트랜스메딕스 모건스탠리 컨퍼런스 : 연간 이식 목표 전망치 1만 → 2~3만 건으로 상향

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이 글은 2025년 모건스탠리 컨퍼런스를 “계절성 폭풍우 속 방향잡기”로 요약합니다. 분기, 내년, 3~5년 뒤 성장 요소에 대한 경영진 코멘트를 다루며, 3분기 자체 비행·지상 운송 데이터를 두고 모건스탠리 애널리스트가 오해한 부분은 이틀 뒤 새 리포트에서 바로잡았다고 합니다.

이전 2Q25 실적발표, 9월 8일 주간전략보고, 구글 반독점 소송 Quick Take와 블룸에너지 인터뷰 링크가 함께 제시됩니다. 투자자문에 따른 원금 손실과 투자 판단의 책임은 고객에게 있으며, 과거 수익률은 미래 수익률을 보장하지 않는다는 고지와 계약 권유문서 링크도 남깁니다.

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목차는 트랜스메딕스 이해하기, 9월 8일 모건스탠리 헬스케어 컨퍼런스, 투자 생각, 5줄 요약 순서입니다. 처음 접한 독자에게는 이전 기업분석 자료를 먼저 읽어 히스토리를 알아두면 좋겠다고 합니다.

2023년 8월 Canaccord Genuity에서는 경쟁기술인 NRP와 XVIVO는 그다지 신경 쓰지 않는다고 했습니다. 빠르게 성장하다 보니 관류모듈 생산·물류·임상인력의 병목 관리가 중요하고, 12개월 뒤를 생각하면서 미리 움직인다는 내용입니다. 9월 Morgan Stanley에서는 현재 DBD 1만 건과 DCD 0.5만 건인 기증자 구성이 장기적으로 50대 50이 될 것이라고 봤습니다. 장기이식은 일반 서비스와 달라 한밤중에도 합리적 가격으로 서비스를 할 수 있어야 하고, 자체 항공물류 시작 뒤 경쟁기술로 계약됐던 것들이 해체되며 OCS가 더 침투하고 있다고 발표했습니다.

2023년 11월 Piper Sandler에서는 OCS 기술로 장기이식에 쓸 수 있는 수준의 질을 가진 장기 수가 늘어나면 미국 내 장기이식 규모가 향후 두 배 늘어날 것이라고 했습니다. 장기이식 시장에서도 아마존 모델처럼 자체 물류를 높은 수준으로 구축하겠다는 구상이며, 이를 위해 실제 물류팀을 아마존 임직원 출신으로 구성했다고 합니다. 미국 외 신시장과 다른 장기, 주로 신장으로의 확장도 준비 중이고, 당시에는 2025년 말 영업이익률 30% 가능성을 제시했습니다.

2024년 1월 JPMorgan에서는 NOP가 이식센터 입장에서 더 많은 이식을 처리하게 하고, 고객인 병원 의료인력의 숙련도에 의존하던 문제를 없애며 워라밸 문제도 해결한다고 설명했습니다. 장기이식산업은 수혜자는 집중돼 있고 기증자는 퍼져 있는 구조입니다. 제3자 전세기로 이동하면 바쁠 때 항공편을 할당받지 못하거나 왕복비를 지불하는 문제가 있었는데, 자체물류를 하면서 편의와 비용이 모두 좋아졌다는 논리입니다. 2028년 연 1만 건을 위한 6개 세부 목표, 2025년 말까지의 영업이익 레버리지, 18~24개월 뒤에는 제품 기술보다 ‘이식 경험’으로 평가받게 될 것이며 자체 물류를 가진 TMDX가 유리하다는 전망도 제시했습니다.

2024년 3월 TD Cowen에서는 4월 초 ISHLT에서 DCD 심장 이식의 OCS 이점과 NRP 대비 데이터를 보이고, OCS 폐 활용도를 높일 계획을 밝히겠다고 했습니다. 4월 ISHLT에서는 OCS DCD 심장이 NRP DCD 심장보다 생존자 임상 데이터가 좋았다고 했습니다. DBD 심장은 NOP를 거쳐 기증자-수혜자 이동거리가 3배, 교차클램프 시간이 2배였어도 아이스박스식보다 결과가 우수했고, OCS 폐는 DBD·DCD 모두에서 교차클램프 시간이 2배여도 아이스박스식과 비슷한 예후였다는 데이터도 제시했습니다.

2024년 6월 ATC에서는 총 426건의 OCS DCD 심장이식 케이스를 비교해 장기 보관 상태, 72시간 내 부작용, 1개월·6개월 생존자 프로파일에서 OCS가 기존보다 우수하다고 했습니다. OCS DBD/DCD 심장 729건과 아이스박스 1,388건 비교도, OCS 간 1,365건과 아이스박스식 3,007건 비교도 교차클램프 시간이 길어도 비슷하거나 더 나은 결과·장기 이용률·기증자 위험도·기증자와 수혜자 연령 지표를 제시한 데이터였습니다. 이어 9월 모건스탠리에서는 차세대 OCS·디지털 NOP, 항공기 정비와 여름 계절성에 따른 3Q24 성장 우려, 흉부 임상 준비가 함께 언급됩니다.

2024년 9월 모건스탠리에서는 앞으로 성장을 위해 차세대 OCS 개발과 디지털화된 NOP가 필요하다고 했습니다. 다수 항공기의 유지보수, 보통 여름이 장기이식 시장에 우호적이지 않다는 점 때문에 3Q24 QoQ 성장률 우려가 나왔습니다. OCS 폐와 OCS 심장 등 이식 프랜차이즈를 늘리기 위해 새 흉부 임상 프로그램을 2025년까지 준비할 예정이라는 점도 중요했습니다. 9월 모건스탠리 컨퍼런스에서 처음 생긴 성장률 우려가 현재까지 이어지고 있다고 적습니다.

2024년 12월 Piper Sandler·Investor 자료에서 CY24 매출 가이던스는 4억2,500만~4억4,500만 달러, 중간값 4억3,500만 달러에서 4억2,800만~4억3,200만 달러, 중간값 4억3,000만 달러로 낮아졌습니다. 중간값은 500만 달러 하향이지만 4Q24 매출성장률이 매우 중요한 시점이었습니다. 2021년 NOP 시작 뒤 계속 Beat and Raise를 반복했기에 실제 기대는 4억4,500만 달러에 가까웠고, 그래서 펀더멘털에 좋지 않았다고 적습니다. 2nd Wave를 말하며 2025년 하반기 재가속을 제시했지만, 회사가 말한 대로 이뤄져야 현실화되는 성장이라는 조건도 붙입니다.

2025년 1월 JPMorgan에서는 CY25 매출성장률 20~25% 정도를 다시 확인했습니다. 장기이식은 원래 계절성을 받지만 앞으로는 계절성이 더 두드러질 수 있어 1Q와 3Q 실적이 상대적으로 약해질 수 있다고 말한 것입니다. 동시에 1월 슬라이드는 2024년 트랜스메딕스 장기이식 건수를 3,700건으로 상향했는데, 2024년 12월 Investor Day 당시 3,600건보다 약 100건 높은 수치입니다.

모건스탠리 헬스케어 컨퍼런스는 9월 8일 열렸습니다. 일간보고에서 모건스탠리가 3Q에도 QoQ 매출 증가를 말했다고 전했으나, 뒤이은 정정의 대상이 된 것은 이 Key Takes from the MS GHC 해석이었습니다.

9월 8일 모건스탠리가 3Q에도 전분기 대비 매출이 늘 수 있다고 전했던 내용을 9월 10일 Post-conference follow up에서 정정했습니다. 경영진 설명은 Ground 비중 20%에서 40%로의 증가는 지난 2년 추세이지 이번 분기 변화가 아니며, 따라서 3Q 매출의 QoQ 성장을 뜻하지 않는다는 것이었습니다.

원래의 투자포인트로도 Overweight을 잡고 있었지만, 사람인지라 기대가 커졌다가 다시 정상으로 돌아오니 무척 아쉽네요. 최근 며칠 주가 반응이 크지 않았던 이유는 이해됩니다. 그래도 이전에 말씀드렸던 투자포인트로 돌아와야 합니다. 원래의 기대치는 3Q에 계절성으로 약간 하락하지만 4Q25에는 강세이고, CY26에는 OCS Heart·Lung 신규 임상으로 YoY 40%대 성장이 가능하다는 것입니다.

컨퍼런스 내용은 상당히 건조하게 쓰여 있고, 행간의 의미를 트랜스메딕스 입장에서 해석하는 내용이 90% 이상이라고 전제합니다. 2024년에 처음 제시한 5개년 계획은 2028년 연간 장기이식 목표 1만 건이었습니다. 그런데 2025년 기준으로 이미 5,000건 이상 이식이 예상될 만큼 NOP 침투가 생각보다 빠른 상황입니다. 경영진은 이 속도를 이유로 2030년 연간 2만 건, 2032년 연간 3만 건 목표를 제시했습니다.

이 목표에는 신장, 미국 외 NOP 채택, 차세대 OCS가 중요합니다. 신장 프로그램은 2025년 개발을 시작해 2027년 임상, 2029년 출시를 목표로 합니다. 차세대 OCS는 2026년까지 개발하고 2027년 FDA에 의료기기 개선사항 승인을 요청한 뒤 2029년 출시를 목표로 합니다. 미국 외 NOP는 현재 EU 보험급여를 컨택 중이며 2026년 초 시작, 2028년 더 많은 국가 확장 계획입니다.

앞으로 연간 2만 건 장기이식을 위해 필요한 것을 세 가지로 설명합니다. 첫째 신장 장기이식은 연간 2만5,000건이므로 그 시장에 침투하는 속도가 향후 성장률을 결정합니다. 둘째 차세대 OCS 플랫폼에서 더 다양한 시장에 침투할 제품을 만들어야 미국 1만7,000건 가운데 어디까지 침투할지가 결정됩니다. 셋째 미국 외 장기이식 시장규모는 연간 4만 건으로 놓고 있어, 침투 속도와 활성화할 수 있는 시장 범위가 2029년 이후 성장률을 가른다고 합니다.

연간 2~3만 건 이식으로 가는 길에 단기·중기·장기 요소가 언급됩니다. 자체 항공기는 3Q23 8대, 4Q23 11대, 1Q24 14대, 2Q24 15대, 3Q24 18대, 4Q24 19대, 1Q25와 2Q25 21대로 늘었습니다. 일평균 운용은 같은 순서로 3.5대, 7대, 9대, 11대, 10.7대, 14대, 15.4대, 21대입니다. NOP 자체비중도 13%, 35%, 49%, 59%, 61%, 75%, 78%, 79%로 높아졌고, 3Q25와 4Q25에는 항공기 정비를 늘릴 것이라고 합니다.

단기적으로는 3Q25 비행 데이터가 계절성으로 하락한 부분을 봅니다. 경영진은 이전에 QoQ -6~-9% 감소를 예상했지만 실제 지금은 QoQ -15% 상태라 주가가 약합니다. 다만 아직 3Q가 끝난 것은 아닙니다. 마지막 20일을 평균 28건 비행으로 마치면 -6~-9% 범위에 들어갈 수 있습니다. 최근 3일 평균은 27.7건이라 아예 불가능한 것은 아니지만, 지금보다 데이터가 조금 더 좋아져야 합니다.

트랜스메딕스 전체 이식 운송량은 지상 운송 30~40%, 자체 항공 운송 40~45%, 나머지 15~30%는 주로 Blade Air를 통한 제3자 항공 운송으로 구성됩니다. 매일 보는 ‘비행 데이터’는 이 가운데 트랜스메딕스 자체 항공 운송 데이터만 살피는 것입니다. 최근 몇 분기 NOP 전체 이식의 80%를 지상 운송과 자체 항공운송으로 처리 중이라고 회사가 말했기 때문에 이 지표를 보지만, 전체 운송 자체를 뜻하지는 않습니다.

지상 운송 비중이 늘거나 자체 항공기 정비가 늘어 평소보다 제3자 항공운송 물량이 증가하면, 매일 보는 자체 항공 비행 데이터는 그 양을 제대로 파악하지 못합니다. 그래서 이는 전체 운송량이 아니라 한계가 있는 데이터입니다. 경영진이 2Q 실적발표에서 3Q25와 4Q25 항공기 정비를 늘릴 것이라고 말했으므로, 실제로는 비행 데이터가 말하는 지표보다 조금 더 좋을 가능성이 높다고 봅니다.

이러한 맥락을 이해하고 비행 데이터를 봅니다. 지금은 7월 1일부터 9월 10일까지 누적 1,614건의 비행이 인식됐고, 비행 데이터상 일평균 약 23건입니다. 이 일평균 비행 레벨로 나머지 20일을 채워 3Q25를 마치면 분기 비행 건수는 2,035건이라는 계산입니다.

최근 3일은 30건, 26건, 27건 정도입니다. 최근 일주일은 계절성을 끝내고 25건 이상으로 올라온 상태입니다. 기존 누적 1,614건에 27건 비행 레벨로 나머지 20일을 채워 3Q25를 마치면 분기 비행 건수는 2,154건입니다. 이제 계절성을 끝낸 것으로 생각되므로 최소 2,100건 이상이어야 단기 모멘텀으로도 긍정적인 레벨입니다.

4Q는 지금 일평균 비행건수 27.7건보다 더 가속화된다고 가정하면, 일평균 30건씩 자체 항공운송으로 처리한다고 가정할 수 있습니다. 이 경우 3Q가 2,154건이었다고 놓으면 QoQ +25%, YoY 54%로 마감할 수 있습니다. 결과적으로 기대하는 4Q25 값은 약 2,700건입니다. 경영진도 현재 계절성이 있음을 인정했지만, 2025년 말을 강하게 끝낼 수 있을 것이라고 확신한다고 말했습니다.

분기 계절성을 끝내고 3Q 말~4Q 전체를 일평균 몇 건 비행으로 끝낼지도 중요하지만, 내년 성장률을 얼마로 추정할지도 중요한 요소입니다. 8월 초 Canaccord Genuity 컨퍼런스에서 경영진은 2Q25 미국 간 이식 시장 점유율이 27%라고 했습니다. 한 달 뒤인 9월 8일 모건스탠리 컨퍼런스에서는 2026년 안에 미국 간 시장 40~45%까지 침투할 수 있다고 표현했습니다. DCD 기증자로부터 나오는 간은 50%가 아직 폐기되므로 OCS 간 이식 시장도 내년까지 성장할 수 있다는 설명입니다.

경쟁사 대비 가격이 비싼 것이 아니냐는 질문에는 장기 활용률과 합병증을 듭니다. OCS는 97.6%로 거의 모든 장기를 이식 가능한 상태로 유지시키는 반면 경쟁사 제품은 50~65% 활용률이라고 합니다. 이식 후 합병증 발생률도 OCS 2.1%, 경쟁 제품 10~13%라고 비교합니다. 그래서 장기이식센터나 보험사도 제품이 경쟁사 대비 좋다고 말한다는 설명이며, 일부 센터가 더 저렴한 제품을 써봤지만 사례 품질 차이가 눈에 띄어 OCS로 다시 돌아오는 경우가 많았다는 경영진 발언을 전합니다.

여기에 더해 2026년에는 새로 진행되는 OCS 심장과 폐 임상시험이 매출성장을 견인할 것으로 봅니다. 특히 폐는 기존 이식이 거의 없었다는 점을 생각하면, 기존 수요를 잠식하는 규모는 작을 것으로 예상합니다. 이는 임상 개시나 매출 기여가 확인된 사실이 아니라 원문에 제시된 전망입니다.

OCS 2.0 Heart 임상은 4Q25 개시, 2026년 총 650명 대상 계획입니다. Part A는 장시간 보관에서도 아이스박스식보다 좋은 임상 결과를 입증하고, Part B는 DBD 심장을 아이스박스에 보관할 때와 비교해 OCS 우월성을 입증하는 구성입니다.

간단히 보면 DBD로 적응증을 확대하려는 것이 핵심입니다. 차트의 Heart 기증자 추이에서는 DBD 규모가 DCD보다 훨씬 큽니다. CEO가 3Q24 실적발표에서 OCS Heart가 DCD 심장이식의 70%를 차지한다고 했으므로, DBD에는 사실상 거의 침투하지 못했던 상황이라는 해석입니다. 작성자는 DBD 심장이식 시장 침투를 시작하면 CY26에도 YoY 40% 이상 매출성장률을 달성할 수 있다고 예상합니다.

작성자는 매출 비중 76%인 OCS Liver가 내년 YoY 50% 성장하고 4Q25부터 Heart·Lung 신규 임상 매출이 더해지면 CY2026 전사 매출이 YoY 약 40% 성장할 수 있다고 종합합니다. 이는 간 성장과 임상 매출이라는 전제 위의 전망입니다.

당장의 모멘텀도 중요하지만, 연간 장기이식 건수가 2~3만 건으로 점프하려면 미국 외 NOP 확장과 OCS Kidney 추가가 중요합니다. 경영진은 유럽·중동·호주를 중심으로 다년간 해외 사업을 확장할 예정이라고 했습니다. EU 진출에 앞서 기증자 고령화 환경과 높은 흡연율을 고려해야 한다는 점은 인정했지만, 이탈리아 등 특정 국가에서 높은 수요를 보고 있다고 합니다. 비미국 NOP 침투에서 지금 상태로 큰 허들이 될 요인은 없어 보인다는 원문 판단입니다.

유럽 연간 장기이식 시장은 4만2,500건으로 미국 4만8,000건의 88%이며, 이탈리아는 2024년 4,692건으로 미국의 약 10%입니다. 미국 신장 이식의 80%가 뇌사자 기증이어서 OCS가 다룰 기회는 연간 2만~2만5,000건이라고 경영진은 말했습니다.

미국 내 신장이식의 80%는 뇌사자로부터 이뤄져 연간 2만~2만5,000건 정도가 트랜스메딕스 OCS를 통해 이식할 기회라고 경영진은 언급했습니다. 생전 기증보다 뇌사자 기증이 많다는 점이 포인트입니다. 현재 신장이식 환자의 50~55%는 이식 뒤 초기 신장 기능 지연을 겪는데, 이는 보통 1주일 동안 투석이 필요할 정도로 신장 기능이 늦게 회복되는 현상이라고 풀이합니다. 이식에 쓰이는 신장 활용률도 과거 90%에서 현재 60%까지 떨어졌다고 하며, OCS가 침투할 시장 자체는 많다는 설명입니다.

문제는 Kidney 장비를 싸게 만드는 과정에 허들이 있다는 것입니다. 여기서 허들은 기존 방식대로 하면 되는지, 아니면 기존에 하지 않았던 방식을 시도해야 하는지를 뜻하고 성장 가시성과 결부된 문제입니다. 지금은 생산단가인 COGS를 관리하는 것이 목표지만, 앞으로는 목표 생산단가에 맞추는 것이 목표라고 적습니다.

이에 따라 생산라인과 파츠를 줄이고 자체생산을 하는 등 공급망 자체를 바꾸는 과정이 필요합니다. 가장 큰 성장은 OCS Kidney에서 나올 것이라고 합니다. 트랜스메딕스의 2차 성장 핵심은 2029년 OCS Kidney 시장 침투이며, 신장 이식기기를 만들려면 지금보다 더 저렴하게 OCS 모듈을 만들 수 있어야 하기 때문입니다.

신장 이식비용은 심장·간·폐의 절반 또는 3분의 1 수준이라 모듈 가격을 낮춰야 하고 상당한 원가 절감 부담이 있습니다. 반면 심장·간·폐는 구득 뒤 4~8시간 안에 이식해야 하지만 신장은 24~36시간의 여유가 있고 대사율도 낮아 냉장 보관으로 더 오래 유지되므로 더 높은 비용 효율성이 필요하다는 설명입니다.

OCS Kidney는 OCS 3.0 플랫폼의 일부입니다. 모건스탠리 컨퍼런스에서 경영진은 2026년까지 R&D를 거친 뒤 2027년에 임상시험을 개시할 계획이라고 말했습니다. 이는 기존 로드맵과 같습니다.

작성자는 25년 PER 43배, 2년 EPS CAGR 50%, PEG 0.86배를 적고 컨퍼런스 뒤에도 Overweight를 유지합니다. 애널리스트 코멘트가 좋았다가 정정돼 실망은 있었지만 원래도 좋게 봤으므로 달라진 것은 없다는 판단입니다.

비행 데이터가 27건 수준으로 올랐고 장기 OCS 침투 목표도 높아졌다고 합니다. 관류 모듈 8만 달러와 물류서비스 3만 달러, NOP 이식의 약 80% 처리라는 가정에서 한 건당 10만 달러를 놓습니다. NOP 이식건수 로드맵은 2022년 1,000건, 2023년 2,000건, 2024년 3,700건, 2025년 5,000건, 2026년 7,000건, 2028년 1만 건, 2030년 2만 건, 2032년 3만 건입니다.

TTM 영업이익률은 약 14.4%이고 앞으로 30% 이상으로 높아질 것으로 예상해, 향후 1~2년 영업이익 레버리지가 가파른 구간이라는 의견을 냅니다.

모건스탠리 컨퍼런스에서 장기이식 목표는 2028년 1만 건에서 2030년 2만 건, 2032년 3만 건으로 상향됐습니다. 애널리스트 의견 혼선으로 기대했다가 실망은 있었지만 “나빠진 건” 아니라서 달라진 것은 없고, 3Q25 계절성으로 QoQ 매출 감소가 예상돼도 4Q25 반등과 2026년 Heart·Lung 임상이 성장에 기여할 전망이라고 요약합니다.

미국 간 시장 점유율은 27%에서 2026년 40~45%까지 확대될 것으로 보이며 OCS의 활용률·합병증 관리 우위가 강조됐습니다. 장기적으로는 미국 외 NOP와 OCS Kidney가 핵심 성장동력이고 신장 시장은 연간 2만~2만5,000건 기회라고 정리합니다.

PER 43배와 EPS CAGR 50%를 고성장 국면의 근거로 들고 영업이익률 30% 이상 레버리지를 기대한다는 작성자 의견으로 마칩니다. 보존 원문 URL은 https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/250911143055271mn 입니다.