatGPT의 주간 활성 사용자 수가 다시 가속화되고 있으며 거의 9억 명에 가깝다"고 말했습니다. Tier 1 Labs가 OpenAI, Google DeepMind, Anthropic 3강 구도가 유지될 거란 생각은 여전히 같습니다. AI HW : (1) 구글 TPU의 ML/System Co-design을 담당하는 개발자 아미르 야즈단(Amir Yazdan, Lead는 아닙니다.)이 전일 엔비디아, 오라클, AMD 등의 주가가 하락하는 것을 두고 "이번 매도세는 시장이 하드웨어와 수요에 대해 얼마나 무지한지를 보여줍니다.(The selloff shows how clueless the market is about hardware and the demand.)"라고 평했습니다.

전일 일간보고에서 말씀드린 내용과 이어져서, 최근 9월, 10월, 11월까지 거의 매월 TSMC CoWoS가 상향되고 있는 시점 속에서 펀더멘탈이 달라진 것은 크게 없으나 내러티브가 바뀐 것으로 인해서 시장이 다소 과잉반응하고 있다는 생각, 딥시크때도 그랬듯이 꼬인 수급이 정리되기까지 시간이 필요할 거란 생각은 같습니다. (2) 엔비디아의 X Factor를 통한 TCO 대비 퍼포먼스 향상정도를 생각해보면, TPU는 AI Labs들 중 일부가 엔비디아 GPU와 함께 병행하려던 자체 ASIC 개발 대신 TPU를 채택하여 사용할 용도로 주로 채택될 거라 예상합니다. CSP Azure, AWS, OCI가 경쟁사인 TPU를 받아들이는 건 합리적이지 않다고 생각합니다. 엔비디아 GPU로만 가속기 조달계획을 짜면 AI Labs 혹은 하이퍼스케일러 입장에서 목표하는 FLOPS를 채우지 못할 우려가 있기에 GPU & 자체 ASIC 개발을 병행해왔습니다. 반면, AI Labs들의 ASIC 개발 중 일부를 대체한다는 것은 합리적이라고 생각합니다. HW/SW/네트워킹에 이어 공급망까지 장악해서 NVDA의 TCO 대비 퍼포먼스 향상 속도를 따라가기가 점점 더 어려워지고 있어서 그렇습니다. Dojo, Maia, Trainium, MTIA 등 다양한 ASIC 프로젝트들이 있었으나 취소, 축소 중입니다.

전일 일간보고에서 말씀드린 내용과 이어져서, 최근 9월, 10월, 11월까지 거의 매월 TSMC CoWoS가 상향되고 있는 시점 속에서 펀더멘탈이 달라진 것은 크게 없으나 내러티브가 바뀐 것으로 인해서 시장이 다소 과잉반응하고 있다는 생각, 딥시크때도 그랬듯이 꼬인 수급이 정리되기까지 시간이 필요할 거란 생각은 같습니다. (2) 엔비디아의 X Factor를 통한 TCO 대비 퍼포먼스 향상정도를 생각해보면, TPU는 AI Labs들 중 일부가 엔비디아 GPU와 함께 병행하려던 자체 ASIC 개발 대신 TPU를 채택하여 사용할 용도로 주로 채택될 거라 예상합니다. CSP Azure, AWS, OCI가 경쟁사인 TPU를 받아들이는 건 합리적이지 않다고 생각합니다. 엔비디아 GPU로만 가속기 조달계획을 짜면 AI Labs 혹은 하이퍼스케일러 입장에서 목표하는 FLOPS를 채우지 못할 우려가 있기에 GPU & 자체 ASIC 개발을 병행해왔습니다. 반면, AI Labs들의 ASIC 개발 중 일부를 대체한다는 것은 합리적이라고 생각합니다. HW/SW/네트워킹에 이어 공급망까지 장악해서 NVDA의 TCO 대비 퍼포먼스 향상 속도를 따라가기가 점점 더 어려워지고 있어서 그렇습니다. Dojo, Maia, Trainium, MTIA 등 다양한 ASIC 프로젝트들이 있었으나 취소, 축소 중입니다.

현재는 -20~-25%정도입니다. (2) 구글 TPU향으로 Powered Shell을 공급하는 WULF는 +10%, CIFR는 +5%로 마감했습니다. 네오클라우드는 기본적으로 부채를 통한 자본조달이 필수적이라 REITs에 가깝다고 생각해서 투자의견은 없습니다만, 시장이 계속해서 TPU가 GPU를 잠식하는 구도를 선호하고 있다는 근거입니다. 신재생/전력기기 : (1) 신재생 전반이 상승마감했습니다. 그리고 FLNC 3Q25 실적발표가 있었습니다. 매출액은 컨센을 하회했으나, GPM은 좋았습니다. 수주는 크게 늘었고, FY26 매출 가이던스도 컨센 $3.1~3.2B 대비 $3.2~3.6B를 말하며 강세였으나 Adj EBITDA 가이던스는 강하지 않았습니다. 데이터센터 파이프라인이 30GWh이며, 이중 80% 이상이 9월 30일 이후 2개월 이내 발생했고 대부분이 BTM 프로젝트향 수요라고 말해 최근 BTM 프로젝트(On-site Generation) 수요가 매우 높은 상태임을 말했습니다. FLNC는 이번 분기에도 공급단에서 안정적이지 못한 모습을 보이고 있기도 했고, 현재 중국 LFP ESS 플레이어발 경쟁이 치열한 상황이기 때문에 성장 가시성이 아직은 낮은 단계라고 보고 있습니다. 셀 메이커들 위주로 시장통합이 발생한 이후라서 시스템 통합업체인 FLNC이 장기적으로 유의미한 파이를 가져갈지를 기대하기가 어려워지고 있다고 생각합니다.

(2) 최근 네오클라우드들의 데이터센터 전력 확보량이 주로 늘고 있습니다. 대부분 DELL을 통해 주문할 것으로 예상됩니다. (3) BofA에서 블룸에너지 보고서를 내놨습니다. 애널리스트 보고서를 소개드릴 때는 늘 말씀드리지만 Target Price가 중요하다기보다 '왜 그렇게 추정하고 있는가' & '새로운 데이터 및 전제가 추가·변경됐는가'가 훨씬 더 중요합니다. 모델링은 가정에 따라 내부 숫자를 바꾸면 바뀌기 마련이라 그렇습니다. BofA는 '현 주가는 CY27까지의 성장을 기대하는 것인데, CY27 이후의 성장을 위해서는 가파른 신규수주 성장이 필요하기 때문에 대규모 신규수주가 확보될 지 모르니 아직은 보수적으로 보겠다'는 입장입니다. 새로운 데이터가 추가된 것은 아니고 기존의 Bull vs Bear 입장 차이를 확인한 정도입니다. 이에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 29일~10월 3일)>에 남겨드린 바 있습니다. 광고/이커머스 : (1) 모두가 뜨거운 마음으로 AI에 주목할 때, 이번 3Q 실적발표에서 장기 성장성으로 보면 나쁘지 않았던 MELI, SE, DASH를 천천히 모아가시는 것도 좋은 답이라 생각하고 있습니다. 대신 단기로 보면 기대에 못미칠 때가 많고 6~8분기 단위로 보면 꽤 괜찮은 성과를 내는 경우가 많습니다.

(2) 최근 네오클라우드들의 데이터센터 전력 확보량이 주로 늘고 있습니다. 대부분 DELL을 통해 주문할 것으로 예상됩니다. (3) BofA에서 블룸에너지 보고서를 내놨습니다. 애널리스트 보고서를 소개드릴 때는 늘 말씀드리지만 Target Price가 중요하다기보다 '왜 그렇게 추정하고 있는가' & '새로운 데이터 및 전제가 추가·변경됐는가'가 훨씬 더 중요합니다. 모델링은 가정에 따라 내부 숫자를 바꾸면 바뀌기 마련이라 그렇습니다. BofA는 '현 주가는 CY27까지의 성장을 기대하는 것인데, CY27 이후의 성장을 위해서는 가파른 신규수주 성장이 필요하기 때문에 대규모 신규수주가 확보될 지 모르니 아직은 보수적으로 보겠다'는 입장입니다. 새로운 데이터가 추가된 것은 아니고 기존의 Bull vs Bear 입장 차이를 확인한 정도입니다. 이에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 29일~10월 3일)>에 남겨드린 바 있습니다. 광고/이커머스 : (1) 모두가 뜨거운 마음으로 AI에 주목할 때, 이번 3Q 실적발표에서 장기 성장성으로 보면 나쁘지 않았던 MELI, SE, DASH를 천천히 모아가시는 것도 좋은 답이라 생각하고 있습니다. 대신 단기로 보면 기대에 못미칠 때가 많고 6~8분기 단위로 보면 꽤 괜찮은 성과를 내는 경우가 많습니다.

(2) 최근 네오클라우드들의 데이터센터 전력 확보량이 주로 늘고 있습니다. 대부분 DELL을 통해 주문할 것으로 예상됩니다. (3) BofA에서 블룸에너지 보고서를 내놨습니다. 애널리스트 보고서를 소개드릴 때는 늘 말씀드리지만 Target Price가 중요하다기보다 '왜 그렇게 추정하고 있는가' & '새로운 데이터 및 전제가 추가·변경됐는가'가 훨씬 더 중요합니다. 모델링은 가정에 따라 내부 숫자를 바꾸면 바뀌기 마련이라 그렇습니다. BofA는 '현 주가는 CY27까지의 성장을 기대하는 것인데, CY27 이후의 성장을 위해서는 가파른 신규수주 성장이 필요하기 때문에 대규모 신규수주가 확보될 지 모르니 아직은 보수적으로 보겠다'는 입장입니다. 새로운 데이터가 추가된 것은 아니고 기존의 Bull vs Bear 입장 차이를 확인한 정도입니다. 이에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 29일~10월 3일)>에 남겨드린 바 있습니다. 광고/이커머스 : (1) 모두가 뜨거운 마음으로 AI에 주목할 때, 이번 3Q 실적발표에서 장기 성장성으로 보면 나쁘지 않았던 MELI, SE, DASH를 천천히 모아가시는 것도 좋은 답이라 생각하고 있습니다. 대신 단기로 보면 기대에 못미칠 때가 많고 6~8분기 단위로 보면 꽤 괜찮은 성과를 내는 경우가 많습니다.

AI 기업들이 Rate of Growth에 집중하고 있다면, 이커머스 기업군은 Durability of Growth에 집중하는 기업군입니다. 물론 매출성장률은 YoY 30~40%대입니다. 좋은 기업들을 섹터별로 많이 두려는 이유도, 이럴 때 도파민이 안 나오는 이유로 주목받고 있진 않지만 펀더멘탈은 좋은 방향으로 가고 있는 기업들을 알아두기 위함입니다. 의료기기/핀테크/코인 : (1) 트랜스메딕스의 4Q25 누적 비행은 1423건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +12건입니다. 4Q Bull Case는 일평균 30건, Base Case는 일평균 26건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 56일간 평균 25.41건의 비행속도입니다. 최근 5일간 129건 비행하여 일평균 25.8건의 데이터가 추가됐습니다. 일간으로는 늘었다가 줄었다가 하기 때문에 주간 평균이 중요합니다. 꾸준히 Base Case에 가까워지고 있습니다. 전체 펀더멘탈에 대한 생각은 <트랜스메딕스 3Q25 실적발표 : 계절성 종료, 다년간의 장기 성장 가시성 UP>에서 전해드렸습니다. (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.3로 12주간 횡보 중입니다. 서클 시총은 16.5B입니다. 기본적으로는 GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다.

AI 기업들이 Rate of Growth에 집중하고 있다면, 이커머스 기업군은 Durability of Growth에 집중하는 기업군입니다. 물론 매출성장률은 YoY 30~40%대입니다. 좋은 기업들을 섹터별로 많이 두려는 이유도, 이럴 때 도파민이 안 나오는 이유로 주목받고 있진 않지만 펀더멘탈은 좋은 방향으로 가고 있는 기업들을 알아두기 위함입니다. 의료기기/핀테크/코인 : (1) 트랜스메딕스의 4Q25 누적 비행은 1423건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +12건입니다. 4Q Bull Case는 일평균 30건, Base Case는 일평균 26건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 56일간 평균 25.41건의 비행속도입니다. 최근 5일간 129건 비행하여 일평균 25.8건의 데이터가 추가됐습니다. 일간으로는 늘었다가 줄었다가 하기 때문에 주간 평균이 중요합니다. 꾸준히 Base Case에 가까워지고 있습니다. 전체 펀더멘탈에 대한 생각은 <트랜스메딕스 3Q25 실적발표 : 계절성 종료, 다년간의 장기 성장 가시성 UP>에서 전해드렸습니다. (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.3로 12주간 횡보 중입니다. 서클 시총은 16.5B입니다. 기본적으로는 GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다.

무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. 무중력 구간은 한없는 기다림의 시간일 수 있으므로 선베팅보다는 보고 결정하는 것을 선호합니다. (3) 오늘 BTC는 $88K입니다. 25년 7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하다가 최근 밴드를 깨고 하락했습니다. 최근에는 비트코인이 유동성 주식들과 동행하는 경향이 강해져서 비트 움직임도 매일 체크 중입니다. (4) 로빈후드가 Susquehanna와의 합작투자를 통해 CFTC 허가를 받은 거래소 및 청산소 운영을 시작했습니다. 로빈후드는 Preditcion Markets 제품을 운영하며 수요와 유통을 담당하는 기업이고, Susquehanna가 유동성 공급자 역할을 하고, 향후 다른 유동성 공급자도 추가될 예정입니다. 워낙 빠르게 성장하던 Prediction Markets 제품을 제도적으로 본격화하는 과정입니다. 지난주 주말 스포츠 이벤트 계약 규모도 최소 4억 9800만 건으로, 3Q25 → 10월 → 11월 데이터가 모두 좋습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm