퍼스트솔라 2Q25 실적발표 : 트럼프 정책 불확실성의 피크아웃, 점유율 확대 시나리오

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[게시일] 2025.08.27. 오후 3:58
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[제목] 퍼스트솔라 2Q25 실적발표 : 트럼프 정책 불확실성의 피크아웃, 점유율 확대 시나리오
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안녕하세요 사피엔스입니다.

퍼스트솔라의 2Q25 실적을 요약하면 "세 가지 중 두 가지를 얻었다"입니다. 펀더멘탈을 생각하자면 여러 가지를 한꺼번에 고려해야 합니다. 세 가지가 중요합니다.

AMPC, 중국 규제, ITC/PTC입니다. 미국 정부와 중국 태양광 밸류체인간 두더지잡기가 진행 중인데, 망치를 든 사람이 진짜 두더지를 잡을 의지가 있냐는 것을 확인하고 싶던 시점에 좋은 소식이 있었습니다.

퍼스트솔라 입장에서 9월 2일을 기다리는 이유, ASP가 $0.01 상승할 때 EPS는 얼마나 상승하는지, 인도 관세율이 25% → 50%로 올라간 현재 얼마의 관세비용 증가를 예상하는지를 짚어봤습니다.

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목차

퍼스트솔라 2Q25 실적발표 : "ASP 측면에서 추가 가격 상승의 여지가 있다"

트럼프 OBBBA 영향 : 퍼스트솔라 입장에서는 적당한 성과

어닝콜 정리 : 중국산 태양광의 입지가 좁아질 거라는 기대

긍정적이었던 내용 : 2027년까지 완판, 트럼프 시대 불확실성 피크아웃

부정적이었던 내용 : 2028년부터 신규 태양광 개발 감소 리스크, 관세 불확실성

투자의 생각 : 퍼스트솔라(FSLR)

5줄 요약

최근 조정 법안 시행 이후, 고객 참여가 증가하여 고객들이 단기 투자 기회를 모색함에 따라 2.1GW의 신규 예약이 발생했습니다.

이 중 약 1.4GW는 시리즈 6 해외 제품이었고, 그중 0.9GW는 2분기에 이미 종료되었던 재계약 물량이었습니다. 관련 종료 수수료를 포함하여, 이 재계약 물량은 사실상 와트당 약 0.33달러에 판매되었습니다. 2.1GW 중 나머지 0.7GW는 인도 국내 판매 조정자의 영향을 제외하고 와트당 약 0.32달러에 계약되었습니다. 현재 당사의 총 계약 잔량은 64GW입니다.

Following the enactment of the recent reconciliation bill, we saw an increase in customer engagement, resulting in 2.1 gigawatts of new bookings as customers pursued near-term opportunities. Of this total, approximately 1.4 gigawatts were Series 6 international product, 0.9 gigawatts of which was re-contracted volume that was previously terminated in Q2.

Including the associated termination payments, this re-contracted volume was effectively sold at approximately $0.33 per watt. The remaining 0.7 gigawatts of the 2.1 gigawatts was contracted at approximately $0.32 per watt, excluding the impact of adjusters in India domestic sales. As of today, our total contracted backlog stands at 64 gigawatts.

예약 물량의 상당 부분은 이미 중국 공급업체로부터 물량을 확보했거나 확보했다고 믿었던 고객과 관련이 있었습니다. 그런데 해당 중국 공급업체가 그 물량을 이행하지 않았습니다. 해당 물량은 실제로 2026년 시점에 필요했습니다.

따라서 공급망 안정성을 확보하기 위해 신속히 대응해야 했고, 당사는 해당 분기 중 발생한 기회적 예약 취소와 해외 물량 재고 상황을 활용해 해당 고객사의 요구를 충족시킬 수 있었습니다. 따라서 여전히 긍정적인 모멘텀이 유지되고 있다고 말씀드릴 수 있습니다. 오늘 최고 상업 책임자와 논의한 바에 따르면, 단기적으로 추가로 GW급 규모를 더할 수 있는 다수의 계약이 체결될 것으로 예상됩니다. 따라서 우리는 고무적이며, 계속해서 이 과정을 진행해 나갈 것입니다. 또한 가격 발견 과정을 거쳐 모든 것이 안정되는 지점을 확인할 것입니다. 하지만 앞서 말씀드렸듯이, 우리는 이 시장에서 최적의 입지를 확보하고 공정한 경쟁 환경을 조성하기 위해 많은 노력을 기울여 왔습니다. 이제 마침내 그 위치에 도달하고 있다고 생각하며, 평균 판매 가격(ASP) 측면에서 추가적인 가격 상승 기회가 있다고 봅니다. 최종적으로 어디에 정착할지는 지켜봐야겠지만, 현재 상황을 보면 긍정적입니다.

a large volume of the bookings was related to a customer who had already committed volume or believe they had committed volume from a Chinese supplier. And that Chinese supplier reneged on that volume. And that volume was actually needed in kind of the '26 time frame. And so they needed to react very quickly in order to recover and get a certainty of the supply chain available, and we were able to leverage kind of the opportunistic debooking that we saw in the quarter plus some inventory position we had on international volumes in order to fulfill that requirement for that particular customer.

So I would say there's still good momentum. I was talking with our Chief Commercial Officer today, and we got a number of deals near term that we would expect to close that could add up to another gigawatt here near term. So we're encouraged. We're going to continue to sort of fill our way through it, and we'll do a little price discovery and kind of see where everything settles in. But as we said, we've done a lot here to try to best position in this market and to address a level playing field.

And we think we're finally getting into that position, and we think there's opportunity for additional price in terms of our average ASPs. We'll have to sort of discover where that ultimately lands, but we're encouraged with what we're seeing right now.

2025-07-31, 퍼스트솔라 2Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

퍼스트솔라 2Q25 실적발표

"ASP 측면에서 추가 가격 상승의 여지가 있다"

이번 분기 - 2Q25

EPS : $3.18 vs 컨센 $2.62 (Beat) (YoY -2%)

매출 : $1,097M vs $1,037M (Beat) (YoY 9%)

YTD 순 신규계약 : -0.2GW, 계약단가는 $0.32~$0.33/watt ASP

수주잔고 (가장 최근의 수주잔고, 7월 31일 기준) : 64.0GW (1Q24 78.3GW → 2Q 75.9GW → 3Q 73.3GW → 4Q24 68.5GW → 1Q25 66.3GW → 2Q25 64.0GW)

FY25 가이던스

EPS : $13.50~$16.50 vs 이전 $12.50~$17.50 (유지) (중간값: YoY 25% → 25%)

매출 : $4.9B~$5.7B vs 이전 $4.5B~$5.5B (Raise) (중간값: YoY 19% → 26%)

영업이익 : $1.53B~$1.87B vs 이전 $1.45B~$2.00B (Cut) (중간값: $1.725B → $1.7B)

판매량 : 16.7GW~19.3GW vs 이전 15.5GW~19.3GW (Cut) (중간값: 17.4GW → 18GW)

순현금잔고 : $1.3B~$2.0B vs 이전 $0.4B~$0.9B (Raise) (중간값: $0.65B → $1.65B)

트럼프 OBBBA 영향

퍼스트솔라 입장에서는 적당한 성과

신재생 및 전기차 관련 디테일 체크

전체 법안 내에서 중요하게 보고 있는 것은 신재생 및 전기차 관련 세액공제 조항들이 어떻게 바뀌었는가입니다. 정리해보면 이렇습니다. (1) OBBBA 초안 혹은 (2) 세액공제가 매우 빠르게 일몰되거나 조기 폐지될 것이라 생각했던 컨센들에 대비해서 생각보다 좋아졌다, 나빠졌다는 내용을 담고 있습니다.

Safe harbor 발표 이후 디테일을 반영하여 수정한 부분들이 있습니다.

첫 번째, 시장의 수요를 이끌어주던 투자세액공제(ITC, Section 45E)/발전세액공제(PTC, Section 45Y) 조항입니다. 2027년 12월 31일 이후 완공된다면 세액공제가 불가능해졌습니다. 이전보다 시간이 앞당겨졌습니다. 세이프하버(Safe Harbor)로 약간의 유예 효과는 있습니다.

세이프하버는 특정 시점 안에 근거를 갖췄다면 권리를 보장해주는 것입니다. 원래는 27년 말 이후에 가동되면 ITC 및 PTC를 받을 수 없는데, 26년 7월 4일까지 세이프하버 요건을 갖춘 프로젝트는 2030년 7월까지 세액공제 혜택을 받을 수 있습니다. IRA가 적용될 떄에는 총 프로젝트 비용의 5% 이상을 지출하면 조항이 충족되기에 퍼스트솔라에게 주문을 걸어둔 수요가 많았습니다. 이젠 물리적 착공이 시작되어야 하므로 이전에 비해 2028~2030년까지도 '엄청난 수요'를 기대하긴 어렵지만, 이번 OBBBA 이후 적용된 ITC/PTC 조항이 IRA 시절에 적용됐던 기존 프로젝트에 소급적용되진 않는다고 했기 때문에 퍼스트솔라의 27년 말까지 채워진 수주잔고는 실제 EPS로 연결될 것입니다. 어쨌든 기업 입장에서는 가장 유리하게 적용받을 수 있는 조항을 찾을 것이므로 지금부터 12개월간 신규수주/프로젝트가 크게 증가할 것으로 예상합니다.

유틸리티향 밸류체인인 퍼스트솔라FSLR, 넥스트래커NXT, 어레이테크놀로지ARRY, 숄스테크놀로지SHLS에게 좋은 내용입니다.

1-a) DCA 수령 조건 : 발전사업자들 입장에서 '미국산'을 구매하게 인센티브를 주는 DCA(Domestic Content Adder, Section 48E)도 기존대로 유지됩니다. 좋습니다. 프로젝트 건설 시작일을 기점으로 태양광과 육상풍력의 경우 2025년 6월 16일 이후 45% → 26년 50% → 27년~ 55%입니다. 해상풍력은 2025년 6월 16일 이후 27.5% → 26년 35% → 27년~ 55%입니다. 이정도를 충족시키려면 모듈을 퍼스트솔라 것으로 구매해야 하는 경우가 늘어날 것으로 예상합니다.

두 번째, 공급업체들에게 중요한 생산세액공제(AMPC, Section 45X)도 좋습니다. 시장에서는 꾸준히 IRA 폐지에 대한 리스크가 있었기에 퍼스트솔라의 EPS 가시성이 낮다고 보고 다 프라이싱해주지 않고 있었기 때문입니다.

AMPC 수취 일몰시점은 태양광/배터리 기준 기존 IRA 법안과 같아졌습니다. 2025~2029년까지 100%를 받고, 2030년부터는(2029년까지 받던 AMPC 분량의) 75%, 2031년 50%, 2032년 25%, 2033년 시작일부터 0%입니다. 풍력은 2025~2027년까지 100%를 받고, 2028년 시작일부터 0%입니다. 상대적으로 AMPC에 가장 민감한 퍼스트솔라FSLR 입장에서는 좋아졌습니다.

2-a) 수직계열화된 제품에 대한 AMPC 인정 조항 : 퍼스트솔라FSLR처럼 자체적으로 웨이퍼 장비 → 셀 → 모듈을 수직계열화하여 생산한 경우 AMPC 보조금을 모두 인정받으려면 어떻게 해야 하는지도 나왔습니다. 이전보단 강화됐습니다. 하위부품(e.g. 셀)이 동일 제조시설 내에서 생산된 최종 부품(e.g. 모듈)에 통합, 포함, 또는 조립되어야 하며, 최종 부품(e.g. 모듈)의 직접 재료비용 중 최소 65%가 미국 내에서 채굴, 생산, 또는 제조된 부품이어야 한다는 것입니다.

2027년부터 적용되는 조항입니다. 퍼스트솔라 입장에서는 와트당 $0.17의 기존 AMPC를 그대로 받을 수 있습니다.

세 번째, 중국산을 막기 위한 금지외국단체(PFE, Prohibited Foreign Entity) 조항이 강화됐습니다. PFE에 해당되는 조건을 보면 중국/러시아/이란/북한의 정부, 기업, 국민, 단체 등이 특정 기업의 주요 임원을 임명할 권한을 가졌거나, 이들의 보유지분이 25% 이상이거나, 보유 부채가 15% 이상인 경우에 해당됩니다. 적용기한은 2025년 12월 31일 이후로 연장(원래는 2025년 6월부터 즉시 적용이었음)됐기 때문에 미국 내 생산기업들에게 '즉시' 수혜가 오진 않을 예정입니다. 2026년 7월까지 세이프하버를 적용받기 위해 진행될 프로젝트 물량의 수요-공급을 맞추고 기존 진행 중이던 프로젝트 공급망 혼란을 피하기 위한 것으로 추정합니다.

3-a) ITC/PTC 관련 PFE 조항 : 발전프로젝트 사업자가 PFE로 분류될 경우 해당 과세연도 전체의 세액공제 적용이 무효화됩니다. 또한 총 설비비용 중 PFE에서 조달한 비중이 2026년 60%, 2027년 55%, 2028년 50%, 2029년 45%, 2030년 이후 40%를 넘길 경우 PFE의 물질적 도움을 받은 것으로 간주하고 세액공제가 나오지 않습니다. 이건 발전사업자들에게 적용되는 부분입니다.

3-b) AMPC 관련 PFE 조항 : 신재생 생산세액공제를 받는 기업들도 PFE로부터 물질적인 도움을 받을 때에는 세액공제 지급에서 배제됩니다. 판매되는 부품의 원가 비중에서 PFE로부터 조달한 비중이 각 수치를 초과한 경우 물질적 도움을 받은 것으로 간주합니다.

태양광 부품 : 2026년 50% → 27년 40% → 28년 30% → 29년 20% → 30년~ 15%

풍력 : 2026년 15% → 27년 10%

인버터 : 2026년 50% → 27년 45% → 28년 40% → 29년 35% → 30년~ 30%

배터리 : 2026년 40% → 27년 35% → 28년 30% → 29년 20% → 30년 ~15%

핵심광물 : (2029년까지 적용 유예) 2030년 75% → 31년 70% → 32년 60% → 33년~ 50%

네 번째, 가정용 클린에너지 세액공제(Section 25D)가 2025년 12월 종료됩니다. 종료 시점은 기존안(하원 세입위원회)과 같습니다. 원래는 투자세액공제(ITC)로 옥상 태양광을 설치하려는 사용자에게 30%의 세액공제를 해줬었는데, 올해 말부터는 받지 못하게 됩니다. 다만, 12개월 내 착공(건설 시작)하는 1.5MW 이내 프로젝트(대부분의 가정용이 해당)들은 그후 최대 4년까지 실제 시스템 설치가 늦어지더라도 30% 세액공제 혜택을 인정받을 수 있기 때문에 이전보다 더 좋아졌습니다.

인페이즈ENPH나 솔라엣지SEDG에게도 이전보단 좋아졌습니다. NEM 2.0 → 3.0 전환기처럼 단기적으로 12개월 내 수요가 늘어날 것으로 예상합니다. TPO 모델로 사업 중인 선런RUN이나 한화솔루션의 엔핀Enfin 같은 구조는 좋아졌습니다. 제3자가 태양광 발전 설비를 소유하고 해당 설비에서 생산된 전력을 집주인에게 판매하는 것이기 때문에 가정용 세액공제 조항(Section 25D)이 아닌 ITC(Section 45E)를 적용받습니다. 그래서 2025년 12월 31일까지가 아니라 ITC 조항이 적용되는 2027년 12월 31일 이전의 프로젝트들까지 30% 세액공제를 적용받습니다. 현재 주택용 태양광 시장에서 TPO가 프로젝트의 55%정도를 차지하고 있는데 앞으로 빠르게 침투하여 90%까지 늘어날 것으로 예상합니다.

다섯 번째, 세액공제 양도는 계속해서 가능합니다. 좋아졌습니다.

원래 IRA에서는 디벨로퍼나 발전사업자 혹은 제품 생산자들이 크레딧 양도 규칙(Transferability)에 따라 현금처럼 환급받거나 다른 사람에게 양도해 수익을 실현할 수 있었습니다. 그런데 이번 OBBBA 하원안에서는 세액공제 양도가 불가능해지는 것으로 진행하고 있었습니다. 따라서 업계에서는 프로젝트 개발 활동이 위축될 거란 우려가 있었으나, 실제 통과된 최종안에는 기존의 세액공제 양도 규정들이 그대로 적용되므로 좋습니다. 다만, 세 번째에서 말씀드린 PFE로의 양도는 금지됩니다.

여섯 번째, 전기차 크레딧(Section 45W, 30D, 30C, 25E + ZEV Credit)은 이전보다 더 삭감됐습니다. 45W는 상업용 클린에너지 세액공제였고, 30D는 $7.5K의 신차 전기차 보조금이었으며, 30C는 대체연료 차량 세액공제였고, 25E는 중고차 전기차 보조금입니다. 하원안과 최종안을 비교해보겠습니다.

우선, 하원안부터 살펴보자면 각종 보조금은 2025년 12월 31일까지 종료될 예정이었고, 누적 20만대를 팔지 못한 OEM은 2026년 말까지 $7.5K 신차 보조금 Section 30D를 유예받을 수 있는 내용이 있었습니다. 최종안에서는 신차 $7.5K 보조금 종료일이 2025년 9월 30일로 앞당겨졌으며, 중고 전기차 크레딧도 2025년 9월 30일 종료로 일몰시점이 앞당겨졌습니다. 대신 소비자가 차량을 '취득'하는 시점에 대해서 재무부에서 소정의 계약금을 걸어두는 경우에도 취득한 것으로 본다고 봐서, 실제 $7.5K를 적용받는 주문은 11월까지 출하될 것으로 예상됩니다. 1개월 반정도 만큼 연장된 셈입니다. $7.5K 세액공제액이 소비자의 실질 소비액을 줄여줘서 수요를 높이고 있었다는 점을 감안하면 단기적으로 테슬라TSLA에게 좋지는 않습니다.

6-a) ZEV Credit 축소 가능성 : 여기서 조금 더 중요한 부분은 ZEV Credit이 줄어들 가능성이 있다는 것입니다.

트럼프의 OBBBA는 두 가지 차원에서 연비규제를 폐지했습니다. (i) 연비규제(CAFE)를 충족하지 못하는 자동차 제조업체에 대한 처벌조항을 폐지했습니다. 이전에는 벌금을 피하기 위해 연비를 개선하거나 ZEV Credit을 구매해야 했습니다. 테슬라처럼 무배출 차량을 판매하는 기업에게 구매하는 식이었습니다. 크레딧을 구매할 인센티브가 줄어듭니다. (ii) 주 정부 차원에서 더 엄격한 배출규정을 시행하도록 했던 기반 법안인 EPA 면제 조치(EPA waivers)를 철회했습니다. 주 정부 차원에서 자동차 제조업체들에게 ZEV 판매 목표를 지키도록 하는 조항이었는데 이것이 사라졌다는 의미입니다. 연방정부와 주 정부 차원에서 모두 ZEV Credit 시장을 만들었던 조치를 해소했습니다.

어닝콜 정리

중국산 태양광의 입지가 좁아질 거라는 기대

퍼스트솔라, 1Q25

주요 내용

매출 YoY 6%. 1Q25 매출의 상당부분이 미국보다 해외에서 발생했기에 EPS 하회. 2GW의 S6 모듈, 2GW의 S7 모듈. 관세 불확실성이 큰 상황. 인도에 26%, 말레이시아 24%, 베트남 46% 관세 부과되며 제조시설에 상당한 역풍. 또한 고객들의 프로젝트 불확실성에 직접적으로 연관을 줌. 상호관세 불확실성으로 하반기 모듈선적을 알 수 없음. 인도. 인도공장은 2H24쯤부터 미국 수요를 충족하기 위해 트래커식 모듈로 생산 전환했었는데, 관세 이슈로 다시 인도 국내 제품생산을 늘리기 시작할 것

백로그 66.1GW인데 해외제품의 미국 인도를 위한 13.9GW의 선도계약이 있음. 국제제품 순매출 12GW일 것으로 예상하고, 원래는 미국 ITC 보너스 충족하기 위해 미국과 해외생산을 최적화하는 게 포인트였음. 고객이 관세 부담하려거나 의미있게 공유하려는 의지가 없다면 해외 생산시설 활용 못할 수도 있음.

중국 공급망 의존도가 높은 태양광+ESS 프로젝트에서 ESS 관련이나 인버터 등 비용 증가로 프로젝트 생산성 달라질 수도. 프로젝트 불확실성 전체가 높아짐

상호관세 시행 시 베트남과 말레이시아 공장 생산량은 추가로 줄이거나 중단할 수도 있음. AD/CVD는 소급 적용이며, 기존의 Section 201이나 보편관세에 더해지는 관세인 점이 중요. 상호연결 대기열의 92%가 재생에너지인데, IRA 조정 결과가 2025년 말 혹은 2026년 중에 언제 나올지 모름. IRA 불확실성에 관세 불확실성이 더해진 것. 관세율은 현재 10% 보편관세율을 기준으로 중국 제외 상호관세율 부과가 정지된 상태를 반영해서 가이던스에 반영한 것. 가이던스 하단은 7월 9일부터 상호관세 발효를 가정한 것이고, 베트남과 말레이시아 가동률이 떨어지는 것을 반영한 것. 관세 부과되기 직전에는 해외 수요가 조금씩 좋아지고 있었는데 관세부과 이후 해외 물량 논의 급감

퍼스트솔라, 2Q25

주요 내용

매출 YoY 9%. 모듈 판매량 3.6GW, 제조 4.2GW(미국 2.4GW, 해외 1.8GW). OBBBA 새로운 FEOC 조항은 중국 태양광 제조 제한할 것. 28년까지의 미국 생산 계약기반 강력. 기존 PTC/ITC는 소급되지 않음. 2Q 1.1GW 관련 $63M 취소수수료 받음. 분기말 계약 61.9GW. $18.5B. 와트당 $0.299. 기술 로드맵 내 이정표 달성 시 ASP 인상조건 있음. OBBBA 이후 고객참여 증가. 2.1GW 신규계약. 1.4GW는 해외 Series 6 제품($0.32). 0.9GW는 2Q에 취소됐던 0.9GW 물량($0.33). 현 64GW

잠재적 수요 세 가지: ⓐSafe harbor로 신규수요 증가, ⓑ2026년 1월 1일부터의 프로젝트는 FEOC 제한. ⓒ25년 6월 16일 이전에 공사 시작 안한 프로젝트는 보너스 받으려면 국내 자재 기준 충족해야 함.

중국 계약분 포기하며 찾아온 고객 O.

국제 공장은 Front-end, 미국에 새로운 Back-end 공장 설립하면 GPM 개선하며 미국 내 판매 늘릴 것. Solar 3 AD/CVD를 통해 25년 1~5월 동안 셀/모듈 수입 상당히 감소. 이후 인도/인니/라오스 조사 예비판정 9/2, 상무부 예비판정 10/13. 64GW 수주잔고 중 11GW가 해외 Series 6 생산제품인데, 이중 10.1GW는 미국 판매 예정. 연간 모듈 판매량은 해외 모듈 판매량 전망에 따라 다름. 관세비용 논의 등을 반영. 3Q 모듈판매량 5~6GW. EPS는 $3.30~$4.70. 단기 여러 건 계약기대

긍정적이었던 내용

2027년까지 완판, 트럼프 시대 불확실성 피크아웃

트럼프 시대의 불확실성 피크아웃: IRA → OBBBA

OBBBA~Safe harbor까지의 디테일을 세 가지로 정리할 수 있습니다.

2 Good, 1 Bad입니다.

첫 번째, 퍼스트솔라에게 가장 중요한 건 AMPC였습니다. OBBBA 시대에도 AMPC가 2032년까지 적용받게 확정된 것은 매우 좋습니다. AMPC 수취 일몰시점이 기존 IRA 법안과 같습니다. 25~29년까지 100%를 받고, '30년부터는(2029년까지 받던 AMPC 분량의) 75%, '31년 50%, '32년 25%, '33년 1월 1일부터 0%입니다. → GOOD

두 번째, 중국 태양광 시장 구조조정 & 미국 내 FEOC 적용받는 경우 보조금 지급이 막힌 것으로 인해 최근 태양광 패널 ASP가 기존 계약 평단 $0.30를 넘어 $0.32~$0.33에 거래되기 시작하고 있는 점이 좋습니다. 중국에서는 그동안 치킨게임을 부추기며 태양광 발전 프로젝트에 대해 발전 가격보장을 해주고 있었는데, 6월 이후부터는 가격 보장제를 폐지함에 따라 감산에 들어갔습니다.

퍼스트솔라 입장에서 중요한 것 또 하나는, 중국산 패널과 폴리실리콘을 제대로 막을 의지가 있느냐 없느냐인데 상무부에서 매우 빠르게 추가적인 AD/CVD 조사를 시행하는 것을 보면 지금 정부는 막을 의지가 '있다'고 느낍니다. 국제무역위원회의 예비 판정은 9월 2일 예정되어 있습니다. → GOOD

세 번째, 태양광 발전 디벨로퍼들의 수익성을 결정하는 ITC와 PTC에 대해서 예외조항이던 Safe harbor도 중요했습니다. 이부분은 착공 이후 건설의 연속성을 인정받을 때만 Safe harbor가 인정되는 것으로 조건이 까다로워져서 2028년 이후의 출햐물량에 대한 수요를 '담보'하기는 어렵게 됐습니다. 원래 퍼스트솔라의 주문이 2027년 말까지 채워졌던 것은 5% Safe harbor로 인한 예약주문 수요가 컸습니다. 이에, 이미 Safe harbor를 적용받고 진행 중인 기존 프로젝트에는 이번 규정이 소급되지 않기 때문에 IRA 이후 지금까지 진행되어 온 태양광 투자에는 영향이 없습니다.

지금 있는 건 지켰는데 혹시 더 얻을 것을 기대했던 부분에서는 좋지 않게 나온 셈입니다. → BAD

퍼스트솔라의 펀더를 생각하자면 여러 가지를 한꺼번에 고려해야 합니다. ⓐ유틸리티향 PV+ESS 수요는 꾸준히 증가해왔습니다. 미국에서는 정권이 바뀐다 해서 태양광을 안쓰진 않았습니다. 단순 LCOE가 아닌 간헐성을 고려하여 캐파의 50%정도만 쓴다는 것을 고려해서 볼 때에도 저렴한 발전원입니다. *블룸에너지 기업분석 중 발전단가 차트 참고* ⓑ다만 중요한 건, 정책으로 인해 이익률 업사이드가 얼마나 나올 것이냐 그리고 얼마나 성장률이 높아질 것이냐입니다. ⓒ공급에서는 대부분 중국 태양광으로 채워지고 있었는데 채찍과 당근으로(FEOC, AD/CVD, Domestic Contents Adder) 어디까지 미국산 밸류체인을 받아들이게 푸시할 것이냐가 중요합니다.

2027년 말까지 미국 고객 수요로 완판된 상황

5% Safe harbor로 지켜지던 고객 수요는 유효한 상태이므로 2027년 말까지 미국 고객들의 주문으로 인해 당분간 수요는 우려가 없습니다. 2026년 7월까지 착공 시작 조건을 만족하여 Safe harbor를 적용받을 수 있도록 태양광 물량을 계약하는 수요가 높아질 것이고 이를 충족하는 과정에서 ASP가 기존 $0.30보다 약간 높은 상태를 유지할 수 있겠다고 보고 있습니다.

퍼스트솔라는 ⓐ신규 수요증가분을 매칭하고 ⓑ관세영향을 줄이기 위해서 기존에 있던 베트남 공장 3.8GW + 말레이시아 3.8GW 공장의 생산용량 중 일부를 미국향 Front-end 생산공장으로 돌릴 예정입니다. 베트남과 말레이시아에게 관세가 높게 매겨져 있다보니 완제품으로 생산해서 가져오는 대신, 일부만 생산하고 최종 조립인 Back-end 생산은 미국에서 하겠다는 것입니다.

이렇게 되면 퍼스트솔라 입장에서는 지금보다 관세영향을 줄이면서, AMPC를 받는 정도를 늘리고, 베트남/말레이시아 가동률이 낮아지는 것에서 오는 비용을 줄여서 GPM을 개선할 수 있고, 미국에 3.5GW 규모의 신규 생산공장을 만드는 기회로 삼을 수 있습니다.

미국 전체의 전력수요 증가 중

퍼스트솔라의 2028년 이후 성장은 중국 밸류체인을 제외한 상태에서 태양광 모듈기업간의 수요와 공급으로 결정됩니다. 순차적으로 생각해볼 때:

수요관점으로는 미국의 재산업화와 데이터센터 신설 수요로 미국 전력수요가 높아지다보니 전력망 내에 필요한 유틸리티 태양광 프로젝트들이 늘어나고 있습니다. 2024년에만 미국 유틸리티 태양광 41.4GWdc가 설치됐습니다. 보수적으로 연간 전기 가격 상승분만큼 YoY 5%씩 유틸리티 태양광 발전량이 늘어난다면 2028년에는 연간 50GW가 순 수요입니다.

공급관점에서는 미국 정부가 점점 더 중국산 패널 수입 규제를 AD/CVD, UFLPA, Section 232 등 다층적으로 강화하고 있고, 2026년 1월 1일 이후부터는 중국 관련 기업들에 대해서는 세액공제를 주지 않을 예정임을 감안하면 퍼스트솔라의 점유율 관점으로는 긍정적인 요인들입니다.

정리해보자면, 지금 미국 유틸리티 태양광 시장 내 점유율 32%은(24년 퍼솔 미국향 판매량 13.1GWdc / 연간 미국 유틸리티 태양광 41.4GWdc)정도인데 앞으로 점유율이 50%까지 상승할 수 있다고 가정하면 2028년 기준 수요는 25GW입니다. 퍼스트솔라의 현재 계획된 CY26 기준 인도 제외한 생산용량이 22GW이므로 향후 3.5GW 공장을 하나 더 추가할 수 있는 정도입니다. 그동안 2년정도마다 대략 3GW씩 증설해왔던 히스토리를 고려할 때 일리는 있는 시나리오입니다.

28년 이후로도 성장할 수 있다는 시나리오입니다.

업사이드 시나리오 정리: ⓐASP 상승 ⓑ신규공장 추가

퍼스트솔라는 다양한 수요와 공급을 모두 고려하여서 결과적으로 ⓐ퍼스트솔라의 계약 ASP가 증가하거나, ⓑ신규 공장이 하나 더 늘어나는 구조에서 업사이드가 생깁니다.

퍼스트솔라가 현재 2027년까지 계약한 수주잔고 물량의 ASP는 $0.300인데, 만약 향후 ASP가 $0.01씩 더 높아진다면 이후 EPS는 +$1.5씩 상승합니다. 현재 UBS CY27 EPS가 $32인데, 예를 들어 CY28 ASP가 $0.33이라면 CY28 EPS는 $36.5입니다.

퍼스트솔라의 공장 하나는 3.5GW정도 캐파로 구성되는데 한 공장당 EPS는 +$6~7씩 상승합니다. 2026년 하반기쯤에 신공장을 발표하고, 2027년에 램프업을 마친 후 2028년에는 3.5GW 규모로 생산 및 판매한다고 가정할 때 CY28 EPS는 $38~$39입니다.

8월 7일, 신규 반덤핑 상계관세 조사 시작

중국은 Section 301을 통해서 이미 고율의 관세를 부과받고 있기에, 미국으로 수출하기 위한 중국 모듈기업들은 거의 모든 공정을 자국에서 해결한 뒤, 인근 동남아 국가인 말레이시아, 태국, 베트남, 캄보디아에서 단순 조립만 시켜 미국으로 수출하고 있었습니다.

이를 막기 위해 미국 정부는 반덤핑·상계관세AD·CVD를 부과하며 두더지 게임을 지속하는 중입니다. 두더지잡기라고 본다면, 두더지의 의지를 막기 위해서는 '얼마나 빠른 속도로 망치를 드느냐(얼마나 빠른 속도로 다음 반덤핑·상계관세를 매기느냐)'가 두더지잡기의 핵심인데 정부의 의지가 있다고 보입니다.

반덤핑 상계관세 조사 히스토리

순서를 보시면, (1) 중국산 태양광에 고율의 관세를 부과하자 → (2

) ~2024년까지 태국, 베트남, 말레이시아, 캄보디아를 통해서 Back-end 조립을 하고 미국으로 수출하는 수출물량이 늘었었고 → (3) 2024년 4월 청원~10월 예비발표 이후, 해당 4개 국가에서 수출된 태양광 패널에 대한 조사를 시작하자 → (4) 2024년부터는 인도, 인도네시아, 라오스에서 미국으로 수출하는 태양광 패널이 크게 늘었었습니다 → (5) 그리고 이번 8월 7일에 다시 인도, 인도네시아, 라오스에서 수출된 태양광 패널에 대해서도 조사를 시작한 것입니다. 미국 국제무역위원회(ITC)의 예비 판정은 9월 2일에 나올 예정이고, 예비판정이 확정되면 상무부가 상계관세에 대한 예비 판정을 10월 13일에 발표할 예정입니다.

2025년 6월에 태국, 베트남, 말레이시아, 캄보디아에 대한 반덤핑·상계관세 부과가 나오고 약 2개월 만에 그들을 피해 우회했었던 국가인 인도, 인도네시아, 라오스에 대한 조사에 나선 것이라 꽤 빠른 스텝입니다.

퍼스트솔라 입장에서는 전체 유틸리티 태양광 내에서 덤핑을 쳐서 들어오는 중국산 패널을 얼마나 막느냐가 곧 시장점유율을 높이고, 시중 가격 하락압력을 크게 줄이는 효과와도 같기에 좋은 방향입니다.

중국 밸류체인 배제를 말하기 시작하자, 고객들도 퍼스트솔라에게 관심

이번 분기에도 OBBBA에 FEOC가 포함된 것을 확인한 '중국 태양광 공급업체의 고객사들' 중 일부가 2026년에 받을 예정이던 계약을 취소하고 퍼스트솔라의 물량을 구매했습니다. 만약 패널 공급사가 향후 FEOC로 적용될 경우 ITC 및 PTC를 못 받을 수도 있는 만큼 리스크를 지지 않고 퍼스트솔라를 택하겠다는 논리라 생각합니다. 기존의 퍼스트솔라의 고객사가 아니었던 고객이었고, 해당 고객이 2029~2030년까지도 태양광 발전 프로젝트들을 늘리고 있는 상태임을 생각하면 앞으로도 이렇게 중국 태양광 패널기업 고객들이 퍼스트솔라 고객으로 오는 수요가 더 있을 수 있음을 뜻합니다.

부정적이었던 내용

2028년부터 신규 태양광 개발 감소 리스크, 관세 불확실성

2028년부터의 성장이 중요하다

AMPC를 통해서 퍼스트솔라 입장에서는 생산 시 고마진을 보장받을 수 있지만, 2028년의 태양광 유틸리티 업계의 발전 수요가 어떨지 모르겠는 것이 리스크 중 하나입니다. ASP가 얼마가 될 것이냐, 그리고 전체 수요가 얼마나 될 것이냐가 중요한 요인입니다. 재산업화로 인한 전력수요 증가(PV+ESS 조합)와 중국 밸류체인 배제를 통해 이후로도 성장할 수 있다는 생각입니다. 현재 미국의 연간 태양광 설치용량은 약 40GW, 중국은 216GW에 달합니다. 만약 미국의 전력수요가 다년간 성장한다면 업사이드는 남아 있습니다.

중국을 배제하는 과정

큰 흐름에서 트럼프 정부는 미국을 전쟁 가능한 국가로 바꾸는 과정이라고 보고 있습니다.

스테이블코인을 통해 국채 수요를 일부 자급할 수 있도록 조율하고, 미국 내에서 우라늄을 농축할 수 있도록 하며, 희토류를 자체 채굴 및 생산할 수 있도록 만들고, 반도체 파운드리 체인을 구축하는 과정입니다.

중국이 미국에게 위협할 수 있는 요인들을 차단하는 과정 속에서 중요한 것 중 하나는 에너지원 중 하나로서 태양광 밸류체인 지키기를 포함하고 있다고 봅니다. 반덤핑·상계관세 감시를 강화하고, Domestic Content와 FEOC를 통해서 국내 밸류체인은 지키고 중국을 배제하고 있습니다. 기본 시나리오는 미국의 재산업화와 데이터센터로 인해 증가하는 전력 수요를 충족하기 위해서 태양광+ESS, 가스발전소, 원자력이 모두 증가할 것으로 예상합니다. 석탄화력발전소의 퇴역분을 채워가는 과정입니다.

관세 불확실성이 있는 시기

인도산 태양광 모듈은 인도 국내수요로 일부 충족하고 있기에 영향이 덜하지만, 베트남과 말레이시아산 모듈에 부과되는 관세율이 아직 높다보니 불확실성이 있습니다. 베트남 관세율은 20%, 말레이시아 관세율은 19%입니다. 다만, 협상을 통해서 계속해서 관세율이 낮아지고 있는 상태이므로(말레이시아는 7월까지 25%였는데 → FSLR 실적발표 하루 후였던 8월 1일에 19%로 하향) 불확실성이 1Q25만큼 엄청 높은 수준은 아니라고 생각합니다.

베트남 3.8GW, 말레이시아 3.8GW 용량 중 향후 상호관세율이 더 높아진다면 감산이나 가동률을 일시적으로 낮출 수도 있다고 전망했습니다. 올해 CY2025 Full-Year 가이던스의 하단이 낮은 이유가 이런 비용들까지 반영한 결과입니다.

베트남과 말레이시아는 거의 전량을 미국향으로 보내기 때문에 영향을 더 크게 받습니다.

인도 공장(3.5GW)에서는 인도 자체 판매와 미국향 판매 주문을 모두 받고 있었는데, 오늘(8월 27일) 관세율이 기존 25% → 50%로 2배 상향됐기 때문에 역풍을 받으므로 안좋습니다. 어느정도 안좋은지를 파악하기 위해, 퍼스트솔라 경영진이 1Q25에 말했던 디테일을 보면 이렇습니다.

First Solar, CY1Q25> "이전에는 2025년 인도 생산량 3~3.2GW 중 약 2GW가 미국 시장에 판매될 것으로 예상했습니다. 수정된 전망은 인도의 총 생산량에는 변동이 없지만, 예상되는 관세 영향을 피하기 위해 이 2GW 중 약 절반인 1GW를 하반기에 인도 국내 시장으로 재할당할 것으로 가정합니다.

이로 인해 올해 인도 국내 장부상 및 건설 의존도가 기존 약 0.7GW에서 현재 전망치인 약 1.5GW로 증가할 것으로 예상됩니다."

전체 판매량 추정치 19GW 중 1GW(인도에서 생산 → 미국으로 납품)는 대략 $300M 매출인데, 여기에 대해 관세율이 25% → 50%로 증가한 분량만큼 역풍을 받으므로 대략 $75M만큼 비용이 추가될 수 있습니다. 안좋지만 가이던스가 바뀔 정도는 아닙니다. 그리고 디테일하게 들어가면 고객사가 퍼스트솔라의 모듈을 얼마나 필요로 하느냐가 중요합니다. 왜냐하면 실제 협상 과정을 보면 ⓐ관세를 몇 대 몇으로 부과받고 구매할 건지를 묻고 ⓑ고객사가 계약을 취소할 것이라면 퍼스트솔라가 영업을 통해 다른 고객이 이를 감안하고 떠갈 것인지 묻는 활동이 있습니다.

1Q25에도 이런식으로 고객사로부터 0.9GW(ASP $0.30/w)가 취소됐는데 다른 고객이 ASP $0.33/w에 더 비싸게 주고 사간 경우였습니다.

투자의 생각 : 퍼스트솔라(FSLR)

퍼스트솔라(FSLR) 25년 PER 13배, EPS CAGR 5Y 25%, PEG 0.5배 : 7월 31일, 실적발표 직후 커버는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 4일~8월 8일)>에 올려드렸고 → Safe harbor 발표 직후의 생각은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 18일~8월 22일)>에서 → 가장 최근의 생각은 이번주였던 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일)>에서 전해드렸습니다. 계속해서 Overweight임은 같습니다.

단기 기대는 9월 2일 ITC에서 인도, 인도네시아, 라오스에 대한 반덤핑·상계관세 예비판정 결과가 중요합니다. 미국의 전력 생산수요가 증가하고, 유틸리티 태양광 섹터 내 중국산 비중이 줄어드는 포인트 하에서 2028년 이후에도 성장할 수 있다고 봅니다.

*CY25로 보면 PER 13배이고, 2Q26까지를 잡아쓴 NTM 기준으로는 PER이 10배입니다.

5줄 요약

퍼스트솔라는 2027년까지 계약이 완판된 상태이며, 정책적 불확실성이 피크아웃됐습니다. 밸류에이션이 낮아졌던 부분이 회복한다고 보면 PER 20배까지의 업사이드가 있습니다.

트럼프 OBBBA 법안에서 AMPC가 2030년까지 멀쩡히 유지되고 최종 일몰은 2032년입니다. 중국산 패널 규제가 강화되며 ASP가 $0.32~$0.33/W 수준으로 올라간 점은 긍정적입니다.

미국 전력수요 증가와 중국산 배제 흐름 속에서 퍼스트솔라는 점유율 확대 여지가 크며, ASP 추가 상승과 신규 공장 증설 시 CY28 EPS $38~$39까지 업사이드가 가능합니다.

2028년 이후에는 Safe harbor 조건이 까다로워지면서 신규 태양광 개발 수요가 둔화될 수 있고, 베트남·말레이시아·인도산 모듈에 대한 관세 불확실성이 리스크입니다.

기본 시나리오는 미국의 재산업화와 데이터센터로 인해 증가하는 전력 수요를 충족하기 위해서 태양광+ESS, 가스발전소, 원자력이 모두 증가할 것으로 예상합니다. 석탄화력발전소의 퇴역분을 채워가는 과정입니다.