일간보고 : 투자의 생각 (260218)

- 📉약세 : 필수소비, 원자재, 에너지, 유틸리티 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크: ​ (1) 주간 LLM 토큰 사용량이 크게 증가하고 있습니다. 1월 초까지만 해도 주간 6조 개 토큰이었는데, 2월 9일 기준 주간 13조 개까지 증가했습니다. Openclaw로 인해서도 있고 춘절 전후로 중국 AI Labs들이 엔비디아 Blackwell 기반 새로운 모델들을 출시한 효과도 있습니다. 중국 모델 중에서는 MiniMax M2.5가 1.97T, Kimi K2.5는 1.24T, GLM-가 783B입니다. 1월 20일쯤 사전훈련을 마친 미국 AI Labs들의 모델은(MSL의 Avocado) 아직 정렬 중이나, 중국 기업들은 정렬과정을 대거 생략하기에 가능한 출시 일정입니다.

​ (2) 국방부가 미국 AI Labs들에게 '기밀/비기밀 작전에 사용하기 위해 제한을 상당부분 해제한 모델'을 요구하고 있습니다. 이런 논의가 몇 개월째 진행되는 중이라서, 앤스로픽 모델이 국방부에서 베네수엘라 작전을 위해 쓰였다는 얘기가 새어나온 것도 비슷한 맥락입니다. 국방부는 앤스로픽이 미국인 감시 및 인간 개입 없는 자율살상무기 개발에 부정적인 입장이라는 것을 고려하여, 앤스로픽과의 관계 전반을 재검토하고 있습니다. ​ (3) Codex 주간 활성 사용자 수가 2026년 연초 대비 3배 이상 증가했습니다. AI HW: ​ (1) XPU를 구매하여 사용하는 용도는 크게 ⓐ연구 ⓑ사전훈련 ⓒ사후훈련 ⓓ추론이 있습니다. 그런데 여기서 추론은 2024년 9월쯤 오픈AI가 o1-preview를 통해 test-time scaling를 선보이기 전까지만 해도 헤비하지 않았는데, 이제는 추론을 통해서 나온 데이터를 사전훈련, 사후훈련에도 쓰기 때문에 사실상 하나의 칩에서 ⓐⓑⓒⓓ를 모두 진행하고 있습니다.

​ (2) 국방부가 미국 AI Labs들에게 '기밀/비기밀 작전에 사용하기 위해 제한을 상당부분 해제한 모델'을 요구하고 있습니다. 이런 논의가 몇 개월째 진행되는 중이라서, 앤스로픽 모델이 국방부에서 베네수엘라 작전을 위해 쓰였다는 얘기가 새어나온 것도 비슷한 맥락입니다. 국방부는 앤스로픽이 미국인 감시 및 인간 개입 없는 자율살상무기 개발에 부정적인 입장이라는 것을 고려하여, 앤스로픽과의 관계 전반을 재검토하고 있습니다. ​ (3) Codex 주간 활성 사용자 수가 2026년 연초 대비 3배 이상 증가했습니다. AI HW: ​ (1) XPU를 구매하여 사용하는 용도는 크게 ⓐ연구 ⓑ사전훈련 ⓒ사후훈련 ⓓ추론이 있습니다. 그런데 여기서 추론은 2024년 9월쯤 오픈AI가 o1-preview를 통해 test-time scaling를 선보이기 전까지만 해도 헤비하지 않았는데, 이제는 추론을 통해서 나온 데이터를 사전훈련, 사후훈련에도 쓰기 때문에 사실상 하나의 칩에서 ⓐⓑⓒⓓ를 모두 진행하고 있습니다.

CY26에 Blackwell/Rubin GPU 중 85% 가까이 NVL72 랙을 통해서 출하된다는 것이 그런 의미입니다. 이제는 GB200 NVL72 → GB300 NVL72 → VR200 NVL72가 표준 제품인 시대입니다. 엔비디아가 가진 경쟁력 중에서 원래 강했던 건 ⓐ연구, ⓑ사전훈련이고, 2025년부터 강화한 것은 합성 데이터를 생성(ⓓ추론)하여 사전훈련과 사후훈련에 넣는 워크로드향 성능입니다. 즉, 엄청나게 큰 MoE 환경에서 가장 TCO 대비 퍼포먼스가 좋은 시스템의 자리를 지키고 있습니다. 이런 얘기를 드리는 이유는 오늘 InferenceMax v2가 나와서입니다. ​ (2) SemiAnalysis가 주도하는 오픈소스 추론 벤치마크인 <InferenceMax v2>가 발표됐습니다.

대규모 MoE 모델의 추론 성능을 극대화하기 위한 하드웨어~소프트웨어~네트워킹적 요소들이 많습니다. ​ (3) 해당 자료에서 SemiAnalysis는 AMD의 MI455X UALoe72가 엔지니어링 샘플 및 소량생산은 2H26에 진행될 수 있겠지만 램프업 이슈로 양산 및 최초 Production 토큰 발행은 2Q27쯤이 될 거라 예상했습니다. AMD가 약하게 반박(다소 논점을 비틀어)하긴 했습니다만 여전히 얘기가 많긴 합니다. 제때 준비된다면 그래도 AMD가 일부 점유율을 회복하는 그림도 기대할 수 있을까 싶었지만, 이정도로 늦어지면 경쟁력 차이가 너무 커집니다. 두 가지를 고려해야 합니다: 기본적으로 UALoe72 네트워킹 구조가 NVL72처럼 All-to-All이 아닌 HGX-8-GPU를 9개 이어붙인 것에 가까워서 약간의 아쉬움은 있던 제품이었습니다(그래도 2H26 양산이 지켜진다면 OAI향 1GW 출하 이후 MI500X으로 어떻게든 점유율 회복 기대가 약간 있었습니다).

AMD 목표대로면 CY2H27 MI500X부터는 Switched Scale-up Network/All-to-All인데 문제는 이렇게 되면 Trainium 4(3Q26 Trainium 3, 2Q27쯤 Trainium 4)가 택한 NVLink Fusion에 비해서도 너무 늦습니다. 이정도면 경쟁력 차이가 너무 커집니다. 물론 주간전략보고 중 엔비디아 파트에서 전해드린 아리스타 네트웍스 코멘트처럼 하이엔드에서 점유율을 잃고 있더라도 AMD 자체의 성장률은 꽤 좋겠지만, 하이퍼스케일러 및 AI Labs들의 우선순위상 AMD의 우선순위가 낮아질 것으로 예상합니다. ​ (4) 메타와 엔비디아가 다년간 AI 인프라 구축에 대한 전략적 파트너십을 체결했습니다.

메타가 가진 엔비디아의 CPU, GPU, 네트워킹 및 소프트웨어 전반에 걸친 대규모 ML/System co-design을 지원하는 파트너십입니다. 뉴스를 보고 네 가지 함의점이 있습니다: 구글을 제외하고는 오픈AI, 앤스로픽, MSL까지 주요 AI Labs들에게 ML/system Co-design을 강화하고 있습니다. 이정도 고강도 협력을 하려면 엔비디아 입장에서도 많은 엔지니어를 할당하므로 충분한 가치를 제공할 수 있는 AI Labs여야 하기에 xAI향 파트너십은 좀 더 늦게 나올 것으로 예상합니다. AGI로 가는 경쟁자 모두가 레이스에서 낙오하지 않고 높은 경쟁강도를 유지하게 하는 것이 엔비디아에게 유리합니다.

협상력 차원입니다. Tier 1 AI Labs들 조차도 Top 3 체제가 굳었다고 생각이 들면 이들 입장에서는 ASIC 할당규모를 늘릴 것이기 때문입니다. 사실 이는 표현이 그럴뿐 결국 어떻게 하든지 긍정적입니다. 편집증에 가까울 만큼 엄청난 혁신을 제공하겠다는 의미인데, AI 인프라 업계의 기준을 높여서 '엔비디아 속도의 혁신을 하지 못하는 기업이라면 엔비디아의 것을 더 많이 사는 게 낫다'는 선택지를 끊임없이 제시하는 것입니다. 경쟁강도가 약하면 비용절감을 생각하지만, 경쟁강도가 강하면 절대적인 우위를 유지하기 위한 비용이 들어갑니다. 대신, 엔비디아는 앞으로도 고강도 협력을 통해서 훨씬 더 자세한 AI Labs들의 니즈를 알게 됩니다.

지금까지도 AMD나 다른 ASIC들이 복제할 수 없는 엔비디아만의 강점이 '고객사와 일선에서 협력하면서 얻는 인사이트를 녹여내어 늘 한 발짝씩 앞서가는 제품/서비스를 제공한다'는 것이었는데 이것이 더 강화될 것으로 예상합니다. 개인적으로 궁금했는데 하나 알게된 건, '어느 하이퍼스케일러/AI Labs 하나가 엔비디아 CPU만 단독으로 구매해서 사용한다'고 알려져 있었는데 그게 메타였다는 것입니다. 엔비디아는 GPU에서는 이미 1위 → CY25 Scale-up, Scale-out 네트워크에서 점유율 1위를 차지한 것을 기반으로 → CY26~27에는 DPU, SmartNIC, 최신 CPU에서도 점유율 1위를 차지할 계획입니다.

지금까지도 AMD나 다른 ASIC들이 복제할 수 없는 엔비디아만의 강점이 '고객사와 일선에서 협력하면서 얻는 인사이트를 녹여내어 늘 한 발짝씩 앞서가는 제품/서비스를 제공한다'는 것이었는데 이것이 더 강화될 것으로 예상합니다. 개인적으로 궁금했는데 하나 알게된 건, '어느 하이퍼스케일러/AI Labs 하나가 엔비디아 CPU만 단독으로 구매해서 사용한다'고 알려져 있었는데 그게 메타였다는 것입니다. 엔비디아는 GPU에서는 이미 1위 → CY25 Scale-up, Scale-out 네트워크에서 점유율 1위를 차지한 것을 기반으로 → CY26~27에는 DPU, SmartNIC, 최신 CPU에서도 점유율 1위를 차지할 계획입니다.

디테일을 보시면 'NVIDIA Grace CPU만을 사용한 최초의 대규모 배포 사례(The collaboration represents the first large-scale NVIDIA Grace-only deployment)'라고 적힌 것을 확인하실 수 있습니다. ​ (5) Evercore ISI 애널리스트가 공급망 체크 후 엔비디아 관련 코멘트를 붙였는데, 그중에 살펴볼 만한 건 두 가지였습니다. ⓐ엔비디아 Blackwell 리드타임은 12~26주 정도입니다. CSP들은 현재 GPU 용량이 부족해서 고객들을 못 받고 있는 상태입니다. ⓑVera Rubin 양산 일정은 생각보다 더 앞당겨지고 있습니다.

아직 다 믿을 수 없을 것 같기는 해서 좀 보수적인 생각입니다. Rubin부터는 각종 테스트가 더 길어지기 때문에 하이퍼스케일러향 공급은 빠르더라도 7월 이후, 양산 소식이 들려오는 건 8월쯤일 것이란 생각을 유지합니다. ​ (6) Phison CEO가 향후 엔비디아의 VR200 NVL72가 출하되기 시작하면 KV Cache 및 데이터 생성량이 폭발적으로 증가하며, 데이터센터 내 스토리지 밀도나 고용량 eSSD에 초점을 맞춘 대규모 하드웨어 출하가 촉발될 것이라고 봤습니다. 또한, 중국 내 AI 서버 수요가 워낙 높은 상태이기 때문에 CXMT, YMTC가 물량을 늘리더라도 중국 내 생산량을 100% 흡수할 것이라고 전망했습니다.

26년 10~15GW → 27년 30~40GW → 28년 100GW입니다. 이정도를 미리 준비하려면 올해부터 전력망이 훨씬 더 말라갈 것을 예상합니다. 원래는 2024년 11월 Vertiv Investor Day만 하더라도 2030년까지 100GW 데이터센터 예상이 상당히 Bullish한 콜이었는데, 이제는 그 시점이 2028년 말로 당겨질 가능성이 있다는 의미입니다. 블룸에너지의 SOFC가 데이터센터 BTM 프로젝트에 적합한 수준의 안정성을 갖고 있기도 하고, 1GW 분량의 발전원을 생산하는데 드는 CAPEX 및 생산용량을 늘리는 속도에 있어서 SOFC의 중요도는 계속해서 높아질 것으로 봅니다.

또한 800V DC + BTM 프로젝트 트렌드는 SOFC를 택한다면 전력기기를 덜 쓸 수 있게 된다는 점과 흡수식 냉각기를 사용하여 외부 칠러비용을 아낄 수 있다는 장점으로도 가치제안이 확대될 여지들이 있어서 이 부분도 관심을 갖고 보고 있습니다. 광고/이커머스: ​ (1) 최근 AI HW 섹터들을 제외하고는 전반적으로 '모든 주식이 좋은 장'은 아님을 체감하고 있습니다. 상대적으로 이커머스 기업군들도 계속 부진한 상태가 이어져 오고 있는데 기존 관점에서 크게 달라진 것은 없습니다.

실적이 나오기까지를 기다려야 할지, 아니면 지수 전체가 들어올려지는 장이 오면 아웃퍼폼하게 될지는 모르겠지만 1년 뒤를 생각할 때 성장성 대비 밸류에이션이 매력적이라고 봅니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 현재 트랜스메딕스의 1Q26 누적 비행은 1374건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +28건입니다. 1Q는 48일이 지났으며 일평균 비행속도는 28.63건 속도입니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.74B, CCTP 전송량은 30일 기준 $16.8B입니다.

실적이 나오기까지를 기다려야 할지, 아니면 지수 전체가 들어올려지는 장이 오면 아웃퍼폼하게 될지는 모르겠지만 1년 뒤를 생각할 때 성장성 대비 밸류에이션이 매력적이라고 봅니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 현재 트랜스메딕스의 1Q26 누적 비행은 1374건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +28건입니다. 1Q는 48일이 지났으며 일평균 비행속도는 28.63건 속도입니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.74B, CCTP 전송량은 30일 기준 $16.8B입니다.

USDC 유통량 자체는 24주간 횡보 중입니다. 단기적으로는 크립토 페어 트레이딩이 USDC 유통량 중 상당수이기 때문에 BTC 가격이 약세인 구조상 역풍입니다. 아직 BTC는 계속해서 하락하는 추세입니다. 지금은 보수적으로 보고 있고, 전체적으로 스테이블코인 이자 지급에 대해서 불확실성이 걷히기 시작하는 시점을 기다리고 있습니다. ​ (3) 피겨 테크는 2월 18일 오늘 OPEN(On-chain Public Equity Network)에서 423만 주 가량의 2차 공모를 실시할 예정입니다.