일간보고 : 투자의 생각 (260527)

메타와 구글이 장악해둔 메인 디지털 광고 시장으로 나가는 것입니다. 상위퍼널 광고는 브랜드 광고입니다. CPM으로 노출을 1000건 시킬 때마다 얼마를 받느냐로 책정합니다. 광고가 사용자에게 보이면 광고주가 비용을 지불하는 구조라서 브랜드 인지도 제고에는 적합하지만 실제 매출이나 예약, 문의로 이어졌는지 확인하기는 어렵습니다. 하위퍼널 광고는 직접적인 전환을 측정하는 광고입니다. CPC로, 사용자들이 클릭을 1000건 할 때마다 얼마를 받느냐로 책정합니다. 실제로 예약이 들어왔는가, 구매가 발생했는가, 리드가 확보됐는가 등등을 체크해서 실제 전환이 발생했을 때 비용을 받는 것입니다. 이쪽 시장이 훨씬 큽니다. 메타가 이 분야에서 독보적인 기술을 갖고 있고 넷플릭스, 스포티파이, 핀터레스트 등등 기업들이 다들 상위퍼널만 마케팅하다가 이제는 더 나아가서 하위퍼널 마케팅을 목표로 하고 있습니다.

하위퍼널을 하려면 성과가 어떤지를 측정할 수 있어야 합니다. 그래서 광고주에게 웹사이트에 광고 픽셀을 설치하도록 요구합니다. 그리고 광고주의 내부 시스템과 연결되는 API도 제공하고 있습니다. 광고주가 자사 사이트에서 발생한 구매, 예약, 문의, 회원가입 같은 이벤트 데이터를 오픈AI에 다시 보내면, 오픈AI는 ChatGPT 광고가 실제 퍼포먼스에 기여했다는 것을 입증할 수 있습니다. 메타나 구글이 잘하는 이유는 이렇게 '성과를 측정하는 플랫폼'을 꽉 쥐고 있어서입니다. 오픈AI 내에서 2025년부터 광고로 성과를 내려고 많이 준비를 한지라, 나름의 성과를 낼 거라고 예상하고 있습니다. 여기서의 '준비'란 이 업계의 1위인 메타 출신 인재들을 대거 영입했던 것입니다. 메타의 사용자 경험 담당 VP였고 지금은 오픈AI의 CTO인 Vijaye Raji, 메타의 광고 에이전시 담당이었던 VP Dave Dugan, 메타의 이커머스 광고 VP였던 Benji Shomair, 메타의 수익화 및 크리에이터 수익배분 담당 Asad Awan 등이 있습니다.

하위퍼널을 하려면 성과가 어떤지를 측정할 수 있어야 합니다. 그래서 광고주에게 웹사이트에 광고 픽셀을 설치하도록 요구합니다. 그리고 광고주의 내부 시스템과 연결되는 API도 제공하고 있습니다. 광고주가 자사 사이트에서 발생한 구매, 예약, 문의, 회원가입 같은 이벤트 데이터를 오픈AI에 다시 보내면, 오픈AI는 ChatGPT 광고가 실제 퍼포먼스에 기여했다는 것을 입증할 수 있습니다. 메타나 구글이 잘하는 이유는 이렇게 '성과를 측정하는 플랫폼'을 꽉 쥐고 있어서입니다. 오픈AI 내에서 2025년부터 광고로 성과를 내려고 많이 준비를 한지라, 나름의 성과를 낼 거라고 예상하고 있습니다. 여기서의 '준비'란 이 업계의 1위인 메타 출신 인재들을 대거 영입했던 것입니다. 메타의 사용자 경험 담당 VP였고 지금은 오픈AI의 CTO인 Vijaye Raji, 메타의 광고 에이전시 담당이었던 VP Dave Dugan, 메타의 이커머스 광고 VP였던 Benji Shomair, 메타의 수익화 및 크리에이터 수익배분 담당 Asad Awan 등이 있습니다.

​ (2) LLM API 볼륨은 2026년 초 Claude Code/Codex 등 Agentic AI 덕에 가파르게 상승 중입니다. ​ AI HW: ​ (1) 대만 내 공급망 체크상, Vera Rubin 칩 첫 양산 물량이 7~8월에 칩 생산 및 패키징을 완료하고 서버 ODM들에게 공급될 예정이라고 보도됐습니다. Rubin GPU 초기 생산 물량은 3월말~4월초에 생산을 시작했으며 2Q26 월 생산량은 40~50kwpm입니다. 웨이퍼 투입 이후 CoWoS, 패키징 완료까지는 4개월이 걸리므로 칩이 출하되는 시점이 7~8월이란 의미입니다. 하반기 양산을 점점 더 확정지어가는 것이므로 좋습니다. 엔비디아 주가가 언제 EPS를 따라갈 것인가에 대해서는 모멘텀의 영역이라고 보기에, 이는 제외하고 측정 가능한 현실인 실제 최근의 EPS 추정치가 어떻게 바뀌고 있는가에 집중하자면 실적은 꾸준히 먼저 높아지고 있습니다.

지금은 거의 TLC eSSD에서 성장이 나오는 중인데 향후 2Q26부터는 QLC Stargate eSSD 매출이 더해질 예정입니다. 고성능은 TLC, nearline HDD 대체 수요는 QLC입니다. ​ (3) 세레브라스에 대해서는 요약된 내용은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 18일~5월 22일)> 안의 엔비디아 코멘트에서 찾아보실 수 있습니다. 전문은 <세레브라스 IPO 분석 : 엔비디아 킬러인가?>자료에서 전해드리린 바 있습니다. *첨부자료 3, 4, 5* 트렌드상 중요한 기업이니 다시 한 번 정리해보자면: 훈련용 칩으로 설계됐기 때문에 거대모델 추론에서 중요한 대규모 동시 서빙 구조에는 한계가 있다. WSE 내부 SRAM 대역폭은 매우 강력하지만, SRAM 용량이 44GB 수준에 불과하고 WSE 밖으로 나가는 scale-out I/O 대역폭이 매우 낮다보니, 120B+ 거대모델이나 긴 context, 높은 동시 사용자 수를 요구하는 워크로드에서는 경제성이 떨어질 가능성이 높다.

지금은 거의 TLC eSSD에서 성장이 나오는 중인데 향후 2Q26부터는 QLC Stargate eSSD 매출이 더해질 예정입니다. 고성능은 TLC, nearline HDD 대체 수요는 QLC입니다. ​ (3) 세레브라스에 대해서는 요약된 내용은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 18일~5월 22일)> 안의 엔비디아 코멘트에서 찾아보실 수 있습니다. 전문은 <세레브라스 IPO 분석 : 엔비디아 킬러인가?>자료에서 전해드리린 바 있습니다. *첨부자료 3, 4, 5* 트렌드상 중요한 기업이니 다시 한 번 정리해보자면: 훈련용 칩으로 설계됐기 때문에 거대모델 추론에서 중요한 대규모 동시 서빙 구조에는 한계가 있다. WSE 내부 SRAM 대역폭은 매우 강력하지만, SRAM 용량이 44GB 수준에 불과하고 WSE 밖으로 나가는 scale-out I/O 대역폭이 매우 낮다보니, 120B+ 거대모델이나 긴 context, 높은 동시 사용자 수를 요구하는 워크로드에서는 경제성이 떨어질 가능성이 높다.

Kimi도 서빙한다고는 하는데, 서빙을 할 수 있냐 아니냐의 이슈가 아니라 경제성이 안 나온다는 이슈이다. SRAM 칩은 구조적으로 Prefill / Decode attention / Decode FFN 중에서 Decode FFN에서만 적합하다. Groq 창업자 겸 CEO인 조나단 로스가 엔비디아의 소프트웨어 아키텍트 총괄을 맡은 데는 이유가 있다. 그러면 엔비디아가 Rubin+ LPX를 통해 소프트웨어로 구현하는 것처럼 GPU가 Prefill/Decode attention, 여기서 나온 activation만 Decode FFN으로 넘겨야 GPU + LPX 조합이 모두 좋아진다. 이렇게 하려면 병목은 칩 성능이 아니라 칩 간 통신에서 나온다. 레이어마다 Attention ↔ FFN activation을 계속 교환해야 하므로, 최적화가 매우 깊게 필요한데 엔비디아는 원래도 하나의 실행환경이니 가능하지만 세레브라스는 AWS가 이정도 노력을 기울이게 하려면 사실상 오픈AI한테 GPM 0%로 칩을 판 것처럼 AWS에게도 상당한 베네핏을 줘야 할 것으로 보인다.

근데 이정도로 LPU가 중요한 거라면, 오픈AI 딜 덕에 어차피도 Rubin 상당히 많이 구매하게 된 상태인데 Rubin + LPX 조합으로 1년은 넘기고 이후에 원래 파트너였던 마벨(SRAM 특화 IP 많음)한테 부탁해서 AWS 스타일의 LPU를 만드는 게 훨씬 더 나아보인다. 구글이 이 방향으로 개발 중이다. 입니다. ​ (4) 마이크론에 대해 UBS, Mizuho에서 코멘트했습니다 *첨부자료 6, 7*: UBS-MU : 공급망 체크에 따르면 업계 전체 DDR 물량의 ~30%가 5월 DDR5 가격보다 약간 낮은 수준의 가격에서 고정될 예정입니다. 메모리 기업별로는 SKH가 18%, MU는 20%, SEC는 30%를 고정한 상태입니다. 그러더라도 여전히 하이퍼스케일러들만 업계 서버 DDR5 물량의 60~70% 정도만 확보한 정도라서 여전히 30~40% 가량의 수급은 부족하므로 그때그때 원하는 물량을 확보하기 위한 경쟁적 입찰은 유지될 것으로 예상합니다.

UBS는 이에 따라 지금 가격이 더 오래 유지된다고 보고 실적 추정치를 대거 상향했습니다. CY27/CY28/CY29의 마이크론 EPS 추정치가 기존에는 $133/$122/$77이었는데 → 이번에 $155/$167/$117로 상향됐습니다. 오늘 MU 주가가 $895.88까지 19.3% 올랐지만 여전히 CY27 기준 PER 5.8배라는 의미입니다. HDD 기업들이 CY27 기준 25배 가량 받고있음을 생각해보면 실적추정치 상향분에 비하면 여전히 저평가 상태라고 봅니다. Mizuho-MU : CFO, Global Business EVP, IR 담당 VP와 간담회를 가졌습니다. 핵심을 정리하면, ⓐCY27 HBM 가격은 70~100% 상승할 것으로 예상됩니다. GB300뿐만 아니라 TPU 및 Trainium의 HBM3e 수요도 상당하며, 하이퍼스케일러들은 여전히 30%~50% 가량 원하는 물량 대비 공급이 부족한 상태입니다.

NAND 계약 가격의 하한선이 1Q26 수준으로 고정되기 때문에 이익 성장의 가시성이 높아지고, 물량이 장기적으로 잠기기 때문에 수요-공급상 수요가 상승할 때 더욱 더 비탄력적인 성격을 띈다는 의미입니다. ​ (6) Rosenblatt 애널리스트의 공급망 체크 결과 *첨부자료 8*: 로젠블랏 애널리스트의 현재 평가로 루멘텀, 시에나, 패브리넷은 다소 고평가(stretched) 되어있을 수 있으며, 가장 선호하는 기업으로는 비아비, 코히런트, 옵토일렉트로닉스를 꼽았습니다. 루멘텀 같은 경우는 이미 다분기 가이던스를 제시했고 CY28 목표도 제시한 만큼 EPS 추정치 상향의 업사이드가 적다고 생각해서 그런 것으로 보입니다. 처음엔 그렇게 봤었는데 OCS/CPO가 의미하는 것이 기술력 주도권을 바탕으로 차세대 제품 개발부터 참여한다는 의미이기도 하고, 영국 캐스웰 팹 가동률 상향, OCS 위탁제조 확대, CPO 하이퍼스케일러와의 장기계약 후 팹 인수를 통해서 이후의 업사이드는 있다고 느끼고 있습니다.

NAND 계약 가격의 하한선이 1Q26 수준으로 고정되기 때문에 이익 성장의 가시성이 높아지고, 물량이 장기적으로 잠기기 때문에 수요-공급상 수요가 상승할 때 더욱 더 비탄력적인 성격을 띈다는 의미입니다. ​ (6) Rosenblatt 애널리스트의 공급망 체크 결과 *첨부자료 8*: 로젠블랏 애널리스트의 현재 평가로 루멘텀, 시에나, 패브리넷은 다소 고평가(stretched) 되어있을 수 있으며, 가장 선호하는 기업으로는 비아비, 코히런트, 옵토일렉트로닉스를 꼽았습니다. 루멘텀 같은 경우는 이미 다분기 가이던스를 제시했고 CY28 목표도 제시한 만큼 EPS 추정치 상향의 업사이드가 적다고 생각해서 그런 것으로 보입니다. 처음엔 그렇게 봤었는데 OCS/CPO가 의미하는 것이 기술력 주도권을 바탕으로 차세대 제품 개발부터 참여한다는 의미이기도 하고, 영국 캐스웰 팹 가동률 상향, OCS 위탁제조 확대, CPO 하이퍼스케일러와의 장기계약 후 팹 인수를 통해서 이후의 업사이드는 있다고 느끼고 있습니다.

비아비는 Top Pick이라고 꼽았습니다. 그래서 오늘 강세였습니다. 사담이지만 2023년 8월 한국에서 처음으로 버티브(이후 +1148%)를 전해드렸던 때처럼, 이번에는 처음으로 비아비를 전해드렸었는데 이제 시장의 인정을 받아가는 것 같아서 뿌듯함이 있습니다. 다시 돌아와서 로젠블랏 애널 코멘트로 살펴보면, 비아비는 테스터 기업으로 잘 알려지지 않은 플레이어지만 CY27 EPS $2.00, CY28 EPS $3.00이 될 것으로 예상하며 테스트 사업이 매우 빠르게 성장하고 있고 드론 사업도 매우 저평가 되어 있다고 말했습니다. 특히 OCS 테스트가 다가오는데 비아비가 해당 OCS 테스트 물량 100%를 차지할 것으로 봤습니다. 이미 ROADM 테스트의 100%를 차지하고 있기 때문입니다.

옵토일렉트로닉스에 대해서도 긍정적인 코멘트입니다. 최근 옵토일렉트로닉스 회장이자 CEO인 톰슨 린 박사는 장기계약에 대해서 옵토일렉트로닉스가 엔비디아와도 논의 중이며, AMD도 고객으로 확보하기 위해 논의 중이라고 말했습니다. 기존에도 출하하던 아마존향 물량은 꾸준히 늘고 있고, 오라클향 물량 추가분이 더해지고 인증 및 출하가 정상적으로 진행되고 있으며, CPO 퀄도 3개 고객사와 함께 진행 중인 상태라고 평했습니다. ​ Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) 아이렌이 Dell과 $1.6B 규모의 공랭식 Blackwell 시스템 계약을 체결했습니다. 시운전 시점은 CY27 초입니다. 전체를 온라인하고 나면 연간 ARR은 $4.4B가 될 것으로 예상되긴 하는데 언제일지는 모르는 상태입니다.

아이렌에게 기대하는 건 엔비디아로부터 Vera Rubin 할당을 따낼 수 있느냐인데 아직까지는 없습니다. 아직까지는 주주 자본희석을 통한 조달을 자금조달 계획의 뼈대로 삼고, 시운전 당시쯤에는 감가상각이 이미 많이 진행되어 있을 구형 GB200/300에 대해서만 계약 중입니다. 코어위브는 CY27 ARR $30B, 아이렌은 CY27 ARR $4.4B입니다. 그럼에도 코어위브 시총의 3분의 1입니다. 그래서 쭉 보다보면 오히려 코어위브에 대해서 과소평가가 깔려있는 상태라고 보고 있습니다. ​ (2) 도이치뱅크 애널리스트가 코어위브 계약들에 대해서 깊이 파헤친 이후의 결론을 정리하자면: 네오클라우드 게약 전반이 실제로 생각보다 수익성이 높고 지속가능하다는 평가입니다. 네오클라우드 과점 시장에 진입하고 있으며, 코어위브의 계약 마진이 명백히 25%(mid-20%)대 정도로 확인되며, 장기계약이 재계약 및 용량 리스크를 완화시키고 있고, 가동률이 높아짐에 따라 운영상 레버리지가 날 것을 투자자들이 과소평가하고 있다고 봤습니다.

​ (3) The Information에서 트윌리오에 대해, AI 모멘텀이 있긴 하지만 과대평가 구간이라고 봤습니다. 이전에 트윌리오 1Q26 실적발표 분석자료는 5월 4일 주간전략보고에 올려드렸습니다. 핵심만 정리하자면, 트윌리오가 수혜를 볼 것이란 얘기는 Voice AI 사업에 대한 기대인 건데 아직 전사 매출에서 차지하는 비중이 워낙 작고 매출의 60%는 여전히 메시징 사업에서 나오고 있다는 것입니다. 그리고 Voice AI 매출이 1Q26 YoY 20%까지 올라왔다고 말했는데 전사 매출성장률도 YoY 20%에 가까웠던지라 Voice AI 주도로 구조적 변화를 만들고 있다고 보기에는 아직 작습니다. 그리고 경쟁적인 내용들이 있습니다:

​ (3) The Information에서 트윌리오에 대해, AI 모멘텀이 있긴 하지만 과대평가 구간이라고 봤습니다. 이전에 트윌리오 1Q26 실적발표 분석자료는 5월 4일 주간전략보고에 올려드렸습니다. 핵심만 정리하자면, 트윌리오가 수혜를 볼 것이란 얘기는 Voice AI 사업에 대한 기대인 건데 아직 전사 매출에서 차지하는 비중이 워낙 작고 매출의 60%는 여전히 메시징 사업에서 나오고 있다는 것입니다. 그리고 Voice AI 매출이 1Q26 YoY 20%까지 올라왔다고 말했는데 전사 매출성장률도 YoY 20%에 가까웠던지라 Voice AI 주도로 구조적 변화를 만들고 있다고 보기에는 아직 작습니다. 그리고 경쟁적인 내용들이 있습니다:

가까운 위협은 AI 경쟁보다 메시징 사업의 가격 경쟁입니다. Infobip, Bird 같은 중소 경쟁사들이 더 낮은 가격으로 기업 고객을 공략하고 있습니다. 다른 위협은 LangChain, Sierra 같은 기업들이 AI 에이전트 구축 영역에서 트윌리오와 일부 겹치는 고객을 노릴 수 있다는 것입니다. Voice AI 시장이 커지면 트윌리오의 기회도 커지지만, 동시에 더 많은 AI-native 기업들이 이 시장에 들어오면서 경쟁 강도도 높아질 수 있기 때문입니다. 신재생/전력기기: ​ (1) 일간보고를 타이트하게 보시는 분들은 이미 아시겠지만, 이번 주 주간전략보고에 네비우스 딜에 대해서 생각을 정리했습니다. 크기도 작은 건 아니지만 Electricity이기 때문에 단기 실적에 유효한 정도는 아닙니다.

중요한 건, 가스터빈을 대체하는 두 번째 프로젝트였다는 것이 중요합니다. 광고/이커머스: ​ (1) 아래 차트는 인도네시아 내의 Top 7 디지털 뱅크 매출과 순익입니다. 씨리미티드 입장에서 인도네시아가 매출비중상 30% 이상 차지하는 가장 큰 시장입니다. SE의 SeaBank는 CY25 연간 $500M의 매출, 10%의 순이익 마진을 달성했습니다. 대부분 배후에 이커머스 플랫폼을 끼고 있습니다. 1위가 씨리미티드이고, 2위인 Bank Jago는 GoTo/Gojek이며, 7위인 Superbank는 GRAB입니다. 이커머스 트래픽을 최상위 퍼널로 써서 예금, 결제, 대출을 유치하게 하는 것이 핵심입니다.

의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 2Q 비행 건수는 1,719건, 오늘의 일간 비행데이터는 +23건입니다. 2Q는 56일이 지났으며 일평균 비행속도는 30.70건 속도입니다. 2Q 시작 당시에는 33~34건 속도였는데 계속해서 느려지고 있어서 좋지 않습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $76.44B, CCTP 전송량은 30일 기준 $11.7B입니다. USDC 유통량 자체는 38주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.76%, 월간 기준 -1.78% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g.

BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 오늘 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt

BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 오늘 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 새로운 대시보드를 추가했습니다. 계속해서 좋은 추세입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt