일간보고 : 투자의 생각 (251001)

- 📉약세 : 우주, 메타버스, 핀테크, 이커머스, SW, 항공 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 *모든 것에서 마찬가지이지만, 투자에서는 특히 '전체의 맥락'을 한 번에 삼키려는 연습이 중요하다는 생각입니다. 숏폼과 도파민의 시대에서 엣지를 내려면 더욱 더 중요해진 역량입니다. 이창호 9단은 묘수 바둑에 대해 "묘수 한 건에 맛을 들이면 정수(正手)가 따분해진다. 쉽게 두는 암수(暗手)의 유혹에 빠지기 때문이다. 꾸준히 이기려면 힘겹지만 꾸준한 정수가 최선이다."라고 평했습니다. 전체의 맥락을 Bird-eye view로 보고나서 그 아래의 생각에 진입해야 한다는 생각입니다. 지금의 S&P 500은 원래의 상승 사이클이던 ①이 있었고 → 그 후에 관세 발표로 인해 한 번 하락②했다가 → 원래의 ①상승 사이클로 재진입한 상태입니다.

실적이 따라와서 상승한 것이므로 과열은 없다고 보는 이유입니다. → 그리고 나서 재진입했으니 어느 채널을 따라갈 것인지, ④를 앞두고 잇는데 회복한 속도②가 새로운 채널이 될 것인지 혹은 원래의 ①상승 속도대로 갈 것인지가 포인트입니다. ​ 빅테크 - AAPL(+0.1%), MSFT(+0.7%), GOOGL(-0.4%), AMZN(-1.2%), META(-1.2%) : (1) 구글이 AI Mode를 업그레이드했습니다. 이제 AI Mode에서 질문을 하면 이미지나 쇼핑을 할 수 있는 식입니다. 링크를 그대로 살리는 것이기 때문에 핀터레스트 입장에서는 레딧 사례처럼 퀄리티 높은 답변을 제공하는 창구로서 핀터레스트의 링크로 유입되는 사용자 유입량을 늘릴 수 있는 기회가 될 수도 있을 것으로 예상합니다. 주간전략보고에서 전해드렸던 것처럼 검색량에서 아직 ChatGPT가 크게 침투하고 있지는 않은 상황입니다. 구글이 다양한 방법을 통해서 생성형AI를 통한 검색을 강화할수록 이전 2Q25 실적발표에서 보였듯이 검색량 자체가 YoY로 성장할 수 있다고 봅니다.

(3) 큰 방향에서는 AlphaGo나 DeepSeek-R1-Zero 때도 그랬듯이 결국은 사람의 간섭(heuristic)을 줄인 만큼 local optima가 아닌, 컴퓨터가 알아서 global optimum를 찾도록 RL을 강화하는 것이 모든 모델들 성능향상의 비결인 것인 것이 핵심입니다. 컴퓨팅 자체는 여러 알고리즘 효율로 추가 룸을 얻은 만큼 계속해서 더 높은 지능의 모델, 더 다양한 워크로드에 쓰일 거라고 봅니다. 스케일링 법칙은 어디선가 알고리즘상 효율을 얻을 때마다 더 강한 지능을 가져온 수십년의 역사입니다. 하이퍼스케일러들이 느끼는 수요 성장세가 매우 높고, 엔비디아가 CY26을 위해 준비하고 있는 기술적 로드맵들이 매우 정방향이라고 봐서, TSMC CoWoS CY26 추정치는 향후 상향될 가능성이 높다고 보고 있습니다. (4) 오픈AI가 Sora 2를 발표했습니다. 샘 올트먼이 컴퓨팅이 많이 필요한 제품들을 온라인할 거라 말했던 것 중 하나입니다.

스케일링 법칙, 제번스의 역설을 이해하는 것, DeepSeek로 바뀌는 게 없다는 것을 이해하는 것 등등 AI 사이클에 대한 이해는 아래의 'Decomposing drivers of progress'를 이해하는 것에서부터 시작됩니다. *GPT-2에서 GPT-4까지의 4년간 진행 상황을 세 가지 카테고리의 발전이라고 요약할 수 있습니다. ⓐ컴퓨팅(Compute) : 훨씬 더 큰 컴퓨터를 사용하여 모델을 훈련합니다. ⓑ알고리즘 효율성(Algorithmic efficiencies) : 알고리즘은 지속적으로 발전하고 있습니다. 이중 다수는 단계별로 쓸 수 있는 컴퓨팅의 양이 많을 수록 좋아집니다. ⓒ언호블링에서 얻는 것(Unhobbling gains) : 각 모델들의 원시적인 성능은 놀랍도록 발전하지만 온갖 뒤떨어진 훈련-추론 방법으로 인해서 성능을 다 내지 못하곤 합니다. 사람들의 피드백을 통한 강화학습(RLHF)이나 생각의 사슬(CoT), 각종 도구를 쓰거나 스캐폴딩 같은 알고리즘 개선으로 상당한 잠재력을 발휘할 수 있습니다.

이러한 축을 만들면 OOMs의 트렌드를 계산할 수 있습니다. 유효컴퓨팅 단위로 바꿔서 각각의 스케일업을 눈으로 볼 수 있다는 것입니다. 예를 들어 0.5 OOMs = 3배, 1 OOM = 10배, 1.5 OOMs = 30배, 2 OOMs = 100배를 의미합니다. ​ *추석연휴를 기점으로 AGI 글은 여기로 옮겨서 한 번 업로드할 예정입니다 ​ Enterprise AI - SAP(+1.3%), NOW(-2.2%), NTNX(-3.3%), ACN(-0.2%), TWLO(-4.0%) : (1) AI HW 및 인프라쪽으로 베팅이 몰려있고, IT SW 기업들은 보통 전체의 IT 예산이 늘어날 때 수혜를 보는 방향성 베팅이라 아직 상대강세인 때는 아닙니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-0.5%), CRWV(+11.7%), NBIS(+1.9%), IREN(+2.2%), DLR(+1.6%), EQIX(+0.2%) : (1) 코어위브가 메타의 $14B 계약을 따내면서 상승했습니다.

(2) 애플 아이폰17이 출시 후 3주차에 진입했습니다. JP Morgan의 아이폰17 판매 트래킹을 살펴볼 때, 전체적으로 아이폰16보다 더 잘 팔리고 있으나 '얇음'을 강조한 신제품인 Air 판매량은 생각보다 부진한 상태입니다. ​ AI HW - NVDA(+2.6%), AVGO(+0.6%), MRVL(+2.0%), ALAB(-1.5%), CRDO(-0.3%), ANET(+1.6%), VRT(+5.3%), SMCI(+3.4%), NVTS(+0.4%) : (1) 엔비디아가 All-time High를 경신했습니다. 이미 수요의 기울기가 바뀌었고 엄청난 수요를 보고 있는 상태이므로 계속해서 좋게 봅니다. 성장성 대비 밸류는 여전히 낮습니다. PEG 0.6~0.7배 정도입니다. 브로드컴이 PEG 1.2배인 것과 비교할 때 차이가 큽니다. 매 분기 EPS가 오른 만큼씩만 오른 것이라, 여전히 ChatGPT 출시 이전보다 멀티플은 낮습니다.

메타가 코어위브와 $14B 계약을 체결했는데 오라클, 코어위브, 네비우스, 일본-SoftBank, 영국-Nscale, 독일-Delos, 인도-Reliance 등 소버린 클라우드와 엔터프라이즈AI 수요가 늘어나는 것들은 거의 전부 엔비디아의 GPU 수요로 연결되는 구조입니다. 새로운 고객, 새로운 사용 사례, 새로운 워크로드가 늘어나는 속도가 점점 더 빨라질수록 수혜를 보는 트렌드입니다. GPU vs ASIC에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 15일~9월 19일)>중 엔비디아 섹션에 담아드린 전체의 맥락을 살펴보시면 좋습니다. (2) 오픈AI의 오라클 RPO 계약 자금조달에 성공할 것이라고 보는지와 엔비디아의 2026년 전망에 대해서도 <AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습>에 남겼습니다. 왜 Full Context가 담긴 글에 주로 더 중요한 내용을 담는가 싶으실 수 있지만, 그래야만 말씀드리고자 하는 방향과 비교하여 여러분이 받아들이시기에 왜곡이 적어서 그렇습니다.

(3) 큰 방향에서는 AlphaGo나 DeepSeek-R1-Zero 때도 그랬듯이 결국은 사람의 간섭(heuristic)을 줄인 만큼 local optima가 아닌, 컴퓨터가 알아서 global optimum를 찾도록 RL을 강화하는 것이 모든 모델들 성능향상의 비결인 것인 것이 핵심입니다. 컴퓨팅 자체는 여러 알고리즘 효율로 추가 룸을 얻은 만큼 계속해서 더 높은 지능의 모델, 더 다양한 워크로드에 쓰일 거라고 봅니다. 스케일링 법칙은 어디선가 알고리즘상 효율을 얻을 때마다 더 강한 지능을 가져온 수십년의 역사입니다. 하이퍼스케일러들이 느끼는 수요 성장세가 매우 높고, 엔비디아가 CY26을 위해 준비하고 있는 기술적 로드맵들이 매우 정방향이라고 봐서, TSMC CoWoS CY26 추정치는 향후 상향될 가능성이 높다고 보고 있습니다. (4) 오픈AI가 Sora 2를 발표했습니다. 샘 올트먼이 컴퓨팅이 많이 필요한 제품들을 온라인할 거라 말했던 것 중 하나입니다.

뉴스 or 3Q 실적 중에서 나올 거라고 봤는데 뉴스로 흘러나왔습니다. RBC Capital이 체크하기로 "세계 최대 데이터센터 중 한 곳에서 900MW SOFC"를 주문했다는 체크였습니다. 프로젝트 디테일은 와이오밍주에서 Crusoe + Tallgrass가 짓고 BFC Power가 에너지를 담당하는 전체 1.8GW 데이터센터에 900MW가 블룸에너지 SOFC로 들어간다는 내용입니다. 2026년 착공이며 900MW정도면 단순 보조 혹은 백업은 아니고 주 발전원 믹스 중 하나로 추정됩니다. <업계 전문가 인터뷰 : 블룸에너지, 데이터센터로 어디까지 침투할 수 있을까?>에서 전해드렸던 주 발전원으로의 격상 & 데이터센터 발전원 중 메인스트림으로의 채택이 나타나는 중입니다. 이번주 주간전략보고에서 말씀드린 것처럼, 현재 핵심은 데이터센터에 SOFC가 얼마나 침투할 것이며, 어느 정도 속도로 침투할 것이냐를 놓고 각자 시나리오를 그리는 것입니다.

Bear(BofA, Jefferies)쪽은 데이터센터 분야에서 SOFC 채택이 없을 것을 가정하는 것이고, Bull(MS, UBS)쪽은 SOFC 채택이 향후 5년간 유의미할 것임을 반영하는 것입니다. 데이터센터 분야에서 가장 큰 사업자 중 하나인 DigitalBridge, Vertiv가 예상하기에 2030년까지 필요한 데이터센터향 GW는 100GW입니다. 주 발전원으로만 100GW이고 보조 발전원은 사이트당 백업 전력 등 20~30%임을 감안하면 대략 향후 5년간 120GW가 필요할 것으로 가정합니다. 블룸에너지의 성장 가정은 TTM 0.5GW → CY26 1.5GW → CY27 3.0GW이므로 3년간 합은 5GW로 성장을 데이터센터 부하에서만 충당한다고 볼 경우 데이터센터 발전 믹스 중 4.2% 침투를 가정한 것입니다.

미국 전체의 전력망 침투와는 별개의 문제입니다. 위 가정처럼 데이터센터 부하가 실제로 100GW까지 늘어나면 실제로는 '미국 전체'의 추가 발전 필요량이 더 높아질 거라 예상하지만, 현 시점을 기준으로 추정할 때 미국 전체에 필요한 추가 발전량은 450GW 이상입니다. ​ ​ 혁신의료기기 - TMDX(-0.4%) : (1) 오늘 일간 비행데이터는 17건입니다. 3Q25를 2,077건으로 마감했습니다(확정은 X). 주가가 여기서 더 높아지려면 10월부터의 비행 데이터가 중요합니다. 이후에 CY26 성장에 대한 가시성은 주간전략보고에 남겨드린 것처럼 좋다고 봅니다. 구독자님께서 질문 주신 내용 중에, 트랜스메딕스 CY25 EPS를 $2.5로 상대적으로 보수적으로 추정하고 있는 이유는 3Q가 비행 데이터 기준 QoQ -13.9%로 마감했기도 하고, 4Q25에는 Non-US로 이탈리아에 Transmedics NOP 서비스를 구축하느라 비용이 얼마가 들어갈지 예상하기가 어렵다보니 대략의 룸을 열어두느라 그렇습니다.

​ 광고 - GOOGL(-0.4%), META(-1.2%), PINS(-3.5%), TTD(-1.3%), SNAP(-8.2%), APP(+0.9%), U(-6.8%) : (1) 핀터레스트와 트윌리오는 아직 전사 성장률을 이끌만큼 순풍이 강한 단계는 아니므로 당분간은 Neutral로 하향해두려 합니다. 기존의 투자포인트와 달라진 건 없는데, AI 에이전트 발전 속도가 빨라짐에 따라 수혜인가 피해인가가 명확하지 않은 단계라서 그렇습니다. AI Mode 검색방향 변경에 따라 핀터레스트가 수혜일지 피해일지에 대한 불확실성도 있습니다. (2) 유니티는 HSBC에서 투자등급을 Buy → Hold로 하향해서 하락했습니다. 그러나 많이 말씀드렸듯이, 애널리스트 리포트는 투자등급 변경이나 목표주가 변경이 중요하지 않고 그 안의 '그렇게 결정하게 된 이유'가 더 중요합니다.

새로운 논리가 등장했거나 리스크를 발견한 리포트이냐 아니냐가 중요합니다. 이번 HSBC 리포트는 ⓐ경영진 교체 이후 성공적인 턴어라운드가 나타나고 있다 ⓑ다만 주가가 YTD 90% 올랐다 ⓒ2년 평균 대비 66%나 프리미엄을 받고 있다 ⓓ높은 밸류에이션에 주의할 필요가 있다.는 내용이었습니다. 새로운 근거가 나온 것은 아니고 이렇게만 정리한다면 충분히 합리적인 내용입니다. 중요한 건 '무엇이 바뀌었으며, 그 기대값이 얼마가 될 것이냐'가 중요한데 그 기대값에 대해서는 Untiy Vector 업그레이드를 앱러빈과 비슷한 방향으로 게임에 특화된 광고 엔진으로 ROAS를 계속해서 높이고 있으며, CY26에 Runtime data를 추가할 경우 더 광고 타겟팅 효율이 좋아질 것으로 기대할 수 있다는 점이 핵심입니다.

투자포인트에 달라진 건 없는 하락입니다. 유니티에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 29일~10월 3일)>과 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 22일~9월 26일)> 자료를 참고해주세요. ​ 이커머스 - AMZN(-1.2%), SHOP(-0.3%), MELI(-6.6%), SE(-1.5%), DASH(-0.2%) : (1) 메르카도리브레는 펀더멘탈이 달라진 부분은 크게 없습니다. 뚜렷한 뉴스는 없었습니다. EPS Growth가 줄어드는 구간에 멀티플은 높아져있었기 때문에 모멘텀상 하락할 경우 신규매수/추가매수를 기다리고 있는 입장이므로 기존 상승채널을 다시 한 번 리마인드 드립니다. (2) 도어대시가 자체 개발한 새로운 자율주행 배달로봇 "DoorDash Dot"을 선보였습니다.

7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하는 중입니다. 유동성이 아직은 풀리는 상태라고 봐서, 사이클이 끝났다고 보지는 않습니다. 관심단계에 진입한 건 맞는데 기본적으로는 밴드 내의 움직임에 대해서는 크게 신경쓰지 않습니다. (3) 로빈후드가 이틀 연속 강세입니다. 이번에는 Vlad CEO 코멘트에 따르면, 로빈후드 골드 카드 발급량을 3Q에 15만 개 정도로 늘렸던 것으로 추정됩니다. QoQ 45% 늘린 것인데 신용평가 모델이 점점 더 좋아질수록 분기에 더 많은 사람에게 발급할 수 있을 것입니다. 보통 Mercado Pago, NuBank 사례를 보면 신용카드를 발급하고 나서 1.5~2년 정도 뒤부터 대출 포트폴리오가 잡히기 시작함을 감안해보면 CY27부터의 성장동력이 될 것으로 예상합니다.

또한 미국 외 지역에서도 Prediction Market 출시를 고려하고 있다는 보도가 나왔는데, 내년 초 Robinhood Social과 결합되면 "모든 것에 대한 베팅" Flywheel이 강화될 것으로 예상합니다. 2~3년 뒤까지도 성장할 사업부나 제품이 많다보니 기대할 값들이 많습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm

미국 전체의 전력망 침투와는 별개의 문제입니다. 위 가정처럼 데이터센터 부하가 실제로 100GW까지 늘어나면 실제로는 '미국 전체'의 추가 발전 필요량이 더 높아질 거라 예상하지만, 현 시점을 기준으로 추정할 때 미국 전체에 필요한 추가 발전량은 450GW 이상입니다. ​ ​ 혁신의료기기 - TMDX(-0.4%) : (1) 오늘 일간 비행데이터는 17건입니다. 3Q25를 2,077건으로 마감했습니다(확정은 X). 주가가 여기서 더 높아지려면 10월부터의 비행 데이터가 중요합니다. 이후에 CY26 성장에 대한 가시성은 주간전략보고에 남겨드린 것처럼 좋다고 봅니다. 구독자님께서 질문 주신 내용 중에, 트랜스메딕스 CY25 EPS를 $2.5로 상대적으로 보수적으로 추정하고 있는 이유는 3Q가 비행 데이터 기준 QoQ -13.9%로 마감했기도 하고, 4Q25에는 Non-US로 이탈리아에 Transmedics NOP 서비스를 구축하느라 비용이 얼마가 들어갈지 예상하기가 어렵다보니 대략의 룸을 열어두느라 그렇습니다.