씨리미티드 1Q26 실적발표 : 매출 47% 성장, 쇼피의 플라이휠은 더 강해지고 있다

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[게시일] 2026.05.19. 오후 4:32
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[제목] 씨리미티드 1Q26 실적발표 : 매출 47% 성장, 쇼피의 플라이휠은 더 강해지고 있다
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안녕하세요 올바른입니다.

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씨리미티드의 1Q26 실적을 요약하면 "매출성장률 YoY 47%"입니다. CY25 내내 YoY 30%대 성장에서 더욱 가속입니다.

투자기간으로 정한 만큼 확실한 외형성장 중입니다.

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광고 매출 YoY 80%, 대출장부도 YoY 71%, VIP 멤버십은 QoQ 40%, 틱톡 같은 라이브 스트리밍을 통한 주문 YoY 50%, 가레나는 Free Fire에만 의존하지 않는 사업부가 되는 중입니다.

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SE의 성장 공식은 계속해서 영향을 주고 있습니다. 경제권역으로 치면 약 8.5억 명에게 서비스 중이고 Global South의 대표 이커머스 기업으로 거듭나는 과정입니다.

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씨리미티드 (SE)

2026-03-04

씨리미티드 4Q25 실적발표 : Shopee GMV 대비 이익률에 담긴 의미 (바로가기)

2025-11-12

씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성 (바로가기)

2025-08-13

씨리미티드 2Q25 실적발표 : 왕좌를 굳히는 중, 모든 주요 지표에서 성장률이 가팔라지다 (바로가기)

2025-07-22

씨리미티드 1Q25 실적발표 : 모든 사업부/모든 지역에서 레버리지, 이제 날아오를 시간이야 (바로가기)

목차

씨리미티드 1Q26 실적발표 : 이커머스 기반을 크게 키우면서 구독, 광고, 대출 키우기

한 눈에 이해하기 : 씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

동남아시아 이커머스 이해하기 : 6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

어닝콜 정리 : 투자를 많이할 뿐 상당한 현금흐름이 만들어지고 있다

긍정적이었던 내용 : 투자를 앞세우고 있음에도 매출 YoY 47%, 영익 YoY 30%

부정적이었던 내용 : 아직 영업이익 역레버리지 구간

투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

GMV 가이던스와 관련하여 1분기에는 라마단과 중국 춘절이 모두 포함되어 있습니다. 계절적 요인이 긍정적인 성장에 기여했다고 봅니다. 또한 작년에 시행했던 VIP 서비스, 즉시 배송, AI 기반 맞춤형 상품 추천 기능 등 여러 가지 전략이 1분기 성장에 기여하여 예상보다 좋은 결과를 가져왔습니다. 향후 가이던스에 대해서는 시장 상황을 지켜본 후 발표할 예정입니다. 현재로서는 연간 실적을 예측하기에는 다소 이르며, 시장 성장 추세에서 더 명확한 지표가 나타나는 대로 시장에 알려드리겠습니다.

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For the GMV guidance, Q1 has Ramadan and also both -- and also Chinese New Year fall into the quarter.

We see very good seasonality, kind of attribute to positive growth. We also see that the many of the initiatives we implemented from last year, including the VIPs, including the instant deliveries, including the AI-enabled better discovery that we roll out to our platform, all this contribute to a kind of better growth than we expected in Q1. As of the future guidance, I think we will observe how the market evolves.

It's a bit early to sort of forecast full year at this stage, we will communicate with the market as we see better indications from the growth trends in the market.

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2026년 단기적으로는 저희가 제시한 가이던스에서 언급했듯이 25%의 양호한 성장을 기대하며, 순이익 EBITDA는 최소한 작년 수준 이상으로 유지될 것으로 예상합니다. 향후 분기별 추이를 지켜봐야 할 것입니다. 중장기적으로는 2~3%의 EBITDA 마진을 목표로 삼고 있다는 기존 입장을 유지하고 있습니다. 핀테크 부문의 마진과 관련하여 저희는 절대 수익률을 매우 면밀히 검토합니다. 대출 잔액이 증가할 때 추가 대출이 절대적인 측면에서 긍정적인 EBITDA를 창출하는지 확인하고자 합니다.

물론 EBITDA가 대출 잔액 대비 비율로 나타날 경우 변동이 있을 수 있으며 시간이 지남에 따라 다소 하락할 수도 있다는 점을 인지하고 있습니다.

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For this near term in 2026, I think we shared with our guidance, we expect a pretty good growth of 25% with the bottom line EBITDA at least not worse than last year. I think we will see how this evolves over the quarters. In terms of the medium to long term, we still maintain our judgment that we believe that 2% to 3% EBITDA margin is something we target to achieve.

In terms of the fintech, the fintech margin, one thing we look at very closely is our absolute return. When we grow our loan outstanding, we would like to make sure that additional loan will bring a positive EBITDA in absolute terms. We do recognize that the EBITDA, if you compare with the outstanding as a ratio, it might fluctuate and eventually might go down a bit over time.

2026-05-12, 씨리미티드 1Q26 실적발표 컨퍼런스 콜 中

씨리미티드 1Q26 실적발표

이커머스 기반을 크게 키우면서 구독, 광고, 대출 키우기

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실적발표 - 1Q26

매출 : $7.1B vs 컨센 $6.4B (Beat) (YoY 47%)

GAAP EPS : $0.67 vs $0.70 (Miss) (YoY 3%)

Adj EBITDA : $1,034M (YoY 9%)

순이익 : $438.2M (YoY 7%)

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Shopee 사업부

GMV : $37.3B (YoY 30%)

매출 : $7.1B (YoY 97%)

Adj EBITDA : $223M (YoY -16%) (1Q $264M → 2Q $228M → 3Q $186M → 4Q $223M)

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Monee 사업부

대출금 : $9.9B (YoY 71%) (1Q $5.8B → 2Q $6.9B → 3Q $7.9B → 4Q $9.2B)

매출 : $1.24B (YoY 58%) (1Q $787M → 2Q $883M → 3Q $990M → 4Q $1,132M)

Adj EBITDA : $275.2M (YoY 14%) (1Q $241M → 2Q $255M → 3Q $258M → 4Q $263M)

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Garena 사업부

활성사용자(QAU) : 6억 6650만 명 (YoY 1%) (1Q 662M → 2Q 665M → 3Q 671M → 4Q 663M)

유료결제자(QPU) : 7260만 명 (YoY 12%) (1Q 64.6M → 2Q 61.8M → 3Q 65.9M → 4Q 58.3M)

매출 : $696.6M (YoY 41%) (1Q $496M → 2Q25 $559M → 3Q $653M → 4Q 701M)

Adj EBITDA : $573.6M (YoY 82%) (1Q $496M → 2Q $368M → 3Q $466M → 4Q $364M)

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가이던스 - CY26

Shopee GMV 성장률 : YoY 25% (4Q25: 26년 가이던스 YoY 25%)

Shopee Adj EBITDA : CY25 대비 절대 금액으로는 상승할 것

한 눈에 이해하기

씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

*사실은 씨(Sea)가 맞겠지만, 단어 구분이 어려울 것 같아 씨리미티드라 칭하겠습니다.*

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씨리미티드는 어떤 플랫폼인가

씨리미티드는 쇼피Shopee, 머니Monee → 4Q까지 씨머니(SeaMoney)였는데 2025년 초에 이름을 바꿨습니다, 가레나Garena로 알려진 이커머스, 핀테크, 디지털 엔터테인먼트의 세 가지 핵심 사업을 영위 중인 소비자 인터넷 기업입니다. 동남아시아에서 주로 사업하고 있지만 2019년부터는 브라질에도 진출하며 사업을 키우고 있습니다.

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단순하게 생각해보자면, 이 기업은 북미의 아마존이나 남미의 메르카도리브레가 성공했던 길을 따라가는 기업이라고도 볼 수 있습니다. 하지만 비즈니스의 세계에서 중요한 것은 아이디어를 어떻게 현지화하고 실행하고 제품을 매 분기 조금씩 더 좋게 개선하느냐입니다. 따라서 단순히 '따라했느냐 아니냐'가 경쟁력의 열위를 결정한다고 생각하지는 않습니다.

동남아 1위 이커머스 플랫폼 "쇼피Shopee"

쇼피는 동남아시아와 대만에서 가장 큰 이커머스 플랫폼입니다. 2010년대에서 2023년까지 이어졌던 이커머스 춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드는 동남아시아 6개국인도네시아, 태국, 싱가포르, 말레이시아, 베트남, 필리핀과 대만에서 거의 1위 입지를 굳히고 있습니다. 그리고 2019년에 진출한 브라질 시장에서도 생각보다 잘 안착해서 메르카도리브레에 이은 업계 Top 2로 자리잡았습니다.

쇼피는 처음부터 모바일 우선 접근방식을 택했으며 구매자와 판매자를 연결하는 3P 마켓플레이스 방식의 판매를 이어오고 있습니다.

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이커머스에는 두 가지 방식이 있습니다

ⓐ직접매입 후 판매 ⓑ중개수수료 수취

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ⓐ직접매입 후 판매(1P Marketplace) : 대표기업은 아마존, 쿠팡입니다. 직접매입 후 판매하다보니 구매협상력을 갖습니다. 매출을 키우기 좋고, 제품구색(SKU)을 전략적으로 빠르게 늘릴 수 있습니다. 생필품으로 침투하기 위해서는 1P를 아예 안 할 수는 없습니다. 생필품과 식자재유통 분야가 구매자들의 리텐션율을 높여주기 때문입니다. 제품(Product) 매출로 구분하곤 합니다. 주로 물류센터가 해자인 경우가 많습니다. 개인적으로는 앞으로 가면 갈 수록 이커머스 기업의 해자는 물류경쟁력으로 좌우된다고 보고 있습니다.

ⓑ중개수수료 수취(3P Marketplace) : 대표기업은 씨리미티드, 이베이, 네이버쇼핑, 메르카도리브레입니다. 중개수수료를 수취하는 방식입니다. 사업자가 감당해야 하는 리스크가 ⓐ에 비해 상대적으로 적습니다. 왜냐하면 ⓐ처럼 직접매입후 판매로 자체 물류센터를 전국망까지 커버하기 위해서는 막대한 초기비용이 들어가기 때문입니다. 저마진 비즈니스에서 엄청난 양의 CAPEX, 엄청난 양의 적자를 감당해야 하다보니 진입장벽이 큰 편입니다. 본질은 광고업과 조금 더 맞닿아있습니다. 그래서 서비스(Service) 매출로 구분하곤 합니다.

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쇼피는 판매자에게 광고 서비스를 제공하고, 제품을 판매할 때 수수료를 청구하고, 물류에 대한 요금을 청구하는 방식으로 수익을 창출하고, 일부는 1P로 제품을 구매하여 쇼피 플랫폼에서 직접 판매합니다.

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2024년부터 본격적으로 틱톡처럼 Shopee Live를 확대 중인데 생각보다 라이브 스트리밍을 통한 판매도 잘 정착해가고 있습니다. 쇼피 플랫폼의 동남아 내 제품 판매량 중 라이브 스트리밍을 통한 주문량은 4Q24 15% → 1Q25 20% → 2Q25 20% 이상 *3Q25는 지표 공개 X*→ 4Q25 20% → 1Q26 25% 이상을 유지하고 있습니다. 틱톡 방식의 전략을 녹여내고 있습니다.

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동남아의 가장 큰 핀테크 사업자 중 하나인 "머니Monee"

씨리미티드는 머니 사업부를 통해서 동남아시아에서 꽤나 업계 Top의 위치로 자리잡은 핀테크 기업이기도 합니다. 씨리미티드는 현재 소비자 및 중소기업 판매자들에게 대출을 해주던 서비스를 바탕으로, 모바일 지갑, 뱅킹 및 보험 서비스까지 확장하려 노력 중입니다.

핀테크 사업에서의 중요한 요소 중 하나가 고객인수비용인데 그런 점에서 씨리미티드는 절반의 성공을 가져가는 중입니다. 쇼피 사용자 기반이 워낙 커서 그렇습니다.

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좀 더 정확히 구분하자면 주력 제품은 SPayLater, SLoan, Off-Shopee Cash입니다. SPayLater는 어펌Affirm하면 생각나실 그 BNPLBuy Now Pay Later 모델이고, SLoan은 셀러들이 판매과정에서 운전자본이 부족한 경우 일정금액을 월 1.5%의 이자 혹은 연 18%의 이자로 대출받을 수 있는 상품입니다. Off-Shopee Cash는 쇼피 외부에서 일종의 신용카드처럼 씨머니를 사용하는 수요를 말합니다.

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지금의 씨리미티드는, 과거 메르카도리브레가 Mercado Pago와 Credito를 통해 수년간 YoY 40~50%대의 매출성장률을 유지하던 시기처럼, 대출사업 진출의 초입에 있습니다.

Shopee 외부에서도 핀테크 서비스 사용량이 본격적으로 늘어나기 시작하는 단계입니다.

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동남아도 남미처럼 신용 데이터가 많지 않기 때문에, 씨리미티드는 우선 이커머스 내에서 무언가를 거래한 기록 등의 퍼스트파티 데이터를 가지고 신용 모델을 강화하는 중입니다. SPayLater를 써본 고객들이 늘어남에 따라 신용모델의 정확도가 커지니 그럴 때마다 건당 대출규모를 키우거나 대출기간을 키우겠다는 전략입니다.

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동남아의 게임 개발사/퍼블리셔 "가레나Garena"

가레나는 글로벌 게임 개발사이자 퍼블리셔입니다. 지금은 성장성이 떨어졌지만 쇼피 및 씨머니가 지금까지 성장하도록 탄탄한 현금흐름을 제공해줬던 사업부입니다. 현재 거의 대부분의 매출이 배틀그라운드와 비슷한 모바일 배틀로얄 장르인 Free Fire로부터 나오고 있습니다.

배틀그라운드가 2017년 3월 24일에 얼리액세스로 출시됐었는데, Free Fire는 2017년 12월 4일에 출시됐습니다.

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개발도상국 내의 저사양 스마트폰에서도 구동 가능한 게임이기 때문에 동남아시장 내의 국민 모바일게임입니다. 인도, 인도네시아, 말레이시아, 태국, 베트남, 글로벌, 중동-아프리카 등 사용자 기반은 매일 평균 1억명 대를 유지하고, 분기 기준으로는 6억 명대입니다. 분기 동안 신규 결제가 얼마나 들어왔는가에 대한 Bookings 데이터가 중요한데 이는 4Q25 YoY 23.8% → 1Q26 YoY 20%입니다.

동남아시아 이커머스 이해하기

6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

동남아시아 인구 6억 1천만명

메르카도리브레가 사업 중인 라틴아메리카 인구가 6억 6000만 명인데, 씨리미티드가 사업 중인 동남아시아 인구도 6억 1000만명으로 거의 비슷합니다. 여기에 이커머스 1위 플랫폼 자리를 잡고 있지만 동남아시아는 아닌 대만2300만명, 2019년 말에 침투하여 메르카도리브레에 이은 Top 2 이커머스 플랫폼으로 자리잡은 브라질2억 1000만명을 포함한다면 씨리미티드의 전체 경제인구 규모는 8억 4500만명으로 글로벌 이커머스 사업자 중 가장 큰 규모에서 사업 중입니다.

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인플레이션 + 고금리에도 불구 고성장했던 이유

2022~2023년 동안 전 세계적으로 소비가 위축됐던 시기였음에도 불구하고 동남아시아의 GDP 성장률이 평균적으로 4~5%대이기 때문에 씨리미티드도 꽤나 빠른 속도로 성장할 수 있었습니다.

기본 경제성장률이 높은데 x 여기에 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 정도 x 씨리미티드가 타 이커머스 플랫폼으로부터 시장점유율을 가져오는 정도가 매우 중요합니다.

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왜 그런지 정리드리자면 이렇습니다:

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왜 '경제권역'이 중요한가?

메르카도리브레와 씨리미티드의 매출 구조를 살펴보면, 이들이 어떤 경제권역에 기반을 두고 있는지는 단순한 배경이 아니라 성장률 자체를 결정짓는 핵심 변수임을 알 수 있습니다.

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이들의 연간 GMV(총 거래 규모) 성장률은 다음 세 가지 요소의 곱으로 결정됩니다:

해당 국가들의 GDP 성장률

오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 이커머스 침투율 변화

타 이커머스 업체로부터 가져오는 시장 점유율 변화

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이렇게 결정된 GMV 위에,

거래당 수수료율 인상

광고·물류·소액대출 등 부가 서비스 매출 확대

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같은 방식으로 추가적인 부가가치가 더해지며, 최종적으로 기업의 매출성장률이 산출됩니다.

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마진 상승의 길은 아직 많이 남아있다

씨리미티드 플랫폼 내에서 사람들이 소비하는 양인 GMV 성장률에 더해서 → 그런 GMV에서 얼마의 매출과 이익을 가져갈 것인가를 결정하는 Take rate가 매출성장엔 중요합니다.

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씨리미티드의 Take rate 관점에서 중요한 건 크게 세 가지로 나눠볼 수 있습니다. 하나는 마켓플레이스 내 서드파티 상인들에게 물건을 판매할 때마다 받는 수수료율Commision입니다. 다른 하나는 마켓플레이스 내에서 상인들이 씨리미티드의 광고 플랫폼을 통해서 광고할 때마다 받는 광고 서비스 매출Advertising입니다.

그리고 마지막은 마켓플레이스 내 상인이나 소비자가 BNPL 혹은 할부 결제하며 생기는 대출매출Digital Financial Services이 있습니다. 물론 향후 신용평가모델이 개선되면 더 큰 핀테크 사업으로 확장할 수 있습니다.

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현 시점에서 피어그룹과 비교가 가능한 건 제품 판매 수수료율이 얼마로 책정되어 있는지, GMV 대비 광고 서비스 매출이 얼마인지인데 두 가지 영역에서 모두 글로벌 피어그룹에 비해서 낮은 상태입니다. 2~3년간 장기적으로 GMV 성장률보다 매출성장률이 높을 수 있음을 확인할 수 있는 요소입니다. 예를 들어, 어떤 해의 GMV 성장률이 20%이고 Take Rate가 13% → 14%(+1%p, 7.7% 성장)로 늘어날 수 있다면 매출성장률은 29%가 된다는 의미입니다.

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동남아 내 이커머스 점유율, 압도적 1위

동남아시아 이커머스의 시장규모, 그리고 주요 플레이어별 점유율을 정리하면 아래의 표와 같습니다. 2023년에 틱톡이 시장에 빠르게 진입하는 과정에서도 쇼피의 시장 선두지위나 점유율이 나름 견고하게 방어됐다는 게 특징입니다. 주로 2등 기업인 Tokopedia 및 Lazada의 점유율 하락이 두드러졌습니다.

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주요 국가 Shopee 시장점유율 (2022~2024)

인도네시아 ($56.5B) : CY22 36% → CY23 40% → CY24 46%

태국 ($23.5B) : CY22 56% → CY23 49% → CY24 51%

베트남 ($16.0B) : CY22 63% → CY23 61% → CY24 65%

필리핀 ($16.0B) : CY22 60% → CY23 54% → CY24 52%

말레이시아 ($11.5B) : CY22 78% → CY23 $63% → CY24 62%

싱가포르 ($4.9B) : CY22 53% → CY23 52% → CY24 56%

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씨리미티드의 점유율이 엄청나게 높은 편이라 대부분의 국가에서 50%에 가까운 시장점유율을 유지하는 것 자체가 성장 및 해자가 매우 높은 상태로 보는 것이 객관적입니다. 브라질을 장악했다고 볼 수 있는 메르카도리브레도 가장 시장점유율이 높은 브라질 시장에서 점유율이 40%정도이고, 한국의 쿠팡 시장점유율이 25%대입니다.

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브라질 내 이커머스 점유율 2위 : 계속 높이는 중

메르카도리브레와 하나 겹치는 공간이 브라질인데, 지표를 살펴보면 생각보다 두 기업이 겹치지 않는 모습입니다. 장바구니 크기면에서 쇼피는 알리익스프레스나 테무에 더 가깝습니다. 시장점유율도 메르카도리브레와 쇼피가 아직은 각각 점유율을 높여가는 구도입니다. 쇼피는 브라질에서도 1Q25, 2Q25, 3Q25, 4Q25까지 계속해서 시장점유율을 얻고 있습니다.

어닝콜 정리

투자를 많이할 뿐 상당한 현금흐름이 만들어지고 있다

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씨리미티드, 1Q26

주요 내용

매출 YoY 47%, 영익 YoY 30%, 순익 YoY 7%. GMV YoY 30%. 활성 구매자 수 YoY 16%, 구매빈도 YoY 12%. 아시아 3월 소포의 3분의 1이 익일배송.

아시아 VIP 멤버십 수 1,000만 명 돌파 QoQ 40%. 유지율 80% 이상. Shopee VIP는 아시아 GMV의 20% 차지. 4월에 브라질에도 VIP 출시. 1Q에 라이브 스트리밍 주문이 YoY 50% 증가. 동남아 실물 주문의 25%이상 차지. 유튜브를 통한 주문 YoY 100%. 브라질 시장 수익성 유지하면서 가장 빠르게 성장 중

고객문의 80%가 AI 챗봇으로 처리 중. Monee 대출잔액 $9.9B로 YoY 70%. Off-shopee 대출 확대. 이것이 SPayLater의 20% 넘김. 분기 신규 대출자 490만 명, 전체 활성 대출자 3,800만 명(YoY 35%). 평균 대출잔액 $250(YoY 25%). 브라질의 SPayLater 이용률 GMV의 10% 수준.

Garena Bookings YoY 20%. Free Fire 잘되고, 여기에 Arena of Valor 기록적 매출 증가에 힘입음. 1Q26가 춘절 및 라마단 효과 있었던지라 연간 GMV는 보수적으로 아직 YoY 25% 유지. 수익의 상당부분을 브라질 시장 성장에 재투자할 것. 아세안은 매우 마진 양호. 오프라인-온라인 타 플랫폼 대비 가격비교 매일 하는데 매우 경쟁력 있음. 중장기적 Shopee 마진 2~3% 전망유지. 브라질 물류 투자 이어갈 것

긍정적이었던 내용

투자를 앞세우고 있음에도 매출 YoY 47%, 영익 YoY 30%

매출성장률 YoY 47%로 더욱 가속화된 성장

원래도 작년 내내 YoY 30%대 매출성장을 내고 있었는데, 이번 분기에는 YoY 47%로 더 가속화됐습니다.

~2023년 이전까지만 하더라도 Garena가 돈을 벌고 Shopee가 투자비를 쓰는 구조였는데, 지금은 Shopee가 GMV와 광고 매출을 동시에 키우고 이를 바탕으로 한 Monee도 대출 장부를 빠르게 키우면서 전사 매출성장을 함께 이끌고 있습니다.

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이제 분기 매출이 $7.1B로 메르카도리브레 매출(1Q26 $8.85B)의 80% 수준까지 올라왔습니다. 시총은 MELI가 $78B, SE가 $54B이니 시장은 여전히 SE의 성장이 구조적이지 않은 2023년의 기준으로 씨리미티드를 보고 있는 셈입니다.

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브라질쪽을 보시면, 회사는 브라질이 1Q26에 가장 빠르게 성장한 시장이었고 동시에 계속 흑자를 유지했다고 설명했습니다.

GMV 성장은 활성구매자, 구매빈도, 평균 장바구니 금액이 모두 증가한 결과입니다. 브라질의 다른 사업부들도 보면, 브라질은 Monee에서 네 번째로 대출 장부 $1B를 넘긴 시장이 됐고 YoY 성장률은 250% 이상이었습니다.

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매 분기 더해지는 현금흐름을 투자에 쓰는 중

전사 손익구조가 전혀 달라졌습니다. Shopee VIP에 대한 투자, Monee에 대한 투자를 늘리고 있음에도 GPM, OPM, NPM 모두 견고합니다(물론 작년의 OPM, NPM이 높았던지라 전년 동기 대비는 역레버리지입니다). 2023년 이전처럼 적자 확대를 감수하고 투자하는 방식이 아니라, 현금흐름과 수익성이 같이 받쳐주는 상태에서 진행하고 있는 투자입니다.

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다년간 고성장을 유지하기 위해서 Unit Economics를 강화하고 있습니다.

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마케팅을 통해서 수요를 끌어와서 더 많은 물량을 옮기면서 물류센터들을 효율화하여 1건의 제품당 배송 비용구조를 낮추면(Lower Cost Structure) → 최저가로 판매할 수 있고(Lower Prices) → 고객경험이 좋아지며(Customer Experience) → 더 많은 트래픽이 발생하고(Traffic) → 더 많은 판매자가 모여(Sellers) → 더 많은 상품구성이 갖춰지니(Selection) → 다시 여기서 얻은 매출로 투자하여 비용구조를 낮춘다는 것입니다.

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또한, 더 적은 서비스 비용(Cost to Serve)으로 배송할 수 있게 되니 상대적으로 더 적은 마진을 남겨 소비자를 더 많이 유치할 수 있습니다.

더 빠르게 배송하면 소비자 만족도가 높아지고 구매빈도가 늘게 됩니다. VIP 멤버십으로 유치시키는 것도 같은 효과입니다. 초기 마케팅비는 들겠지만, 쇼피에서 더 많이 배송하는 게 이득이 되도록 설계해두는 것입니다. 더 많은 소비자가 쇼피를 이용할 수록 이들에게 팔기 위해 모이는 판매자에게 물류비를 받고, 광고 등 부가서비스를 제공함으로써 이익을 높일 수 있습니다.

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아무 기업이나 '외형성장을 하니 좋아진다'는 아니고, 이미 해당 Flywheel을 한 번 굴려본 기업들은 시장점유율 훼손이 없다면 이 구조가 있기 때문에 상대적으로 외형성장 → 내실성장 → 외형성장의 굴레를 돌리더라도 다운사이클에도 믿어줄 수 있는 경우가 많았다는 것입니다.

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Shopee (매출비중 73%) : 저마진, 해자의 원천, GMV YoY 30%!

이커머스 사업부에는 세 가지가 중요합니다:

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첫 번째는 마켓플레이스입니다. ⓐ주문 건수가 YoY 29%로 계속해서 좋습니다. ⓑGMV도 YoY 30%로 좋습니다. 더 많은 사용자가, 한 번 구매할 때 더 많은 품목을, 더 자주, 더 비싼 제품을 구매하고 있습니다. GMV가 중요합니다. 월간 구매자는 YoY 16%, 구매 빈도는 YoY 12% 증가했습니다. 경영진은 라마단과 춘절 때문에 1Q가 좋았다고 연간 GMV를 높이기에는 아직이라고 보수적으로 언급하긴 했지만, 어쨌든 YoY 30%는 기대 이상으로 매우 높습니다

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Shopee VIP 가입자가 크게 늘었습니다. VIP 멤버십 구독자 수는 2Q25 200만 명(New) → 3Q25 350만 명(QoQ 75%) → 4Q25 700만 명(QoQ 100%) → 1Q26 아시아에서만 1000만 명(QoQ 43%)입니다. 유지율은 80% 이상입니다. VIP 회원의 GMV는 현재 아시아 GMV의 약 20%를 차지합니다. VIP는 단기적으로 무료배송이 늘어나는 효과이고 먼저 혜택 비용을 발생시키지만, 장기적으로는 구매빈도와 지출액을 높이고 경쟁 플랫폼으로의 이탈을 낮춥니다.

쇼피에 4억 명의 활성 구매자가 있기에, 1,000만 명이면 전체 사용자 중 2.5%가 가입한 것입니다. 아마존 프라임은 65%가 가입했고, 쿠팡 와우도 65%정도, 월마트 플러스가 40%, 알리바바 88VIP가 5%, JD 플러스가 5%정도가 가입했습니다.

만약 5%까지 침투한다고 보면 2,000만 명까지는 빠른 성장세를 보일 것으로 예상합니다. 앞으로 가파른 성장이 더 남은 셈입니다.

특히 지난 몇 분기 동안 VIP 멤버십 구독 유지율이 3Q25 40% → 4Q25 70% → 1Q26 80% 이상 수준까지 크게 높아졌습니다. 유지율이 높아지고 있고, 개별 고객들도 더 많은 것을 쇼피에서 구매하고 그러면서 자연스레 머니도 더 많이 쓰게 될 것을 기대합니다.

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두 번째는 콘텐츠 커머스입니다. 씨리미티드 경영자의 저력은 Shopee Live와 유튜브 쇼핑을 매우 잘 적용하고 있는데에서 느낄 수 있습니다. 스스로 틱톡의 장점을 흡수하고 있기 때문입니다. 콘텐츠와 라이브 커머스 생태계를 쇼피 플랫폼에 심을 수 있다면 광고 생태계도 현재 수준보다 훨씬 더 커질 수 있을 겁니다.

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동남아에서 라이브 스트리밍과 쇼츠 등 콘텐츠를 통한 상품 주문은 주문량 대비 4Q24 15% → 1Q25 20% → 2Q25 20% → 3Q25 비공개 → 4Q25 20% → 1Q26 25%입니다.

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세 번째는 광고입니다. 광고 매출액이 YoY 80% 증가했습니다. 지표들도 좋습니다. Shopee 광고 캠페인을 사용하는 판매자 수가 YoY 35% 증가(1Q25 22% → 2Q 20% → 3Q 25% → 4Q 20%)했고, 광고를 하는 판매자들의 평균 광고 지출금액도 YoY 35% 증가(1Q25 28% → 2Q 40% → 3Q 40% → 4Q 35%)했습니다. 판매자들이 더 많은 광고비를 지출할 만큼 플랫폼의 전반적인 ROI가 좋아지고 있다는 의미입니다.

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Monee (매출비중 17%) : 고마진, 고성장의 핵심, 꾸준한 Off-shopee 침투

핀테크 사업부에서도 세 가지가 중요합니다.

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NPL과 대출규모 : 대출규모가 빠르게 성장하면서도 부실대출율은 크게 올라오지 않고 있습니다. 4Q24 $5.1B → 1Q25 $5.8B → 2Q $6.9B → 3Q $7.9B(YoY 70%) → 4Q $9.2B(YoY 80%) → 1Q26 $9.9B(YoY 71%)입니다. 사용자당 평균 대출 금액은 $250로 YoY 25% 늘었고, 리스크를 크게 지지 않으면서도 대출 포트폴리오를 늘린 점도 좋습니다. NPL(부실대출비율)은 1.1%로 계속 낮게 유지 중입니다.

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신규 대출자 : 이번 분기에도 490만 명의 신규 대출자가 추가됐습니다. 이제 분기 말 기준 소비자나 중소기업 대출 상품 사용자 수가 3,800만 명을 돌파했습니다. 앞으로 신용 데이터가 많아질 수록, 리스크는 낮추면서도, 대출기준을 적정 수준까지 낮추고, 대출기간을 늘려주면서 대출 한 건당 금액이 커집니다.

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Off-Shopee 생태계 : 메르카도파고는 자사 이커머스 외에서 훨씬 더 많이 쓰입니다. 잘 만들 수 있다면 결제시스템 자체를 하나의 상품화할 수 있다는 의미입니다. 씨리미티드는 2024년부터 쇼피 플랫폼 외부에서도 사용 사례를 잘 늘려가고 있어서 좋습니다. 신용카드 할부처럼 BNPL 결제수단으로서 SPayLater가 적용되는 제품을 더 늘려가고 있습니다.

인도네시아와 태국에서는 전체 SPayLater 포트폴리오 중 20%가 Off-Shopee SPayLater입니다.

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Garena (매출비중 10%) : 고마진, 단발엔진에서 쌍발엔진으로 전환 중

게이밍 사업부에서도 세 가지가 중요합니다.

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결제액(Bookings)은 좋습니다. 가장 중요한 매출성장의 선행지표입니다. 1Q25 YoY 51% → 2Q25 23% → 3Q25 51% → 4Q25 24% → 1Q26 20%입니다. Free Fire에 나루토처럼 글로벌 IP들을 접목하고, 계속해서 게이머들이 좋아할 방법으로 생태계를 살려내는 중입니다. 이번 분기에는 원래 잘되던 Free Fire(모바일판 배그) 외에 Arena of Valor(모바일판 롤)도 실적에 기여하면서 쌍발엔진으로 전환 중인 점이 좋았습니다.

Arena of Valor 출시 10년 차에 분기 bookings 사상 최고치를 기록했고, 이것이 일회성이 아니라고 강조했습니다.

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분기 이용자 수(QAU, Quaterly Active Users)가 YoY 1% 오른 6억 6650만 명입니다. Free Fire가 출시된지 8년째이지만 여전히 신흥국 내에서 사용자 기반을 넓혀가고 있습니다. 이정도 게이머 기반을 가진 게임이 많진 않습니다. 예를 들어 MAU 기준이긴 하지만 롤이 1억 3천만 명, 포트나이트가 1억 1천만 명, 로블록스가 5억 명 정도입니다. 가레나는 일평균 1억 명을 유지하고 있기에 롤, 포트나이트 수준의 게임입니다.

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분기 결제자 수(QPU, Quaterly Paying Users)가 YoY 12% 증가한 7260만 명입니다. YoY로는 꽤 늘었기에 좋습니다. 게임사업부도 장기적으로 살아나면 매우 좋겠지만, 일단은 이커머스와 핀테크 사업부가 워낙 잘되고 있으니 게임사업부는 대략 YoY 15~20% 정도로만 성장을 내주더라도 충분히 좋습니다.

부정적이었던 내용

아직 영업이익 역레버리지 구간

전년 대비로 보자면 Shopee GMV 대비 Adj EBITDA는 감소

이커머스 사업부에서만 한정해서 생각할 때, 이커머스 사업부가 지금 ⓐ투자를 통한 성장을 우선하고 있느냐 아니면 ⓑ성장에 의해 자연스레 이익률이 올라가는 상태이냐를 판단하기 위해서 중요한 지표가 Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율입니다.

이번 분기에 0.60%로 직전 4Q25의 0.55%에 비해서는 높아졌습니다. 다만, 1Q25의 0.92%에 비해서는 낮은 상태입니다.

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장기적으로는 Shopee GMV 대비 Adj EBITDA를 2.0%~3.0% 수준까지 높일 수 있다는 가이던스는 유지했습니다만, 올해는 일단 Adj EBITDA 총 금액만 전년 대비 성장하는 선에서 끝낼 것이라는 전망인지라 올해는 더 먼 미래를 보면서의 투자 우선 기조는 여전히 같습니다.

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의도적으로 재투자를 늘리는 구간입니다. 타 섹터와 달리 이커머스 기업들은 Slow Compounding이 가능한 구조라서, 마진율을 가파르게 높이기보다는 매출성장률 자체를 높이고 구조적 성장으로 바꿔내서 장기적으로 영업이익 YoY 고성장을 내는 구조를 만드는 게 더 좋습니다.

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'의도된 재투자'인지 아닌지를 판단하는 "Take Rate"

Take Rate는 제품 하나당 얼마의 이윤을 남기는지, 달리 말하면 쇼피의 이커머스 생태계가 얼마나 강력하게 플라이휠을 굴릴 수 있는 상태인지를 판단하는 기준입니다. 물류, 광고, 대출 등 다른 사업부에서 다양한 방식으로 수수료를 거둘 수 있다면, 그만큼 이커머스 본업은 사용자 기반을 유지할 수 있는 최소한의 마진으로만 운영해도 됩니다. 이 과정에서 형성되는 규모의 경제가 곧 경쟁사의 진입을 어렵게 만드는 해자로 작용합니다.

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투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

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씨리미티드(SE) 26년 PER 22배(EPS $4) : 1~2년 뒤를 생각하기에 Overweight를 유지합니다. 기업이 해오는 방향은 그대로이지만 최근 이커머스 섹터들 주가가 안좋았다보니 고민이 많게 하는 섹터입니다. 기업을 살펴보다보면 이정도 내용이 이정도 밸류를 받을 정도인가 싶다가, 어쨌든 이 시장에서 AI HW만 오르고 있으니 나머지는 다들 디그로싱 차원에서 줄기만 하는 것인지 싶습니다. 최근에 일간보고나 주간전략보고에서 전해드리고 있는 기조는 같습니다.

ⓐ성장성 대비 밸류를 기준으로 보자면 꽤나 매력적인 기업입니다만, ⓑ아주 긴 시계열로 DCA를 하시는 분이 아니시라면, ⓒ웬만하면 더 모으시더라도 이커머스 섹터는 일단은 장 색깔이 바뀌고 주가 반응이 반응이 오기 시작하는 걸 확인하고 나서 모으시는 게 좋겠다 정도입니다. 이번 분기 SE는 매출성장률 YoY 47%, Shopee GMV YoY 30%로 성장세가 가파릅니다. 광고, 물류, 대출의 Off-shopee 침투, 브라질 사업부, 콘텐츠 커머스 성장, 게임 사업부의 Arena of Valor 기여 등등 좋은 요소들이 많았습니다.

물론 1Q26에 춘절과 라마단이 끼어 있어서 CY26 연간 Shopee GMV 가이던스를 YoY 25%에서 상향하지 않겠다고 말함으로써 사실상 '나머지 2Q~4Q26까지의 기대치를 낮게 봐야하나?' 하는 우려가 생길 수는 있지만 현실적으로는 경영진이 보수적으로 가이던스를 제시하고 있다고 보는 게 합리적일 듯 합니다.