일간보고 : 투자의 생각 (260623)

​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크/AI Labs: ​ (1) CSP 매출성장률은 올해 내내 가속화될 것으로 예상합니다. *첨부자료 1* 추세로 보자면 아래와 같습니다. ​ (2) 구글의 노암 샤지어와 존 점퍼가 동시에 나가면서 구글의 Tier 2 AI Labs화를 우려하며 하락했습니다. ​ (3) 노암 샤지어 외에, Attention is All You Need 제1저자이자 Essential AI의 창립자/CEO인 아시쉬 바스와니는 최근 엔비디아 Nemotron 개발 팀으로 합류할 예정입니다. 굉장히 조용히 움직이고 있지만 Essential AI 연구원 여러 명이 엔비디아에서의 새로운 업무를 반영하여 LinkedIn 프로필을 변경해서 업계에 알려지고 있습니다.

상대적으로 TPU v8에서는 구글이 미디어텍과 처음으로 COT를 진행하는 칩이라 설계 및 양산 난이도를 낮춰서 훈련용으로만 TPU v8t를 생산했었는데, 이번 Triggerfish는 시뮬레이션 다이가 있고 훈련/추론모드 전환이 있다는 소식에 추론용으로도 쓸 수 있다는 분석이 더해지다보니 MTK가 승기를 잡아가는 것을 반영했습니다. 추후 체크가 더 나와봐야 알겠지만, 추론/온라인 서빙용이라기보다는 훈련의 연장으로 Reasoning 워크로드를 사용할 때 Triggerfish를 쓰려고 하는 게 아닌가 싶습니다. 워크로드별로 칩을 따로따로 설계하여 전체 인프라의 TCO 대비 퍼포먼스를 키우려는 방향으로 보고 있습니다. Humufish가 400~500만 개, Triggerfish가 100~200만 개를 더하면 대략 전체 수명주기당 500~700만 개를 생산한다는 의미입니다.

칩의 수명주기로 보는 이유는 tape-out 이후 보통 5~6분기에 걸쳐서 양산되기 때문입니다. Humufish는 3Q27부터 양산, Triggerfish는 4Q27부터 양산됩니다. UBS도 구글 TPU 매출 가정치를 상향조정했습니다. MTK의 TPU 매출이 CY26 $2B → CY27 $18B → CY28 $35B에 이를 것이란 추정입니다. TPU v8t와 TPU v9 관련 가시성이 지속적으로 개선되고 있으며 미디어텍의 SerDes 조합, 첨단 노드 활용에 대한 전문성, TSMC와의 긴밀한 관계가 미래 ASIC 프로젝트에서도 미디어텍이 브로드컴을 넘기고 메인 자리를 차지할 수 있게 될 것이라고 평했습니다. X에도 그렇고 흔히 엔비디아의 마진만 강조가 되는데 엔비디아가 칩당 GPM 75%를 받는다고 나오지만 브로드컴도 GPM 75%를 받습니다.

반면, 구글 입장에서는 미디어텍을 통해서 TPU를 생산하면 GPM 40%만 붙이고 칩을 생산할 수 있습니다. ​ (2) 코히런트 CEO가 JPM 투자자 미팅에서 말한 내용을 정리해보면: 800G 트랜시버가 아직 피크 물량까지 램프업을 마치지도 않았는데 더 높은 마진과 가격의 1.6T 트랜시버 램프업이 진행되고 있습니다. 또한 트랜시버 수요가 CPO에 의해 잠식될 것으로 보진 않는다고 말했습니다. 표준 Scale-out 배치에서는 여전히 트랜시버가 가장 선호받는 선택지이기 때문입니다. 경영진에 다르면 CPO는 계획대로 진행 중이거나 혹은 오히려 앞당겨지고 있을 수 있습니다. 매출 기준 램프업 기대 시점도 Scale-out CPO는 CY2H26, Scale-up CPO는 CY2H27로 재확인했습니다.

또한 코히런트는 CPO가 도입되기 시작하면 CW Laser, ELS 모듈 외에도 VCSEL, PIC, 광검출기, 광분리기, TEC, FAU, Microlens Array 등 여러 제품을 판매할 수 있고 이것들을 합치면 ELS와 비슷하거나 더 큰 달러 콘텐츠가 될 수 있다고 강조했습니다. 그리고 CPO와 NPO의 달러 콘텐츠는 거의 차이나지 않으며 주요한 차이는 광엔진이 어디에 부착되는지에 대한 차이일 뿐이라고 명확히 했습니다. InP 광학 레인 생산에 있어서 기판 관련 공급우려는 크지 않다고 평가했습니다. 공급은 여러 지역에 걸친 5개 InP 기판 공급업체를 통해 확보되어 있다고 말했습니다. OCS의 TAM은 보수적일 수 있으며, OCS Scale-up을 포함한 여러 사용 사례가 구체화되고 있습니다.

OCS의 시장규모는 최근 $4B로 상향됐지만 Scale-out 내의 Spine 스위치 대체 및 Scale-across와 Scale-up 사용 사례가 확대되고 있는 것을 감안하면 전망이 보수적일 수 있다는 맥락입니다. 이건 OCS 시장 자체에 대한 것입니다. 그런 OCS 시장 내에서의 점유율이 결국 코히런트의 경쟁력인데 OCS가 가져가고 있는 시장 중 MEMS ↔ LCOS의 채택률을 보자면 하이퍼스케일러에서는 MEMS만 진행되고 있습니다. 펌프 레이저 쇼티지가 두드러지며, 멀티레일 기회는 1H27 매출 램프 계획대로 진행 중입니다. 고품질의 펌프 레이저가 루멘텀(점유율 과반이상) + 코히런트로 두 기업뿐인데 이 두 가지 기업 중 한 축을 담당하는 기업임을 강조했습니다.

*첨부자료 2, 3* ​ (5) Phison 대표는 "NAND Flash 공급부족 현상의 끝이 보이지 않으며, 4Q26의 공급부족은 2Q26보다 심해질 것이고 CY27의 수급 압박은 CY26보다 커질 것으로 보인다."고 전망했습니다. 또한 "NAND Flash 공급부족은 상당히 오랜 기간 지속될 것이며 주문 가시성은 이미 2Q27까지 차있는 상태"라고 말했습니다. ​ (6) Rosenblatt 애널리스트가 옵토일렉트로닉스에 대해서 코멘트했습니다 *첨부자료 5*: 지난주 AEHR에서 "한 광트랜시버 제조업체로부터 완전 자동화된 Wafer Level Burn-in test 장비에 대한 후속 생산 주문을 받았다.

8월쯤부터 온라인될 GB300 NVL72 규모까지 감안하더라도 Colossus 1이 300MW, Colosuss 2가 1.0GW에 향후 0.2GW정도를 더하면 대략 총 1.5GW로 ARR $27.8B이니 상당히 좋은 가격으로 계약한 것입니다. 다른 네오클라우드들은 기존에 계약된 GPU들을 갱신하면서 CY2H26~CY27까지 차근차근 1GW당 ARR이 높아질 예정인데 스페이스X는 지금 높아진 가격에다가 계약하다보니 기본 단가들이 더 높게 잡히고 있는 경향도 있습니다. ​ (2) GF증권은 스페이스X의 컴퓨트 규모가 CY26 1GW → CY27 4.5GW → CY28 9.5GW가 될 것이라고 추정했습니다.

2Q 시작 당시에는 33~34건 속도였는데 계속해서 느려지고 있어서 좋지 않습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.90B, CCTP 전송량은 30일 기준 $17.0B입니다. USDC 유통량 자체는 40주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +0.05%, 월간 기준 -2.25% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다.

그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 오늘도 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt

2Q 시작 당시에는 33~34건 속도였는데 계속해서 느려지고 있어서 좋지 않습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.90B, CCTP 전송량은 30일 기준 $17.0B입니다. USDC 유통량 자체는 40주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +0.05%, 월간 기준 -2.25% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다.

이번 주에 GPT-5.6, GPT-5.6 Pro도 출시된다는 루머가 있는데 Sonnet 5와 GPT-5.6 둘다 어떤 스펙일지 궁금하네요. AI HW: ​ (1) 브로드컴이 크게 하락했습니다. 여기는 구글의 부진보다는 AVGO ↔ MTK 간 줄다리기에서 밀리는 소식들이 들려와서입니다. 이번 주 주간전략보고에서 전해드렸던 것처럼, 궈밍치의 공급망 체크 결과 구글이 미디어텍과 협력하여 Humufish를 강화한 Triggerfish를 출시할 예정이란 소식이 더해졌습니다. 기본 배경을 깔고가자면 AVGO의 TPU v9 세대 칩의 이름은 Pumafish이고, MTK의 TPU v9 세대 칩 이름은 Humufish이며 Humufish를 강화한 것이 Triggerfish입니다.

상대적으로 TPU v8에서는 구글이 미디어텍과 처음으로 COT를 진행하는 칩이라 설계 및 양산 난이도를 낮춰서 훈련용으로만 TPU v8t를 생산했었는데, 이번 Triggerfish는 시뮬레이션 다이가 있고 훈련/추론모드 전환이 있다는 소식에 추론용으로도 쓸 수 있다는 분석이 더해지다보니 MTK가 승기를 잡아가는 것을 반영했습니다. 추후 체크가 더 나와봐야 알겠지만, 추론/온라인 서빙용이라기보다는 훈련의 연장으로 Reasoning 워크로드를 사용할 때 Triggerfish를 쓰려고 하는 게 아닌가 싶습니다. 워크로드별로 칩을 따로따로 설계하여 전체 인프라의 TCO 대비 퍼포먼스를 키우려는 방향으로 보고 있습니다. Humufish가 400~500만 개, Triggerfish가 100~200만 개를 더하면 대략 전체 수명주기당 500~700만 개를 생산한다는 의미입니다.

칩의 수명주기로 보는 이유는 tape-out 이후 보통 5~6분기에 걸쳐서 양산되기 때문입니다. Humufish는 3Q27부터 양산, Triggerfish는 4Q27부터 양산됩니다. UBS도 구글 TPU 매출 가정치를 상향조정했습니다. MTK의 TPU 매출이 CY26 $2B → CY27 $18B → CY28 $35B에 이를 것이란 추정입니다. TPU v8t와 TPU v9 관련 가시성이 지속적으로 개선되고 있으며 미디어텍의 SerDes 조합, 첨단 노드 활용에 대한 전문성, TSMC와의 긴밀한 관계가 미래 ASIC 프로젝트에서도 미디어텍이 브로드컴을 넘기고 메인 자리를 차지할 수 있게 될 것이라고 평했습니다. X에도 그렇고 흔히 엔비디아의 마진만 강조가 되는데 엔비디아가 칩당 GPM 75%를 받는다고 나오지만 브로드컴도 GPM 75%를 받습니다.

이 시스템은 향후 6개월 내 인도될 예정이다."라고 말했는데 공급망 체크에 따르면 이 주문이 옵토일렉트로닉스가 주문한 것으로 보인다고 말했습니다. 올해 말을 목표로 램프업을 차곡차곡 잘하고 있다는 내용이라 좋았습니다. 또한 지난주 TrendForce에서 "AMD가 최근 CPO용 ELS 조달을 위해 엔비디아 생태계에 묶여있지 않은 공급업체들과 UHP CW Laser 칩에 대한 대규모 구매 계약을 협상하고 있다."고 썼는데 지난달 아시아 출장 당시 로젠블랏이 체크하기로 옵토일렉트로닉스가 당시 AMD와 적극적으로 협상하고 있었던 것을 알기에 옵토일렉트로닉스가 AMD에 ESLFP 제품을 판매할 가능성이 높다고 평가했습니다.

ELSFP 제품 매출은 CY27에 시작되어 의미 있는 기여는 CY2H27에 발생할 것이라는 추정이며, 현재 엔비디아와도 협상 중이기에 CY2H27쯤이면 옵토일렉트로닉스가 엔비디아에 대한 세 번째 CPO 레이저 공급업체가 될 가능성도 열려있다고 추정했습니다. Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) 스페이스X가 Reflection AI와도 계약을 체결했습니다. GB300에 대해서 월 $150M씩 받는 계약입니다. 앤스로픽, 구글, 리플렉션과의 계약을 통해서 네오클라우드 포지션을 굳히고 있습니다. 지금까지 보자면 매월 $2.32B를 버는 상태로 연간 $27.84B 정도를 버는 계약입니다.

그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 오늘도 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt