도어대시 4Q25 실적발표 : Agentic AI 흐름에도, 아마존과의 경쟁에도 자신있다

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[게시일] 2026.02.19. 오후 6:20
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[제목] 도어대시 4Q25 실적발표 : Agentic AI 흐름에도, 아마존과의 경쟁에도 자신있다
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안녕하세요 올바른입니다.

도어대시의 4Q25 실적을 요약하면 "아마존과의 맞대결, 승자는 도어대시"입니다. 오랫동안 봐오신 분들은 토니 쉬가 컨퍼런스 콜에서 무슨 말을 할지까지 예상이 가실 기업입니다.

올해 하반기로 갈수록 그동안 투자했던 성과들을 하나씩 돌려받기 시작할 예정입니다. Deliveroo 인수 효과, 세 플랫폼 기술스택 합체 효과, 식료품 사업부 흑자전환입니다.

주요 사업부에 투자를 이어가며 영익 레버리지는 약했지만, 모든 카테고리에서 지표가 좋습니다. 아마존이 식료품 및 신선식품에서 뛰어들었음에도 성장률, 점유율, 이익률 모두 좋습니다.

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목차

도어대시 4Q25 실적발표 : 모든 카테고리에서 지속적 성장, 가장 중요한 것에 집중

한 눈에 이해하기 : 도어대시의 사업 전반에 대한 이해

어닝콜 정리 : 'Agentic AI 흐름에도, 아마존과의 경쟁에도 자신있다'

긍정적이었던 내용 : 식료품 흑자전환 예고, 세 가지 우려를 모두 해소하다

부정적이었던 내용 : 단기 영업이익 레버리지보다는 장기적인 성장을 기대하는 구간

투자의 생각 : 도어대시(DASH)

DoorDash는 모든 카테고리에서 지속적인 성장을 보여주고 있습니다. 현재 고객의 약 30%가 레스토랑 외 다른 업종에서 주문하고 있으며, 특히 식료품 및 소매업 분야로 사업 영역을 확장하면서 이러한 추세가 더욱 가속화되고 있습니다. 저희는 미국에서 선도적인 제3자 결제 플랫폼으로 자리매김했으며, 미국 외 지역에서도 매우 빠르게 성장하고 있습니다. 따라서 저희는 이러한 분야에 필요한 소프트웨어를 제공하고 있습니다. 또한, B2B 제품 전반에 걸쳐 기업들이 자체 채널을 통해 배송 서비스를 제공하고, 자체 전자상거래 솔루션을 구축할 수 있도록 지원하고 있습니다.

더 나아가, 소비자 거주지 인근에 재고를 보관할 수 있는 물류창고를 건설하고 있습니다.

One of the things that we've been seeing is just continued growth across all categories at DoorDash. Now around 30% of customers are ordering outside of the restaurant category, especially as we broaden our reach into grocery, retail, where we've become the leading third-party transaction platform in the U.S., and we're growing very, very fast outside of the U.S.

as well in that dimension. So we're bringing software in that dimension. We're bringing software also in the dimension of all of the B2B products we're shipping, where we're helping businesses offer delivery through their own channels. We're helping businesses also stand up their own e-commerce solutions. We're building warehouses to bring inventory closer to where consumers live.

미국 레스토랑 사업의 실적을 보면 여전히 매우 견조합니다.

실제로 4분기에는 미국 레스토랑 사업의 공헌이익률이 전년 동기 대비 상승했습니다. 2026년에도 마진이 계속 개선될 것으로 예상합니다. 지난 몇 년간 성장세가 매우 강했습니다. 실제로 2025년 레스토랑 사업은 2024년보다 더 큰 규모로 더 빠르게 성장했습니다. 그리고 지난 3~4년간 우리가 추진해 온 효율성 또한 매우 좋았습니다. 저희는 수익성 개선을 이뤄냈습니다. 배달원 비용과 고객 관리 효율성을 높였고, 말씀하신 대로 광고가 전체 사업에서 차지하는 비중을 확대하는 등 판매 및 마케팅 레버리지를 강화했습니다.

Look when I look at the performance of the U.S. restaurant business, it continues to be quite strong. In fact, in Q4, the contribution margin for the U.S.

restaurant business was up on a year-over-year basis. And I do expect us to continue to improve margins in 2026. When I look at the last few years, I mean, growth has been quite strong. In fact, in '25 the restaurant business grew faster at a larger scale compared to 2024. And even when I look at the efficiency that we've driven over the last 3 or 4 years, it's been quite good. We've driven improvements in margin.

Dashers costs have become more efficient, C&R has become more efficient.

2026-02-18, 도어대시 4Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

도어대시 4Q25 실적발표

모든 카테고리에서 지속적 성장, 가장 중요한 것에 집중

실적발표 - 4Q25

매출 : $3.96B vs 컨센 $3.98B (Miss) (YoY +38%)

EPS : $0.48 vs $0.59 (Miss) (매출성장 및 이익레버리지 위해 투자기조 유지)

Adj EBITDA : $780M (Beat) (GOV 대비 2.6%)

자사주 매입 : $5B 발표 (아직 매입은 X)

가이던스 - 1Q26

마켓플레이스 GOV : $31.0B~$31.8B vs 컨센 $30.75B (Beat) (YoY +48%) *Deliveroo 인수 반영 2분기째*

Adj EBITDA : $675M~$775M (Beat) (GOV 대비 2.9%) *참고, 배달의민족(한국)이 4~5%*

한 눈에 이해하기

도어대시의 사업 전반에 대한 이해

도어대시는 어떤 플랫폼인가

도어대시의 비전은 "로컬 커머스Local Commerce를 성장시키고 강화하는 물류기업이 되는 것"입니다. 이걸 이해하고 있다면 도어대시의 비전이 꽤나 크다는 것을 이해하실 수 있고, 도어대시가 하고 있는 사업이 모두 하나의 방향을 향해서 가고 있다는 것을 이해하실 수 있습니다.

로컬 커머스 마찰을 줄이고 상인들이 지역 사회의 소비자와 더 잘 연결되도록 돕는 서비스를 제공하는 것이 핵심입니다. 배달의 민족처럼 음식배송 서비스로 시작했지만, 도어대시의 비전은 처음부터 세계에서 가장 큰 온디맨드 물류기업이 되는 것이었습니다.

토니 쉬는 늘 이 방향을 향해서 가고 있었습니다.

도어대시의 주요 매출원이자 주요 서비스는 마켓플레이스Marketplace입니다. 소비자가 도어대시 플랫폼을 통해 주문하고 상인들이 도어대시 플랫폼을 통해 공급하는 구조입니다. 30개국 이상에서 운영되고 있으며 마켓플레이스의 주요 참여자는 소비자, 상인, 그리고 배달원Dashers입니다.

도어대시의 현재 사업을 요약하자면 크게 네 가지로 나눠볼 수 있습니다.

음식배달사업 → 도어대시 앱 내 음식배달 (유럽은 '22년 Wolt 인수 + '25년 Deliveroo 인수)

음식 외 배달사업 → 도어대시 앱 내 생필품, 식재료, 인테리어 제품, 꽃 등

커머스 플랫폼 → 도어대시 앱 외 배송 (DoorDash Drive - Wingstop, McDonald's, Ulta Beauty, Sephora)

광고 → 포장소비재CPG 기업들이 매우 높은 관심 보이는 중, 앱 내 경험 신경쓰며 늘릴 계획

1. 음식배달 사업

→ 여전히 메인이자 고성장 사업부 : 도어대시 앱 내 음식배달

음식배달 시장 점유율 67%

도어대시의 매출은 거의 음식배달사업에서 거의 나오고 있습니다. 2024년 기준 도어대시의 미국 음식배달 시장 점유율 68%로 한국에서 배달의 민족 전성기 시절(쿠팡이츠가 없을 때) 점유율이 60%였고 아마존이 미국 이커머스 시장점유율 50%인 점을 감안하면 상당한 시장지배력입니다. 특이한 건 도어대시가 처음부터 점유율이 이렇지는 않았다는 겁니다. 음식배달 시장 점유율을 보면 2017년 8% → 2018년 15% → 2019년 30% → 2020년 45% → 2021년 57% → 2022년 65% → 2023년 67% → 2024년 68%로 올라가는 중입니다.

오른쪽 Consume Edge에서 조사한 자료를 보기에도 시장점유율은 3Q25를 기준으로 62.3%이며 계속해서 상승하는 중임을 알 수 있습니다. 기준이 달라서 둘의 시장점유율이 다르지만, '우버이츠와의 경쟁에도 불구하고 1위 기업이 시장점유율을 매 분기 높여가고 있다'는 게 핵심입니다.

가장 핵심인 3P Food Delivery 시장분석

도어대시가 왜 계속해서 시장점유율을 얻을 수 있었는가에 대해 고민해봤는데, 기술적이거나 구조적인 이유보다는 결국은 실행력으로 설명됐습니다. 자잘자잘한 기준들에서 앞서고 있는 것을 보면 디테일을 알 수 있었습니다.

그 결과를 살펴봅시다:

*업계 1위인 도어대시와 업계 2위인 우버이츠만 하이라이트 표시했습니다.

배달이 제때 오는가 : 도어대시 29분 22초 > 퍼스트파티(가게 직접배송) 30분 53초 > 우버이츠 34분 1초 > 서드파티 평균 34분 11초 > 그럽허브 39분 11초

서비스 만족도는 좋은가 : 도어대시 95% > 서드파티 90% > 퍼스트파티(가게 직접배송) 89% = 우버이츠 89% > 그럽허브 88%

음식 온도는 좋은가 : 도어대시 94% > 서드파티 90% = 그럽허브 90% > 퍼스트파티(가게 직접배송) 89% > 우버이츠 86%

배달 수수료는 저렴한가 #1 (음식배달) : 도어대시 $3.80 > 그럽허브 $5.07 > 우버이츠 $5.43

배달 수수료는 저렴한가 #2 (식료품) : 도어대시 $4.38 > 그럽허브 $4.36 > 우버이츠 $6.16

전체적으로 볼 때 여전히 도어대시가 점유율을 유지하면서도, 배달 한 건당 이익률은 더 높이고 있습니다. 특히 음식배달 사업에서의 경쟁력을 바탕으로 식료품 분야에서 꽤 공격적인 판촉 중임에도 불구하고 2H26쯤에는 식료품 사업에서 흑자 전환이 가능할 것이라고 전망한 점이 매우 좋았습니다.

영업이익 레버리지가 나온 만큼만 투자하면서 시장 점유율을 높이고 있다는 의미로 받아들일 수 있습니다.

2. 음식 외 배달 사업

→ 이제 막 수익화 되기 시작한 고성장 사업, Instacart/UberEats에게 점유율 뺏는 중

가장 최근의 파트너십들을 보면, 2025년 12월 17일 ChatGPT 내에 식료품 결제 앱 출시 → 2025년 11월 18일 Family Dollar → 2025년 1월 22일 Home Depot → 2024년 12월 4일 Five Below 등 2개 소매업체 → 2024년 11월 25일 Fresh Encounter 등 4개 식료품점 → 2024년 10월 8일 Wegmans Food Market & Kowalski's 등 3개 식료품점 → 2024년 9월 12일 H Mart, Mattress Firm 등 3개 소매업체 → 2024년 7월 25일 Save a Lot 식료품점 → 2024년 4월 23일 Vallarta Supermarkets 등 5개 소매업체 → 2024년 4월 1일 Lowe's 인테리어 건자재 → 2024년 3월 18일 Sally Beauty, M·A·C Cosmetics, Sephora 화장품 등이 있습니다.

이건 모두 배치율을 높이기 위한 작업들

배달원이 배달을 돌면서 2개 이상의 품목을 배송하는 것이 배치입니다. 여러 품목을 한 번에 배송할 수 있도록 할당해주는 것을 배치(Batch)라고 부릅니다. 도어대시가 2024년 5월에 Batched Offers를 출시했습니다. 단일 Trip에 두 개 이상의 주문을 받을 수 있는 경로시스템을 짜준 것입니다. Dasher들의 여러 건을 배송하더라도 빠르게 배송할 수 있는 방법입니다.

레스토랑 배송사업 외에 비레스토랑 사업도 확장하고 DoorDash Drive까지 Dasher들에게 제공하는 이유이기도 합니다. 배달원이 한 번 이동할 때마다 더 많은 품목들을 옮기게 하면 도어대시도 수수료를 많이 받고 배달원도 더 많은 배달료를 받는 구조가 됩니다.

한 번 이동당 몇 개를 처리하느냐를 '배치율(Batch Rate)'이라 하는데 현재 도심지에서는 평균 2 이상입니다. 신선식품이 아닌 경우에는 배치율을 2 이상으로 높이기에 좋기 때문에 비신선식품인 레스토랑 외 배달사업도 중요한 사업으로 보고 키우는 중입니다. 하나의 지역 내에 더 여러 많은 라스트마일 물류 요청 건을 넣을 수록 배달원의 한 번 배달경로당 경제성이 개선됩니다.

3. 커머스 플랫폼

→ 좀 더 먼 미래를 생각하는 중 : 지역의 Dasher 생태계 활용

커머스 플랫폼 배송 Commerce Platform

도어대시 앱을 사용하는 마켓플레이스 외에 커머스 플랫폼(Commerce Platform)도 있습니다. 이건 상인들이 자체 채널로 사업을 성장시키고 운영하는 데 도움이 되는 서비스 모음입니다.

도어대시는 로컬 커머스를 지원하는 과정에서 수익을 얻는 게 목표이므로 매장들이 디지털화함으로써 옴니채널 공간이 되어야 한다는 입장입니다.

도어대시의 전체 배송서비스는 퍼스트파티 배송(1st Party)과 서드파티 배송(3rd Party)으로 나눠볼 수 있습니다. 이중 커머스 플랫폼을 퍼스트파티 배송이라고 볼 수 있는데 현재 도어대시가 새로운 사업으로 보고 계속해서 강조하는 배송분야입니다. 소비자는 맥도날드 앱에서 주문하지만 실제 배달은 도어대시의 배달원이 수행하는 식입니다. 음식뿐만 아니라 배송할 수 있는 건 다 배송할 수 있습니다. 도어대시 드라이브를 통해서 이뤄집니다.

도어대시 드라이브(DoorDash Drive)는 레스토랑 혹은 Non-레스토랑 기업들이 자체 웹사이트나 앱에서 받은 주문을 도어대시의 Dasher를 사용해 배송할 수 있도록 돕는 B2B 서비스입니다.

아마존이 자체 매입 후 배송하는 1P 이커머스와 함께 서드파티 셀러들이 아마존 FBA를 통해 판매하는 3P 이커머스를 운영하는 것과 비슷합니다. 개별 기업들 입장에서는 도어대시 드라이브 API를 통해서 미국 전역에 있는 배달원들을 자유롭게 쓸 수 있습니다. 도어대시 수수료는 일반적으로 20~30%지만 드라이브는 건당 요금제로 운영되니 대량 주문처리가 필요한 기업용으로 맞춰 서비스하는 사업입니다.

사례 #1) 레스토랑 자체 배달

윙스탑(Wingstop)은 2018년부터 도어대시 드라이브를 채택하고 배달 독점권을 도어대시에게 맡겼습니다. 소비자가 윙스탑 공식 웹사이트나 앱에서 주문하면, 윙스탑은 DoorDash API를 통해 Dasher를 호출하고, Dasher가 이를 픽업해 소비자에게 배송하는 식입니다.

맥도날드(McDonald's)도 도어대시 드라이브를 사용 중입니다.

사례 #2) 화장품 배송

얼타뷰티(Ulta Beauty)도 도어대시를 통한 배송을 늘리고 있습니다.

아마존이 처음부터 온라인에 집중하며 오프라인 로컬 커머스 시장에 침투하는 게 목표라면, 월마트가 자사가 기존에 있던 마트와 물류센터를 디지털화시킴으로써 성장하고 있고, 쇼피파이가 온라인으로 개별 매장들을 디지털화시켜주는 것이었다면, 도어대시는 오프라인 매장들을 옴니채널화시켜주는 것이 목표입니다. 기존의 매장들 입장에서는 이러한 판매는 증분적이기 때문에 건당 수수료를 낼 용의가 있는 것입니다.

다만 아직 매출비중이 크진 않습니다. 메인은 여전히 음식배달이 대부분이고, 식료품 배송이 7~9% 정도이며 커머스쪽은 이제 막 침투하고 있는 단계입니다.

4. 광고

→ "소비자들이 많이 머물고 싶어해야 광고도 성장한다"

광고는 아직 비중이 높지는 않지만 광고사업 자체의 수익성이 상당히 높기 때문에 앞으로 계속해서 기대하는 사업부입니다. 도어대시 마켓플레이스에는 현재 레스토랑, 음식, 과자, 주류, 식자재, 인테리어 건자재 등 다양한 상품들을 판매하고 있기 때문에 기업들이 광고하고자 하는 의지는 상당히 높습니다.

4Q25 실적발표에서는 광고주 수가 2배로 늘었고, 광고주들의 지출액도 3배 증가했다고 말습니다.

경쟁자보다 빠른 성장을 유지하는 중

매해 4분기마다 DashPass와 MAU를 업데이트하기에 이번 4Q에서 MAU와 멤버십 가입자 수가 업데이트됐습니다. 2025년 말 기준 MAU는 5,600만 명으로 매우 좋고, 배달팁 무료이면서 각종 멤버십 서비스를 받을 수 있는 DashPass 구독자 수도 이제 3,500만 명까지 올라왔습니다.

2021년 말과 비교해보면 MAU는 2,500만 명 → 5,600만 명으로 성장했고 멤버십 수는 1,000만 명 → 3,500만 명으로 크게 늘었습니다.

실적발표 내 디테일한 코멘트로는 MAU와 DashPass 구독자 수 증가율도 여전히 좋고, 이들의 주문 빈도도 계속해서 높은 상태이기 때문에 1Q26뿐만 아니라 CY26 전반에 걸쳐서도 MAU 및 DashPass 구독자 증가율이 좋은 추세를 유지할 것이라 전망했습니다.

창업자 토니 쉬

→ Slow Compounding을 믿는 사람

결국은 창업자의 실행력이 핵심이다

도어대시의 사업을 전체적으로 살펴보고 느끼는 건, 도어대시가 점유율을 빠르게 얻고 있고 지금도 성장하고 있는 이유는 창업자이자 CEO인 토니 쉬(Tony Xu)의 고객과 제품에 대한 집착 때문이라 생각합니다.

배달 서비스 아이디어를 내는 건 쉽지만 그걸 실제로 일선에서 뛰어들어서 소비자/상인/배달원 생태계를 조율해가면서 계속해서 제품을 개선하는 건 어렵기 때문입니다. 토니 쉬는 도어대시 앱 사용자 유지율, 주문 빈도, 코호트에 대해 계속해서 체크하고 있습니다. 한 명의 배달원이 받을 수 있는 시간당 주문건수를 늘리고 점점 더 규모의 경제를 갖추면서 레스토랑에서 비레스토랑 사업으로도 확장이 점점 더 빨라지고 있습니다.

좀 더 날것의 의미전달을 하려고 하다보니 원문을 가져오는 게 가장 좋다고 생각했습니다. 모든 분기에 비슷한 뜻을 투자자들에게 전하고 있는데, 최근 12개월분만 정리해봤습니다.

DoorDash 1Q25> "1Q25는 레스토랑 성장 관점에서 좋은 분기였습니다.

한 걸음 물러서서 5~6분기 동안의 사업 성과를 지켜보면 성장세는 꽤나 안정적입니다. 사용자 수가 게속해서 증가하고 있고, 이용 빈도도 계속해서 증가하고 있고, 유지율도 매우 안정적이었습니다. 새로운 코호트와 기존 코호트를 비교해보면, 모든 코호트가 매우 좋은 성과를 내고 있습니다. 매일 800만 건 이상의 소비 데이터를 받고 있으며, 기존 성과를 분석하는 팀이 있습니다. 저소득층이건 고소득층이건 새로운 코호트와 기존 코호트를 비교하건 모두 지표가 좋습니다. 이런 성장은 장기적으로 결국 제품 개선 효과가 주도합니다. 다양한 사이클을 겪었지만 사업은 회보력이 강합니다. 성장과 수익성 모두 탄탄합니다."

DoorDash 2Q25> "그리고 우리가 일을 제대로 하고 있다면, 무엇보다도 제품, 매장 및 품목의 선택, 해당 품목과 매장의 경제성, 배송 품질, 적시성, 정확성, 특히 잘못되었을 때 고객 서비스를 개선하는 데 항상 중점을 두는 것이 DoorDash의 기본 방향이라고 생각합니다.

그리고 이는 12년 동안 이 일을 해온 회사에서 일관된 실행을 반영하는 일관된 이야기라고 생각하며, 지금도 마찬가지입니다. 따라서 다양한 제품에서 전반적으로 개선이 이루어졌고, 그 결과 오늘날과 같은 성과를 달성할 수 있었습니다."

DoorDash 3Q25> "이 사업에서 단 하나의 정답은 없습니다. 여러분이 보시는 성과의 상당 부분은 아마도 3년 전에 시작된, 경험 개선에 대한 끊임없는 광적인 집중의 결과입니다. 구색, 품질, 가격, 서비스 수준을 어떻게 개선할 수 있을까요? 그리고 그렇게 할 때 저희가 항상 경쟁하는 것은 소비자 기대치의 상승과의 경쟁입니다. 신규 고객층은 기존 고객층보다 기대치가 더 높습니다. 레스토랑, 식료품점, 어떤 소매점에서든 신규 고객층을 계속해서 만족시킬 수 있다면 기존 고객층에도 만족시킬 수 있습니다.

모든 고객층을 끌어들이는 것은 제품의 개선 덕분입니다. 많은 것들이 3년 전에 시작됐을 것이며, 이제 우리는 오늘로부터 3년 후에도 영향을 미칠 수 있는 것에 투자하고 있습니다."

DoorDash 4Q25> "간단히 말씀드리자면, 제품 개선 사항을 배포했습니다. 한 가지만 개선한 게 아니에요. 제가 여러 사업을 하면서 배운 건, 매번 제시간에 기대하시는 상태로 부리토를 제공하는 건 말처럼 쉬워 보이지만, 실제로는 훨씬 더 어렵다는 겁니다. 문제가 발견될 때마다 새로운 개선 사항을 배포하는 거죠. 우리 팀들이 정말 잘 협력해줘서 너무 고맙습니다. 그리고 다시 한번 말씀드리지만, 고객의 기대치가 높아지는 상황에서 배송과 실행을 통해 만족스러운 결과를 제공해 왔습니다.

하지만 아직 갈 길이 멉니다. 해야 할 일이 산더미처럼 많습니다. 물론 좋은 출발을 했고, 저는 우리 팀이 정말 자랑스럽습니다. 반면에, 저는 우리가 더 많은 것을 출시해야 할 엄청난 기회도 많이 보고 있습니다. 그래서 대부분은 이미 문제가 있는 부분을 수정하고, 우리 사업의 다른 부분에서 효과가 입증된 기능들을 추가하는 데 집중했습니다. 앞으로 그런 기회들이 훨씬 더 많이 있다고 생각합니다."

어닝콜 정리

'Agentic AI 흐름에도, 아마존과의 경쟁에도 자신있다'

도어대시, 4Q25

주요 내용

매출 YoY 38%. Deliveroo 예상보다 훨씬 더 빠르게 성장 중. 가장 큰 시장에서 점유율 확대 중, 유럽에서 Deliveroo, Wolt 모두 점유율 확대.

미국 외 사업은 미국보다 더 빠른 성장세. 모든 사업부에서 단위 경제성 지속 개선. 광고사업 매우 좋음. CY26 EBITDA 마진은 25년 대비 소폭 상승. ⓐ기술 스택 ⓑ자율주행 ⓒ가맹점 서비스 성과 만족.

로컬 커머스를 위한 OS 구축 중. 지역 기업들이 글로벌 이커머스와 싸우려면 SW+물류인프라 필요. 고객의 30%가 레스토랑 외 타 카테고리에서 주문. 2025년 9월 Dashmart Fulfillment Services 출시. 배달원들의 주문 종류 많아짐. 신규 고객 수가 꾸준히 증가 중. 2H26에 전체 소매 및 식료품 사업 단위 경제성 흑자전환 예상.

Agentic AI 미래는 결국 소비자들의 요구를 얼마나 잘 충족시켜주냐. 역사: ⓐ2010년대 제품 검색시장, 아마존이 기존 검색엔진에게서 제품검색시장 점유율 늘려옴.

상품 후기, 배송조회, 반품, 고객지원 등 모든 서비스 지원하기에. Ⓑ구글 ‘16년 Food Ordering 출시. 그러나 서비스 경험에서 완성도 낮아 우리가 성공. 오픈AI를 트래픽 파트너 개념으로 접근

DashPass 매우 좋음. 구독기반 많으면 총이익 증가, 아마존이 식료품 투자? 우리한테 영향X. 오히려 더 빠르게 성장. 1월 Fern $20M 손실. 참여도나 유지율 매우 좋아서 연간 EBITDA 마진율 우상향 기대

긍정적이었던 내용

식료품 흑자전환 예고, 세 가지 우려를 모두 해소하다

세 가지 우려에 답하다

우선, 도어대시 경영진은 크게 보면 세 가지 우려에 답했습니다.

인수 후에 Deliveroo 잘하고 있나?

→ 3Q25 실적발표 당시 '수억 달러(several hundred millions) 투자' 발언에 시장이 예민하게 반응했던 이유는 기본적으로 신규 투자에 대한 불확실성이 있다고 봤기 때문입니다. 따라서 이번 실적발표에서는 유럽시장(Deliveroo, Wolt)성과가 중요했는데, 인수 이후에도 유럽 시장 내 점유율을 꾸준히 얻으며 잘하고 있습니다.

Agentic AI 흐름 대응은? → SaaS 우려와 비슷하게, 일각에서 에이전트로 이커머스가 대체되는 것에 대해서도 우려하고 있기에 이에 대해서 답했습니다. 본질로 돌아가서 결국 이는 구글/페이스북 등이 맡아왔던 마케팅 퍼널 상단의 새로운 형태가 될 뿐이며, 결과적으로는 소비자 입장에서 가장 효용이 좋은 것이 중요하기에 파트너십을 맺고 AI가 얼마의 트래픽을 추가해줄 수 있을 것인지에 대해서 평가 중입니다.

아마존 식료품 투자 영향은? → 아마존이 3Q25에 들어서면서 신선식품 및 식료품 분야의 당일배송에 집중 투자하고 있으나, 이에 대해서 아마존 영향을 받은 것은 없으며 매우 빠른 성장세를 똑같이 유지하고 있다고 말했습니다. 미국에 수만 개의 슈퍼마켓이 존재하는 것처럼 고객들 입장에서 구색을 확대하는 시켜주는 것이 도어대시의 주 가치제안인데, 도어대시가 이 모든 것을 최적의 가격과 최고의 배송 품질로 얻을 수 있는 곳을 유지하면 경쟁과 무관하게 1위 포지션을 유지하고 점유율을 더 확대시킬 수 있을 것이라고 봤습니다. 특히 2025년 9월 출시한 Dashmart Fulfillment Services를 통해서 식료품점들에게 일종의 FBA 같은 서비스를 제공하기 시작한다면 배송 경쟁력이 훨씬 더 높아질 거라 자신했습니다.

큰 틀을 이해하고 나면 간단한 기업

도어대시가 무슨 기업인지 이해하셨다면, 실제 분기별로 살펴보셔야 하는 내용은 생각보다 적습니다.

같은 지역 내에서 더 많은 도어대시 주문이 들어올 수록, 한 건 배송당 비용이 감소하며 도어대시 입장에서는 더 많은 돈을 버는 구조입니다. 주문 건수, 주문 금액, 주문당 평균 장바구니 규모가 계속해서 성장하면서 규모의 경제를 내고 있습니다.

지금 좋게 보는 이유는 세 가지로 정리할 수 있습니다.

미국 내 음식 및 식료품 배달 시장의 승자가 결정됐습니다. 1등인 도어대시의 점유율이 더 높아집니다. 2H26에는 전체 식료품 사업부에서 흑자전환을 예고했습니다.

유럽시장에서도 점유율을 얻고 있습니다.

Wolt, Deliveroo 합병 이후 유럽 내 시장 점유율을 높여가고 있습니다. 미국 외 시장의 입지에 대해서 매우 강한 자신감을 보이고 있습니다.

마케팅비를 높여서 성장을 하거나, 성장을 멈춰서 이익을 높이는 게 아니라 '단위 주문당 규모의 경제'를 구축함으로써 이익을 내고 있습니다. 우버이츠와 경쟁하면서도 계속해서 우버로부터 점유율을 높이고 있고, 자율주행 연구, 유럽시장 점유율 확대, 로컬 커머스 기업들의 디지털 전환 등 여전히 ROIC가 높은 투자처가 많습니다. 초기 아마존처럼 그때그때 투자를 통해 장기적인 FCF를 극대화하기 위해 노력 중입니다.

매출 성장률은 Deliveroo 없었어도 가속화

매출성장률은 1Q25 YoY 20.7% → 2Q25 24.9% → 3Q25 27.3% → 4Q25 37.7%로 가속화 중입니다.

4Q25부터 기존 도어대시 전사 Marketplace GOV의 10%정도 수준인 Deliveroo가 연결 매출로 인식되기 시작해서 성장률이 한 번에 확 위로 튀었는데, Deliveroo 효과가 없었더라도 매출성장률은 YoY 28%+대였을 것으로 예상합니다.

'영업이익 레버리지를 깨진 않을 것'

영업이익률은 4Q25 3.7%로 최근 4개 분기 평균보다 낮았으나, 이는 Deliveroo 인수에 따라 영업비용이 일시적으로 증가해서 그럴뿐 비용규율 자체는 꾸준히 타이트하게 가져가고 있습니다.

이익률 측면에서 코어 펀더멘탈이라고 볼 수 있는 건 'Deliveroo 영향을 제외한 Marketplace GOV 대비 Adj EBITDA 마진율'인데: 크게 세 가지 가이던스를 줬습니다.

ⓐ연간으로 2026년에 2025년 대비 소폭 증가하고 ⓑ1Q26 → 2Q26 → 2H26으로 가면서 점점 더 높아질 것이라고 봤습니다. 특히 ⓒ2H26에는 식료품 사업에서 배송 한 건당 흑자를 내기 시작함에 따라서 현금흐름 규모 자체는 연중 꾸준히 늘어날 것으로 예상합니다.

체크포인트 #1 : 주요 주문지표 (주문량, 주문규모, 1인당 주문규모)

이번 분기에도 도어대시의 주문 지표는 꾸준히 성장 중입니다.

소비자들이 꾸준히 도어대시 앱에 만족하고 있으며, 이에 따라 상인들이 점점 늘고 있고, 더 많은 카테고리가 추가되고 있으며, 이에 맞게 배달원 수도 늘고 있습니다. 고객이 한 번 도어대시 생태계에 들어온 뒤의 유지율, 주문 빈도, 코호트(2017년 1월부터 2024년 12월까지 가입했던 고객들이 점점 더 많은 지출을 하고 있는가)를 중요하게 체크하곤 하는데 계속해서 좋습니다.

체크포인트 #2 : 총 주문량에서 도어대시가 얼마나 수취하는가 (배달원 수수료율, 광고, DashPass)

두 번째 포인트는 '플랫폼 총 주문량 중에서 총 얼마의 비율을 매출로 가져오는가(Take Rate)'입니다.

주문지표 #5 코멘트 → 도어대시 단독으로 보자면 음식배달 외에도 식료품, 광고 매출도 잡히기 때문에 배송 한 건당 도어대시가 수취하는 비율이 높은데, 유럽에서 음식배달으로 사업만 하고 있는 Deliveroo가 인수된 효과로 인해서 배송 한 건당 매출로 수취하는 비율이 3Q25 13.8% → 4Q25 13.3%로 낮아졌습니다. 펀더멘탈 문제는 없습니다.

주문지표 #6 코멘트 → Marketplace GOV는 전체 주문금액을 뜻하는데, 이번에 인수한 Deliveroo도 예상보다 경영진 더 빠르게 성장했고 도어대시 자체도 경영진 예상보다 더 빠르게 성장했습니다. 일회성 반영들을 제외한 핵심이익률 지표는 Marketplace GOV 대비 Adj EBITDA 마진율인데 1Q26부터 다시 좋아질 것을 전망했습니다.

부정적이었던 내용

단기 영업이익 레버리지보다는 장기적인 성장을 기대하는 구간

도파민은 덜 나오는 구간

올해는 영업이익 성장이 없는 것은 아니지만, 영업이익 '레버리지(매출성장률보다 영업이익 성장률이 더 높은 구간)'는 덜 나오는 구간일 가능성이 높습니다.

이익 추정치가 매우 빠르게 바뀌고 업황의 순풍이 강하고 그런 투자처는 아니기에 단기 투자보다는, 길게 보고 2~3년 모아가기에는 괜찮은 구간이라 보고 있습니다.

큰 흐름에서 도어대시가 그리는 미래는 더 선명해진 분기였습니다.

음식배달 사업에서는 배달 1건당 공헌이익이 계속해서 증가하고 있으며, 하반기로 가면 이제 식료품 분야에서도 흑자전환 예정입니다. 토니 쉬가 처음에 생각했던 것처럼, 매일 배달시켜먹는 음식배달로 시작했지만 → 점진적으로 로컬 커머스의 OS 같은 기업이 되겠다는 비전을 차곡차곡 실행해가고 있습니다.

최근에는 세 가지 투자를 이어가고 있습니다.

기술 인프라 재편 : 현재 DoorDash, Wolt, Deliveroo라는 세 가지 앱의 플랫폼을 따로따로 운영하고 있는 상태입니다. 하나의 기능을 추가하려면 세 가지 다른 툴을 사용해야 하기 때문에 개발 속도가 느립니다(그럼에도 불구하고 경쟁자들보단 훨씬 빠르지만). 따라서 전체를 풀스택으로 구현하여 신기능 출시 속도를 빠르게 만들고, AI 네이티브로 개발하기 더 편하도록 만들 예정입니다. 이미 성과를 느끼고 있다고 답했으며 올해 안에 대부분의 작업이 끝날 예정입니다.

레스토랑용 소프트웨어 투자 : SevenRooms 인수 이후에 도어대시 자체의 Storefront를 통합해서 레스토랑들이 사용할 수 있는 최고의 CRM 소프트웨어를 만드는 작업 중입니다.

각 레스토랑들이 이를 채택하여 로컬 커머스 생태계 내의 OS가 되는 것이 목표입니다.

자율주행 배송 플랫폼 : 도어대시는 자율주행 서비스와 플랫폼 중 일부는 자체 개발하고, 나머지는 파트너사와 협력하여 개발할 예정입니다. 가장 중요한 것은 모든 활동에 대해서 어느 정도가 핵심이고 어느 정도까지 인수인계 할 것인지에 대한 이해를 통해 소비자 효용을 극대화하는 것이 목표입니다. 배달원이 원하지 않는 배송을 자율주행차가 할 수도 있고, 이동량이 많지 않은 교외 및 농촌지역(배송량이 많지 않으니 Dasher 확보가 어려운 곳)까지 서비스 영역을 확대할 수 있는 기회로 보고 있습니다.

2026년 1월 20일에는 테슬라에서 옵티머스 및 오토파일럿 부사장을 역임했던 밀란 코박(Milan Kovac)이 이사회로 합류했습니다. 자율주행에 대해서 광범위한 조언을 받을 예정(거의 비슷한 시기였던 1월 16일에는 현대차그룹의 자문역 + 보스턴다이나믹스의 사외이사 자리를 맡았습니다)입니다.

*아직 4Q25 실적발표가 다 나오지 않았어서, 이번 레스토랑 섹터 매출성장률 평균을 구하는 데에는 Starbucks(SBUX), Chipotle Mexican Grill(CMG), Yum! Brands(YUM), McDonald's(MCD), Restaurants Brand Interantional(QSR), Darden Restaurant(DRI), Wendy's(WEN)만 계산에 쓰였습니다.

레스토랑/식료품 턴어라운드 지속

이커머스 기업 실적이 <GDP 성장률 x 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 속도 x 개별기업의 점유율이 높아지는 것 x 구매자/판매자 1인당 수수료율>로 결정되는 것처럼 도어대시는 <레스토랑 섹터 성장률 x 레스토랑 내 식사가 배달로 전환되는 속도 x 도어대시의 점유율이 높아지는 것 x 구매자/판매자 1인당 수수료율>로 결정됩니다. 그래서 이 모든 성장의 앞단인 '레스토랑 섹터의 성장률'이 중요합니다.

레스토랑 전반의 성장률이 현재 수준을 유지하더라도 사람들이 꾸준히 배달식사를 늘리고 있기 때문에 지금 수준으로도 도어대시 매출성장률 YoY 30% 수준을 넘기는 데에 문제는 없을 거라 생각하지만, 여기서 추가로 더 매출성장률이 높아지기 위해서는 미국의 경기가 더 강해질수록 좋습니다.

투자의 생각 : 도어대시(DASH)

도어대시(DASH) 26년 PER 29배(시간외 $198 기준 33배), EPS 2Y CAGR 35%, PEG 0.9배 : 이번 실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다. 최근 이커머스 3형제 주가들이 약했습니다. 직전 분기와 마찬가지로 현 시점에서 DASH, MELI, SE는 포트폴리오의 수비수 개념으로 보고 있습니다. 12~24개월 투자기간으로 모아가는 기업군이고 경영진이 꽤 오랫동안 Rate of Growth보다는 Durability of Growth를 중시해왔던 기업군입니다.

인수 후에도 Deliveroo 및 Wolt 등 유럽사업은 잘 되고 있고, Agentic AI 흐름에도 자신있음을 말했으며, 아마존과의 경쟁에도 식료품 및 신선식품 배송은 점유율을 키우고 하반기에는 흑자전환을 짚었습니다.