7월 비농업고용지수 해석 : 금리인상을 할 수 없는 환경이다.

숫자를 실제로 뜯어보면 계절조정이 얼마나 크게 작용했는지가 아주 명확합니다. BLS 원자료 기준으로 지방정부 교육 고용은 6월 812만 5,500명에서 7월 708만 7,800명으로 떨어졌습니다. 즉, 계절조정 전 실제 고용은 한 달 만에 103만 7,700명 감소했습니다. ​ 그런데 학교는 매년 여름방학이 시작될 때 고용이 대규모로 줄어드는 업종입니다. BLS도 교육 고용은 학기 종료 때 약 20% 감소하는 강한 계절성이 있다고 설명합니다. 그래서 이런 정기적인 여름 감소를 제거한 뒤 경기적인 변화만 보려고 계절조정을 합니다. ​ 숫자로 보면 이렇게 됩니다. 지방정부 교육 고용 6월 7월 6→7월 변화 계절조정 전 8,125,500명 7,087,800명 -1,037,700명

계절조정 후 8,191,800명 8,142,200명 -49,600명 즉 실제로는 103만 7,700명이 줄었는데, BLS의 계절조정을 거치고 나면 4만 9,600명 감소로 바뀝니다. ​ 이걸 차이로 계산하면, 103만 7,700명 - 4만 9,600명 = 약 98만 8,100명 ​ 입니다. ​ 즉 이번 7월에는 관측된 103.8만 명 감소 가운데 약 98.8만 명에 해당하는 감소가 계절적 패턴으로 상쇄되고, 그걸 제거하고도 약 5만 명의 추가적인 약세가 남았다고 이해하면 됩니다. ​ 그래서 이번 고용보고서는 사실상 '계절 조정에 대한 변동성'이 상당히 강했고 그 중에서도 학교 고용이 약했던 것이 본질입니다. ​ 그럼 여기서 질문해야하는 것은 왜 학교 고용이 약해졌느냐 입니다. (이 부분부터는 말 그대로 제 생각입니다.

그러니 논리적으로 오류가 있을 수 있습니다.) ​ BLS 사업체조사는 매월 12일이 포함된 급여기간을 기준으로 고용을 집계합니다. 이 때문에 월간 조사 기준점 사이가 어떤 해에는 4주, 어떤 해에는 5주가 됩니다. BLS에서도 교육처럼 계절성이 매우 강한 업종의 경우 이 4주 대 5주 차이 자체가 여름철 해고 규모를 크게 바꿀 수 있다고 설명합니다. ​ 2026년을 달력으로 놓고보면 ​ 2023년 6월→7월: 4주 2024년 6월→7월: 4주 2025년 6월→7월: 4주 2026년 6월→7월: 5주 ​ 입니다. ​ 즉, 계절조정은 최근 3년의 패턴에 상당히 의존하는데 현재 연도가 5주 간격이고 직전 3년이 모두 4주 간격인 경우 왜곡 가능성이 가장 커질 수 있다는 것입니다. ​ 그래서 지금 데이터는 '통계적 오류'가 민감하게 반영 될 수 있는 구간이기에 헤드라인 수치만 바라보고 경기가 침체냐 vs 호황이다를 판단하기는 어렵다는 것이죠.

경기침체를 바라볼 때 중요한 데이터는 '실업률' 입니다. 미국 실업률은 왜 좋을까? 여기서 실업률 데이터에 주목하는 사람들은 '경기가 좋다'라고 판단 할 수 있습니다. 26년 6월 미 연준에서 예상했던 26년 실업률은 대략 4.3% 수준인데요. ​ 이번에 실업률이 4.1%가 나와버립니다. 실업률은 실업률= 실업자 / 경제활동인구 입니다. ​ 이번 7월 계절조정 기준 숫자는 이렇습니다. 지표 6월 7월 변화 경제활동인구 1억 6,935.8만 명 1억 6,909.4만 명 -26.4만 명 취업자 1억 6,226.4만 명 1억 6,217.7만 명 -8.7만 명 실업자 709.4만 명 691.6만 명 -17.8만 명 비경제활동인구

1억 580.8만 명 1억 618.9만 명 +38.1만 명 경제활동참가율 61.5% 61.4% -0.1%p 고용률 59.0% 58.9% -0.1%p 실업률 4.2% 4.1% -0.1%p 즉, 굉장히 중요한 사실이 하나 있습니다. ​ 이번에 실업률이 4.2%에서 4.1%로 내려갔지만, 취업자는 오히려 8만 7천 명 감소했습니다. ​ 그러니까 이번 실업률 하락을 “사람들이 취업을 많이 해서 실업률이 내려갔다.” 라고 해석하면 안 됩니다. ​ 핵심은 경제활동인구가 같이 줄었기 때문에 실업률이 내려간겁니다. ​ 6월에서 7월로 넘어오면서 취업자 -8.7만 명 실업자 -17.8만 명 이 됐습니다. ​ 그러면 둘을 합친 경제활동인구는 약 -26.5만 명 줄어듭니다.

실제 통계도 -26.4만 명입니다. 반대로 비경제활동인구는 +38.1만 명 증가했습니다. ​ 즉, 노동시장의 모습은 이렇게 볼 수 있습니다. 취업자가 늘어서 실업률이 떨어진 게 아니라, 실업자 숫자가 더 크게 줄면서 실업률이 내려갔다. 그런데 그 과정에서 경제활동인구 자체도 줄었다. 이 차이가 매우 중요합니다. ​ 실업률 4.1%라는 숫자만 보면 상당히 견조해 보이지만 내부를 보면 취업자도 줄고, 참가율도 하락하고, 고용률도 하락했습니다. ​ BLS도 7월 참가율이 61.4%, 고용률이 58.9%였으며, 올해 1월 이후 각각 0.7%p와 0.5%p 하락했다고 밝혔습니다. ​ 그래서 이번 4.1% 실업률도 ‘경기가 매우 강하다는 데이터’라고 보기는 어렵다고 생각합니다. ​ 향후 고용시장의 방향성은 어떻게 체크할까?

​ 그리고 사람들은 매달 이 세 집단 사이를 이동합니다. ​ Q : 지금은 실업률이 왜 낮은가? 7월 데이터를 보면 중요한 특징이 하나 있습니다. ​ 취업자 → 실업자 즉, 직장을 가지고 있다가 실업자가 된 사람은 5월→6월 159.9만 명 6월→7월 126.1만 명 으로 오히려 줄었습니다. 쉽게 말해서 기업들이 아직 사람을 대규모로 해고하고 있지 않다는 뜻입니다. 그래서 실업률이 아직 4.1% 수준에서 버티고 있습니다. 현재 노동시장을 지탱하고 있는 가장 큰 힘은 바로 낮은 해고율입니다. ​ ​ 그런데 문제는 재취업입니다 반대로 실업자가 다시 취업하는 흐름은 계속 약해지고 있습니다. ​ 실업 → 취업 4월→5월 182.9만 명 5월→6월 177.1만 명 6월→7월 167.6만 명

으로 계속 감소했습니다. ​ 즉, 일자리가 있는 사람은 아직 잘리지 않는데 한 번 실업자가 되면 새로운 일자리를 구하기가 점점 어려워지고 있다는 뜻입니다. ​ 이것이 현재 미국 노동시장의 핵심인 ‘저해고·저채용’ 구조입니다. 한 문장으로 표현하면, “사람을 많이 자르지는 않지만, 새로 뽑지도 않는 노동시장” 입니다. 그래서 실업률 4.1%만 보고 고용이 강하다고 보면 안 됩니다 ​ 이번 7월에는 실업률이 4.1%로 낮아졌습니다. 그런데 내부 데이터를 보면 취업자 -8.7만 명 경제활동인구 -26.4만 명 경제활동참가율 61.5% → 61.4% 고용률 59.0% → 58.9% 로 오히려 약해졌습니다. ​ 즉, 실업률이 떨어졌다고 해서 사람들이 대거 취업에 성공한 것은 아닙니다. ​

실업자 중 일부는 취업한 것이 아니라 아예 노동시장 밖으로 빠져나갔습니다. ​ 따라서 이번 실업률 4.1%는 “노동시장이 굉장히 강하다” 라기보다는 “아직 대규모 해고가 발생하지 않아 버티고 있다” 라고 해석하는 것이 더 적절합니다. 앞으로 가장 위험한 시나리오.. ​ 현재는 해고가 적기 때문에 문제가 크게 드러나지 않고 있습니다. 그런데 앞으로 경기 둔화나 추가 긴축으로 기업들이 사람을 자르기 시작하면 상황이 달라집니다. ​ 이미 재취업 시장이 약하기 때문입니다. ​ 즉, 해고 증가 → 실업자 증가 → 재취업은 잘 안 됨 → 실업자 누적 → 실업률 상승 이라는 흐름이 나타날 수 있습니다. ​ 그래서 앞으로 고용시장에서 가장 중요하게 봐야 할 것은 단순히 비농업고용 숫자가 아니라, ​ ① 취업자 → 실업자가 늘어나는가?

② 실업자 → 취업자가 계속 줄어드는가? 입니다. ​ 현재는 ① 해고는 낮지만, ② 재취업은 이미 약해지고 있습니다. ​ 결국 지금의 노동시장은 “실업률 4.1%만 보면 견조해 보이지만, 실제로는 해고가 적어서 버티고 있을 뿐 재취업 능력은 약해지고 있는 취약한 노동시장” 이라고 보는 것이 가장 적절합니다. ​ 그리고 앞으로 취업자 → 실업자 이동까지 본격적으로 증가하기 시작한다면, 그때부터는 실업률이 생각보다 빠르게 상승할 가능성을 경계해야 합니다. 고용시장이 물가에 미치는 영향은 어떨까? 고용이 예상만큼 강하지 않다는 것이 확인된 만큼, 앞으로 연준의 시선은 다시 물가에 집중될 가능성이 높습니다. 그리고 여기서 제가 중요하게 보는 지표가 임금상승률입니다. ​ 현재처럼 공급 측 요인으로 물가가 올라가는 상황에서 임금까지 빠르게 상승하면 문제가 커질 수 있습니다.

​ 공급 충격 → 물가 상승 → 임금 상승 → 소비여력 유지 → 기업의 가격 인상 지속 ​ 이라는 흐름이 만들어지면, 일시적이었던 공급발 인플레이션이 수요와 결합하면서 보다 지속적인 인플레이션으로 번질 수 있기 때문입니다. ​ 그런데 이번 고용보고서에서는 오히려 반대의 흐름이 나타났습니다. ​ 7월 시간당 평균임금은 전월 대비 +0.1% 상승하는 데 그쳤고, 시장 예상치 +0.3%를 크게 밑돌았습니다. 전년 대비 임금상승률 역시 3.2%까지 하락했습니다. ​ 일반적으로 생산성 증가를 감안하면 3.5~4.0% 안팎의 임금상승률은 연준의 2% 물가목표와 대체로 양립 가능한 수준으로 평가됩니다. 그런데 현재 임금상승률은 이미 3.2%까지 내려왔습니다. ​ 즉 지금 데이터만 놓고 보면 공급발 물가 상승을 강한 임금과 수요가 받아주면서 인플레이션이 다시 고착화될 가능성은 오히려 낮아지고 있습니다.

​ 결국 앞으로 핵심은 “유가·관세 등 공급 충격을 제외하고도 기저 물가가 다시 올라오는가?”입니다. 고용은 둔화되고 임금 압력까지 약한 상황에서 기저 물가마저 안정된다면 추가 금리인상의 명분은 상당히 약해질 수 있습니다. ​ 따라서 노동시장에서 발생하는 인플레이션 압력은 오히려 계속 약해지고 있다고 볼 수 있습니다. ​ 최종정리 그래서 현재 시장을 어떻게 봐야 할까? ​ 정리해보겠습니다. ​ 현재 미국 노동시장은 침체가 확정됐다고 말할 정도로 무너진 것은 아닙니다. 하지만 견조하다고 표현하기에도 어렵습니다. ​ 7월 비농업고용 -2.3만 명에는 지방정부 교육직의 계절조정이라는 상당한 왜곡이 있었습니다. 이를 제외하면 나머지 경제의 고용은 약 +2.7만 명 정도입니다.

​ 그리고 이 상황에서 연준이 높은 물가를 이유로 추가 금리인상을 단행한다면 노동시장의 취약한 균형을 깨뜨릴 가능성이 있습니다. ​ 투자 관점에서는 오히려 중요한 기회가 만들어질 수 있습니다 향후 연준에서 '높은 물가'를 핑계로 금리인상을 진행하게 될 경우 '금리인상의 여파로 노동시장의 취약한 균형'이 무너질 수 있습니다. ​ 따라서, 시장이 연내 금리인상을 주장하며 채권 금리가 상승한다면 이는 '채권 매수 기회'라고 판단 됩니다. 향후 물가가 예상보다 강하게 나오면서 연준의 추가 인상 우려가 커지면서 시장금리가 한 번 더 튈 수 있습니다. ​ 하지만 바로 그 상황이 중요합니다.

노동시장의 체력이 과거처럼 강하지 않기 때문에 금리가 추가로 올라갈수록 향후 고용 둔화와 실업률 상승 위험은 더 커집니다. ​ 즉, 물가 상승 → 추가 긴축 우려 → 채권금리 급등 이 발생한다면 오히려 중장기적으로는 좋은 채권 매수 기회가 만들어질 가능성이 있습니다. ​ 그리고 이러한 흐름에서 결국에 금리 상승에 따라서 '채권, 금, 바이오 주식 등 금리에 민감한 자산가격들이 하락 할 수 있는데요. ​ 개인적으로는 채권과 금 모두 결국 단기 조정 이후 반등 가능성이 높다고 판단됩니다. 왜냐하면 그 긴축을 노동시장이 오래 버틸 수 있는 구조가 아니기 때문입니다.