주간전략보고 : 투자의 생각 (3월 2일~3월 6일)

안녕하세요 올바른입니다. 실적발표 시즌에는 분기 실적을 보며 등급변경이 많습니다. 이번 주는 관심기업들의 실적발표가 이어졌고, 광학 섹터에서 Overweight 기업을 1개 추가했습니다. GTC 2026에서 핵심이 될 Groq LPU, SRAM이 아니라 소프트웨어에 혁신이 있는 이유, AI HW 공급망 체크 자료를 정리했습니다. 결제형·증권형 스테이블코인, 로켓랩의 이번 분기, 메타의 컴퓨팅 계획, 엇갈리는 아마존과 마이크로소프트도 생각해봤습니다.

주간전략보고의 이전 자료와 투자자문계약 권유문서를 안내하고, 이번 글의 목차를 지수와 EPS, 4Q25 8주차 실적, FSLR·TMDX·CRCL·MELI·FIGR·CRWV·메모리·광학, AAOI·DELL, GTC 2026과 AI 공급망·마이크로소프트·아마존·앤스로픽으로 제시합니다.

👨‍💻 → 4Q25 실적시즌

> 휴장 : 한국 - 삼일절 (월)

> 경기/물가 : ISM PMI (월) ISM 서비스 PMI (수) 소매판매 (금)

> 고용/실업 : ADP 비농업 (수) 신규실업수당청구건수 (목) 비농업 (금)

> 실적발표 : Credo, ASTS, MongoDB (월) Sea, Crowdstrike, GitLab (화) Broadcom, Okta (수) Ciena, Marvell, Costco, Samsara (목)

> 이벤트 : 이란 (주간) 모건스탠리 TMT (화) 중국 전인대 (목) Booking Holdings 분할 25대 1 (금)

주간전략보고 : 투자의 생각

지수는 횡보, EPS는 지속 상승 중

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~2/26)

25년 EPS : $274.13 ▲ (1/23 $270.87 ← 12/19 $270.96 ← 11/21 $270.61)

26년 EPS : $313.62 ▲ (1/23 $310.41 ← 12/19 $309.83 ← 11/21 $308.48)

27년 EPS : $363.14 ▲ (1/23 $358.45)

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+0.1%), S&P500(-0.3%), Russell2000(-0.9%), Dow30(-1.1%)

빅테크(7) : 아마존(+1.0%), 애플(+0.2%), 메타(-0.5%), 마이크로소프트(-0.6%), 테슬라(-1.2%), 구글(-2.1%), 엔비디아(-7.4%)

섹터(11) : 유틸리티(+2.8%), 필수소비재(+2.6%), 헬스케어(+1.9%), 원자재(+1.6%), 에너지(+1.5%), 커뮤니케이션(+1.0%), 리츠(+0.8%), 산업재(+0.4%), 경기민감재(+0.2%), 테크(-1.0%), 금융(-1.4%)

4Q25 8주차 실적발표 훑어보기

8주차 30개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니

다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

4Q25 8주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 크라토스KTOS, 메르카도리브레MELI, 코어위브CRWV, 엔비디아NVDA, 로켓랩RKLB, 델 테크놀로지DELL가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 세일즈포스CRM, 트레이드데스크TTD, 지스케일러ZS가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

FSLR, TMDX, CRCL, MELI, FIGR, CRWV, MU, SNDK, BE, LITE

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Lumentum

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

퍼스트솔라(FSLR)

퍼스트솔라FSLR는 실적발표 이후 Neutral로 하향했습니다.

이번 분기 실적발표의 핵심은 두 가지였습니다:

CY26 매출 성장이 없습니다 : CY25 매출 $5.3B → CY26(G) 매출 $4.9~$5.2B입니다. 기존 투자포인트는 AMPC를 받는 미국 제품 생산량이 늘어나면서 EPS가 늘어나고 매출성장은 YoY 20%정도 이상을 유지한다. 그 이후 하반기부터 전력 수요 자체가 살아나며 신규수주도 Organic으로 성장하기 시작할 것이라는 기대였는데, 매출성장이 YoY 20% 전망에서 → YoY 0% 전망으로 바뀌었습니다.

신규수주가 높아지지 않는다 & 파이프라인 지표 더 이상 공개 X : 아직 신규수주가 없는 것도 아쉬운 부분이었지만, 원래 Expected Module Volume Sold와 함께 앞으로 판매할 수 있을 것 같은 프로젝트의 규모인 Potential Booking Opportunites를 따로 공개었는데 이것을 더 이상 공개하지 않는다 말했습니다.

*2번 부가 설명 : 왼쪽을 보시면 Quarterly Presentation에서 밑에 Potential Booking이 있는 걸 보실 수 있는데, 오른쪽을 보시면 이것을 더 이상 공개하지 않기로 결정했습니

다.

트랜스메딕스(TMDX)

트랜스메딕스TMDX는 실적발표 이후로도 Neutral을 유지합니다.

CY26(G) 매출은 YoY 20~25%로 전망했어서 성장률 자체는 컨센에 부합했습니다. 이번 분기에도 큰 흐름은 1월 14일에 전해드렸던 JP모건 헬스케어 컨퍼런스 자료의 생각과 같습니다. 당장의 성장 가시성이 높은 구간이라기 보다 지금 미래를 위해 투자하고 나서 신제품이 좋아지기 시작하면 CY27~28쯤 다시 매출성장률이 올라오기를 기대하며 기다리는 구간입니다.

구체적으로 보자면, CY2026는 OCS Heart ENHANCE, OCS Lung DENOVO를 통해서 비행 데이터가 늘어나고, OCS Kidney 및 Gen 3 OCS를 완성하기 위한 투자가 이뤄지고, NOP Italian을 시작으로 EU로 확장하는 해입니다.

이익부분에서는 CY26에 영업이익률이 CY25 대비 250bp정도 하락할 것으로 예상했습니다. 약 50%의 비용이 일시적인 부분이고, 향후 다시 2028년까지 영업이익률을 30% 수준(현재 18%)으로 높인다는 계획입니다. CY26을 투자의 해로 삼고 CY27~CY28에 다시 고성장을 목표로 한다는 의미라고 요약할 수 있습니다.

경영진의 방향성은 '지금은 미래를 위해 투자하는 구간'입니다.

그렇다면 이커머스 기업들도 비슷하지 않은가 싶으실 수 있겠지만 ⓐ기존의 플레이북대로 할 때에도 앞으로 고성장을 유지할 수 있느냐, 아니면 ⓑ지금의 성공 방정식과 다른 무언가를 성공해야 앞으로 고성장할 수 있느냐의 차이라 생각합니

다.

서클(CRCL)

서클CRCL은 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

GENIUS Act, CLARCITY Act 등 스테이블코인의 법적 지위가 어떻게 정해지느냐의 영향을 많이 받습니다.

비즈니스 모델과 규제의 직결 : 서클의 핵심 수익은 고객이 USDC를 발행하기 위해 예치한 달러(준비금)를 미국 국채 등에 투자해 얻는 이자 수익입니다. 즉, 시중에 유통되는 USDC의 양(운용자산)이 많아질수록 돈을 버는 구조입니다.

법적 지위 확보의 중요성 : 각종 법안들은 결제형 스테이블코인이 증권이나 상품이 아닌 합법적인 결제 수단임을 법적으로 명확히 해주는 역할을 합니다. 전통 금융권이나 기관 투자자들이 USDC를 적격 담보로 안심하고 보유하려면 이러한 규제 리스크 해소가 필수적입니다. 법적 승인이 떨어져야 B2B 기반의 거액 예치 수요가 늘어나므로, 서클 입장에서는 제도의 명확성이 곧 매출 성장의 핵심 트리거가 됩니다.

YLDS와의 차이를 여쭤보신 분도 있어서 정리해보자면,

피겨 테크의 YLDS는 미국 증권거래위원회(SEC)에 정식으로 등록된 액면금액 증서(투자증서)입니다. YLDS는 기존에 있던 제품이지만 이걸 처음부터 토큰화시켰다는 차이입니다. 초기부터 아예 증권으로 규제를 받고 승인을 얻어냈기 때문에, 담보 자산에서 발생하는 수익을 보유자에게 합법적으로 배분할 수 있습니

다.

현재 미국의 스테이블코인 법안(GENIUS Act 등) 체제하에서 일반적인 결제형 스테이블코인은 미등록 증권 시비를 피하기 위해 보유자에게 이자를 지급하는 것이 엄격히 금지되어 있습니다. 하지만 YLDS는 초기부터 가장 까다로운 SEC의 증권 규제를 자발적으로 수용하고 승인을 받았기 때문에, 지금의 이자지급 논란과 별개입니다.

서클이 YLDS와 다르게 간 이유는 목표하는 시장이 달라서입니다. 화폐(Currency)로의 지위를 갖느냐, 투자 상품(Security)로의 지위를 갖느냐의 차이 때문입니다. YLDS처럼 SEC에 증권으로 등록하고 이자를 지급하게 되면, 그 순간부터 화폐가 아니라 '투자 상품'이 됩니다. 증권으로 분류되면 스타벅스에서 커피를 사거나 개인 간에 자유롭게 전송하는 결제용으로 사용하는 것이 법적으로나 실무적으로 불가능해집니다.

증권 규제의 허들 : YLDS 같은 토큰화된 증권은 아무나 지갑을 만들어 주고받을 수 없습니다. SEC 규정에 따라 철저한 신원인증(KYC)과 자금세탁방지(AML)를 거친 승인된 투자자들 사이에서만, 그리고 인가된 플랫폼(브로커-딜러)을 통해서만 거래되어야 합니다.

무허가성(Permissionless) 포기 불가 : USDC의 가장 큰 무기는 전 세계 누구나 인터넷만 있으면 지갑을 생성해 1초 만에 달러 가치를 주고받을 수 있다는 점입

니다. 증권 규제를 받는 순간 이 엄청난 확장성과 유통의 자유가 완전히 사라지게 됩니다.

플로트(Float) 수익 독식 : 서클의 비즈니스 모델은 은행과 비슷합니다. 고객이 이자를 포기하고 맡긴 막대한 예치금을 굴려 발생하는 이자 수익 전체를 서클이 가져갑니다. 만약, 이자를 고객에게 나눠주면(YLDS 방식), 운용 수수료(Management Fee) 정도만 떼먹는 자산운용사 모델이 됩니다. 서클 입장에서는 마진율을 줄이는 대신, '이자 없는 편리한 화폐'로 만들어 시중에 유통되는 전체 파이를 수백조 원 단위로 키우고 이자를 독식하는 것이 훨씬 더 큰 돈을 버는 길입니다.

다시 돌아와서, 4Q25 실적에 대해서 차트로 살펴봅니다:

매출은 USDC 유통량 * 준비금에 적용되는 금리에서 나옵니다. 여기에 코인베이스나 바이낸스처럼 유통사들에게 주는 유통비를 제외한 것이 순이익입니다. USDC 유통량은 말씀드린 것처럼 최근 26주간 거의 안 바뀌었습니다. 3Q~4Q25가 비슷합니다.

USDC 유통량, 점유율 다 3Q25와 비슷합니다. USDC 생태계의 크기는 계속해서 커지고 있습니다.

위에 4개 차트 중, 맨 왼쪽 1번째 차트는 유통량입니다. 아까 말씀드린 것처럼 Reserve 수요가 높아져야 예치금이 많으니 이자수입을 많이 받는데 그런 측면에서는 USDC가 아직 약합니

다.

대신 2~4번째 차트는 거래량 자체인데 거래량들은 잘 늘어나고 있습니다.

메르카도리브레(MELI)

메르카도리브레MELI는 실적발표 후로도 Overweight를 유지합니다.

13F, 이커머스 비중 상향

이번 4Q25 13F에서도 그랬지만 보유기간이 긴 펀드들 중에서 이커머스 섹터를 늘린 펀드들이 몇몇 있습니다. 베일리 기포드, 샌즈 캐피탈, 타이거 글로벌, 켄시코 캐피탈이 그랬습니다.

외형성장 → 내실 → 외형성장 → 내실...

이커머스 섹터들은 적립식으로 담아가기 좋은 생각임은 같습니다. 대부분의 기업이 외형성장 → 내실 → 외형성장 → 내실 사이클을 지나면서 장기적으로 우상향해왔습니다. 현재는 외형인 GMV, TPV, Credit Portfolio 매출을 키우고 CAPEX를 집행하는 단계입니다.

CY22~CY24 사이 글로벌 경제가 좋진 않았기에 투자를 크게 안 늘렸기에 → CY24에 이익률이 단기에 높아졌었는데 → CY25 이후부터는 다시금 성장을 위해서 투자를 늘리면서 이익률은 장기 목표치로 낮추고, 매출성장률을 우선 끌어올리는 해였습니다.

다시 정리하자면, CY26부터는 높아진 체력에 맞는 영업이익을 기대하므로 25년까지 Negative로 작용하던 기저효과가 사라지는 해라는 의미이고, CY26의 성장률은 매출성장률을 따라가는 해일 것이라, 매출성장률 기대는 YoY 40% 이상에 CY26 PER 30배이므로 매력적인 구간입니

다.

간단하게 몇 가지 갈래를 나눠서 정리하면,

단기 마진 하락은 의도적인 투자 : 브라질에서 무료 배송 기준을 낮추는 공격적인 투자를 단행했고, 그 결과 브라질 GMV 35% 성장, 판매 품목 수 45% 증가라는 폭발적인 외형 성장을 이끌어냈습니다. 물량이 급증했음에도 유휴 공간을 활용한 완행 배송(Slow shipping) 네트워크로 브라질 내 단위당 물류비용을 오히려 11% 절감했습니다. 단기 이익률은 내어주었지만, 신규 구매자 유입과 기존 고객의 리텐션이 역대 최고치를 기록하며 흔들리지 않는 펀더멘털을 다지고 있습니다.

폭발하는 핀테크 : 크레딧 포트폴리오가 YoY 90% 성장해서 $12.5B가 됐습니다. 특히 4Q25에만 300만 장 이상의 신용카드를 발급하며 핀테크 영역의 확장을 가속화하고 있습니다. 초기 연체율이 소폭 상승했음에도 우려하지 않습니다. 위험을 감수하는 대신 그에 맞는 높은 금리를 부과하여, 결과적으로 대손비용을 제하고도 남는 실질 마진(NIMAL)은 오히려 QoQ 개선입니다. 신용카드 사업은 초기 발급 비용과 충당금 때문에 평균적으로는 아직 적자지만, 2021년부터 카드를 발급받은 브라질의 오래된 고객군(Cohort)은 이미 흑자 전환하여 이익을 내고 있습니다. 시간이 지날수록 핀테크 부문이 강력한 캐시카우가 될 것임을 시사합니다.

차트들을 쭉 살펴봅시

다:

메르카도리브레가 브라질 NuBank의 지위를 가져오고 있습니다.

투자를 늘리면서 고객 수를 키워가는 중이라 왼쪽 차트의 매출성장률은 YoY 가속화 중이고, 오른쪽 차트의 순이익률은 CY24까지 투자를 거의 안하다가 CY25에 투자를 늘렸던 거라 기저효과가 Negative로 작용했었던 모습입니다. 이게 역레버리지가 나는 것은 아닌지라 CY26에는 다시 매출성장률만큼 순이익도 성장할 것입니다.

물류창고를 늘리고 현대화하느라 CAPEX도 빠르게 늘고 있지만, 신용카드 발급을 계속해서 늘리느라 지금은 원하는 만큼 외형 성장세를 최대한 뽑아내는 구간입니다.

투자를 하면 이커머스, 핀테크 사용자 수가 계속해서 증가하고 있는지를 판단하는 게 중요합니다.

이커머스가 잘돼야 결제도 더 많이 쓰일 것이고, 결제가 더 많이 쓰여야 소비 데이터를 많이 얻으니 대출도 더 많이 더 리스크 낮게 해줄 수 있을 것이고, 제품당 물류비를 낮춰서 더 가격경쟁력을 높일 수도 있을 것이고, GMV가 높아지면 그에 비례해서 광고 네트워크도 더 파괴적이 될 것이기 때문입니다.

지표들은 잘 올라오고 있습니다.

대출도 NIMAL % spread가 가장 중요합니다. 대출의 수익성을 보여주는 지표입니다.

물론 신용카드가 대출 규모는 한 건당 큰데 수익성은 낮은 구조이기 때문에, NIMAL 자체는 2023년 레벨에 비해서 내려왔는데 이건 핀테크 사업이 더 큰 물로 나아가고 있다는 증거라 문제는 아닙니

다.

단기적으로 보자면 수익성이 좋아졌습니다. 연체 비율도 건강한 상태를 유지하고 있고, 충당금 보유비율도 매우 건전합니다. 대출을 YoY 90% 가깝게 빠르게 늘리고 있지만 우량한 대출이 나가고 있다는 의미입니다.

피겨 테크(FIGR)

피겨 테크FIGR는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

실적발표 자료는 <피겨 테크놀로지 4Q25 실적발표 : 매출성장률 YoY 91%, 일회성 비용과 락업 우려 속 펀더멘탈 체크>에서 전해드렸습니다. 지금은 락업으로 인해서 계속 눌림이 있어서 방향이 다시 돌아서기 시작할 때를 기다리는 중인데, 전체 자료를 살펴보시는 것이 더 좋습니다.

주말사이 마이크 캐그니가 얘기한 것들에 대해서도 한 번 살펴보시면 좋을 것 같습니다.

Honestly, I don’t get the FUD on Figure

Ask Me Anything #1, #2, #3, #4

SoFi 시총을 따라잡는 데 '18개월?'

실적에 대한 생각들

매출 YoY 90.7%, 수익성은 주식보상비용이 늘면서 영향을 받았고, 상장비용도 인식되면서 약했습니다. 수익성 자체가 훼손될 것은 크게 없어서 회복할 것으로 예상하므로 성장성에 포커스를 두고 있습니다. 파트너사가 2Q25 168개 → 3Q25 246개 → 4Q25 307개로 계속해서 빠르게 늘고 있습니다

.

주택담보대출 자체는 11~2월까지 약하고, 3월부터 강해지는 계절성을 갖고 있기에 3월부터 다시 성장세가 가속화될 것으로 예상했습니다. HELOC을 받을 때 선순위 대출 비율이 2Q25 15% → 3Q25 17% → 4Q25 19%로 계속해서 높아지고 있습니다. 2순위가 아니라 1순위로 담보를 부여할 수 있게 된다면, 대출 한 건당 규모는 커지되 Net Take Rate는 다소 낮아지는 방향입니다. 대출당 Net Take Rate는 4.0% 전망에서 3.5~4.0%로 하향했습니다. 다만, 전체적인 대출규모 성장세는 더 가팔라질 수 있으므로 좋습니다.

발행분야는 아니고 Figure Connect 분야에서 자동차 대출도 플랫폼에 얹었습니다. 시장규모가 $1.6T인 시장이며 Agora Data와의 협력을 통해서 진출하는데, CY26에 Agora Data 한 곳에서만 $300M정도의 대출을 Figure LOS를 통해서 발행할 것으로 예상합니다. 연간 대출발행 규모가 $10B정도가 넘기에 대출성장에 기여는 미미하지만, 이제 첫 파트너사이고 앞으로 파트너사들이 연중 추가될 것을 기대할 수 있는 대목입니다.

차트들로 살펴봅시다:

4Q25 매출성장률이 YoY 91%입니다. 누구나 살펴볼 수 있는 Provenance TVL로 2026년 1~2월 YoY Consumer Loan Marketplace 대출규모가 얼마인지 알 수 있습

니다. YoY 118%정도입니다. 이정도면 Net take rate가 조금 낮아졌다고 보더라도 1Q26의 매출성장률도 YoY 80% 이상일 것으로 추정할 수 있습니다.

비용이 꽤 높았습니다. OPM이 18.1%길래 처음에는 구조적인 비용인가했는데, 그렇진 않고 SBC가 일회성 자문료로 $20M 가량 추가됐어서 그렇습니다. 향후 몇 분기 동안에는 SBC는 $21M정도로 나갈 것이라고 했습니다. 만약 이번 분기에 SBC가 $40M이 아니라 $21M이었다면 OPM은 30%대였을 겁니다.

Figure Connect 채택률이 높아지고 있는 게 중요합니다. 피겨 테크는 대출업에서 발행시장을 넘어서 유통시장으로 가는 게 핵심입니다. 블록체인의 DART는 기술만 빌려서 하는 것이고, 스테이블코인의 YLDS도 기술만 빌려서 하는 것일뿐 가상자산을 거래하는 기업이 아니라 TradFi를 혁신하는 기업입니다.

선순위 대출 순위가 높아지고 있다는 것은 모기지론 수요 중 일부를 대체해가고 있다는 의미입니다. 단순히 집을 담보로 잠깐 돈을 빌려다 쓰는 구조가 아니라, 그동안 주택 가격이 워낙 많이 오른 것과 30년물 모기지 금리가 워낙 많이 오른 두 가지 효과 덕에 리파이낸싱 수요 중 일부가 HELOC을 향하면서 1순위 담보 대출을 HELOC으로 받으려는 수요가 높아지고 있습니다.

코어위브(CRW

V)

코어위브CRWV는 실적발표 이후로도 Overweight을 유지합니다.

이번 분기는 성장을 우선하면서 4Q25 및 1Q26 수익성이 낮았습니다. 그래서 하락이 있었는데, 전체적인 흐름이 어떤지를 살펴보는 게 중요하다고 생각합니다.

전례 없는 규모의 수주 잔고와 매출 가시성

수주잔고는 $66.8B 수준으로 올라왔습니다. 총 자산은 $49.3B, 총 부채는 $46.0B입니다. 고객과의 평균 계약기간은 4년 → 5년으로 늘어났습니다. 2026년 예정 신규 가동 물량은 이미 전부 판매가 완료된 상황이라 실적성장의 가시성이 더 높아졌습니다. 파운데이션 모델 훈련에 집중됐던 수요가 이제는 다양한 고객, 추론 등 다양한 수요로 퍼지고 있습니다. 4Q에 추가한 전력은 +260MW으로 총 850MW 규모가 됐고, 계약된 전체 전력 규모는 3.1GW입니다. 지금의 3.1GW 외에 5GW 규모의 신규 추가 용량을 확보할 예정이라고 밝혔습니다.

CapEx 집행과 단기 마진 압박의 의미

CY26 매출 $12~$13B(CY26 EOY ARR $17~$19B, CY27은 $30B), CapEx $30~$35B 가이던스입니다. 2025년 대비 CapEx가 2배 이상 증가한 것인데, 데이터센터 인프라는 구축 직후부터 감가상각비와 임대료 등 비용이 발생하지만, 고객 매출은 수개월에 걸쳐 점진적으로 인식됩

니다. 이로 인해 1Q26 영업이익률은 한 자릿수 초반으로 바닥을 찍을 전망입니다. 그러나 이는 확정된 고객 수요를 맞추기 위한 의도적인 선행 투자이며, 가동률이 정상화되는 4분기부터는 다시 두 자릿수 마진으로 회복될 것으로 예상됩니다. 장기적으로 성숙한 계약건들의 공헌 이익률은 20% 중반을 타겟팅하고 있습니다.

엔비디아와의 파트너십 및 소프트웨어 수익화

단순 하드웨어 대여를 넘어선 플랫폼 진화 중입니다. 최근 엔비디아가 코어위브에 $2B를 투자했으며, 코어위브의 독자적인 클라우드 관리 소프트웨어인 'SUNK'를 엔비디아 생태계 전반에 통합하기 위한 검증을 진행 중입니다. 이러한 소프트웨어 및 플랫폼 라이선스 수익은 2026년 가이던스에 포함되지 않았으므로, 향후 회사의 마진율을 구조적으로 끌어올릴 강력한 추가 상승 요인입니다.

자본 조달 비용의 지속적인 하락

공격적인 인프라 확장의 최대 리스크는 '자금 조달 비용'입니다. 그러나 코어위브는 고객과의 장기 계약을 담보로 한 뛰어난 신용도를 바탕으로 지난 2년간 가중평균 차입 금리를 600bp나 낮추는 데 성공했습니다. 지금 당장 성장을 위해서 절대적인 CapEx 규모가 늘어난 것을 리스크로 보지만, 실제로는 데이터센터당의 수익은 더 좋아지고 있음을 의미합니다.

메타와의 계약을 담보로 부채 조달 계획

코어위브가 엔비디아 GPU와 메타와의 계약을 담보로 $8.5B 규모의 부채 조달 계약을 체결할 예정입

니다. 메타가 코어위브와 기존에 $14.2B 계약을 체결하고 있었는데 추가로 $5B 계약을 체결함과 동시에 벌어지는 일입니다. 코어위브가 이 계약과 함께 대략 6%의 이자율로 부채 조달을 할 예정인데, 기존 SOFR+500bp 금리 대신 SOFR+225bp 금리를 적용받는 것입니다. 모건스탠리와 MUFG는 코어위브의 채권 일부를 매입하고 나머지는 타 회사들에 매각할 예정입니다. 반도체 담보 대출 중 처음으로 신용등급을 평가받는 사례가 될 것이기에 네오클라우드 전반에 좋은 사례가 될 것이라 예상합니다.

로켓랩(RKLB)

로켓랩RKLB은 실적발표 이후로도 Neutral을 유지합니다.

로켓랩은 현재 뉴트론 발사 시점이 가장 중요합니다. 뉴트론의 시험 발사가 성공해야 그때부터 향후 언제부터 매출이 고성장할 것이냐, 언제부터 위성인터넷 사업을 할 수 있게 될 것이냐, 언제 흑자전환할 것이냐 등 정확한 추정이 가능해지기 때문입니다. 그런데 뉴트론 시험 발사 일정이 4Q26까지 꽤 많이 밀렸습니다. 좋진 않습니다.

계속해서 일렉트론, HASTE, 기타 우주 시스템 수주나 발사 실적들은 좋습니다.

차트로 살펴봅니다:

우주 발사체를 만들어 판매하는 매출비중이 계속해서 높아지고 있습니다. 우주 활동이 늘면 로켓랩도 수혜를 보는 기업이기에 이런 포인트들은 좋은데, 이건 기존에도 꾸준히 조금씩 좋아지고 있었던 부분입니

다.

발사 서비스 GPM은 일렉트론이 연 21회 발사 페이스로 들어가며 GPM 20%까지 올라왔습니다. 우주 시스템 GPM도 계속해서 높아지는 중이기는 합니다.

다만, 여기도 마찬가지로 뉴트론 발사가 시작되면서 매우 빠르게 매출성장률 외형 자체가 훨씬 더 레벨업되면서 영업이익 레버리지가 나와야 OPM 흑전을 기대할 수 있을 것입니다. 뉴트론 시험발사 이후에 상업발사 시점이 언제 나오는지 확인하려면 뉴트론 첫 시험발사 시기인 4Q26까지 기다려야 합니다.

수주잔고에 우주 시스템 사업이 크게 늘었습니다.

레거시 방산 기업들을 밀어내고 미국 우주개발청(SDA)의 핵심 파트너로 자리 잡았습니다. 최근에는 우주 시스템 사업부의 수직계열화 능력을 키우기 위해 각종 우주선 부품 기업들을 인수하고 있습니다.

마이크론(MU)

마이크론MU은 Overweight을 유지합니다.

마이크론은 12월에 실적발표했던 자료는 <마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도>에 담았는데, 이제 곧 3월 18일 장마감 후에 1Q26 실적발표가 있을 예정입니다.

올해 EPS $50 이상이 될 것으로 생각하고 있기에 CY26 PER은 8배로 보고 있습니다. 물론 이후에 메모리 가격 상승이 더 나올 경우 PER은 더 낮아집니다. 메모리 3사 모두 좋게 보고 있고, 세 기업 모두 EPS Revision이 워낙 커서 그랬을 뿐 PER은 오히려 더 낮아진 상태입

니다. 장기공급계약을 통해서 장기 성장 가시성이 높아지면 PER이 AI Boom 이후 평균 Forward 12M PER이던 13배정도 수준까지 더 높아질 수 있다고 생각합니다.

메모리 3사 전반적인 이익 추정치 상향

Citi, Macquarie에서 SEC, SKH에 대해 CY26~27 영업이익 추정치를 크게 상향했습니다.

SEC 기준 엽업이익은 CY26 301조, CY27 477조 / SKH 기준으로는 CY26 272조, CY27 447조입니다. ASP 상승에 의한 어닝 추정치 상향이므로 마이크론도 마찬가지로 추정치 상향이 계속되는 구간입니다.

메모리 공급사들의 가격 결정력이 강화되면서 글로벌 메모리 ASP 성장률이 기존 DRAM YoY 120% / NAND YoY 90%에서 → 신규 DRAM YoY 171% / NAND YoY 127%까지 더 높아질 것으로 전망하기 때문입니다.

ⓐHBM4 수요, ⓑKV Cache 메모리 수요 증가, ⓒ2H26 Rubin을 위한 LPDDR5 기반 SOCAMM 2 수요를 핵심으로 꼽았습니다. 서버 고객들은 계속해서 GPU, ASIC이 탑재되는 AI 서버, CPU가 탑재되는 일반 서버 모두에서 DRAM, NAND를 더 많이 탑재하길 요구하고 있습니다.

Citi는 서버향 주류 제품 64GB RDIMM DDR5 가격이 4Q25 $450 → 1Q26 $873(QoQ +94%) → 2Q26 $1,223(QoQ +40%) → 2H26 $1,310(QoQ +7%)까지 상승할 것으로 전망했습니다

.

SSD는 KV Cache 메모리 수요를 반영하여 CY26 ASP 상승률 추정치를 YoY 116% → YoY 153%로 대폭 상향했습니다. 또한 Rubin부터는 제품의 90%에 Vera CPU가 탑재될 것으로 예상했습니다. NVL랙을 통해 판매되는 물량이 크게 늘어난다는 의미입니다.

DRAMeXchange 2월 서버 DRAM 고정가

CSP, 서버 OEM들 전반적으로 공급 부족을 말하고 있습니다. 양측 모두 메모리 3사(SEC, SKH, MU)에게 물량 할당 추가를 지속적으로 요청하고 있으며, 가격 결정권은 메모리 3사에게 있는 상황입니다.

2월 1Q26 고정가 협상에서 마이크론, SKH의 공식 견적이 비교적 비슷했고 삼성전자는 물량 할당을 늘려주는 대신 CSP 및 OEM에게 64GB RDIMM 기준 GB당 $1.4까지 제시했습니다. 그리고나서 SKH도 공식 견적을 다시 제출했는데, 거래 견적가들이 전반적으로 상향 조정되고 있다는 의미입니다.

협상 관계, 수급 등을 고려할 때 계속해서 좋습니다. 1Q26 서버 DRAM 고정가는 QoQ 93~98% 상승할 것으로 예상되며 → 2Q26 고정가도 QoQ 28~33%으로 상향조정되고 있습니다. *Citi도 대략 QoQ 40%정도를 전망한 것을 생각해보면 QoQ 상승률이 크게 올라오는 시기는 2Q26까지가 가장 가파를 것으로 예상합니다.

*

CSP들의 CY27 구매 의향서를 살펴보면, RDIMM Bit 물량이 CY26 대비 YoY 80%를 초과하는 물량을 요구하고 있습니다. 추론향 수요가 점점 더 구체화되고 있고, 돈을 버는 속도나 ROI가 비교적 선명해지면서 Y+1 수요에 대해서도 견적들을 미리 제시할 수 있다는 의미입니다. CSP들은 조달 가격에 대해서 여전히 비교적 개방적인 태도를 보이고 있고, CY27 장기공급계약 협상 과정에서도 CSP들 입장에서 메모리 공급사들이 더 많은 물량을 더 찍어내도록 장려하기 위해 CapEx에 대한 ROI를 보호할 수 있도록 가격 하한선을 고정해두는 것에 점진적으로 합의되고 있습니다.

샌디스크(SNDK)

샌디스크SNDK는 Overweight을 유지합니다.

GPU가 직접 접근하는 메모리 용량을 키우는 과정

샌디스크 관련 내용들은 주간전략보고들을 통해서 꾸준히 전해드리고 있습니다. 추론 워크로드 비중 확대 및 VR200 NVL72 도입이 본격화되면 NAND 수요-공급이 지금보다 더 타이트해질 것이란 생각입니다. 각 GPU당 20TB 이상의 SSD가 추가될 것인데, 2026년 말까지 1천만 개의 GPU가 출하될 경우 200EB에 해당하는 값이므로 2025년 전 세계 NAND 생산량의 20%에 해당하는 값이 신규 수요로 추가되는 것입니다.

이건 생성된 데이터를 저장할 추가 용량은 제외한 수치이고, 엔비디아의 ICMS 수요만 포함한 것이고 하이퍼스케일러들도 ASIC에 칩당 SSD들을 연결할 것이므로 실제 수요 영향은 이보다 훨씬 클 것으로 예상합니

다.

핵심은 <추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘>에서 전해드린 것처럼, GPU와 가까운 곳에 더 많은 메모리 용량을 채우려고 하는 것입니다.

이전에는 HBM으로만 채우다가 → 이제는 서버 DRAM 용량을 더 많이 채우고 있고 → NAND까지도 DPU와 Spectrum-X를 통해 GPU Direct로 고대역폭 연결해서 연결하려 하고 있습니다. 본격적으로 추론의 성능향상에 쓰이기 시작하는 시점은 VR200 NVL72 ICMS 플랫폼부터이므로 2026년 하반기부터입니다.

컴퓨팅 소스로부터 더 가까이 붙이려는 것이라 이쪽은 성능과 지연시간을 더 낮춰서 고성능에 초점을 맞춘 TLC NAND를 주로 사용합니다.

그리고 HDD도 훈련용 및 추론용 메모리 수요 증가 덕분에 수요-공급이 포화된 상태인데, 이쪽에서 HDD로만 수요가 채워지지 않자 메타/구글 같은 하이퍼스케일러들이 Nearline HDD 수요를 대체하기 위해 고용량에 초점을 맞춘 QLC NAND 수요가 높아지고 있습니다. TLC, QLC NAND 수요가 모두 높아지고 있습니다.

Bernstein, 샌디스크 CEO/CFO Q&A 요약

Q1. NAND 가격이 QoQ 50% 넘게 오르는 데 장기공급계약을 맺으면 나중에 손해를 보진 않을까요?

A1. 데이터센터 고객들은 가격 협상보다 공급량 보장을 더 중요하게 생각하고 있습

니다. 또한 고정가격과 가변가격을 혼합시킨 포트폴리오를 유지하고 있습니다.

Q2. 고객들은 3~5년 뒤 엄청난 수요를 예상하는데, 그만큼 살 것이란 보장이 있나요?

A2. 고객들도 부품 부족으로 사업에 차질이 생기는 걸 원하지 않기에 꽤 진지하게 대화에 임하고 있습니다. 1~5년까지의 비즈니스 모델을 새롭게 발명하고 있는 단계입니다. 팹은 매일 돌아가고 웨이퍼는 매일 나오는데 이런 공급을 감당할 예측 가능하고 수익성 있는 수요를 확보하려는 것입니다.

Q3. 데이터센터 비중은 얼마나 되나요?

A3. 샌디스크는 제품 믹스상 Consumer/Client(PC) → Enterprise/Data Center로 중심 축이 이동하고 있습니다. Enteprise SSD 포트폴리오가 매우 강력해졌기 때문에 앞으로 이 비중은 계속해서 늘어날 것입니다.

Q4. 128TB 스타게이트 eSSD가 HDD를 완전히 대체할까요?

A4. HDD를 직접 대체한다는 논리에는 동의하지 않습니다. 데이터 레이크 같은 대규모 저장소 레이어를 위한 제품이고, BiCS 8 기술과 독자적인 ASIC을 결합하여 AI 시대에 필요한 고용량 저장장치로 새로운 시장을 만드는 중입니다.

Q5. 하이퍼스케일러 요구를 맞추려 BiCS 10 도입을 2026년으로 앞당길 거란 소문이 있는데 어떨까

요?

A5. 현재 BiCS 8 계획과 CapEx만으로도 충분히 수요를 맞출 수 있습니다. NAND는 반도체 기술 중 가장 확장성이 뛰어납니다. 무리하게 일정을 당길 이유는 없습니다.

Q6. SKH와 협력하는 HBF에 대해서 말씀해주실 수 있나요?

A6. 샌디스크 엔지니어들이 밀도만 높이지 말고 대역폭과 내구성을 높여보자는 아이디어에서 시작한 기술입니다. SKH와는 이 기술이 시스템에서 어떻게 쓰일 것인지 스펙을 정하는 협력 중입니다. NAND 다이나 컨트롤러 개발은 각자 따로 합니다. 혼자 시장을 만들기보다는 생태계를 조성하는 것이 유리하기 때문입니다. 2026년 말에 낸드 다이가 나오고, 2027년쯤 고객에게 샘플을 줄 수 있을 것입니다. 훈련용 메모리인 HBM을 대체하는 건 말도 안되는 것입니다. 하지만 추론은 다릅니다. 이미 만든 거대한 모델을 읽어와서 서비스하려면 NAND 수준의 엄청난 용량과 확장성이 필요합니다. AI가 커질수록 NAND 기반의 HBF가 더 핵심적인 역할을 하게 될 겁니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 실적발표 리뷰는 <블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️>에 담았습니다.

지금은 Product 판매량 기준 CY26 1.2GW → CY27 2.7GW정도를 기준으로 CY27 PER 22배정도로 보고 있습

니다. 2H27 Rubin Ultra의 Kyber 랙에서 800V DC 채택 이후 CY27 Product 출하 용량이 3GW를 넘긴다거나, CY28 캐파가 4~5GW를 넘어서 CY28까지도 성장이 가파를 경우 등의 시나리오에는 추정치가 더 높아질 수도 있다고 보고 있습니다.

데이터센터 BTM 프로젝트 침투속도 높일 것

트럼프가 2026년 3월 4일에 하이퍼스케일러들이 소비자들에게 전력 가격 상승분을 전가시키지 못하도록 BTM 프로젝트들을 더 늘리게 하겠다는 서약을 발표하겠다고 말했습니다. BTM 프로젝트의 비중이 높아지고 → 현장발전원에 대한 수요가 높아질 것을 반영할 때 블룸에너지의 SOFC가 가장 수혜강도가 높기에 좋습니다.

데이터센터 프로젝트들 체크

Wells Fargo 애널리스트가 데이터센터 관련 프로젝트들을 조사했을 때, 미국 내 데이터센터 착공 건수가 26년 1월 기준 YoY 67% 증가했습니다. 25년 12월 YoY 62%에 비해서 더 가속화된 것입니다. 전력 프로젝트 착공 건수도 YoY 68% 증가하여 가파른 성장세를 이어가고 있고, 지난 한 달 동안 북미의 2026년 예상 전력 인프라 CapEx 규모는 25년 12월 YoY 11.1% → 26년 1월 YoY 14.7%로 상향 조정됐습니다.

Goldman Sachs 애널리스트도 글로벌 데이터센터 용량이 3Q25 76GW → 2030년 말 기준 170GW까지 성장할 것이라고 전망했습

니다. 4~5년 동안 100GW 가까운 규모가 설치될 것이라는 전망입니다.

루멘텀(LITE)

루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다.

루멘텀도 마찬가지로 최근 샌디스크처럼 주간전략보고들에서 루멘텀의 투자포인트들에 대해서는 정리드리고 있습니다. 최근의 루멘텀 정리는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 23일~2월 27일)>에 담았습니다. 기존 기업들도 꾸준히 팔로우업하면서 정돈해서 나오려면 시간이 부족하기에, 웬만하면 정돈해서 정리드리려고 하나 적시성도 중요하므로 좀 더 기술적인 기업들은 중간중간 공부하고 전달드리고 할 예정입니다.

루멘텀의 현재 포인트들을 대략 정리하면 이렇습니다:

수요 강세로 인한 ASP 상승 (이미 15% 인상 후 이것이 1Q26 반영 예정)

800G 대비 ASP 2배 높은 클라우드 트랜시버 1.6T 채택 속도 가속화

DCI 분야에 쓰이는 ZR 트랜시버 광원인 ITLA 시장 점유율 1위

구글 TPU향 OCS는 루멘텀의 MEMS 기술 기반이며, 구글 TPU BOM당 8~12%정도로 계산할 수 있기에 구글 TPU 프로젝트 수혜 기업으로서 Broacdom ↔ MediaTek COT 노이즈와 무관한 수혜보는 구간

CW 레이저 퀄리티 면에서 루멘텀의 기술력 및 양산능력이 부각되는 시기. 엔비디아가 ISSCC에서 발표한 광통신 규격 기술적 난도가 높아 루멘텀이 적합할 것으로

예상. 엔비디아향 Scale-out 매출은 1H27부터 본격화, Scale-up CPO 매출은 2H27부터 본격화 예정. 엔비디아가 도입하면 1년 뒤 ASIC들도 도입하기에 시장규모는 계속해서 커질 것. Scale-out은 5%를 CPO로 대체하는 것 기준 루멘텀이 $200M 가량의 수주를 받을 것으로 예상하고, Scale-up은 out의 7배 정도 사이즈로 예상하기에 전면 CPO 교체 시 CY27~28부터 본격적인 매출 성장 업사이드 증가

루멘텀은 2월 3일 CY4Q25 실적발표 당시 고객 수요의 30% 정도를 충족하지 못하고 있으며 생각보다 수요-공급 격차가 점점 더 커지고 있다고 말했던 바 있습니다. 또한, 이미 2027년 말까지의 EML 생산 캐파는 다 찬 상태이기 때문에 ASP 상승이 올해 15%로 한 차례 있던 것에 더해서 추가 가격인상 가능성도 있습니다.

단기적으로 보면은 꽤 많이 올랐기에 모멘텀이 어떻게 될지를 예상할 수는 없겠지만, 여전히 대부분의 CPO 도입 램프가 2027~2029년에 있을 예정이므로 현재 EPS 추정치는 CY27 EPS $20~23정도이나 상향될 룸이 많다고 생각하고 있습니다.

> TPU v7 OCS Price를 몰라서 아직 미완인데, 대략의 추정치를 위해 남깁니다:

각각의 TPU v7 랙에는 64개의 칩이 들어갑니

다.

랙은 OCS를 통해 최대 144개의 랙 간 연결을 하여 하나의 클러스터로 만들 수 있고,

총 9,216개의 TPU를 연결한 SuperPod을 구성할 수 있습니다.

BofA 추정대로 CY26 TPU 출하량이 460만 개라면, CY26 TPU v6 출하량이 대략 100만 개라고 보고, TPU v7이 320만 개라고 추정합니다. 그러면 TPU v7 랙의 총 수는 5만 개입니다. 이정도면 OCS는 13,000개 이상이 필요할 것으로 추정합니다.

광학쪽에서 흥미로웠던 컨콜을 보인 기업이 있어서, 아래에 정리해봅니다.

옵토일렉트로닉스(AAOI)

4Q25 실적발표 후 56.9% 상승의 이유

옵토일렉트로닉스 Applied Optoelectronics : 광트랜시버 제조 기업

2월 27일, 옵토일렉트로닉스가 CY4Q25 실적발표를 마쳤습니다. Overweight으로 시작합니다.

광학 밸류체인쪽에서 AAOI 얘기가 많은데:

Applied Optoelectronic 4Q25 실적발표

금요일 실적발표 이후 주가 상승이 돋보여서 컨콜을 슥 읽어봤는데, 원래 실적 가이던스를 잘 못지키기로 유명했던 기업이라 반쯤만 믿어야 하긴 합니다만, 흥미로운 지점들이 몇 개 있었습니다.

일단, AAOI는 데이터센터, 통신망에 쓰이는 광통신 부품 및 장비를 설계하고 제조하는 기업입

니다. 루멘텀은 훌륭한 레이저 칩 기술을 바탕으로 칩 자체를 다른 광트랜시버 조립업체/모듈사들한테 판매하는 역할이 큰데 최근에 Cloud Light를 인수하고 나서 데이터센터용 고속 트랜시버 모듈에도 직접 생산 후 판매 중입니다.

AAOI를 둘러싼 핵심 ⓐⓑⓒ

기술 세대교체 : 현재 시장의 핵심 화두는 InP 기반 레이저 칩의 공급 부족입니다. 데이터센터 데이터 전송 속도가 400G, 800G, 1.6T로 고도화되면서, 기존에 널리 쓰이던 저비용의 VCSEL 레이저는 물리적 한계(발열 및 전송 거리 등)에 직면했습니다. 이에 따라 고출력 및 고주파수 응답성이 뛰어난 InP 기반의 EML 또는 CW 레이저가 필수 부품으로 자리 잡으며 기술 변화를 주도하고 있습니다.

AAOI가 InP/레이저 생산용량은 많다 : AAOI는 광트랜시버 핵심 파트인 레이저 칩을 외부에서 사오지 않고 자체 팹에서 직접 설계하고 생산하는 기업입니다. InP/레이저 생산 용량은 상당히 많은데 800G, 1.6T 트랜시버 출하 가시성이 낮던 상태에서 상황이 달라지면서 CEO가 전망치를 크게 상향한 게 핵심입니다. 그리고 수요가 엄청나기에 생산용량도 훨씬 더 키우겠다고 말했습니다. 아직 CY26 CapEx 규모를 확정짓지 않았는데 상황이 꽤 급하게 돌아가는 중이긴 합니다.

문제는 800G, 1.6T 퀄이 완전히 끝난 건 아니다 : AAOI는 2Q26부터 하이퍼스케일러용 800G 및 1.6T 광트랜시버 출하가 본격화될 것을 기대하며 매출 가이던스를 매우 높게 제시한 것입

니다. 그런데 아래에 설명드리겠지만 이게 완전히 퀄이 끝난 단계는 아니라서 비중을 많이 가져갈 정도까진 아닌데, 그렇다고 최근의 InP/레이저 칩 쇼티지를 생각하자면 해결이 됐을 때의 업사이드가 크다보니 나름 조금은 가져가도 되겠다는 생각입니다.

압도적인 실적을 제시하다

CY25 연간 매출이 $456M(YoY 83%)이었는데 → 최근 고객 문의 급증과 수요 증가 추세를 고려할 때 2027년 중반까지 ⓐ100G, 400G 매출은 월(ARR) $90M + ⓑ800G 매출은 $217M + ⓒ1.6T 매출은 $71M가 될 것으로 전망했습니다. 다 합치면 2027년 중반 언젠가 클라우드 트랜시버 월 매출 총액이 $378M이라고 전망했습니다. 누적 매출이 아니라 ARR이라서 계산이 다소 어렵긴 하지만, 2027년 중반쯤 매출 추세가 ARR $4.5B에 달한다는 의미입니다. 2027년 하반기 매출에 x2를 해서 $4.5B를 낸다고 가정하더라도 CY25 연 매출 $456M 대비 10배가 된다는 것이라 업사이드가 매우 컸습니다.

CY26 연간 매출도 가이던스를 줬는데, $1.0B를 넘길 것이라 전망했습니다. 성장세는 YoY 119%입니다. 장기적으로 Non-GAAP GPM을 40% 수준으로 높인다는 목표이므로 수익성도 낮진 않습니다. CY28에도 보수적으로 YoY 30% 성장을 감안하면 CY28 매출 $5.85B, Non-GAAP GPM 40%, NPM 20%라고 가정하면 AAOI 경영진 예상대로 갈 경우 CY28 EPS는 $15(순이익 $1.17B, 주식 수 7500만 주 기준)가 될 거라 예상할 수 있습

니다. PER로는 5.6배입니다.

하이퍼스케일러 퀄 통과가 남은 상황

다만 지금 당장 수요를 충족할 만큼의 생산캐파가 있는 것은 아니기에 고객 수요에 따라서 CapEx를 크게 늘려야 하는 상태이고, 이번 분기나 앞으로의 핵심은 800G 광트랜시버가 하이퍼스케일러의 퀄을 통과하느냐입니다. 원래 일처리나 기술적인 면에서 좀 공격적으로 말하던 기업이었습니다. 장단이 있습니다.

4Q25에 주요 하이퍼스케일러 고객사로부터 첫 대규모 800G 수주를 받았으나, 800G 매출이 예상치를 하회했던 이유는 하드웨어 결함이 아니라 고객사가 다양한 플랫폼과 연동하기 위해서 펌웨어 최적화 작업을 마무리하지 못했기 때문입니다. AAOI는 고객사의 펌웨어 작업이 3월 중순쯤 완료될 것으로 예상했고, 2Q26부터 800G 매출이 데이터센터 트랜시버 실적 성장을 주도할 것이라 봤습니다.

수요는 엄청나고 퀄 통과만 나오면 실적은 좋을 것인데,

이 펌웨어 최적화 작업이 어려운가 아닌가?를 판단하는 게 중요한 상태입니다.

이에 대해서 Irrational Analysis의 생각을 빌려오면, 이건 비교적 해결하기 쉬운 문제입니다.

광학 인증에서 어려운 건 (1) 신뢰성 (2) 제조라인 품질 (3) 기기 간 호환성(Interopt)입니다. 이 중에서 AAOI는 가장 어려운 부분인 1~2를 해결했고, 비교적 쉬운 3번에 대해서 펌웨어 최적화 작업 중입니다

.

AAOI CEO가 펌웨어는 자사의 문제가 아니라고 밝혔습니다. 즉, 스펙은 맞으나 고객 장비와의 호환성을 맞추는 과정에서 시간이 걸리는 중이고, 이건 통신장비 업계에서 워낙 흔하게 일어나며 소프트웨어 설정만 고쳐가며 충분히 고칠 수 있는 문제입니다.

그래서 800G, 1.6T 퀄 통과 및 공급역량을 제때 확보할 수 있는가라는 두 가지 측면에서 불확실성이 있는 기업이긴 하나, 현 시점에서 매력적인 업사이드가 있는 것도 맞으니 전체 포트폴리오 중 작은 비중으로 가져가볼만하겠다는 생각입니다.

델 테크놀로지 (DELL)

메모리 가격상승을 받아주고, AI 서버 성장 기대감 반영

델 테크놀로지 Dell Technologies : AI 및 Non-AI 서버 OEM

2월 26일, 델이 4Q25 실적발표를 마쳤습니다.

핵심만 간단하게 정리해보면:

4Q25 한 분기 AI 서버 주문액 $34B, 수주잔고 $43B : 4Q25 AI 서버 출하액은 분기에 $9.5B였고, 신규 수주는 $34.1B, 누적 수주잔고는 $43.0B였습니다. 버티브와 비슷하게 흥미로운 건 신규 수주를 $34B 받았음에도 파이프라인은 QoQ로 성장했다는 것입니다. 파이프라인 성장세가 $34B보다 훨씬 컸다는 의미라서 수요를 단기에 당겨쓴 게 아니고 견조하게 성장하고 있습니다

.

기존 CPU 서버도 우수한 상황 : 기존 서버 성장세도 좋습니다. 많은 AI 워크로드가 GPU에 의존하지만 오케스트레이션이나 데이터 처리 및 추론 분야에는 여전히 CPU 서버도 필요하기 때문에 기존 CPU 서버들의 업그레이드 수요가 높습니다.

고객기반 4,000명 돌파 : 네오클라우드, 기업, 정부 고객 전반에 걸쳐서 성장세가 나오고 있습니다. 네오클라우드 수주가 많긴 하겠지만 고객당 수주 규모로 나눠보자면 $850K입니다. 4,000명 고객사가 적은 수는 아닙니다. 고객 수 성장세가 꽤 좋습니다.

메모리 가격 상승 방어 : 메모리 가격 상승에 대한 우려가 있었으나, 공급망에서 메모리를 잘 확보해두기도 했고 가격 정책을 신속하게 바꿔가면서 잘 방어하고 있습니다. 견적 유효 기간을 단축하고 원가 상승분을 빠르게 판가에 전가하는 효과로 수익성 훼손이 거의 없었습니다.

Magnificent 7

GTC 2026 핵심 Groq, AI 공급망 체크, 마이크로소프트 vs 아마존, 앤스로픽 갈등

*왼쪽 테이블 : 2026년 3월 1일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 20배 / Overweight

엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가

기)

엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기)

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

엔비디아 4Q25 Review : GTC 2026를 위해 하이라이트를 모두 빼니 담백할 수밖에

이번 엔비디아 4Q25 실적발표에 대해서는 <엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트>에서 남겨드린 바 있습니다.

핵심을 몇 가지로 정리해봅니다:

실적은 매우 좋았습니다. 매출과 이익 모두 좋습니다. Grace Blackwell 시스템이 이번 분기 데이터센터 매출의 3분의 2를 차지했습니다. GPU당 매출은 NVL 랙 제품이 HGX보다 높음을 고려하자면, 아직 HGX로 출하되는 물량이 35~40%라는 의미입니다. CY2026 연간으로 볼 때 Blackwell/Rubin 칩 판매량 중 85% 정도가 NVL 랙으로 출하될 것을 생각해보면 ⓐNVL 랙으로 탑재될 CPU 및 네트워킹 매출 증분, ⓑGB200 → GB300 → VR200 전환에서 생기는 ASP 상승 효과로 분기 매출성장세는 더욱 가속화될 것입니

다.

GPM 75%의 자신감을 세 갈래로 확인할 수 있습니다. 가격전가력, 수요, 공급망 준비성입니다.

가격전가력은 경쟁역량이 결정하는데 ANET, CSCO 등 일부 메모리 BOM이 높은 기업들이 비용 인상분을 가격에 녹여내거 전가 중입니다. 타 기업들에 비해서 엔비디아의 GB200/GB300 NVL72 랙은 고객들에게 더 필요한 자산입니다.

수요는 구글 제미나이 팀 Logan Kilpatrick이 언급한 것이 중요했습니다. 로건은 "공급-수요의 격차가 매일 한 자릿수 %씩 커지고 있다"라고 말했는데, 컴퓨팅 병목이 엔비디아에게는 점점 더 긍정적인 쪽으로 이슈가 되고 있습니다. 11월 24일 Claude Opus 4.5 출시 이후 GPU 임대 가격이 계속해서 상승하고 있습니다. 투입비용이 일부 높아지더라도 수요가 더 높은 흐름 속에서는 GPU 임대를 통해 얻을 매출과 이익 기대치도 같이 상승하기에 엔비디아 입장에서는 가격전가가 가능할 것으로 기대할 수 있습니다.

공급망 준비성입니다. 이번 분기에 가장 중요했던 것입니다. 이번 분기에 엔비디아의 구매약속 규모가 2Q25 $45.8B → 3Q25 $50.3B → 4Q25 $95.2B로 QoQ 89% 상승했습니다. 상당부분이 미래의 물량을 선제 약정해둔 것이라고 밝혔는데 대부분이 메모리일 것으로 추정합

니다. 3~4분기치 이상의 구매약정은 이미 확정해뒀기에 문제가 없다는 입장을 두 번 반복하여 말했습니다.

H200 결정이 아직 내려지지 않은 것에 대한 불확실성, 그리고 GTC 2026을 위해서 말을 아낀 모습들이 다소 아쉬운 포인트들이었습니다. 사람들이 궁금해하는 얘기에 젠슨황은 모두 '다음 달 GTC에서 더 자세하게 말씀드리겠습니다'라고 답했습니다. Groq에 대한 질문을 GTC로 넘겼고, '기대해도 좋다'는 뉘앙스였습니다.

"최근 저희는 Groq의 저지연 추론 기술에 대한 비독점 라이선스 계약을 체결했으며, 뛰어난 엔지니어 팀인 Groq을 맞이하게 되어 기쁩니다. Mellanox와 마찬가지로, Groq의 혁신 기술을 NVIDIA 아키텍처에 접목하여 AI 인프라 성능과 가치를 새로운 차원으로 끌어올릴 계획입니다. 다음 달 GTC에서 더 자세한 내용을 공유드리겠습니다."

NVIDIA CEO, Jensen Huang

"Groq과 저지연 디코더에 대한 저희의 생각과 관련하여, GTC에서 여러분과 공유하고 싶은 훌륭한 아이디어들이 있습니다."

NVIDIA CEO, Jensen Huang

"특히 고객에게는 가격 대비 성능과 와트당 성능을 높이는 것이 매우 중요합니다. GTC에서 Groq을 통해서 방법을 선보이게 될 것이며, Mellanox를 통해 NVIDIA의 아키텍처를 확장했던 것처럼 Groq을 가속기로 활용하여 아키텍처를 확장할 것입니다

."

NVIDIA CEO, Jensen Huang

GTC 2026의 핵심 'Groq' : 엔비디아는 아키텍처를 근본적으로 재편할 것

단순하게 Groq을 SRAM을 사용하여 Low latency로 서비스할 수 있는 칩으로만 설명하자면 그 아래에 담긴 것들이 너무 많습니다. SRAM이 많아서 빠르게 토큰을 출력할 수 있다기보다 컴파일러가 모든 동작을 사전에 시간표로 고성해버려서 빠른 칩이기 때문입니다.

위에 하이라이터로 표시한 부분을 보시면, Groq 스스로도 LPU의 핵심 역량이 software-first, deterministic compute and networking, on-chip SRAM이라고 설명했습니다.

여기서 중요한 건 결정론적 컴퓨팅 및 네트워킹(deterministic compute and networking)입니다. 칩이 작동하기 전, 컴파일러가 데이터의 이동과 연산 스케줄을 100% 미리 계획합니다. 실행 중 발생하는 병목이나 대기 시간이 없으므로, 토큰 단위의 생성 속도가 극단적으로 빠릅니다.

AI 추론에서 현재 비용이 높아지는 건 컴퓨팅 그자체라기보다 각종 기다림으로 인해서 생기는 비용이 늘고 있기 때문입니다. 그래서 이 '기다림의 비용'을 줄이기 위해서 메모리(HBM, LPDDR5, GDDR5)도 GPU와 더 가까이에 더 많이 집어넣으려 하는 것이고, 그래서 네트워킹에도 더 투자하는 것입

니다. 이런 관점에서, Groq은 아예 메모리 계층을 극단적으로 단순화하고, 실행의 변동성 자체를 소프트웨어로 제거하는 방식을 택했습니다.

엔비디아는 여기에 대한 해결책으로 Groq LPU를 도입할 예정입니다. 특정 추론 구간을 SRAM/결정론적 실행으로 빠르게 처리해주는 별도의 레인을 만드는 것입니다. Rubin CPX가 Prefill을 가속화하기 위한 작업이라면, LPX(가칭)은 Decode를 가속화하기 위한 것에 쓰일 것으로 예상합니다.

이제 단일 GPU나 ASIC의 최적화를 넘어서 시스템 전체의 분산 추론(Disaggregation)과 스마트 라우팅(Routing)이 새로운 X Factor가 될 것이란 예상입니다. 오픈AI의 GPT-5에서도 작업별 성격에 따라 라우팅이 중요했던 것처럼 하드웨어 인프라에서도 비슷한 길을 가고 있습니다.

'SRAM 기반의 LPU가 도입되면 HBM과 GPU의 수요가 꺾이지 않을까?' 싶으실 수 있고, 이것으로 인해서 센티를 자극하며 메모리 기업들의 주가가 잠시 출렁일 수는 있겠지만 펀더멘탈/수요엔 문제가 없을 것으로 예상합니다. 엔비디아는 시스템을 여러 개의 레인으로 나누는 분산 추론(Disaggregation)을 더 강화할 것입니다.

결정론적 작업은 Groq LPU : Decode에서 토큰을 하나씩 반복적으로 생성하는 작업이나, MoE(Mixture of Experts) 모델에서 어떤 전문가 모델을 호출할지 결정하는 Gating 네트워크처럼 예측 가능하고 동시성이 높은 작업이 이곳으로 배정됩

니다. Low Latency가 필요하 분야입니다.

동적 스케줄링 작업은 Rubin GPU : 각종 동적이고 복잡한 스케줄링이 여전히 필요한 작업에서는 막대한 메모리 용량을 가진 Rubin GPU 및 기존의 엔비디아 칩들의 몫입니다. 하이엔드이자 다기능 워크로드는 여전히 GPU를 대체할 수 없습니다. High Throughput이 필요한 분야입니다. 그리고 Prefill에 한해서는 컨텍스트 처리를 대신해줄 Rubin CPX가 도와줄 것입니다.

결과적으로는 두 차선 모두 꽉차게 될 것이라 예상합니다. 토큰 추론비용이 낮아짐으로 인해서 생기는 제번스의 역설로 하여금 AI 워크로드를 더욱 더 빠르게 늘릴 것이기 때문입니다.

서버 DRAM 탑재량이 많아진다고 해서 HBM 수요가 줄어드는 것이 아니고, NAND 수요가 많아진다고 해서 서버 DRAM 수요가 줄어드는 것이 아닌 현 상태와 같습니다. Groq의 추론 성능을 극한까지 끌어올리기 어려웠던 이유는 데이터 흐름을 설계함에 있어서 컴파일러/소프트웨어~네트워킹 단위에서의 작업을 오차없이 맞추기 어려웠기 때문입니다. 그런데 그런 역량을 가장 많이 갖고 있는 팀이 엔비디아이기에, 엔비디아의 IP와 만나서 시너지를 크게 끌어올릴 수 있을 것이란 기대를 하고 있습

니다. GTC 2026을 기대해봅니다.

2026년 2월 말, 최근 AI HW 공급망 체크

최근 각종 자료들을 보고 정리해보면 이렇습니다.

구글 : 올해 TPU v8 플랫폼으로 전환할 것으로 예상합니다. 구글이 내부적으로 TPU v6은 경쟁력이 없어서 출하를 많이 안했었는데, TPU v7부터는 경쟁력을 되찾고 물량을 적극 늘리고 있습니다. 덕분에 CY26 기준 구글에 출하되는 AI 서버의 약 78%를 TPU가 차지할 것으로 예상됩니다. 나머지 22%는 엔비디아 GPU입니다. v7 시스템 가격이 칩당 $15K정도인데, 엔비디아의 가격이 $50K 정도입니다. 칩당 가격들을 고려하면 전체 구글의 서버 CapEx 중 실제 엔비디아 GPU가 차지하는 달러 가치 기준 점유율은 48%정도입니다.

아마존 : 아마존은 엔비디아 GB300 및 VR200 랙 스케일 시스템 구매를 크게 늘릴 예정입니다. AWS가 Trainium 우선 정책을 사실상 뒷전으로 미뤄두고 엔비디아 GPU를 더 많이 구매할 것이라는 내용은 2025년 11월쯤부터 꾸준히 전해드렸던 내용입니다. 그렇다고 해서 Trainium 물량이 줄어드는 게 아니라, 생각보다 칩 구매물량이 덜 늘어난다는 게 프로젝트가 사실상 경쟁력이 없다입니다. 마이크로소프트의 Maia 물량도 계속 늘어는 납

니다. AWS Trainium 물량은 Trainium2가 140~150만 개 → Trainium3는 200~250만 개가 될 예정입니다. AWS AI 서버 구축 시 60%가 엔비디아 GPU로 채워질 것으로 예상됩니다. GB200 NVL72 서버 가격이 $3.2M(칩당으로 나누면 $44.4K), GB300 NVL72 서버 가격은 $4.0M(칩당으로 나누면 $55.6K)입니다. GPU당 가격으로 보자면 Trainium3 서버 가격이 NeuronLink32x2 Switched 기준 $0.76M(칩당으로 나누면 $11.8K)이므로 아마존의 서버 CapEx 중 실제 엔비디아 GPU가 차지하는 달러 가치 기준 점유율은 86%입니다. Trainium3는 2Q26부터 양산을 시작할 에정입니다.

메타 : 메타는 MTIA 프로젝트에서 물량을 사실상 거의 안 늘리고 있어서, 앞으로도 GPU 기반 시스템이 메타의 전체 AI 서버의 80% 이상을 차지할 것으로 예상합니다. AMD GPU의 가격이 엔비디아보다 낮은 것을 생각해보자면 메타의 서버 CapEx 중 실제 엔비디아 GPU가 차지하는 달러 가치 기준 점유율은 90%일 것으로 예상합니다. AMD가 워런트를 통해 밀어내기를 시도하고 있으니 점유율이 낮아지더라도 70~80%지 않을까 생각하고 있습니

다.

마이크로소프트 : Maia 200을 출시했지만, 성능면에서 구매량은 30만 개 정도에 못미칠 것으로 예상합니다. 워크로드 사례도 대부분 코파일럿 내부 추론용으로 쓰일 것으로 예상합니다. 대부분이 엔비디아 GPU를 구매하여 충당하고, AMD 배포는 오픈AI가 AMD를 구매하길 원하므로 대신 서비스해주는 물량정도에서만 구매가 나올 것으로 예상합니다.

중국 빅테크 : 바이트댄스는 CY26 CapEx 중 절반 이상을 AI 칩 구매에 쓸 예정이고, 중국 정부가 엔비디아 H200 수입을 승인하면 대부분의 CapEx를 엔비디아 H200 구매에 쓸 것으로 예상됩니다. 그리고 추론용으로는 Cambricon을 포함한 각종 중국산 AI 칩들도 도입을 늘려가고 있습니다. 텐센트도 엔비디아 GPU를 적극적으로 구매하는 기업 중 하나입니다. 빅테크 중에서는 AI 개발 경쟁에 뛰어든 후발주자라서 그렇기도 합니다. 알리바바와 바이두는 적극적으로 ASIC 개발을 우선하고 있습니다. 물론 이들도 엔비디아 GPU를 여전히 메인으로 구매하고 있습니다.

애플, 26년 PER 29배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플, 이번 주 월요일부터 새로운 하드웨어 출시

예정

애플이 며칠 동안 출시할 것으로 예상되는 제품군들이 있습니다.

iPhone 17e

A18 칩을 탑재한 iPad, M4를 탑재한 iPad Air

새로운 MacBook

M5 Pro, M5 Max가 탑재된 MacBook Pro

마크 거먼은, 애플 내부적으로 저가형 맥북에 대해서 '놀라운 가성비를 자랑하는 제품'이라고 묘사하고 있어서 윈도우와 크롬북을 사용하는 노트북 사용자들이 저가형 맥북으로 대거 넘어올 것을 예상하고 있다고 말했습니다. 컴퓨터가 없는 아이폰 사용자들도 맥을 구매하게 될 것이라는 기대입니다.

제품 발표는 월요일, 화요일, 수요일 3일에 걸쳐서 있을 것으로 예상됩니다.

구글, 26년 PER 26배 / Overweight

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

구글, TPU 확장에 굉장히 적극적인 스

탠스

구글이 TPU 사업에 굉장히 적극적인 스탠스임은 여러 갈래로 확인하고 있습니다.

TPU 자체를 구매할 수 있게 오픈 : AI Labs나 다른 기업들 입장에서 TPU를 GCP를 통해서 사용하면 데이터가 노출될까봐 꺼릴텐데, TPU를 네오클라우드(Fluidstack)에서 사용하거나, 더 나아가 TPU 자체를 구매하여 사용할 수 있다면 ASIC을 넘어 범용적인 칩으로 쓸 수 있기 때문입니다.

적극적인 지급보증으로 네오클라우드 생태계 확장 : 구글이 4Q25에 타사 데이터센터 임대료 $16.9B 규모를 지급보증했습니다. 어디에 쓰이나 보자면, 구글이 후원하는 네오클라우드인 Fluidstack이 Powered Shell 계약을 맺은 TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8과의 계약에 대한 지급보증(backstop)입니다. 엔비디아는 파트너사의 임대 의무들에 대해서 $3.5B만 보증한 상태라서 향후 엔비디아도 코어위브, 네비우스 등 일부 우량 네오클라우드의 클러스터에 대해서 지급보증을 할 수도 있어 보입니다.

구글이 TPU를 핵심 가치로 여길수록, COT의 니즈는 커진다

구글이 TPU 출하량을 계속해서 늘리고 있습니다. 2월 하순 BofA 추정에 따르면 CY26에 460만 개의 TPU를 생산할 예정입

니다. TPU v6이 100만 개 정도이고, TPU v7이 360만 개일 것으로 예상합니다.

ASIC 설계 및 생산 수수료를 줄이고 물량을 더 찍기를 희망하는 상황이므로 브로드컴에서 미디어텍으로의 물량 이전도 CY27 기준 더 많아질 거라 예상하고 있습니다.

미디어텍의 TPU v8x (Zebrafish/추론)이 1Q27부터 양산할 예정이라, 2026년 TPU 생산 물량은 사실상 전부 브로드컴이 생산합니다. 올해 양산될 칩은 TPU v7ax(Ironwood/훈련), v7x(Ironwood/추론)입니다. TPU v8로 가면 브로드컴은 미디어텍과 물량을 나눌 예정이며 브로드컴은 TPU v8ax(Sunfish/훈련)를 맡습니다. TPU v8ax 물량은 현재 2H26쯤부터 생산을 시작하여 총 200~250만 개를 생산할 예정입니다.

구글이 자체적으로 인하우스 칩 설계역량을 키우고 COT를 강화할수록 ASIC 지형도도 크게 바뀌고 있습니다. 물량으로만 보자면 ASIC 내에서 ASIC으로의 흡수가 나오고 있기에 브로드컴 입장에서는 Neutral인데, 구글의 TPU가 갖는 협상력이 늘어서 이것을 CY27에 미디어텍으로 옮기려 시도할테니 약간의 Negative입니다.

그래서 트레이드상 TPU 성능향상의 핵심인 OCS를 만드는 루멘텀이 가장 Positive로 거래되고 있고, 브로드컴은 미디어텍과 경쟁해야 하지만, 랙 스케일 제품을 만드는 셀레스티카는 괜찮겠다 하면서 AVGO의 CY26 PER이 32배에 머무는 사이 CLS의 CY26 PER이 33배까지 올라왔는데, 최근에는 앤스로픽향 TPU 랙 빌드는 슈퍼마이크로컴퓨터와 나눠가질 수도 있다는 루머가 나오면서 CLS도 쉬고 있는 상황입니다

.

지형도가 워낙 복잡해졌습니다.

마이크로소프트, 26년 PER 22배 / Neutral

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

마이크로소프트의 주도권은 어디서 나오는가?

마이크로소프트의 입장이 난처해지고 있음을 <네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell>에서 전해드린 바 있습니다.

오픈AI와의 협력도 희미한 상태이고, 마이크로소프트 자체 LLM을 가장 기초부터(from scratch) 만들겠다고 데려온 Inflection의 무스타마 슐레이만은 생각보다 성과를 못 내고 있고, 코파일럿의 경쟁력이 떨어지자 AWS에서 추론하는 앤스로픽의 모델을 가져다가 쓰고 있습니다.

그 사이 아마존은 차라리 Trainium을 강조하기보다 아예 적극적으로 엔비디아 GPU를 가장 많이 가진, 가장 컴퓨팅이 많은 플레이어로서 자리매김하려 나서고 있습

니다. 엔비디아의 GB300 NVL72, VR200 NVL72 구매량을 크게 늘렸고 Trainium 4(4Q27 양산)는 ASIC이지만 엔비디아와의 워크로드 호환성을 강조할 예정입니다. 네트워킹에서도 적극적으로 GPU와의 워크로드 연결성을 강화하려 NVLink Fusion을 택했고, 소프트웨어에서도 엔비디아 GPU 개발자들이 주로 사용하는 PyTorch, vLLM 호환을 강조할 예정입니다.

AWS 개발팀에서 패치하고 있는 것들도 비슷한 방향입니다. 최대한 전체 워크로드를 분산 추론함에 있어서 상대적으로 도메인이 사이즈가 덜 중요한 Prefill은 HGX-8-GPU처럼 소규모 Scale-up 머신에서 처리하고, Decode는 Trainium 3 NL32x2 혹은 NL72x2 같은 대규모 Scale-up 머신에서 처리하게끔 하려고 노력 중입니다.

구글은 TPU 자체를 인센티브로 XLA-JAX 생태계를 키우려고 애썼다면, AWS는 AMD의 ROCm와 비슷한 전략입니다. CUDA 개발자들로 하여금 코드는 그대로 유지하고 칩만 Trainium 4으로 옮겨 작업하라고 유인하는 전략입니다. 구글이 XLA-JAX를 외부로 푸는 것처럼 AWS도 NKI(Neuron Kernal Interface)와 소프트웨어 스택 대부분을 오픈소스로 공개하여 개발자 생태계를 키울 예정이기도 합니

다.

주춤하는 마이크로소프트, 안방으로 침투하는 아마존

오픈AI가 아마존과 전략적 파트너십을 발표했습니다.

아마존이 주는 것

아마존은 오픈AI에 최대 $50B를 투자하기로 했습니다.

초기 $15B를 투자하고, 특정 조건이 충족되면 추가로 $35B를 투자할 계획입니다.

오픈AI가 주는 것

오픈AI가 AWS에 기존 다년간 $38B 규모이던 클라우드 계약을 8년간 $100B 규모로 확장했습니다. AWS 인프라를 통해 Trainium3, Trainium4 칩에 걸쳐서 약 2GW 가까이 사용하는 계약입니다. Trainium 3는 2Q26부터 양산, Trainium 4는 4Q27쯤 양산되며 앤스로픽의 Project Rainier 사례를 생각하면 양산 시점으로부터 2~3분기 정도가 더 걸리기 때문에 오픈AI가 Trainium 클러스터를 온라인시키는 시기는 각각 4Q26 → 2Q28쯤일 것으로 예상합니다. 2GW라고 보면 엄청난 것 같지만, 기존 ASIC 점유율 예상치 내의 움직임이고 엔비디아의 파이를 크게 가져갈 규모는 아닙니다.

아마존 Alexa, Nova 제품군에 쓰이는 맞춤형 모델을 공동 개발할 예정입니다. 빅테크 자체에서 매력적인 SBC를 줘가며 AI 인재들을 영입해도 AI Labs에게 개발역량에서 밀리고 있음을 확인하는 중입

니다. Tier 1 AI Labs 내의 가장 우수한 개발자들이 빅테크의 AI Product를 개발 및 보완해주는 구조가 자연스러워지는 시대로 접어들고 있습니다. 애플(w/ 구글)에 이어서 → 아마존(w/ 오픈AI)까지 빅테크들이 AI Product 개발 역량에서 AI Labs에게 밀리고 있으며 위협을 느낌을 인정하는 과정입니다.

오픈AI의 B2B 제품인 Frontier를 서드파티 클라우드 중에서는 AWS에서 독점적으로 서비스하기로 결정했습니다. 오픈AI의 가장 진보된 엔터프라이즈 플랫폼에 대한 접근성을 갖는 것. 몇 달 내에 출시할 개발자용 제품인 Stateful Runtime 환경을 AWS 시스템에 맞게 최적화할 것까지 약속했습니다.

오픈AI B2B 전략의 핵심이 될, 'Frontier'

오픈AI가 "Frontier Alliances"를 발표했습니다. 얼마 전 Enterprise용 제품으로 Frontier를 발표했었는데 그 Frontier 제품을 배포하기 위한 파트너십입니다. Enterprise AI를 실현하는 데 가장 큰 병목은 지능의 문제가 아니라 조직 내에서 AI 및 에이전트를 사용해서 업무 생산성이 바로 끌어올려질 수 있게끔 작업하는 과정입니다

.

따라서 BCG, 맥킨지, 액센츄어, 캡제미니 등의 컨설팅사들이 오픈AI FDE와 함께 협력하여 기업 내에 AI가 퍼질 수 있도록 협력할 예정입니다. Azure에서는 퍼스트파티로서 Frontier가 제공되고, 서드파티 클라우드들 중에서는 AWS가 Frontier가 제공되는 독점적 클라우드가 될 전망입니다.

오픈AI, $730B 밸류로 $110B 자금조달 완료

오픈AI $730B 밸류로 $110B 자금조달을 마쳤습니다. SoftBank $30B + NVIDIA $30B + 아마존 $50B로 세 기업으로부터 받은 자금을 합한 것입니다.

그러면서 몇 가지 주요 경영지표들을 공개했습니다:

ChatGPT 유료 구독자는 5천만 명(5.56%), 주간 활성 사용자 수는 9억 명이 됐습니다. 2026년 1~2월은 ChatGPT 역사상 신규 구독자가 가장 많은 달이 될 것으로 예상될만큼 구독자 증가세 두드러졌습니다.

또한 B2B와 코딩에서도 앤스로픽으로부터 시장 점유율을 가져오고 있습니다. OpenAI Codex 주간 사용자 수는 YTD 3배 이상 증가하여 현재 160만 명이고, B2B Business 유료 사용자는 900만 명입니

다.

엔비디아의 VR200는 당장 5GW 구매

엔비디아와는 VR200 NVL72 5GW 구매 계약을 발표했습니다.

컴퓨팅 구매 용량은 2GW이지만 실제 기간 자체는 Y+1, Y+2에 걸쳐있는 Trainium 2GW 계약과 달리, 오픈AI가 엔비디아와 맺은 Vera Rubin 5GW 계약은 2H26부터 배포를 시작하여 CY27말까지 즉시 온라인되어 효과를 미칠 계약입니다. 오픈AI는 엔비디아 Vera Rubin 시스템 기반의 추론 전용 용량을 3GW 구매하고, 훈련용 컴퓨팅도 2GW 구매하기로 결정했습니다. Azure, OCI, CoreWeave에서 서비스될 예정입니다.

아마존, 26년 PER 27배 / Neutral

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

앤스로픽 vs 트럼프 : 다소 이상했지만 결과적으로는 오픈AI의 이득

미국 국방부(DoW)가 앤스로픽과의 갈등 끝에 Claude를 모든 국방부 관련 프로젝트에서 사용 중단하라고 발표했습

니다. 그리고 그렇게 비어 있는 '지능'의 자리에 오픈AI가 들어갔습니다.

그런데, 타임라인을 보면 조금 의아한 것은 있습니다. 앤스로픽 기술을 사용하지 않고 다른 AI Labs의 모델을 사용하면 됐을 것인데, 모양상으로는 앤스로픽을 길들이다가 협박이 통하지 않자 본보기로 으름장을 놓은 모양이 됐기 때문입니다. 내부적으로 어떤 뉘앙스가 오갔는지는 알 수 없었기에 겉표면의 순서들만 정리해봅니다.

순서상으로 보면 이렇습니다:

국방부가 앤스로픽과 Claude 사용 조건을 놓고 이견을 보였습니다.

국방부 장관은 앤스로픽 CEO를 국방부 건물로 소환한 뒤, 3일 내로 의견을 정하라고 제시했습니다.

앤스로픽은 AI를 미국 내 대규모 감시에 쓰지 않는다, 자율 무기 시스템을 통제하는 데 쓰지 않는다는 입장을 그대로 유지하며 국방부 주장에 반대했습니다.

오픈AI도 앤스로픽의 의견에 대해서는 같은 입장이라고 말했습니다.

트럼프와 국방부에서 연방 기관들의 앤스로픽 사용을 중단할 것을 지시하고, 공급망 위험 대상으로 지정했습니다. 미군과 거래하는 상대방은 앤스로픽의 제품을 사용할 수 없습니다.

앤스로픽은 공급망 위험 지정은 적대국에다가 적용하는 것이지 자국의 기업에게 적용한 바가 없고, 영리기업이기에 미 국방부가 앤스로픽 Claude를 쓰지 않을 것이라면 다른 모델을 쓰면 되는데 공급망 위험 지정은 법적으로 타당하지 않기에 지정 강행 시 법적 대응을 예고했습니

다.

오픈AI가 국방부와 기밀 환경에서 GPT를 배치하기로 약속하고 발표했습니다. 앤스로픽이 제시한 ⓐAI를 미국 내 대규모 감시에 사용하지 않는다 ⓑAI를 자율 무기 시스템을 직접 통제하는 데 사용하지 않는다에 더해서, ⓒAI를 사회 신용 시스템 같은 고위험 자동 의사결정에 사용하지 않는다고 말했습니다. 가드레일을 제거한 모델을 제공하지 않고, 클라우드 환경에서만 쓸 수 있고, 보안 인가를 받은 오픈AI 인력이 직접 참여하고, 미국의 법체계가 보호하고 있기에 문제가 없다는 것입니다.

바이럴 덕분에 앱스토어 1위가 된 Claude

앤스로픽도 마냥 잃은 것은 아닙니다. 단기적일 수 있겠지만 앱스토어 다운로드 1위에 올라갔습니다. 사실 이러한 일련의 과정 자체가 생각해보면 'Claude가 얼마나 뛰어나길래 그러지?'라는 생각을 갖게 하기 때문입니다.

중국 AI Labs들의 Distillation 관행

앤스로픽이 DeepSeek, MoonShotAI, MiniMax 세 회사가 Claude에 1,600만 번 질문을 던져 합성 데이터를 생성한 뒤 해당 정보를 distillation하여 자사 LLM을 사전훈련 하는 데 데이터로 썼다고 밝혔습

니다. 총 24,000개 이상의 가짜 계정을 만들고, Openrouter 등 서드파티 라우터를 사용하여 적극적으로 오픈AI, 앤스로픽이 만든 모델의 지능만 빼가는 식입니다.

계속해서 쓸만해지는 Claude Code

Claude Code의 Remote Control 기능이 열렸습니다. 이제 Claude Code CLI로 작업 중인 것을 모바일이나 태블릿에서도 원격 조작할 수 있습니다. 이전에도 불가능했던 것은 아닙니다만 좀 복잡했습니다. 로컬에서 돌아가는 커미널 작업을 외부망에서 원격으로 제어하려면 네트워크단에서 VPN을 만들어서 기기끼리 서로 연결해줬어야 했고(주로 Tailscale 사용), 접속이 끊기더라도 터미널 작업이 살아있도록 하기 위해 터미널 멀티플렉서(주로 tmux 사용)가 필요했습니다. 근데 이제는 Web View로 쉽게 접속할 수 있고 제어권도 그대로 살아있기 때문에 개발자들의 워크플로우가 훨씬 자유로워졌습니다. AI가 코드를 짜는 동안 모니터 앞에 붙어있지 않고 알림이 오면 폰으로 확인하고 컨펌하거나 계속 진행하라는 식으로 작업을 이어갈 수 있게 됐습니다.

메타, 26년 PER 21배 / Neutr

al

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메타의 컴퓨팅 계획 : NVDA, AMD, TPU, MTIA

메타의 MTIA 칩에 문제가 생기면서, NVDA, AMD, 구글 TPU와의 계약을 늘린 것임을 계속해서 전해드렸었는데 The Information 기사도 비슷한 맥락입니다. 훈련용으로 개발하던 v2 칩인 Iris를 폐기하고 → 훈련용 v3로 개발하던 Olympus까지도 엔비디아의 TCO 대비 퍼포먼스 기준을 맞추기가 어려웠기 때문입니다. Olympus는 4Q26까지 설계를 완료하고, 3Q27쯤부터 양산되는 프로젝트였으나 Blackwell 모델에 비해서도 TCO 대비 퍼포먼스가 떨어졌고 설계가 너무 복잡한 나머지 양산 수율도 담보할 수 없었기 때문에 사실상 폐기했습

니다.

향후 ASIC 프로젝트들은 TPU, Trainium 위주로 압축될 거라 예상합니다.

구글과 컨택 중인 메타

메타의 MTIA 프로젝트에서 힘을 빼기로 결정하면서 떠오른 것이 구글 TPU를 구매하여 자사 데이터센터에 설치하는 계약(아직 진행 중, 딜 확정 X)입니다. 최근 <AI 인프라 1GW의 경제학 : 엔비디아의 '현금' vs AMD의 '워런트'>에서도 메타가 TPU도 구매하고 있음을 전해드렸었는데요. CY27쯤부터 자사 데이터센터에 TPU를 탑재하는 계약이고 연간으로 구매할 규모로 보자면 크진 않습니다.

ASIC 관련한 생각을 할 때마다 자주 겪는 오류가 있습니다. 기업이 CY27에 쓸 것으로 논의하는 할당 규모를 CY25(이미 숫자를 아는) 기준에 넣어서 '엔비디아가 엄청난 비중을 뺏기겠네'라고 우려하는 경우가 많이 생기곤 합니다. 예를 들어, 메타가 CY26에 CAPEX $115~$135B를 제시했으니 CY27에는 $190B($135B * YoY 30%)를 쓴다고 가정할 경우 여기서 얼마의 비중을 TPU로 할당할 것인가를 생각해야

합니다. 기업별로 CAPEX 전체 규모 중 65%정도를 Compute & Networking에 쓰는데, 그 중에서 얼마의 가치 시장 점유율을 가져올 것인가의 이슈입니다.

엔비디아는 2~3년 간 80%의 달러 기준 시장 점유율(칩의 개수 기준으로 보면 늘 ASIC의 비중이 높습니다. 여러 칩으로 GPU 하나를 대체하는 것이라)을 유지할 것으로 예상하고, AMD는 5~6%, ASIC은 14~15%입니다.

Bird-eye view로 생각해보자면 ASIC 내에서 줄어든 비중을 ASIC으로 옮겨간 것입니다.

스테이블코인에 재진출하려는 메타

메타가 다시 2H26쯤 스테이블코인 재진출을 목표로 하고 있습니다. 메타가 2019년에 Libre/Diem 등 스테이블코인을 꽤나 오래 준비하기도 했었고 Facebook, WhatsApp, Instagram 등 30억 명이 넘는 사용자 기반을 갖고 있기에 메타의 스테이블코인은 꽤 잘 쓰일 수 있을 거라 생각하고 있습니다.

테슬라, 26년 PER 195배 / Underweight

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로

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테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

SpaceX, 3월 IPO 서류 제출 → 6월 IPO 목표

블룸버그에 따르면, SpaceX가 3월에 비공개 IPO 신청서를 제출하고 6월 상장을 목표로 하고 있습니다. 비공개 서류 제출을 하면 기업은 규제 기관으로부터 피드백을 받고나서 실제 S-1 Fillings가 공개되기 전에 변경사항을 적용하여 공개할 수 있습니다.

스페이스X는 이번 상장을 통해서 $1.75T를 목표로 하고 있으며 $50B를 조달하는 것을 목표로 하고 있습니다. 이정도 규모면 메타와 테슬라보다 시총이 큰 기업이 상장하는 것입니다. 올해 스페이스X, 오픈AI, 앤스로픽 모두 상장을 목표로 하고 있어서 이들의 상장이 어떤 영향을 미칠지가 관심사