2025.11.03 · 네이버 프리미엄 콘텐츠 · 올바른 미국주식 by SAPIENS

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일)

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2025.11.03

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핵심 구조

AI 자본지출이 전력·컴퓨팅 계약·제품 채택으로 구체화되는 3Q25 실적 구간

이 보고서는 3Q25 실적과 기업별 투자 판단을 훑으며, 2026년 AI CAPEX 가속이 전력 확보·자체 칩·데이터센터 설계 경쟁으로 이어지는 흐름을 짚는다. 따라서 같은 환경에서도 수주 취소, 비용 가시성, 고객 채택의 차이가 각 기업의 평가를 갈랐다.

실적의 방향은 매출과 마진을 함께 본다

매출성장률이 역성장에서 성장으로 바뀌거나 성장률이 높아지는 업사이클과 그 반대의 다운사이클을 구분하며, 매출과 영업이익률이 함께 움직일 때 실적 폭과 밸류에이션 변화도 커질 수 있다고 본다.

플랫폼 기업은 단기 수익성보다 성장의 지속성을 택했다

메르카도리브레는 브라질 무료배송 기준 인하와 물류·핀테크 투자로 사용자 기반을 넓혔고, 트윌리오는 AI 음성 수요·NRR·신규 고객·비용 규율을 다음 성장의 확인점으로 제시했다.

전력과 생산능력이 AI 투자 경쟁의 실제 제약이 됐다

구글·마이크로소프트·메타·아마존은 2026년 CAPEX 증가를 예고했다. 계약과 AI 수요가 늘어도 전력과 데이터센터 용량이 부족하면 가속기를 서비스에 연결할 수 없다는 점이 공통 배경이다.

자체 칩과 데이터센터 설계가 경쟁력의 범위를 넓힌다

구글은 TPU의 대규모 내부·외부 사용과 자본효율을, AWS는 Trainium과 엔비디아 GPU를 병행한 전력 선증설을 내세웠다. 엔비디아는 800VDC와 데이터센터 단위 레퍼런스 설계로 전력 효율의 범위를 넓히려 한다.

자금조달과 계약 구조는 성장 자본과 위험을 함께 드러낸다

Bloom Energy의 전환사채·워런트는 희석을 수반하지만 기존 부채 상환과 제조·영업 확장 자금을 마련하는 조치로 해석됐다. 마이크로소프트와 오픈AI의 구조 변경은 Azure 독점권과 대규모 컴퓨팅 계약, 오픈AI의 선택권을 함께 바꿨다.

기업별로는 회복 근거와 확인 조건이 공존한다

퍼스트솔라는 취소된 수주와 신규 계약·미국 생산계획을, 아스테라랩스는 고객 채택과 Trainium 3 일정을, 메타는 광고 성장과 2026년 비용 가시성 부족을 함께 봐야 한다. 애플과 테슬라는 AI 투자·중국 수요, Cybercab 생산 준비의 확인된 범위를 각각 제시한다.

발생·예정 사건과 출처별 관점

이슈 분석

이 자료가 이슈의 어떤 사실을 다루고, 작성자가 무슨 결론을 어떤 근거로 내렸는지 원문에 붙여 읽습니다.

발생발표·발생 후발생일 25-10-30

25-10 메르카도리브레 3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜

작성자의 핵심 판단

작성자는 브라질·멕시코의 회복과 사용자 기반 확대를 장기 성장 투자로 보며 Overweight를 유지했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니 쉽게 순위가 바뀌지 않는 플랫폼들이고, 매출과 이익을 관리 가능하므로(지역별, 사업별, 성장우선, 투자우선, 이익우선), 성장가시성이 타 섹터에 비해서 높아서 그렇습니다. 메르카도리브레는 지역적으로 보자면, 1Q~3Q25 동안 계속해서 브라질/멕시코의 장기 성장 가시성을 높이기 위한 투자 중입니다. 아마존, 씨리미티드, 메르카도리브레, 도어대시가 모두 마찬가지이지만 단기적인 Rate of Growth를 우선하기보다 Durability of Growth를 잘 끌어올려가면서 성장의 웨이브를 크고 높게 만드는 것이 중요한 기업입니다. 사업부별로 보자면, 이커머스와 핀테크 분야에서 두 가지 방향성으로 투자 중입니다. (1) 기존의 내구소비재 중심 3P 이커머스에서 벗어나, 방문 빈도가 높은 생필품과 신선식품 중심의 1P 이커머스로 투자를 확대하고 있습니다. (2) Mercado Pago 앱을 통해 월급 수령부터 대출/투자까지 가능한 종합 핀테크 생태계로 확장하기 위한 신용카드 및 자산관리 제품 투자도 강화하고 있는 시기입니다. 큰 흐름의 투자포인트가 잘 바뀌지 않고 상승 밴드 하단에서 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.
원문 구간 2
컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 브라질 내 시장점유율 확대 & 물류 투자 UP : 3Q25에는 브라질에서 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮추며, 이커머스 사업부의 주요 지표들이 전반적으로 개선되었습니다. Pago·Credito는 궁극적으로 사용자 기반의 규모와 이용 빈도가 높아질수록 플라이휠이 강력해지는 구조이기 때문에, 이번 결정은 장기적으로도 긍정적인 투자로 평가합니다. 브라질 내 배송 물량이 크게 늘어난 만큼, 이를 효율적으로 처리하기 위한 물류 인프라 투자는 자동화된 풀필먼트 시스템 중심으로 진행될 것으로 보입니다. 현재 브라질 상파울루 센터(클립 #1, #2)부터 적용 중입니다. 두 번째, 아르헨티나의 둔화 / 브라질-멕시코의 회복 : 아르헨티나의 매출성장률이 3Q25를 지나면서 계속해서 둔화되고 있었으나, 대신 브라질-멕시코의 매출성장률이 다시 올라왔고 전사 기준으로는 2Q25 대비 가속화(1Q25 YoY 37% → 2Q25 34% → 3Q25 39%)됐습니다. 마케팅비를 조금 늘렸던 영향입니다. 마진율 자체는 압박이 있었으나 사용자 기반을 넓히고 고객들의 참여도를 끌어올려두면, 향후 업사이클이 왔을 때 몇 분기 내로 수익화가 가능하다보니 크게 문제가 되는 구간은 아닙니다.

이 자료에서 다룬 사실

3Q25 브라질의 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮춘 뒤 이커머스 주요 지표가 개선됐고, 전사 매출성장률은 1Q25 37%, 2Q25 34%, 3Q25 39%로 제시됐다.

근거 보기 2

원문 구간 1
이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니 쉽게 순위가 바뀌지 않는 플랫폼들이고, 매출과 이익을 관리 가능하므로(지역별, 사업별, 성장우선, 투자우선, 이익우선), 성장가시성이 타 섹터에 비해서 높아서 그렇습니다. 메르카도리브레는 지역적으로 보자면, 1Q~3Q25 동안 계속해서 브라질/멕시코의 장기 성장 가시성을 높이기 위한 투자 중입니다. 아마존, 씨리미티드, 메르카도리브레, 도어대시가 모두 마찬가지이지만 단기적인 Rate of Growth를 우선하기보다 Durability of Growth를 잘 끌어올려가면서 성장의 웨이브를 크고 높게 만드는 것이 중요한 기업입니다. 사업부별로 보자면, 이커머스와 핀테크 분야에서 두 가지 방향성으로 투자 중입니다. (1) 기존의 내구소비재 중심 3P 이커머스에서 벗어나, 방문 빈도가 높은 생필품과 신선식품 중심의 1P 이커머스로 투자를 확대하고 있습니다. (2) Mercado Pago 앱을 통해 월급 수령부터 대출/투자까지 가능한 종합 핀테크 생태계로 확장하기 위한 신용카드 및 자산관리 제품 투자도 강화하고 있는 시기입니다. 큰 흐름의 투자포인트가 잘 바뀌지 않고 상승 밴드 하단에서 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.
원문 구간 2
컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 브라질 내 시장점유율 확대 & 물류 투자 UP : 3Q25에는 브라질에서 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮추며, 이커머스 사업부의 주요 지표들이 전반적으로 개선되었습니다. Pago·Credito는 궁극적으로 사용자 기반의 규모와 이용 빈도가 높아질수록 플라이휠이 강력해지는 구조이기 때문에, 이번 결정은 장기적으로도 긍정적인 투자로 평가합니다. 브라질 내 배송 물량이 크게 늘어난 만큼, 이를 효율적으로 처리하기 위한 물류 인프라 투자는 자동화된 풀필먼트 시스템 중심으로 진행될 것으로 보입니다. 현재 브라질 상파울루 센터(클립 #1, #2)부터 적용 중입니다. 두 번째, 아르헨티나의 둔화 / 브라질-멕시코의 회복 : 아르헨티나의 매출성장률이 3Q25를 지나면서 계속해서 둔화되고 있었으나, 대신 브라질-멕시코의 매출성장률이 다시 올라왔고 전사 기준으로는 2Q25 대비 가속화(1Q25 YoY 37% → 2Q25 34% → 3Q25 39%)됐습니다. 마케팅비를 조금 늘렸던 영향입니다. 마진율 자체는 압박이 있었으나 사용자 기반을 넓히고 고객들의 참여도를 끌어올려두면, 향후 업사이클이 왔을 때 몇 분기 내로 수익화가 가능하다보니 크게 문제가 되는 구간은 아닙니다.

그렇게 판단한 이유

무료배송과 마케팅으로 단기 마진 압박은 있으나, Pago·Credito의 이용 빈도와 사용자 기반이 커지면 이후 수익화가 가능하다는 논리다.

근거 보기 2

원문 구간 1
이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니 쉽게 순위가 바뀌지 않는 플랫폼들이고, 매출과 이익을 관리 가능하므로(지역별, 사업별, 성장우선, 투자우선, 이익우선), 성장가시성이 타 섹터에 비해서 높아서 그렇습니다. 메르카도리브레는 지역적으로 보자면, 1Q~3Q25 동안 계속해서 브라질/멕시코의 장기 성장 가시성을 높이기 위한 투자 중입니다. 아마존, 씨리미티드, 메르카도리브레, 도어대시가 모두 마찬가지이지만 단기적인 Rate of Growth를 우선하기보다 Durability of Growth를 잘 끌어올려가면서 성장의 웨이브를 크고 높게 만드는 것이 중요한 기업입니다. 사업부별로 보자면, 이커머스와 핀테크 분야에서 두 가지 방향성으로 투자 중입니다. (1) 기존의 내구소비재 중심 3P 이커머스에서 벗어나, 방문 빈도가 높은 생필품과 신선식품 중심의 1P 이커머스로 투자를 확대하고 있습니다. (2) Mercado Pago 앱을 통해 월급 수령부터 대출/투자까지 가능한 종합 핀테크 생태계로 확장하기 위한 신용카드 및 자산관리 제품 투자도 강화하고 있는 시기입니다. 큰 흐름의 투자포인트가 잘 바뀌지 않고 상승 밴드 하단에서 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.
원문 구간 2
컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 브라질 내 시장점유율 확대 & 물류 투자 UP : 3Q25에는 브라질에서 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮추며, 이커머스 사업부의 주요 지표들이 전반적으로 개선되었습니다. Pago·Credito는 궁극적으로 사용자 기반의 규모와 이용 빈도가 높아질수록 플라이휠이 강력해지는 구조이기 때문에, 이번 결정은 장기적으로도 긍정적인 투자로 평가합니다. 브라질 내 배송 물량이 크게 늘어난 만큼, 이를 효율적으로 처리하기 위한 물류 인프라 투자는 자동화된 풀필먼트 시스템 중심으로 진행될 것으로 보입니다. 현재 브라질 상파울루 센터(클립 #1, #2)부터 적용 중입니다. 두 번째, 아르헨티나의 둔화 / 브라질-멕시코의 회복 : 아르헨티나의 매출성장률이 3Q25를 지나면서 계속해서 둔화되고 있었으나, 대신 브라질-멕시코의 매출성장률이 다시 올라왔고 전사 기준으로는 2Q25 대비 가속화(1Q25 YoY 37% → 2Q25 34% → 3Q25 39%)됐습니다. 마케팅비를 조금 늘렸던 영향입니다. 마진율 자체는 압박이 있었으나 사용자 기반을 넓히고 고객들의 참여도를 끌어올려두면, 향후 업사이클이 왔을 때 몇 분기 내로 수익화가 가능하다보니 크게 문제가 되는 구간은 아닙니다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

Bloom Energy 전환사채 발행과 오라클 워런트 부여

작성자의 핵심 판단

작성자는 희석 자체는 주주에게 좋지 않지만 할인 발행이나 불필요한 조달은 아니며, 재무구조와 성장 자본을 함께 마련하는 조치로 평가했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
아직은 4Q25부터도 기저가 높기 때문에 YoY 성장률에 대해서 보수적인 가이던스를 제공하고 있는 상황이므로 가시성이 원하는 만큼 올라오진 않았습니다. 기업은 좋은 방향으로 가고 있지만 선베팅을 필요로 하는 경우 Neutral인 경우들이 많습니다. 컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 셀프서비스/ISV 고객 YoY 20% 이상 성장 : 2024년 쉽챈들러 CEO 체제 이후 트윌리오는 셀프서비스·ISV 채널 중심의 제품 역량과 온보딩을 강화했습니다. 이번 분기에도 두 채널의 매출이 YoY 20% 이상으로 빠르게 증가했습니다. 셀프서비스는 개발자·중소기업이 웹에서 바로 API를 붙여 사용량 기준으로 과금받는 모델이고, ISV는 트윌리오 API를 자사 SaaS·앱에 내장해 최종고객 커뮤니케이션(메시징·이메일·음성)을 제공하는 고객군입니다. 두 번째, AI + 음성 서비스의 조합 확대 : 음성 사업이 AI에 힘입어 YoY 14~16%대까지 성장률을 높였습니다. 3년 만에 가장 빠른 성장세입니다. Top 10 음성 AI 스타트업의 매출은 전년 대비 10배 증가했고, 트윌리오 내 음성 AI 고객 매출성장률은 YoY 60%로 매우 높습니다. AI 스타트업의 기여는 작지만 성장률이 가속화되는 중입니다.

이 자료에서 다룬 사실

Bloom Energy는 0% 금리·2030년 만기의 22억달러 전환사채를 발행하고, 기존 2028·2029년 전환사채 상환과 R&D·영업망·제조시설 확장에 사용하겠다고 밝혔다.
오라클에는 최대 3,531,073주, 전체 지분 1.5%에 해당하는 Class A 주식 매수 워런트를 행사가격 113.28달러로 부여했고, 6개월 만기를 제시했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
아직은 4Q25부터도 기저가 높기 때문에 YoY 성장률에 대해서 보수적인 가이던스를 제공하고 있는 상황이므로 가시성이 원하는 만큼 올라오진 않았습니다. 기업은 좋은 방향으로 가고 있지만 선베팅을 필요로 하는 경우 Neutral인 경우들이 많습니다. 컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 셀프서비스/ISV 고객 YoY 20% 이상 성장 : 2024년 쉽챈들러 CEO 체제 이후 트윌리오는 셀프서비스·ISV 채널 중심의 제품 역량과 온보딩을 강화했습니다. 이번 분기에도 두 채널의 매출이 YoY 20% 이상으로 빠르게 증가했습니다. 셀프서비스는 개발자·중소기업이 웹에서 바로 API를 붙여 사용량 기준으로 과금받는 모델이고, ISV는 트윌리오 API를 자사 SaaS·앱에 내장해 최종고객 커뮤니케이션(메시징·이메일·음성)을 제공하는 고객군입니다. 두 번째, AI + 음성 서비스의 조합 확대 : 음성 사업이 AI에 힘입어 YoY 14~16%대까지 성장률을 높였습니다. 3년 만에 가장 빠른 성장세입니다. Top 10 음성 AI 스타트업의 매출은 전년 대비 10배 증가했고, 트윌리오 내 음성 AI 고객 매출성장률은 YoY 60%로 매우 높습니다. AI 스타트업의 기여는 작지만 성장률이 가속화되는 중입니다.

그렇게 판단한 이유

전환가격 194.97달러는 2025년 10월 30일 종가 127.85달러보다 52.5% 높은 프리미엄이고, 조달금의 사용처가 기존 부채 상환과 성장 투자로 구분된다는 점을 근거로 들었다.

근거 보기 1

원문 구간 1
아직은 4Q25부터도 기저가 높기 때문에 YoY 성장률에 대해서 보수적인 가이던스를 제공하고 있는 상황이므로 가시성이 원하는 만큼 올라오진 않았습니다. 기업은 좋은 방향으로 가고 있지만 선베팅을 필요로 하는 경우 Neutral인 경우들이 많습니다. 컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 셀프서비스/ISV 고객 YoY 20% 이상 성장 : 2024년 쉽챈들러 CEO 체제 이후 트윌리오는 셀프서비스·ISV 채널 중심의 제품 역량과 온보딩을 강화했습니다. 이번 분기에도 두 채널의 매출이 YoY 20% 이상으로 빠르게 증가했습니다. 셀프서비스는 개발자·중소기업이 웹에서 바로 API를 붙여 사용량 기준으로 과금받는 모델이고, ISV는 트윌리오 API를 자사 SaaS·앱에 내장해 최종고객 커뮤니케이션(메시징·이메일·음성)을 제공하는 고객군입니다. 두 번째, AI + 음성 서비스의 조합 확대 : 음성 사업이 AI에 힘입어 YoY 14~16%대까지 성장률을 높였습니다. 3년 만에 가장 빠른 성장세입니다. Top 10 음성 AI 스타트업의 매출은 전년 대비 10배 증가했고, 트윌리오 내 음성 AI 고객 매출성장률은 YoY 60%로 매우 높습니다. AI 스타트업의 기여는 작지만 성장률이 가속화되는 중입니다.

발생발표·발생 후발생일 25-10-28

25-10 마이크로소프트·오픈AI 프론티어 파트너십 구조 변경

작성자의 핵심 판단

작성자는 추론 수요 대부분이 Azure를 통해 처리될 것으로 보면서도, 오픈AI가 여러 컴퓨팅 옵션을 유연하게 검토할 수 있게 된 점을 함께 짚었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
그리고 이제 적절한 안전장치가 갖춰진 AGI 이후 모델도 서비스할 수 있습니다. 오픈AI의 추론 수요가 늘어날 때 대부분이 마이크로소프트의 Azure를 통해 처리될 예정입니다. 오픈AI의 모델 및 시스템 개발에 쓰이는 기밀 방법으로 정의되는 마이크로소프트의 독점 IP 접근권은 독립적 전문가 패널이 AGI를 검증하거나, 2030년 중 둘 중 먼저 도래하는 시점을 기준까지 유지됩니다. 대신 오픈AI의 소비자 하드웨어에 대해서는 마이크로스프트의 IP 접근권이 사라졌습니다. 오픈AI는 일부 제품을 타사와 공동 개발할 수 있지만, 타사와 함께 개발된 API 제품은 Azure에서만 사용할 수 있을 예정입니다. 대신 API가 아닌 제품은 모든 CSP에서 제공될 수 있습니다. 이제 마이클소프트는 단독으로 혹은 제3자와 협력하여 AGI를 독립적으로 추진할 수 있게 됐습니다. 오픈AI는 Azure에 추가로 $250B 컴퓨팅을 계약했습니다. 오라클에 4.5GW 계약을 하면서 $300B 컴퓨팅 임대 게약을 체결했던 것을 고려할 때, $250B정도면 3.75GW입니다. 그런데 $250B 계약을 하는 대신 오픈AI가 컴퓨팅을 늘릴 때 우선 협상권은 포기했습니다.
원문 구간 2
오픈AI는 이제 MSFT, ORCL, CRWV, 자체 데이터센터 구축 등 다양한 옵션을 유연하게 고려할 수 있습니다. 훈련용 수요는 ORCL를 통해 채우고, 추론 수요 대부분이 MSFT를 통해 채워질 것으로 예상합니다. BG2Pod, 사티아 나델라 x 샘 올트먼 팟캐스트를 짧게 보고 중요한 내용들을 쭉 간단하게 정리해봅니다: 엄청난 수요를 보고 있지만 전력공급이 제한적인 상황입니다. 칩 공급이 병목이 아니라 전력이 병목인 상황입니다. 컴퓨팅을 더 많이 온라인할 수 있었다면 Azure 매출 YoY가 39%가 아닌 41~42%였을 수 있다고 답했습니다. 플러그인할 수 있는 전력의 규모와 Warm Shell(전력이 할당된 부지)이 가장 큰 병목입니다. 여기에 파생되는 생각을 정리해보면: 엔비디아 입장에서는 Kyber 800V DC를 통해 전력 효율을 높이면서, 하나의 데이터센터 부지에 연연하지 않도록 Scale-across 제품을 강화하려 노력할 것으로 예상합니다. 오픈AI의 매출은 기하급수적으로 성장하여 CY28~29가 아닌 CY27에 ARR $100B를 돌파할 것으로 예상하고 있습니다.

이 자료에서 다룬 사실

마이크로소프트는 오픈AI 영리법인 지분 27%를 보유하고, AGI 이전 독점 IP 권리와 Azure API 독점권을 2032년까지 갖는 구조로 소개됐다.
오픈AI는 Azure에 추가로 2,500억달러 컴퓨팅을 계약했고, 컴퓨팅 확대 때의 우선협상권은 포기했다고 적었다.

근거 보기 3

원문 구간 1
오픈AI 추론 수요 증가의 수혜를 입으면서 Azure 클라우드 강세를 이어가는 중입니다. 마이크로소프트의 모든 제품 내에서 AI 기능을 사용하는 MAU가 9억 명을 넘겼습니다. Copilot 제품군은 MAU가 1억 5천만 명을 넘겼습니다. M365 Copilot은 사람들의 기대가 워낙 가파른 성장을 기대했어서 그럴뿐 마이크로소프트의 제품 중에서는 역사상 어떤 제품보다 빠르게 성장하는 제품입니다. 마이크로소프트, 오픈AI 영리법인 새로운 구조에 합의 오픈AI가 연말 내로 영리법인화 될 여지가 열렸습니다. 올해 내로 오픈AI의 영리법인화가 중요했던 이유는 연말에 오픈AI가 소프트뱅크로부터 총 $40B의 현금을 받을 수 있는 길이 열리는 이벤트였기 때문입니다. 캘리포니아와 델라웨어 당국 승인이 관건이지만 영리법인 전환에 성공할 경우 소프트뱅크에게서 $30B + 마이크로소프트를 비롯한 다른 투자자에게 $10B를 받기로 되어 있습니다. 많은 것들이 달라졌습니다: 마이크로소프트는 오픈AI 영리법인의 지분 27%(기존 32.5%)를 갖는 구조입니다. AGI 달성 이전까지 MSFT는 오픈AI의 독점적 IP 권리와 Azure API 독점권을 2032년까지 갖게 됩니다.
원문 구간 2
그리고 이제 적절한 안전장치가 갖춰진 AGI 이후 모델도 서비스할 수 있습니다. 오픈AI의 추론 수요가 늘어날 때 대부분이 마이크로소프트의 Azure를 통해 처리될 예정입니다. 오픈AI의 모델 및 시스템 개발에 쓰이는 기밀 방법으로 정의되는 마이크로소프트의 독점 IP 접근권은 독립적 전문가 패널이 AGI를 검증하거나, 2030년 중 둘 중 먼저 도래하는 시점을 기준까지 유지됩니다. 대신 오픈AI의 소비자 하드웨어에 대해서는 마이크로스프트의 IP 접근권이 사라졌습니다. 오픈AI는 일부 제품을 타사와 공동 개발할 수 있지만, 타사와 함께 개발된 API 제품은 Azure에서만 사용할 수 있을 예정입니다. 대신 API가 아닌 제품은 모든 CSP에서 제공될 수 있습니다. 이제 마이클소프트는 단독으로 혹은 제3자와 협력하여 AGI를 독립적으로 추진할 수 있게 됐습니다. 오픈AI는 Azure에 추가로 $250B 컴퓨팅을 계약했습니다. 오라클에 4.5GW 계약을 하면서 $300B 컴퓨팅 임대 게약을 체결했던 것을 고려할 때, $250B정도면 3.75GW입니다. 그런데 $250B 계약을 하는 대신 오픈AI가 컴퓨팅을 늘릴 때 우선 협상권은 포기했습니다.
원문 구간 3
오픈AI는 이제 MSFT, ORCL, CRWV, 자체 데이터센터 구축 등 다양한 옵션을 유연하게 고려할 수 있습니다. 훈련용 수요는 ORCL를 통해 채우고, 추론 수요 대부분이 MSFT를 통해 채워질 것으로 예상합니다. BG2Pod, 사티아 나델라 x 샘 올트먼 팟캐스트를 짧게 보고 중요한 내용들을 쭉 간단하게 정리해봅니다: 엄청난 수요를 보고 있지만 전력공급이 제한적인 상황입니다. 칩 공급이 병목이 아니라 전력이 병목인 상황입니다. 컴퓨팅을 더 많이 온라인할 수 있었다면 Azure 매출 YoY가 39%가 아닌 41~42%였을 수 있다고 답했습니다. 플러그인할 수 있는 전력의 규모와 Warm Shell(전력이 할당된 부지)이 가장 큰 병목입니다. 여기에 파생되는 생각을 정리해보면: 엔비디아 입장에서는 Kyber 800V DC를 통해 전력 효율을 높이면서, 하나의 데이터센터 부지에 연연하지 않도록 Scale-across 제품을 강화하려 노력할 것으로 예상합니다. 오픈AI의 매출은 기하급수적으로 성장하여 CY28~29가 아닌 CY27에 ARR $100B를 돌파할 것으로 예상하고 있습니다.

그렇게 판단한 이유

소비자 하드웨어에는 마이크로소프트의 IP 접근권이 사라지고, 공동 개발 API 제품은 Azure에서만 제공되며 API가 아닌 제품은 모든 CSP에서 제공될 수 있다는 계약 구분을 근거로 들었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
그리고 이제 적절한 안전장치가 갖춰진 AGI 이후 모델도 서비스할 수 있습니다. 오픈AI의 추론 수요가 늘어날 때 대부분이 마이크로소프트의 Azure를 통해 처리될 예정입니다. 오픈AI의 모델 및 시스템 개발에 쓰이는 기밀 방법으로 정의되는 마이크로소프트의 독점 IP 접근권은 독립적 전문가 패널이 AGI를 검증하거나, 2030년 중 둘 중 먼저 도래하는 시점을 기준까지 유지됩니다. 대신 오픈AI의 소비자 하드웨어에 대해서는 마이크로스프트의 IP 접근권이 사라졌습니다. 오픈AI는 일부 제품을 타사와 공동 개발할 수 있지만, 타사와 함께 개발된 API 제품은 Azure에서만 사용할 수 있을 예정입니다. 대신 API가 아닌 제품은 모든 CSP에서 제공될 수 있습니다. 이제 마이클소프트는 단독으로 혹은 제3자와 협력하여 AGI를 독립적으로 추진할 수 있게 됐습니다. 오픈AI는 Azure에 추가로 $250B 컴퓨팅을 계약했습니다. 오라클에 4.5GW 계약을 하면서 $300B 컴퓨팅 임대 게약을 체결했던 것을 고려할 때, $250B정도면 3.75GW입니다. 그런데 $250B 계약을 하는 대신 오픈AI가 컴퓨팅을 늘릴 때 우선 협상권은 포기했습니다.
원문 구간 2
오픈AI는 이제 MSFT, ORCL, CRWV, 자체 데이터센터 구축 등 다양한 옵션을 유연하게 고려할 수 있습니다. 훈련용 수요는 ORCL를 통해 채우고, 추론 수요 대부분이 MSFT를 통해 채워질 것으로 예상합니다. BG2Pod, 사티아 나델라 x 샘 올트먼 팟캐스트를 짧게 보고 중요한 내용들을 쭉 간단하게 정리해봅니다: 엄청난 수요를 보고 있지만 전력공급이 제한적인 상황입니다. 칩 공급이 병목이 아니라 전력이 병목인 상황입니다. 컴퓨팅을 더 많이 온라인할 수 있었다면 Azure 매출 YoY가 39%가 아닌 41~42%였을 수 있다고 답했습니다. 플러그인할 수 있는 전력의 규모와 Warm Shell(전력이 할당된 부지)이 가장 큰 병목입니다. 여기에 파생되는 생각을 정리해보면: 엔비디아 입장에서는 Kyber 800V DC를 통해 전력 효율을 높이면서, 하나의 데이터센터 부지에 연연하지 않도록 Scale-across 제품을 강화하려 노력할 것으로 예상합니다. 오픈AI의 매출은 기하급수적으로 성장하여 CY28~29가 아닌 CY27에 ARR $100B를 돌파할 것으로 예상하고 있습니다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

아마존 3만 명 감원 계획

작성자의 핵심 판단

작성자는 평균 연봉 20만달러를 적용하면 연간 약 60억달러 OPEX 절감이며, 로보틱스·자동화 CAPEX 600억달러에서 10% ROIC를 달성한 것과 같다고 계산했다.

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원문 구간 1
*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 667 ExaFLOPS BF16 *오른쪽: OpenAI Stargate 1 Abilene, 45~46만 개의 GB200 칩, 8개의 빌딩, 356.800 m² - 1125 ExaFLOPS BF16 아마존, 3만 명 감원 계획 아마존이 2022년 말 이후 최대 규모의 감원을 발표했습니다. 전사 155만 명 중 사무직 직원 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정입니다. 평균 연봉이 $200K이므로 1년 기준 $6B정도의 OPEX를 절감한 조치입니다. 아마존 입장에서는 몇 년에 걸쳐서 로보틱스 및 자동화에 $60B CAPEX를 하는 결정을 하고, 그에 대한 10% ROIC를 달성한 것과도 같습니다. 메타, 25년 PER 22배 / Neutral 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

이 자료에서 다룬 사실

아마존은 전사 155만 명 가운데 사무직 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정이라고 소개됐다.

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*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 667 ExaFLOPS BF16 *오른쪽: OpenAI Stargate 1 Abilene, 45~46만 개의 GB200 칩, 8개의 빌딩, 356.800 m² - 1125 ExaFLOPS BF16 아마존, 3만 명 감원 계획 아마존이 2022년 말 이후 최대 규모의 감원을 발표했습니다. 전사 155만 명 중 사무직 직원 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정입니다. 평균 연봉이 $200K이므로 1년 기준 $6B정도의 OPEX를 절감한 조치입니다. 아마존 입장에서는 몇 년에 걸쳐서 로보틱스 및 자동화에 $60B CAPEX를 하는 결정을 하고, 그에 대한 10% ROIC를 달성한 것과도 같습니다. 메타, 25년 PER 22배 / Neutral 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

그렇게 판단한 이유

감원 규모와 평균 연봉을 곱한 작성자의 계산을 통해 자동화 투자와 비용 절감의 관계를 설명했다.

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*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 667 ExaFLOPS BF16 *오른쪽: OpenAI Stargate 1 Abilene, 45~46만 개의 GB200 칩, 8개의 빌딩, 356.800 m² - 1125 ExaFLOPS BF16 아마존, 3만 명 감원 계획 아마존이 2022년 말 이후 최대 규모의 감원을 발표했습니다. 전사 155만 명 중 사무직 직원 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정입니다. 평균 연봉이 $200K이므로 1년 기준 $6B정도의 OPEX를 절감한 조치입니다. 아마존 입장에서는 몇 년에 걸쳐서 로보틱스 및 자동화에 $60B CAPEX를 하는 결정을 하고, 그에 대한 10% ROIC를 달성한 것과도 같습니다. 메타, 25년 PER 22배 / Neutral 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

사실·구조, 해석·전망, 시점 관찰, 판단 방법

지식·관점

사건 밖에서도 다시 참고하거나 다른 자료와 비교할 가치가 있는 내용을 대상과 반복 가능한 논점으로 묶습니다.

판단 방법매출·마진 사이클주 대상 · 투자판단·운용 · 실적 사이클 분석기준 2025.10

업사이클과 다운사이클은 어떤 지표 변화로 구분하는가

이 자료가 더한 내용

업사이클은 매출성장률이 역성장에서 성장으로 전환하거나 성장률 자체가 높아지는 경우, 다운사이클은 그 반대 또는 역성장 지속으로 정의한다. 매출성장률과 영업이익률이 함께 오르거나 내릴 때 리레이팅·디레이팅까지 동반될 수 있다는 관점을 제시한다.

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원문 구간 1
25년 EPS : $267.90 ▲ (9/26 $267.65 ← 8/29 $268.48 ← 7/25 $264.98) 26년 EPS : $305.29 ▲ (9/26 $303.82 ← 8/29 $303.88 ← 7/25 $301.70) *위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다. 주간 퍼포먼스 체크 지수(4) : Nasdaq100(+0.6%), Dow30(+0.3%), S&P500(-0.1%), Russell2000(-1.9%) 빅테크(7) : 아마존(+7.4%), 엔비디아(+6.6%), 구글(+6.2%), 테슬라(+3.7%), 애플(+2.1%), 마이크로소프트(-2.7%), 메타(-13.5%) 섹터(11) : 테크(+1.0%), 경기민감재(-0.02%), 에너지(-0.3%), 산업재(-0.6%), 원자재(-0.6%), 헬스케어(-1.2%), 커뮤니케이션(-1.3%), 금융(-1.9%), 유틸리티(-2.5%), 필수소비재(-3.8%), 리츠(-4.1%) 3Q25 7주차 실적발표 훑어보기 7주차 40개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교 *업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다.
원문 구간 2
매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다. *다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. 3Q25 7주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 웨이스트매니지먼트WM, 셀레스티카CLS, 소파이SOFI, 코닝GLW, 블룸에너지BE, 씨게이트STX, 캐터필러CAT, 보잉BA, 마이크로소프트MSFT, 메타META, 구글GOOGL, 메르카도리브레MELI, 트랜스메딕스TMDX, 마스터카드MA, 레딧RDDT, 트윌리오TWLO가 있습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 UPSUPS, 인페이즈ENPH, 파이서브FI가 있습니다. 무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다.

사실·구조메르카도리브레 플랫폼 투자주 대상 · 기업·종목 · 메르카도리브레

지역·사업부 투자는 어떻게 장기 성장 가시성으로 연결되는가

이 자료가 더한 내용

브라질·멕시코의 성장 가시성을 위해 단기 성장률보다 성장 지속성을 높이고, 생필품·신선식품 1P 이커머스와 Mercado Pago의 신용카드·자산관리 제품에 함께 투자하는 구조를 설명한다.

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원문 구간 1
이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니 쉽게 순위가 바뀌지 않는 플랫폼들이고, 매출과 이익을 관리 가능하므로(지역별, 사업별, 성장우선, 투자우선, 이익우선), 성장가시성이 타 섹터에 비해서 높아서 그렇습니다. 메르카도리브레는 지역적으로 보자면, 1Q~3Q25 동안 계속해서 브라질/멕시코의 장기 성장 가시성을 높이기 위한 투자 중입니다. 아마존, 씨리미티드, 메르카도리브레, 도어대시가 모두 마찬가지이지만 단기적인 Rate of Growth를 우선하기보다 Durability of Growth를 잘 끌어올려가면서 성장의 웨이브를 크고 높게 만드는 것이 중요한 기업입니다. 사업부별로 보자면, 이커머스와 핀테크 분야에서 두 가지 방향성으로 투자 중입니다. (1) 기존의 내구소비재 중심 3P 이커머스에서 벗어나, 방문 빈도가 높은 생필품과 신선식품 중심의 1P 이커머스로 투자를 확대하고 있습니다. (2) Mercado Pago 앱을 통해 월급 수령부터 대출/투자까지 가능한 종합 핀테크 생태계로 확장하기 위한 신용카드 및 자산관리 제품 투자도 강화하고 있는 시기입니다. 큰 흐름의 투자포인트가 잘 바뀌지 않고 상승 밴드 하단에서 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.

사실·구조트윌리오 AI·음성 서비스주 대상 · 기업·종목 · Twilio기준 2025.10

AI 수요가 트윌리오의 성장 판단에서 어떤 지표로 확인되는가

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NRR, 신규 고객, 비용 규율 아래 영업이익 레버리지를 핵심 확인점으로 두며, 셀프서비스·ISV 매출의 YoY 20% 이상 성장과 음성 AI 고객 매출 YoY 60%, ConversationRelay 통화량 QoQ 3배 이상을 제시한다. 신규 고객 급증의 대부분은 무료 체험 종료 후 유료로 전환한 작은 고객이라는 조건도 구분한다.

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원문 구간 1
컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, 브라질 내 시장점유율 확대 & 물류 투자 UP : 3Q25에는 브라질에서 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮추며, 이커머스 사업부의 주요 지표들이 전반적으로 개선되었습니다. Pago·Credito는 궁극적으로 사용자 기반의 규모와 이용 빈도가 높아질수록 플라이휠이 강력해지는 구조이기 때문에, 이번 결정은 장기적으로도 긍정적인 투자로 평가합니다. 브라질 내 배송 물량이 크게 늘어난 만큼, 이를 효율적으로 처리하기 위한 물류 인프라 투자는 자동화된 풀필먼트 시스템 중심으로 진행될 것으로 보입니다. 현재 브라질 상파울루 센터(클립 #1, #2)부터 적용 중입니다. 두 번째, 아르헨티나의 둔화 / 브라질-멕시코의 회복 : 아르헨티나의 매출성장률이 3Q25를 지나면서 계속해서 둔화되고 있었으나, 대신 브라질-멕시코의 매출성장률이 다시 올라왔고 전사 기준으로는 2Q25 대비 가속화(1Q25 YoY 37% → 2Q25 34% → 3Q25 39%)됐습니다. 마케팅비를 조금 늘렸던 영향입니다. 마진율 자체는 압박이 있었으나 사용자 기반을 넓히고 고객들의 참여도를 끌어올려두면, 향후 업사이클이 왔을 때 몇 분기 내로 수익화가 가능하다보니 크게 문제가 되는 구간은 아닙니다.
원문 구간 2
트윌리오(TWLO) 트윌리오TWLO는 Neutral로 유지합니다. CY25 PER 28배, EPS CAGR 2Y 20%, PEG는 1.4배입니다. 이전의 트윌리오 투자포인트는 그대로 유지합니다. 장기로 보자면 계속해서 좋아지는 것을 확인하는 구간입니다. 목표 투자기간 & 투자자의 리스크 감내 가능한 정도에 따라 Overweight냐 Neutral이냐가 큰 차이가 있어서 그렇습니다. 매출성장률과 영업이익률이 YoY 20%대까지 올라오는 구간을 기다리는 중입니다. 이전 분기까지는 AI로 인한 효과들이 드러날듯 안 드러날듯 그런 상태였는데, 이번 분기에는 AI 고객사들의 성장이 곳곳에서 드러나기 시작한 분기였습니다. 계속해서 지켜보는 트윌리오 체크포인트는: (1) NRR이 계속해서 상승하고 있는가(기존고객도 지출을 늘리고 있다는 의미이므로 매우 중요), (2) 신규 고객이 더 많이 늘어나고 있는가, (3) 비용 규율을 유지하면서 영업이익 레버리지를 누릴 수 있는가가 핵심입니다. 이번 분기에도 이 세 가지 투자포인트가 모두 직전분기보다 좋아졌습니다. 4Q25 실적발표에서 CY26 매출 가이던스를 확인하려고 합니다. 올해 기저가 높아진 상황에서 CY26 기준 YoY 20%대 매출성장으로 가속화할 수 있는 기업이냐가 중요합니다.

시점 관찰퍼스트솔라 수주와 생산능력주 대상 · 기업·종목 · First Solar기준 2025.10

수주 취소와 신규 계약이 태양광 수요 판단에 어떻게 함께 반영되는가

이 자료가 더한 내용

고객의 프로젝트 취소 6.9GW와 BP의 6.6GW 취소로 수주잔고가 줄었지만, OBBBA 발표 뒤 9월까지 4GW 신규 계약이 발생했다고 정리한다. 미국 3.7GW 백엔드 공장의 4Q26 생산 시작·1H27 양산 계획과 데이터센터의 PV+ESS 수요 기대를 함께 제시한다.

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트윌리오(TWLO) 트윌리오TWLO는 Neutral로 유지합니다. CY25 PER 28배, EPS CAGR 2Y 20%, PEG는 1.4배입니다. 이전의 트윌리오 투자포인트는 그대로 유지합니다. 장기로 보자면 계속해서 좋아지는 것을 확인하는 구간입니다. 목표 투자기간 & 투자자의 리스크 감내 가능한 정도에 따라 Overweight냐 Neutral이냐가 큰 차이가 있어서 그렇습니다. 매출성장률과 영업이익률이 YoY 20%대까지 올라오는 구간을 기다리는 중입니다. 이전 분기까지는 AI로 인한 효과들이 드러날듯 안 드러날듯 그런 상태였는데, 이번 분기에는 AI 고객사들의 성장이 곳곳에서 드러나기 시작한 분기였습니다. 계속해서 지켜보는 트윌리오 체크포인트는: (1) NRR이 계속해서 상승하고 있는가(기존고객도 지출을 늘리고 있다는 의미이므로 매우 중요), (2) 신규 고객이 더 많이 늘어나고 있는가, (3) 비용 규율을 유지하면서 영업이익 레버리지를 누릴 수 있는가가 핵심입니다. 이번 분기에도 이 세 가지 투자포인트가 모두 직전분기보다 좋아졌습니다. 4Q25 실적발표에서 CY26 매출 가이던스를 확인하려고 합니다. 올해 기저가 높아진 상황에서 CY26 기준 YoY 20%대 매출성장으로 가속화할 수 있는 기업이냐가 중요합니다.

시점 관찰오라클 CDS주 대상 · 기업·종목 · 오라클기준 2025.10

CDS 상승은 데이터센터 투자 위험을 어떻게 읽어야 하는가

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5년 만기 CDS 상승은 채무불이행 위험 보험의 가격 상승으로 일반적으로 좋지 않은 신호이지만, 380억달러 회사채 발행을 앞둔 기관의 단기 헤지 수요도 배경이 될 수 있다고 설명한다. 박스권 여부와 핵심 고객 오픈AI의 장기 성장 가능성을 함께 봐야 한다는 관점이다.

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3Q25 내용 자체는 Bull/Base/Bear 중 Base정도였습니다. *정부 셧다운으로 관세나 행정부 지침이 나오지 않고 있습니다. 아쉬웠던 점들을 보면: ⓐ수주잔고가 아직 크게 늘고 있진 않습니다. ⓑ수주잔고가 평소보다 더 크게 하락한 이유는 고객사들의 개별 프로젝트성 취소 6.9GW 영향 때문인데, 특히 6.9GW 중에서 BP가 취소한 물량 6.6GW 영향이 컸습니다. BP가 요즘 재생에너지 대신 석유 및 가스분야 투자를 늘리는 중이라 그렇습니다. 생각보다 좋았던 점들을 보면: ⓐ2025년 7월 OBBBA 발표 이후 9월까지 4GW 신규 계약이 일어나며 수요 회복을 확인했기에 좋았습니다. ⓑ동남아 공장 가동률 높이고, 세액공제를 더 많이 받기 위해서 미국에 3.7GW 규모의 백엔드 생산공장을 만들 계획입니다. 몇 주 내로 발표 예정인데 계획은 4Q26 생산시작 → 1H27 양산 입니다. ⓒ실적에 직접 연관이 되는 것은 아니지만, 메타가 지난주 한 주간 1GW 규모의 태양광 발전을 구매했다는 뉴스도 긍정적이었습니다. 이제 on-site 발전이 표준이 되면서 CY27쯤 가동을 목표로 하는 데이터센터용 주문이 들어오고 있음을 확인하고 있다보니, 이제는 PV + ESS를 찾는 수요도 늘어날 것이란 기대가 생겨서 그렇습니다.
원문 구간 2
퍼스트솔라는 기본적으로 워낙 성장성 대비 밸류가 매력적이므로 PER 20배를 기본으로 두고 있고, 1~2년 단위를 볼 때 향후 전력망이 말라감에 따라 PV + ESS 수요도 함께 더 높아질 것이라고 판단하고 있어서 → 만약, 신규수주가 오르기 시작하면 PEG 1.0배에 가까워질 것으로 기대합니다. 블룸에너지(BE) 블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지의 투자포인트, 이번 3Q25 실적발표, DOE-FERC 전력망 인허가 단축 제안의 함의, 엔비디아의 800V DC 시대에 대한 생각은 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다. 이번주에 나온 세 가지 자금조달 및 지분희석 뉴스를 정리해봅니다: 첫 번째, $2.2B 전환사채 : 블룸에너지가 전환사채 $2.2B를 발행했습니다. 원래 $1.75B를 모으려 했는데 수요조사 결과 기관투자자들의 투자 수요가 높아서 규모를 더 늘렸습니다. 2030년 만기로 0% 이자입니다. 전환사채를 구매한 투자자는 블룸에너지에게 돈을 빌려주는데(채권), 향후 특정 조건이 맞으면 채권을 블룸에너지 주식으로 바꿀 수 있는 옵션이 있는 구조입니다.

시점 관찰아스테라랩스의 Scale-up 네트워크주 대상 · 기업·종목 · Astera Labs기준 2025.10

고객 채택과 AWS Trainium 일정은 아스테라랩스 판단에 왜 중요한가

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AWS의 패브릭 커스터마이징 수요와 AMD의 UALink 참여를 배경으로, ESUN 참여사 변화와 고객사의 채택이 중요하다고 본다. AWS가 Trainium 3 지연이 없고 4Q25 Preview 및 2026년 초 확대 배포를 말한 점, Bedrock 수요가 Trainium 수요로 이어질 수 있다는 설명을 성장 확인점으로 제시한다.

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원문 구간 1
여기서 가장 중요한 건, 발행 당시 주가가 $127.85(2025-10-30 장마감 기준)였는데 전환가격이 $194.97(채권을 주식으로 바꿀 때 채권원금 $1,000당 5.129주 교환 가능)라는 점입니다. 52.5% 프리미엄입니다. $195 이상 오를 때 이익을 보는 조건과도 같습니다. 이렇게 발행한 돈으로는 블룸에너지가 두 군데에 사용할 예정입니다. ⓐ기존 연 3% 이자를 내고 있던 2028/2029년 전환사채를 갚고 ⓑ나머지를 R&D, 영업망 확대, 제조시설 확장에 쓸 예정입니다. 지분가치 희석이 있습니다. 두 번째, 오라클에게 지분 1.5% 워런트 제공으로 파트너십 강화 : 오픈AI-AMD 계약과 비슷한 딜이, 오라클-블룸에너지 사이에도 나왔습니다. 블룸에너지가 오라클과 파트너십의 일환으로, 오라클에게 최대 3,531,073주의 Bloom Energy Class A 주식 매수 워런트를 부여했습니다. 행사가격 $113.28(기준: 2025-10-28 장마감 기준)에 전체 지분의 1.5%에 대한 워런트를 줬습니다. 대신 만기일은 발행일로부터 6개월입니다. 오라클 입장에서는 6개월 안에(2026년 4월 말일까지) 블룸에너지의 주가가 높아지는 만큼, 오라클이 가진 블룸에너지 워런트 가치가 높아지므로 이득입니다.
원문 구간 2
지분가치 희석이 있습니다. 세 번째, 회전 신용한도 $600M 고려 중 : 회전신용한도는 마이너스 통장과 비슷합니다. $600M 한도 내에서 돈을 빌려서 썼다가, 갚고, 다시 빌려 쓸 수 있는 대출 계약입니다. 제조업 기업들 입장에서는 운영자금 통이 커져야 할 때 이를 개설하는 경우가 많습니다. 빚을 내는 계약이므로 주주 지분가치가 희석되진 않습니다. 결론적으로 총 3개의 문서입니다. 우선 객관적으로 보자면 주주 입장에서는 지분가치 희석이니 썩 좋진 않습니다. 그렇다고 현재 주가 대비 할인을 했다거나 굳이 필요없는 자금조달을 한 것은 아니라 투자포인트에 영향을 줄 정도로 안 좋은 건 아닙니다. 좋게 볼 수 있는 부분들을 보자면: ⓐ재무구조가 좋아지고, ⓑ오라클과의 관계가 생각보다 깊어지며, ⓒ성장을 위한 자금조달로서 Beyond 2GW에 실제 도달하기 위해 필요한 자본(운전자본 & 캐파 증설 & 영업망 확대)을 한 번에 마련하려는 것으로 해석할 수 있습니다. AMD(AMD) AMDAMD는 Overweight를 유지합니다. AMD의 Forward 12M(2H26~1H27) PER 27.5배, EPS CAGR 3Y 50%로, PEG는 0.55배입니다.
원문 구간 3
최근 모건스탠리 대만 공급망 체크 결과: TSMC의 CY26 AMD CoWoS 할당량이 80k → 90k로 상향됐습니다. AMD의 MI400~450X 시리즈에 대한 수요도 높아졌습니다. 모든 기업이 그렇듯이 AMD도 이번주 3Q25 실적발표에서 기존의 투자포인트대로 제대로 가고 있는지는 잘 확인해야겠지만, 기본적으로는 지난주 주간전략보고에서 전해드린 AMD 투자포인트와 같습니다. (1) 엔비디아를 가장 선호하지만, PEG로 볼 때 AMD도 Overweight를 매길 수 있을 정도로 수요가 올라왔습니다. 상대적으로 수요가 확보됐다고 봤던 NVDA와 달리, '어떻게 될지 모른다'고 생각했던 AMD 입장에서 국면 변화를 느끼는 정도가 더 큽니다. (2) 2023년~2024년에 쭉 설명드릴 때 AMD를 그닥 좋아하지 않았던 것은 당시 Non-AI 매출이 70~80%였기 때문입니다. 이제는 시간이 지나 AI 매출비중이 올라오면서, 2H26를 기점으로는 AI 매출비중이 70~80%인 AI 퓨어플레이 기업이 될 것으로 추정됩니다. (3) 엔비디아의 GB200/300 NVL72 리드타임이 12개월을 넘겼기에 AMD 제품이라도 원하는 물량을, 원하는 시점에 빠르게 받고자 하는 수요가 강해지는 국면입니다.

사실·구조하이퍼스케일러 AI 자본지출주 대상 · 산업·업종 · AI 데이터센터기준 2025.10

AI CAPEX 가속의 병목은 무엇인가

이 자료가 더한 내용

구글·마이크로소프트·메타·아마존은 2026년 CAPEX 증가를 언급했다. 작성자는 계약과 수요가 공급보다 빨리 늘고, 칩을 온라인해 서비스하려면 데이터센터 전력이 필요하므로 전력 부족이 CAPEX 확대의 핵심 배경이라고 해석한다.

근거 보기 4

원문 구간 1
그렇지만 아직 큰 문제가 아니라고 보고 있습니다. 가장 큰 이유는 오라클이 곧 $38B 규모의 대규모 회사채 발행을 앞두고 있기 때문입니다. 이렇게 거대한 물량의 채권이 시장에 나오면, 이 채권을 인수하거나 투자하는 기관들은 위험을 피하기 위해(헤지하기 위해) 보험 격인 CDS를 매수합니다. 이 단기적인 헤지 수요가 CDS 가격 상승을 부추긴 면이 큽니다. 그리고 아직 2023년 10월 가격정도라 박스 내의 움직임입니다. 물론, 이 CDS 가격 상승에는 오라클의 대규모 데이터센터 투자가 과연 성공할지에 대한 시장의 근본적인 우려도 반영되어 있습니다. 이 투자의 성공 여부는 핵심 고객인 오픈AI의 장기 성장 가능성에 달려있습니다. 오픈AI가 장기적으로 성장할 가능성이 높아지면, 오라클의 회사채 발행~데이터센터 베팅이 성공할 가능성도 높아지고, 그렇지 않을 경우 오라클의 CDS 가격이 현재의 박스권을 넘어 상승하는 현상이 더 두드러질 것으로 예상합니다. 아스테라랩스(ALAB) 아스테라랩스ALAB는 ESUN 발표 이후 UALink 컨소시엄에 달라진 부분이 있는지에 대해서 3Q25 실적발표 내용을 확인하려 하기에 Neutral를 유지합니다.
원문 구간 2
CY25 PER 112배 → CY26 PER 62배, EPS CAGR 3Y 80%, PEG 1.4배입니다. 기본적인 내용 자체는 이전의 OCP Global Summit 이후 상황과 같습니다. UALink를 Scale-up Network로 사용하려는 추가 하이퍼스케일러가 없는 경우더라도 AWS는 남을 것입니다. AWS는 모든 패브릭을 커스터마이징하길 원합니다. ALAB에게 원래 중요했던 파트너인 AMD는 UALink에도 발을 걸쳐둔 상태입니다. ESUN 파트너사로 나온 것만 알려져있는데, AMD가 Infinity Fabric을 생태계에 기부하듯이 하여 만들어진 것이 UALink의 출발이었습니다. 그리고 제품 로드맵에 대해서 널리 알려지지 않아있기에 오해가 있을뿐, 원래 AMD는 2H26 MI450X UALoe72(ESUN, Broadcom) → 2H27 MI500X UAL256(UALink, Astera Labs) 예정이었습니다. 이번에 OCP에서 시장에 충격을 줬던 것은: ⓐ기존 SUE에 참여하지 않고 UALink에만 참여했던 MRVL이 새롭게 Scale-up Network로 만들어진 ESUN에 참여했다는 점, 그리고 NVDA가 이더넷 제품인 Specrum-X를 ESUN에 호환되게 설정했다는 점입니다.
원문 구간 3
이렇게 되면서 시장에서는 보수적으로 볼 경우 AWS/AMD만 UALink에 참여할지도 모른다는 내용이 남았습니다. 그리고 ⓑ원래의 예상했던 바와 상당히 달라서 아쉬웠던 것은, 10월 15일 새벽 3시 51분에 시작된 아스테라랩스의 키노트에서 아무 내용이 없었기에 아쉬웠습니다. 결국 소부장 기업들은 고객사의 채택이 가장 중요한데, 기업이 IR활동을 하지 않으면 모를 수밖에 없습니다. 결론적으로 보자면, 시장은 AWS와 AMD의 Scale-up 파트너사로서 아스테라랩스를 보고 있습니다. 이번 아마존 실적발표 이후 긍정적이었던 부분들은: 첫 번째, Trainium 3 지연 없음 : 아마존이 소문이 무성했던 Trainium 3 프로젝트에 대해서 지연이 없다고 확인해줬습니다. 4Q25에 Preview 버전을 출시하고, 2026년 초에 훨씬 더 많은 물량을 배포할 예정이라고 말했습니다. CY26는 AWS를 통해서 성장하고 → CY27부터는 AWS + AMD를 통해 성장하는 구조이므로 AWS의 프로젝트 연기가 없다는 걸 확인한 것이 좋았습니다. 두 번째, Trainium 3에 대한 수요 높을 듯 : 지금 Trainium 2에서는 앤트로픽만 자체 모델을 훈련 중이지만, 고객들이 AI 추론 워크로드를 키우면서 Trainium에 대한 수요가 높아지고 있음을 말했습니다.
원문 구간 4
Amazon Bedrock을 사용하는 수요가 높아질수록 Trainium 수요도 높아지는 효과입니다. Trainium 3에 상당한 관심을 보이는 매우 큰 규모의 고객과 중소규모의 고객이 있다는 내용도 더해졌습니다. 아스테라랩스 입장에서는 AWS의 순풍으로도 충분한 성장이 나올 수 있겠음을 말하는 것이므로 긍정적인 내용이었습니다. *두 가지 내용은 크레도(CRDO)에게도 긍정적인 내용입니다. 이번주 3Q25 실적발표에서는: ⓐUALink에 대한 하이퍼스케일러들의 입장이 어떻게 바뀌었는지를 확인하려 합니다. 애널리스트들이 ESUN에 대해서 물어볼텐데 어떤 말을 하는지가 중요합니다. ⓑCY26 AWS Trainium 3 프로젝트가 시작될 경우 랙당 이익이 얼마일 것으로 예상하는지, ⓒCY27의 MI500X UALink 적용에 대한 계획이 바뀐 것은 없는지에 대한 코멘트들을 중점적으로 확인하려 합니다. Magnificent 7 엔비디아 800V 시대를 앞당기는 중, 오픈AI-마이크로소프트 딜, AWS의 전략 *왼쪽 테이블 : 2025년 11월 3일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

사실·구조엔비디아 AI 서버 전력 로드맵주 대상 · 기업·종목 · 엔비디아기준 2025.10

800V DC와 데이터센터 단위 설계는 무엇을 바꾸는가

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Kyber 랙의 양산 시점을 2026년 말로 앞당겨 800VDC 아키텍처를 검증하려 한다는 공급망 체크를 소개한다. GPU·랙 효율화를 넘어 배전·반도체변압기·냉각을 포함한 데이터센터 단위 레퍼런스 디자인으로 확장하고, Kyber의 PDN 포함이 버티브의 해자에 유리할 수 있다는 작성자 해석을 제시한다.

근거 보기 2

원문 구간 1
엔비디아의 AI 서버 전력 로드맵 궈밍치의 공급망 체크에 따라, 엔비디아 AI 서버 전력 로드맵을 살펴보면: 첫 번째, Kyber & Oberon 랙 동시 개발 중 : 엔비디아의 GPU 이름이 Hopper → Blackwell → Rubin → Feynman으로 바뀌고, CPU 이름이 Grace → Vera로 바뀌는 것처럼, 랙 시스템도 Oberon(NVL72, NVL144) → Kyber(NVL288, NVL576)로 바뀌는 과정에 있습니다. Kyber는 원래 Rubin Ultra가 출시될 CY27에 출시되는 것이 컨센서스였는데, 궈밍치는 최근 엔비디아가 Kyber 양산 시점을 2026년 말로 당기려고 하고 있다고 말했습니다. 800VDC 아키텍처를 조기에 검증하고 양산하기 위한 노력입니다. 만약, 가능하다면 TCO 대비 퍼포먼스를 높인다는 것이므로 좋습니다. 두 번째, 레퍼런스 디자인은 이제 "랙" → "데이터센터" 단위로 : 엔비디아는 풀스택 디자인의 이점을 살려, GPU 단위 → 랙 단위 효율화를 넘어서 → 데이터센터 단위 효율화로 나아갈 예정입니다. 800VDC/HVDC 배전이나 반도체변압기(SST, Solid State Transformer) 도입 등 데이터센터에 쓰는 전력이나 냉각 단위 인프라 자체를 표준화/효율화하려는 계획입니다.
원문 구간 2
경쟁사들이 하드웨어·소프트웨어·네트워킹에서 계속해서 침투해오니 다시 한 번 X Factor를 추가하기 위한 과정입니다. 마치 NVL72 제품을 파는 것처럼, AI Factory 자체를 제품화하려는 계획입니다. 추론에서는 전성비가 핵심인 만큼 전력효율을 끌어올리기 위해 노력 중입니다. Kyber부터는 이제 전력 공급 네트워크(PDN)을 레퍼런스 디자인에 포함시킨다는 점을 고려할 때 버티브(VRT)의 해자가 더 높아지는 효과입니다. 세 번째, VR200 NVL288 전환은 상대적으로 쉬울 것 : NVL288는 Kyber이긴 하지만 설계 및 제조 복잡성이 NVL576에 비해 낮기에, 궈밍치는 "NVL576이 만약 2026년 말에 출시된다면 NVL288이 그보다 먼저 출시될 가능성이 훨씬 높다(NVL288 has a materially higher likelihood of landing ahead of NVL576)"고 평가했습니다. 생각보다 800VDC 시대가 더 빠르게 올 수 있습니다. 애플, 25년 PER 37배 / Underweight 애플 3Q25 실적발표 리뷰: AI 투자를 나름 늘렸다!

시점 관찰애플의 AI 투자와 중국 수요주 대상 · 기업·종목 · 애플기준 2025.10

비용 증가와 중국 수요는 애플의 다음 성장 판단에서 어떻게 작용하는가

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Product 매출 YoY 5%, Service 매출 YoY 15%, 4Q25 매출 YoY 10~12% 예고를 기록한다. 운영비용은 계절성보다 11억달러 늘었고 AI 인재·인프라 R&D 투자, 메모리 비용 관리, 중국 보조금과 iPhone 17 반응에 따른 1Q26 중국 성장 전망을 함께 제시한다.

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원문 구간 1
애플은 이번 분기에도 필수소비재 기업과 같습니다. 실적 자체는 예상범위 내입니다. Product 매출은 YoY 5%, Service 매출은 YoY 15%입니다. 4Q25에도 매출 YoY 10~12%를 예고했습니다. 기존에 아이폰 구매자 기반이 워낙 크다보니 교체주기가 도달한 사용자들의 교체수요로도 성장 중입니다. iPhone 수요 강세는 FY27까지 계속될 것으로 예상됩니다. 이번 분기 특징은 세 가지였습니다. (1) 경영진이 비용을 꽤 늘렸습니다. 운영비용이 기존 계절성 대비 +$1.1B 늘었는데, AI 인재와 인프라에 투자하고 있기 때문입니다. 규모가 크지는 않지만 대부분이 R&D에 투자되고 있고, AI에 대해서 꾸준히 투자 중임이 드러난 분기입니다. (2) 메모리 가격 강세에도 불구하고 마진에 미치는 영향은 크지 않을 것이라 말했습니다. 비용 관리가 잘 되고 있습니다. (3) 중국 내 스마트폰 보조금이 순풍이며, 중국 내 iPhone 17에 대한 반응이 좋기 때문에 1Q26부터는 중국에서 YoY 기준 성장이 가능할 것이라 전망했습니다. 2026년 Apple Intelligence는 Gemini 기반?

사실·구조구글 AI 제품과 TPU주 대상 · 기업·종목 · 구글기준 2025.10

제미나이·검색·TPU는 구글의 성장 논리에서 어떻게 연결되는가

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제미나이 월 토큰 처리량은 2025년 3월 300조에서 10월 1,300조, 앱 MAU는 6.5억 명으로 제시됐다. AI Overview·AI Mode의 검색량과 광고 게재 비율 상승, 외부 AI 연구소의 TPU 사용, 데이터센터 최적화와 전성비 우선 개발을 자본효율의 근거로 연결한다.

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원문 구간 1
Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기) 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) 구글 3Q25 실적발표 리뷰: 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 제미나이 토큰 처리량이 25년 3월 300조(/월) → 25년 5월 말 400조 → 25년 6월 800조 → 25년 10월 1,300조 개 규모로 크게 늘었습니다. 제미나이 앱 MAU도 5~6월의 4억 명 단위를 벗어나서 6.5억 명으로 크게 늘었습니다. 이를 통해서 제미나이 자체의 경쟁력이 높아짐을 확인할 수 있었고, 검색엔진이 성장에 기여하기 시작함을 느낄 수 있었던 분기입니다. 9월에 출시한 AI Max for Search를 통해서 검색엔진 광고 효율도 매 분기 점차 더 높아질 것으로 기대합니다. 검색광고에도 AI 적극 적용 중 AI Overview가 의미 있는 쿼리 증가를 촉진하고 있으며, 이런 효과가 특히 3Q부터 젊은 사용자를 중심으로 크게 나오기 시작했다고 언급했습니다. AI Mode도 검색량이 2배 늘어날 정도로 전체적으로 AI를 통한 검색엔진의 성장 포인트가 실현되는 중입니다.
원문 구간 2
PC → 스마트폰의 시대에 살아남았고, 과거에도 페이스북이 등장하면 사람들이 검색을 덜 할 것이다라는 우려를 크게 겪었던 바 있습니다. 그러나 검색량이 늘어나는 쪽으로 변했고 구글은 시대에 맞게 잘 적응해왔던 경험이 있기 때문에 이번에도 잘 할 것으로 보고 있습니다. AI Labs Top 10 중 9곳이 GCP 사용 중 최근 앤트로픽이 추론용 워크로드 수요를 충당하기 위해 최대 100만 개의 TPU를 예약했습니다. 구글에서 내부적으로 쓰는 워크로드들(AI Overview, 유튜브 추천 알고리즘)을 넘어서, Google DeepMind, Anthropic, MSL, xAI, Mistral, Cohere, SSI, Thinking Machines Lab이 TPU를 사용하여 모델을 훈련하고 추론하고 있습니다. 이제 기술이 아닌 자본싸움: TPU의 진가가 드러날 때 이제 구글이 갖고 있는 TPU의 효율성을 주요 투자포인트로 삼을 수 있을 만큼 CAPEX 경쟁이 심화됐다고 판단합니다. 광고, 검색, 제미나이 애플리케이션, 훈련 등 Non-LLM AI 워크로드나 LLM 워크로드 모두에 거의 TPU를 사용하고 있습니다.
원문 구간 3
a16z 팟캐스트에서 구글의 AI 인프라 부문 부사장인 아민 바닷이 시장에서 AI 수요가 크게 높아지면서 7~8년차 구글 TPU도 가동률이 100%라고 말했습니다. 플레이어/플랫폼으로서 TPU의 진가가 드러나는 때입니다. AI와 관련된 연구, 훈련, 추론 등 어떤 것을 하더라도 컴퓨팅이 많은 쪽이 유리한 판입니다. 이전에 $100M, $1B, $10B 클러스터를 구축할 때에는 상대적으로 알고리즘 우위가 핵심이었지만 → 이제 $100B 클러스터 투자를 앞두고 있는 시점에서는 자본효율을 높이는 것이 중요하기에 구글이 지금까지 해왔던 데이터센터 단위 최적화, 전성비 우선 개발기조, ML/System Co-design 구조가 타 하이퍼스케일러 및 AI Labs들에 비해 유리합니다. 순다르 피차이 CEO가 "올해 말에 Gemini 3.0을 출시할 예정"이라고 말했습니다. 이렇게 되면 GPT-6, Claude 5 출시 시점도 올해 말일 것으로 예상됩니다. Agentic AI 침투를 가속화할 것입니다. Gemini Enterprise도 사용량이 꽤 늘었습니다. 200만 명 구독자가 사용 중이라 언급했습니다.
원문 구간 4
ChatGPT Enterprise 사용자 수가 2025년 8월 기준 500만 명이니 200만 명이면 꽤나 높은 수치입니다. Enterprise AI 침투 속도가 빨라짐에 따라서 제미나이, 앤트로픽이 점유율을 빠르게 키우는 중입니다. AI Overview/AI Mode를 통한 성장 중 Gene Munster가 구글의 AI Mode 및 AI Overview에 대한 연구를 공개했습니다. 8월에는 구글 AI Overview 검색결과의 61%에 광고가 게재됐었는데 → 10월에는 84%에 광고가 게재됐습니다. 기존 검색결과에 블루링크가 붙던 상황과 비슷한 수준입니다. 지금은 크게 드러나지 않고 있었지만, 장기적으로 광고 매출을 높일 거라 기대하는 이유는 AI Overview 환경에서 사람들이 광고를 하는 빈도가 더 늘었기 때문입니다. 아마존, 25년 PER 39배 / Neutral 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) 아마존 3Q25 실적발표 리뷰: AWS 성장 가속화와 공격적 투자 전략

사실·구조AWS의 Trainium·전력 증설주 대상 · 기업·종목 · 아마존기준 2025.10

AWS는 자체 칩과 GPU를 어떻게 함께 증설하려 하는가

이 자료가 더한 내용

Project Rainier 가동과 Trainium 2 100만 개 확보, 2027년까지 전력 용량 2배·10GW 이상 추가 계획을 소개한다. 신규 수주 증가분은 경쟁 CSP보다 작다는 비교에도, Bedrock 추론 수요와 검증된 엔비디아 GPU를 함께 채워 전력 용량을 활용하려는 전략으로 해석한다.

근거 보기 3

원문 구간 1
아마존의 3Q25 실적은 AWS의 성장세가 본격적으로 다시 깨어나고 있음을 보여주었습니다. SemiAnalysis가 제시했던 두 가지 핵심 전망이 현실화되고 있음을 시사합니다. AWS 매출 성장률 가속화 : AWS 매출성장률이 YoY 20% 이상으로 가속화될 것이다. 압도적인 용량 경쟁력 : AWS는 업계 최대 데이터센터 용량을 기반으로, 자체 개발한 Trainium 칩과 엔비디아 GPU를 동시에 확장하고 있습니다. 이는 만성적으로 공급부족인 클라우드 시장에서 '충분한 물량'을 확보하는 것만으로도 강력한 경쟁 우위를 점할 수 있다. 성장의 핵심 동력: 앤트로픽과 Trainium 2 이번 분기 AWS 매출 성장의 핵심 동력은 앤트로픽향 Project Rainier 가동 시작입니다. AWS Trainium 2로 구성되어 있으며, 앤트로픽의 대규모 학습 및 추론 워크로드를 담당합니다. 아마존은 연말까지 Trainium 2 칩 100만 개를 확보하고, 이미 다음 버전의 Claude가 Trainium 2에서 훈련 중이라고도 말했습니다. 앞으로도 앤트로픽의 AI 워크로드 사용량이 AWS 매출 성장에 상당한 기여를 할 것으로 예상됩니다.
원문 구간 2
새로운 전략: 선(先)증설 계획 이번 실적발표에서 아마존은 아예 공격적인 데이터센터 증설을 전략으로 들고 나왔습니다. AWS는 2027년까지 전력 용량을 현재의 2배로 늘리겠다고 발표했습니다. 이는 2027년 말까지 10GW 이상의 용량을 추가하겠다고 말한 것입니다. 올해 4.8GW 추가 예정이며, 이후 매년 5GW씩 증설한다는 의미입니다. 신규 수주가 가장 약한 AWS: Trainium 우선 & NVIDIA GPU 채우기 컨콜을 보면, 10월에 $18B 규모를 추가로 수주한 것으로 추정됩니다. 이를 반영하더라도 타 CSP들과 전분기 대비 이번 3Q25의 수주잔고 증가분을 비교해보시면 '오라클 >> 구글 > 마이크로소프트 > 아마존' 순입니다. 여기에 각 클라우드의 ARR: AWS $132B, Azure $80B, GCP $61B, OCI IaaS $13B를 감안해도, 신규수요 증가분은 AWS가 가장 적습니다. AWS의 자체 Trainium 칩만으로는 이 막대한 증설 용량을 모두 채울 수 없다는 의미입니다. 그럼에도 전력 용량부터 확보하겠다는 것은, Amazon Bedrock 추론 수요를 기반으로 최대한의 양을 채워보고 부족한 분량은 수요가 이미 검증된 엔비디아의 차세대 GPU를 대량으로 확보하여 빈 공간을 채워서 이를 통해 클라우드 시장 점유율을 공격적으로 높이겠다는 의지로 해석됩니다.
원문 구간 3
*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 667 ExaFLOPS BF16 *오른쪽: OpenAI Stargate 1 Abilene, 45~46만 개의 GB200 칩, 8개의 빌딩, 356.800 m² - 1125 ExaFLOPS BF16 아마존, 3만 명 감원 계획 아마존이 2022년 말 이후 최대 규모의 감원을 발표했습니다. 전사 155만 명 중 사무직 직원 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정입니다. 평균 연봉이 $200K이므로 1년 기준 $6B정도의 OPEX를 절감한 조치입니다. 아마존 입장에서는 몇 년에 걸쳐서 로보틱스 및 자동화에 $60B CAPEX를 하는 결정을 하고, 그에 대한 10% ROIC를 달성한 것과도 같습니다. 메타, 25년 PER 22배 / Neutral 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

시점 관찰메타 AI 투자와 이익 가시성주 대상 · 기업·종목 · 메타기준 2025.10

AI 선투자는 다음 해 이익 판단에 어떤 불확실성을 남기는가

이 자료가 더한 내용

CY26 총비용 성장률 가이던스가 없어 EPS 성장 가시성이 부족하다는 이유로 Neutral로 낮췄다고 적었다. OBBBA 감가상각으로 분기 약 10억달러 법인세 감면이 있었지만 매출 YoY 26%와 영업이익 YoY 18%의 차이는 CAPEX 확대 영향을 보여주며, 광고 노출·단가 상승과 AI/GPU 수익화 역량은 유지된다고 구분한다.

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원문 구간 1
메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) 메타 3Q25 실적발표 리뷰: 안개 속 CY26 총비용 성장률 메타는 이번 실적발표에서 EPS 성장의 가시성이 확보되지 않아서(CFO가 가이던스로 전망해줬다면 불확실하진 않았을 것) Neutral로 하향했습니다. CY26의 총비용 성장률이 얼마인지를 전망하기를 기다리고 있습니다. 빅테크에게는 다른 기준을 적용하고 있습니다. 마소, 아마존도 아직은 Neutral입니다. 빅테크는 대부준 장투가 가능한 기업이다보니 빅테크에 같은 기준을 하면 대부분 Overweight가 되니, 반대로 Overweight의 의미가 떨어집니다. 마크 저커버그가 빅테크 중 처음으로 데이터센터에 대한 감가상각에 OBBBA를 적용하여 분기 $1B 정도 법인세 감면을 받기 시작했습니다. 원래는 매년 조금씩 감가상각을 해야 했던 것을 전체 감가상각을 한 번에 당겨쓸 수 있는 조항을 이용한 것입니다.
원문 구간 2
덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다. 문제는 원래 기대했던 것보다 영업이익 성장성이 많이 낮아진 데에 있습니다. Blue Owl을 통한 JV로 진행한 것은 메타의 비중인 20%만큼 인식이 됐는데 나머지 분야에서 CAPEX를 크게 늘린 게 영향을 줬습니다. 매출성장률은 YoY 26%이지만, 영업이익은 YoY 18%입니다. 법인세에 대한 영향은 제외한 값입니다. AGI 및 초지능 개발에 매우 적극적입니다. 선투자로 우선 Llama를 Tier 1 모델에 앉혀놓고, R&R 알고리즘에 투입하여 외형성장을 추구하고, 차츰 이익으로 거두겠다는 전략입니다. MSL의 성패, Llama의 성패, AI Product 및 R&R 워크로드를 통한 성장 자체에 대한 생각은 이전과 바뀐 것이 없습니다. AI/GPU를 EPS로 바꿔내는 능력은 여전히 좋았습니다. 광고 노출과 광고 단가가 동시에 상승 중입니다.

시점 관찰테슬라 Cybercab 생산 준비주 대상 · 기업·종목 · 테슬라기준 2025.10

Cybercab 양산 계획의 확인된 준비 사항은 무엇인가

이 자료가 더한 내용

10월 14일 기준 로보택시 진출 현황 차트를 소개하고, 최근 Cybercab 프로토타입 디자인이 1년 전과 달라졌으며 2Q26 생산 시작 발표 뒤 품질·플라스틱·사출성형 인력을 모집 중이라고 정리한다.

근거 보기 1

원문 구간 1
테슬라, 25년 PER 277배 / Underweight 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) 테슬라 로보택시 확장 중: 20개 대도시를 향해 10월 14일 기준, 테슬라의 로보택시 진출이 어디까지 진행되었는지를 보여주는 차트입니다. 사이버캡 프로토타입 디자인 변경 최근 인앤아웃 버거에 등장한 사이버캡의 디자인이 1년 전에 비해서 많이 바뀌었습니다. 이번 실적발표에서 머스크는 2Q26부터 생산을 시작한다고 발표했으므로 예정대로라면 6개월 후부터 양산이 시작될 예정입니다. 2주 전부터 사이버캡 품질팀, 사이버캡 플라스틱팀, 사이버캡 사출 성형팀 등 생산분야 직원을 모집 중입니다.

시간흐름대로 모든 내용을 살려 정리

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠

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[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2025.11.03. 오후 8:32
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/251103203200374wn
[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일)
[수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다.

[구독 원문 본문]

안녕하세요 사피엔스입니다.

3Q25 실적발표 구간을 지나고 있습니다. 한주간의 주요 기업들의 실적발표 내용들을 정리했습니다. 투자의견 변경이 포함되어 있습니다.블룸에너지의 8-K Fillings에 대해서도 정리했습니다.

주말사이 오라클 CDS에 대한 얘기가 뜨거웠습니다. 어떻게 해석해야 하는지, 어떤 점을 고려해야 하는지를 짚어봤습니다. 모두가 CY26 CAPEX 성장률이 가속화될 것을 말한 분기입니다.

빅테크들의 전략이 하나씩 드러났습니다. 오픈AI와 함께하는 마이크로소프트의 전략, 막대한 현금흐름과 TPU를 앞세운 구글, 데이터센터 전력 그자체를 전략화한 AWS가 있습니다.

주간전략보고

주간전략보고

2025-10-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 27일~10월 31일) (바로가기)

2025-10-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일) (바로가기)

2025-10-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 13일~10월 17일) (바로가기)

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주간전략보고 투자의 생각 : 실적발표가 쏟아지고 있는 3Q25 구간

3Q25 7주차 실적발표 훑어보기 : 7주차 40개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : MELI, TWLO, FSLR, BE, AMD, ORCL, ALAB

Magnificent 7 : 엔비디아 800V 시대를 앞당기는 중, 오픈AI-마이크로소프트 딜, AWS의 전략

📆 주간 캘린더 (11월 3일~11월 7일)

📆 주간 캘린더 (11월 3일~11월 7일)

👨‍💻 → 3Q25 실적발표: PLTR, HIMS, SHOP, SPOT, ETN, AMD, SMCI, ANET, ALAB, PINS, U, HOOD, DASH, APP, VST, IREN, CEG / 고용지표

> 경기/물가 : ISM 제조업 PMI (월) 공장수주 (화) ISM 비제조업 PMI (수)

> 고용/실업 : 미국 노동부 JOLTS (화) ADP 비농업 (수) 미시간대 소비자/인플레 (금)

> 실적발표 : Palantir, Hims&Hers, Navitas (월) Shopify, Spotify, Eaton, AMD, Arista Networks, Astera Labs, Pinterest (화) Unity, Robinhood, DoorDash, AppLovin (수) Vistra, Airbnb, IREN, MP Materials, Sunrun (목) Constellation Energy, Duke Energy (금)

> 이벤트 : BofA IR Day (15년 만의 IR)

주간전략보고 : 투자의 생각

실적발표가 쏟아지고 있는 3Q25 구간

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~10/31)

25년 EPS : $267.90 ▲ (9/26 $267.65 ← 8/29 $268.48 ← 7/25 $264.98)

25년 EPS : $267.90 ▲ (9/26 $267.65 ← 8/29 $268.48 ← 7/25 $264.98)

26년 EPS : $305.29 ▲ (9/26 $303.82 ← 8/29 $303.88 ← 7/25 $301.70)

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+0.6%), Dow30(+0.3%), S&P500(-0.1%), Russell2000(-1.9%)

빅테크(7) : 아마존(+7.4%), 엔비디아(+6.6%), 구글(+6.2%), 테슬라(+3.7%), 애플(+2.1%), 마이크로소프트(-2.7%), 메타(-13.5%)

섹터(11) : 테크(+1.0%), 경기민감재(-0.02%), 에너지(-0.3%), 산업재(-0.6%), 원자재(-0.6%), 헬스케어(-1.2%), 커뮤니케이션(-1.3%), 금융(-1.9%), 유틸리티(-2.5%), 필수소비재(-3.8%), 리츠(-4.1%)

3Q25 7주차 실적발표 훑어보기

7주차 40개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다.

매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

3Q25 7주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 웨이스트매니지먼트WM, 셀레스티카CLS, 소파이SOFI, 코닝GLW, 블룸에너지BE, 씨게이트STX, 캐터필러CAT, 보잉BA, 마이크로소프트MSFT, 메타META, 구글GOOGL, 메르카도리브레MELI, 트랜스메딕스TMDX, 마스터카드MA, 레딧RDDT, 트윌리오TWLO가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 UPSUPS, 인페이즈ENPH, 파이서브FI가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다.

매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

MELI, TWLO, FSLR, BE, AMD, ORCL, ALAB

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 57배, EPS CAGR 2Y 35%, PEG는 1.63배입니다. 이익을 회수하는 단계로 들어가면 EPS CAGR은 40%대로 높아질 수 있다고 보고 있습니다.

이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니

이커머스 기업들의 특징들은 장기적으로 볼 때 좋은 투자처들이 많습니다. 기본적으로 후발주자가 상당한 양의 투자를 필요로 하다보니 쉽게 순위가 바뀌지 않는 플랫폼들이고, 매출과 이익을 관리 가능하므로(지역별, 사업별, 성장우선, 투자우선, 이익우선), 성장가시성이 타 섹터에 비해서 높아서 그렇습니다.

메르카도리브레는 지역적으로 보자면, 1Q~3Q25 동안 계속해서 브라질/멕시코의 장기 성장 가시성을 높이기 위한 투자 중입니다. 아마존, 씨리미티드, 메르카도리브레, 도어대시가 모두 마찬가지이지만 단기적인 Rate of Growth를 우선하기보다 Durability of Growth를 잘 끌어올려가면서 성장의 웨이브를 크고 높게 만드는 것이 중요한 기업입니다.

사업부별로 보자면, 이커머스와 핀테크 분야에서 두 가지 방향성으로 투자 중입니다. (1) 기존의 내구소비재 중심 3P 이커머스에서 벗어나, 방문 빈도가 높은 생필품과 신선식품 중심의 1P 이커머스로 투자를 확대하고 있습니다. (2) Mercado Pago 앱을 통해 월급 수령부터 대출/투자까지 가능한 종합 핀테크 생태계로 확장하기 위한 신용카드 및 자산관리 제품 투자도 강화하고 있는 시기입니다. 큰 흐름의 투자포인트가 잘 바뀌지 않고 상승 밴드 하단에서 비중을 늘리는 게 중요한 기업입니다.

컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다.

컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다.

첫 번째, 브라질 내 시장점유율 확대 & 물류 투자 UP : 3Q25에는 브라질에서 무료배송 기준을 79헤알에서 19헤알로 낮추며, 이커머스 사업부의 주요 지표들이 전반적으로 개선되었습니다. Pago·Credito는 궁극적으로 사용자 기반의 규모와 이용 빈도가 높아질수록 플라이휠이 강력해지는 구조이기 때문에, 이번 결정은 장기적으로도 긍정적인 투자로 평가합니다. 브라질 내 배송 물량이 크게 늘어난 만큼, 이를 효율적으로 처리하기 위한 물류 인프라 투자는 자동화된 풀필먼트 시스템 중심으로 진행될 것으로 보입니다. 현재 브라질 상파울루 센터(클립 #1, #2)부터 적용 중입니다.

두 번째, 아르헨티나의 둔화 / 브라질-멕시코의 회복 : 아르헨티나의 매출성장률이 3Q25를 지나면서 계속해서 둔화되고 있었으나, 대신 브라질-멕시코의 매출성장률이 다시 올라왔고 전사 기준으로는 2Q25 대비 가속화(1Q25 YoY 37% → 2Q25 34% → 3Q25 39%)됐습니다. 마케팅비를 조금 늘렸던 영향입니다. 마진율 자체는 압박이 있었으나 사용자 기반을 넓히고 고객들의 참여도를 끌어올려두면, 향후 업사이클이 왔을 때 몇 분기 내로 수익화가 가능하다보니 크게 문제가 되는 구간은 아닙니다.

트윌리오(TWLO)

트윌리오(TWLO)

트윌리오TWLO는 Neutral로 유지합니다. CY25 PER 28배, EPS CAGR 2Y 20%, PEG는 1.4배입니다. 이전의 트윌리오 투자포인트는 그대로 유지합니다. 장기로 보자면 계속해서 좋아지는 것을 확인하는 구간입니다. 목표 투자기간 & 투자자의 리스크 감내 가능한 정도에 따라 Overweight냐 Neutral이냐가 큰 차이가 있어서 그렇습니다. 매출성장률과 영업이익률이 YoY 20%대까지 올라오는 구간을 기다리는 중입니다.

이전 분기까지는 AI로 인한 효과들이 드러날듯 안 드러날듯 그런 상태였는데, 이번 분기에는 AI 고객사들의 성장이 곳곳에서 드러나기 시작한 분기였습니다. 계속해서 지켜보는 트윌리오 체크포인트는: (1) NRR이 계속해서 상승하고 있는가(기존고객도 지출을 늘리고 있다는 의미이므로 매우 중요), (2) 신규 고객이 더 많이 늘어나고 있는가, (3) 비용 규율을 유지하면서 영업이익 레버리지를 누릴 수 있는가가 핵심입니다. 이번 분기에도 이 세 가지 투자포인트가 모두 직전분기보다 좋아졌습니다.

4Q25 실적발표에서 CY26 매출 가이던스를 확인하려고 합니다. 올해 기저가 높아진 상황에서 CY26 기준 YoY 20%대 매출성장으로 가속화할 수 있는 기업이냐가 중요합니다.

아직은 4Q25부터도 기저가 높기 때문에 YoY 성장률에 대해서 보수적인 가이던스를 제공하고 있는 상황이므로 가시성이 원하는 만큼

아직은 4Q25부터도 기저가 높기 때문에 YoY 성장률에 대해서 보수적인 가이던스를 제공하고 있는 상황이므로 가시성이 원하는 만큼 올라오진 않았습니다. 기업은 좋은 방향으로 가고 있지만 선베팅을 필요로 하는 경우 Neutral인 경우들이 많습니다.

컨콜 중 중요했던 내용만 정리해봅니다.

첫 번째, 셀프서비스/ISV 고객 YoY 20% 이상 성장 : 2024년 쉽챈들러 CEO 체제 이후 트윌리오는 셀프서비스·ISV 채널 중심의 제품 역량과 온보딩을 강화했습니다. 이번 분기에도 두 채널의 매출이 YoY 20% 이상으로 빠르게 증가했습니다. 셀프서비스는 개발자·중소기업이 웹에서 바로 API를 붙여 사용량 기준으로 과금받는 모델이고, ISV는 트윌리오 API를 자사 SaaS·앱에 내장해 최종고객 커뮤니케이션(메시징·이메일·음성)을 제공하는 고객군입니다.

두 번째, AI + 음성 서비스의 조합 확대 : 음성 사업이 AI에 힘입어 YoY 14~16%대까지 성장률을 높였습니다. 3년 만에 가장 빠른 성장세입니다. Top 10 음성 AI 스타트업의 매출은 전년 대비 10배 증가했고, 트윌리오 내 음성 AI 고객 매출성장률은 YoY 60%로 매우 높습니다. AI 스타트업의 기여는 작지만 성장률이 가속화되는 중입니다.

점점 가속화되는 중이기 때문에 기본적으로는 좋게 보고 있습니다. '음성 + AI' 트렌드가 강화되는 것은 제품 수요에서도 볼 수

점점 가속화되는 중이기 때문에 기본적으로는 좋게 보고 있습니다. '음성 + AI' 트렌드가 강화되는 것은 제품 수요에서도 볼 수 있었는데, AI 에이전트 시대에 발맞춰서 이번 분기 ConversationRelay 통화량이 QoQ로 3배 이상 증가했습니다. 음성 채널에서 대화형AI를 만들기 편하도록 설계한 솔루션입니다. 기업들 입장에서는 텍스트 기반의 챗봇처럼 콜센터나 CS 음성 채널도 AI화하고 싶어하는데, ConversationRelay는 이런 허들을 낮춰주는 역할을 하고 있습니다.

세 번째, 신규 고객이 갑자기 크게 늘어난 이유 : 트윌리오가 2Q25에 이메일/마케팅 캠페인 API에 대한 무료구독 체험 시즌을 끝낸다고 발표했습니다. 그 결과 규모가 작았던 많은 고객사들이 API를 더 사용하길 희망함에 따라 유료로 결제하고 아주 작은 고객들로 전환됐습니다. 이것이 신규 고객 증가의 대부분을 차지했습니다. 물론 메시징 가격 인상에도 고객 이탈이 없었을 만큼, 기존 고객들의 퀄리티가 떨어진 건 아닙니다.

퍼스트솔라(FSLR)

퍼스트솔라FSLR는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 18배, EPS CAGR 5Y 25%, PEG는 0.7배입니다.

3Q25 내용 자체는 Bull/Base/Bear 중 Base정도였습니다.

3Q25 내용 자체는 Bull/Base/Bear 중 Base정도였습니다.

*정부 셧다운으로 관세나 행정부 지침이 나오지 않고 있습니다.

아쉬웠던 점들을 보면: ⓐ수주잔고가 아직 크게 늘고 있진 않습니다. ⓑ수주잔고가 평소보다 더 크게 하락한 이유는 고객사들의 개별 프로젝트성 취소 6.9GW 영향 때문인데, 특히 6.9GW 중에서 BP가 취소한 물량 6.6GW 영향이 컸습니다. BP가 요즘 재생에너지 대신 석유 및 가스분야 투자를 늘리는 중이라 그렇습니다.

생각보다 좋았던 점들을 보면: ⓐ2025년 7월 OBBBA 발표 이후 9월까지 4GW 신규 계약이 일어나며 수요 회복을 확인했기에 좋았습니다. ⓑ동남아 공장 가동률 높이고, 세액공제를 더 많이 받기 위해서 미국에 3.7GW 규모의 백엔드 생산공장을 만들 계획입니다. 몇 주 내로 발표 예정인데 계획은 4Q26 생산시작 → 1H27 양산 입니다. ⓒ실적에 직접 연관이 되는 것은 아니지만, 메타가 지난주 한 주간 1GW 규모의 태양광 발전을 구매했다는 뉴스도 긍정적이었습니다. 이제 on-site 발전이 표준이 되면서 CY27쯤 가동을 목표로 하는 데이터센터용 주문이 들어오고 있음을 확인하고 있다보니, 이제는 PV + ESS를 찾는 수요도 늘어날 것이란 기대가 생겨서 그렇습니다.

퍼스트솔라는 기본적으로 워낙 성장성 대비 밸류가 매력적이므로 PER 20배를 기본으로 두고 있고, 1~2년 단위를 볼 때 향후 전

퍼스트솔라는 기본적으로 워낙 성장성 대비 밸류가 매력적이므로 PER 20배를 기본으로 두고 있고, 1~2년 단위를 볼 때 향후 전력망이 말라감에 따라 PV + ESS 수요도 함께 더 높아질 것이라고 판단하고 있어서 → 만약, 신규수주가 오르기 시작하면 PEG 1.0배에 가까워질 것으로 기대합니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지의 투자포인트, 이번 3Q25 실적발표, DOE-FERC 전력망 인허가 단축 제안의 함의, 엔비디아의 800V DC 시대에 대한 생각은 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다.

이번주에 나온 세 가지 자금조달 및 지분희석 뉴스를 정리해봅니다:

첫 번째, $2.2B 전환사채 : 블룸에너지가 전환사채 $2.2B를 발행했습니다. 원래 $1.75B를 모으려 했는데 수요조사 결과 기관투자자들의 투자 수요가 높아서 규모를 더 늘렸습니다. 2030년 만기로 0% 이자입니다. 전환사채를 구매한 투자자는 블룸에너지에게 돈을 빌려주는데(채권), 향후 특정 조건이 맞으면 채권을 블룸에너지 주식으로 바꿀 수 있는 옵션이 있는 구조입니다.

여기서 가장 중요한 건, 발행 당시 주가가 $127.85(2025-10-30 장마감 기준)였는데 전환가격이 $194.97(채권을

여기서 가장 중요한 건, 발행 당시 주가가 $127.85(2025-10-30 장마감 기준)였는데 전환가격이 $194.97(채권을 주식으로 바꿀 때 채권원금 $1,000당 5.129주 교환 가능)라는 점입니다. 52.5% 프리미엄입니다. $195 이상 오를 때 이익을 보는 조건과도 같습니다. 이렇게 발행한 돈으로는 블룸에너지가 두 군데에 사용할 예정입니다. ⓐ기존 연 3% 이자를 내고 있던 2028/2029년 전환사채를 갚고 ⓑ나머지를 R&D, 영업망 확대, 제조시설 확장에 쓸 예정입니다. 지분가치 희석이 있습니다.

두 번째, 오라클에게 지분 1.5% 워런트 제공으로 파트너십 강화 : 오픈AI-AMD 계약과 비슷한 딜이, 오라클-블룸에너지 사이에도 나왔습니다. 블룸에너지가 오라클과 파트너십의 일환으로, 오라클에게 최대 3,531,073주의 Bloom Energy Class A 주식 매수 워런트를 부여했습니다. 행사가격 $113.28(기준: 2025-10-28 장마감 기준)에 전체 지분의 1.5%에 대한 워런트를 줬습니다. 대신 만기일은 발행일로부터 6개월입니다. 오라클 입장에서는 6개월 안에(2026년 4월 말일까지) 블룸에너지의 주가가 높아지는 만큼, 오라클이 가진 블룸에너지 워런트 가치가 높아지므로 이득입니다.

지분가치 희석이 있습니다.

지분가치 희석이 있습니다.

세 번째, 회전 신용한도 $600M 고려 중 : 회전신용한도는 마이너스 통장과 비슷합니다. $600M 한도 내에서 돈을 빌려서 썼다가, 갚고, 다시 빌려 쓸 수 있는 대출 계약입니다. 제조업 기업들 입장에서는 운영자금 통이 커져야 할 때 이를 개설하는 경우가 많습니다. 빚을 내는 계약이므로 주주 지분가치가 희석되진 않습니다.

결론적으로 총 3개의 문서입니다. 우선 객관적으로 보자면 주주 입장에서는 지분가치 희석이니 썩 좋진 않습니다. 그렇다고 현재 주가 대비 할인을 했다거나 굳이 필요없는 자금조달을 한 것은 아니라 투자포인트에 영향을 줄 정도로 안 좋은 건 아닙니다. 좋게 볼 수 있는 부분들을 보자면: ⓐ재무구조가 좋아지고, ⓑ오라클과의 관계가 생각보다 깊어지며, ⓒ성장을 위한 자금조달로서 Beyond 2GW에 실제 도달하기 위해 필요한 자본(운전자본 & 캐파 증설 & 영업망 확대)을 한 번에 마련하려는 것으로 해석할 수 있습니다.

AMD(AMD)

AMDAMD는 Overweight를 유지합니다. AMD의 Forward 12M(2H26~1H27) PER 27.5배, EPS CAGR 3Y 50%로, PEG는 0.55배입니다.

최근 모건스탠리 대만 공급망 체크 결과: TSMC의 CY26 AMD CoWoS 할당량이 80k → 90k로 상향됐습니다. AMD의

최근 모건스탠리 대만 공급망 체크 결과: TSMC의 CY26 AMD CoWoS 할당량이 80k → 90k로 상향됐습니다. AMD의 MI400~450X 시리즈에 대한 수요도 높아졌습니다.

모든 기업이 그렇듯이 AMD도 이번주 3Q25 실적발표에서 기존의 투자포인트대로 제대로 가고 있는지는 잘 확인해야겠지만, 기본적으로는 지난주 주간전략보고에서 전해드린 AMD 투자포인트와 같습니다.

(1) 엔비디아를 가장 선호하지만, PEG로 볼 때 AMD도 Overweight를 매길 수 있을 정도로 수요가 올라왔습니다. 상대적으로 수요가 확보됐다고 봤던 NVDA와 달리, '어떻게 될지 모른다'고 생각했던 AMD 입장에서 국면 변화를 느끼는 정도가 더 큽니다.

(2) 2023년~2024년에 쭉 설명드릴 때 AMD를 그닥 좋아하지 않았던 것은 당시 Non-AI 매출이 70~80%였기 때문입니다. 이제는 시간이 지나 AI 매출비중이 올라오면서, 2H26를 기점으로는 AI 매출비중이 70~80%인 AI 퓨어플레이 기업이 될 것으로 추정됩니다.

(3) 엔비디아의 GB200/300 NVL72 리드타임이 12개월을 넘겼기에 AMD 제품이라도 원하는 물량을, 원하는 시점에 빠르게 받고자 하는 수요가 강해지는 국면입니다.

이전에도 4Q23~1Q24에 H100 리드타임이 12개월을 넘기자 MI300X 수요가 엔비디아를 따라 크게 증가한 적 있습니다.

이전에도 4Q23~1Q24에 H100 리드타임이 12개월을 넘기자 MI300X 수요가 엔비디아를 따라 크게 증가한 적 있습니다. 여기서 '리드타임'은 1~10개씩 구매하는 것은 언제든 스팟성으로 가능하지만 수만~수십만 개의 칩을 구매하려고 할 경우를 뜻합니다. GPU 클러스터는 단일 클러스터의 규모가 클수록 관리는 어렵지만 TCO 대비 퍼포먼스 관점에서는 더 좋습니다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL는 Neutral을 유지합니다. CY25 PER 38배, 매출 CAGR 5Y 29%입니다. GPU IaaS 사업부가 빠르게 늘어가면서 성장이 나오는 구조인데 GPM 30~40%이다보니 생각보다 부채(회사채)로 조달해야 하는 자금규모가 커지다보니 중립으로 보고 있습니다. GPU IaaS GPM은 10월 26~29일 Oracle AI World에서 처음으로 공개했습니다.

기업을 다시 얘기드리려는 건 아니고

오라클을 가져온 이유는 최근 오라클의 5년 만기 CDS(신용부도스와프) 가격이 상승하고 있어서 그렇습니다. 이는 오라클의 향후 5년 내 채무불이행 위험에 대비하는 보험 성격의 상품 가격이 오르고 있다는 의미이며, 이 지표가 빠르고 높게 오르는 것은 '일반적으로' 좋지 않은 신호입니다.

그렇지만 아직 큰 문제가 아니라고 보고 있습니다.

그렇지만 아직 큰 문제가 아니라고 보고 있습니다.

가장 큰 이유는 오라클이 곧 $38B 규모의 대규모 회사채 발행을 앞두고 있기 때문입니다. 이렇게 거대한 물량의 채권이 시장에 나오면, 이 채권을 인수하거나 투자하는 기관들은 위험을 피하기 위해(헤지하기 위해) 보험 격인 CDS를 매수합니다. 이 단기적인 헤지 수요가 CDS 가격 상승을 부추긴 면이 큽니다. 그리고 아직 2023년 10월 가격정도라 박스 내의 움직임입니다.

물론, 이 CDS 가격 상승에는 오라클의 대규모 데이터센터 투자가 과연 성공할지에 대한 시장의 근본적인 우려도 반영되어 있습니다. 이 투자의 성공 여부는 핵심 고객인 오픈AI의 장기 성장 가능성에 달려있습니다. 오픈AI가 장기적으로 성장할 가능성이 높아지면, 오라클의 회사채 발행~데이터센터 베팅이 성공할 가능성도 높아지고, 그렇지 않을 경우 오라클의 CDS 가격이 현재의 박스권을 넘어 상승하는 현상이 더 두드러질 것으로 예상합니다.

아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스ALAB는 ESUN 발표 이후 UALink 컨소시엄에 달라진 부분이 있는지에 대해서 3Q25 실적발표 내용을 확인하려 하기에 Neutral를 유지합니다.

CY25 PER 112배 → CY26 PER 62배, EPS CAGR 3Y 80%, PEG 1.4배입니다. 기본적인 내용 자체는

CY25 PER 112배 → CY26 PER 62배, EPS CAGR 3Y 80%, PEG 1.4배입니다. 기본적인 내용 자체는 이전의 OCP Global Summit 이후 상황과 같습니다.

UALink를 Scale-up Network로 사용하려는 추가 하이퍼스케일러가 없는 경우더라도 AWS는 남을 것입니다. AWS는 모든 패브릭을 커스터마이징하길 원합니다.

ALAB에게 원래 중요했던 파트너인 AMD는 UALink에도 발을 걸쳐둔 상태입니다. ESUN 파트너사로 나온 것만 알려져있는데, AMD가 Infinity Fabric을 생태계에 기부하듯이 하여 만들어진 것이 UALink의 출발이었습니다. 그리고 제품 로드맵에 대해서 널리 알려지지 않아있기에 오해가 있을뿐, 원래 AMD는 2H26 MI450X UALoe72(ESUN, Broadcom) → 2H27 MI500X UAL256(UALink, Astera Labs) 예정이었습니다.

이번에 OCP에서 시장에 충격을 줬던 것은: ⓐ기존 SUE에 참여하지 않고 UALink에만 참여했던 MRVL이 새롭게 Scale-up Network로 만들어진 ESUN에 참여했다는 점, 그리고 NVDA가 이더넷 제품인 Specrum-X를 ESUN에 호환되게 설정했다는 점입니다.

이렇게 되면서 시장에서는 보수적으로 볼 경우 AWS/AMD만 UALink에 참여할지도 모른다는 내용이 남았습니다. 그리고 ⓑ원래의

이렇게 되면서 시장에서는 보수적으로 볼 경우 AWS/AMD만 UALink에 참여할지도 모른다는 내용이 남았습니다. 그리고 ⓑ원래의 예상했던 바와 상당히 달라서 아쉬웠던 것은, 10월 15일 새벽 3시 51분에 시작된 아스테라랩스의 키노트에서 아무 내용이 없었기에 아쉬웠습니다. 결국 소부장 기업들은 고객사의 채택이 가장 중요한데, 기업이 IR활동을 하지 않으면 모를 수밖에 없습니다.

결론적으로 보자면, 시장은 AWS와 AMD의 Scale-up 파트너사로서 아스테라랩스를 보고 있습니다.

이번 아마존 실적발표 이후 긍정적이었던 부분들은:

첫 번째, Trainium 3 지연 없음 : 아마존이 소문이 무성했던 Trainium 3 프로젝트에 대해서 지연이 없다고 확인해줬습니다. 4Q25에 Preview 버전을 출시하고, 2026년 초에 훨씬 더 많은 물량을 배포할 예정이라고 말했습니다. CY26는 AWS를 통해서 성장하고 → CY27부터는 AWS + AMD를 통해 성장하는 구조이므로 AWS의 프로젝트 연기가 없다는 걸 확인한 것이 좋았습니다.

두 번째, Trainium 3에 대한 수요 높을 듯 : 지금 Trainium 2에서는 앤트로픽만 자체 모델을 훈련 중이지만, 고객들이 AI 추론 워크로드를 키우면서 Trainium에 대한 수요가 높아지고 있음을 말했습니다.

Amazon Bedrock을 사용하는 수요가 높아질수록 Trainium 수요도 높아지는 효과입니다. Trainium 3에 상당한

Amazon Bedrock을 사용하는 수요가 높아질수록 Trainium 수요도 높아지는 효과입니다. Trainium 3에 상당한 관심을 보이는 매우 큰 규모의 고객과 중소규모의 고객이 있다는 내용도 더해졌습니다. 아스테라랩스 입장에서는 AWS의 순풍으로도 충분한 성장이 나올 수 있겠음을 말하는 것이므로 긍정적인 내용이었습니다.

*두 가지 내용은 크레도(CRDO)에게도 긍정적인 내용입니다.

이번주 3Q25 실적발표에서는: ⓐUALink에 대한 하이퍼스케일러들의 입장이 어떻게 바뀌었는지를 확인하려 합니다. 애널리스트들이 ESUN에 대해서 물어볼텐데 어떤 말을 하는지가 중요합니다. ⓑCY26 AWS Trainium 3 프로젝트가 시작될 경우 랙당 이익이 얼마일 것으로 예상하는지, ⓒCY27의 MI500X UALink 적용에 대한 계획이 바뀐 것은 없는지에 대한 코멘트들을 중점적으로 확인하려 합니다.

Magnificent 7

엔비디아 800V 시대를 앞당기는 중, 오픈AI-마이크로소프트 딜, AWS의 전략

*왼쪽 테이블 : 2025년 11월 3일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 43배 / Overweight

엔비디아, 25년 PER 43배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

*마이크로소프트는 오픈AI로부터 $250B 계약, AWS는 대략 $18B에 가까운 신규 계약이 10월에 추가됐습니다.

*ARR: AWS $132B, Azure $80B, GCP $61B, OCI IaaS $13B

모두가 AI CAPEX 가속화를 말하다

이번 3Q25 실적발표를 정리해보면 모두가 AI CAPEX 가속화를 택한 분기라는 점입니다. 클라우드 사업자들은 고객들로부터 받는 계약규모가 매우 크게 늘다보니 1Q25 → 2Q25 → 3Q25로 갈수록 수요가 공급보다 더 빠르게 증가하는 상황이 나오고 있습니다.

공급망이 수요 성장 속도를 못따라가는 국면입니다. AI 칩을 온라인시킨 만큼 서비스하면서 수익으로 인식할 수 있는데, 데이터센터에

공급망이 수요 성장 속도를 못따라가는 국면입니다. AI 칩을 온라인시킨 만큼 서비스하면서 수익으로 인식할 수 있는데, 데이터센터에 쓸 전력이 부족하니 더 많은 가속기를 온라인시키지 못해서 CAPEX가 크게 증가하고 있습니다. 하이퍼스케일러들은 CY25 CAPEX 성장률보다, CY26 CAPEX 성장률이 더 높을 것을 말하고 있습니다.

구글 CFO, Anat Ashkenazi

→ CAPEX: 3Q $24.0B, 매출 대비 23%, 영업이익 대비 77%

→ 최근 12개월 FCF: $73.6B / 3Q25 FCF: $24.5B

"용량 증대, 서버 구축 및 데이터센터 구축 속도를 높였지만, 4Q25와 2026년에는 여전히 수요에 비해 공급이 빠듯할 것으로 예상합니다. 클라우드 수요 증가와 회사 전반의 성장 기회에 힘입어 공격적인 투자를 지속하고 있습니다. (~) 2026년에는 CAPEX가 크게 증가할 것으로 예상하며, 4Q25 실적발표에서 더 자세한 내용을 알려드리겠습니다."

2025-10-29, 구글 3Q25 실적발표

마이크로소프트 CFO, Amy Hood

→ CAPEX: 3Q $34.9B, 매출 대비 45%, 영업이익 대비 92%

→ 3Q25 FCF: $25.7B (금융리스 비중을 높여서 당장의 CAPEX 낮음)

→ 3Q25 FCF: $25.7B (금융리스 비중을 높여서 당장의 CAPEX 낮음)

"다음은 CAPEX입니다. 수요 증가와 RPO 잔액 증가에 따라 GPU와 CPU 지출을 늘리고 있습니다. 따라서 총지출은 QoQ로 증가할 것이며, FY26 CAPEX 성장률이 FY25보다 높을 것으로 예상합니다."

2025-10-29, 마이크로소프트 3Q25 실적발표

메타 CFO, Susan Li

→ CAPEX: 3Q $19.4B, 매출 대비 38%, 영업이익 대비 94%

→ 최근 12개월 FCF: 42.7B / 3Q25 FCF: $10.6B

"CAPEX 달러 증가율은 2025년보다 2026년에 훨씬 더 클 것으로 예상합니다. 또한 총 지출은 2025년보다 2026년에 훨씬 더 높은 백분율로 증가할 것으로 예상합니다."

2025-10-29, 메타 3Q25 실적발표

아마존 CFO, Brian Olsavsky

→ CAPEX: 3Q $34.2B, 매출 대비 19%, 영업이익 대비 196%

→ 최근 12개월 FCF: $14.8B

"3Q25에 $34.2B였던 CAPEX에 대해서 애기해보겠습니다. 주로 AWS 투자와 관련 있습니다.

AI 및 핵심 서비스 수요를 충족하기 위한 투자이며, Trainium과 같은 ASIC과 북미 및 해외 시장을 지원하는 기술 인프라

AI 및 핵심 서비스 수요를 충족하기 위한 투자이며, Trainium과 같은 ASIC과 북미 및 해외 시장을 지원하는 기술 인프라에도 투자 중입니다. 특히 AI에 대한 상당한 투자를 계속할 것입니다. AI는 장기적으로 투하자본에 대한 높은 수익률을 창출할 수 있는 엄청난 기회라고 믿기 때문입니다. (~) CY25 CAPEX는 약 $125B로 예상하며, CY26에는 CAPEX 규모가 증가할 것으로 예상됩니다."

2025-10-30, 아마존 3Q25 실적발표

'끝까지 간다'를 가정할 경우

왼쪽 차트를 보시면 ⓐ짙은 색깔 선은 미국 테크기업들의 매출 대비 CAPEX 비율이고, ⓑ옅은 선은 미국 테크기업들의 FCF 대비 CAPEX 투자규모 비율입니다. 매출을 기준으로 볼 때는 이미 꽤나 높은 수준인 것 같지만, 이번 AI 사이클이 빅테크들의 탄탄한 잉여현금흐름을 기반으로 시작됐다보니 FCF를 기준으로 볼 때는 아직 닷컴버블 시기의 절반정도인 상황입니다. 빅테크들이 모두 CY26에도 AI 투자 속도를 늦추지 않겠다고 말하고 있는 상황이므로 잉여현금흐름 연료가 얼마나 남았는지를 보는 차원에서 보자면, '아직 꽤나 남았다'고 볼 수 있습니다.

TD Cowen, 미국 AI 데이터센터 임대시장 수요 폭발 중

TD Cowen, 미국 AI 데이터센터 임대시장 수요 폭발 중

오른쪽의 내용은 TD Cowen의 데이터센터 업계 리포트입니다.

3Q25 임대량이 7.4GW인데 이정도면 한 분기에 임대한 규모가 2024년 한 해 전체의 임대량보다 많습니다. 연간 누적 임대량은 CY23 5GW → CY24 7GW → CY25 YTD(~3Q) 11.3GW입니다. 올해 내 임대계약 규모는 1Q25 1.9GW → 2Q25 2.0GW → 3Q25 7.4GW로 3Q에 접어들며 수요가 폭증한 수준입니다.

누가 수요를 주도하는가를 살펴보면, ⓐ오라클이 5.4GW로 압도적인 1위이고, ⓑ구글이 600MW, ⓒ구글이 앤트로픽의 전용 TPU 데이터센터를 만들어주기 위해 제3자가 임대하는 Fluidstack향이 528MW, ⓓ메타 300MW, ⓔ아마존이 200MW, ⓕⓖ코어위브와 마이크로소프트가 각각 ~100MW였습니다.

GTC Washington, 'Blackwell-Rubin 수요 $500B'

NVDA GTC Washington의 핵심은 이미 2026년 말까지(5분기 동안) Blackwell~Rubin에 대한 고객들의 확정주문이 $500B라는 데 있습니다.

12~18개월치 수요입니다. 엔비디아가 최근 TSMC에게 CoWoS 할당을 상향요청한 이유와도 연결됩니다. 공급이 얼마나 충족시킬

12~18개월치 수요입니다. 엔비디아가 최근 TSMC에게 CoWoS 할당을 상향요청한 이유와도 연결됩니다. 공급이 얼마나 충족시킬 수 있느냐로 인해 업사이드가 결정됩니다. 엔비디아의 밸류에이션은 CY26 PER 25배로 여전히 성장성 대비 밸류 입장에서 가장 매력적인 기업입니다.

미중 관세협상은 일단 마무리됐습니다. 깔끔하게 마무리된 것은 아니고 '당분간 휴전'을 알리는 정도로 마무리됐습니다. Hopper 이하는 판매할 수 있지만 Blackwell 이상은 판매할 수 없다는 정도를 확인하며 협상이 끝났습니다. 엔비디아/AMD 입장에서는 약간은 아쉬운 내용입니다. 기존 재고였던 H20 및 MI308X 물량을 판매하는 정도에서 중국향 업사이드는 마무리될 것으로 예상합니다.

다만, 이제는 미국과 서방권에서도 수요초과 정도가 워낙 커지다보니 Non-China 수요와 GB200·300 NVL72 수요만 충족하기에도 부족한 상황이 됐습니다. 따라서 중국 수요는 펀더멘탈에 크게 영향을 주지 않는 구간입니다. 지금까지 고객들로부터 요청받은 Blackwell~Rubin 생산만 만족할 수 있더라도 CY26 엔비디아 EPS가 저희 추정치보다 높아지기 때문입니다.

엔비디아의 AI 서버 전력 로드맵

엔비디아의 AI 서버 전력 로드맵

궈밍치의 공급망 체크에 따라, 엔비디아 AI 서버 전력 로드맵을 살펴보면:

첫 번째, Kyber & Oberon 랙 동시 개발 중 : 엔비디아의 GPU 이름이 Hopper → Blackwell → Rubin → Feynman으로 바뀌고, CPU 이름이 Grace → Vera로 바뀌는 것처럼, 랙 시스템도 Oberon(NVL72, NVL144) → Kyber(NVL288, NVL576)로 바뀌는 과정에 있습니다. Kyber는 원래 Rubin Ultra가 출시될 CY27에 출시되는 것이 컨센서스였는데, 궈밍치는 최근 엔비디아가 Kyber 양산 시점을 2026년 말로 당기려고 하고 있다고 말했습니다. 800VDC 아키텍처를 조기에 검증하고 양산하기 위한 노력입니다. 만약, 가능하다면 TCO 대비 퍼포먼스를 높인다는 것이므로 좋습니다.

두 번째, 레퍼런스 디자인은 이제 "랙" → "데이터센터" 단위로 : 엔비디아는 풀스택 디자인의 이점을 살려, GPU 단위 → 랙 단위 효율화를 넘어서 → 데이터센터 단위 효율화로 나아갈 예정입니다. 800VDC/HVDC 배전이나 반도체변압기(SST, Solid State Transformer) 도입 등 데이터센터에 쓰는 전력이나 냉각 단위 인프라 자체를 표준화/효율화하려는 계획입니다.

경쟁사들이 하드웨어·소프트웨어·네트워킹에서 계속해서 침투해오니 다시 한 번 X Factor를 추가하기 위한 과정입니다. 마치 NV

경쟁사들이 하드웨어·소프트웨어·네트워킹에서 계속해서 침투해오니 다시 한 번 X Factor를 추가하기 위한 과정입니다. 마치 NVL72 제품을 파는 것처럼, AI Factory 자체를 제품화하려는 계획입니다. 추론에서는 전성비가 핵심인 만큼 전력효율을 끌어올리기 위해 노력 중입니다. Kyber부터는 이제 전력 공급 네트워크(PDN)을 레퍼런스 디자인에 포함시킨다는 점을 고려할 때 버티브(VRT)의 해자가 더 높아지는 효과입니다.

세 번째, VR200 NVL288 전환은 상대적으로 쉬울 것 : NVL288는 Kyber이긴 하지만 설계 및 제조 복잡성이 NVL576에 비해 낮기에, 궈밍치는 "NVL576이 만약 2026년 말에 출시된다면 NVL288이 그보다 먼저 출시될 가능성이 훨씬 높다(NVL288 has a materially higher likelihood of landing ahead of NVL576)"고 평가했습니다. 생각보다 800VDC 시대가 더 빠르게 올 수 있습니다.

애플, 25년 PER 37배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 리뷰: AI 투자를 나름 늘렸다!

애플은 이번 분기에도 필수소비재 기업과 같습니다. 실적 자체는 예상범위 내입니다. Product 매출은 YoY 5%, Servic

애플은 이번 분기에도 필수소비재 기업과 같습니다. 실적 자체는 예상범위 내입니다. Product 매출은 YoY 5%, Service 매출은 YoY 15%입니다. 4Q25에도 매출 YoY 10~12%를 예고했습니다. 기존에 아이폰 구매자 기반이 워낙 크다보니 교체주기가 도달한 사용자들의 교체수요로도 성장 중입니다. iPhone 수요 강세는 FY27까지 계속될 것으로 예상됩니다.

이번 분기 특징은 세 가지였습니다. (1) 경영진이 비용을 꽤 늘렸습니다. 운영비용이 기존 계절성 대비 +$1.1B 늘었는데, AI 인재와 인프라에 투자하고 있기 때문입니다. 규모가 크지는 않지만 대부분이 R&D에 투자되고 있고, AI에 대해서 꾸준히 투자 중임이 드러난 분기입니다. (2) 메모리 가격 강세에도 불구하고 마진에 미치는 영향은 크지 않을 것이라 말했습니다. 비용 관리가 잘 되고 있습니다. (3) 중국 내 스마트폰 보조금이 순풍이며, 중국 내 iPhone 17에 대한 반응이 좋기 때문에 1Q26부터는 중국에서 YoY 기준 성장이 가능할 것이라 전망했습니다.

2026년 Apple Intelligence는 Gemini 기반?

블룸버그 마크 거만의 뉴스레터 내 인터뷰에서 애플이 구글에게 사용료를 주고, 애플의 자체 프라이빗 클라우드 서버에서 Siri를 구

블룸버그 마크 거만의 뉴스레터 내 인터뷰에서 애플이 구글에게 사용료를 주고, 애플의 자체 프라이빗 클라우드 서버에서 Siri를 구동하는 데 알맞는 맞춤형 제미나이 모델을 만들고 있다고 밝혔습니다. 2026년 3월 출시될 것으로 예상하는 새로운 Siri에 제미나이 모델이 두뇌 역할을 한다는 의미입니다. 앤트로픽이 모델 성능에서는 더 나았지만 가격이나 비용상 구글의 제미나이가 더 합리적이라고 결정했습니다. 공개적으로 해당 논의를 밝힐 거라 생각하진 않으며, 사용자가 느끼기에 인터페이스상 제미나이가 Siri의 엔진임을 알 수는 없을 거라고 말했습니다.

마이크로소프트, FY2026 PER 32배 / Neutral

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 리뷰: 조용하게 강한 구간

마이크로소프트 실적발표는 전체적으로 부족한 부분 없이 좋았습니다. 하락할 내용은 없었습니다. 빅테크 중에서는 Neutral의 허들을 높게 보고 있어서 그럴뿐이지(시간이 지나면서 Overweight 인플레이션이 생길 수 있기에), 장기적으로 보자면 꽤 좋은 구간입니다.

오픈AI 추론 수요 증가의 수혜를 입으면서 Azure 클라우드 강세를 이어가는 중입니다. 마이크로소프트의 모든 제품 내에서 AI

오픈AI 추론 수요 증가의 수혜를 입으면서 Azure 클라우드 강세를 이어가는 중입니다. 마이크로소프트의 모든 제품 내에서 AI 기능을 사용하는 MAU가 9억 명을 넘겼습니다. Copilot 제품군은 MAU가 1억 5천만 명을 넘겼습니다. M365 Copilot은 사람들의 기대가 워낙 가파른 성장을 기대했어서 그럴뿐 마이크로소프트의 제품 중에서는 역사상 어떤 제품보다 빠르게 성장하는 제품입니다.

마이크로소프트, 오픈AI 영리법인 새로운 구조에 합의

오픈AI가 연말 내로 영리법인화 될 여지가 열렸습니다. 올해 내로 오픈AI의 영리법인화가 중요했던 이유는 연말에 오픈AI가 소프트뱅크로부터 총 $40B의 현금을 받을 수 있는 길이 열리는 이벤트였기 때문입니다. 캘리포니아와 델라웨어 당국 승인이 관건이지만 영리법인 전환에 성공할 경우 소프트뱅크에게서 $30B + 마이크로소프트를 비롯한 다른 투자자에게 $10B를 받기로 되어 있습니다.

많은 것들이 달라졌습니다:

마이크로소프트는 오픈AI 영리법인의 지분 27%(기존 32.5%)를 갖는 구조입니다.

AGI 달성 이전까지 MSFT는 오픈AI의 독점적 IP 권리와 Azure API 독점권을 2032년까지 갖게 됩니다.

그리고 이제 적절한 안전장치가 갖춰진 AGI 이후 모델도 서비스할 수 있습니다. 오픈AI의 추론 수요가 늘어날 때 대부분이 마이크

그리고 이제 적절한 안전장치가 갖춰진 AGI 이후 모델도 서비스할 수 있습니다. 오픈AI의 추론 수요가 늘어날 때 대부분이 마이크로소프트의 Azure를 통해 처리될 예정입니다.

오픈AI의 모델 및 시스템 개발에 쓰이는 기밀 방법으로 정의되는 마이크로소프트의 독점 IP 접근권은 독립적 전문가 패널이 AGI를 검증하거나, 2030년 중 둘 중 먼저 도래하는 시점을 기준까지 유지됩니다.

대신 오픈AI의 소비자 하드웨어에 대해서는 마이크로스프트의 IP 접근권이 사라졌습니다.

오픈AI는 일부 제품을 타사와 공동 개발할 수 있지만, 타사와 함께 개발된 API 제품은 Azure에서만 사용할 수 있을 예정입니다. 대신 API가 아닌 제품은 모든 CSP에서 제공될 수 있습니다.

이제 마이클소프트는 단독으로 혹은 제3자와 협력하여 AGI를 독립적으로 추진할 수 있게 됐습니다.

오픈AI는 Azure에 추가로 $250B 컴퓨팅을 계약했습니다. 오라클에 4.5GW 계약을 하면서 $300B 컴퓨팅 임대 게약을 체결했던 것을 고려할 때, $250B정도면 3.75GW입니다. 그런데 $250B 계약을 하는 대신 오픈AI가 컴퓨팅을 늘릴 때 우선 협상권은 포기했습니다.

오픈AI는 이제 MSFT, ORCL, CRWV, 자체 데이터센터 구축 등 다양한 옵션을 유연하게 고려할 수 있습니다. 훈련용 수요

오픈AI는 이제 MSFT, ORCL, CRWV, 자체 데이터센터 구축 등 다양한 옵션을 유연하게 고려할 수 있습니다. 훈련용 수요는 ORCL를 통해 채우고, 추론 수요 대부분이 MSFT를 통해 채워질 것으로 예상합니다.

BG2Pod, 사티아 나델라 x 샘 올트먼

팟캐스트를 짧게 보고 중요한 내용들을 쭉 간단하게 정리해봅니다:

엄청난 수요를 보고 있지만 전력공급이 제한적인 상황입니다. 칩 공급이 병목이 아니라 전력이 병목인 상황입니다. 컴퓨팅을 더 많이 온라인할 수 있었다면 Azure 매출 YoY가 39%가 아닌 41~42%였을 수 있다고 답했습니다. 플러그인할 수 있는 전력의 규모와 Warm Shell(전력이 할당된 부지)이 가장 큰 병목입니다. 여기에 파생되는 생각을 정리해보면: 엔비디아 입장에서는 Kyber 800V DC를 통해 전력 효율을 높이면서, 하나의 데이터센터 부지에 연연하지 않도록 Scale-across 제품을 강화하려 노력할 것으로 예상합니다.

오픈AI의 매출은 기하급수적으로 성장하여 CY28~29가 아닌 CY27에 ARR $100B를 돌파할 것으로 예상하고 있습니다.

이미 올해 연말까지 목표였던 ARR $13B를 훨씬 뛰어넘은 상태라고 답했습니다. 마이크로소프트가 볼 때, 오픈AI가 내놓은 사업

이미 올해 연말까지 목표였던 ARR $13B를 훨씬 뛰어넘은 상태라고 답했습니다. 마이크로소프트가 볼 때, 오픈AI가 내놓은 사업 계획 중 실패하지 않은 것이 단 하나도 없었다는 면에서 샘 올트먼의 실행력이 놀라운 수준이라고 말했습니다.

마이크로소프트의 Copilot, 보안 제품, GitHub, 의료 Copilot의 마진은 매우 높은 수준입니다. M365 같은 경우는 ARPU가 낮고 사용량이 높은 상태이기 때문에 향후 AI가 발전함에 따라서 M365 Copilot의 가격은 인상될 수 있다고 짚었습니다.

마이크로소프트는 가중평균 2년에 $400B에 달하는 막대한 양의 미실현 수주잔고를 갖고 있기 때문에, 컴퓨팅으로 이를 서비스하고 매출로 인식하기 위해 상당한 규모의 CAPEX를 집행할 의향이 있으며, RPO $400B에는 10월 말에 체결된 $250B 규모의 오픈AI 딜이 포함되지 않은 것이므로 4Q25에는 미실현 수주잔고가 더 늘어날 것으로 예상했습니다.

구글, 25년 PER 25배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 리뷰: 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다

제미나이 토큰 처리량이 25년 3월 300조(/월) → 25년 5월 말 400조 → 25년 6월 800조 → 25년 10월 1,300조 개 규모로 크게 늘었습니다. 제미나이 앱 MAU도 5~6월의 4억 명 단위를 벗어나서 6.5억 명으로 크게 늘었습니다. 이를 통해서 제미나이 자체의 경쟁력이 높아짐을 확인할 수 있었고, 검색엔진이 성장에 기여하기 시작함을 느낄 수 있었던 분기입니다. 9월에 출시한 AI Max for Search를 통해서 검색엔진 광고 효율도 매 분기 점차 더 높아질 것으로 기대합니다.

검색광고에도 AI 적극 적용 중

AI Overview가 의미 있는 쿼리 증가를 촉진하고 있으며, 이런 효과가 특히 3Q부터 젊은 사용자를 중심으로 크게 나오기 시작했다고 언급했습니다. AI Mode도 검색량이 2배 늘어날 정도로 전체적으로 AI를 통한 검색엔진의 성장 포인트가 실현되는 중입니다.

PC → 스마트폰의 시대에 살아남았고, 과거에도 페이스북이 등장하면 사람들이 검색을 덜 할 것이다라는 우려를 크게 겪었던 바 있습

PC → 스마트폰의 시대에 살아남았고, 과거에도 페이스북이 등장하면 사람들이 검색을 덜 할 것이다라는 우려를 크게 겪었던 바 있습니다. 그러나 검색량이 늘어나는 쪽으로 변했고 구글은 시대에 맞게 잘 적응해왔던 경험이 있기 때문에 이번에도 잘 할 것으로 보고 있습니다.

AI Labs Top 10 중 9곳이 GCP 사용 중

최근 앤트로픽이 추론용 워크로드 수요를 충당하기 위해 최대 100만 개의 TPU를 예약했습니다. 구글에서 내부적으로 쓰는 워크로드들(AI Overview, 유튜브 추천 알고리즘)을 넘어서, Google DeepMind, Anthropic, MSL, xAI, Mistral, Cohere, SSI, Thinking Machines Lab이 TPU를 사용하여 모델을 훈련하고 추론하고 있습니다.

이제 기술이 아닌 자본싸움: TPU의 진가가 드러날 때

이제 구글이 갖고 있는 TPU의 효율성을 주요 투자포인트로 삼을 수 있을 만큼 CAPEX 경쟁이 심화됐다고 판단합니다. 광고, 검색, 제미나이 애플리케이션, 훈련 등 Non-LLM AI 워크로드나 LLM 워크로드 모두에 거의 TPU를 사용하고 있습니다.

a16z 팟캐스트에서 구글의 AI 인프라 부문 부사장인 아민 바닷이 시장에서 AI 수요가 크게 높아지면서 7~8년차 구글 TPU도

a16z 팟캐스트에서 구글의 AI 인프라 부문 부사장인 아민 바닷이 시장에서 AI 수요가 크게 높아지면서 7~8년차 구글 TPU도 가동률이 100%라고 말했습니다.

플레이어/플랫폼으로서 TPU의 진가가 드러나는 때입니다. AI와 관련된 연구, 훈련, 추론 등 어떤 것을 하더라도 컴퓨팅이 많은 쪽이 유리한 판입니다. 이전에 $100M, $1B, $10B 클러스터를 구축할 때에는 상대적으로 알고리즘 우위가 핵심이었지만 → 이제 $100B 클러스터 투자를 앞두고 있는 시점에서는 자본효율을 높이는 것이 중요하기에 구글이 지금까지 해왔던 데이터센터 단위 최적화, 전성비 우선 개발기조, ML/System Co-design 구조가 타 하이퍼스케일러 및 AI Labs들에 비해 유리합니다.

순다르 피차이 CEO가 "올해 말에 Gemini 3.0을 출시할 예정"이라고 말했습니다. 이렇게 되면 GPT-6, Claude 5 출시 시점도 올해 말일 것으로 예상됩니다. Agentic AI 침투를 가속화할 것입니다. Gemini Enterprise도 사용량이 꽤 늘었습니다. 200만 명 구독자가 사용 중이라 언급했습니다.

ChatGPT Enterprise 사용자 수가 2025년 8월 기준 500만 명이니 200만 명이면 꽤나 높은 수치입니다. Ent

ChatGPT Enterprise 사용자 수가 2025년 8월 기준 500만 명이니 200만 명이면 꽤나 높은 수치입니다. Enterprise AI 침투 속도가 빨라짐에 따라서 제미나이, 앤트로픽이 점유율을 빠르게 키우는 중입니다.

AI Overview/AI Mode를 통한 성장 중

Gene Munster가 구글의 AI Mode 및 AI Overview에 대한 연구를 공개했습니다. 8월에는 구글 AI Overview 검색결과의 61%에 광고가 게재됐었는데 → 10월에는 84%에 광고가 게재됐습니다. 기존 검색결과에 블루링크가 붙던 상황과 비슷한 수준입니다. 지금은 크게 드러나지 않고 있었지만, 장기적으로 광고 매출을 높일 거라 기대하는 이유는 AI Overview 환경에서 사람들이 광고를 하는 빈도가 더 늘었기 때문입니다.

아마존, 25년 PER 39배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 리뷰: AWS 성장 가속화와 공격적 투자 전략

아마존의 3Q25 실적은 AWS의 성장세가 본격적으로 다시 깨어나고 있음을 보여주었습니다. SemiAnalysis가 제시했던 두

아마존의 3Q25 실적은 AWS의 성장세가 본격적으로 다시 깨어나고 있음을 보여주었습니다. SemiAnalysis가 제시했던 두 가지 핵심 전망이 현실화되고 있음을 시사합니다.

AWS 매출 성장률 가속화 : AWS 매출성장률이 YoY 20% 이상으로 가속화될 것이다.

압도적인 용량 경쟁력 : AWS는 업계 최대 데이터센터 용량을 기반으로, 자체 개발한 Trainium 칩과 엔비디아 GPU를 동시에 확장하고 있습니다. 이는 만성적으로 공급부족인 클라우드 시장에서 '충분한 물량'을 확보하는 것만으로도 강력한 경쟁 우위를 점할 수 있다.

성장의 핵심 동력: 앤트로픽과 Trainium 2

이번 분기 AWS 매출 성장의 핵심 동력은 앤트로픽향 Project Rainier 가동 시작입니다. AWS Trainium 2로 구성되어 있으며, 앤트로픽의 대규모 학습 및 추론 워크로드를 담당합니다. 아마존은 연말까지 Trainium 2 칩 100만 개를 확보하고, 이미 다음 버전의 Claude가 Trainium 2에서 훈련 중이라고도 말했습니다. 앞으로도 앤트로픽의 AI 워크로드 사용량이 AWS 매출 성장에 상당한 기여를 할 것으로 예상됩니다.

새로운 전략: 선(先)증설 계획

새로운 전략: 선(先)증설 계획

이번 실적발표에서 아마존은 아예 공격적인 데이터센터 증설을 전략으로 들고 나왔습니다. AWS는 2027년까지 전력 용량을 현재의 2배로 늘리겠다고 발표했습니다. 이는 2027년 말까지 10GW 이상의 용량을 추가하겠다고 말한 것입니다. 올해 4.8GW 추가 예정이며, 이후 매년 5GW씩 증설한다는 의미입니다.

신규 수주가 가장 약한 AWS: Trainium 우선 & NVIDIA GPU 채우기

컨콜을 보면, 10월에 $18B 규모를 추가로 수주한 것으로 추정됩니다. 이를 반영하더라도 타 CSP들과 전분기 대비 이번 3Q25의 수주잔고 증가분을 비교해보시면 '오라클 >> 구글 > 마이크로소프트 > 아마존' 순입니다. 여기에 각 클라우드의 ARR: AWS $132B, Azure $80B, GCP $61B, OCI IaaS $13B를 감안해도, 신규수요 증가분은 AWS가 가장 적습니다.

AWS의 자체 Trainium 칩만으로는 이 막대한 증설 용량을 모두 채울 수 없다는 의미입니다. 그럼에도 전력 용량부터 확보하겠다는 것은, Amazon Bedrock 추론 수요를 기반으로 최대한의 양을 채워보고 부족한 분량은 수요가 이미 검증된 엔비디아의 차세대 GPU를 대량으로 확보하여 빈 공간을 채워서 이를 통해 클라우드 시장 점유율을 공격적으로 높이겠다는 의지로 해석됩니다.

*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 66

*왼쪽: AWS Project Rainier, 100만 개의 Trainium 2 칩, 16개의 빌딩, 316.800 m² - 667 ExaFLOPS BF16

*오른쪽: OpenAI Stargate 1 Abilene, 45~46만 개의 GB200 칩, 8개의 빌딩, 356.800 m² - 1125 ExaFLOPS BF16

아마존, 3만 명 감원 계획

아마존이 2022년 말 이후 최대 규모의 감원을 발표했습니다. 전사 155만 명 중 사무직 직원 35만 명의 10%인 3만 명을 감원할 예정입니다. 평균 연봉이 $200K이므로 1년 기준 $6B정도의 OPEX를 절감한 조치입니다. 아마존 입장에서는 몇 년에 걸쳐서 로보틱스 및 자동화에 $60B CAPEX를 하는 결정을 하고, 그에 대한 10% ROIC를 달성한 것과도 같습니다.

메타, 25년 PER 22배 / Neutral

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메타 3Q25 실적발표 리뷰: 안개 속 CY26 총비용 성장률

메타는 이번 실적발표에서 EPS 성장의 가시성이 확보되지 않아서(CFO가 가이던스로 전망해줬다면 불확실하진 않았을 것) Neutral로 하향했습니다. CY26의 총비용 성장률이 얼마인지를 전망하기를 기다리고 있습니다. 빅테크에게는 다른 기준을 적용하고 있습니다. 마소, 아마존도 아직은 Neutral입니다. 빅테크는 대부준 장투가 가능한 기업이다보니 빅테크에 같은 기준을 하면 대부분 Overweight가 되니, 반대로 Overweight의 의미가 떨어집니다.

마크 저커버그가 빅테크 중 처음으로 데이터센터에 대한 감가상각에 OBBBA를 적용하여 분기 $1B 정도 법인세 감면을 받기 시작했습니다. 원래는 매년 조금씩 감가상각을 해야 했던 것을 전체 감가상각을 한 번에 당겨쓸 수 있는 조항을 이용한 것입니다.

덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다.

덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다.

문제는 원래 기대했던 것보다 영업이익 성장성이 많이 낮아진 데에 있습니다. Blue Owl을 통한 JV로 진행한 것은 메타의 비중인 20%만큼 인식이 됐는데 나머지 분야에서 CAPEX를 크게 늘린 게 영향을 줬습니다. 매출성장률은 YoY 26%이지만, 영업이익은 YoY 18%입니다. 법인세에 대한 영향은 제외한 값입니다. AGI 및 초지능 개발에 매우 적극적입니다. 선투자로 우선 Llama를 Tier 1 모델에 앉혀놓고, R&R 알고리즘에 투입하여 외형성장을 추구하고, 차츰 이익으로 거두겠다는 전략입니다.

MSL의 성패, Llama의 성패, AI Product 및 R&R 워크로드를 통한 성장 자체에 대한 생각은 이전과 바뀐 것이 없습니다. AI/GPU를 EPS로 바꿔내는 능력은 여전히 좋았습니다. 광고 노출과 광고 단가가 동시에 상승 중입니다.

테슬라, 25년 PER 277배 / Underweight

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사이버캡 프로토타입 디자인 변경

최근 인앤아웃 버거에 등장한 사이버캡의 디자인이 1년 전에 비해서 많이 바뀌었습니다. 이번 실적발표에서 머스크는 2Q26부터 생산을 시작한다고 발표했으므로 예정대로라면 6개월 후부터 양산이 시작될 예정입니다. 2주 전부터 사이버캡 품질팀, 사이버캡 플라스틱팀, 사이버캡 사출 성형팀 등 생산분야 직원을 모집 중입니다.

그럼에도 빠진내용 정리

잡담·곁다리 내용

별도 참고사항이 없습니다.

생략 기록

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