[모닝리포트] 2026년 9월 18일: 효성중공업, 삼성전기, 삼성에스디에스, NAVER, HD현대중공업, HD현대마린엔진, 한화엔진, 두산, SK하이닉스, 시프트업, 파라다이스

​ 네이버가 제시한 하이브리드 모델은 자산을 직접 보유하지 않고 컴퓨팅 인프라 투자금을 금융 파트너가 전액 부담하는 구조로, 서비스 사업자와 자산 소유자 사이에서 경제적 이익이 어떻게 배분될지가 핵심 쟁점임. 네이버는 해당 사업에서 10% 후반대 마진을 제시하고 있으나 실제 달성 여부를 확인할 필요가 있음. 엔비디아 역시 네오클라우드 투자에 대한 지원 계획을 발표하고 있어 향후 자본 부담을 낮추면서 AI 컴퓨팅 서비스를 제공하는 하이브리드 모델이 AIDC의 주류 사업모델 중 하나로 자리 잡을 가능성이 있다고 판단함. ​ 국내 AIDC 확대의 주요 위험은 전력, 공급과잉, 규제임. 단기적으로 국내 전력 예비력은 충분하지만 AIDC 구축 규모가 5GW를 넘어설 경우 상당한 추가 발전설비가 필요함. 특정 지역에 데이터센터 공급이 집중되거나 기업의 AI 도입 속도가 예상보다 느릴 경우 토큰 가격 하락과 수익성 악화 가능성도 존재함. 인허가와 전력 공급을 위해 정부의 지속적인 정책 지원 역시 중요함. 삼성SDS는 구미와 AICC 등을 통해 AIDC 시장을 선점하고 있어 향후 네오클라우드 구축 확대의 수혜가 가장 클 것으로 판단하며, 기업용 AI 소프트웨어 설치 사이클과 장기적인 로보틱스 사업 진출도 추가 성장동력임.

투자의견 Overweight와 목표주가 270,000원 유지함. ​ ​ ​ NAVER 모건스탠리 ​ NAVER는 국내 AIDC 구축 확대의 주요 수혜 사업자로 판단되며, 최근 공개한 AI Factory와 하이브리드 사업모델, 데이터센터 증설 계획을 새롭게 실적 추정치에 반영함. NAVER는 2028년까지 200MW 규모의 용량을 확보하고 장기적으로 GW급까지 확대할 계획임. 특히 자산을 직접 보유하기보다 외부 금융 파트너의 자금을 활용해 컴퓨팅 인프라를 구축하는 하이브리드 구조를 통해 대규모 AIDC 사업을 추진한다는 점이 핵심임. ​ 당사는 NAVER의 AI Factory와 네오클라우드 사업 방향성 자체에는 긍정적임. 다만 사업의 실제 경제성과 수익성은 확인이 필요한 단계로 판단함. 경영진이 제시한 최대 20% 수준의 영업이익률은 다소 낙관적이라고 보고 보다 보수적인 수익성 가정을 적용함. 이번 추정치부터 2027년을 시작으로 네오클라우드 사업 실적을 연결 실적 전망에 포함했으며, 국내 AIDC 구축 확대 과정에서 NAVER가 수혜를 받을 수 있다는 기존 전망은 유지함. ​ 반면 주식 관점에서는 검색시장 변화, 커머스 경쟁 심화, AI 투자비용 증가 등 여러 변수가 동시에 존재하고 있음.

AI 서버, 전장, 고용량 MLCC 수요 증가가 동시에 맞물려 있어 단순 사이클주보다 이익 레버리지가 크게 나타날 가능성. ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ AI 데이터센터 모건스탠리 ​ 국내 주요 기업들의 AI 서비스 도입 확대와 데이터 주권 이슈로 인해 AI 데이터센터를 국내에 구축해야 할 필요성이 빠르게 커지고 있음. 미국에서 하이퍼스케일러들의 데이터센터 용량 확보가 어려워지고 있고 아시아 지역의 AI 수요도 증가하면서 국내 AIDC 구축 필요성이 더욱 높아지는 상황임. 당사 커버리지 내 5개 사업자가 향후 5년간 합산 5GW 규모의 AIDC 구축 계획을 최근 발표했으며, 정부 지원과 기업용 B2B AI 서비스 수요 증가도 이를 뒷받침하고 있음. ​ AIDC 사업모델은 네오클라우드, 코로케이션, DBO, 하이브리드 등으로 구분되며 사업자의 위험 선호도와 자본조달 능력에 따라 여러 모델을 혼합해 운영할 가능성이 높음. 단순 데이터센터 용량만으로 사업자를 비교하는 것은 적절하지 않으며 사업모델별 수익성과 위험 수준을 함께 봐야 함. 컴퓨팅 인프라와 서비스를 직접 보유·운영하는 풀스택 네오클라우드가 가장 높은 위험과 기대수익을 가지는 반면, 자산 부담이 적은 DBO 모델은 위험과 기대수익이 가장 낮은 구조임.

삼성전기는 7월 연중 저점 대비 약 50% 반등했지만 최근 3개월 기준으로는 34% 하락해 밸류에이션 부담도 완화됐다고 판단함. 투자의견 Overweight와 2027년 12월 기준 목표주가 2,400,000원을 유지하며 국내 AI 하드웨어 최선호주 중 하나로 제시함. ​ MLCC는 본격적인 가격 인상 사이클에 진입한 것으로 판단함. 삼성전기는 올해 이미 유통채널 고객 대상으로 MLCC ASP를 두 차례 인상했으며, 4Q26E부터 직거래 고객 대상으로도 가격 인상을 시작할 것으로 예상함. 협상에 성공한 고객의 가격 인상 폭은 20%에서 25%로 예상하며 2027년 이후에도 추가적인 복수의 가격 인상이 가능하다고 봄. 연 1회 협상하는 자동차용 MLCC도 연초부터 유사한 수준의 가격 인상이 가능함. 여기에 사이드포밍 제품 비중 상승에 따른 믹스 개선도 진행되고 있음. 전체적인 공급 부족을 고려하면 이번 사이클의 가격 상승 폭은 과거보다 클 것으로 예상하며, 향후 2년간 MLCC 가격이 누적 140% 상승할 것으로 추정함. 이는 2017년에서 2019년 사이클 당시 약 80% 상승을 크게 웃도는 수준임. 무라타의 일부 MLCC 제품 단종 발표까지 감안하면 2028년 수급 환경은 2017년에서 2018년 당시와 유사하게 타이트해질 가능성이 있음.

​ AI 서버용 고사양 MLCC와 실리콘 캐패시터까지 포함하면 컴포넌트솔루션 사업부 영업이익률은 2027년 31%, 2028년 38%까지 상승할 것으로 예상함. 이는 이전 MLCC 호황기였던 2018년 최고 영업이익률 30%를 넘어서는 수준임. 이에 따라 향후 2년 영업이익 CAGR을 102%로 예상하며 2027E와 2028E 영업이익 전망치는 컨센서스를 19%에서 21% 상회함. AI 데이터센터 고객들이 서버 랙 공급망에서 고성능 MLCC 확보에 공격적으로 나서고 있으며, 전력 효율 개선과 성능 고도화 과정에서 MLCC의 가치 기여도가 높아지고 있음. 업스트림 반도체와 비교해 MLCC 가격 인상에 대한 고객 저항도 상대적으로 크지 않은 것으로 파악함. MLCC와 ABF는 AI 하드웨어 공급망 가운데 지속적인 가격 상승과 EPS 성장이 가능한 영역이며 삼성전기는 두 영역을 모두 제공할 수 있다는 점에서 독특한 경쟁력을 보유함. ​ 밸류에이션은 FY28E EPS에 27배 PER을 적용해 목표주가 2,400,000원을 산출함. 이는 과거 사이클 선행 PER 고점인 21배 이상 대비 약 30% 프리미엄을 적용한 수준이며, 기존에 적용했던 35배보다 현실적인 밸류에이션 방법을 채택함.

향후 핵심 확인사항은 앞으로 1개월에서 3개월 내 주요 고객과의 MLCC 및 ABF 가격 협상 결과, 3개월에서 6개월 내 AI용 MLCC와 ABF 물량 배정 및 스펙 로드맵, 경쟁사의 분기별 MLCC 마진과 증설 계획, AI 모델 기업 매출과 CSP CAPEX 및 클라우드 성장률, AI 데이터센터 전력 용량 확대 추이임. 가격 인상과 수급 개선이 실제로 확인될수록 실적과 주가에 긍정적일 것으로 예상함. 반면 AI 하드웨어 CAPEX 사이클 둔화에 따른 부품 주문 감소와 원화 강세에 따른 단기 실적 훼손이 주요 위험요인임. ​ ​ ​ 해운·조선 JP모건 ​ 글로벌 해운·조선·항만 산업은 선박 발주 사이클의 고점을 논하는 기존 프레임보다 구조적인 병목과 공급망 분절, 무역항로 변화에 주목해야 하는 국면임. 컨테이너선의 발주잔고 대비 기존 선대 비율이 30%를 넘어 공급과잉 우려가 커지고 있지만 이는 주로 컨테이너선에 국한된 문제이며 전체 해운산업의 실질적인 공급여력을 설명하기에는 부족함. 오히려 글로벌 항만 처리능력의 증설 속도가 선복 증가보다 훨씬 느리고 공급망이 복잡해지면서 선박의 실질적인 가용 공급이 제한되고 있음. 이에 따라 경쟁력이 높은 해운·항만 사업자의 운임과 영업현금흐름이 높은 수준을 유지할 수 있는 환경이라고 판단함.

​ AI 데이터센터는 단순히 전력 사용량을 늘리는 것을 넘어 전력망의 품질과 안정성에 대한 요구를 크게 높임. 특정 지역에 대규모 전력수요가 집중되고 부하가 짧은 시간 안에 크게 변화하는 특성이 있으며, 민감한 보호설정으로 인해 일반 전력망에서는 관리 가능한 수준의 교란도 데이터센터에서는 실제 부하 차단으로 이어질 수 있음. 전력망 설비는 유효전력뿐 아니라 피상전력을 기준으로 설계해야 하기 때문에 AIDC처럼 전력 사용 규모가 큰 시설에서는 피상전력과 유효전력 사이의 작은 차이도 상당한 무효전력 수요를 발생시킴. 따라서 단순 송전용량 확대뿐 아니라 주파수와 전압 안정화, 무효전력 관리 설비에 대한 투자가 함께 증가할 것으로 예상함. ​ LPT 수요의 기본적인 하단은 노후 변압기의 교체수요이며 여기에 전력부하 증가와 신규 발전설비 건설이 추가적인 LPT 및 변전소 장비 수요를 발생시키는 구조임. 당사는 교체수요, 발전소용 GSU 변압기, 송전 프로젝트용 변압기라는 세 가지 수요를 개별적으로 산정했으며 발전설비 계획을 기반으로 GSU 변압기의 용량을 추정하고 개별 송전 프로젝트별 LPT 용량까지 합산하는 상향식 방식으로 시장을 분석함.

데이터센터 전력수요 자체는 생성형 AI 이전부터 존재했지만 AI로 인한 전력수요 증가는 미국 유틸리티의 송전망 투자계획을 구조적으로 변화시키는 변곡점이 되고 있음. 특히 고전압 대형 LPT를 공급할 수 있고 미국 유틸리티의 인증 공급업체 지위를 이미 확보한 한국 업체들이 이러한 수요를 빠르게 흡수하고 있으며 효성중공업과 HD현대일렉트릭이 주요 수혜업체임. ​ 효성중공업과 HD현대일렉트릭 모두 미국 유틸리티의 인증 공급업체로 2030년까지 이어지는 LPT 업사이클의 수혜가 예상되지만 효성중공업을 상대적으로 선호함. 핵심 차별점은 STATCOM 역량임. 미국에서 확대되는 765kV 초고압 송전선은 페란티 효과에 더욱 노출돼 무효전력 제어 필요성이 커지며, 대규모 AIDC의 빠른 부하 변화까지 더해지면서 동적인 전압 안정화 설비의 중요성이 높아질 것으로 예상함. 이에 따라 효성중공업은 LPT 공급 부족에 따른 변압기 업사이클뿐 아니라 STATCOM을 통한 전력망 안정화 투자 확대까지 동시에 수혜를 받을 수 있음. HD현대일렉트릭 역시 미국 LPT 수급 타이트닝의 구조적 수혜가 예상되지만 AIDC 확대에 따른 전력 품질 및 무효전력 관리 수요까지 고려하면 효성중공업의 사업 노출도가 더 높다고 판단함.

​ ​ ​ HD현대일렉트릭 CLSA ​ HD현대일렉트릭은 대형 전력변압기 LPT, 배전변압기, 스위치기어, 회전기기 등을 보유한 종합 전력기기 업체로 AI 데이터센터의 전력수요 증가를 여러 경로로 수익화할 수 있는 사업구조를 갖추고 있음. 기존 미국 전력망의 주요 공급업체인 동시에 데이터센터 내부 전력시스템에 필요한 변압기, 스위치기어, BESS, 회전기기까지 공급할 수 있음. 특히 미국 LPT 공급 부족이 2030년까지 지속될 것으로 예상돼 장기간 높은 수익성을 유지하는 핵심 동력이 될 전망임. 커버리지를 개시하며 투자의견 Outperform, 목표주가 840,000원을 제시함. ​ 미국 LPT 시장은 2026년 165.5GVA의 공급 부족이 발생하고 2027년에는 부족 규모가 193.8GVA까지 확대돼 정점을 기록할 것으로 추정함. 이후에도 2029년까지 공급 부족이 이어지고 2030년에야 97.4GVA의 공급 초과로 전환될 전망임. 특히 LPT 생산이 가능한 업체들이 발표한 모든 증설 물량을 전부 LPT 생산에 투입한다고 가정한 스트레스 테스트에서도 공급 부족이 지속되는 것으로 나타남.

이에 따라 STATCOM과 같은 동적 전압 보상장치가 전력망 투자에서 중요한 부분으로 자리 잡을 것으로 예상함. 효성중공업은 LPT뿐 아니라 STATCOM까지 공급할 수 있어 AI 데이터센터 전력수요 증가가 송전망 증설, 765kV LPT 수요, 전력망 안정화 투자로 이어지는 전체 과정에서 수익원을 확대할 수 있음. ​ 적시에 진행한 생산능력 확대가 실제 매출로 전환되면서 2027년과 2028년 EPS는 각각 전년 대비 44%, 43% 증가할 것으로 전망함. 특히 765kV 고부가 제품 비중 상승과 STATCOM 매출 확대가 제품 믹스를 개선하면서 매출뿐 아니라 수익성에도 긍정적으로 작용할 것으로 예상함. 실적 성장 가시성이 높아짐에 따라 기존 SOTP 방식보다 이익 성장성을 직접 반영할 수 있는 PER 방식으로 밸류에이션 방법을 변경함. 2028년 EPS에 글로벌 LPT 제조업체 평균 PER 28.2배를 적용해 목표주가를 기존 3,400,000원에서 4,780,000원으로 상향하며 Outperform 의견을 유지함. ​ ​ ​ SK하이닉스

선수금을 기반으로 반도체 업체의 투자가 지속되고 높은 영업이익률도 유지될 수 있어 자본축적과 생산성 향상으로 연결될 가능성이 있음. 동시에 반도체 수출과 경상수지 흑자의 지속 가능성도 높아질 전망임. 이에 따라 한국은행이 2026년에서 2028년 잠재성장률을 기존 2024년에서 2026년 약 2.0% 수준에서 2.2%에서 2.4%로 상향할 가능성이 있다고 판단함. 구조적인 투자 확대와 정부지출 증가를 반영하면 명목 중립금리 역시 기존 약 2.5%에서 2H26에서 2H28 사이 2.7%에서 3.0% 수준까지 높아질 가능성이 있음. ​ 통화정책은 이러한 강한 성장과 광범위한 근원물가 압력을 반영해 추가 긴축이 이어질 것으로 전망함. 한국은행이 2026년 11월과 2027년 2월 각각 기준금리를 25bp씩 인상해 최종금리 3.5%에 도달할 것이라는 기존 전망을 유지함. 특히 한국은행은 일시적인 헤드라인 물가보다 지속적이고 광범위한 근원 CPI 상승에 초점을 맞출 가능성이 높음. 기본 시나리오보다 매파적인 방향으로 위험이 기울어 있다고 판단하며, 올해 10월까지 연속적인 25bp 인상이 단행되거나 최종금리가 예상보다 높은 3.75%까지 올라갈 가능성도 위험 시나리오로 제시함.

​ 2027년 정부 예산 역시 반도체 업사이클에서 발생하는 초과 세수를 활용해 정부 주도의 산업투자를 강화하는 확장적 재정정책을 지향함. 2027년 재정지출 증가율은 전년 대비 9%로, 1차 추가경정예산을 포함한 올해 예산 증가율 10.1%에 이어 높은 수준을 유지할 전망임. 미래대응기금은 예상보다 증가한 세수와 잉여 세수를 활용해 조달할 계획이며, 기획재정부는 2027년 국고채 발행 규모를 223조원으로 제시해 당사 예상치를 상회함. 결국 장기 메모리 업사이클이 수출과 기업투자뿐 아니라 세수, 재정지출, 잠재성장률과 중립금리까지 끌어올리는 구조로 전개되고 있으며, 한국 경제의 성장률과 금리 수준이 과거 예상보다 장기간 높은 수준에서 유지될 가능성이 있다고 판단함. ​ ​ ​ 시프트업 CGSI ​ 3Q26 실적은 환율 부담과 NIKKE 이용자 지출 둔화로 시장 기대치를 크게 하회할 가능성이 높아지고 있음. 최근 3개월 동안 원화가 달러 대비 11% 절상된 반면 시프트업 매출의 약 95%가 달러로 발생해 직접적인 환율 역풍을 받고 있으며 약 200억원의 영업외 환손실도 예상함.