씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성을 택한 이유

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[게시일] 2025.11.12. 오전 10:47
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[제목] 씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성을 택한 이유
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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씨리미티드의 3Q25 실적을 요약하면 "Durability of Growth"입니다. 단기 마진보다는 성장의 지속성을 택했습니다. 고마진의 광고와 대출사업 성장에서 나온 현금흐름을 다시 이커머스에 투자하는 중입니다.

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메르카도리브레가 그랬듯이 투자한 만큼 지표들이 빠르게 올라오느냐가 중요합니다.

이번엔 VIP 멤버십 QoQ 75% 성장, 광고 YoY 70% 성장, Off-Shopee YoY 300% 성장이 중요했습니다.

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단기 이익 레버리지의 기대는 낮아졌으나, Shopee Take Rate, 그리고 Adj EBITDA as % of GMV를 이해하면 걱정되진 않는 실적이었습니다. 포트폴리오의 수비수이자 성장주 장기투자에 적합한 기업입니다.

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

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씨리미티드 3Q25 실적발표 : VIP 멤버십과 Off-Shopee SPayLater

한 눈에 이해하기 : 씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

동남아시아 이커머스 이해하기 : 6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

어닝콜 정리 : 고마진 사업부의 성장에서 나오는 현금흐름으로 투자 지속

긍정적이었던 내용 : 모든 사업부에서 고성장 지속 중, 핵심은 핀테크

부정적이었던 내용 : 투자를 늘리는 과정, 더 멀리가기 위해 Durability of Growth 강화 구간

투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

사용자 참여를 심화할 수 있는 새롭고 흥미로운 방법을 지속적으로 모색하고 있습니다. 구독 기반 Shopee VIP 멤버십 프로그램이 좋은 예이며, 꾸준히 성장하고 있습니다. 9월 말 기준 인도네시아, 태국, 베트남의 VIP 회원 수는 350만 명을 돌파하여 전 분기 대비 75% 이상 증가했습니다. 우리 시장의 많은 소비자들이 가격에 민감하다는 점을 고려할 때, VIP 프로그램의 성공은 고객에게 제공하는 높은 가치를 보여줍니다. VIP 회원의 참여도는 더욱 높습니다. 인도네시아에서 VIP 회원들은 프로그램 가입 후 약 40% 더 많은 금액을 지출했습니다. 또한 Shopee VIP 회원은 3분기에 비구독자보다 구매 빈도가 3배, 구매 금액이 5배 더 많았으며, 인도네시아 전체 GMV의 약 10%를 차지했습니다.

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we continue to find new and exciting ways to deepen user engagement. Our subscription-based Shopee VIP membership program is a great example, and it has continued to gain strong traction.

By the end of September, VIP members across Indonesia, Thailand, and Vietnam surpassed 3.5 million, up more than 75% from the previous quarter. Given the price sensitivity of many consumers in our markets, the success of our VIP program shows the high value we are delivering to our customers. VIP members are demonstrating higher engagement: in Indonesia, these members spent around 40% more after subscribing to the program. Shopee VIP members also bought three times more frequently and spent five times more than non-subscribers in the third quarter, accounting for about 10% of total GMV in Indonesia.

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Off-Shopee의 SPayLater는 이번 분기에 전년 대비 300% 이상, 전분기 대비 40% 이상 성장하며 강력한 성장세를 보였습니다. 9월 말 기준 전체 대출금에서 차지하는 비중은 10%에도 미치지 못하지만, 향후 성장 잠재력은 매우 높습니다. 다양한 가맹점에서 온라인 및 오프라인 결제를 모두 지원하는 독립형 ShopeePay 앱은 Shopee 외 Monee 사업을 성장시키려는 저희 전략의 핵심 축입니다.

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Off-Shopee SPayLater showed strong traction this quarter, growing over 300% year-on-year and over 40% quarter-on-quarter. It still only accounts for less than 10% of our total loan book as of the end of September, so large upside remains for future growth. This product segment represents a significant opportunity to unlock access to offline spend, a very large part of consumer expenditure in many of our markets.

The standalone ShopeePay app, supporting both online and offline payments across a wide range of merchants, is a key pillar of our strategy to grow our Monee business off-Shopee

2025-11-11, 씨리미티드 3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

씨리미티드 3Q25 실적발표

VIP 멤버십과 Off-Shopee SPayLater

실적발표 - 3Q25

EPS : $0.59 vs 컨센 $0.72 (Miss) (YoY 146%)

매출 : $6.00B vs $5.69B (Beat) (YoY 38.3%)

Adj EBITDA : $874M (YoY 67.7%)

순이익 : $375M (YoY 145%)

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Shopee 사업부

GMV : $32.2B (YoY 28.4%)

매출 : $4.3B (YoY 35%)

Adj EBITDA : $186M (4Q24 $152M → 1Q25 $264M → 2Q25 $228M)

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Monee 사업부

대출금 : $7.9B (YoY 70%) (1Q25 $5.8B → 2Q25 $6.9B)

매출 : $990M (YoY 61%) (1Q25 $787M → 2Q25 $883M)

Adj EBITDA : $258M (YoY 38%) (4Q24 $211M → 1Q25 $241M → 2Q25 $255M)

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Garena 사업부

활성사용자(QAU) : 6억 7100만 명 (YoY 7%) (4Q24 618M → 1Q25 662M → 2Q25 665M)

유료결제자(QPU) : 6590만 명 (YoY 31%) (4Q24 50.4M → 1Q25 64.6M → 2Q25 61.8M)

Bookings : $841M (YoY 51%) (4Q24 $543M → 1Q25 $775M → 2Q25 $661M)

매출 : $653M (YoY 31%) (1Q25 $496M → 2Q25 $559M)

Adj EBITDA : $466M (YoY 48%) (4Q24 $290M → 1Q25 $496M → 2Q25 $368M)

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가이던스 - CY25

Shopee GMV 성장률 : >YoY 25% (Raise) (2Q25 YoY 20%)

Garena Bookings 성장률 : >YoY 30% (Raise) (1Q25 두자릿수 성장률 → 2Q25 YoY 30%)

한 눈에 이해하기

씨리미티드의 사업 전반에 대한 이해

*사실은 씨(Sea)가 맞겠지만, 단어 구분이 어려울 것 같아 씨리미티드라 칭하겠습니다.*

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씨리미티드는 어떤 플랫폼인가

씨리미티드는 쇼피Shopee, 머니Monee → 4Q까지 씨머니(SeaMoney)였는데 2025년 초에 이름을 바꿨습니다, 가레나Garena로 알려진 이커머스, 핀테크, 디지털 엔터테인먼트의 세 가지 핵심 사업을 영위 중인 소비자 인터넷 기업입니다. 동남아시아에서 주로 사업하고 있지만 2019년부터는 브라질에도 진출하며 사업을 키우고 있습니다.

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단순하게 생각해보자면, 이 기업은 북미의 아마존이나 남미의 메르카도리브레가 성공했던 길을 따라가는 기업이라고도 볼 수 있습니다.

하지만 비즈니스의 세계에서 중요한 것은 아이디어를 어떻게 현지화하고 실행하고 제품을 매 분기 조금씩 더 좋게 개선하느냐입니다. 따라서 단순히 '따라했느냐 아니냐'가 경쟁력의 열위를 결정한다고 생각하지는 않습니다.

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동남아 1위 이커머스 플랫폼 "쇼피Shopee"

쇼피는 동남아시아와 대만에서 가장 큰 이커머스 플랫폼입니다. 2010년대에서 2023년까지 이어졌던 이커머스 춘추전국시대가 끝나고 씨리미티드는 동남아시아 6개국인도네시아, 태국, 싱가포르, 말레이시아, 베트남, 필리핀과 대만에서 거의 1위 입지를 굳히고 있습니다. 그리고 2019년에 진출한 브라질 시장에서도 생각보다 잘 안착해서 메르카도리브레에 이은 업계 Top 2로 자리잡았습니다. 쇼피는 처음부터 모바일 우선 접근방식을 택했으며 구매자와 판매자를 연결하는 3P 마켓플레이스 방식의 판매를 이어오고 있습니다.

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이커머스에는 두 가지 방식이 있습니다

ⓐ직접매입 후 판매 ⓑ중개수수료 수취

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ⓐ직접매입 후 판매(1P Marketplace) : 대표기업은 아마존, 쿠팡입니다.

직접매입 후 판매하다보니 구매협상력을 갖습니다. 매출을 키우기 좋고, 제품구색(SKU)을 전략적으로 빠르게 늘릴 수 있습니다. 생필품으로 침투하기 위해서는 1P를 아예 안 할 수는 없습니다. 생필품과 식자재유통 분야가 구매자들의 리텐션율을 높여주기 때문입니다. 제품(Product) 매출로 구분하곤 합니다. 주로 물류센터가 해자인 경우가 많습니다. 개인적으로는 앞으로 가면 갈 수록 이커머스 기업의 해자는 물류경쟁력으로 좌우된다고 보고 있습니다.

ⓑ중개수수료 수취(3P Marketplace) : 대표기업은 씨리미티드, 이베이, 네이버쇼핑, 메르카도리브레입니다. 중개수수료를 수취하는 방식입니다. 사업자가 감당해야 하는 리스크가 ⓐ에 비해 상대적으로 적습니다. 왜냐하면 ⓐ처럼 직접매입후 판매로 자체 물류센터를 전국망까지 커버하기 위해서는 막대한 초기비용이 들어가기 때문입니다. 저마진 비즈니스에서 엄청난 양의 CAPEX, 엄청난 양의 적자를 감당해야 하다보니 진입장벽이 큰 편입니다.

본질은 광고업과 조금 더 맞닿아있습니다. 그래서 서비스(Service) 매출로 구분하곤 합니다.

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쇼피는 판매자에게 광고 서비스를 제공하고, 제품을 판매할 때 수수료를 청구하고, 물류에 대한 요금을 청구하는 방식으로 수익을 창출하고, 일부는 1P로 제품을 구매하여 쇼피 플랫폼에서 직접 판매합니다.

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2024년부터 본격적으로 틱톡처럼 Shopee Live를 확대 중인데 생각보다 라이브 스트리밍을 통한 판매도 잘 정착해가고 있습니다. 쇼피 플랫폼의 동남아 내 제품 판매량 중 라이브 스트리밍을 통한 주문량은 4Q24 15% → 1Q25 20% → 2Q25 20% 이상 *3Q25는 지표 공개 X*으로 늘고 있습니다. 틱톡 방식의 전략을 매우 잘 녹여내고 있습니다.

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동남아의 가장 큰 핀테크 사업자 중 하나인 "머니Monee"

씨리미티드는 머니 사업부를 통해서 동남아시아에서 꽤나 업계 Top의 위치로 자리잡은 핀테크 기업이기도 합니다. 씨리미티드는 현재 소비자 및 중소기업 판매자들에게 대출을 해주던 서비스를 바탕으로, 모바일 지갑, 뱅킹 및 보험 서비스까지 확장하려 노력 중입니다.

핀테크 사업에서의 중요한 요소 중 하나가 고객인수비용인데 그런 점에서 씨리미티드는 절반의 성공을 가져가는 중입니다. 쇼피 사용자 기반이 워낙 커서 그렇습니다.

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좀 더 정확히 구분하자면 주력 제품은 SPayLater, SLoan, Off-Shopee Cash입니다. SPayLater는 어펌Affirm하면 생각나실 그 BNPLBuy Now Pay Later 모델이고, SLoan은 셀러들이 판매과정에서 운전자본이 부족한 경우 일정금액을 월 1.5%의 이자 혹은 연 18%의 이자로 대출받을 수 있는 상품입니다. Off-Shopee Cash는 쇼피 외부에서 일종의 신용카드처럼 씨머니를 사용하는 수요를 말합니다.

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지금의 씨리미티드는, 과거 메르카도리브레가 Mercado Pago와 Credito를 통해 수년간 YoY 40~50%대의 매출성장률을 유지하던 시기처럼, 대출사업 진출의 초입에 있습니다. Shopee 외부에서도 핀테크 서비스 사용량이 본격적으로 늘어나기 시작하는 단계입니다.

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동남아도 남미처럼 신용 데이터가 많지 않기 때문에, 씨리미티드는 우선 이커머스 내에서 무언가를 거래한 기록 등의 퍼스트파티 데이터를 가지고 신용 모델을 강화하는 중입니다. SPayLater를 써본 고객들이 늘어남에 따라 신용모델의 정확도가 커지니 그럴 때마다 건당 대출규모를 키우거나 대출기간을 키우겠다는 전략입니다.

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동남아의 게임 개발사/퍼블리셔 "가레나Garena"

가레나는 글로벌 게임 개발사이자 퍼블리셔입니다. 지금은 성장성이 떨어졌지만 쇼피 및 씨머니가 지금까지 성장하도록 탄탄한 현금흐름을 제공해줬던 사업부입니다. 현재 거의 대부분의 매출이 배틀그라운드와 비슷한 모바일 배틀로얄 장르인 Free Fire로부터 나오고 있습니다.

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배틀그라운드가 2017년 3월 24일에 얼리액세스로 출시됐었는데, Free Fire는 2017년 12월 4일에 출시됐습니다. 개발도상국 내의 저사양 스마트폰에서도 구동 가능한 게임이기 때문에 동남아시장 내의 국민 모바일게임으로 취급되고 있습니다.

최근에는 아프리카로 시장을 키우는 중입니다.

동남아시아 이커머스 이해하기

6억 1천만 명의 문화권, 유일한 흑자 플랫폼 쇼피

동남아시아 인구 6억 1천만명

메르카도리브레가 사업 중인 라틴아메리카 인구가 6억 6000만 명인데, 씨리미티드가 사업 중인 동남아시아 인구도 6억 1000만명으로 거의 비슷합니다. 여기에 이커머스 1위 플랫폼 자리를 잡고 있지만 동남아시아는 아닌 대만2300만명, 2019년 말에 침투하여 메르카도리브레에 이은 Top 2 이커머스 플랫폼으로 자리잡은 브라질2억 1000만명을 포함한다면 씨리미티드의 전체 경제인구 규모는 8억 4500만명으로 글로벌 이커머스 사업자 중 가장 큰 규모에서 사업 중입니다.

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인플레이션 + 고금리에도 불구 고성장했던 이유

2022~2023년 동안 전 세계적으로 소비가 위축됐던 시기였음에도 불구하고 동남아시아의 GDP 성장률이 평균적으로 4~5%대이기 때문에 씨리미티드도 꽤나 빠른 속도로 성장할 수 있었습니다.

기본 경제성장률이 높은데 x 여기에 오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 정도 x 씨리미티드가 타 이커머스 플랫폼으로부터 시장점유율을 가져오는 정도가 매우 중요합니다.

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왜 그런지 정리드리자면 이렇습니다:

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왜 '경제권역'이 중요한가?

메르카도리브레와 씨리미티드의 매출 구조를 살펴보면, 이들이 어떤 경제권역에 기반을 두고 있는지는 단순한 배경이 아니라 성장률 자체를 결정짓는 핵심 변수임을 알 수 있습니다.

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이들의 연간 GMV(총 거래 규모) 성장률은 다음 세 가지 요소의 곱으로 결정됩니다:

해당 국가들의 GDP 성장률

오프라인 소비가 온라인으로 전환되는 이커머스 침투율 변화

타 이커머스 업체로부터 가져오는 시장 점유율 변화

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이렇게 결정된 GMV 위에,

거래당 수수료율 인상

광고·물류·소액대출 등 부가 서비스 매출 확대

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같은 방식으로 추가적인 부가가치가 더해지며, 최종적으로 기업의 매출성장률이 산출되는 구조입니다.

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마진 상승의 길은 아직 많이 남아있다

씨리미티드 플랫폼 내에서 사람들이 소비하는 양인 GMV 성장률에 더해서 → 그런 GMV에서 얼마의 매출과 이익을 가져갈 것인가를 결정하는 Take rate가 매출성장엔 중요합니다.

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씨리미티드의 Take rate 관점에서 중요한 건 크게 세 가지로 나눠볼 수 있습니다. 하나는 마켓플레이스 내 서드파티 상인들에게 물건을 판매할 때마다 받는 수수료율Commision입니다. 다른 하나는 마켓플레이스 내에서 상인들이 씨리미티드의 광고 플랫폼을 통해서 광고할 때마다 받는 광고 서비스 매출Advertising입니다. 그리고 마지막은 마켓플레이스 내 상인이나 소비자가 BNPL 혹은 할부 결제하며 생기는 대출매출Digital Financial Services이 있습니다. 물론 향후 신용평가모델이 개선되면 더 큰 핀테크 사업으로 확장할 수 있습니다.

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현 시점에서 피어그룹과 비교가 가능한 건 제품 판매 수수료율이 얼마로 책정되어 있는지, GMV 대비 광고 서비스 매출이 얼마인지인데 두 가지 영역에서 모두 글로벌 피어그룹에 비해서 낮은 상태입니다.

2~3년간 장기적으로 GMV 성장률보다 매출성장률이 높을 수 있음을 확인할 수 있는 요소입니다. 예를 들어, 어떤 해의 GMV 성장률이 20%이고 Take Rate가 13% → 14%(+1%p, 7.7% 성장)로 늘어날 수 있다면 매출성장률은 29%가 된다는 의미입니다.

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비교: Sea Limited vs MercadoLibre

긍정적인 건 이렇게 Take Rate가 낮음에도 불구하고 이제 연매출 규모로 메르카도리브레와 비슷한 레벨까지 올라왔다는 점입니다. 동남아시아 시장의 경쟁강도가 남미보다 높은 상태이기는 하지만 충분히 구조적으로 덜 수익화된 시장입니다. 씨리미티드 매출비중 89%가 이커머스/핀테크 사업부 매출이니 메르카도리브레와 거의 비슷한 기준으로 비교할 수 있습니다.

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TTM(지난 12개월, 4Q24~3Q25) 매출액 : 메르카도리브레 $26.19B vs 씨리미티드 $21.04B

TTM 영업이익 : 메르카도리브레 $3.13B vs 씨리미티드 $1.73B

TTM 영업이익률 : 메르카도리브레 11.96% vs 씨리미티드 8.20%

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*쿠팡은 1P 마켓플레이스 사업구조라 동일기준 비교가 어렵습니다. 1P와 3P 마켓플레이스 구조별 차이가 큽니다.

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광고사업부도 이제 막 시작한 것에 가깝다

광고사업부의 Take Rate도 아직 초입입니다. 메르카도리브레도 광고를 통해서 수익성 있는 성장을 이루고 있지만, 이는 씨리미티드에게도 적용되는 내용입니다. 3P 마켓플레이스 사업구조 특성상 광고의 효율을 높이고 알고리즘을 강화할 수록 점점 더 GMV 대비 광고매출은 늘어날 것으로 예상합니다.

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*이 차트에 있는 것은, '동남아시아 이커머스 플레이어들의 평균 EBITDA Margin'을 보여준 것입니다.

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대부분의 동남아 이커머스 사업자가 아직 EBITDA 적자

라틴아메리카 이커머스 춘추전국시대를 메르카도리브레가 정리하고 있는 중인데, 이제 동남아시아 이커머스 춘추전국시대도 씨리미티드가 거의 정리해가는 중입니다.

2023~24년에 틱톡과 테무가 경쟁자로 등장했지만 그럴싸한 성과를 내진 못하고 있고, 가장 중요했던 Lazada와의 경쟁에서 Shopee가 우세를 가져가는 중이기 때문입니다.

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흥미로운 건 씨리미티드는 2Q23부터 분기에 꽤 많은 돈을 추세적으로 벌기 시작했는데, 여전히 대부분의 동남아시아 이커머스 기업들은 적자상태로 투자하고 있다는 점입니다. 그래서 이때부터 씨리미티드는 영업이익 레버리지가 나는 만큼 다시 빠르게 재투자함으로써 시장점유율을 극대화하겠다는 새로운 목표를 밝힌 바 있고 지금까지 지키고 있습니다. 경쟁사들이 아직 적자 상태에서 투자하는 것과 달리 씨리미티드는 성장에서 나온 현금흐름으로 시장점유율 방어를 위한 투자를 동시에 할 수 있는 위치이므로 유리합니다.

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Sea Limited, 2Q23> "지난 몇 분기 동안 효율성과 단위 경제성을 크게 개선한 덕에 우리는 규모의 경제상 입증된 수익성을 가진 동남아시아 최초이자 유일한 이커머스 마켓플레이스가 됐습니다.

이제 시장 상황에 따라 수익성과 성장 중 어떤 것을 우선할지 관리할 수 있는 능력을 갖게 됐습니다. 더 중요한 것은 이러한 능력 덕분에 우리는 훨씬 더 강력한 기반을 갖게 됐고, 각 시장에서 장기적으로 잠재력을 극대화할 수 있는 좋은 위치에 서게 됐습니다. 그리고 이제 성장을 위한 투자를 재가속화할 적절한 시기라고 믿습니다. 초기 징후는 고무적입니다. 앞으로 성장에 대한 투자를 재가속화함에 따라 비용상의 리더십을 구축하고 사용자 경험을 지속적으로 개선하려는 전략적 초점을 유지할 것입니다."

Sea Limited, 3Q23> "우리의 이커머스 전략은 장기적인 수익성을 극대화하는 것이 장기적으로 주주들에게 가장 큰 이익을 창출할 것이란 원칙에 따라 운영되며, 장기적인 수익성을 극대화하려면 규모와 강력한 시장 리더십이 필요합니다. 이러한 목표를 달성하기 위해 우리는 성장, 수익성, 시장점유율 증가라는 세 가지 핵심 운영전략을 살펴볼 겁니다. 팬데믹 동안 우리는 성장에 집중했고 이후 자본이 비싸지자 수익성을 최우선하였으며, 이제 새로운 전환을 실현하려 합니다.

이제 우리는 시장 점유율을 높이고 시장 리더십을 더욱 강화하기 위해 사업에 투자하는 것을 우선시할 것입니다."

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동남아 내 이커머스 점유율, 압도적 1위

동남아시아 이커머스의 시장규모, 그리고 주요 플레이어별 점유율을 정리하면 아래의 표와 같습니다. 2023년에 틱톡이 시장에 빠르게 진입하는 과정에서도 쇼피의 시장 선두지위나 점유율이 나름 견고하게 방어됐다는 게 특징입니다. 주로 2등 기업인 Tokopedia 및 Lazada의 점유율 하락이 두드러졌습니다.

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주요 국가 Shopee 시장점유율 (2022~2024)

인도네시아 ($56.5B) : CY22 36% → CY23 40% → CY24 46%

태국 ($23.5B) : CY22 56% → CY23 49% → CY24 51%

베트남 ($16.0B) : CY22 63% → CY23 61% → CY24 65%

필리핀 ($16.0B) : CY22 60% → CY23 54% → CY24 52%

말레이시아 ($11.5B) : CY22 78% → CY23 $63% → CY24 62%

싱가포르 ($4.9B) : CY22 53% → CY23 52% → CY24 56%

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씨리미티드의 점유율이 엄청나게 높은 편이라 대부분의 국가에서 50%에 가까운 시장점유율을 유지하는 것 자체가 성장 및 해자가 매우 높은 상태로 보는 것이 객관적입니다. 브라질을 장악했다고 볼 수 있는 메르카도리브레도 가장 시장점유율이 높은 브라질 시장에서 점유율이 40%정도이고, 한국의 쿠팡 시장점유율이 25%대입니다.

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브라질 내 이커머스 점유율 2위 : 계속 높이는 중

메르카도리브레와 하나 겹치는 공간이 브라질인데, 지표를 살펴보면 생각보다 두 기업이 겹치지 않는 모습입니다. 장바구니 크기면에서 쇼피는 알리익스프레스나 테무에 더 가깝습니다. 시장점유율도 메르카도리브레와 쇼피가 아직은 각각 점유율을 높여가는 구도입니다. 쇼피는 브라질에서도 1Q25, 2Q25, 3Q25까지 계속해서 시장점유율을 얻는 중입니다.

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앱 사용자 꾸준히 증가 중 : 동남아 + 브라질

씨리미티드의 이커머스 플랫폼인 쇼피Shopee 앱 월간 활성사용자 수가 계속해서 증가하는 중입니다.

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동남아시아에서는 쇼피 사용자 수만 증가하고 있으니 좋습니다. 알리바바가 투자한 라자다Lazada는 하락세이고, 틱톡TikTok과 테무Temu는 횡보 중입니다. 씨리미티드 입장에서 매출비중 2위까지 커진 브라질 시장에서도 점유율을 계속해서 높여가는 중입니다. 테무는 엄청난 규모의 마케팅 비용 집행을 통해서 사용자 수 성장을 이뤄냈지기에 소비자들의 유지율이 낮은데 쇼피는 엄연한 브라질 내 2위 이커머스 플랫폼으로까지 성장했습니다.

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*물론 브라질에서 앱과 웹 사용자 기반을 모두 합치면 메르카도리브레가 더 큽니다.

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틱톡이나 테무가 앱 다운로드를 늘리기 위해 메타의 페이스북이나 인스타그램 같은 곳에 광고비를 대거 쓰고 있다보니, 지출을 늘릴 때 마다 앱 다운로드 수가 높고 단기 지표들은 좋지만 이커머스는 다운로드 수만으로 하루아침에 결정되는 사업이 아닙니다.

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마케팅으로 고객을 인수했더라도 실제로 얼마의 소비자가 남아서 점점 더 많은 소비를 하느냐가 중요합니다. 테무가 2024년 마케팅비를 크게 늘리면서 아세안 권역 내 앱 다운로드 규모를 키웠지만 오른쪽 차트에 보시면 MAU에는 별 변화가 없는 것을 보시면 결국 정착하게 만드는 게 중요하다는 걸 알 수 있습니다.

어닝콜 정리

고마진 사업부의 성장에서 나오는 현금흐름으로 투자 지속

씨리미티드, 4Q24

주요 내용

매출 YoY 31%. 가레나, 쇼피, 씨머니 모두 강한 성장. 활성 차용자 2,600만명이고 대출규모 $5B 이상임. 동남아시아 가장 큰 소비자 대출 사업자 중 하나가 됨. SPX는 이제 성수기에도 구매자/판매자에게 업계 최고의 서비스 표준을 제공하는 수준이 됨. 쇼피 주문당 물류비용 $0.05 절감. 광고매출 YoY 50%

AI/LLM 계속 채택 중. 검색과 추천의 정확도 높이고 셀러 제품 리스트의 이미지와 비디오 개선, 챗봇 업그레이드, 고객서비스 비용 YoY -30%로 줄임.

AI 도입의 초기 곡선을 겪고 있다고 생각

동남아시아에서 라이브 스트리밍이 쇼피 내의 판매량의 15%를 차지하는 수준까지 올라옴. 일일 고유 스트리머 수는 YoY 40%, 시청자는 YoY 30% 증가. 라이브 스트리밍 경제 개선은 2025년 쇼피의 수익성을 올리는 데 도움이 될 것. 유튜브 크리에이터들이 동남에에서 쇼피를 통해 유튜브 쇼핑 사용하는 데 협력 초기 모멘텀 좋음 브라질에서 4Q 월 활성구매자 YoY 40%. 브라질 2분기 연속 Adj EBITDA 달성. 2025년 GMV 성장률 20% 예상

500만명의 신규 대출자 추가했고, 모든 시장에서 SPayLater는 자연스러운 대출의 시작. 아시아에서 쇼피 외 대출은 전체 대출의 절반을 차지하는 수준까지 올라왔고, SPayLater는 마치 가상의 신용카드와 비슷한 역할을 하고 있음. 2025년에는 쇼피 외부와 내부에서 신용사업 침투율 올라갈 것으로 기대. 대출 규모가 쇼피 YoY 20%보다 훨씬 유의미하게 빠르게 증가할 것.

Free Fire는 아프리카에서 침투하고 있는데 긍정적. 가레나의 사용자 기반과 예약 모두 두자릿수 성장 기대. 2025년 수익성은 2024년보다 추세적으로 유의미하게 좋을 듯

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씨리미티드, 1Q25

주요 내용

매출 YoY 30%. 브라질에서는 시장점유율 늘리면서 Adj EBITDA 흑자 유지. 셀러 증가했고 고가 상품군으로 사업 다각화 중. 배송 속도도 개선. 연간 GMV 성장률은 20%가 목표. 전사 이커머스는 GMV 대비 이익률 목표는 Adj EBTIDA 2~3%가 목표. 현재 0.9%. 마진을 짜낼 생각 없음. 장기적으로 성장이 중요

Monee: 이미 동남아 최대 규모의 무담보 소비자 대출 기업, 동남아를 넘어 브라질까지 사업을 확장 중. 결제 및 신용 거래를 넘어 은행, 투자, 보험으로 핀테크 사업 확장 중. 대출규모는 YoY 75%. 1Q 신규 대출자 400만 명 추가. 대출 활성 사용자는 2800만명(YoY 50%).

Shopee 외부 SPayLater 대출은 말레이시아 대출의 10% 이상. 외부 사용률 증가 중. SPayLater로 휴대폰 및 오토바이 구매 확장

Shopee: 성장하며 아시아와 브라질 수익성 개선 달성. 월평균 구매자 수는 YoY 15% 증가. 주문당 물류비는 아시아에서 YoY -6%. 브라질은 YoY -21%. 배송시간 개선하고 물류 커버지역은 확대. 인도네시아에서 VIP 멤버십 프로그램으로 3월 말에 100만 명 가입. VIP 멤버십은 일반 구매자보다 3배 더 자주 구매하고, 4배 더 많이 지출하는 중. Shop AI Assistant를 통해 고객 문의를 자동처리하고 있음. 콘텐츠 기반으로 주문한 규모가 1Q 주문량의 5분의 1. 유튜브 파트너십 늘리면서 동남아 6개 시장 확대 중.

광고 & Garena: GMV Max 광고 기술이 개선된 제품을 출시함. 1Q 광고주 수는 YoY 22% 증가. 평균 광고지출액은 YoY 28% 증가/ Garena: Bookings YoY 51%로 가속화.

장기적으로 성장에 대해서 매우 확신 중.

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씨리미티드, 2Q25

주요 내용

매출 YoY 38%. Shopee GMV 강세는 3Q에도 지속 예정. Garena 연간 Bookings YoY 30%로 상향. 모든 시장에서 쇼피의 리더십 공고히. 아시아와 브라질 전역에서 규모의 경제 및 비용효율성 개선으로 Shopee 수익성 개선. 주문 후 4시간 내 배송 인도네시아/베트남/태국 시범 중. 유료구독 Shopee VIP 멤버십 성과 Good, 인도네시아/베트남/태국으로 확장. 브라질 월 활성구매자 YoY 30% 증가. MELI 무료배송 역풍 없었음. 인니 수수료율 올렸어도 이탈 X. SPX는 분류센터의 자동 분류기 투자와 배송허브만 구축. Asset-Light 구조.

광고 성장 유의미. 2Q에 광고 상품 사용 판매자 수 YoY 20%, 평균 광고지출 금액 YoY 40%, 광고 침투율 전년 대비 0.7%p 상승. 라이브 스트리밍/숏폼 주문이 전체 상품 주문의 20% 이상.

Shopee 제품 링크 달은 유튜브 영상 700만 편(QoQ 50%). 광고 침투율은 중장기적으로 4~5%인데, 아직 지금은 2%정도로 성장할 여지 많음. 광고 제품 강화도 하반기에 이어질 것. 고객서비스 80%를 AI가 담당.

Monee 대출규모 $6.9B(YoY 94%). 대출 사용자 3000만 명 넘김. NPL 1.0%. Shopee On-SPayLater, Off-SPL, SLoan, 모두 강세. On-SPL은 GMV 14~16% 까지 침투. Off-SPL QoQ 40% 성장, 6월 말 말레이 SPL 20% 이상이Off-SPL. 브라질 Monee 성장 중요

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씨리미티드, 3Q25

주요 내용

매출 YoY 38%, 영익 YoY 135%, EPS YoY 146%. 앞으로도 세 가지 사업부의 높은 수익성과 성장을 지속적으로 달성하는 데 주력할 것. 사업권역 내 이커머스와 핀테크 보급률 아직 낮지만 점차 증가 중. 아시아/브라질 전 지역 전년 대비 수익성 개선.

아르헨티나로 천천히 투자 늘리는 중. 수익성 있을 때만 투자 늘리는 원칙

ⓐ가격 경쟁력 강화, ⓑ서비스 품질 개선, ⓒ콘텐츠 생태계 강화 투자. 물류 역량 강화(도심: 더 빠르게, 시골: 배송비용 낮게, 대만: 셀프픽업) 지능형 수요 예측 강화. 토지/창고 매입 대신 임대, CAPEX 효율 Up. Shopee VIP 멤버십. 인니/태/베 VIP 회원 350만 명(QoQ 75%). 인니 VIP 회원 가입 후 40% 더 많이 지출. VIP는 비구독자보다 구매빈도 3배, 금액 5배, 인니 GMV의 10% 차지. AI로 소비 경험 강화. 브라질 시장점유율 얻는 중. 신규 사용자 코호트 전반적으로 긍정적인 경제성.

전사 Take Rate YoY/QoQ 상승. 광고 매출 YoY 70%. 광고 사용하는 판매자 수 YoY 25%, 평균 지출 YoY 40%. 유튜브 콘텐츠를 통한 주문 QoQ 30% 증가. Shopee PayLater 침투율 초기시장 한자릿수, 성숙시장 30% 상회.

Off-Shopee SPL은 YoY 300%, QoQ 40% 성장. 전체 대출금 비중 10% 안되지만 상당한 잠재력. 독립형 ShopeePay 앱 출시. Shopee EBITDA 마진율 0.6%, 향후 2~3% 가능

긍정적이었던 내용

모든 사업부에서 고성장 지속 중, 핵심은 핀테크

높은 기저를 극복하고 매출성장률 YoY 38%

이번 분기에는 직전분기보다 더 기저가 높지만(3Q24 YoY 31%) 매출성장률은 YoY 38%로 강하게 유지되고 있습니다. 영업이익 YoY 135%, EPS YoY 146%로 강한 레버리지 구간은 지속되는 중이지만 이익률을 올해 다 뽑아내기보다는 다년간에 걸쳐서 고성장을 유지하기 위한 전략을 이어갔습니다. ⓐ비용 경쟁력을 높이기 위해서 물류에 투자하고, ⓑ새로운 지역(아르헨티나)에 투자를 늘리고, ⓒVIP 회원 가입과 콘텐츠 강화에 투자했습니다.

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메르카도리브레, 씨리미티드, 도어대시가 비슷한 모습인데 Rate of Growth로 매출 및 이익성장률을 단기에 끌어올리기보다는 성장에서 나오는 현금흐름을 꾸준히 새로운 사업부나 새로운 지역에 투자하면서 장기적으로 고성장을 유지할 수 있는 경쟁력을 키워가는 중입니다.

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Shopee (매출비중 63%) : 저마진, 해자의 원천

이커머스 사업부에서는 세 가지가 중요합니다.

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마켓플레이스입니다. ⓐ주문 건수가 YoY 28%로 계속해서 좋습니다. ⓑGMV도 YoY 28%로 좋습니다. 더 많은 사용자가, 한 번 구매할 때 더 많은 품목을, 더 자주, 더 비싼 제품을 구매하고 있습니다. 씨리미티드의 핵심은 이커머스에서 사용자 기반을 키운다음 그 바탕 위에 광고, 결제, 대출을 쌓는 것이므로 미래의 성장가시성을 높인다는 면에서 GMV 성장률이 높게 유지되는 게 가장 중요한 지표입니다.

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특히, 이번 분기 Shopee VIP 멤버십 지표가 인상적이었습니다. 인도네시아, 태국, 베트남 출시 후 구독자 수가 350만 명을 넘겼습니다. 구독자 수 QoQ 75% 성장입니다. 참여도가 꽤 높습니다. 인도네시아 VIP 회원은 구독 후에 40% 더 많은 금액을 지출했고, 3Q 기준 비구독자보다 구매 빈도는 3배, 구매 금액은 5배 많았으며, 인도네시아 전체 GMV 중 10%를 이들이 소비할 만큼 매우 적극적이었습니다.

Robinhood Gold 사례처럼 이정도의 참여율이라면 핀테크로의 참여도도 높아질 것으로 기대할 수 있으므로 좋습니다.

지역별로 사업확장을 정리해보면, ⓐ동남아시아에서 TikTok과의 경쟁에도 불구하고 계속해서 시장점유율을 높이고 있다고 말했습니다. ⓑ브라질의 기존 크로스보더 플랫폼을 살려서, 아르헨티나로도 시장 진출에 들어갔습니다. 단기에 대규모로 투자하진 않고 계속해서 생태계가 살아나는 것을 보면서 결정할 예정입니다.

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콘텐츠 커머스입니다. 씨리미티드 경영자의 저력은 Shopee Live와 유튜브 쇼핑을 매우 잘 적용하고 있는데에서 느낄 수 있습니다. 스스로 틱톡의 장점을 흡수하고 있기 때문입니다. 콘텐츠와 라이브 커머스 생태계를 쇼피 플랫폼에 심을 수 있다면 광고 생태계도 현재 수준보다 훨씬 더 커질 수 있을 겁니다.

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씨리미티드는 Shopee Live로 자체 콘텐츠 커머스 생태계를 성공적으로 구축했습니다.

동남아시아에서 라이브 스트리밍과 쇼츠 등 콘텐츠를 통한 상품 주문은 전체 주문량 대비 4Q24 15% → 1Q25 20% →​​ 2Q25 20%+입니다. 3Q25에 수치가 공개되지 않아서 아쉬운 부분이 있으나, 유튜브 콘텐츠를 통한 Shopee 주문이 QoQ 30% 늘어난 점은 좋았습니다.

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광고입니다. 광고 사업부 매출액이 YoY 70% 증가했습니다. 지표들도 좋습니다. Shopee 광고 캠페인을 사용하는 판매자 수가 YoY 25% 증가(1Q25 22% → 2Q25 20%)했고, 광고를 하는 판매자들의 평균 광고 지출금액도 YoY 40% 증가(1Q25 28% → 2Q25 40%)했습니다. 점점 더 쓸만한 광고엔진이 되어감에 따라 광고 침투율이 2H24 1% 초반 → 2H25 2% 초반대로 높아졌습니다. 지금은 침투율 2%인데 중장기적으로 4~5%까지 높아질 수 있다고 말했습니다.

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Monee (매출비중 17%) : 고마진, 고성장의 핵심

메르카도리브레처럼 씨리미티드가 동남아시아 내에서 핀테크 영역으로까지 접어들기 시작한 건 2024년부터입니다. 핀테크는 그자체로도 성장률이 높고 마진율이 매우 높은 비즈니스입니다. 지금은 소비자와 셀러들에게 대출해주는 정도이지만 나중에 메르카도리브레가 걸어간 길처럼 향후 씨리미티드의 Monee 사업부도 신용카드-대출-자산관리쪽으로 확장할 여지도 열려있습니다.

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핀테크 사업부에서는 세 가지가 중요합니다.

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NPL과 대출규모 : 대출규모가 빠르게 성장하면서도 부실대출율은 크게 올라오지 않고 있습니다. 4Q24 $5.1B → 1Q25 $5.8B → 2Q25 $6.9B → 3Q25 $7.9B(YoY 70%)​입니다. 리스크를 크게 지지 않으면서도 대출 포트폴리오를 늘린 점이 좋습니다. NPL(부실대출비율)은 1.1%로 매우 낮게 유지 중입니다.

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신규 대출자 : 이번 분기에도 500만 명의 신규 대출자가 추가됐습니다. 신용평가 포트폴리오가 충분히 좋아져서, 이제 모든 Shopee 사용자가 SPayLater(BNPL)을 오픈했고 그덕에 신규 대출자가 더 많이 늘었습니다. 이제 분기 말 기준 소비자나 중소기업 대출 상품 사용자 수가 3,400만 명을 돌파했습니다. 사용자당 평균 대출액은 $200 미만(3Q24)입니다. 앞으로 신용 데이터가 많아질 수록, 리스크는 낮추면서도, 대출기준을 적정 수준까지 낮추고, 대출기간을 늘려주면서 대출 한 건당 금액이 커집니다. 나중에 메르카도리브레가 걸어간 길처럼 지금은 소비자와 셀러들에게 대출해주는 정도이지만 향후 신용카드-대출-자산관리쪽으로도 확장할 여지가 많습니다.

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Off-Shopee 생태계 : 메르카도파고는 자사 이커머스 외에서 훨씬 더 많이 쓰입니다. 잘 만들 수 있다면 결제시스템 자체를 하나의 상품화할 수 있다는 의미입니다.

씨리미티드는 2024년부터 쇼피 플랫폼 외부에서도 사용 사례를 잘 늘려가고 있어서 좋습니다. 신용카드 할부처럼 BNPL 결제수단으로서 SPayLater가 적용되는 제품을 더 늘려가고 있습니다. Off-Shopee SPayLater 대출규모는 YoY 300%, QoQ 40% 이상 성장했습니다. 3Q25 기준 전체 대출금에서 Off-Shopee 대출이 차지하는 비중은 10%가 되지 않지만 향후 여러 시장에서 소비자들이 신용카드 대신 SPayLater를 쓸 확률이 점점 높아지는 중입니다.

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이제 더 이상 Shopee 앱에 구애받지 않도록, 독립형 ShopeePay 앱을 만들었습니다. 인도네시아, 태국, 베트남, 말레이시아에서 출시됐는데 벌써 ShopeePay MAU 20%가 독립형 앱으로 사용 중입니다. Mercado Pago가 걸었던 길처럼 독립형 핀테크 앱으로서 자리잡을 경우 훨씬 새로운 사용자 기반을 많이 얻게 되므로 매우 좋습니다.

Off-Shopee 핀테크 생태계가 얼마나 빠르게 자리잡느냐가 향후 2~3년의 성장을 결정합니다.

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Garena (매출비중 11%) : 고마진, 최근 3개 분기 성장 가속

최근 Free Fire가 잘 살아나고 있어서 좋습니다. 게이밍 사업부에서도 세 가지가 중요합니다.

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결제액(Bookings)이 좋았습니다. 매출성장의 선행지표이므로 가장 중요합니다. 1Q25 YoY 51% → 2Q25 23% → 3Q25 51%입니다. Free Fire에 나루토처럼 글로벌 IP들을 접목하고, 계속해서 게이머들이 좋아할 방법으로 생태계를 살려내는 중입니다. 계속해서 매출보다 결제액이 높으므로 좋습니다.

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분기 이용자 수(QAU, Quaterly Active Users)가 YoY 7% 오른 6억 7100만 명입니다. 직전분기인 6억 6480만 명에 비해서 620만 명 늘었습니다.

우선 사용자 수가 좋다는 건 사용자들이 만족하고 있다는 지표이므로 좋습니다. Free Fire가 출시된지 8년째이지만 여전히 신흥국 내에서 사용자 기반을 넓혀가고 있습니다. 이정도 게이머 기반을 가진 게임이 많진 않습니다. 예를 들어 MAU 기준이긴 하지만 롤이 1억 3천만 명, 포트나이트가 1억 1천만 명, 로블록스가 5억 명 정도입니다.

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분기 결제자 수(QPU, Quaterly Paying Users)가 YoY 31% 증가한 6590만 명입니다. 직전분기 6180만 명에 비해서 410만 명이나 늘었습니다. 게임이 소수의 결제자로만 굴러간다면 게임의 수명을 갉아먹으면서 수익화하는 중일 확률이 높은데, 결제자 수가 증가하는 것은 다양한 이유로 사용자 기반의 만족도가 높아지고 더 많은 사용자들이 돈을 쓸만한 가치를 느끼고 있다는 것으로 볼 수 있습니다.

부정적이었던 내용

투자를 늘리는 과정, 더 멀리가기 위해 Durability of Growth 강화 구간

당장의 이익 레버리지는 높지 않다

이번 실적발표 이후 하락은 이익률 하락에 반응한 것으로 추정합니다.

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주가가 잠시 쉬어가고 있음에 대한 아쉬움은 있지만 원래의 투자포인트면에서는 크게 달라진 것은 없습니다. 이번 분기에도 원래 씨리미티드에게 기대하는 바대로 잘 성장하고 있음을 확인했기에 종합적으로 안 좋을 요소는 없었습니다. 경쟁으로 인해 사업의 마진이 훼손되어서 비용이 늘고 이익률이 줄어든 것이 아니라 ⓐ성장의 퀄리티는 높고 시장점유율을 늘리고 있으며 ⓑ기존 사업 고성장을 이어가고 있지만, ⓒ앞으로도 3~5년간 지금의 마진을 유지하면서도 YoY 30~40%대 매출성장을 장기간 이어갈 수 있는 기업이 되기 위해 투자한 결과입니다.

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GMV 성장률 * Take Rate 상승 지속 = 높은 매출성장률 지속

경쟁 심화로 인한 마진 훼손을 우려하여 이익률 하락에 반응하고 있지만, 플랫폼이 판매자로부터 얻은 수익 비율인 Take Rate를 보시면 실제로 Shopee의 경쟁력은 점점 더 좋아지는 중임을 확인할 수 있습니다. 근본적인 수익성은 강해지고 있는 와중에 미래성장을 위한 의도적인 투자 과정입니다.

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Shopee Adj EBITDA as % of GMV: 장기 목표 2~3%

마진에 대해서는 이커머스에서 투자를 늘림에 따라 Adj EBITDA as % of GMV 마진율이 1Q25 0.9%로 가파르게 좋아졌던 이후 → 2Q25 0.8% → 3Q25 0.6%로 낮아졌습니다. 이커머스 사업이 워낙 크다보니 여기서 나오는 Adj EBITDA as % of GMV 변화 0.3%p 차이가 영업이익률과 순이익률을 크게 바꾸는 때입니다.

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CFO는 이에 대해서 "작년과 비교할 때 마진이 꾸준히 개선되고 있으며, 연간 기준으로 보면 일부 이니셔티브의 투자 주기에 따라 계절적 요인으로 인한 분기 변동이 있을 수 있으며, 특정 시장 상황에 따라 이니셔티브 방향이 달라질 수도 있습니다.

연간으로 살펴보면 향후에도 앞서 말씀드렸던 2~3%대 Adj EBITDA as % of GMV 마진을 달성할 수 있을 것으로 예상되며 연간 기준으로도 매년 개선될 것으로 예상합니다."라고 말했습니다.

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물류와 Shopee VIP 멤버십 프로그램에 투자하는 과정에서 투자가 증가한 것일뿐 구조적인 이익률 하락이 아님을 강조했습니다. 물류나 Shopee VIP 모두 고정비용이 생기지 않기 때문에 투자를 멈추면 이익을 끌어올릴 수 있는 구조입니다.

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투자의 생각 : 씨리미티드(SE)

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씨리미티드(SE) 25년 PER 43배, EPS CAGR 3Y 40%, PEG 1배 : 실적발표 이후로도 Overweight를 유지합니다.

단기에 투자를 늘리다보니 이익률이 줄어서 하락했습니다. 3Q에 이커머스 사업부에 투자를 여러모로 늘리면서 Shopee의 마진이 낮아졌습니다. GMV 대비 Adj EBITDA 마진율은 2Q 0.76% → 3Q 0.6%까지 줄었지만 경영진은 여전히 향후 2~3%까지 높아질 것으로 전망했습니다. 길게 볼 때, SE에게 중요한 지표들은 이전분기보다 좋아졌습니다. 핀테크와 대출, 그리고 광고, 이커머스 사용자 확대 및 참여도 상승입니다. 메르카도리브레를 오래 투자해오신 분들께서는 익숙하실 부분들이 많았습니다. 도파민을 찾기에는 부족함이 있었을 실적발표이고, 장기/안정형 투자처를 찾는 분들에게는 좋은 기업이라 생각합니다.