주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)

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[게시일] 2025.11.10. 오후 8:36
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

HDD, QLC SSD 등 메모리 기업들의 3Q25 코멘트와 최근 광섬유 기업들의 주가가 좋은 이유를 정리해봤습니다. 엔비디아의 다음 스텝과 관련이 있기 때문입니다.

Overweight로 상향한 기업이 있으며, 시장이 과민반응 한 것으로 보이는 포인트들을 정리해본 기업도 있습니다. 그리고 블룸에너지는 엔비디아 800V DC 시대에 갖는 장점을 생각해봤습니다.

앞으로 이어지는 Trillion 단위의 AI 인프라 사이클에서 AI Labs ARR을 주목해야 하는 이유를 정리해봤으며, 3Q25를 정리하며 빅테크 디지털 광고시장 점유율을 추려봤습니다.

주간전략보고

2025-11-03

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일) (바로가기)

2025-10-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 27일~10월 31일) (바로가기)

2025-10-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일) (바로가기)

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목차

주간전략보고 투자의 생각 : 상원 60-40으로 셧다운 해제

3Q25 8주차 실적발표 훑어보기 : 8주차 38개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : DASH, ALAB, BE, PINS, SPOT, U

메모리 강세 지속 : '2026년에도 공급은 웬만하면 늘리지 않을 것'

Magnificent 7 : AI Labs ARR이 중요한 이유, 엔비디아의 다음 스텝 Scale-across, 광고시장 점유율

📆 주간 캘린더 (11월 10일~11월 14일)

👨‍💻 → 3Q25 실적발표: CRWV, RKLB, NBIS, OKLO, SE, CRCL, CSCO, DLO, NU, AMAT

> 경기/물가 : 원유재고 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Rocket Lab, CoreWeave, OXY (월) Nebius, Sea, Oklo (화) Circle, Cisco, dLocal (수) Disney, JD com, Brookfield, NU Holdings, Applied Materials, Redcat (목)

> 이벤트 : 3Q25 13F 공시 마감일 (~9/30)

주간전략보고 : 투자의 생각

상원 60-40으로 셧다운 해제

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~11/7)

25년 EPS : $269.64 ▲ (10/3 $267.66 ← 9/5 $268.58 ← 8/1 $265.66)

26년 EPS : $306.06 ▲ (10/3 $303.83 ← 9/5 $303.86 ← 8/1 $301.60)

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니

다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Dow30(-1.5%), Russell2000(-1.9%), S&P500(-2.2%), Nasdaq100(-4.0%)

빅테크(7) : 애플(-0.8%), 구글(-1.1%), 아마존(-4.3%), 마이크로소프트(-4.6%), 메타(-5.4%), 테슬라(-5.8%), 엔비디아(-9.6%)

섹터(11) : 리츠(+2.0%), 에너지(+1.7%), 헬스케어(+1.5%), 금융(+0.9%), 유틸리티(+0.8%), 필수소비재(+0.7%), 원자재(+0.4%), 산업재(-1.0%), 커뮤니케이션(-2.4%), 경기민감재(-2.8%), 테크(-5.1%)

3Q25 8주차 실적발표 훑어보기

8주차 38개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합

니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

3Q25 8주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 팔란티어PLTR,우버UBER, 쇼피파이SHOP, AMDAMD, 아스테라랩스ALAB, 제타ZETA, 유니티U, 로빈후드HOOD, 도어대시DASH, 코히어런트COHR, 앱러빈APP이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 조에티스ZTS, 포티넷FTNT, 언더아머UA, 블록XYZ이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

DASH, ALAB, BE, PINS, SPOT, U

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Unity Software

-

도어대시(DASH)

도어대시DASH는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 40배, EPS CAGR 2Y 45%, PEG는 0.89배입니다. 도어대시는 매크로가 강하고, 이익도 증가하여 재투자 여력이 높아졌으며, IRR 높은 투자처가 생겨서, CY26까지 세 가지 분야에 수억 달러정도를 추가로 투자할 계획임을 밝혔습니다. 투자를 하면서도 전사 마진율은 26년에 25년 대비 소폭 증가할 것이라고 말했습니다.

어디에 투자하는지를 살펴보면: (1) 첫 번째로 DoorDash, Deliveroo, Wolt 세 가지 플랫폼을 한 번에 다루는 글로벌 단일 소프트웨어 스택을 구축하는 것입

니다. 쓰면 쓸수록 무거워지고 코드들도 복잡해지는데 소프트웨어를 다시 씀으로 인해서 AI Native 개발이 가능하고, 제품 개선도 훨씬 더 빠르게 가능해집니다. (2) 두 번째로는 9월 말에 발표한 "고잉아웃(Going Out)"이나 기타 신제품에 투자할 계획입니다. 고잉아웃은 SevenRooms을 M&A한 뒤 도어대시에 녹여낸 서비스인데, 식당 예약이나 식당의 리워드 프로그램을 할 수 있게 해주는 기능입니다. (3) DashMart Fulfillment, 자율주행 등 물류를 업그레이드하기 위한 작업 중입니다.

도어대시 자료들을 쭉 보셨으면 아시겠지만 워낙 타이트하게 사용자 지표를 보면서 비용관리를 잘해오던 기업이고 큰 틀에서 Rate of Growth, Durability of Growth를 잘 끌어올리는 기업이었기 때문에 현 시점에서 26년까지를 생각할 때 큰 걱정은 없습니다.

Amazon 1.0, 제프 베조스가 있던 시절의 아마존과 비슷한 기업입니다. 장기적으로 보던 투자포인트가 유효하고 어떤 면에서 성장률의 가시성은 더 높아졌습니다. 이익은 나중에 자연스레 Unit Economic이 높아지면서 올라올 예정입니다.

아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스ALAB는 Neutral을 유지합

니다. CY25 PER 93배, EPS CAGR 3Y 60%, PEG는 1.55배입니다. 하이퍼스케일러가 AWS 외에 추가되지 않음으로써 아쉬운 상황입니다. 실적발표 내용 자체는 나쁘진 않았습니다. 3Q, 4Q 가이던스 모두 좋았고, 26년 AWS향 Scorpio P, Scorpio X 출하가 본격화된다는 점도 긍정적이었습니다.

컨퍼런스 콜 주요 내용들을 보시면: (1) Scorpio P-Switch 매출이 AWS향으로 증가함을 확인했고, 여러 하이퍼스케일러에서 P Switch를 채택함에 따라 수요가 높아질 것으로 기대했습니다. 800G 플랫폼으로 향하면서 신호 무결성에 추가 부담이 늘어나다보니 PCle 리타이머, Scorpio P, Taurus를 택하는 비중이 이전보다 높아졌습니다. (2) AWS향으로 먼저 나가는 Scorpio X는 3Q에 소량 생산 중인데, 2026년 한 해 동안 양산할 것으로 예상했습니다. (3) AEC인 Taurus도 점진적으로 양산하면서 4Q에도 QoQ 성장을 이어갈 것으로 예상했습니다. 26년에는 400G 출하가 이어지지만, 800G부터는 고객기반이 더 늘어날 것으로 전망했습니다. 크레도의 파이를 약간 가져간다는 의미입니다.

아스테라랩스를 아직 Neutral로 유지하고 있는 것에 대한, 몇 가지 생각들을 정리해보면: 기본 밸류가 높은 상황은 CY27 이후에 새로운 하이퍼스케일러가 추가되느냐의 영향을 꽤 받습

니다. CY25 PER 93배 → CY26 PER 55배 → CY27 PER 37배라 멀티플이 꽤나 높은데, 아스테라랩스는 CY27의 성장률이 충분히 높으냐가 중요한 포인트입니다. CY27부터 하이퍼스케일러 1개가 추가되면 EPS CAGR 70%, 2개가 추가되면 CAGR 80%가 되므로 '성장성 대비 밸류'에서 '성장성'이 얼마나 될 거냐가 중요한 기업입니다. CY27~CY29까지 고성장이 가능할 지에 대한 가시성이 덜 확보된 만큼, 향후 공급망 체크를 통해서 AWS/AMD 외 추가 하이퍼스케일러나 AI Labs가 UALink를 택한 것으로 파악될 경우를 기다려볼 예정입니다.

크레도(CRDO)는 AEC 채택에 힘입어 FY26(3Q25~2Q26)에도 매출 YoY 120% 성장을 전망한 상태입니다. 소부장 기업들은 고객사 채택이 더해지는 구간에서는 폭발적 상승을 보이지만, 그렇지 않은 구간에서는 불확실성을 기본 깔고가는 점들이 있습니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지의 성장 시나리오는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW ⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>, 블룸에너지가 최근에 발행한 3개의 부채 및 희석요인은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일)> 자료를 보시면 도움이 되실 것 같습니

다.

BTM에 쓰이는 On-site 발전원 전반에 대한 뉴스와 컨콜이 있었습니다:

첫 번째, 데이터센터 BTM 프로젝트 수요가 빠르게 늘어나는 중입니다. Wells Fargo BTM 데이터센터 프로젝트 업데이트 결과는 이렇습니다.

건설 확정 물량 (FID Projects) : 25년 7월 2GW → 11월 4GW(+2GW)

매우 가능성 높은 프로젝트 (주정부 허가 접수, 아직 승인 X) : 25년 7월 6GW → 11월 14GW(+8GW)

잠재적 프로젝트 (주정부 허가 신청 아직 없음) : 25년 7월 13GW → 11월 21GW(+8GW)

두 번째, 대형가스터빈의 가격이 계속해서 올라가다보니, 가스복합발전소(CCGT, Combined Cycle Gas Turbine) LCOE가 높아지는 중입니다. 연구를 보시면, 예전에 예약해서 2026~2027년에 완공 예정인 복합사이클가스터빈 프로젝트 가격은 kW당 26년 $1,116 → 27년 $1,427(이미 2022~2023년에 구매했던 것을 지금과 내년에 인도받는다는 가정)인데, 지금 복합사이클가스터빈을 구매하여 프로젝트를 진행하면 kW당 $2,000이 나옵니다. 그러면 운영비로서 천연가스 파이프라인 인프라 비용 $500/kW + 20년 연료비용을 평준화한 $1,500/kW을 더할 때 CCGT의 전체 사이클 평균 발전비용은 $4,000~$4,500/kW로 급등하게 됩

니다. SOFC는 kW당 $3,300정도로 알려져 있으므로 대략 계산해보면 SOFC에 $3,300/kW + 천연가스 파이프라인에 $500/kW + 20년간 천연가스 연료비용에 $1,500/kW를 하면 $5,300/kW정도입니다. Time-to-Power가 중요해지고 있기도 하지만 워낙 발전원들이 다 비싸지다보니 SOFC의 '상대적인 경제성'이 개선되는 중입니다.

세 번째, 위 두 번째 가정을 보시고 나서 세 번째를 보셔야 합니다. 탈렌 에너지(TLN, 시총 $17.7B)가 컨퍼런스콜에서 '2030년 목표로 새로운 CCGT를 지을 경우 1kw당 $2,500 CAPEX가 들어간다'고 말했기 때문입니다. 따라서 현 시점에 CCGT를 신규 구매할 경우 $2,500란 의미입니다. 아까 위의 공식을 다시 적용하면 천연가스 인프라 $500/kW + 20년 연료비용 $1,500/kW를 적용하여 $4,500입니다.

엔비디아의 800V DC 시대에 생각해봐야 할: 800V DC Native

엔비디아의 Kyber 800V DC 시대에 SOFC가 가진 800V DC Native가 갖는 이점에 대해서 지난 실적발표 자료에서 전해드린 것보다 조금 더 큰 시각에서 전해드립

니다. 간단하게 정리해보면 이렇습니다:

(1) 전력은 형태나 전압을 바꿀 때마다 에너지가 열로 손실됩니다.

(2) 기존의 AC 구조 데이터센터는 전력망(AC) → UPS(AC→DC→AC) → PDU(AC) → 서버(AC→DC) 순서로 최소 3~4번의 변환을 거치면서 손실이 누적됐습니다. 보통 데이터센터 에너지 사용량의 10~12%입니다. 서버 자체의 손실은 제외한 값이니 실제로는 조금 더 높습니다.

(3) 엔비디아가 2026년 Rubin/Rubin Ultra의 Kyber에서 도입하려는 800V DC는 전력망(AC) → 정류기(AC→DC) → 서버(DC→DC)로 변환을 두 번으로 줄이는 구조입니다. 불필요한 AC-DC 변환 단계를 줄여서 기존 54V 시스템과 비교해서 End-to-End 효율이 ~5%가량 향상될 수 있습니다. 1GW 클러스터라면 50MW를 더 Critical load에 할당할 수 있다는 것입니다.

(4) 전력생산 자체를 DC로 하는 발전원은 태양광과 SOFC가 대표적입니다.

(5) 블룸에너지 SOFC는 처음에 창업자·CEO가 SOFC를 만들 때 'Price Parity쯤에 도달할 때면 전력 사용량이 크게 늘어날 것'이란 생각을 갖고, 처음부터 800V DC Native로 설계했었습

니다. 가장 큰 손실인 AC → DC 변환 자체가 한 번 더 사라지는 효과입니다. 따라서 아래 차트처럼 전력기기들이 상당부분 덜 필요하게 되므로, PS 및 변압기 상당수를 제거할 수 있습니다. 전력 변환 손실이 줄고 장비 수가 줄어드니 효율이 생긴다는 것입니다. 기존 AC 구조 대비 블룸에너지의 DC 구조가 전력효율은 7~10% 높고, CAPEX는 35% 낮으며, 안정성은 높아지고, 부하 변동이 심한 환경에서도 전력 왜곡(AI Load Harmonics)이 거의 없이 안정적 공급이 가능합니다.

같은 환경에서 End-to-End로 발전원별 TCO를 매겨 비교하고 있는 것이 아니다보니 실사용사례에서 느끼는 효율이 어떨지에 대해서는 조금 더 지켜봐야 하지만, 블룸에너지의 800V DC Native 구조가 기본 이점을 가지는 요인이라고 기억해두시면 됩니다. SOFC가 기본적으로는 비용이 상대적으로 비싼 솔루션이기 때문에 Time-to-Power가 중요해지는 상황, 800V DC가 부각받는 구조 등을 함께 고려하는 차원입니다.

핀터레스트(PINS)

핀터레스트PINS는 Neutral을 유지합니다. CY25 PER 15.5배, EPS CAGR 2Y 25%, PEG는 0.62배입

니다. PEG를 기준으로 볼 때는 매력적이지만 몇 가지 지점을 확인하고 싶기에 아직 Neutral을 유지하고 있습니다:

첫 번째, 시간이 흘러감에 따라서 ⓐ매 분기 UCAN(US & Canada)의 매출성장률이 감속 중입니다. 뭔가에 시장점유율을 뺏기고 있다는 의미인데, 기본적으로 좋은 시그널은 아닙니다. 디지털 광고업처럼 블랙박스가 큰 산업들은 기본적으로 '경쟁사들에 비해서 매출성장률이 가속인가 감속인가'를 보고 점유율을 뺏기는 기업과 아닌 기업 구분을 잘해야 합니다. 개별 기업들은 다들 좋게 말하기 때문에 앵커링이 생길 위험이 있어서 그렇기도 합니다.

두 번째, 매출성장은 주로 Europe, RoW처럼 수익화가 안됐던 지역에서 ARPU를 높이면서 성장이 나오고 있습니다. 두 가지 요소 중에 ⓐ는 구조적이고, ⓑ는 일시적인 ARPU 캐치업 이후 성장이 더뎌질 이슈라고 보고 시장은 ⓐ를 더 중요하게 보고 있는 듯 합니다.

이를 감안하시고,

핀터레스트의 실적발표 내용 자체는 엄청 나빴던 건 아닙니다: (1) 하락의 이유는 3Q25에 미국 대형 소매업체들이 관세 마진 압박을 느끼면서 UCAN 광고 지출이 다소 감소했다는 맥락입

니다. 우선 이전에 Neutral로 내릴 때에 비해서 PER이 15배 레벨로 낮아졌기 때문에 좋게 볼 여지들은 있습니다. PER 20배정도에서 확인하는 과정이 정상 밸류라고 보고 있습니다. 성장성 대비 밸류를 따지고 가는 과정이라 그렇습니다. 다만 같은 기간에 하향했던 트윌리오랑 비교해보자면 트윌리오는 모든 지표가 함께 올라가는 구간인 것이고, 핀터레스트는 특정 지표는 좋아지고 특정 지표는 덜 좋아지는 상황입니다. (2) MAU가 계속해서 성장 중입니다. 미국에서도 참여도가 높아지고, 유럽, RoW 등 사용자 지표들은 좋습니다. (3) 대형 광고주들의 광고 점유율을 얻는 중입니다. 이번 분기에는 5~10%대까지 올라왔습니다. 퍼포먼스 마케팅을 강화할수록 점점 더 총 광고 지출 점유율은 높아질 것으로 예상합니다. (4) 몇 주 내로 4Q에 미국/캐나다 사용자들에게 새로운 트렌드나 브랜드를 소개하는 'Boards Made For You'를 선보일 예정입니다. 쇼핑 가능한 플랫폼, 광고 성과가 나오는 플랫폼으로의 전환에는 긍정적일 수 있습니다.

스포티파이(SPOT)

스포티파이SPOT는 Neutral을 유지합니다. 내년의 이익성장 가시성이 낮아져서 EPS CAGR 기준을 매기기가 조금 어렵습

니다. 직전 2Q25 실적발표 당시 <스포티파이 2Q25 실적발표 : MAU 7억 명 도달, 그러나 광고사업에 켜진 노란불> 자료에서 강조드렸던 부분이 스포티파이의 기본 투자포인트가 ⓐPremium 구독이 계속해서 좋아지는 상황에서 ⓑ광고 사업부의 수익화까지 이어지며 CY26~27까지 EPS 성장률은 꽤 높을 수 있다는 전제였는데, ⓑ가 생각보다 부진한 상황입니다.

이번 실적발표에서도 2Q와 같은 포인트들에서 아쉬웠습니다: (1) 기본적으로 환율 영향 때문(SPOT은 매출을 유로로 받는데, 보고는 달러 기준으로)이기는 하지만, 매출성장률이 감속하는 중입니다. 가격인상을 하는 만큼 가격전가가 된다고 하더라도 Premium 구독자들로부터의 매출성장을 따라갈 수는 없기 때문에 광고사업 매출성장률이 높아지는 게 중요합니다. (2) 광고사업부 매출성장률이 감속을 멈추고 다시 가속되려면 SPOT 사업 전체에서 프로그래매틱 광고가 차지하는 매출비중이 직접판매 비중보다 높아져야 한다고 말했는데, 그 시점을 2H26로 예측했습니다. 생각보다 멉니다. 사용자 기반은 계속해서 성장 중이지만 이익으로 찍히기까지 꽤나 기다려야 하는 구간이 됐습니다.

유니티(U)

유니티U는 기본 전제가 Unity Vector가 앱러빈 사례처럼 될 수 있느냐 없느냐인 기업이라, 이번 3Q25 실적발표에서 ⓐVector에 더 많은 데이터를 넣을 경우 좋아지는 것을 확인했고, ⓑCY26 runtime data를 넣을 경우 지금 수준보다 광고 효율은 더 좋아질 것이라는 메인 투자포인트들을 확인했으므로 Overweight로 상향합니다. CY25 PER 47배입니다. 컨콜에서 경영진이 언급한 것처럼, GPM 75%에 매출원가 대부분이 고정비인 구조라 레버리지가 나오기엔 좋습니다.

2Q, 3Q25 방향성을 확인했고, CY26으로 갈수록 가속화 전제이므로 매 분기 Vector가 얼마나 좋아지고 있는가를 확인하면서 가시면 됩니다. 핵심은 유니티가 보유한 엔진·런타임/SSP 데이터 자산을 Vector에 얼마나 빨리·깊게 녹여내느냐입니다.

AI를 통해 성장하고 있고 플레이북이 같다보니, 아주 러프한 계산으로 앱러빈의 TTM 매출($6.3B)과 영업이익($3.5B)의 50%를 유니티가 CY28에 기준으로 달성한다고 보고 밸류를 매겨보려 합니다. 진짜로 Unity Vector가 AI를 통해서 실제 성장하기 시작하면 Best Case 기준 영업이익 기준 배수 40~50배를 기준으로 잡는다면 유니티의 CY28 기준 시총이 $70B~$88B까지 열려있다고 봅

니다. *Temu식 계산법이고, Best 시나리오일 뿐입니다.*

*유니티의 현재 이익에 대해서는 Operating Cash Flow 자체는 흑자전환한지가 꽤 됐고, 실제 GAAP 적자가 커보이는 요소는 대부분이 SBC랑 IronSource 상각비가 커서 그렇습니다. 이 두 가지 요소는 모두 영업과 무관하게 나가는 고정비 성격이라 대략 $200M 정도를 고정비로 잡으셔도 됩니다. 지금도 고정비를 제외한 Adj EBITDA Margin은 21%로 꽤 높습니다. 향후 게임엔진과 압도적인 SSP Inventory에서 나오는 데이터를 얼마나 더 Vector에 녹여내서 성장할 수 있느냐가 가장 중요한 요소입니다.

유니티 코멘트가 워낙 파편화되어 있다보니, 우선 이정도 수준에서 코멘트를 마무리하고 향후 3Q25 정리 기업분석 자료로 정리해보겠습니다.

메모리 강세 지속

'2026년에도 공급은 웬만하면 늘리지 않을 것'

샌디스크/파이슨 일렉트로닉스 Sandisk/Phison Electronics : NAND 수요-공급 체크

11월 6일, 샌디스크와 파이슨 일렉트로닉스가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다. 샌디스크는 SSD에 들어가는 낸드플래시를 만드는 기업입

니다. 그리고 파이슨 일렉트로닉스는 SSD 컨트롤러를 만드는 기업입니다. 두 기업만 넣을까 했는데, 최근의 웨스턴 디지털이나 씨게이트 등에 대한 코멘트들을 모아봤습니다.

기본적인 메모리 섹터, HDD의 리드타임이 차면서 QLC eSSD가 수혜를 보는 구간임에 대한 생각은 <마이크론 3Q25 실적발표 : 클라우드 매출 YoY 214%, 숫자보다 '이유'가 더 중요하다>에서 남겨드린 바 있습니다.

여러 기업들의 컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다.

첫 번째, Sandisk - NAND 수요-공급 초과는 어쩌면 27년까지? : DRAM만큼이나 NAND 시장도 워낙 공급과잉을 오래 겪었기 때문에 쉽게 업사이클에 공급을 늘리지 않는 상황이 이어지는 중입니다. 샌디스크는 이번 분기에도 NAND에 대한 수요가 공급을 앞지르고 있으며, 이런 추세는 FY26(3Q25~2Q26)까지 지속될 것으로 예상했습니다. 이제 공급 계약이 FY27(3Q26~2Q27)수준으로 점점 밀려나고 있다는 것입니다.

두 번째, Sandisk - 이제는 모바일이 아닌 데이터센터향 출하가 No.1 : 이제 샌디스크의 핵심 전방 고객은 데이터센터입니다. 지금까지는 모바일 시장이 NAND의 가장 큰 전방시장이었는데 26년부터는 데이터센터향이 가장 큰 전방시장이 될 예정입

니다. 업계 자체가 많이 바뀌었다는 것을 뜻합니다.

세 번째, 메모리 업계 전반 - HDD 리드타임 2년 초과 : Digitimes 보도처럼, 계속해서 HDD 리드타임이 2년을 넘기 시작하면서 QLC NAND가 가득 찼고 엔터프라이즈 SSD 수요 자체 전반으로도 번지는 중입니다. 주요 HDD 제조기업은 씨게이트(STX), 웨스턴디지털(WDC)가 핵심인데 두 기업 다 CY26에도 CAPEX 계획이 거의 없어서(STX는 CY26 CAPEX YoY 5%, WDC는 목표 X) 성장률을 기준으로 평가받는 구간입니다. 마이크론을 PEG로 보는 과정과도 비슷합니다. AI로 인한 구조적인 변화이므로 일리가 있다고 생각하면서도 이전의 구조와는 달라지는 것도 맞습니다. 모두가 가격 상승을 통해서 업사이클을 누리는 중인데 DRAM보다 NAND는 상대적으로 플레이어가 더 많기에 공급에서의 타이트함이 풀릴 가능성은 상대적으로 높은 편입니다.

네 번째, Western Digital vs Sandisk - HDD vs SSD : 웨스턴 디지털은 최근 실적발표에서 데이터센터의 스토리지 중 80%는 여전히 HDD로 채워질 것임을 말했지만, 샌디스크는 더 많은 스토리지가 쓰이고 있기 때문에 더 많은 데이터가 Enterprise SSD로 이동하고 있다고 평했습

니다. 기본 구조는 전력에 대한 현장발전원 대형가스터빈 수요가 4~5년치 이상으로 꽉차게 되자, 모바일 가스터빈 수요가 1년치 이상 채워지고, 블룸에너지의 SOFC 수요도 채워지는 상황과 비슷합니다. HDD의 리드타임이 2년을 넘기자 QLC eSSD로도 수요가 번지는 중입니다. 데이터센터향만 강해진 것이기에 NAND 전체가 강세인 것은 아닙니다. 샌디스크도 매출 점유율 구성을 볼 때, QLC 점유율이 현재 20% → FY26말 40%까지 증가할 예정이라고 말했습니다.

다섯 번째, Phison Electronics - 평생에 한 번 보는 사이클이다 : SSD 컨트롤러 기업인 파이슨 일렉트로닉스는 조금 더 강한 콜을 했습니다. '이번 HDD, SSD 등 NAND 공급부족 수요는 10년 동안이나 지속될 수 있다'는 전망이었습니다. 파이슨의 기본 전제는: ⓐ이것이 추론 워크로드 증가로 인해서 발생한 것이니 앞으로 수요는 훨씬 더 늘어날 것이고, ⓑ공급망 내 기업들이 CAPEX를 거의 안하는 상태 혹은 수요를 봐가면서 보수적으로 공급을 늘리는 상태가 수년 동안 이어질 것이란 전망입니다. 그리고 ⓒ내년에 NAND 플레이어들이 공급을 늘릴 것으로 예상하지만, CY26에 그린필드 CAPEX 프로젝트를 발표하더라도 CY27말부터 생산이 늘어날테니 아직도 공급부족이 상당하다는 생각이었습니

다.

여섯 번째, Phison Electronics - '"HBF"는 솔직히 어려워' : 요즘 워낙 NAND 체인들의 주가가 강하다보니 DRAM이 했던 것처럼 NAND도 스택을 쌓아 HBM 대신 HBF로 만들 수 있다는 투자자들의 기대가 올라와있습니다. 그러나 파이슨 CEO는 ⓐ수명주기와 ⓑ열관리 문제로 인해 HBF가 HBM을 대체할 가능성은 낮다고 봤습니다: ⓐDRAM은 수명주기가 없지만, 플래시 메모리는 수명주기가 있는데, HBF으로 이를 만들 경우 플래시 메모리의 수명주기가 끝날 경우 몇 만 달러짜리 GPU 보드가 고장나기 때문에 알맞지 않다는 것입니다. 플래시 메모리는 Plug and Play로 교체하는 구조가 제일 쉬운데 그럼에도 불구하고 HBF이 가능할 지에 대해서는 진지하게 검토하기 위해서 플래시 메모리 회사와 GPU 기업의 여러 전문가들에게 자문을 구하고 있다고 답했습니다. ⓑDRAM의 작동 허용온도(operating temperature)는 125℃인데, 플래시 메모리는 80~85℃까지 가능한 구조라 열에 취약한데, GPU 보드는 열이 매우 높은 구조이기 때문에 알맞지 않을 거라고 전망했습니다. 이런 두 가지 특성 때문에 과거의 모든 AI 가속기들이 HBM, 저전력 등 모든 옵션에서도 DRAM을 사용했던 것이라고 정리했습니

다.

Magnificent 7

AI Labs ARR이 중요한 이유, 엔비디아의 다음 스텝 Scale-across, 광고시장 점유율

*왼쪽 테이블 : 2025년 11월 10일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 40배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

GS: 3Q25 하이퍼스케일러 CAPEX 전망치 20% 상향

추론 수요와 차세대 모델을 위한 훈련 수요가 동시에 증가하는 구간입

니다. GPU, CPU 서버 수요가 동시에 상승하다보니 이번 3Q25 실적발표 이후 CAPEX 전망치 상향이 매우 컸습니다. 골드만삭스의 CY25 미국 하이퍼스케일러 BIG 5 CAPEX 추정치는 $378B → $404B(+26B)로 상향, CY26는 $460B → $550B(+$92B), CY27은 $539B → $644B(+115B)로 늘었습니다. 2023년 5월, AI Boom의 시작구간부터 먼저 예측한다는 게 조심스러울 수밖에 없다보니 애널리스트 추정치들은 약간씩 후행하여 증가하는 트렌드입니다.

AI를 통해 '정량화 가능한 이득'을 보고 있는 기업들 → 3Q25 24%

기업들이 AI를 어디에 쓰고 있는가에 대해서 모건스탠리 애널리스트가 조사한 결과가 있습니다. 핵심 사용 사례를 여섯 가지로 분류하면: ⓐ재정적 영향 ⓑ생산성 향상 ⓒ영업·마케팅·고객 성장 ⓓ제품 혁신 ⓔ거버넌스·리스크·보안 ⓕ기타 기능적 이점입니다. 보다 정확하게 진짜 Positive ROI를 가진 기업들이 얼마인지를 알기 위해서 정량화한 값만 모은 것이라 이 차트가 좋았는데: 1Q~4Q24까지 15%였다가 → 1Q~2Q25 동안 21~22%로 늘었고 → 이번 3Q25에는 24%로 증가했습니

다.

Enterprise AI & AI Labs의 ARR이 중요한 이유

Enterprise AI가 중요한 이유는, AI Labs의 주요 고객이기 때문입니다.

흐름이 어떻게 이어지는가를 보시면:

(1) 기업들이 AI Labs(e.g. OpenAI, Anthropic)의 LLM(폐쇄소스 or 오픈소스)을 가지고 자체 데이터를 넣어 사전훈련(pre-training)합니다. 기본적으로 중간중간 모델을 업그레이드할 때나, 추론하면서도 새롭게 데이터를 추가하여 훈련시킬 때마다 계속해서 사후훈련(post-training)은 계속되되는 식입니다. 혹은 모델부터 사용하지 않고 이미 만들어진 AI 애플리케이션(ChatGPT/Sora/Codex, Claude Code, Cursor, Suno, Harvey 등)을 사용할 수도 있습니다.

(2) AI Labs의 LLM API를 사용할 때마다, 혹은 AI Labs가 만든 제품을 직접 사용할 때마다 AI Labs의 ARR이 올라갑니다. 오픈AI의 ARR은 올해 말 기준 $20B, 앤트로픽의 ARR은 올해 말 기준 $9B입니다. 기업이나 소비자들의 LLM 토큰 사용량 성장세가 워낙 빠르다보니 CY26 기준 앤트로픽의 ARR이 $26B일 것으로 전망했습

니다. 앤트로픽이 $26B라고 가정하면 오픈AI는 $40~50B에 가까울 것으로 예상합니다. 구글, MSL, xAI, 기타 오픈소스 AI Labs들의 ARR을 모두 더한다면 CY26에 AI Labs의 ARR은 $100B를 넘길 것으로 추정합니다.

(3) AI Labs는 당장 흑자가 필요하진 않습니다. AGI로 가기 위한 자금 및 인재를 확보하고 유지하기 위한 자금조달이 목표이므로 들어온 매출을 그대로 모두 투자하고 있습니다. AI Labs가 자체적으로 현금이 있는 것은 아니니 클라우드 기업들에게 컴퓨팅을 장기로 빌립니다. 오픈AI는 마이크로소프트, 오라클, 코어위브, 아마존, 자체 데이터센터까지 구축할 예정입니다. 앤트로픽은 아마존, 구글을 통해서 서비스 중입니다. 그리고 ARR로 채워지지 않는 금액에 대해서는 성장한 ARR만큼 높아진 밸류에이션을 레버리지 삼아 자본조달 및 부채조달 방식으로 필요한 재원을 조달합니다.

(4) AI Labs가 컴퓨팅을 장기 임대하는 것을 계약으로 받았으므로, 클라우드 기업들은 컴퓨팅을 여러 갈래로 서비스하려 노력합니다: ⓐ자체적으로 데이터센터 부지를 구매하고, 전력을 조달하려 전력망 계약을 맺고, 전력기기도 N년 뒤에 인도되도록 준비하며, AI 칩 클러스터도 자체적으로 구축합

니다. ⓑ혹은 네오클라우드에게 사용 가능한 GPU 베어메탈이 준비된 것을 5~6년간 통째로 빌리는 계약을 맺거나(CoreWeave, Nebius, IREN), ⓒ전력이 연결된 부지(Warm Shell)만 구매 혹은 임대하여 자신들이 클러스터를 채우기도(Oracle-Crusoe, Applied Digital)합니다.

*오라클은 ⓐ가 없고 ⓒ를 통해서 클러스터만 채워넣는 구조입니다. 그래서 적은 CAPEX로도 하이퍼스케일러보다 훨씬 더 많은 양의 컴퓨팅을 갖습니다. 1GW 데이터센터는 대략 $50B가 들어갑니다. GB200으로 채우면 $35B인데, VR200으로 채우면 점점 더 많은 비용이 드는 구조입니다. FLOPS per Watt가 좋아져서 그렇습니다. 1GW 데이터센터에서 65%정도가 Compute, Networking, Storage이고, 35%가 데이터센터 부지, 전력/에너지, 각종 인프라 등입니다. 오라클은 여기서 65%에 해당하는 클러스터 부분만 자체 CAPEX로 쓰고, 나머지 35%는 임대하고 있다는 의미입니다. 여기서 오라클을 주요 임차인으로 두고 임대인으로서 성장한 게 크루소(Crusoe)입니

다.

(5) 계약이 확보됐고 AI Labs가 계속해서 성장 중인 것을 확인했으니, 클라우드 기업들이 어떻게 ⓐⓑⓒ에 대한 자금을 조달할 것인가도 갈라집니다. 크게 보자면 단기자산(GPU, Networking, Storage)이 있고, 장기자산(데이터센터 부지, 데이터센터 전력계약, 발전자산, 전력기기)이 있습니다. 건물을 지을 때 토지가격과 건물가격을 따로 매기는 것과 비슷합니다. 단기자산은 감가상각이 5년이라고 하면, 장기자산은 15~20년입니다. 성격이 다릅니다. 여기서 단기자산은 하이퍼스케일러들의 자체 FCF나 회사채 발행을 통해 조달합니다. 장기자산은 Brookfield Asset Management, Apollo Global, KKR, BlackRock, BlackStone 같은 PE/인프라 펀드가 껍데기에 대한 자금을 조달해서 일정수준 이상의 임대료를 받아가는 식입니다. 하이퍼스케일러 입장에서는 ROIC가 높은 자산에 최대한 투자하는 게 중요하므로 부동산을 소유하는 대신 장기 임대료를 지불하고 아낀 현금을 GPU에 투자합니다. PE/인프라 펀드는 초우량 임차인으로부터 앞으로 15~20년 간 발생하는 안정적이고 물가 상승에 연동된 장기 임대 수익을 확보하게 되는 효과입니

다.

*회사채 발행을 하는 과정에서 최근 오라클의 CDS가 올랐습니다. 핵심은 오라클이 곧 $38B 규모의 대규모 회사채 발행을 앞두고 있기 때문입니다. 이렇게 거대한 물량의 채권이 시장에 나오면, 이 채권을 인수하거나 투자하는 기관들은 위험을 피하기 위해(헤지하기 위해) 보험 격인 CDS를 매수합니다. 이 단기적인 헤지 수요가 CDS 가격 상승을 부추긴 면이 큽니다. 이 구조의 제일 아랫부분, 제일 레버리지를 많이 쓰고 있는 쪽이 (4)번의 ⓑⓒ입니다.

*지난 <주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일)>에 정리드렸지만, 창고 및 물류 분야의 REITs인 Prologis가 2024년부터 기존 창고/물류 임대업 대신 데이터센터 사업으로 전략적인 피벗을 하겠다고 말했던 게 인상적이었습니다. 2024년 초에 데이터센터 신사업을 품은 이후 지금까지 계속해서 대대적으로 데이터센터 용량을 늘려가고 있습니다. 2025년 초 기준으로는 10년에 10GW를 추가하겠단 계획입니다. 프롤로지스의 창고 및 물류 분야는 이커머스라는 메가트렌드 속에서 아마존이나 월마트 같은 기업들의 CAPEX를 OPEX로 바꾸게 만든 사업(프롤로지스는 고객들의 돈을 모아 CAPEX를 하고, 고객사들로부터 10~20년 단위로 매월 임대료 수령하는 구조)이었기 때문입

니다. 이제 그 흐름이 이커머스보다 더 큰 시장인 AI로 바뀌었을 뿐임을 증명하는 사례이기에 인상적인 기업입니다.

Brookfield CEO, "데이터센터 용량을 과도하게 짓고 싶어도, 그럴 수 없는 상황"

Brookfield CEO가 CNBC 인터뷰에서 AI 데이터센터를 수요보다 과도하게 짓기가 불가능하기 때문에 지금은 버블이 아니며 합리적인 투자 사이클이라고 말했습니다. 하이퍼스케일러들 대부분이 대부분의 국가보다 신용등급이 높고, 현금이 풍부하며, 장기 투자를 하고 있으며, 수요를 확보한 상태로 짓고 있으며, 데이터센터에 쓸 전력이 부족한 상태이다보니 데이터센터를 AI 수요보다 과도하게 구축하기가 어렵기 때문에 버블에 대한 우려는 의미가 없다는 주장이었습니다.

"과잉 구축은 실제로 거의 불가능하다"

이는 최근 마이크로소프트의 Chief 데이터센터 설계자 인터뷰(위 사진 자료)나 버티브 및 블룸에너지 3Q 실적발표에서 확인할 수 있었습니다. 현 시점에서 데이터센터를 과잉 구축하는 것은 불가능하며, 곳곳에 있는 병목 때문에2029~2030년까지는 과잉 구축의 임계점이 오지 않을 것 같다는 전망이었습

니다. 지금 당장 데이터센터를 새로 짓기로 시작한다고 하더라도 실제로 짓는데 매우 오랜 시간이 걸리기 때문입니다. 데이터센터에 쓸 전력은 북미뿐만 아니라 유럽도 크게 부족한 상황이고, 싱가포르, 중동도 전 세계적으로 용량 부족을 겪고 있습니다.

엔비디아의 다음 스텝 준비: Scale-across

엔비디아가 먼 거리의 데이터센터들을 하나처럼 엮어 훈련용 컴퓨팅 클러스터로 쓸 수 있게 2025년 8월 24일, Hot Chips에서 Spectrum-XGS를 출시했습니다. 전력 병목을 줄일 수는 없지만 다소 완화(그렇다고 너무 작은 클러스터 여럿을 묶는 건 복잡성 비용이 더 늘어날 것)하고, 데이터센터 단위의 경쟁으로 나아가기 위함입니다. 100만 개 GPU 클러스터 시대를 맞이하기 위한 준비는 차곡차곡 되고 있습니다. GPT-7, GPT-8, GPT-9를 맞이하기 위한 X Factor입니다.

ⓐ5월 8일, 엔비디아가 자체적으로 NVIDIA Nemotron-4 340B를 1,000km 가까이 떨어진 두 개의 클러스터에서 End-to-End 21ms정도의 지연시간으로 단일 사이트 Throughput 96%정도를 유지하며 모델을 훈련시킨 내용을 공개한 바 있습

니다. 엔비디아는 동일한 접근 방식으로 궁극적으로 여러 시설에 걸쳐 50만 개 이상의 GPU를 조정할 수 있다고 주장했습니다. ⓑ7월 14일에는 엔비디아의 네트워킹에서 사용하는 라이브러리인 NCCL에서도 데이터센터를 오가며 훈련할 수 있도록 업데이트했습니다.

구글이 이미 제미나이 2.0~2.5부터 하고 있는 방법이기도 하고, 최근에 화웨이도 Cross-DC에 집중하고 있습니다. 네트워킹적인 능력을 통해서 단일 부지에서의 GPU 클러스터를 확장할 때 생기는 비효율을 보완할 수 있는 방법이기 때문입니다.

결과적으로 보자면 몇 가지로 나눠볼 수 있습니다:

엔비디아는 좋습니다. Spectrum-XGS, NCCL/NeMo, Enfabrica 자산을 통해서 데이터센터의 전체를 기준으로 TCO 대비 퍼포먼스 차원에서 이점을 가져갑니다. GPU의 연산에 병목이 되거나 비효율적인 '모든 것'을 효율화하는 차원입니다. GPU 가동률을 높이면 GPU를 구매하는 사람들의 수익창출 능력이 좋아지니 엔비디아의 제품을 선호하게 되는 효과로 남습니다. GPU 단위 경쟁을 넘어 → 랙 단위 경쟁 → 데이터센터 단위 경쟁으로 경쟁의 축을 이동시키는 과정입니

다.

이더넷 기업들은 미묘한 입장입니다. 기본적으로는 시장이 성장하니 나쁜 기업은 별로 없지만 엔비디아가 이더넷을 앞세워서 침투하는 과정에서 생기는 변화들을 따로 공부하셔야 합니다. Spectrum-XGS, SuperNIC를 통해 침투함에 따라 기존 상용 이더넷의 파이를 가져가는 중입니다. CPO, Spectrum-XGS, Enfabrica를 통해서 전체 랙, 데이터센터 단위로 침투하다보니 그만큼의 새로운 시장을 엔비디아가 일부 가져가는 중입니다.

광섬유, 광시스템 기업들은 좋습니다. 최근 광섬유 기업들의 주가가 좋은 이유입니다. 그리고 분산형 훈련이 안착할 경우 지하 광섬유를 파려면 토목 공사 계약도 늘어날 것으로 예상합니다.

다만, 그렇다고 계속해서 분산되는 것은 아닙니다. 중앙 집중식 훈련이 우세하냐, 분산식 훈련이 좋으냐는 것은 어떤 LLM을 훈련시킬 것이냐에 따라서도 다릅니다. 분산형이 유리한 건: 아주 방대한 데이터셋을 활용하여, 사전 훈련할 경우입니다. 데이터를 여러 덩어리로 나눠서 각기 다른 곳에서 동시에 병렬 처리하는 방식이 꽤나 유용합니다. 굳이 모든 장비가 모여있지 않고 여러 지역에 흩어져 있어도 잘 작동합

니다. 중앙집중식이 유리한 건: MoE처럼 LLM 구조가 매우 복잡해서, 훈련 도중에 GPU끼리 데이터를 끊임없이 주고 받아야 할 때(communication-heavy)입니다. 지연시간은 기본적으로 빛의 속도라는 물리적 한계가 있기 때문에 아예 피할 수는 없습니다. 그래서 이런 모델은 아예 한 곳에 빽빽하게 GPU-네트워킹이 몰려있는 초대형 캠퍼스가 속도에서 유리합니다. 예를 들면: 마이크로소프트 Fairwater 캠퍼스, 메타 Hyperion 캠퍼스, 아마존 Project Rainier 캠퍼스, xAI Colossus 캠퍼스입니다.

몇 년째 많은 사례들을 통해서 말씀드리곤 하지만, 엔비디아는 고객의 개발자들과 일선에서 함께 협력하며 판을 짜고 있기 때문에 계속해서 새로운 X Factor를 찾아내고 계속해서 해자를 강화하는 작업 중입니다.

애플, 25년 PER 36배 / Underweight

애플, 아이폰용으로 5가지 위성 인터넷 기능 구상 중

애플이 내부적으로 셀룰러나 Wi-Fi 없이도 위성을 통해서 할 수 있는 몇 가지 기능들을 테스트 중입니다: ⓐ위성을 통해서 애플지도로 내비게이션을 쓸 수 있게 한다거나, ⓑ위성을 통해서 메시지 앱에서 사진까지 전송할 수 있도록 지원하고, ⓒ실내에서도 위성 인터넷을 이용할 수 있도록 하며(원래는 맑은 하늘에 직접 향하게 해야 했음), ⓓ5G도 기지국에서 위성을 통해 커버리지를 넓히도록 돕고, ⓔ개발자들이 자체적으로 사용자들이 위성 연결 시 사용할 수 있는 앱을 개발할 수 있도록 하는 API를 개발 중입니

다.

Fitness+에 대한 고민 중

애플의 디지털 서비스 중 가장 안 살아나고 있는 분야가 Fitness+입니다. 이탈률이 높고, 매출도 낮은 문제를 갖고 있습니다. 애플 입장에서 그렇다고 버리기는 아까운 것인 이유는 충성도 높은 소규모 팬층을 갖고 있으며, 서비스 운영비용이 매우 저렴하기 때문에 앞으로 살릴만한 가치는 있어서 그렇습니다. 내부적으로 검토 후 최근 기존 경영진을 새롭게 교체하는 것으로 방향을 정했다고 알려졌습니다.

마이크로소프트, FY2026 PER 31배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

마이크로소프트, 자체 AGI 연구 추진 중

마이크로소프트가 오픈AI 딜 이후 자체적으로 초지능 연구를 추진 중입

니다. 원래는 오픈AI와 파트너십의 일환으로 AGI를 추진하지 않기로 합의했었는데, 이번에 새로운 계약을 하면서 마이크로소프트도 자체적으로 혹은 제3자와 협력해서 AGI를 추진할 수 있게 바뀌었습니다. 무스타파 슐레이만의의 MAI Superintelligence팀이 키를 잡습니다. 오픈AI가 AGI를 달성하기 전까지 오픈AI의 IP로 자체 모델을 꾸준히 업그레이드 하면서 따라가다가(Off-frontier) 지금은 보수적인 관점을 갖고 있는 MSFT조차 AGI에 도달할 수 있겠다고 느끼거나 할 때는 풀악셀을 밟을 것으로 예상합니다.

클라우드 전환 가속화, 그럼에도 계속된 영업이익 레버리지

기업들이 각종 LLM에 자신들의 데이터를 입혀 파인튜닝해서 쓰려면 온프레미스에 있는 엄청난 양의 데이터를 클라우드 마이그레이션하는 것이 선행되어야 합니다. 그 과정에서 Azure 클라우드에 있는 ⓐ클라우드 마이그레이션 서비스 ⓑ데이터 및 분석 소프트웨어 ⓒAzure Foundry를 통한 AI 앱과 에이전트 ⓓAzure AI 내 추론 컴퓨팅에 대한 매출이 동시에 증가합니

다.

이번 분기의 예시를 보자면: Azure 내의 기업고객/오픈AI의 데이터 처리량이 늘어나니 Fabric 매출이 YoY 60% 늘고, SQL DB 하이퍼스케일 매출은 YoY 75%, Cosmos DB도 YoY 50% 늘었습니다.

미충족 수요가 GPU 공급량보다 더 빠르게 늘어나는 상황 속에서 마이크로소프트는 이 기회를 놓치지 않기 위해 엔비디아 GPU를 바탕으로 공격인 CAPEX를 이어가고 있습니다. 규모를 보면 최근 3개 분기 평균 $22.7B → 3Q25 $34.9B로 크게 늘었지만, "CAPEX는 QoQ로 더 증가할 것이며 연간으로 볼 때 FY26 CAPEX 성장률은 FY25보다 높을 것"이라고 예상했습니다. 올해에만 AI 용량을 YoY 80% 이상 늘렸는데, 향후 2년 동안 전체 데이터센터 설치면적(footprint)을 2배 규모로 키우겠다는 계획입니다.

내년쯤에 감가상각비가 커지는 쪽으로 나타날 수 있겠지만, 아직까지 마이크로소프트, 구글, 아마존은 감당 가능한 수준을 유지하고 있습니다. 마이크로소프트는 이번 분기에 "AI 투자 증가에 따른 비용 증가분이 영업 레버리지 개선으로 대부분 상쇄되었다(Operating margins were 43%, down only slightly year-over-year as increased investments in AI were mostly offset by improved operating leverage)"고 말했습니

다.

마이크로소프트의 AI Product, Copilot이 핵심

마이크로소프트에게 코파일럿(Copilot)의 성공이 장기 성장성의 핵심입니다. 단순히 오픈AI의 추론 수요를 처리하는 'AI 인프라' 기업에 머무르느냐, 아니면 AI를 탑재한 '소프트웨어 제품'으로 시장을 주도할 수 있느냐를 결정짓는 분기점이기 때문입니다. 마진으로 볼 때에도 AI 제품을 가진 쪽이 장기적으로 더 유리합니다.

코파일럿의 성과가 좋습니다. MAU는 2Q25 1.0억 명 → 3Q25 1.5억 명(QoQ 50%)로 급증했습니다. 더 중요했던 것은 '기존 고객의 추가 구매'입니다. 고객들이 코파일럿을 직접 사용해 본 후 더 많은 시트를 구매하고 있다는 사실이, 코파일럿이 쓸만하다는 점을 가장 투명하게 증명하는 것입니다.

깊이 : Fortune 500 기업의 90% 이상이 이미 M365 코파일럿을 사용 중입니다.

넓이 : 사무용 M365 외에도 코딩, 보안, 과학, 의료 등 여러 분야에 적용이 확대되는 중입니

다.

생태계 : 나아가 Adobe, SAP, ServiceNow, Snowflake 등 주요 B2B 소프트웨어 기업들이 코파일럿 기반의 자체 에이전트를 구축하고 있습니다. 코파일럿이 단순한 툴을 넘어서 AI 플랫폼으로 확장되는 중입니다.

구글, 25년 PER 25배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

MS: 구글 클라우드 CY26 매출성장률 YoY 50%?

최근 모건스탠리가 2026년의 구글 클라우드 매출성장률이 YoY 50% 수준까지 높아질 수 있고, 지금처럼 AI 숭가 높아서 온디맨드(장기계약이 아닌 스팟성에 가까운 계약) 컴퓨팅 매출이 높아질 경우 YoY 50% '이상'도 가능할 것을 전망했습

니다. 기존 애널리스트 컨센 44%에 비해서 높기도 하고, YoY 50%대를 말했다는 점에서 인상적이었습니다. 수요는 더 좋아질 것으로 예상할 수 있으므로 합리적인 추정입니다. 앤트로픽이 추론에 TPU를 쓸 예정이기도 하고, xAI, 메타도 내부적으로 일부 워크로드에 TPU를 사용하는 것을 고려 중이라 알려져 있습니다.

앤트로픽, $350B 밸류로 자금조달 고려 중

모건스탠리는 4Q25에 앤트로픽의 수주규모 $50B정도가 추가될 수 있다고 전망했습니다. 10월 25일에 TPU 100만 개 규모에 액세스 할 수 있는 계약이었습니다. 앤트로픽은 AWS나 GCP에게 각각 클라우드 크레딧과 전환사채, 현금 등을 섞어서 자금을 받으며 TPU, Trainium, NVIDIA GPU를 번갈아가며 각각의 워크로드별로 최적의 칩을 사용하고 있습니다.

아마존, 25년 PER 35배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가

기)

AWS-OpenAI 컴퓨팅 딜

2023년 AI Boom이 시작되고 나서 아마존의 AWS 전략 중 최선은 Amazon Bedrock, SageMaker를 통해서 앤트로픽의 Claude를 사용하려는 수요를 Trainium으로 돌려 Trainium을 훈련 및 추론 엔진으로 사용하는 것이었습니다. 구조를 보면, 구글이 Gemini를 API, Vertex AI 등 각종 제품에 녹여내서 사용할 때 TPU를 훈련 및 추론 엔진으로 사용하는 것과 같은 전략입니다.

구글은 이 전략에 성공했고 상대적으로 TPU를 높은 마진으로 운용하는 데 성공했습니다. 그러나 아마존은 지금까지 보면 큰 성과를 못 냈습니다. 혼자서 클라우드 수주잔고가 약한 상황입니다. 현재 클라우드 수주 계약의 대부분이 AWS가 앤트로픽에게 투자(AWS Trainium 컴퓨팅 크레딧 형태로 제공)하여 Trainium 2·Project Rainier를 사용하는 데에서 나온 것임을 생각해보면, 기업들이나 AI Labs들에게 Trainium이 인기가 없었다는 의미입니

다.

그래서 아마존이 전략을 바꿨습니다.

데이터센터 용량이 가장 많은 것을 무기로 일단 데이터센터를 가득 채운다는 것입니다. 무엇으로 채우는가 보자면 ⓐTrainium 3를 사용하려는 추가 AI Labs를 유치하려 노력해보고 ⓑ부족한 수요는 이미 수요가 검증된 엔비디아의 차세대 GPU들을 대량으로 확보하여 빈 공간을 채우려는 계획입니다. 클라우드 시장점유율을 높이는 효과를 기대하는 과정입니다.

앤트로픽의 장기적인 재무 계획: OAI보다 훨씬 빠른 흑전 시점

앤트로픽이 장기적인 재무 계획을 발표했습니다:

ⓐ2027년까지 수익성을 확보(오픈AI보다 3년 일찍)하고,

ⓑ2028년 매출 $70B에 이익 $17B를 예상하며

ⓒ다음 자금조달 라운드에서 기업가치 $300~400B일 것으로 예상된다고 말했습니다.

수익성이 빠르게 올라온다면 AI 사이클 전체의 흐름에는 긍정적인 내용입니다.

오픈AI가 수익성에서 앤트로픽보다 늦는 이유는 ChatGPT의 무료 사용자가 많아서입

니다. 앤트로픽은 모델에 관련된 영역(LLM 개발과 MCP 등)에 집중하고 애플리케이션 부분은 코딩에만 침투해있기 때문에 상대적으로 가볍습니다. WAU 8억 명 중 2천만 명정도가 유료 구독 중이고 7.8억 명이 무료 사용 중이기 때문에 이 무료 사용자들을 어떻게 수익화할 것인가에 대한 오픈AI의 내부적인 고민이 많습니다. 광고 등을 통해서 무료 사용자를 수익화할 수 있다면 오픈AI쪽의 ARR 추정치 및 수익성도 빠르게 올라갈 여지는 있습니다.

메타, 25년 PER 21배 / Neutral

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디지털 광고시장 점유율: 메타·아마존 우세, 구글은 '점유율은

아직'

주요 광고 기업들의 3Q25 실적발푠가 나왔으므로 디지털 광고시장 점유율을 살펴보면: 메타가 이번 분기에도 계속해서 시장점유율을 얻었고, 아마존도 강했습니다. 구글은 아직 약했지만 Google Network 부진 효과를 제외하면 상대적으로 부진한 정도가 상당히 완화되는 편입니다. 구글은 검색엔진의 광고 효율이 지금보다 더 높아질 수 있느냐가 중요한 포인트입니다.

MetaAI 앱 성장세

메타의 Meta AI 앱의 10월 MAU가 2,800만 명(MoM +175%), 다운로드 수는 883만 회(MoM +165%)를 기록했습니다. 9월 말에 Vibes를 출시하고 나서 다운로드 수가 크게 늘었던 것입니다.

테슬라, 25년 PER 260배 / Underweight

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테슬라 주주총회에서 공개한 정보들:

사이버캡 생산은 2026년 4월부터 시작될 예정입니다.

자동차 판매량 목표는 26년 270만 대 → 27년 400만 대 → 28년 500만 대 이상으로 밝혔습니다.

머스크가 자체적인 반도체 제조 공장을 갖고 싶어하는 생각을 밝혔습니다.

새로운 테슬라 Semi 디자인을 공개했습니다.

로드스터는 2026년 4월 1일에 공개될 예정이며, 생산은 그로부터 12~18개월 뒤 시작 예정입니다.

1Q26에 유럽 최초의 FSD 규제 승인이 예상됩니다.

마이애미, 댈러스, 피닉스, 라스베이거스에 로보택시 서비스를 런칭 준비 중입니다.

AI5 칩에 대한 새로운 정보를 공개했습니다.

새로운 FSD 안전 데이터를 공개했습니다. FSD 사용자의 평균 사고율은 492만 마일당 1건으로, 미국 평균인 70만 마일당 1건에 비해 낮