주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 17일~8월 21일)

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[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2026.08.17
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260816152407768xj
[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 17일~8월 21일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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이번 주에도 1개 기업을 Overweight으로 상향하고, 1개 기업은 Neutral로 하향했습니다. 이번 주에도 섹터를 가리지 않고 좋은 기업들의 실적들을 정리해본 주간전략보고입니다.

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2Q26 실적의 함의점들을 살펴봅니다. ⓐ오픈AI를 위한 네오클라우드가 된 세레브라스, ⓑ광학 대표기업 루멘텀과 코히런트의 차이, ⓒ시스코를 통해 보는 DCI와 사이버보안입니다.

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샌디스크 Investor Day 2026의 함의점, 블룸에너지의 커뮤니티 수용성이 부각받은 네비우스 Vineland 프로젝트 디테일, 스페이스X와 테슬라의 합병 조건, TileRT의 함의를 정리해봤습니다.

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주간전략보고

2026-08-10

주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 10일~8월 14일) (바로가기​)

2026-08-04

주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 3일~8월 7일) (바로가기)

2026-07-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 27일~7월 31일) (바로가기)

2026-07-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 20일~7월 24일) (바로가기​)

2026-07-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (7월 13일~7월 17일) (바로가기​)

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목차

주간전략보고 투자의 생각 : 계속해서 밸류는 매력적인 구간입니다

2Q26 6주차 실적발표 훑어보기 : 6주차 17개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : DLO, FIGR, SE, U, CRWV/NBIS, BE, MU, SNDK, LITE, SMTC/VIAV/AAOI

오픈AI를 위한 네오클라우드 : Powered Shell 확보와 AWS/AMD 파트너십 체크 (2Q26 실적발표)

루멘텀과 코히런트의 차이 : 누가 고부가가치를 많이 가져가느냐 (2Q26 실적발표)

Scale-out, Scale-across, 사이버보안 : 워낙 사업부들이 많기에 체크할 것도 많다 (2Q26 실적발표)

Magnificent 7 : NVDA Preview, $500B 생태계, 공급망 체크, TileRT, SpaceX-Tesla, Grok 4.6

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📆 주간 캘린더 (8월 17일~8월 21일)

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👨‍💻 → 2Q26 실적발표 6주차

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> 휴장 : 한국 - 광복절 (월)

> 경기/물가 : 원유재고 (수) S&P PMI (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : FN (월) HD, BIDU, KEYS (화) TGT, LOW, TJX, ADI, EL, WOLF (수) WMT, BABA, DE (목)

> 이벤트 : 큰 이벤트는 없음

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주간전략보고 : 투자의 생각

계속해서 밸류는 매력적인 구간입니다

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미국주식 시장(S&P 500) 밸류에이션

계속 CY26, CY27 EPS 추정치가 높아지고 있는 만큼 성장성 대비 밸류는 매력적 구간이라 보고 있습니다

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(+1.4%), Nasdaq100(+1.1%), S&P500(+0.4%), Dow30(-0.6%)

빅테크(7) : 테슬라(+4.9%), 엔비디아(+0.8%), 애플(-0.3%), 메타(-1.6%), 마이크로소프트(-1.7%), 구글(-2.8%), 아마존(-4.3%)

섹터(11) : 에너지(+6.5%), 유틸리티(+2.0%), 필수소비재(+1.9%), 커뮤니케이션(+1.6%), 리츠(+1.3%), 금융(+1.1%), 테크(+1.1%), 헬스케어(+1.0%), 산업재(+0.4%), 원자재(-0.4%), 경기민감재(-1.0%)

2Q26 6주차 실적발표 훑어보기

6주차 17개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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2Q26 4주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클인 기업은 씨리미티드SE, 슈퍼마이크로SMCI, 루멘텀LITE, 시스코CSCO, 코히런트COHR, 피겨테크FIGR, 어플라이드머티리얼즈AMAT가 있었습니다

.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 먼데이닷컴MNDY, 온홀딩스ONON가 있었습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

DLO, FIGR, SE, U, CRWV/NBIS, BE, MU, SNDK, LITE, SMTC/VIAV/AAOI

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

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올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

Figure Tech

Semtech

Sandisk

Unity Software

CoreWeave

Lumentum

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

First Solar

Nebius

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디로컬(DLO)

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디로컬DLO은 Neutral로 하향합니다. CY27 PER 16.5배입니다.

디로컬 4Q25 실적발표 : 단기 호실적을 넘어, CY27까지 이어질 영업이익 레버리지

디로컬 3Q25 실적발표 : 겉(Take Rate)과 속(TPV +60%)이 달랐던 실적, 무엇을 믿어야 하나?

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디로컬 2Q26 실적발표 : Overweight → Neutral ​(하향)

사업 자체가 크게 나빠졌다기보다는 생각보다 영업이익 레버리지가 빠르게 올라오지 않아서가 큽니다.

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TPV 초고성장, 그러나 Take Rate 희생이 크

다

이번 분기 매출 $399.7M(컨센 $369M) YoY 56%, Adj EPS $0.18(컨센 $0.19), GP $127.2M YoY 29%, 영업이익 $64.2M(컨센 $64.3M) YoY 15%, FY26 연간 가이던스는 TPV YoY 60~70%(이전 50~60%), GP YoY 25~30%(이전 22.5~27.5%), OP YoY 27.5~32.5%(유지)입니다.

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실적발표 이후로도 아직 이익 레버리지 가속화의 기미가 보이진 않았습니다:

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TPV는 YoY 92% 성장했지만 Gross Profit은 29% 증가하는 데 그쳤습니다.

TPV 성장 자체는 예상보다 강했던 기존 대형 Merchant의 Share of Wallet 확대에서 나왔습니다. Take Rate를 높일 기댓값이었던 신규 Merchant와 신규 Product의 기여는 기대에 미치지 못했습니다.

향후 이익성장을 위해서는 영업이익 레버리지가 가시적이어야 합니다. 그런데 연간으로 TPV와 Gross Profit 가이던스를 상향했지만 Operating Profit 가이던스는 유지했습니다. 일부 가이던스 조합을 달성하려면 현재 계획보다 더 큰 비용 절감이 필요할 수 있다는 점도 직접 인정했습니다.

피겨 테크(FIGR)

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피겨 테크놀로지FIGR는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 17.5배(CY27 EPS $1.8/CY26 $1.2)입니다.

피겨 테크놀로지 2Q26 실적발표 : 블록체인 효과 가속, 자본효율적 대출 마켓플레이스로 전환 중

피겨 테크놀로지 1Q26 실적발표 : 블록체인으로 대출시장을 바꾸는 중, 이번에도 매출 YoY 98%

피겨 테크놀로지 4Q25 실적발표 : 매출성장률 YoY 91%, 일회성 비용과 락업 우려 속 펀더멘탈 체크

피겨 테크놀로지 창업자 인터뷰 : SoFi 창업자가 블록체인에서 금융의 미래를 찾은 이유

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피겨 테크 2Q26 실적발표 : Overweight (유지

)

이번 분기 매출 $225.6M(컨센 $208M) YoY 113%, EPS $0.35(컨센 $0.24) YoY 338%, 순이익 $87.4M(컨센 $56.2M) YoY 192%, Adj EBITDA $119.4M(컨센 $110M) YoY 126%입니다.

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다음 분기인 3Q26 가이던스는 Consumer Loan Marketplace Volume 기준 $4.8B~$5.2B를 전망했습니다. 가이던스 상단 기준으로 YoY ~110.6%, QoQ ~22.1% 성장입니다.

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피겨의 매출성장률은 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25 90.7% → 1Q26 97.6% → 2Q26 112.7%까지 계속 가속되고 있습니다. 갈수록 비교기저가 높아지고 있음에도 성장률이 오히려 높아지고 있다는 점이 좋습니다.

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다만 이번 실적에서 더 중요하게 볼 것은 단순한 성장률보다 그 성장이 어떻게 만들어지고 있느냐입니다.

이번 분기에서 가장 중요했던 숫자는 Figure Connect 비중 65.1%입니다.

Figure Connect가 예상보다 훨씬 빠르게 침투하고 있다

Figure Connect 비중은 4Q25 54.2% → 1Q26 55.5% → 2Q26 65.1%까지 급격하게 상승했습니다. 회사는 원래 중기적으로 Connect 비중이 60% 수준까지 올라갈 것으로 예상했지만 이미 이를 넘어섰고, 이번에는 중기 목표를 70%로 상향했습니다.

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침투율이 빨라지는 방식도 긍정적입니다. 과거에는 파트너가 Figure에서 직접 대출을 발행하다가 Connect의 가치제안을 확인한 뒤 이동하는 구조였다면, 이번 2Q에 온보딩된 신규 파트너는 처음부터 Figure Connect로 들어왔습니다. 이 고객은 이미 Figure 플랫폼 전체에서 Top 1~2 고객으로 성장했습니다.

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피겨의 포지셔닝이 점점 더 빠르게 직접 돈을 빌려주는 Lender → 대출자와 자본을 연결하는 Marketplace로 이동하고 있습니다

.

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Take Rate 하락을 나쁘게 보진 않는 이유

이 과정에서 Take Rate는 3.8% → 3.6%로 하락했습니다.

일반적으로 Take Rate 하락은 부정적으로 볼 수 있지만 Figure에서는 조금 다르게 볼 필요가 있습니다.

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첫째, 상대적으로 수수료율이 낮은 Figure Connect Mix가 높아지고 있고,

둘째, Take Rate는 낮지만 거래금액이 큰 First-lien HELOC 비중이 증가하고 있기 때문입니다.

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피겨가 직접 대출자 역할을 하면 높은 Take Rate를 받을 수 있지만 그만큼 자본과 비용을 투입하고 크레딧에 대한 리스크도 직접 부담해야 합니다. 반대로 Connect에서는 Take Rate가 낮아져도 Figure가 부담해야 할 자본 부담, 비용 부담, 리스크 부담이 함께 줄어듭니다.

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따라서 앞으로는 단순히 Take Rate가 얼마나 높은지를 보는 것보다 낮아진 Take Rate를 더 높은 Volume과 더 높은 Margin으로 상쇄할 수 있는지를 보는 것이 더 중요합니다.

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Ecosystem and Technology Fees : 플랫폼 매출은 훨씬 빠르게 성장 중

변화는 매출 구성에서도 드러났습니다.

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Ecosystem and Technology Fees 매출이 3Q25 $35.7M → 4Q25 $41.4M → 1Q26 $47.3M → 2Q26 $72.9M까지 높아졌습니다. YoY 159%에 달합니다. 전사 매출성장률 113%보다 훨씬 빠릅니다.

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Figure Connect 침투율이 높아질수록 피겨가 직접 Balance Sheet를 사용해 돈을 버는 비중보다 플랫폼을 이용하게 해주고 수수료를 받는 매출의 중요도가 커지고 있다는 것입니다. Figure를 단순 HELOC 대출업체가 아니라 Marketplace Platform으로 봐야 할 근거입니다.

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Take Rate ▽ & OPM

▲

이 구조가 중요했던 이유는 영업 레버리지와도 관련되기 때문입니다. 피겨의 OPM은 4Q25 18.1% → 1Q26 25.1% → 2Q26 34.5%까지 빠르게 상승했습니다.

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Figure Connect를 통해 플랫폼 위를 지나가는 Volume이 늘어날수록 피겨 입장에서는 같은 비율로 인력과 자본을 늘릴 필요가 없기 때문에 고정비가 높은 플랫폼 사업 특유의 영업이익 레버리지가 나타나고 있습니다.

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표면적으로 보면 Take Rate가 하락하니 수익성 악화 같지만,

Figure Connect 확대 → Take Rate 하락 → Capital Intensity 하락 → OPM 상승

라는 구조로 나타나고 있습니다.

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신규 파트너 효과 + 기존 고객들의 wallet share 상승

플랫폼 성장이 신규 고객에만 의존하지 않는다는 점도 좋았습니다. 피겨의 신규 파트너 수는 4Q25 307개 → 1Q26 387개 → 2Q26 489개로 빠르게 증가하고 있습니다.

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그런데 더 중요했던 것은 기존 고객입니다.

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이번 분기 Connect Volume 증가분 가운데 40%가 Figure와 1년 이상 거래해온 기존 고객들의 피겨향 Volume 증가에서 발생했습니다. 즉 피겨는 신규 고객을 계속 추가하는 동시에 기존 고객 내부에서도 Share of Wallet을 확대하고 있습니다. 플랫폼을 한번 사용해본 고객이 피겨를 통해 더 많은 대출을 처리하기 시작한다는 것은 단순 고객 수 증가보다 플랫폼의 가치제안을 확인하기에 더 좋은 신호입니다.

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Seller만 늘어난 것이 아니라 Buyer도 같이 늘어나는 중

Marketplace가 완성되려면 대출을 공급하는 Seller만 많아서는 안 됩니다. 반대편에서 이를 사줄 Buyer의 유동성이 함께 깊어져야 합니다. 현재 Figure Marketplace에는 보험사, 자산운용사, Credit Fund 등의 참여가 늘어나면서 유의미한 Buyer가 100곳 이상으로 증가했습니

다. 더 중요한 것은 이 가운데 약 70%가 여러 Deal에 반복적으로 참여하고 있다는 점입니다.

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Seller가 늘어나면 더 많은 Loan이 들어오고, Buyer가 늘어나면 더 좋은 가격으로 더 많은 Loan을 소화할 수 있습니다. 그러면 다시 Seller 입장에서도 피겨를 이용할 이유가 커집니다. 피겨가 장기적으로 만들고 싶은 Two-sided Marketplace의 네트워크 효과가 조금씩 형성되고 있는 단계라고 볼 수 있습니다.

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그래서 결과적으로, 매출 YoY 113%도 중요하지만 그 이면의

Figure Connect 침투율 65.1% → Ecosystem and Technology Fees YoY 159% → OPM 34.5%

라는 숫자가 함께 움직이고 있다는 점이 더 중요합니다.

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피겨가 직접 자본을 투입하는 Lender에서 벗어나 Marketplace로 이동할수록 Take Rate는 낮아질 수 있습니다. 하지만 그 대신 더 많은 Volume을 훨씬 적은 자본과 비용으로 처리할 수 있다면 기업가치는 더 높은 방향으로 갈 것이라고 봅니다.

씨리미티드(SE)

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씨리미티드SE는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 23.5(CY27 EPS $5.2)배입니다.

씨리미티드 1Q26 실적발표 : 매출 47% 성장, 쇼피의 플라이휠은 더 강해지고 있다

씨리미티드 4Q25 실적발표 : Shopee GMV 대비 이익률에 담긴 의미

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씨리미티드 2Q26 실적발표 : Overweight (유지)

실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다.

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매출 YoY 48%, 이제 다시 마진율이 높아질 시간

이번 분기 매출은 $7.8B(컨센 $7.06B) YoY 48%, EPS $0.70 YoY 8%, Adj EBITDA $917.2M(컨센 $850M) YoY 10.6%, 순이익 $458.1M(컨센 $455M) YoY 10.6%입니다.

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이번 분기에서 더 중요하게 본 것은 외형성장 자체가 아닙니다.

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DASH와 비슷하게 씨리미티드도 그동안 투자했던 사업들의 Unit Economics가 개선되면서 기존에 기대했던 마진 상승 궤적이 다시 나타나기 시작했습니다. 반면 비슷한 업종인 MELI는 아직 이러한 마진 상승 궤적이 뚜렷하게 나타나지 않고 있어 점유율을 지키기 위해 더 많은 투자가 필요한 상황일 가능성을 염두에 두고 있습니다. 따라서 이커머스 섹터에서는 현재 SE와 DASH만 Overweight으로 유지하고 있습니다.

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Shopee의 이번 분기 GMV는 $38.3B YoY 28.4%, 주문량은 4.2B YoY 27.5% 증가했습니다. 회사는 FY26 연간 GMV 성장률 약 25% 가이던스도 유지했습니다. 즉 지금 Shopee에서 벌어지는 일은 성장을 포기하고 수익성을 높이는 것이 아닙니다. GMV를 20% 후반대로 키우면서 동시에 수익성도 다시 높이고 있습니다.

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이 차이가 중요합니다.

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가장 중요한 건, Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA Margin

마진 지표가 이것저것 많지만 씨리미티드에서 가장 중요하게 보는 숫자는 Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA Margin입니다. 이 숫자는 4Q25 0.55% → 1Q26 0.60% → 2Q26 0.67%로 올라왔습니다.

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회사는 이제 FY26 Shopee Adj EBITDA가 $1B을 넘어설 것으로 보고 있으며 경영진도 2H26의 절대 EBITDA가 1H26보다 높아질 것이라고 확인했습니다.

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이 지표가 중요한 이유는 ⓐShopee의 규모의 경제, ⓑTake Rate, ⓒ배송량 대비 물류비용, ⓓ신규 사업에 대한 투자 강도를 한꺼번에 보여주기 때문입니다. GMV가 계속 빠르게 늘어나는데 GMV 대비 EBITDA Margin까지 올라간다면 Shopee의 절대 이익은 훨씬 빠르게 증가할 수 있습니다

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절제된 성장을 위한 마진율, 성장 + 투자 중

전사 GPM은 45.6%, OPM은 8.4%, NPM은 5.9% 수준입니다.

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과거 CY2H23~CY24에는 회사가 생각보다 빠르게 흑자전환하면서 단기적으로 이익률이 크게 튀었습니다. 하지만 그때의 높은 이익률을 그대로 유지하는 것이 오히려 장기적으로 좋은 선택이라고 생각하지 않습니다. 현금흐름의 절대 규모가 커진 만큼 이를 모두 당장 이익으로 가져오기보다는 물류, VIP, 콘텐츠, 광고, Monee 등에 다시 투자하면서 장기 성장률을 높게 유지하는 것이 더 중요합니다.

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따라서 현재 전사 NPM보다 더 중요한 것은 Shopee 자체의 Unit Economics가 개선되고 있느냐입니다. 그래서도 위의 Shopee GMV 대비 Adj EBITDA Margin이 얼마인가가 중요합니다.

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현재까지는 그렇습니다.

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Take Rate를 더 끌어올리고 있는 '광고'

Shopee의 Take Rate는 14.6%까지 올라왔습니다. 특히 Core Marketplace Revenue는 이번 분기 $4.3B YoY 65.6% 증가했습니다. GMV가 28.4% 증가한 것보다 두 배 이상 빠릅니다.

​

가장 중요한 이유는 광고입니다. 광고 매출은 YoY 70% 이상, Ad Take Rate는 YoY +90bp 이상 상승했습니다. 광고비를 지출하는 Seller는 YoY 약 45%, Seller당 평균 광고비도 15% 이상 증가했습니다.

​

단순히 광고 가격만 올린 것이 아닙니다.

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Smart Voucher, GMV Max Diagnostic, Brand Max와 AI 기반 Matching 등을 이용해 광고주의 ROAS를 높이고 있습니다. 경영진은 현재 도입한 알고리즘과 제품들이 아직 최적화 단계이기 때문에 Ad Take Rate를 추가로 올릴 여력도 의미 있게 남아 있다​고 설명했습니다.

​

즉 Shopee에

서

GMV 증가 → Seller 매출 증가 → 참여 Seller 증가 → 광고 효율 개선 → 광고비 증가 → Take Rate 상승

이라는 선순환이 나타나고 있습니다.

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Shopee의 경쟁력도 이제는 가격 → 물류/멤버십/콘텐츠로 확장

Shopee가 좋은 것은 단순히 가격을 싸게 유지하면서 GMV를 늘리는 단계에서 점점 벗어나고 있다는 것입니다.

우선 ShopeeVIP 가입자는 1500만 명을 넘어 QoQ 45% 증가했습니다. 아시아에서는 VIP가 전체 GMV의 24%를 차지하고 있으며 월평균 Retention도 80%입니다. 가입 이후 소비금액과 Engagement 역시 높아지고 있습니다.

​

콘텐츠도 TikTok Shop을 방어하기 위한 비용성 투자를 넘어 자체 경쟁력으로 발전하고 있습니다.

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라이브 스트리밍과 숏폼 비디오에서 발생한 주문은 YoY 50% 이상 증가해 동남아 제품 주문량의 35% 이상을 차지했습니다. 더 중요한 것은 경영진이 콘텐츠 사업의 Unit Economics가 이제 기존 플랫폼과 비슷한 수준까지 좋아졌다고 설명했다는 점입니다.

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결국 과거에는 이런 것들이 모두 돈을 태워야 하는 투자였다면 이제는 규모가 커지면서 Unit Economics가 좋아지는 단계로 넘어가고 있습니다.

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Monee는 이제 Standalone App으로 부상 중

씨리미티드에서 다음으로 중요한 것은 Monee입니다. 이제 Monee는 전사 매출에서도 상당한 비중을 차지하기 시작했습니다. 대출잔액은 $11.1B(YoY 62.5%)까지 증가했는데 90일 이상 NPL Ratio는 1.0%로 안정적입니다. 대출이 빠르게 증가하면서도 아직 대출 포트폴리오 퀄리티가 무너지지 않고 있다는 점이 중요합니다.

​

그런데 이번 컨콜에서는 단순한 대출 성장률보다 더 중요한 변화가 있었습니다.

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Off-Shopee SPayLater가 전체 SPayLater Portfolio의 20% 이상, 일부 국가에서는 이미 35%까지 올라왔습니

다. 독립 ShopeePay App의 Monthly Transacting Users도 이번 분기에 두 배 이상 증가했습니다.

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Monee가 Shopee에서 물건을 살 때만 사용하는 금융서비스에서

독립적인 Payment + Credit + Insurance Platform

으로 발전하기 시작했습니다.

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이것이 성공하면 Monee의 TAM은 더 이상 Shopee GMV에 묶여 있지 않습니다.

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브라질에서도 ShopeePay와 비슷한 독립 App을 출시할 예정이며 경영진은 SCFI License를 활용해 Mercado Pago와 유사한 범위의 금융상품으로 확장할 수 있다고 설명했습니다. 장기적으로 보자면 MercadoLibre가 Commerce에서 만들어낸 고객과 데이터를 Mercado Pago로 확장했던 것과 비슷한 길입니다.

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Garena도 Monetization 좋아지는 중

마지막으로 Garena는 여전히 씨리미티드 전체의 현금을 만들어주는 중요한 사업입니다.

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QAU는 666.3M으로 거의 정체돼 있지만 QPU는 68.1M(YoY 10.2%) 증가했습니다. Paying User Ratio도 전년 9.3% → 10.2%까지 올라왔습니다. 이에 따라 결제액인 Bookings도 $763.5M(YoY 15.5%), Adj EBITDA는 $429.8M(YoY 16.7%) 증가했습니다.

​

용자 수를 폭발적으로 늘리지 않아도 기존 유저 기반에서 결제자 침투율을 높이며 현금흐름을 계속 만들어내고 있습니다. Shopee와 Monee에 투자할 수 있는 자금을 Garena가 계속 공급해주는 구조도 유지되고 있습니다.

유니티(U)

​

유니티U는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 25.7배(CY27 EPS $1.8)입니다.

유니티 2Q26 실적발표 : 앱러빈이 이미 걸어간 길, 유니티는 이제 그 초입에 서 있다

유니티 기업분석 : 게임엔진 + AI 광고엔진, 숫자로 증명하기 시작한 시너

지

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Unity, AppLovin의 길을 따라가는 중

유니티는 이제 AI를 채택하여 실제 순이익을 높이는 방향으로 가는 대표기업으로 부각받을 것으로 예상합니다. 원래 3Q25 당시에 AI를 활용해 실질적으로 돈을 벌고 점점 더 해자를 강화하는 Flywheel을 가진 기업으로서 유니티가 앱러빈의 포지션을 따라갈 수 있고, 포텐을 생각하면 앱러빈보다 더 강력함을 전해드렸었는데 그때는 방향성만 있었다면 이제는 실제 숫자로 찍히기 시작한 분기입니다.

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Day 28 ROAS가 통하기 시작한 것이 변곡점인데, 이에 대해서는 <유니티 2Q26 실적발표 : 앱러빈이 이미 걸어간 길, 유니티는 이제 그 초입에 서 있다> 자료를 참고해주세요.

코어위브(CRWV), 네비우스(NBIS)

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코어위브CRWV는 Overweight을 유지합니다.

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코어위브 2Q26 실적발표 : Overweight (유지)

이번 분기 매출 $2.6B(컨센 $2.56B) YoY 112%, Adj EPS -$1.14(컨센 -$1.20), Adj EBITDA $1.5B(컨센 $1.43B), 수주잔고는 $104.2B였습니다. 다음 분기 매출도 $3.525B로 YoY 191%인데, 2Q에는 매출이 한 분기 사이 +$500M 늘었고, 3Q에는 한 분기 사이 +$1B 늘어나는 궤적이라 좋습니다

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실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

이번 실적에서 가장 먼저 눈에 들어오는 것은 매출의 절대 증가폭이 커지고 있다는 점입니다.

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매출은 1Q26 $2.08B → 2Q26 $2.58B로 한 분기 사이 약 $500M 증가했습니다. 그런데 3Q26 가이던스 중간값은 $3.525B로 다시 약 $950M 증가합니다. 성장률로도 3Q26(G)은 YoY 158%입니다.

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단순히 높은 YoY 성장률을 유지하는 것이 아니라 그동안 준비해온 대형 데이터센터들이 본격적으로 가동되면서 분기마다 새롭게 붙는 매출의 절대 규모 자체가 커지고 있습니다.

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얼마나 수주잔고를 빠르게 가동하느냐

2Q26 Revenue Backlog는 $104.2B까지 증가했습니다. 여기에 3Q 초에 이미 체결된 $25B 이상의 신규 Customer Commitments는 포함되지도 않았습니다. 현재 수주잔고의 절반 이상은 이미 고객에게 Delivery가 시작된 계약이고 회사는 연말이면 이 비율이 2Q 수주잔고의 2/3 이상이 될 것으로 예상하고 있습니다.

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동시에 CapEx도 1Q26 $6.8B → 2Q26 $9.4B로 크게 증가했습니다. 이미 받아놓은 $100B 이상의 주문을 얼마나 빠르게 데이터센터와 GPU로 바꿔 매출로 전환할 수 있느냐가 더 중요한 단계입니다. 그래서 지금의 높은 CapEx는 부담인 동시에 향후 매출성장을 위한 선행지표이기도 합니다.

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2Q의 +500MW는 하반기에 실적에 기여할 것

Active Power는 1Q26 1.0GW → 2Q26 1.5GW로 한 분기 만에 약 500MW 증가했습니다.

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그런데 여기서 중요한 것은 증가 시점입니다. 2Q에 추가된 약 500MW 가운데 300MW 이상이 6월 한 달에 추가됐습니다. 즉 2Q 내내 1.5GW를 가동했던 것이 아닙니다. 회사 역시 이렇게 후반에 들어온 캐파들의 실적 기여가 3Q와 4Q부터 본격적으로 나타날 것이라고 설명했습니다

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데이터센터도 처음 전력이 들어왔다고 곧바로 최대 가동률로 올라가는 것이 아니라 클러스터를 구축하고 시운전을 거쳐 고객 워크로드를 올리는 시간이 필요합니다.

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따라서 2Q 후반 Active Power 증가 → 3Q/4Q Revenue Ramp 라는 구조를 생각하시면 앞에서 본 3Q 매출의 +$950M QoQ 증가도 자연스럽게 연결됩니다.

Vera Rubin 계약의 마진은 지금보다 더 좋다

2Q에 체결한 신규 계약들의 예상 Contribution Margin이 최근 분기에 체결했던 계약보다 5~10%p 높아졌습니다. Vera Rubin이 상대적으로 비용이 늘어나는 것에 비해서 FLOPS 향상 폭이 크기 때문에, 고객사에게 임대할 때 GPU hour당 마진이 훨씬 좋아질 것으로 예상되기 때문에 높은 마진으로 고정계약을 성사한 것입니다.

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코어위브는 7월 여러 SKU의 가격을 약 25% 인상했으며 부품 가격 상승도 고객에게 그대로 전가하고 있습니다. AI 기업들이 추론을 통해 실제 매출을 만들어내기 시작하면서 GPU Compute의 ROI가 높아졌고 그만큼 가격을 더 지불할 의사가 커졌다는 설명입니다.

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A100을 2029년까지 임대하는 계약도 체결

두 번째로 좋았던 부분은 구형 GPU의 잔존가치입니다.

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코어위브는 이번에 A100을 2029년까지 사용하는 신규 계약을 매력적인 가격에 체결했다고 밝혔습니다. A100은 2020년에 출시된 GPU입니다. 더 나아가 Ampere와 Hopper 같은 이전 세대 GPU의 ASP도 1년 전 수준 또는 그 이상을 유지하고 있다고 설명했습니다.

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이것이 중요한 이유는 코어위브의 Economics를 볼 때 항상 제기되는 질문 중 하나가

"최신 GPU가 나오면 기존 GPU의 가치가 급격히 떨어지는 것 아닌가?"

이기 때문입니다.

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A100처럼 감가상각이 상당 부분 진행된 GPU가 2029년까지 계속 돈을 벌 수 있다면 '더 이상 감가상각비가 들지 않는 자산에서의 수익'이므로 상당히 높은 증분 마진을 기대할 수 있습니다

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구형 GPU는 Managed Inference로 재판매

Managed Inference의 Booked ARR은 불과 몇 달 사이 $1M → $100M+로 증가했고 코어위브는 CY26 말 최소 $250M ARR을 목표로 하고 있습니다.

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기존 코어위브의 핵심 사업은 최신 GPU를 5년 수준의 장기 Take-or-pay 계약으로 미리 판매하는 것이었습니다.

Managed Inference가 커지면 선택지가 하나 더 생깁니다.

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최신 GPU → 장기계약으로 안정적인 Cash Flow 확보

계약이 끝난 구형 GPU → 재계약 또는 Managed Inference/단기 계약으로 재판매

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하는 구조입니다.

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회사는 Managed Inference가 구형 GPU를 최대한 가치 있게 활용할 수 있는 방법이라고 직접 설명했습니다. 여기에 GPU 외 Storage, CPU, Networking, Software ARR도 이미 $400M을 넘어섰습니다.

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DDTL 5.5는 이제 Enterprise 고객향 금융 구조를 만든 것

기존 코어위브는 대규모 CapEx를 조달하기 위해 5년짜리 Take-or-pay 계약을 기반으로 금융시장에서 자금을 조달하는 구조가 핵심이었습니다. 문제는 일반 Enterprise 고객입니다. 기업들은 AI Compute를 처음부터 5년씩 계약하기보다는 2~3년 단위 계약을 선호합니다. 그동안 코어위브 입장에서는 이런 단기 계약을 담보로 충분한 PP 자금을 조달하기 어려웠습니다.

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이제 코어위브는 DDTL 5.5에 따라서,

5년 계약 → 안정적인 장기 현금흐름 확보

2~3년 계약 → 더 높은 ASP와 마진으로 판매하는 구조를 선택할 수 있게 됐습니다.

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데이터센터 건설 반대는 '어디에 지을 것인가'의 문제일 뿐이다

데이터센터 건설을 둘러싼 지역사회의 반대와 모라토리움에 대한 질문도 나왔습니다. 코어위브의 답변은 "이런 규제는 AI 데이터센터 수요를 없애는 게 아니라, 데이터센터가 어느 지역에 더 많이 지어질지를 결정하는 문제이며 현재 공개한 전력 목표에는 영향을 주지 않는다"고 설명했습니다

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네비우스 2Q26 실적발표 : Neutral → Overweight (상향)

이번 분기 매출 $582.3M(컨센 $573M) YoY 454%, Adj EBITDA $236.2M(컨센 $175M)입니다. 이제 전사 AI 클라우드 매출비중은 98%이고, ARR은 $3.0B이며, AI 클라우드 사업의 Adj EBITDA 마진율은 49.7%입니다. GAAP 기준 영업이익은 -$175.9M, GAAP 순이익은 -$190.4M입니다.

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공통적으로 수요가 워낙 빠르게 증가하다보니, 컴퓨팅의 가치가 더 비싸진다는 컨셉을 좋게 보고 있습니다. 이 경우 수혜를 생각해보자면 칩 메이커인 엔비디아도 좋지만 네오클라우드도 좋다고 생각합니다. 코어위브도 계속 Overweight으로 두지만, 네비우스는 스팟성으로 더 많은 물량을 판매하면서 선급금을 통해 $9B의 CapEx 비용 만큼을 고객 돈으로 충당할 수 있으니 incremental ARR을 만들기 위한 자기자본이 적은 차원에서 Overweight으로 상향합니다.

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CapEx는 $20~25B인데 고객이 $9B 이상을 먼저 내줬다

이번 분기 CapEx는 $5.66B였고 FY26 CapEx 가이던스는 $20~25B입니다. 동시에 감가상각 $259.7M, SBC $102.5M, 이자비용 $119.1M이 발생했습니다. 네오클라우드 업 특성상 성장에 필요한 자본 자체는 여전히 막대합니다.

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하지만 중요한 변화는 누가 그 돈을 부담하느냐입니다.

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2Q26에 체결한 신규 계약 가운데 약 70%에 고객 선급금이 포함됐고 이를 통해 해당 프로젝트 CapEx의 50~60%를 고객에게 미리 받았습니다. CY26에 받을 고객 선급금만 $9B 이상입니다. 즉 $20~25B의 CapEx를 전부 네비우스가 자기자본이나 부채로 조달해야 하는 것이 아니라 상당 부분을 고객의 돈으로 먼저 데이터센터를 건설할 수 있는 구조가 만들어지고 있습니

다. 네오클라우드 가운데 네비우스가 상대적으로 주주 희석을 최소화하면서 Incremental ARR을 만들 수 있는 이유입니다.

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Compute 가격이 계속 높아지는 중

이번 분기에서 가장 중요하게 보는 내용은 가격입니다.

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네비우스가 설명한 Pricing 흐름을 단순화하면

CY26 초 약 $12M/MW → 2Q26 신규 계약 $20~25M/MW → 3Q26 단기 계약 기준 $40~50M/MW

수준으로 빠르게 높아지고 있습니다.

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2Q26에 체결한 계약들은 CapEx 회수기간도 기존 24~36개월 → 약 22개월까지 짧아졌습니다. 경영진은 "2Q에 체결한 $20M+/MW 계약을 내년 초 Pricing의 Baseline으로 볼 수 있다"고 설명했습니다. 그렇게 계산하면 CY27에 추가할 1GW의 ARR 기댓값은 $20B 이상이란 의미이므로 CY26 말 ARR $9B + CY27 신규 $20B 이상이 더해지며 CY27 말 ARR은 $29B 이상을 기대할 수 있게 됐습니다.

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전략적으로 CY27 캐파를 다 팔지 않고 있다

더 흥미로운 것은 네비우스가 원한다면 CY27 캐파를 지금 다 판매할 수 있지만 의도적으로 남겨두고 있다고 설명한 부분입니다. 오늘 장기계약으로 $20~25M/MW에 판매하는 것보다 실제 캐파가 가동되는 시점에 가까워질수록 Compute가 급하게 필요한 고객에게 더 높은 가격을 받을 가능성이 있기 때문입니다.

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장기 계약으로는 안정적인 $20~$25M/MW

단기/스팟 계약으로는 $40~$50M/MW입니다.

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이 둘 사이에서 계약의 Mix를 조절하고 있습니다.

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CY27 말 ARR 목표가 CRWV와 같다

네비우스가 CY27 말 ARR $29B 이상을 벌 수 있게 된다고 가정했으므로, 이렇게 되면 코어위브의 현 시점 목표 CY27 말 ARR과 같습니다. 8월 14일 금요일 종가의 Enterprise Value 기준 CRWV $103.4B, NBIS $77.5B이고 Incremental ARR당 자기자본 투입 및 스팟성으로 판매하여 MW당 가격 높일 여력을 생각한다면 네비우스 밸류가 매력적인 구간입니다

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Tier 1 네오클라우드 : CRWV, NBIS

현재 네오클라우드들 중에서도 Tier를 나눠볼 수 있습니다. 가장 큰 건 Vera Rubin을 받느냐 못 받느냐의 차이가 큽니다. CRWV, NBIS는 VR200 할당이 완료됐고 계약도 종료한 상태입니다. 그리고 두 곳에는 엔비디아가 직접 투자해서 지분을 상당량 갖고 있기도 합니다.

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엔비디아가 2026년 1월에 직접 밝힌 Vera Rubin 최초 배포 클라우드 목록은 AWS, GCP, Azure, OCI, CoreWeave, Nebius, Lambda, Nscale입니다. 하이퍼스케일러들을 빼고 네오클라우드들로만 추려보자면 Tier 1에는 CRWV, NBIS, Lambda, Nscale이 있습니다.

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IREN 같은 경우는 GB300 온라인 시점도 CY27 이후에 배치하는 것들도 있어서 상대적으로 고부가가치 GPU 계약을 할당받는 상태가 아닌 것으로 보고 있습니다.

블룸에너지(BE)

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블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 25.5배입니다.

블룸에너지 2Q26 실적발표 : Phase 2 커뮤니티 수용성의 차이, 모든 하이퍼스케일러를 고객으로 품다 ⚡️

블룸에너지 1Q26 실적발표 : 매출 130% 성장과 마진 빅서프, AI 전력난 해결사⚡️의 일은 이제 시작

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Vineland에서 블룸에너지 SOFC를 선택한 이유가 명확해지다

네비우스 실적발표 컨콜 중에서 블룸에너지의 SOFC가 등장했습니다.

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마이크로소프트가 임차인인 뉴저지 Vineland 328MW 프로젝트 발전원을 왕복엔진에서 블룸에너지 SOFC로 변경했으며, 네비우스 경영진은 이 전환으로 프로젝트의 가시성이 유의미하게 높아졌다고 설명했습니다.

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이유는 크게 세 가지입니다. 안정적인 전력 공급, 낮은 소음, 극도로 낮은 배출량입니다.

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Phase 2의 핵심은 '커뮤니티 수용성

'

특히 최근처럼 데이터센터 자체에 대한 지역사회의 반발이 커지는 상황에서는 기존의 연소 기반 발전원들보다 연료전지가 소음과 배출 측면에서 주민 수용성이 높은 선택지라는 논리입니다. <블룸에너지 2Q26 실적발표 : Phase 2 커뮤니티 수용성의 차이, 모든 하이퍼스케일러를 고객으로 품다>에서도 그렇고, 기존에 블룸에너지를 말씀드리면서 계속해서 '커뮤니티 수용성'이 핵심이 되고 있음을 전해드렸던 맥락에서 이어집니다. 인허가의 부담이 매우 가벼워집니다.

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Vineland의 건물 자체 공사는 이미 올해 초여름 완료됐고 Engineering Fit-out도 진행되고 있습니다.

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남은 핵심은 전력입니다.

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네비우스는 블룸에너지 SOFC가 현장에서 기존 왕복엔진보다 더 빠르고 예측 가능하게 설치될 수 있다는 점을 강조하며 이번 결정을 "good pivot"이라고 표현했습니다. Vineland는 네비우스가 CY26 말까지 목표로 하는 Connected Power 800MW~1GW 가운데 300MW를 담당하는 대형 프로젝트입니다.

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NBIS-BE SOFC 협업은 Vineland 하나로 끝나지 않을듯

네비우스는 CY26 말까지 확보할 Contracted Power 5GW를 Grid와 BTM의 조합으로 마련할 계획이라고 밝혔습니다. 여기서 블룸에너지와의 파트너십을 통해 여러 Site를 개발할 수 있을 것이라는 기대도 언급했습니다.

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이 부분이 중요합니다.

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앞으로 전력망 연결이 늦어지는 프로젝트나 처음부터 BTM 방식으로 계획하는 Site에서 발전원 Mix를 SOFC 쪽으로 더 적극적으로 전환할 가능성을 열어둔 것이기 때문입니다. 따라서 블룸에너지 입장에서 Vineland는 단순한 328MW짜리 일회성 프로젝트라기보다 네비우스의 향후 GW급 데이터센터 증설에서 SOFC가 반복 채택될 수 있는 첫 레퍼런스 사이트라고 보고 있습니다

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8월 10일, Vineland에 발부된 Stop Construction Order

문제는 실적발표 이후 Hunterbrook이 다시 제기한 'Vineland/DataOne 프로젝트의 인허가 이슈'입니다.

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정리하자면:

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DataOne 프로젝트에는 8월 6일과 8월 10일 두 건의 Stop Construction Order가 실제 발부된 것으로 파악됩니다. 특히 8월 10일자 V-26-00009의 핵심은 프로젝트 전체를 부정한 것이 아니라 '블룸에너지 SOFC 설치에 대한 승인된 Plan이 아직 없는데 관련 공사를 진행하고 있으니 해당 작업을 중단하라'는 성격으로 이해하는 것이 적절합니다.

Vineland 프로젝트 자체는 이미 승인된 상태에서 기존에는 왕복엔진을 발전원으로 추진했습니다. 그런데 이후 블룸에너지 SOFC로 발전원을 변경하면서 LNG 설비와 SOFC에 맞춘 Site Plan Amendment와 추가 승인이 필요해진 것으로 볼 수 있습니다.

현재 판단의 핵심은 SOFC로 변경한 Site Plan이 실제로 얼마나 빠르게 사후 승인되는가입니다. SOFC는 왕복엔진과 비교하면 소음과 배출 측면에서 훨씬 유리하고 이에 따라 인허가 과정도 상대적으로 수월할 가능성이 높습니다. 따라서 발전원 자체가 지역사회 수용성을 크게 훼손하는 방향으로 변경된 것은 아닙니다.

따라서 이 사안을 '프로젝트 중단'이라고 해석하는 것도 과하고, '아무 문제도 없다'고 보는 것도 과합니다. 현재 단계에서는 발전원 변경에 따른 절차적 인허가 문제로 보는 것이 가장 합리적입니다.

다음으로 확인해야 할 것은 8월 17일 Planning Board에서 Amended Site Plan이 어떻게 처리되는가입니다. 승인이 정상적으로 이뤄지고 네비우스가 제시했던 Vineland 가동 Timeline에 변화가 없다면 이번 Stop Order는 사실상 왕복엔진 → SOFC 전환 과정에서 발생한 단기적인 행정절차상 문제로 정리될 것입니다

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이것 자체는 오히려 BE SOFC의 가치제안을 입증하는 것

이번 이슈를 네비우스와 블룸에너지 관점에서 나눠서 볼 필요가 있습니다.

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네비우스에는 단기적으로 Vineland 인허가 일정이라는 확인 과제가 생겼습니다.

반면 블룸에너지에는 오히려 데이터센터 산업에서 SOFC가 필요한 이유가 한 번 더 확인됐습니다.

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전력망 연결이 늦어지고 데이터센터에 대한 주민 반발이 커질수록 개발자는 단순히 발전단가가 싼 전력원이 아니라 '빠르게 설치할 수 있고 → 안정적으로 전력을 공급하면서 → 소음과 배출이 적어 → 지역사회와 인허가 기관이 받아들이기 쉬운 발전원'을 필요로 합니다.

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Vineland에서 네비우스가 왕복엔진을 포기하고 SOFC로 전환한 이유가 바로 이 부분입니다. 따라서 이번 사안을 전체적으로 보면 단기적으로는 Vineland의 행정절차를 확인해야 하지만, 장기적으로는 네비우스가 향후 BTM 전력 전략에서 블룸에너지 SOFC를 반복 활용할 가능성이 높아졌다는 점이 더 중요한 함의입니다.

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미국 데이터센터 지연/취소 조치가 500건이 넘는다?

8월 초 기준 미국 전역에서 데이터센터 금지 조치가 500건을 넘겼다는 내용이 있습니다:

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데이터센터 개발 반대 움직임이 가속화되고 있다는 것인데, 커뮤니티의 수용성이 낮은 이유들을 꼽자면 ⓐ전기요금을 인상시킨다, ⓑ수자원을 고갈시킨다, ⓒ과도한 소음을 발생시킨다입니다.

앤스로픽과 오픈AI의 프론티어 모델 API 서비스를 할 때마다 1GW 기준 $100B를 버는 수준의 시대인데, 개발자들은 데이터센터를 어떻게든 지어야 돈을 벌 수 있습니다. 그런데 커뮤니티 수용력이 떨어지는 가스터빈/왕복엔진을 갖고 BTM 프로젝트를 구상하다보니 생기는 이슈들이라고 보고 있습니다.

또한 기존에 이미 약속이 된 것들을 취소시키는 조치들이 아니라 커뮤니티가 데이터센터 구축 계획을 수용하는 과정에서의 마찰이 높아지고 있다는 게 함의입니다

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그러면 하이퍼스케일러와 디벨로퍼들 입장에서는 커뮤니티 수용성이 좋은 발전원에 대한 관심을 높일 것이고 그 과정에서 블룸에너지의 SOFC는 수혜 쪽에 가깝습니다. 이번 실적발표 리뷰의 제목을 'Phase 2, 커뮤니티 수용성의 차이'라고 꼽았던 이유입니다.

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모건스탠리 추정 CY27 칩 전력 요구치는 +38GW, 전력망은 +15GW

CY27부터는 이제 전력이 상당히 부족해집니다. 블룸에너지를 2025년 8월 1일부터 커버하고 있지만 여전히 실적의 피크는 아직 남았다고 보는 이유입니다:

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모건스탠리는 CY27 CoWoS Allocation을 통해서 약 1900만 개의 GPU/ASIC이 생산된다고 보고 있습니다. 이제는 ASIC들도 워낙 스펙을 높여놓고 있어서, 칩당 평균 TDP를 2000W로 놓고 계산하면 19M x 2kW = 38GW입니다.

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미국 기준 전력망 관점에서 연간 순증 용량은 +15GW 정도에 불과하기 때문에, 데이터센터 전력 수요가 연간 15GW를 넘어서기 시작하면 BTM 프로젝트향 현장발전원쪽으로 Mix가 더 빠르게 이동하기 시작합니다.

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Phase 2는 ⓐ커뮤니티 수용성과 ⓑ전력망이 감당할 수 없는 레벨의 AI 데이터센터 수요가 될 것으로 예상합니다. 글로벌로 봤을 때 미국만 전력망 용량이 부족한 게 아닌지라(2021/22년부터 시작됐던 전력기기 사이클로 익히 알고 계실 내용들) 미국, 유럽 등 타 선진국에서도 블룸에너지 SOFC 채택 가능성은 열려있다고 판단합니다.

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8월 4일 주간전략보고의 스페이스X 코멘트에서 전해드렸던 것처럼 스페이스X는 Vera Rubin 8GW를 주문했는데 전력은 5~6GW 정도까지가 캐파라 8GW를 하기 위해서는 전력조달이 변수입니다.

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흥미로운 건 8GW라고 하면 Rubin GPU 기준 약 400만 개를 구매하는 것인데 이정도면 CY27 TSMC가 생산 가능한 AI 가속기 규모의 20% 수준입니

다. 엔비디아가 생산하는 Rubin GPU 물량 중에서도 무려 절반 가까이를 혼자서 사겠다고 선언한 것인 규모입니다. 컴퓨팅 그 자체에 BIG BET을 건 것인데 그러니 아예 실적발표에서 머스크가 "향후 스페이스X는 엔비디아 GPU만을 사용하기로 결정했다"라고 선언한 것으로 보입니다.

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엔비디아 입장에서는 이번 스페이스X의 Vera Rubin 8GW 주문을 갖고 TSMC 및 메모리 3사에게 보여주며 CY27~CY28 Rubin향 웨이퍼/CoWoS/HBM/LPDDR5X 할당을 더욱 높여달라고 요청할 것으로 예상합니다.

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병목이 될 요소들은 차근차근 제때 해결되고 있습니다. 숙련공 부족을 버티브의 모듈러 데이터센터 제품과 블룸에너지 SOFC가 해결하고 있고, 전력망을 통한 전력 공급속도 미달도 블룸에너지 SOFC가 해결하며, 파이낸싱의 구조는 채권화 리파이낸싱 및 엔비디아의 $500B 투자 플랫폼이, HBM과 서버 물량 부족은 despec을 통해서 해결하고 향후 Latent demand로 남겨두는 구조와 광학 Scale-up Domain 확대를 통해서 해결하고 있습니다.

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RBC Capital, 데이터센터 채널 체크

RBC Capital의 2026년 7월자 글로벌 데이터센터 채널 체크를 정리하면:

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글로벌 데이터센터 활성화 상태인 개발 프로젝트 규모가 ~66GW(3월 대비 +21GW)까지 올라왔습니다. 계획/잠재 파이프라인은 304GW(3월 대비 +36GW)입니다.

텍사스가 주도하고 있고, 미주 지역 내의 활성 용량이 1Q26 26.8GW → 2Q26 45.7GW로 급증했습니다. AI Labs와 네오클라우드의 계획 용량이 한 분기 사이 1Q26 17.3GW → 2Q26 33GW로 거의 2배로 급증했습니다.

BTM이 전체 프로젝트의 16%입니다. 북미에서는 24%를 차지하고 있습니다. 주로 천연가스입니다.

데이터센터 관련 지연이나 취소 등이 생기곤 있지만 Net으로는 계속해서 빠르게 성장하고 있습니

다. 병목은 특정 시장의 부지 선정과 전력망 연결 대기열 협상 과정에서 발생하고 있으며, 수요는 계속해서 강해지는 중이라 문제될 건 없습니다.

마이크론(MU)

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마이크론MU는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 5.4배(FY27 PER 5.72배, EPS $170)입니다.

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8월 10일, Micron KeyBanc 컨퍼런스콜

마이크론의 KeyBanc 컨퍼런스 콜을 정리해보면:

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DRAM과 NAND 쇼티지는 CY27 이후까지 이어질 것으로 전망했으며, 실적발표 이후 고객들의 총 수요가 더욱 증가했기에 CY27 수급은 CY26보다 더 타이트해질 것으로 예상했습니다. CY27의 수요 증가 속도가 업계의 공급 증가 속도보다 더 빠르게 나타나고 있기 때문입니다.

ASP 상승률이 둔화되고는 있지만 이것은 수요가 꺾이고 있기 때문이 아니라, 고객의 장기 ROI를 유지 및 보호하면서 수요를 다년치 수준으로 높이기 위해서 가격을 최적화하고 있다는 설명입니다. 생각해보면 HDD, TSMC, NVDA가 당장 수요가 높아졌다고 해서 가격을 분기 단위로 높이거나 바꾸지 않는 것과 같습니다. 이를 통해서 LTA를 맺은 고객들로 팹 가동 계획을 채워서 수요를 다년치로 바꾸고 팹을 짓기 전부터 얼마를 벌고 얼마를 남길 것인가에 대한 가시성을 높이면 밸류에이션이 높아지는 구조입니다.

또한 고객들과 얘기할 때 AI 데이터센터 증설의 가장 큰 병목은 DRAM이라는 얘기를 여러 고객으로부터 공통적으로 듣고 있다고 말했습니다. 데이터센터 업계에서 고객이 원하는 DRAM 물량의 50% 정도밖에 공급받지 못하는 경우가 흔하다는 것입니다

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HBM3E는 DDR 대비 3:1의 trade ratio를 갖습니다. HBM 100bit을 만들기 위해 DDR 300bit에 해당하는 생산능력이 소비됩니다. 그런데 HBM4 → HBM4E로 갈수록 이 trade ratio가 높아지는데 HBM4E에서는 비율이 4:1에 가까워집니다. 결과적으로는 HBM 수요가 증가하면 DRAM 웨이퍼를 HBM용으로 할당해야 하고, 같은 DRAM 웨이퍼 기준 생산 가능한 bit는 감소하는 효과가 생기며, DDR 공급이 줄어드니, commodity DRAM 수급까지 타이트해져, 전체 DRAM ASP가 상승하는 효과로 이어지는 구조에 대해서 다시 밑단부터 설명해준 것입니다.

HBM4E부터는 메모리가 ASIC형 사업으로 바뀔 수 있다고 짚었습니다. 고객별로 base logic die를 커스텀해야 하기 때문입니다. 그러면 HBM은 GPU/ASIC과 함께 co-design하고 퀄해야 하기 때문에 비용과 시간이 많이 들어서 모든 기업들이 SEC/SKH/MU와 전부 퀄하기 어렵고 결국 1~2개 공급업체만 선정하는 효과로 이어질 것이라 말했습니다.

고객이 DRAM 탑재량을 낮추는 것은 가격때문이 아니라 물량 자체가 원하는 만큼 없기 때문이라고 다시 짚었습니다. 그런데 탑재량을 낮췄음에도 총 DRAM 수요는 계속해서 높아지고 있다는 점도 강조했습니다. 생각해보면 일단 판매한 서버들의 DRAM 탑재량이 낮다면 나중에 DRAM 공급이 늘어날 경우 기존에 깔아둔 서버에 DRAM을 추가로 넣으려는 수요가 나중에 생길 것이므로, 이 물량이 latent demand가 될 가능성이 높다고 짚었습니다.

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FMS 2026 Review : SKH의 HBM4 가격 우려를 불식시키다

Cantor Fitzgerald의 FMS 2026(Future of Memory and Storage 2026) 리뷰를 정리하면:

Commodity DRAM의 경우 CY27로 갈수록 공급은 더 타이트해질 예정입니다

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모든 대화가 수요 추세와 지속적인 가격 상승에 대해서 낙관적인 결이었습니다.

Rubin Ultra despec은 HBM 공급이 부족했기 때문에 더 많은 Unit을 판매하기 위해 낮춘 것이지 수요가 줄어서 낮춘 것이 아닙니다.

CXMT는 중국 내부의 AI 플레이어들을 위한 bit supply를 우선하고 있는 상태이므로 시장을 교란하거나 가격을 낮출 가능성은 낮다고 평가합니다. Terafab의 DRAM 진출 계획도 우려 중 하나로 거론되고 있으나 DRAM IP를 어디서 확보할지에 대한 계획이 없는 상태라 의문이라고 봤습니다.

HBM은 CY27 물량이 완판됐으며 HBM4 가격도 확정됐습니다. Cantor 체크에 따르면, 가격 측면에서는 SKH가 NVDA향 $32/GB, AVGO향 $36/GB, AMD향 $40/GB에 계약을 확정한 것으로 보입니다.

1 Byte = 8 bits이므로 $/GB를 $/Gb로 바꾸려면 8로 나누시면 됩니다. NVDA는 $4.0/Gb, AVGO $4.5/Gb, AMD $5.0/Gb란 뜻입니다.

Citi도 자체 채널 체크에 따르면 SKH의 NVDA향 HBM4 가격이 $4.0~$5.0/Gb에 가까울 것이라고 말했었는데 그것과 같습니다.

최근 루머로 돌았던 "SKH가 NVDA향으로 HBM4 가격을 $2.8/Gb에 책정했다"는 얘기가 사실이 아니었을 가능성이 높습니다. 계속해서 비슷한 생각이지만 펀더멘탈은 이전과 달라진 것이 없으며 성장성 대비 밸류 차원에서 메모리/스토리지 기업들은 여전히 매력적인 구간이라고 판단하고 있습니다. HDD, TSMC, NVDA가 모두 그렇듯 고객사를 쥐어짜내는 방식의 가격책정 구조로부터 벗어나 장기적인 성장 가시성을 높이고 Lock-in을 어떻게 잘 수행하느냐를 통해 밸류에이션을 높여갈 Phase 2 구간이 남았다고 생각합니다.

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UBS의 채널 체크

UBS의 DRAM/NAND 채널 체크 리포트를 정리하면

:

NAND는 3Q26 계약가격이 계속해서 좋아지고 있고, 예상보다 강한 서버/스토리지 SSD 수요가 스마트폰과 PC 수요 약세를 대부분 상쇄하고 있으나, QoQ 기준 ASP 상승폭은 예상보다는 작게 나타나고 있다고 짚었습니다. 다만 NAND 수요 자체는 계속 더 강해지고 있기에 NAND 산업의 Bit growth는 추가로 상향했습니다.

DRAM은 HBM 수급이 실제로 더 타이트해졌다고 판단했습니다. HBM4와 HBM4E 모두 가격이 기존 UBS 예상보다 더 강하고, 지속적인 HBM 공급부족으로 인해 Rubin Ultra의 사양을 낮췄는 데 오히려 이로 인해 공급망 내 VR300 물량이 더 많아지면서 CY27 전체 HBM 소비량은 기존 58.7B Gb에서 → 61.5B Gb로 증가했다는 것입니다.

UBS는 CY27 산업 평균 HBM의 ASP가 YoY 79% 상승할 것으로 예상했습니다. 기존 전망은 YoY 67%에서 상향한 것입니다. HBM4는 GB당 $30($3.75/Gb) 이상일 가능성이 높다고 봤습니다.

결과적으로 마이크론의 EPS는 CY26 $74 → CY27 $185 → CY28 $266으로 상향했습니다. 메모리 기업들의 이익 창출력이 구조적으로 한 단계 높아지는 과정으로 보고 있으며, 이정도의 이익 지속성과 실적 가시성을 확보할 수 있다면 메모리 기업들은 기타 반도체 기업들과 유사한 멀티플을 적용받아야 할 것이라고 봤습니다.

Rubin Ultra의 HBM4/4E 스펙을 체크해보면:

첫 번째 VR300 SKU는 처음에 HBM4 8-Hi x 24Gb x 8 x 2 dies로 총 384GB 탑재 후 출하되고

두 번째 VR300 SKU은 3Q27부터 HBM4E 공급이 늘면 HBM4E 8-Hi x 32Gb x 8 x 2 dies로 512GB를 탑재한다고 봤습니다.

샌디스크(SNDK)

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샌디스크SNDK는 Overweight을 유지합니

다. CY27 PER 5.47배(Bernstein Bull $300)입니다.

샌디스크 1Q26 코멘트 / 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일)

추론의 시대, 핵심이 된 메모리 #2 : Agentic AI의 시대, NAND가 중요한 이유 'DualPath'

추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘

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샌디스크 Investor Day 2026 리뷰 : 이제 장기 성장성에 주목하다

샌디스크 Investor Day 2026을 마쳤습니다:

장기 재무목표:

FY2028~FY2030(CY3Q27~) 매출성장률 CAGR 16~19%(중간값 17.5%), Non-GAAP GPM ~80%, Non-GAAP OPM ~75%, Adj FCF Margin ~50%, 매출 대비 CapEx ~6%를 전망했습니다. 이정도면 FY2030 매출이 애널리스트 컨센 대비 2배 이상이 됩니다. FY30 매출 추정은 $80B 이상이 되니 현재 컨센서스 $35B의 2배 이상이 되는 것입니다.

샌디스크 입장에서는 장기적으로 지속가능한 모델을 추구한다는 계획입니다. 현재 CY27 PER 5.1배 수준이므로 CY27 이후의 장기 성장률 16~19%를 감안하면 지금보다는 PER이 높아지는 게 합리적이라고 보고 있습니다. 필라델피아 반도체 지수 평균이 16배입니다.

미국 하이퍼스케일러 3곳을 포함한 8개의 주요 고객사와 NBM를 맺음으로써 평균 4년 이상의 NBM를 체결했습니다. FY27에는 Bit 생산량의 50% → FY28~FY29는 Bit 생산량의 3분의 2를 NBM에 할당하여 4년 이상의 안정적인 수요를 확보했습니다.

최소 가격 기준으로도 총 계약 가치(TCV)는 $94B 수준이며, 최소 가격 적용 시에도 GPM 80% 수준을 방어할 수 있도록 설정됐습니다. 즉 Investor Day 2026의 목표 자체가 '최소 이정도는 가능하다'를 애널리스트들에게 깔고 가는 차원입니다

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주주환원:

FCF의 100%를 자사주 매입 중심의 주주환원에 활용할 예정입니다. Mizuho 추정에 따르면 FY27 FCF $30B → FY28 $50B로 예상하기 때문에 이정도면 2년 내로(~CY2Q28가 FY28 마감) 현 시총 $226B 대비 35.4% 가량을 소각시키는 것을 의미합니다.

기존 $6B 자사주 매입 승인 건에서 $4.5B를 집행했으며, 신규 $14B 승인을 통해서 $15.5B 가량의 매입 여력을 확보했습니다. 마찬가지로 지금 상태에서 열린 자사주 매입 창구 규모만 하더라도 시총 대비 6.85%입니다.

자본효율성:

키옥시아와의 JV는 2034년까지 연장했기 때문에 업계 최고 수준의 자본효율성을 달성할 수 있습니다. CY21~CY25 동안 업계 전체와 비교해볼 때, CapEx는 업계 전체의 13%만 투입해서 bit growth는 29%를 창출했습니다.

매출 대비 CapEx 비중은 ~6% 수준으로 유지하면서 mid-teens 수준 bit growth를 예상합니다.

로드맵:

키옥시아/샌디스크의 BiCS 로드맵이 NAND Scaling의 핵심입니다. 현재 최신 기술은 BiCS9/10인데, BiCS11~13까지도 계획대로 다양한 개발 단계에 있습니다.

HBF die가 tape-out 됐습니다. CY26/CY27에 첫 번째 die와 controller를 출시하여 고객사 샘플링을 거치고 → CY28에 매출이 발생할 양산 램프업 예상입니다. HBM와 유사한 대역폭을 1/8 비용으로 제공하면서도 더 나은 확장성을 제공할 수 있고, HBM과 같은 비용으로는 8~16배의 용량을 제공할 수 있습니다. HBF 컨소시엄에 구글, 메타, SKH, 텐스토렌트가 참여했습니다.

샌디스크의 자체 시뮬레이션에서 HBF-only 아키텍처가 HBM-only 아키텍처 대비 GPU 용량은 절반만 사용하면서도 동일한 토큰 throughput을 달성했습니

다. HBF이 추론에서 GPU 효율성과 CapEx 효율성 측면에서 더 좋을 가능성을 보인다고 평했는데 이건 실제로 고객사들이 체크하는 게 더 중요하므로 반만 믿고 있습니다.

장기 모델에는 HBF를 포함하지 않은 것이며, 이것이 상당한 업사이드를 만들어낼 수 있습니다.

KV Cache가 2032년 1.2ZB 규모의 AI 데이터센터 TAM 가운데 35%를 차지할 것으로 봤습니다.

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BofA, 만약 SNDK식 모델을 MU에도 적용한다면?

샌디스크의 장기 성장 모델을 마이크론에게도 적용한다면 마이크론도 FY30 EPS가 컨센 대비 73% 폭증할 가능성이 높습니다.

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매출성장률 : 연간 매출 성장률 15% 이상 유지

GPM : FY28~FY30 동안 GPM 80%를 안정적으로 유지

FCF 마진율 : 50% 이상의 매우 높은 마진율 지속 조건입니다.

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컨센서스는 피크아웃으로 인해 FY30 매출 $280.5B를 예상하는데, 샌디스크 모델을 적용할 경우 FY30 매출 $377.3B가 됩니다. FY26~30 CAGR로 보자면 컨센은 21.4%인데 샌디스크 모델을 MU에 적용하면 30.7%가 됩니다. 장기 우상향을 전망하느냐 피크아웃으로 보느냐의 갈림길인데 개인적으로는 AI 수요와 메모리가 하는 역할을 생각하면 선수주-후출하 구조를 인정받는 길로 갈 것으로 보고 있습니다.

루멘텀(LITE)

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루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 29.9배(CY27 EPS $31)입니다.

루멘텀 2Q26 실적발표 : ALL BEAT, 더욱 강해진 루멘텀의 모멘텀

루멘텀 1Q26 실적발표 : 3Q OCS, 4Q CPO, 차례로 점화를 기다리는 고성능 엔진들

'빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기

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루멘텀 2Q26 실적발표 : Overweight (유지)

이번 분기 매출은 $1.01B(컨센 $988M) YoY 109%, Adj EPS $3.23(컨센 $2.97) YoY 267%입

니다. 매우 좋았습니다. 마진 상승 정도가 생각보다 더 좋습니다.

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다음 분기인 CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $1.225B~$1.275B(컨센 $1.16B) YoY 134%, Adj EPS $4.05~$4.35(컨센 $3.61)입니다. Non-GAAP OPM은 39.5~40.5%를 전망했는데 ARR $5B 수준에서 OPM 40%를 전망한 것이라서 원래는 이정도가 ARR $8B 쯤에 나올 거라고 했던 마진율이니 상당한 서프라이즈였습니다.

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개인적으로 생각했던 레벨보다 좀 더 잘나온 실적이며 2Q26 동안 하이퍼스케일러향 NPO TAM이 크게 커지기도 하고, Pump Laser(DCI 수요 급증, M/S 70~80%) 수혜 강도가 예상보다 훨씬 커진 상태라서 여전히 매우 좋게 봅니다. 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

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CPO 도입 일정은 그대로, 수요는 더 강해졌다

CPO 도입 속도에 대한 우려가 있었지만, 비아비 실적발표에서 확인했던 것과 동일하게 엔비디아의 CPO 도입 및 생산 계획은 그대로이고 수요 신호는 직전 분기보다 더 강해졌다고 말했습니다. Scale-up용(랙/NVSwitch 간 연결로 NVL72를 NVL576으로 만드는 것, Rack 내의 Scale-up이 아닌 Pod을 만들 때의 Scale-up) UHP Laser 대량 출하는 2H27이고 이를 사용하는 고객의 시스템 배치 시점은 CY28입니다.

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더 중요한 건 첫 ELS 모듈 주문까지 이미 확보했습니다. 배송시점도 2H27이라 같습니다. ELS 모듈로 판매하면 UHP Laser로만 팔 때에 비해서 ASP 2배이므로 마진은 비슷하므로 엔비디아의 CPO 스위치 램프에 따른 수혜강도가 이전 예상보다 더 커졌다는 의미입니다.

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ASIC 프로젝트들도 2H27에 NPO 도입 예정

하이퍼스케일러들은 ASIC 프로젝트에서 NPO를 택하고 있습니

다.

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이건 6월 15일 주간전략보고에서 6월 9일의 Mizuho Tech Conf. 26 내의 루멘텀 CEO가 말했던 것에서 이어지는 맥락입니다. 당시 마이클 헐스턴 CEO이 "하이퍼스케일러 ASIC향 NPO 기회는 엔비디아 CPO TAM보다 더 커 보인다"라고 말했던 것이 중요한 포인트였습니다.

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NPO에서도 광 엔진 내부에 들어가는 레이저와 ELS에 모듈에 들어갈 UHP Laser가 필요한 건 비슷하기 때문입니다. 심지어 엔비디아도 일부 사례에서 NPO를 검토 중이기도 합니다.

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정리하자면 CPO가 성공해야만 수혜를 보는 것이 아니라, NPO이건 CPO이건 Optics가 XPU에 가까워질수록 루멘텀의 Laser Content 가치가 높아진다는 방향이 더 현실적입니다. 다만 NPO/CPO는 XPU와 함께 배치되어야 하고 차세대 SerDes(336G SerDes/2.4T or 448G SerDes/3.2T)가 필요하기 때문에 실질적인 대량 채택은 2H27의 Rubin Ultra → 2H28의 Feynman에서 각각 크게 증가할 것으로 예상합니다.

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지금은 Scale-out향 Spectrum-6 CPO Switch향 출하이고 2H27 Rubin Ultra부터가 Scale-up향 Quantum-6 CPO Switch(랙 내의 NVSwitch~다른 랙의 NVSwitch 연결)입니다.

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트랜시버는 이제 1.6T Production 단계로 진입 중

Cloud Light 사업부에서는 CY2Q26(FY4Q26)에 800G 트랜시버 출하량이 사상 최고치를 경신했고, 1.6T는 이제 생산을 시작하고 있습니다. 이 와중에 경영진은 최근 1.6T 트랜시버 수요가 3Q26보다 지금보다도 더욱 강해지고 CY27 내내 수요 강세가 지속될 것으로 봤습니다. Tier 1 하이퍼스케일러들이 AI 클러스터 내 800G → 1.6T 전환을 가속하고 있기 때문입니다

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200G/lane EML은 이미 EML 매출의 25% 수준까지 높아졌고, 2027년 중반쯤이면 200G EML이 유닛 기준으로는 50%를 넘길 것으로 봤습니다. 여기에 더해서 1.6T SiPho용 CW Laser도 의미 있는 규모로 출하하기 시작했습니다. 그리고 이번에 CW die를 줄이면서, EML 마진이 여전히 더 좋지만 CW Laser와의 마진 격차도 크게 좁혔습니다.

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OCS 수요 폭발적으로 증가, 수요에 맞는 공급과 경쟁역량 강조

가장 좋았던 건 OCS입니다.

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OCS는 CY2Q26 출하량이 QoQ 100% 증가했고, CY3Q26에는 "분기 매출 $100M를 의미 있게 넘길 것"이라고 말했습니다(클라우드 트랜시버랑 OCS 둘다 Systems 매출에 잡힙니다. Components는 레이저만 파는 경우입니다). OCS가 CY3Q26 가이던스 매출 $1.25B 기준 $100M을 차지할 경우 전사 매출비중 8%로 시작하는 것입니다. 생산병목도 해결해서 내부 생산 출하 계획대로 램프 중인 단계입니다. OCS는 워낙 루멘텀에게 CPO/NPO만큼이나 중요한 것인데 특히 의미 있게 더 좋았던 것들이 다섯 가지 있었습니다.

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OCS 계약 제조업체 컨택 중 : CY27의 OCS 수요가 상당히 높기 때문에 이미 다음 캐파 증설도 동시에 시작했습니다. 지금은 내부 공장에서 OCS 생산능력을 늘리고 있는데 이것으로 부족할 가능성에 대비해 계약 제조업체를 통해 추가 캐파를 확보하는 자업 중입니다.

구글향 OCS의 증분 수요는 루멘텀이 더 많이 먹을 것 : 구글은 자체적으로 OCS를 생산하기도 하고, 여기에 루멘텀의 OCS도 구매해서 둘을 동시에 쓰고 있습니다. 구글이 OCS를 쓴지는 좀 됐지만 구글향 OCS향 수요가 최근들어서 루멘텀에게 찍히기 시작한 이유입니다. 그런데 이번 분기 실적발표에서 마이클 헐스턴 CEO는 '구글이 내부 OCS 버전을 계속 사용하긴 하겠지만, 전체 OCS deployment가 늘어날수록 루멘텀이 그 증가분의 vast majority를 흡수할 것으로 예상한다'고 말했습

니다. 그렇게 해서 CY27 초에는 해당 고객의 OCS No.1 공급사가 될 것으로 예상했습니다.

이게 왜 그런가를 생각해보면 개인적으로 느끼기에는 구글이 앤스로픽향 TPU를 판매하기 때문이라고 추정합니다. 구글은 칩만 파는 것이 아니라 전체 데이터센터 구성 자체를 통째로 판매하는데, 그 과정에서 구글이 만들고 내부 소스로 자체 조립하는 OCS 시스템보다는 루멘텀을 통해서 만들어지는 상용 OCS를 주문할 유인이 더 크기 때문입니다.

신규 고객 추가 예정 : 헐스턴 CEO는 이어서 계속해서 OCS를 "더 많은 고객들에게 출하할 것(We are continuing to ship to a number of different customers.)​"임을 짚었습니다. 구글의 데이터센터 구축에만 의존하는 사업이 아니라 여러 하이퍼스케일러들이 OCS를 구축할 것이라는 전망입니다.

신규 제품군 추가 예정 : OCS 수요가 많고 사용 사례가 다변화되다보니 여기에 맞춰서 OCS 제품군을 추가로 만들고 있다고 밝혔습니다. ⓐ포트 카운트를 늘린 OCS, ⓑ포트 카운트를 더 낮춘 OCS, ⓒin-tray에 특화한 OCS입니다. 포트 카운트가 왜 중요한지는 <구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대>에서 자세히 정리드린 바 있습니다. 이제는 OCS를 모든 곳에 동일하게 적용하는 것이 아니라 고객사의 랙 및 네트워크 아키텍처에 따라 폼팩터, 포트 밀도를 세분화하려는 것입니다. 그래서 이에 대해 Barclays 애널리스트는 "신제품은 OFC에 제시했던 TAM에 포함되어 있는 것인가?"라고 물었는데 CEO는 "가산된다(Additive)​"라고 답했습니다. 이 신제품들은 CY28에 판매될 예정이고 여러 고객의 요청을 받아 제작 중인 상태입니다.

MEMS의 경쟁역량 강조 : 여러 기업들이 OCS에 대해서 얘기하고 있지만, "사실상 루멘텀이 유일한 Merchant OCS 공급사(we are really the only merchant supplier today of OCS)​"라고 평가했습

니다. 이 부분도 6월 15일 주간전략보고에서 6월 9일의 Mizuho Tech Conf. 26에서 이어지는 맥락입니다. OCS를 처음 설계하려는 고객 입장에서는 실제 하이퍼스케일러 환경에서 운영한 경험이 있고, 소프트웨어 통합을 성공적으로 시행한 역량과 경험이 있고, 이미 수억 달러 수준의 양산 경험까지 있는 업체와 먼저 얘기할 것이므로 이 업계의 사실상 유일한 OCS 공급자라는 것입니다.

이 부분은 아마 섹터 컨콜인 Mizuho에서 좀 더 자세하게 말해주고, 이번엔 좀 더 공개된 자리이므로 톤을 낮춘 것 같기에 당시 Mizuho에서 밝혔던 MEMS 방식의 OCS에 대한 자신감을 다시 가져와봅니다:

코히런트는 LCOS 방식이 2~3배 비싸더라도 장기적으로 하이퍼스케일러향 OCS에 침투할 수 있다고 주장합니다. 반면 루멘텀은 데이터센터 고객들이 가장 민감하게 보는 요소가 '광 손실'이라고 강조했습니다. MEMS는 거울을 움직여 빛의 경로를 바꾸는 방식이기 때문에 구조적으로 손실이 낮습니다. 반면 LCOS는 빛이 시스템 내부를 통과하는 과정에서 손실이 발생할 수밖에 없습니다.

루멘텀은 MEMS의 신뢰성도 이미 통신망에서 검증됐다고 봅니다. Verizon, AT&T 같은 장거리 광케이블망에서 20년 넘게 사용돼 왔고, 특히 지하에 매설된 네트워크에서 쓰였다는 점이 핵심입니다. 신뢰성이 낮았다면 유지보수 비용 때문에 이런 구조가 장기간 유지되기 어려웠을 것입니다. 하이퍼스케일러들이 여전히 MEMS를 고려하는 이유도 결국 낮은 손실과 검증된 신뢰성 때문입니다.

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DCI/Scale-across 수요도 매우 좋다

펌프 레이저도 내용이 매우 좋았습니다. 1Q26부터 1GW급 데이터센터를 만드느라 DCI 수요들이 폭발적으로 증가하기 시작했었는데, 이번 분기에도 코멘트들이 전반적으로 좋았습니다. 광신호를 장거리 전송하려면 Optical amplifier가 필요하고 여기에는 루멘텀의 Pump Laser가 들어갑니다

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펌프 레이저가 이제 사실상 완판 상태가 됐고 향후 몇 분기 동안 출하량을 4배 늘릴 계획입니다. 자체 추산한 시장점유율은 70~80%로 독보적인 분야입니다. 고출력, 고안정성을 담보하는 게 중요하다보니 광원 기술력이 가장 높은 기업이 독보적인 점유율을 가져가는 구조라 그렇습니다. 루멘텀을 광학의 시대에 가장 고부가가치를 먼저 많이 가져갈 기업으로 중요하게 보는 이유와 연관됩니다. 상당수 고객과 3년짜리 장기 계약을 맺었고 대부분 take-or-pay 성격이며 고객이 캐파 증설 CapEx도 일부 지원할 예정입니다.

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마진율 서프라이즈가 핵심

전사 단위로 보자면 마진 서프가 컸습니다. 원래는 OFC 2026(3월 17일)에서 전망하기로는 ARR $5B에 Non-GAAP OPM 35% → ARR $8B에 OPM 40%를 전망했었는데, 이번 분기 실적발표를 살펴보니 ARR $4B(이번 분기)에 Non-GAAP OPM 36.6% → ARR $5B(다음 분기 매출 $1.25B)에 Non-GAAP OPM 40%를 달성할 궤적으로 가고 있습니다.

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여기에는 ⓐ고정비 레버리지 효과도 있지만, ⓑ고마진 Laser Mix가 늘어난 것, ⓒ트랜시버 수율 개선, ⓓ가동률 상승, ⓔ1.6T의 높은 ASP 효과, ⓕ가격 인상 효과가 동시에 반영되고 있습니다.

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아직 GPM은 상승 여력이 있다고 말해서 마진서프 궤적은 더 지속될 것으로 예상합니다.

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공급 확대를 위한 노력들

공급확대를 위한 것들을 모아보면:

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ⓐEML 레이저용으로는 일본의 InP 웨이퍼 팹을 2곳 증설했습니다.

ⓑInP 기판을 추가로 확보하고 AXT를 신규 공급원으로 추가했습니다. 지금으로서는 일본 공급사들과 AXT로 충분하다고 보지만 수요가 지금 속도로 계속 증가할 경우 한두 분기 후에는 이것도 충분하지 않을 수 있다고 말했습니다.

ⓒ펌프 레이저는 앞으로 몇 분기 내로 출하량을 4배 늘릴 예정입

니다. 캘리포니아주 로즈 오차드(Rose Orchard) 팹에서 생산능력을 키우고, 태국에서 패키징/테스트하는 구조입니다.

ⓓOCS는 자체 공장 증산과 함께 계약 제조업체를 통한 생산능력 확보도 논의 중입니다.

ⓔ그린스보로 팹은 GaAs → InP 전환 작업이 순조롭게 진행되고 있습니다.

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Citi를 통해 LITE 컨센 확인

루멘텀 2Q 실적에 대한 Citi의 코멘트 중 인상 깊어던 내용들만 정리해봅니다:

Citi 실적 추정:

FY27 매출 $6.83B / EPS $23.03 → FY28 매출 $10.53B / EPS $37.21입니다.

OCS:

1Q26 매출 $20M → 2Q26 $50M → 3Q26 $150M → 4Q26 $270M → 1Q27 $324M → 2Q26 $389M → 3Q27 $467M → 4Q27 $560M → 1Q28 $672M → 2Q28 $806M으로 가파르게 상승하는 궤적을 그릴 것으로 예상했습니다. FY27에는 OCS 매출 15배 성장, FY28에는 2배 성장하는 궤적입니다.

CPO/NPO:

엔비디아는 ELS가 일부일 것으로 예상하나, 다른 고객들은 상당부분 혹은 전부 ELS 기반일 것으로 예상했습니다. 루멘텀 자료에서 정리드린 것처럼 ELS 모듈로 판매할 때는 400mW를 넣고, 광 엔진 안에 레이저만 따로 판매할 때는 400mW급을 그대로 출력만 낮춰서 효율을 끌어올린 120~150mW급 mid-power 레이저를 넣는 구조입니다. ELS가 대부분이라고 하면 루멘텀 입장에서 Laser Content가 늘어난다는 의미이기도 하고 루멘텀의 고출력 레이저 역량이 부각될 수 있는 환경이므로 좋습니다.

120~150mW급 mid-power 레이저를 넣는 NPO의 경우 ELS 기반 CPO/NPO보다 채택 시기가 늦습니다. 1H28 출하, 2H28 양산 램프입니다. 아직 직접적인 경쟁자가 없는 수준이지만 구조적으로 루멘텀의 ELS용 400mW 레이저를 120~150mW로 낮추는 것이, 70~100mW 저출력 레이저를 120~150mW로 끌어올리는 것보다 효율이나 구조적으로 용이한 것이 많다는 것을 강점으로 들었습

니다. 다만 아직 NPO Embedded Laser 분야에서의 design win은 없기 때문에 이건 좀 더 봐야 됩니다.

EML/CW:

루멘텀은 이번 분기에 일본 팹의 InP 레이저 캐파 중 10~20%를 EML에서 CW 레이저로 옮겼습니다. EML 마진이 더 높고 공급제약도 풀리지 않았음에도 CW die 사이즈를 재설계하고 리툴링하여 CW 레이저의 마진을 크게 개선했기 때문에 EML과 격차를 좁힌 점, CY27까지를 살펴볼 때 트랜시버 대다수가 SiPho 기반으로 전환함에 따라 CW 레이저의 기회가 커질 것이라는 차원에서 모든 고부가가치 레이저 기회를 포착하기 위함이라고 말했습니다. 증분 CW 레이저 매출을 확보하기 위한 판단입니다.

셈텍(SMTC), 비아비(VIAV), 옵토일렉트로닉스(AAOI)

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셈텍SMTC는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 29.9배(CY27 EPS $4.7)입니다.

셈텍(SMTC) 기업분석 : 미디어텍 TPU와 함께 성장할 기업, 'DSP를 지우는 자'

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비아비VIAV는 Overweight을 유지합니다. CY27 PER 21.8배(CY27 EPS $2)입니다.

비아비 솔루션스 2Q26 실적발표 : CPO 정상 진행 중, 광학 테스트 수요는 Lab → Production으로

비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요

'빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기

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옵토일렉트로닉스AAOI는 Overweight을 유지합니다.

'빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기

OFC 2026 : 광학이 중요해지고 있는 이유들, 태풍의 눈에 있는 두 가지 기업 분석

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이번 2Q26 광학 기업들 체크

2Q26 실적발표 시즌에서의 광학 섹터 움직임들을 요약해보면:

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CPO 지연은 없으며, NPO는 CPO보다 약간 일찍 혹은 동시에 램프될 예

정입니다. UHP Laser/ELS 모듈 수요가 CY2H27부터 생각보다 더 커질 것으로 예상합니다.

LITE와 COHR의 마진율 차이가 두드러졌던 분기입니다. 예전에는 메모리가 퍼포먼스에 기여하지 않았다가 2025년 Claude Code 출시 이후 Agentic AI에서 급격하게 늘어난 KV Cache 수요를 매칭하려 퍼포먼스에 기여하기 시작하자 재평가된 것처럼, 이전에는 그저 인터커넥트 그자체였다가 데이터 전송 속도가 훨씬 빨라지자 광학도 퍼포먼스에 기여하기 시작하면서 hierarchy가 생겨나는 구간입니다. 설계 및 양산 기술력 차이에서 생기는 격차가 이제는 1.6T 전환 시 모두들 LITE의 EML부터 채택하는 것, 하이퍼스케일러들의 OCS 채택, CPO/NPO에 탑재되는 UHP Laser(400mW급)와 ELS 모듈 등으로 번지다보니 InP 레이저당 매출과 마진율이 더 좋기 때문입니다. <루멘텀 2Q26 실적발표 : ALL BEAT, 더욱 강해진 루멘텀의 모멘텀>을 참고해주세요.

이번 실적발표에서 DCI 수요를 체크할 수 있었던 주요 기업은 CIEN, ANET, LITE, COHR, CSCO, VIAV입니다. 단일 데이터센터 부지의 전력규모 부족으로 인해서 DCI 수요가 크게 증가하고 있습니다.

공통적으로 장거리 환경에서도 1.6T로 넘어가기 시작하면서 광학 제품들의 수요가 인터커넥트 시장 내에서 더 크게 나타나고 있습니다. <비아비 솔루션스 2Q26 실적발표 : CPO 정상 진행 중, 광학 테스트 수요는 Lab → Production으로>에서 전해드린 것처럼 이제 하반기에는 1.6T 트랜시버 양산 램프업이 시작됩니다.

그리고 1.6T 수요가 살아나기 시작하면 AAOI과 MACOM이 2Q26 컨콜에서 TIA/드라이버 수요가 크게 증가하고 있음을 언급했었습니다. TIA와 드라이버 모두 셈텍과 관련이 있습니다. 그리고 NPO Optical Engine이 늘어날 때에도 셈텍이 수혜를

봅니다. <셈텍(SMTC) 기업분석 : 미디어텍 TPU와 함께 성장할 기업, 'DSP를 지우는 자'>를 참고하시면 됩니다.

광학 밸류체인에 대해서 처음 살펴보시는 상태시라면 Primer인 <'빛'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기> 자료를 먼저 보시면 많은 도움이 되실 것 같습니다.

오픈AI를 위한 네오클라우드

Powered Shell 확보와 AWS/AMD 파트너십 체크 (2Q26 실적발표)

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세레브라스 Cerebras : 웨이퍼 자체를 칩으로 쓰는 기업 체크

8월 12에는 세레브라스의 2Q26 실적발표가 있었습니다.

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계속해서 Powered Shell 확보를 위해 단기 마진 희생

이번 분기 매출 $180.1M(컨센 $194M) YoY 74%, GPM 14%(컨센 26.3%), 다음 분기 3Q26 매출 가이던스(Core Revenue)는 $214M~$216M(컨센 $212M), 연간 FY26 가이던스는 매출 $880M~$890M(컨센 $867.6M)으로 둘 다 In-line입니다.

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Core GPM은 3Q26가 저점이라고 말했습니다. 세레브라스 칩을 원래는 고객에게 판매했었는데, 지금은 세레브라스 칩을 일부 재임대해서(오픈AI의 계약을 지키려고 하는 것, IPO 자료는 꼭 보시길 권합니다) 세레브라스 클라우드 캐파 확충에 쓰고 있다보니 마진이 낮아진 것인데, 4Q26부터는 자체 생산한 세레브라스 시스템을 넣은 새로운 데이터센터가 가동되니 마진율은 높아진다는 추정입니다.

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세레브라스에 대해서는 자세한 부분은 <세레브라스 IPO 분석 : 엔비디아 킬러인가?>, 요약 및 엔비디아의 전략과의 비교를 담은 부분은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 18일~5월 22일)>, 지난 1Q26 실적발표 리뷰는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (6월 29일~7월 3일)>에서 다룬 바 있습니다.

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이번 분기의 핵심도 지난 1Q26와 크게 달라지지 않았

습니다.

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IPO 당시부터 병목이 될 가능성이 높다고 봤던 Powered Shell 부족이 여전히 가장 큰 문제입니다. 세레브라스 칩을 직접 구매하려는 고객이 충분하지 않았기 때문에 회사는 점점 더 '오픈AI를 위한 네오클라우드'에 가까운 사업구조로 이동하고 있습니다.

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현재 CY27 말까지 가동 예정인 Powered Shell을 600MW 이상 확보했고 추가 파이프라인도 GW 단위입니다. RPO는 $25.4B까지 증가했습니다. 결국 세레브라스의 향후 실적은 칩 판매보다 얼마나 빠르게 전력을 확보하고 이를 Cerebras Cloud 매출로 전환하느냐가 더 중요해지고 있습니다.

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AMD/AWS를 통해 Decode Engine 역할을 파고드는 중

이번 분기에는 AMD와의 파트너십이 새롭게 추가됐습니다. 세레브라스는 AMD GPU와 AWS Trainium이 Prefill을 담당하고 CS-3가 Decode를 담당하는 PD 분리 구조를 강조하고 있습니다.​

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AMD와의 구조는 세레브라스가 AMD 하드웨어를 직접 구매해 Cerebras Cloud에서 서비스하고 매출도 세레브라스가 가져가는 방식입니다. 상용화는 4Q26 예정입니다.

AWS Trainium과의 PD 분리 환경은 Amazon Bedrock을 통해 1Q27 GA 예정이며, 이 경우에는 Cerebras System을 AWS 인프라에 직접 배치하는 구조입니다.

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다만 실제 Production 환경에서 어느 정도 Throughput이 나올지는 확인이 필요합니다. 특히 향후 경쟁력은 엔비디아가 TileRT를 얼마나 범용적으로 잘 구현하느냐, 그리고 AMD와 AWS 환경에서 네트워킹 병목을 얼마나 줄일 수 있는지에 달려 있습니다.

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CS-4와 CS-5도 확인할 예정

CS-4는 이번 8월 18일 Supernova 2026에서 발표하고, CS-5는 2H27 공개 예

정입니다. 이것도 어떻게 될지 살펴봐야 하는 이벤트입니다. 어쨌든 세레브라스 방식 자체가 안된다고 규정할 단계는 아니니 뭐든지 '충분히 그럴 수도 있지, 대신 그럼 확인하자'라고 생각하며 보고 있습니다.

루멘텀과 코히런트의 차이

누가 고부가가치를 많이 가져가느냐 (2Q26 실적발표)

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코히런트 Coherent : 광학 대표기업 체크

8월 12일에는 코히런트의 2Q26 실적발표가 있었습니다.

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실적은 좋지만, 서프라이즈 강도는 루멘텀 대비 약했던 분기

이번 분기 매출은 $2.1B(컨센 $1.99B) YoY 34%, Adj EPS는 $1.74(컨센 $1.61) YoY 74%, GPM은 40.2%, 영업이익은 $446M(컨센 $427M) YoY 62%입니다.

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다음 분기 CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $2.2B~$2.4B(컨센 $2.14B) YoY 39~52%, Adj EPS $1.85~$2.05(컨센 $1.77) YoY 59~77%, GPM 39.5~41.5%입니다.

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실적과 가이던스 모두 좋았습니다. 다만 신규 광학 제품에서 받는 수혜 강도가 루멘텀보다 상대적으로 낮다 보니​ 매출과 마진의 서프라이즈 폭 역시 상대적으로 작았습니다. 비교해서 보실 때는 <루멘텀 2Q26 실적발표 : ALL BEAT, 더욱 강해진 루멘텀의 모멘텀>을 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다.

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InP 생산능력은 빠르게 늘리는 중

코히런트는 텍사스와 스웨덴에서 6인치 InP 레이저 생산량을 램프업하고 있습니다. 2Q26 기준 내부 InP 생산능력은 이미 YoY 80% 증가했고 이번 분기 말에는 YoY 100% 수준까지 높일 계획입니다. 이후 CY27 말까지 다시 생산능력을 2배 확대하고 취리히 팹 역시 6인치로 전환할 예정입니다. 여기에 필요한 InP 기판과 주요 부품도 이미 확보해놓은 상태입니다

.

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이제는 GPM 개선을 확인해야 할 때

6인치 InP의 생산량과 수율이 충분히 올라왔다면 다음으로 확인해야 할 것은 GPM 상승입니다. 이번 분기 GPM은 40.2%로 개선됐지만 회사가 목표로 하는 42%까지는 아직 거리가 있습니다.

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향후 1.6T 전환, CPO, Multi-rail 등의 수혜가 이어지는 만큼 GPM이 장기적으로 높아지는 방향 자체는 유효합니다. 다만 같은 InP 레이저를 가지고도 어떤 Product Mix로 판매하느냐에 따라 실현할 수 있는 GPM 차이가 상당히 큽니다. 결국 코히런트에서는 InP Capacity 확대 자체보다 이것이 얼마나 고마진 제품 매출로 전환되는지가 더 중요합니다.

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CPO/NPO 채택은 더 빠르게, 수요는 더 강하게

CPO 도입이 지연되고 있다는 징후는 없었습니다. 오히려 고객들이 일부 물량을 앞당기고 있으며 지난 3~6개월 동안 CPO뿐 아니라 NPO에 대한 고객 관여 수준 자체가 크게 높아졌습니다. 코히런트는 이미 4Q26에 출하할 CPO 레이저의 웨이퍼 투입을 시작했습니다.

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흥미로운 부분은 회사가 향후 CPO와 NPO에서 얻을 수 있는 기회 규모가 거의 비슷하다고 보고 있다는 점입니다. 특정 아키텍처 하나에 베팅하기보다는 광학 구조가 어떤 방향으로 진화하더라도 InP 레이저 수요를 가져가겠다는 전략입니다.

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부품 판매 → Optical Link 전체로 올릴 계획

9월 21일 PhotonLink를 공개할 예정인데, 고객이 이제 각각의 레이저 같은 부품만 구매하기보다는 전체 광학 링크 자체를 함께 해결해주는 공급자를 원하다보니 이에 대한 통합 광학 판매를 하는 제품군입니다. 초기 매출은 4Q26부터 발생할 예정입니다.

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OCS, DCI도 새로운 성장 축이 되는 중

DCI와 Scale-across 수요도 빠르게 증가하고 있습니다. 이에 대응해 Multi-rail System을 준비 중이며 1H27부터 첫 매출이 발생할 예

정입니다. 회사는 Multi-rail의 CY30 TAM을 $2B로 예상하고 있습니다.

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OCS 역시 예상 시장규모가 계속 커지고 있다고 밝혔습니다. 고객들이 실제 OCS를 사용하기 시작하면서 적용 범위가 Scale-out → Scale-across → Scale-up으로 확대되고 있으며 Scale-up 관련 고객 Engagement도 진행되고 있습니다. 다만 OCS 자체에서는 현재 하이퍼스케일러 채택이 루멘텀의 MEMS 구조 중심으로 형성되고 있는 만큼 코히런트의 OCS 코멘트에서는 산업 전체의 수요 확대라는 함의점에 더 무게를 두고 있습니다.

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코히런트도 이제 수주잔고 CY27 말까지 채웠다

현재 수주잔고 기준으로는 CY27 말까지 고객 주문이 사실상 꽉 차 있으며 이미 CY28 물량을 논의하는 단계입니다. 루멘텀이 2026년 3월 OFC 당시 CY28 말까지 Capacity가 채워졌다고 언급했던 것보다는 가시성이 짧지만 방향은 같습니다. 결국 AI 광학 수요 자체가 워낙 빠르게 커지고 있기 때문에 코히런트 역시 충분한 수혜를 받고 있습니다.

Scale-out, Scale-across, 사이버보안

워낙 사업부들이 많기에 체크할 수 있는 것도 많다 (2Q26 실적발표)

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시스코 Cisco Systems : 네트워킹 체크

8월 12일에는 시스코 시스템스의 2Q26 실적발표가 있었습니다.

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FY27 AI 매출 예상이 약했다

이번 분기 매출은 $17.3B(컨센 $16.82B) YoY 18%, Adj EPS는 $1.22(컨센 $1.17) YoY 23%, Non-GAAP OPM은 35.9%입니다.

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다음 분기 CY3Q26(FY1Q27) 가이던스는 매출 $18.0B~$18.2B(컨센 $16.8B), Adj EPS $1.32~$1.34(컨센 $1.16), Non-GAAP OPM 35.5~36.5%로 컨센서스를 크게 웃돌았

습니다.

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실적 자체도 좋았지만 이번 컨퍼런스콜에서는 ⓐAI 네트워킹, ⓑDCI/Scale-across, 그리고 ⓒ사이버보안 투자 사이클에서 더 중요한 내용들이 있었습니다.

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일단 이번 실적발표 이후 시스코가 약세였던 제1의 이유는, CY3Q26부터 시작인 FY27의 AI 매출 가이던스가 $7.5B라 생각보다 적게 나왔기 때문입니다. FY26 AI 주문이 $9.3B에 비해서 FY27 AI 매출 가이던스 $7.5B는 너무 보수적인 게 아니냐고 물었는데 이에 대해서 시스코 경영진은 하이퍼스케일러들의 주문이 워낙 비선형적이고 상당히 미리 발주되다보니 정확한 주문과 매출 전환 시점을 예상하기 어렵다고 설명했습니다. 그러면서 "FY27 AI 주문은 FY26보다 의미 있게 높을 것(meaningfully higher)​"이라고 말했습니다.

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DCI 수요가 크게 증가하는 중

시스코 역시 DCI와 Scale-across 수요가 크게 증가하고 있다고 말했습니다.

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DCI용 제품인 P200이 하이퍼스케일러 Design Win을 확보했고 Acacia는 CY2Q26 한 분기에만 $1B 이상의 주문을 받았습니다. AI 클러스터가 이제 하나의 데이터센터 안에서 끝나는 것이 아니라 수십~수백 km 떨어진 여러 Site를 하나의 거대한 AI 클러스터처럼 연결하는 구조로 확대되고 있기 때문입니다.

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이에 따라 단순 Switch뿐 아니라 Router와 High-power DCI Optics까지 수요가 확대되고 있습니다. 최근 코히런트와 루멘텀에서도 동일하게 나타났던 Scale-out → Scale-across 확장이 시스코쪽 네트워크 장비에서도 확인되고 있는 것입니다.

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이제 시스코는 GPM보다 OPM을 봐야 하는 기업

전사 GPM은 분기에 -210bp, Product GPM은 -270bp인데, OPM은 +160bp

였습니다. 하이퍼스케일러향 제품이 워낙 대규모로 들어오다보니 GPM은 낮은데 대신 추가 판관비가 거의 들지 않으니 GPM은 낮아지지만 OPM은 높아지는 구조가 나왔습니다. 이제 시스코는 GPM이 아니라 OPM을 봐야 하는 기업이 됐습니다.

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Firewall 수요가 두 분기 연속 YoY 30% 이상 증가

사이버보안/포티넷 관련해서 함의점도 있었습니다.

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Firewall Orders가 두 분기 연속 YoY 30% 이상 증가했습니다. 원래 Firewall 수요 자체는 기업들이 Cloud/SASE을 채택하면 방화벽 HW는 구조적으로 중요도가 낮아진다는 논리가 강했습니다.

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그런데 이제 다시금 방화벽 HW 제품 수요가 강하게 재가속되고 있는 것이기에 이 숫자가 중요합니다.

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Mythos Preview 이후의 효과라서 중요합니다. AI가 취약점을 찾는 능력이 급격하게 좋아지면서 기업들은 기존 네트워크 인프라의 취약점을 보강하고 있습니다. 특히 LDOS(Last Day of Support)가 지나서 더 이상 업데이트를 받을 수 없는 장비들이 HW상 취약점입니다. 고객들이 현재 어떤 장비가 LDOS인지, 어떤 장비가 업데이트 가능하고 불가능한지를 조사하고 있다고 설명했습니다.

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시스코 경영진은 이 구조는 겉으로 보면 '네트워크가 다시 업데이트되는구나' 싶을 수 있지만 실제 고객의 예산 성격을 살펴보면 사이버보안을 위한 투자에 가깝다고 설명했습니다. 그리고 더 중요한 것은 이 조사는 이제 막 시작한 것이라 아직 실적에는 의미 있게 반영되지 않았다고 말했습니다. Mythos/LDOS 관련 제품 수요가 아직 의미 있게 들어오지 않았지만 파이프라인은 의미 있게 증가하고 있다는 것입니다.

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AI가 취약점을 찾는 비용을 낮춰주면서 공격자 입장에서는 과거보다 훨씬 빠르게 오래된 방화벽, 라우터, VPN 게이트웨이, 스위치 등 물리적 취약점을 찾아낼 수 있기 때문에 이제는 성능이 부족해서 교체하는 게 아니라 보안상 그냥 둘 수 없어서 사이버보안 역량 강화 차원에서 교체하는 식으로 구매 동기가 발전했다는 것

입니다.

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비아비 솔루션스를 소개드리면서 '데이터센터향 현장 계측기 수요가 크게 증가한 이유로 2023~2024년부터 하이퍼스케일러들이 네트워크망 서비스 품질에 신경쓰지 시작하면서 수혜가 시작됐다'는 내용을 전해드린 바 있습니다. 기존의 optional이 필수로 변하면서 생긴 효과였습니다. optional이면 경기 순환이나 기업 IT Budget 압박 시 줄이는 카테고리일텐데, 시스코가 이번에 말하기로는 고객들이 기존 IT 예산에서 다른 항목의 돈을 IT/보안쪽으로 재배치하고 있는 상태라고 짚었습니다.

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에이전트가 늘어나면 이들이 어디에 접속하고, 어느 데이터를 가져가고, 어떤 애플리케이션/API와 통신하고, 어떤 트래픽을 만드는지를 관리할 수 있어야 합니다. 관리하려면 어떤 트래픽인지를 봐야 하는데 기존에는 North-south 트래픽만 방화벽을 뒀지 East-west에는 방화벽을 두지 않았었기에 이 수요가 새로 생기고 있습니다. 네트워크 트래픽을 만들어내기 시작했고, 원래는 유저 → 애플리케이션만 검사했는데, 이제는 유저 + 디바이스 + 애플리케이션 + 워크로드 + 에이전트까지 이들의 서로 간의 통신을 검사해야 하는 시대로 접어들 가능성이 있어 보입니다.

Magnificent 7

NVDA Preview, $500B 생태계, 공급망 체크, TileRT, SpaceX-Tesla, Grok 4.6

*왼쪽 테이블 : 2026년 8월 15일 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 24배 / Overweight

AI 사이클의 모든 것을 담은 게빈 베이커 인터뷰 : 버블의 역사는 반복되지 않지만, 운율은 반복된다 (바로가기)

엔비디아 컴퓨텍스 2026 : 사람을 위한 CPU의 시대를 넘어, GPU를 굶기지 않는 CPU 'Vera' (바

로가기)

엔비디아 1Q26 실적발표 : 젠슨황, "하이퍼스케일러 CapEx보다 '더' 빠르게 성장하겠다" (바로가기)

엔비디아 1Q26 Preview : "I'm Back" (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙어보자' (바로가기)

AI 반도체 공급망 체크 : 엔비디아 Rubin/Ultra, MI450 지연, TPU 진검승부, 기어를 바꾸는 Trainium (바로가기)

엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기)

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Ramp AI Index : Enteprise AI 채택 트렌드 읽기

Ramp AI Index 8월 데이터를 살펴보시면(Ramp의 카드 청구 데이터를 사용하는 7만 개 이상의 기업 데이터 기반):

모델 시장 점유율 : 기업들의 AI 채택률은 55.7%이고, 앤스로픽을 채택한 기업은 43.5%, 오픈AI 39.7%, 구글 6.2%, xAI 4%, 딥시크 0.2%입니다.

기업들의 오픈소스 채택률 : 기업들이 오픈소스 모델의 채택률은 6.06%입니다. 2023년 7월 1.03% → 2024년 7월 2.30% → 2025년 7월 4.15% → 2026년 7월 6.06%로 계속해서 높아지고 있습니다. 이전에 6월 29일, 7월 6일 주간전략보고에서 전해드렸던 것처럼 프론티어 AI Labs들 주도의 '개척 → 효율 리듬'이 깨질 것으로 전망하진 않습니다.

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Fable 5 채택률 : 기업들 입장에서는 비용통제도 매우 중요한 요소이기에 Fable 5의 침투율이 그닥 높지는 않습니다. Fable 5는 기업들이 앤스로픽에게서 구매한 토큰의 6%를 차지했고, 기업들이 앤스로픽에게 지출한 금액 중 11.4%를 차지했습니다. 오픈AI GPT-5.6 Sol은 오픈AI향 토큰의 25%, 지출의 23%를 차지

합니다.

기업 규모별 임직원당 월평균 AI 지출규모 : Top 1% 기업은 임직원당 한 달 평균 $7.4K를 지출하고, Top 10%는 $650, 중위값은 $11.95입니다. 기업 규모별로 굉장히 차이가 큽니다. 1년 기준으로 보자면 Top 1%는 $88,800, Top 10%는 $7,800, 중위값은 $143입니다.

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지출규모가 크게 증가한 시기가 오픈AI의 Enterprise token usage by ChatGPT and Agentic 차트를 보셨을 때의 Agentic AI 채택 궤적과 같습니다. 미국의 Top 1%라고 하면 대략 1인당 평균 연봉 $300K이고 중위값은 $70K로 볼 수 있을 것 같은데, 토큰비용이 인적비용과 1:1이 되는 것을 페어라고 볼 때 Top 1%는 29.3%, 중위값은 0.2%온 셈입니다. 이렇게 보면 결국 아마존이 2Q26 실적발표에서 말했던 것처럼 롱테일이지만 규모가 10배 더 큰 '평범한 기업들의 평균 AI 지출 규모'가 높아질 웨이브가 남아 있다는 생각이 듭니다.

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IB들의 CY27~CY28 CapEx 추정치는 여전히 낮습니다

모건스탠리의 CY26, CY27, CY28 CapEx 궤적입니다.

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지난주 주간전략보고에서 전해드렸던 스페이스X의 CY27 8GW 온라인 계획을 함께 보시면, CY27 CapEx가 현재 어느 정도 보수적으로 책정되고 있는지를 알 수 있습니다.

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Vera Rubin으로 CY27에 8GW를 온라인한다고 가정하면 스페이스X의 AI 사업부 CapEx만 추정하더라도 CY26 CapEx $60B → CY27 $350B 추세일 것으로 예상하는데, 모건스탠리 추정은 전사 $159B입니다. 스페이스X의 CapEx에는 스타십 CapEx들이 들어가니까 끝자리는 절사한다고 보더라도 AI CapEx가 $150B일 거라 추정하는 것이니 워낙 차이가 많이

납니다.

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Mythos 이후 중국 기업들도 이제 AI CapEx를 늘리는 중

이제 중국 기업들도 AI CapEx를 본격 늘리고 있습니다. 텐센트 같은 경우도 CapEx를 YoY 176%/QoQ 65% 늘려 이제 한 분기에 $7.8B를 투자하고 있고 FCF가 마이너스로 전환했습니다. 여기도 보면 중국 내에서 Moonshot(Kimi), DeepSeek(DeepSeek), Zhipu(GLM), Alibaba(Qwen) 대비 Tier 2, Tier 3 수준으로 밀려있는 AI Lab인데도 계속해서 투자를 아끼지 않는 중입니다. 바이트댄스, 텐센트 다 마찬가지입니다.

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NVDA 2Q26 Preview : Rubin 사이클이 시작된다

BofA의 엔비디아 2Q26 Preview를 정리해보면:

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가장 중요한 변화는 이제 Rubin 사이클이 시작된다는 것입니다. 이제부터는 Vera Rubin 출하와 Vera CPU 램프업이 시작됩니다. 따라서 2Q 실적과 3Q26 가이던스를 공개하는 이번 실적발표에 컨센 상회한 정도에 맞게, 몇 개 분기에 걸친 실적 추정치 상향 사이클이 시작될 것으로 봤습니다.

GPU 임대가격이 All-time High 부근입니다. A100은 $1.64, H100은 $2.80, B200은 $5.66입니다. GPU 공급이 늘어나고 있지만 임대가격이 떨어지지 않고 있다는 점에서 AI 컴퓨트가 계속해서 공급 부족이란 의미입니다. 결과적으로 Rubin ASP를 추가로 올릴 수 있는 여지가 생긴다는 의미이기에 GB300 NVL72가 랙당 $4M → VR200 NVL72은 랙당 $7~8.5M까지 높아질 것으로 추정했습니다.

시장에서 메모리 가격이 급등하면서 GPM이 훼손되는 게 아니냐는 우려가 있지만 이를 일축했습니다. GB300의 DRAM 원가는 전체 랙 ASP의 12.1%인데, VR200에서는 12.7% 정도로 높아질 것으로 추정

했습니다. 메모리 가격이 높아지긴 하지만 GPU 시스템 가격이 그보다 훨씬 많이 높아지기 때문입니다. 랙 ASP에서 차지하는 HBM 원가로만 보면 GB300 7.5% → VR200 5~6%로 오히려 더 떨어질 것으로 봤습니다. 개인적인 생각도 가격결정력이 높기에 마진에는 문제가 없을 것이라고 봅니다.

엔비디아가 직접 지분투자한 규모는 $70B입니다. 그런데 엔비디아가 CY26~CY27동안 만들 FCF는 $469B입니다. 투자금은 2년치 FCF의 약 15%에 불과하기 때문에 생태계 투자를 이어가면서도 FCF의 50%를 주주에게 돌려주겠다는 정책을 유지하는 데는 문제가 없다고 봤습니다.

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네오클라우드 생태계를 키우기 위한 방법

젠슨 황이 X에 <NVIDIA AI Factory Compute Is Becoming an Investable Asset Class> 글을 올렸습니다.

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핵심은 엔비디아의 AI Factory(GPU 데이터센터)를 이제 단순한 IT 설비가 아니라 기관투자자들이 투자할 수 있는 하나의 독립적인 자산등급(Asset Class)으로 만들겠다는 것입니다.

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이를 위해 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR이 참여하는 독립적인 금융 플랫폼을 구성하고 향후 엔비디아 GPU 기반 AI Factory 구축에 필요한 $500B 규모의 제3자 자본을 동원할 계획입니다.

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여기서 가장 먼저 짚어야 할 것은 엔비디아가 $500B를 직접 투자하는 것이 아니라는 점입니다. 각 AI 데이터센터 프로젝트의 경제성을 6개 투자 파트너들이 독립적으로 검토한 뒤 투자 여부를 결정하고 대부분의 자본도 이들이 제공합니다. 엔비디아의 대차대조가 아니라 제3자 기관투자자의 대차대조표를 이용해 엔비디아 생태계의 데이터센터를 늘리는 구조입니다.

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네오클라우드는 'GPU 수요는 많지만 돈은 빌리기 어려운' 문제가

있었다

이번 금융 플랫폼이 필요한 이유부터 생각할 필요가 있습니다.

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현재 GPU 수요는 하이퍼스케일러에만 있는 것이 아닙니다. 기업, 연구기관, AI Labs, AI 스타트업처럼 이른바 롱테일 고객들의 컴퓨트 수요도 매우 강합니다. 오히려 이들은 컴퓨트를 급하게 필요로 하기 때문에 GPU를 더 비싼 가격에 사용할 의향도 있습니다.

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문제는 자금조달입니다. 네오클라우드는 GPU와 데이터센터를 구축하려면 외부에서 자금을 빌려야 합니다. 그런데 금융기관 입장에서 결국 중요한 것은 "이 GPU를 최종적으로 사용하는 고객이 누구인가?"입니다.

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마이크로소프트나 구글 같은 투자등급의 우량고객과 초기 AI 스타트업의 신용도는 당연히 크게 다릅니다. 최종 고객의 신용도가 낮으면 네오클라우드가 조달하는 자금의 금리가 높아지고, 금리가 높아지면 GPU를 아무리 비싸게 임대하더라도 프로젝트 수익성이 떨어집니다.

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결국 지금까지는 GPU를 가장 필요로 하고 가장 높은 가격을 지불할 고객들이 오히려 자금조달 시 원금회수 신뢰도 때문에 GPU를 확보하기 어려운 구조가 존재했습니다.

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엔비디아 입장에서도 해당 병목을 풀어야 한다

엔비디아 입장에서는 이 문제가 더욱 중요합니다.

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기업과 AI 스타트업은 엔비디아 GPU를 가장 적극적으로 활용하는 고객들입니다. 이들에게 더 많은 GPU를 공급하면 당장의 GPU 매출도 늘어나지만 장기적으로는 더 중요한 효과가 있습니다.

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새로운 모델과 워크로드가 계속해서 엔비디아 하드웨어와 + CUDA 생태계 위에서 개발되고 최적화됩니다. 일종의 Hardware Lottery처럼 어떤 AI 기업과 모델이 최종 승자가 될지 알 수 없다면 가능한 많은 AI 기업들이 엔비디아 GPU 위에서 경쟁하도록 만드는 것이 엔비디아에게 가장 유리합니다.

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문제는 엔비디아가 모든 고객에게 직접 자금을 제공하거나 직접 지급보증을 서는 데에는 대차대조표상 한계가 있다는

것입니다. 이번 $500B 플랫폼은 이 문제를 제3자 기관투자자의 자본을 끌어들여 해결하는 구조입니다.

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추론 덕에 GPU의 경제성이 좋아졌기 때문에 가능해진 구조

이 금융구조가 지금 등장한 이유도 중요합니다.

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최근 Agentic AI 추론 수요가 폭발하면서 GPU 컴퓨트의 경제적 가치가 빠르게 높아지고 있습니다. 최근 GB300 NVL72 대규모 계약들을 보면 1GW당 가격이 CY26 초까지 논의되던 $12B가 아니라 $40~$50B까지도 논의되고 있습니다(오픈AI/앤스로픽 모델을 API 서빙할 경우 현재 $100B/GW/year 수준). 여기에다 더해서A100/H100/B200 같은 이전 세대 GPU의 잔존가치도 예상보다 잘 유지되고 있습니다.

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금융기관 입장에서는 과거보다 AI Factory를 담보로 잡기가 쉬워지고 있습니다. 최종 고객이 문제가 생기더라도 GPU와 Powered Shell 자체를 다른 AI 고객에게 다시 임대할 수 있는 가능성 이 높아졌기 때문입니다.

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컴퓨트가 희소할수록 AI Factory는 특정 고객에게 종속된 설비가 아니라 재임대 가능한 현금흐름 창출 자산에 가까워집니다. 젠슨 황이 AI Factory를 투자 가능한 자산등급(Investable Asset Class)라고 표현한 배경입니다.

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엔비디아는 최대 25%의 백스톱을 제공한다

엔비디아가 이 플랫폼에서 완전히 손을 떼는 것은 아닙니다.

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파트너십에 포함된 프로젝트 일부에 대해 엔비디아는 투자금의 최대 25% 수준까지 잔존가치 등을 Backstop할 수 있는 옵션을 갖는 구조입니다. 구체적인 방식은 프로젝트마다 달라질 수 있지만, 임대계약에 공동 참여하거나, 고객이 지급능력을 상실하면 Powered Shell이나 컴퓨트의 재임대를 지원하거나, 일정 가격으로 컴퓨트 용량을 인수하는 방식 등을 생각할 수 있

습니다.

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핵심은 엔비디아가 프로젝트 전체를 직접 자금조달하는 것이 아니라 하방 일부만 보전해 기관투자자들이 훨씬 낮은 금리로 자금을 공급할 수 있게 만드는 것입니다. 엔비디아가 25%의 Risk를 부담함으로써 나머지 75% 이상의 민간자본을 끌어올 수 있다면 대차대조표를 훨씬 효율적으로 활용할 수 있습니다.

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대가로 엔비디아는 AI Factory의 Upside를 가져간다

모건스탠리가 이번 구조에서 더 중요하게 보는 것은 Revenue Share 옵션입니다.

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엔비디아는 AI Factory의 하방 Risk 일부를 Backstop하는 대신 해당 데이터센터가 미리 정한 기준보다 높은 가격으로 컴퓨트를 판매할 경우 초과수익의 일부를 Revenue Share로 받을 수 있습니다.

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이 구조가 흥미롭습니다.

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기존 엔비디아는 GPU를 한 번 판매하면 그 이후 네오클라우드가 GPU를 얼마에 임대하든 직접적인 수익은 없었습니다. 앞으로는 GPU 판매뿐 아니라, GPU가 수년 동안 만들어내는 Compute Revenue의 일부까지 가져갈 수 있습니다. 별도의 GPU를 추가 생산하는 데 드는 비용 없이 발생하는 매출이기 때문에 이 Revenue Share는 엔비디아 입장에서 GPM이 사실상 100%에 가까운 고마진 반복매출이 될 가능성이 있습니다.

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모건스탠리 계산대로면 1GW당 연간 $10.3B까지 가능

모건스탠리는 이를 수치로 계산했습니다:

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GB300 기반 AI Factory 1GW에 약 410,256개의 GPU가 들어간다고 가정합니다.

해당 AI Factory의 손익분기점이 $2.12/GPU/hr인데 실제 GPU 임대가격이 $13/GPU/hr라면 초과수익은 '$13 - $2.12 = $10.88/GPU/hr'입니다.

여기에서 엔비디아가 35%의 Revenue Share를 가져간다면 엔비디아 몫은 $3.81/GPU/hr가

됩니다.

가동률 75%로 가정하면 1GW당 엔비디아가 얻는 연간 Revenue Share는 $10.3B입니다.

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만약 한 해에 이런 구조로 5GW가 구축된다면 단순 계산으로 연간 약 $51.3B의 추가 매출원이 생깁니다. 모건스탠리는 이 구조가 현 추정 기준 엔비디아의 CY28 EPS를 약 9.8% 높일 수 있다고 추정했습니다.

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순환금융의 우려도 불식시킬 수 있다

이번 구조는 엔비디아에 제기돼 온 순환금융(Circular Financing) 우려를 줄이는 데에도 도움이 됩니다. 기존 시장의 우려는 엔비디아가 AI 기업에 돈을 댐 → AI 기업이 그 돈으로 엔비디아 GPU를 구매함 → 엔비디아 매출 증가라는 구조였습니다.

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이 경우 실제 최종수요가 얼마나 강한 것인지와 엔비디아가 자신의 매출을 직접 자금조달로 해결하고 있는 것인지가 섞여 보일 수 있습니다. 하지만 이번에는 독립된 제3자 투자기관이 프로젝트의 경제성을 직접 심사하고 대부분의 자본을 투입합니다. 엔비디아는 일부 Downside를 지급보증하는 역할에 가까워집니다. 따라서 앞으로 이전보다 외부 자본이 경제성을 검증하고 투자했다는 신호가 강해질 수 있습니다.

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모건스탠리, 대만 AI 공급망 체크

8월 10일, 모건스탠리 대만팀이 AI 공급망 체크 자료를 냈습니다:

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Rubin Ultra - HBM:

현재 논의 중인 엔비디아 공급망 내용에 따르면, Rubin Ultra는 SKU별로 서로 다른 HBM 스펙을 적용할 가능성이 높습니다. 하이엔드는 HBM4e 8Hi, 로우엔드는 HBM4 12Hi 또는 8Hi입니다.

최종 결정은 3Q26 말 이전에 할 것으로 예상되지만 despec의 이유는 세 가지입니다. ⓐHBM 공급이 부족하기도 하고, ⓑHBM 비용 자체가 높기도 하며, ⓒ가장 중요한 건 워크로드별로 메모리 요구량의 차이가 있기 때문

입니다.

UBS DRAM/NAND 체크에서 전해드린 것처럼 despec에도 불구하고 엔비디아의 VR300향 요구 물량 자체가 많아지며 HBM 수요가 기존 58.7B Gb → 61.5B Gb로 증가했다는 것도 함께 참고하시면 좋을 것 같습니다. 총 수요 자체는 가격과 무관하게 계속해서 증가하고 있습니다.

칩 볼륨이 늘어날 때 수혜를 보는 라인쪽으로는 긍정적이기 때문에 ⓐ엔비디아는 GPU를 더 팔게 되니 좋고, ⓑ인터커넥트 기업들 입장에서는 연결할 칩의 수가 많아지니 좋으며, ⓒ기타 부품기업들도 기회는 생길 것으로 예상합니다.

Rubin Ultra - 랙 구조:

첫 Rubin Ultra 시스템은 기존 Oberon NVL72 랙 구조를 유지할 가능성이 높습니다. 대신 엔비디아는 CPO/NPO를 통해서 여러 NVL72 랙을 연결하여 NVL576 규모의 Scale-up Domain을 구현하는 방향으로 갈 것입니다. 2H27의 Scale-up CPO는 하나의 VR300 NVL72 랙의 NVSwitch와 다른 NVL72 랙의 NVSwitch를 연결하는 랙 간 연결의 Scale-up입니다. 랙과 랙들을 연결하여 Pod 구조가 이번 Rubin의 핵심 아키텍처임은 3월의 <엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 AI 슈퍼컴퓨터>에서 전해드린 바 있습니다. Pod 개념에 대해서 조금 더 자세히 보시려면 구글 TPU Pod 구조를 살펴보시면 도움이 되실 거라 <구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대>를 보시면 더 자세한 이해가 가능하실 겁니다.

중국 GPU 기업들도 2T 이상의 대형 모델을 지원하기 위해서는 Supernode 아키텍처를 채택하고 있습니다. 다만 GPU SerDes가 공정 제약 때문에 100G/lane 수준에 머물 것이므로 엔비디아의 CPO보다는 NPO를 사용해서 랙 간 연결을 할 것으로 예

상됩니다. Supernode나 Pod이나 같은 말입니다. 이제 랙들을 하나처럼 연결하여 Scale-up Domain을 키우려는 방향입니다. LLM 모델의 크기가 커질 때 왜 Scale-up Domain이 중요한지에 대해서는 <LLM 추론 토큰 가격의 비밀 : MoE의 시대, 엔비디아 NVL72가 중요한 이유>에서 설명드린 바 있습니다.

NVL랙:

엔비디아의 CY27 Rubin NVL72 랙 출하량은 90K까지 높아질 것으로 예상했습니다.

구글 TPU:

구글 TPU 수요가 생각보다 훨씬 강합니다. 모건스탠리 추정 CY26 TPU는 370만 개 → CY27은 735만 개입니다. CY27 TPU 구성은 대략 v8i Sunfish(브로드컴) 400만 개 + v8t Zebrafish(미디어텍) 300만 개 + v9 Humufish(미디어텍) 15만 개입니다. 미디어텍의 부상은 셈텍의 강세와도 결이 같다고 봅니다. 이에 대해서는 <셈텍(SMTC) 기업분석 : 미디어텍 TPU와 함께 성장할 기업, 'DSP를 지우는 자'>자료를 살펴보시면 도움이 되실 것 같습니다.

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Aletheia의 Rubin 공급망 체크

Aletheia의 엔비디아 Rubin 및 Rubin Ultra 관련 분석을 정리하면:

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엔비디아가 GPM 75~80%를 유지한다는 가정 하에 Rubin Ultra의 ASP는 2 compute die GPU 기준 $168,649, 4 die 기준 $347,399이 될 것으로 예상했습니다. Rubin ASP $130K이므로 compute die 기준 약 30%의 가격 인상입니다.

GPU당 가격/비용으로 정리해보면: GB300 $80K/$14.1K → VR200 $130K/$27.5K → VR300(2-die) $168.6K/$42.2K or VR300(4-die) $347.4K/$86.9K

입니다.

정확히 체크되지 않은 내용들이지만 Aletheia 주장으로는:

Rubin Ultra가 HBM4를 채택할 가능성은 낮으며, 대신 HBM4E 8-hi/12-hi를 사용할 예정입니다.

Kyber 랙은 취소되지 않았고, 4-die Rubin Ultra도 로드맵에 그대로 남아 있습니다.

4-die Rubin Ultra는 Kyber 랙에 사용될 수 있습니다. 혹은 OSAT를 통해 ABF 기판 위에 2개의 2-die 패키지를 붙여서 구현할 수도 있습니다. 2x2 die가 되는 것입니다.

4-die Rubin Ultra는 최대 768GB의 HBM4E를 탑재할 수 있습니다.

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엔비디아 'despec이 아니라 SKU를 넓힌 것'

엔비디아가 Rubin Ultra는 despec이 아니라 고객들의 니즈에 맞춘 유연한 SKU 채택 과정에서 발생한 것임을 강조했습니다. 워크로드별로 HBM 요구사항이 굳이 많이 필요하지 않은 경우들도 있기 때문에, 이들의 수요에 좀 더 유연하게 대응하기 위해 SKU를 여러 가지로 나누고 있다는 것입니다.

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엔비디아가 Fast Inference에 대응하는 방법 "TileRT"

SemiAnalysis에서 엔비디아의 TileRT를 다룬 뉴스레터가 나왔습니다. 핵심은 소프트웨어를 통해 기존 GPU에서도 Groq/Cerebras와 비슷한 방향의 Fast Inference를 구현하려는 시도입니다.

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지금까지 추론 경제성에서 가장 중요한 지표는 Throughput이었습니다. 토큰당 가격이 얼마인가, 서버 한 대에서 초당 몇 개의 토큰을 처리할 수 있는가가 중요했습니다. 그런데 코딩 에이전트를 비롯한 Agentic Workload가 늘어나면서 Interactivity(한 사용자가 실제로 초당 몇 개의 토큰을 받아볼 수 있는지)가 중요해지고 있습니다.

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에이전트가 코드를 작성하고 Tool을 호출하고 그 결과를 받아 다음 작업을 수행하는 환경에서는 각 단계의 Latency가 누적되기 때

문입니다. 이 구조 자체는 <LLM 추론 토큰 가격의 비밀 : MoE의 시대, 엔비디아 NVL72가 중요한 이유>를 참고하시면 더 깊게 이해하실 수 있습니다.

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엔비디아 GPU는 low batch에서 비효율적이었다

사용자에게 토큰을 더 빠르게 전달하려면 여러 요청을 모아서 처리하는 Batch Size를 줄여야 합니다. 그런데 기존 GPU는 낮은 Batch Size에서 효율이 크게 떨어지는 문제가 있었습니다. 연산성능 자체가 부족해서라기보다 CUDA Kernel을 계속 실행하고 동기화하는 과정에서 발생하는 Overhead가 상대적으로 커지기 때문입니다.

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여러 사용자의 요청을 한꺼번에 처리하면 이 비용을 분산할 수 있지만 Batch Size 1처럼 한 사용자의 요청을 최대한 빠르게 처리하려 하면 GPU가 가진 막대한 연산성능을 제대로 활용하지 못합니다. Groq나 Cerebras 같은 추론 특화 칩이 Ultra-fast Inference에서 강했던 이유 중 하나도 이 부분입니다. TileRT는 이 병목을 소프트웨어 차원에서 줄여 GPU를 Low-batch Inference에도 더 적합하게 만드는 기술입니다.

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TileRT를 적용하면 사용자당 토큰 생성속도가 1.9배 빨라진다

SemiAnalysis의 비교에서는 기존 GB200 FP4+MTP가 176 tok/s/user, 비용 $13.4인 반면 TileRT를 적용한 B200은 340 tok/s/user, 비용 $13.56 수준입니다. 사용자가 체감하는 TPS는 약 1.9배 높아지는데 사용자 기준 비용은 약 1% 정도만 증가합니다.

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즉 176 tok/s/user → 340 tok/s/user인데 비용은 $13.4 → $13.56정도에 그칩니다.

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엔비디아 입장에서는 기존 GPU의 파레토 프론티어를 상당히 의미 있게 확장한

것입니다. 다만 이것은 한 명의 사용자를 빠르게 서비스할 때의 이야기입니다. 여러 사용자의 요청을 한꺼번에 처리하는 Aggregate Throughput에서는 TileRT가 160.4 total tok/s/GPU, GB300 FP4+MTP가 240 total tok/s/GPU 수준이기 때문에 서버 전체 기준으로 보면 토큰당 비용은 약 33% 높습니다. TileRT는 모든 추론을 더 싸게 만드는 기술이라기보다 Throughput 일부를 희생해 Interactivity를 크게 높이는 기술에 가깝습니다. 다만 이 Trade-off가 기존의 로직보다 훨씬 더 우수하다는 것입니다.

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보편화되면? #1 - GPU의 Fungibility가 더 강해진다

이 기술이 엔비디아에게 상당히 긍정적이라고 보는 이유는 단순히 TPS가 2배 가까이 높아졌기 때문만은 아닙니다. 핵심은 GPU라는 범용 HW에 대한 Fungibility가 더욱 강해진다는 점입니다. AI 사업자가 내년에 어떤 형태의 추론 수요가 얼마나 발생할지 정확하게 예측하기는 어렵습니다. Cerebras나 Groq 같은 추론 특화 칩을 대규모로 구매하면 Ultra-fast Inference를 위한 컴퓨팅 용량이 물리적으로 고정됩니다.

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반면 엔비디아 GPU를 충분히 확보해놓으면 같은 GPU Pool을 가지고 Training ↔ Prefill ↔ 일반 Decode ↔ TileRT Fast Decode 사이에서 워크로드 Mix를 바꿀 수 있습니다.

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예를 들어 오늘은 Prefill 50% / Decode 40% / TileRT 10%로 사용하다가 Fast Inference 수요가 늘어나면 다음날 Prefill 40% / Decode 30% / TileRT 30%로 소프트웨어 설정만 변경할 수 있습니다. 향후 Mix를 정확히 예측하기 어려운 AI Lab 입장에서는 이 유연성 자체가 상당히 큰 가치

입니다.

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보편화되면? #2 - Fast Inference의 경계가 올라간다

TileRT가 Ultra-fast Inference Hardware를 완전히 대체하는 것은 아닙니다.

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극단적인 Low-latency 영역에서는 여전히 전용 AI HW의 장점이 존재할 수 있습니다. 다만 시장규모를 생각하면 더 중요한 영역은 반드시 극단적으로 빠른 Ultra-fast Inference만은 아닙니다.

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기존보다 2배 정도 빠른 응답속도만으로 사용자 경험과 에이전트의 생산성을 크게 개선할 수 있는 Fast Inference 시장이 훨씬 커질 수 있습니다. TileRT가 이 영역의 상당 부분을 기존 엔비디아 GPU로 처리할 수 있게 만든다면 추론 특화 칩의 TAM을 없애지는 못하더라도 그들이 가져갈 수 있었던 시장의 상당 부분을 방어하는 효과가 생깁니다. 앞서 말한 Fungibility까지 감안하면 실제 엔비디아가 가져가는 파이는 단순 Benchmark 이상의 의미를 가질 수 있습니다.

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보편화되면? #3 - Latency Tiering이 가능해진다

AI Labs 입장에서도 TileRT는 상당히 흥미롭습니다. 기존 시장에서는 더 빠른 Inference를 제공하려면 원가 역시 크게 올라가기 때문에 Fast Tier의 가격을 2배, 4배씩 높이는 것이 일반적이었습니다. 그런데 TileRT는 사용자당 TPS를 약 1.9배 높이면서도 사용자 기준 비용 증가는 매우 제한적입니다.

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그렇다면 AI Labs 입장에서는

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Standard Inference

Fast Inference

Ultra-fast Inference

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처럼 Latency에 따라 상품을 나누고 Fast Tier에는 더 높은 가격을 받을 수 있습니다. 중요한 것은 가격은 크게 높이면서 원가는 그만큼 높아지지 않을 수 있다는

점입니다. Latency Tiering이 광범위하게 자리 잡는다면 이러한 기능을 가장 유연하게 제공할 수 있는 엔비디아 GPU와 AMD, TPU, Trainium의 경쟁구도에도 다시 영향을 줄 수 있습니다.

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현실적으로, 아직은 범용성이 낮다

다만 아직 TileRT가 모든 추론 워크로드에 적용되는 단계는 아닙니다. 현재는 지원하는 모델이 제한적이고 무엇보다 Batch Size 1에 최적화된 성격이 강합니다.

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따라서 앞으로 확인해야 할 것은 크게 세 가지입니다:

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Batch Size를 2 → 4 → 8로 높이면서도 현재의 Latency 우위를 얼마나 유지할 수 있는가

지원 가능한 모델을 얼마나 빠르게 확대할 수 있는가

실제 코딩 에이전트 같은 워크로드에서도 속도 우위가 유지되는가

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입니다.

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SOTA 모델에 도전하는 Nemotron 4?

엔비디아가 오픈소스 모델 중 SOTA 모델을 갖기를 희망하며 네모트론 4(Nemotron 4)(오늘 Local LLM용인 Nemotron 3.5 Lightning을 발표했습니다)을 개발 중이란 소식입니다.

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네모트론 3에는 570명의 저자가 참여했으며 네모트론 4에는 더 많은 저자가 참여할 것으로 예상됩니다. 네모트론 4는 총 파라미터 1T를 넘길 것으로 예상됩니다. 네모트론 3 Ultra(Ultra > Super > Nano) 파라미터의 2배 크기이고, Kimi-K3의 총 파라미터 2.8T(활성 파라미터 104B)나 Qwen-3.8-Max의 2.4T(활성 파라미터 95B)에 비하면 작은 수준이지만 엔비디아가 워낙 네모트론에 새로운 기술들을 넣고 있던지라 더 작은 모델로도 비슷하거나 더 높은 성능을 내도록 작업하고 있었습니다.

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돌아보면 네모트론 3 같은 경우에 ⓐHybrid Mamba-Attention, ⓑLatentMoE, ⓒNVFP4 사전훈련(보통은 BF16/FP8로 모델 학습 → 학습이 끝난 뒤 FP4로 양자화하여 추론 비용절감), ⓓMOPD(Multi-Teacher On-Policy Distillation, Post-training쪽)를 새롭게/공격적으로 적용해본 게 인상적이었

습니다.

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오픈소스 스타트업들과 경쟁하는 것이기도 하고 앤스로픽이나 오픈AI 등 AI Labs들과 경쟁하는 입장이 될 수도 있지만, AI 산업 전반의 수요를 살리기 위해서는 파레토 프론티어를 유의미하게 확장하는 오픈소스 모델이 필요하다는 입장에서 추진하고 있는 프로젝트입니다.

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엔비디아 주도의 Nemotron Coalition(네모트론 연합)를 통해 학습 데이터와 아이디어를 공유하고 있습니다. 대표 참여 기업들은 Reflection, Cursor, Thinking Machines Labs, Mistral입니다. 자체 오픈소스 프로젝트를 진행하면서 동시에 네모트론 4에 학습 데이터, 평가 지표와 데이터, 모델 설계 아이디어를 제공하는 연합입니다. 아직 Nemotron Coalition 참여 여부가 발표되지 않은 Cognition도 엔비디아에 학습용 코딩 데이터를 제공하는 방안을 논의 중이기도 합니다.

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애플, 26년 PER 34배 / Underweight

애플 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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애플이 느끼고 있는 메모리 공급부족

메모리 가격이 급등하면서 애플을 비롯한 기기 제조사들은 제품 가격을 인상하고 있고, 애플은 공급부족을 완화하기 위해 중국 CXMT와 YMTC의 메모리를 테스트하고 있습니다. 애플 COO Sabih Khan도 "공급부족 규모를 감안하면 기존 공급업체의 미국 생산 확대를 포함해 모든 선택지를 검토해야 한다"고 설명했습니다.

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미국 정부는 '애플의 중국산 메모리 채택 반대' 입장을 명확히 했다

미국 상무부 장관인 러트닉은 "트럼프 행정부가 애플의 중국산 메모리 사용에 반대한다는 입장을 애플에 명확히 전달했다"고 밝혔

습니다.

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현재 미국 규정상 애플이 CXMT/YMTC와 제품 정보를 공유해 커스텀 메모리를 개발하려면 정부의 허가가 필요합니다. 반면 이미 만들어진 범용(Off-the-shelf Memory)를 구매하거나 가격협상을 하는 것 자체는 가능합니다.

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정리하자면, 현재 법적으로 중국산 메모리를 완전히 구매할 수 없는 것은 아니지만 미국 정부가 정책적으로 이를 막으려 압박하는 상황입니다.

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기존 메모리 3사의 가격/물량 협상력을 더 강하게 만드는 것

이번 WSJ 보도에서 중요했던 건 단순히 "미국 정부가 애플에게 중국산 메모리를 쓰지 말라고 했다"는 정치적 뉴스 자체가 아닙니다. 이미 데이터센터향 수요가 급증하다보니 가격이 오르고, 소비자 가전제품향 공급이 부족해졌던 그 상태에서 미국 정부가 추가 공급원 진입을 공식적으로 제한함에 따라, 부족한 물량을 SEC/SKH/MU를 통해서 확보해야 한다는 의미입니다. 현재 메모리 공급부족 국면에서 기존 업체들의 가격 결정력이 예상보다 오래 유지될 가능성을 높이는 방향으로 해석할 수 있습니다.

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구글, 26년 PER 29배 / Neutral

구글 2Q26 실적발표 : GCP 82% 성장의 이면, 딥마인드의 컴퓨트 갈증 (바로가기)

구글 TPU v8 네트워킹의 모든 것 : 같은 칩을 사도 같은 성능이 나오지 않는 시대 (바로가기)

구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다 (바로가기)

주간전략보고 中 TPU v8t, TPU v8i에 대한 설명 (바로가기)

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바

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구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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구글, Gemini 3.7 Flash 공개 : 부족한 역량을 받아들이다

구글이 Gemini 3.7 Flash를 공개했습니다:

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벤치마크상 GPT-5.6 Terra보다는 전반적으로 성능이 낮고, Sonnet 5와 Muse Spark 1.2보다는 약간 높은 정도입니다. Muse Spark 1.2와 경쟁하기 위해서 가격을 Muse Spark 가격보다 낮게 책정한 듯 합니다. 구글이 낮아진 역량을 가격에 드러내고 있는 단계입니다.

원래는 Gemini 3.6 Flash까지 Flash 제품군 API 가격은 $1.5/$7.5이었는데 GB300 클러스터의 압도적인 TCO 대비 퍼포먼스를 앞세우는 AI Labs들의 동네북이 되고나서, 2026년 12월 31일까지 반값인 $0.75/$3.75로 책정했습니다. 앤스로픽 모델 중 가성비가 떨어지는 Sonnet 5이 그랬듯이 향후 구글 딥마인드가 경쟁력을 끌어올리지 않는 한 웬만하면 2027년 1월 1일 이후로도 $0.75/$3.75로 유지할 가능성이 높아보입니다.

주요 모델 API 가격 업데이트(2026-08-14) → Mythos/Fable 5 $10/$50(SOTA) > GPT-5.6 Sol $5/$30(벤치상 Fable 5와 비슷) > Opus 5 $5/$25 > Kimi-K3 $3/$15 > GPT-5.6 Terra $2/$12 > Gemini 3.1 Pro $2/$12 > Sonnet 5 $2/$10 > Qwen 3.8-Max $2/$6 = Grok 4.6 $2/$6(Kimi-K3보다 우수, 유의미한 파레토 프론티어) > GLM-5.2 $1.4/$4.4 > Muse

Spark 1.2 $1.25/$4.25(Opus 4.7급을 저렴하게) > DeepSeek-V4-Pro-0813 $1.32/$3.96(어제까진 $0.435/$0.87) > Gemini 3.7 Flash $0.75/$3.75(어제까진 $1.5/$7.5였는데, 3.7 출시하며 연말까지 가격 반값 프로모션 중) > DeepSeek-V4-Flash-0731 $0.44/$1.32(어제까진 $0.14/$0.28) > GPT-5.6 Luna $0.20/$1.20

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제미나이 MAU 10억 명 도달

순다르 피차이가 X에 "제미나이의 MAU가 10억 명에 도달했다"고 발표했습니다. 구글 본업 입장에서 생각해보자면 유의미한 발전입니다. AI 시대의 검색 점유율이 대체되는 것이 아니냐가 우려였기 때문입니다. 그러나 AI Labs 입장인 딥마인드 입장에서 생각해보자면 코딩 에이전트와 B2B API 분야에서 점유율을 워낙 크게 잃고 있는지라 제미나이 모델과 관련해서만 생각해보면 그닥 유의미한 발전이 없는 상태입니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 28배 / Neutral

마이크로소프트 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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마이크로소프트, Maia 300 계획대로 진행 중

마이크로소프트의 Maia 300에 대한 소식을 정리

해보면:

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마이크로소프트는 올 가을, 빠르면 9월에 Maia 300을 공개할 예정입니다. CY27까지 30만 개 이상의 Maia 300 칩을 구매할 것으로 예상되며 원래는 Maia 200까지 수만 개 단위로 구매했음을 생각해보면 규모가 꽤나 커진다는 함의가 있습니다. 물론 Maia100/200도 처음 출시 때까지만 하더라도 수십만 개로 얘기가 오가다가 실제 배포해보니 성능이 원하는대로 나오지 않자 수만 개로 낮췄던 것인지라, 실제 구매량은 조금 더 살펴봐야 하긴 합니다. TPU나 Trainium 대비 구매량이 많지는 않습니다.

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오픈AI, 신입 CRO '달리 라지치' 임명

오픈AI가 달리 라지치(Dali Rajic)를 CRO(Cheif Revenue Officer)로 임명했습니다.

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이전 CRO였던 데니스 드레서(Denise Dresser)의 자리를 이어받습니다. 달리 라지치는 이전에 구글에 인수된 사이버보안 기업 Wiz의 사장 겸 COO였고, Wiz COO 이전에는 Zscaler의 사장 겸 COO를 역임했었습니다. 오픈AI 입장에서는 올해 B2B Enterprise 분야에서 어떻게 GPT의 점유율을 높이냐가 매출성장의 핵심이다보니 B2B SW 전문가를 앉혔습니다.

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오픈AI Codex/Work WAU 1,500만 명 돌파

오픈AI Codex/Work WAU이 1,500만 명을 돌파했습니다:

히스토리를 보시면:

2026년 초 : 50만 명 링크

2026년 2월 5일 : 100만 명 링크

2026년 2월 27일 : 160만 명 링크

2026년 3월 6일 : 200만 명 링크

2026년 4월 7일 : 300만 명 링크

2026년 4월 21일 : 400만 명 링크

2026년 5월 30일 : 500만 명 링크

2026년 7월 12일 : 600만 명 링크 *여기부터 Codex + ChatGPT Work

합산*

2026년 7월 13일 : 700만 명 링크

2026년 7월 14일 : 800만 명 링크

2026년 7월 15일 : 900만 명 링크

2026년 7월 21일 : 1000만 명 링크

2026년 8월 13일 : 1500만 명 링크

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DeepSeek의 가격 상향, 이제 Luna의 경쟁력이 높아질 수도

딥시크가 DeepSeek-V4 API 가격을 350% 상향했습니다:

DeepSeek-V4-Pro : 기존 $0.435/$0.87 → Off-Peak $0.66(+52%)/$1.98(+128%) / 피크시간대 $1.32(+203%)/$3.96(+355%)

Deep-Seek-V4-Flash : 기존 $0.14/$0.28 → Off-Peak $0.22(+57%)/$0.66(+136%) / 피크시간대 $0.44(+214%)/$1.32(+371%)

벤치마크상 Muse Spark 1.2 정도의 모델인데, 초과수요에 맞게 가격을 엄청나게 끌어올렸습니다. GPT-5.6 Luna에 대한 수요가 높아질 수도 있겠다 싶습니다.

주요 모델 API 가격 업데이트(2026-08-14) → Mythos/Fable 5 $10/$50(SOTA) > GPT-5.6 Sol $5/$30(벤치상 Fable 5와 비슷) > Opus 5 $5/$25 > Kimi-K3 $3/$15 > GPT-5.6 Terra $2/$12 > Gemini 3.1 Pro $2/$12 > Sonnet 5 $2/$10 > Qwen 3.8-Max $2/$6 = Grok 4.6 $2/$6(Kimi-K3보다 우수, 유의미한 파레토 프론티어) > GLM-5.2 $1.4/$4.4 > Muse Spark 1.2 $1.25/$4.25(Opus 4.7급을 저렴하게) > DeepSeek-V4-Pro-0813 $1.32/$3.96(어제까진 $0.435/$0.87) > Gemini 3.7 Flash $0.75/$3.75(어제까진 $1.5/$7.5였는데, 3.7 출시하며 연말까지 가격 반값 프로모션 중) > DeepSeek-V4-Flash-0731 $0.44/$1.32(어제까진 $0.14/$0.28) > GPT-5.6 Luna $0.20/$

1.20

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아마존, 26년 PER 33배 / Neutral

아마존 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​)

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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앤스로픽 9~10월 IPO 목표

WSJ가 앤스로픽이 9월 또는 10월 초로 IPO할 예정이며, IPO를 앞두고 잠재적인 투자자들과 만나고 있다고 보도했습니다. 앤스로픽의 2Q26 매출은 $11.5B(연율화 시 $46B)였고, 조정 영업이익 기준 분기 흑자를 기록했습니다. 지금은 ARR이 $70~80B에 가깝기에 흑자 규모가 더욱 확대됐을 것으로 예상합니다.

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앤스로픽, Sonnet 5 가격 인하

앤스로픽이 Claude Sonnet 5의 가격을 낮췄습니다. 원래 Sonnet 5를 6월에 출시하면서 '8월 31일까지 $2/$10로 가격을 적용하고 이후에는 다시 원래 가격인 $3/$15로 높이겠다'는 말을 했었는데, 프로모션을 영구 적용하여 $2/$10를 기본 가격으로 결정하겠다는 발표입니다. GB300 기반의 AI Labs들이 치고 파레토 프론티어를 장악하기 시작하면서 Sonnet급이 설 자리가 사라지자 가격을 인하한 것입니다.

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자체 데이터센터 구축을 위한 파트너십 지속

앤스로픽-맥쿼리-GIC가 Theseus Infrastructure를 설립했습니다. 앤스로픽이 데이터센터를 지으려고 할 때 맥쿼리-GIC가 자금을 넣는 파트너십입니다. AI Labs들의 지위가 높아지면서 자체 데이터센터 구축 작업이 더욱 빨라지고 있

습니다.

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메타, 26년 PER 19배 / Neutral

메타 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

Muse Spark 1.1 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

메타 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​)

메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기)

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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MSL의 자신감

알렉산더 왕이 앞으로의 9개월에 대한 자신감을 내보였습니다.

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Muse Spark 1.2의 open-weight 버전을 곧 출시할 것이라고도 말했습니다. Muse Spark 1.2급이면 Opus 4.8, GPT-5.6-Terra, Sonnet 5와 비슷하고, Grok-4.5보다 우세합니다. 그리고 특히 토큰당 지능 압축비가 상당히 좋은 편이라서 만약 해당 스펙의 모델이 open-weight로 풀리면 GPU 추론 수요가 다시 한 번 크게 증가할 수도 있겠다 싶습니다. open-weight 모델 치고는 여전히 꽤 좋습니다.

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AAII(Artificial Analysis Intelligence Index)가 그나마 모델당 지능점수와 해당 지능점수에 도달하기 위한 토큰비용을 잘 보여주는데 이를 통해 정리해보면:

Opus 5 : 지능점수 63점 / 토큰비용 $2.34

Fable 5 : 62점 / $3.14

GPT-5.6 Sol : 61점 / $1.23

Kimi-K3 : 60점 / $0.84 <상업 사

용 제한>

Qwen-3.8-Max : 58점 / $1.13

Opus 4.8 : 57점 / $2.03

Muse Spark 1.2 : 57점 / $0.40 <만약 이대로 공개한다면 open-weight 중 1위가 될 것>

GPT-5.6-Terra : 57점 / $0.51

Grok 4.5 : 56점 / $0.36

Sonnet 5 : 55점 / $1.72 <$3/$15 기준이었을 때라, 30% 할인할 경우 대략 $1.2일 듯>

GPT-5.6-Luna : 52점 / $0.05

Gemini-3.6 Flash : 52점 / $0.56입니다.

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그러면서 open-weight 30B 에이전트 모델인 Muse Glimmer도 출시했습니다. Muse Glimmer는 24GB VRAM에서도 실행 가능한 모델입니다. Gemma4-31B, Qwen-3.6-27B가 주력이던 소형모델 시장에서 유의미한 점유율을 얻을 것으로 예상됩니다. 물론 소형모델이니 이것 자체로 메타의 펀더멘탈이 달라지진 않지만 연구 경쟁력을 한 클래스씩 회복하는 차원에서 중요한 일입니다.

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테슬라, 26년 PER 166배 / Underweight

테슬라 2Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

스페이스X IPO 분석 #2 : 화성으로 가는 길에서, 지구를 손에 넣다 (바로가기)

스페이스X IPO 분석 : 머스크 제국의 심장, 스타링크가 떠받치는 스타십과 AGI (바로가기)

테슬라 1Q26 실적발표 / 주간전략보고 中 (바로가기)

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기)

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는

어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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스페이스X-테슬라 합병은 언제쯤 일어날까?

스페이스X의 시총이 테슬라를 합병하더라도 희석분이 적을만큼 스페이스X가 충분히 커지고 나서, 스페이스X-테슬라 합병을 시도할 것으로 예상합니다.

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테슬라 주식보상 계약의 허점 : 'Change in Control'

원래 머스크의 2025 테슬라 주식 보상계약은 테슬라 시가총액이 $2T에서 시작해 단계적으로 $8.5T까지 올라가는 시가총액 마일스톤(Market Cap Milestone)과 함께 차량 2,000만 대, Robotaxi 100만 대, Optimus 100만 대 같은 운영 마일스톤(Operational Milestone)을 동시에 달성해야 주식을 받을 수 있도록 설계되어 있습니다.

​

그런데 테슬라에 Change in Control, 즉 인수/합병이 발생하면 이 운영 마일스톤들이 사실상 사라지고 거래가격을 기준으로 시가총액 마일스톤만 갖고 판단하게 됩니다.

​

간단하게 보자면 테슬라가 독립기업으로 남아 있다면 머스크가 실제로 테슬라 차량, 로보택시, 옵티머스 목표를 모두 지키는 엄청난 성과를 내야 주식보상을 받을 수 있지만, 스페이스X가 테슬라를 충분히 높은 가격에 인수하면 이러한 운영 마일스톤을 달성하지 않고도 주식보상을 받을 수 있는 구조입니다.

​

그런데 이런 구조 때문에 스페이스X가 테슬라를 인수하는 상황에서는 좀 다른 이해관계가 생깁니다.

​

보통 인수기업의 주주는 피인수기업을 가능한 한 싸게 사고 싶어합니다. 하지만 머스크 개인의 입장에서는 테슬라의 인수가격이 높아질수록 자신의 보상계약에서 더 높은 시가총액 마일스톤을 달성할 수

있습니다.

​

$2T 수준의 인수면 첫 번째 Tranche를 받을 수 있지만, 인수 가격이 $8.5T라면 이론적으로 보상 계약의 전체인 4억 2370만 주를 확보할 수 있습니다. 테슬라를 높은 가격에 인수할수록 자신의 테슬라 보상이 커지는 인센티브가 있습니다.

​

스페이스X의 가치를 키우는 게 먼저

그렇다고 지금 당장 테슬라를 인수하는 게 유리하진 않습니다. 지금처럼 기업가치가 비슷비슷할 때 테슬라를 전액 주식교환으로 인수할 경우 기존 스페이스X 주주들의 경제적 희석이 지나치게 크기 때문입니다. 일론이 의결권을 충분히 갖고 있고 혼자 할 수야 있겠지만 이것과는 별개의 문제입니다. <AI 사이클의 모든 것을 담은 게빈 베이커 인터뷰> 자료를 보셨다면 이해하실 것 같습니다.

​

일론은 업계에서 통용되는 일종의 '초능력'을 갖고 있습니다. 지난 20년 동안 반복적으로 투자자들에게 막대한 돈을 벌어다 줬기 때문에 원할 때 원하는 만큼의 자본을 조달할 수 있는 위치입니다. 초기 투자자들의 수익을 극대화하는 구조가 중요한데 이 구조와 본인이 어디에 주식을 더 많이 갖고 있는가를 생각하면 일론이 보호하고 싶은 가치는 스페이스X쪽일 가능성이 높습니다.

​

스페이스X에 투자했던 투자자들의 가치 희석을 최소화하는 방법은 (테슬라는 그 사이에 적당히 유지보수하면서) 스페이스X의 가치를 일단 키우는 것입니다. 테슬라를 $2T에 인수하는 것을 고정하고 볼 때 스페이스X의 시총이 $2T라면 테슬라 주주가 합병회사의 지분 50%를 가져가지만, 스페이스X의 시총이 $8T라면 테슬라 주주의 지분은 20% 정도로 낮아집니다. 스페이스X가 테슬라보다 압도적으로 큰 회사가 될수록 동일한 가격으로 테슬라를 인수하면서 스페이스X 주주의 희석을 훨씬 작게 만들 수 있는 구조

입니다.

​

그래서 합병 가능성을 생각할 때 중요한 것은 스페이스X의 가치가 얼마나 커지는가입니다.

​

머스크는 합병을 통해 최대 $912B를 수령할 수 있다

결과적으로 스페이스X의 가치가 높아지면 → 테슬라를 높은 가격에 인수해도 희석 부담이 감소하고 → 테슬라 주주들을 설득하기 용이하며 → Change in Control이 발생하여 → 운영 마일스톤이 제거된 상태로 시가총액 마일스톤에만 근거해 머스크가 테슬라 주식보상 4억 2370만 주를 모두 수령하여 최대 $912B(테슬라의 발행 주식 수가 증가해서 이제 $1T가 아닌 최대 $912B)를 받을 수 있게 됩니다.

​

일론에게 가장 유리한 시나리오는?

이 구조를 일론 입장에서 유리하도록 생각해본다면:

​

(ㄱ) 당장은 테슬라에서 돈을 버는 데 집중하기보다는 테라팹, 옵티머스, 자율주행 등 미래를 위한 투자를 아끼지 않다가(밸류는 적당히 정체)

(ㄴ) 스페이스X가 크게 성공하고 AI와 우주 사업들을 통해서 충분한 돈을 벌며 스페이스X의 시가총액을 테슬라를 충분히 비싸게 살 수 있을 수준까지 끌어올린 뒤

(ㄷ) 이때쯤 테슬라가 투자해둔 것들이 실제 성과로 이어지게끔 노력하고, 얼마나 포텐이 큰 기업인가를 평가하고, 충분한 프리미엄을 붙인 규모를 목표 인수합병 시가총액으로 결정하고

(ㄹ) 평가 결과에 따라 테슬라를 $2T~$8.5T에 인수하여 주식보상 패키지를 일부~전부 수령하고도 스페이스X-테슬라 통합회사 의결권은 여전히 과반 이상인 73%~56%를 유지하는 구조를 생각해볼 수 있습니다. 사실 트랜치별로 머스크 입장에서 효율적인 타겟은 $6.5T까지가 제일 시총은 덜 올리면서도 주식보상 규모는 키울 수

있습니다. $6.5T까지는 $0.5T마다 3531만 주씩 증가하는데 그 이상은 $1.0T마다 증가하게 되어 있어서 그렇습니다.

(ㅁ) 좀 특이하게, 이번 2025년 9월 3일의 주식보상 계약에서는 머스크가 주식보상을 공짜로 받지 못하게 하려는 옵션인 $334.09/share Offset(2025년 9월 3일 당시 이미 존재했던 테슬라의 주당가치 $334.09는 보상에서 제외하고 가치 상승분만 주겠다는 구조)가 있어서 이를 합쳐서 계산하면

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시총 기준 트랜치별 일론이 받는 주식과 일론이 취할 세전 가치는:

테슬라 시총 $2.0T → 35,311,992주 → $6.08B

$2.5T → 70,623,984주 → $21.11B (35,311,992주씩 더해지는 것)

$3.0T → 105,935,976주 → $45.07B

$3.5T → 141,247,968주 → $77.98B

$4.0T → 176,559,960주 → $119.83B

$4.5T → 211,871,952주 → $170.62B

$5.0T → 247,183,944주 → $230.35B

$5.5T → 282,495,936주 → $299.01B

$6.0T → 317,807,928주 → $376.63B

$6.5T → 353,119,920주 → $463.18B

$7.5T → 388,431,912주 → $607.84B

$8.5T → 423,743,904주 → $770.39B입니다.

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스페이스X, 'CY27 AI사업에서만 ARR $300~500B 가능할 수도'

8월 12일, 일론 머스크가 전직원 대상 스페이스X 상황을 업데이트했습니다:

"미래는 압도적으로 AI와 로봇의 시대이며, 스페이스X는 AI 하드웨어와 소프트웨어 모두에서 반드시 승리해

야 한다"

"향후 4~5년 내에 AI가 스페이스X 전체 가치의 99%를 차지할 것이다"

"AI 컴퓨팅 인프라를 공격적으로 확대하고 있다. 현재 Memphis/Southaven 지역의 데이터센터 전력은 1.4GW이며, 올해 말에 2GW+, 내년 말 10GW를 목표로 하고 있다. 전력과 냉각 인프라 기준으로는 15~20GW까지 추진 중이다."

"해당 규모를 온라인할 경우 연간 $300~$500B 규모의 매출 달성이 가능할 것으로 전망한다."

"스페이스X의 AI 사업부 매출은 스페이스X의 다른 모든 사업을 넘어설 것으로 예상한다."

"Grok에 스페이스X 직원들의 지식과 정보를 학습시킬 계획이다. 직원들이 사실상 AI의 부모가 되어 생각, 아이디어, 신념을 전달하게 되며, AI가 인류에 이로운 가치관을 갖게 만드는 것이 Grok 성공의 핵심이다."

"스타링크도 인터넷 서비스에서부터 시작하지만 수십억 개의 AI 디바이스, 자율주행차, 휴머노이드 로봇을 연결하는 AI 인프라로 확장할 계획이다."

"우주 AI 컴퓨팅은 CY27 궤도상 AI 컴퓨팅 초기 시연을 목표로 하며, 장기적으로 우주에서 태양 에너지를 직접 활용해 대규모 AI 컴퓨팅을 구동하는 것을 목표로 한다."

​

Grok 4.6, 굉장히 의미 있는 수준의 벤치마크 달성

이번 주 스페이스X가 Grok 4.6도 발표했습니다

​

새로운 모델이 나오면 다들 소극적이던 적극적이던 벤치마크상 자기 캐파보다 뛰어나게 보이려고 꾸미다보니, 벤치마크 하나하나 살펴보면서 뭐가 제일 현실적인 벤치마크인지를 찾아보는 게 일이 됐습니다.

​

요즘 모델들 간의 경쟁력을 가장 잘 보여주는 벤치로 통용되는 게 DeepSWE와 Terminal-Ben

ch입니다. 두 지표로 살펴보면 GPT-5.6 Sol, Fable 5 대비 적당히 뒤처지는 모델입니다. 전반적인 벤치마크 Opus 5, Fable 5, GPT-5.6 Sol 바로 아래급인 Kimi-K3와 비슷합니다. 그 아래에 Muse Spark 1.2가 있습니다.

​

GB300 온라인과 함께 경쟁이 심화되는 중

AI Labs 간 경쟁이 격화되고 있습니다. 생각을 정리해보면:

​

머스크와 저커버그의 Tier 1 AI Labs 베팅이 성공하는 모습입니다. 1등 앤스로픽, 2등 오픈AI인데, 3등에 xAI, 5위로 MSL이 진입했습니다. 이에 대해서는 7월 13일 주간전략보고에서 Muse Spark와 Grok의 부활에 대해서 각각 생각을 정리드린 바 있습니다.

조금 더 시야를 넓혀서 생각해보면 GPT-5.6 Sol, Grok 4.6, Muse Spark 1.2, Kimi-K3, Qwen-3.8-Max 등등 엔비디아 GB300 NVL72 클러스터의 승리입니다.

일론과 마크 입장에서는 엔비디아 최신 GPU를 적극 구매하여 압도적인 컴퓨팅 파워로 3~4위 경쟁구도 진입에 성공한 것입니다. CY27에 데이터 파이프라인을 강화하고 AI CapEx를 남들보다 더 많이 집행할 경우 어쩌면 1~2등의 자리를 놓고 경쟁해볼지도 모른다고 생각할 만 합니다. 이에 메타는 아예 내부에 3,000명의 엔지니어를 동원해 대규모 RL 데이터 생산 조직을 구축했고, xAI는 $60B를 주고 Cursor를 인수해 양질의 코딩 데이터들을 흡수했습니다. 스페이스X는 이번 2Q26부터 미리 CY27에만 신규 데이터센터를 6~10GW 가까이 지을 것임을 알렸고, 메타도 멈추지 않을 것임을 컨콜에서 말

했습니다.

엔비디아 입장에서는 AI Labs 간 경쟁이 치열해질수록 좋습니다. 더 높은 지능으로 TAM이 확장되고 수요가 늘어나니 좋고, 고객기반이 넓어지고 차세대 GPU 할당 경쟁이 중요해지면서 엔비디아가 갖는 협상력이 증가하기 때문입니다. GB300이 훈련과 추론 모두에서 TCO 대비 퍼포먼스가 뛰어났는데, VR200은 그 지점에서 다시 한 번 격차를 크게 벌릴 칩입니다.

​

Grok 4.7을 기대하게 하는 상황들

일론은 Grok 4.7에 대해서도 상당히 긍정적인 코멘트입니다.

기본 배경을 쭉 정리해보자면:

Grok 4.6은 Grok 4.5과 파라미터는 같습니다. 둘다 1.5T입니다. 그런데 Grok 4.6은 4.5에 비해서 장시간 에이전트 작업에 특화시킨 모델이고 Cursor의 데이터들을 사후학습에 녹여낸 모델입니다. Grok 4.7은 2.1T 파라미터로 이전보다 레벨이 한 번 더 커지는 모델입니다.

일론의 발언을 모아보면:

"Grok 4.7은 4.6보다 상당히 뛰어나며, 3~4주 내로 준비될 예정이다."

"사전학습은 완료했으며, 현재 대규모 스페이스X의 사내 데이터를 활용한 추가 학습을 진행 중이다. 뭔가 특별한 것이 될 것이다."

"Grok 4.7은 현재 존재하는 모든 모델을 능가할 것이다. 다만 앤스로픽도 훌륭한 회사이기 때문에 조만간 더 개선된 모델을 출시할 가능성이 높다."

"스페이스X 내의 학습 데이터가 매우 뛰어나고 독보적이기에, 현실 엔지니어링 능력에서 Grok 4.7보다 뛰어난 모델이 나온다면 그것도 놀랄 일일 것이다."라고 강