주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 22일~9월 26일)

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[게시일] 2025.09.22. 오후 4:39
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 22일~9월 26일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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Overweight 리스트에 새로운 기업을 추가했습니다. 아직은 Tactical Idea이지만 3Q25 실적발표에서 실제 데이터들이 더 확실해지면 기업분석으로 이닛할 예정인 기업입니다.

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블룸에너지와 비슷한 브릿지파워 기업 솔라리스 에너지에 대한 생각을 정리해보고, 아스테라랩스는 노이즈를 분석했으며, 로빈후드가 S&P500 편입되어 첫 거래일을 맞이할 예정입니다.

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엔비디아 x 인텔 협력을 생각해보고, 엔비디아가 26년 이후의 경쟁역량을 강화하기 위해 중요하게 생각하고 있는 Disaggregated Inference, Enfabrica 인수를 정리했습니다.

주간전략보고

2025-09-15

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 15일~9월 19일) (바로가기)

2025-09-08

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 8일~9월 12일) (바로가기)

2025-09-01

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 1일~9월 5일) (바로가기​)

지난주 분석자료

2025-09-19

업계 전문가 인터뷰 : 로빈후드, 화려한 부활에 가려진 비하인드 스토리 (바로가기)

2025-09-17

Scale-up 네트워크 이해하기 : 아스테라랩스와 브로드컴, 왜 지금 Scale-up인가? (바로가기)

2025-09-16

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

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주간전략보고 투자의 생각 : CY26 EPS 상향의 대부분을 이끈 Magnificent 7

3Q25 1주차 실적발표 훑어보기 : 1주차 4개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : HOOD, FSLR, ORCL, U, ALAB, TMDX, BE

데이터센터 콜로케이션 : Digital Realty Trust

블룸에너지, 브릿지파워 피어그룹? : Solaris Energy 커버에 대한 생각

Magnificent 7 : 엔비디아 x 인텔, Disaggregated Inference, Enfabrica 인수

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📆 주간 캘린더 (9월 22일~9월 26일)

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👨‍💻 → 마이크론 3Q25 실적발표, PCE

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> 경기/물가 : Markit PMI (화) 원유재고 (수) GDP (목) PCE, 미시간대 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Micron (화) Cintas (수) Accenture, Jabil, Costco (목)

> 이벤트 : Robinhood, AppLovin S&P 500 편입 후 첫 거래일 (월) Qualcomm Snapdragon Summit (화) Pure Storage NYC 행사 (목)

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주간전략보고 : 투자의 생각

CY26 EPS 상향의 대부분을 이끈 Magnificent 7

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~9/19)

25년 EPS : $268.83 ▲ (8/8 $267.48 ← 7/18 $264.48 ← 6/13 $264.58)

26년 EPS : $304.59 ▲ (8/8 $302.53 ← 7/18 $301.08 ← 6/13 $300.36)

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아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입

니다. 이번주는 AI에 대한 차트가 2가지 있었네요.

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차트 #1 → 4월 상호관세 부과 이후에 S&P500 지수에 속하는 CY26 EPS 추정치가 크게 상향됐는데, 대부분이 Magnificent 7에서 비롯된 것입니다. 나머지 S&P 493는 EPS 추정치가 안 변했습니다.

차트 #2 → 전 세계 VC 딜에서 AI가 차지하는 비중은 계속해서 증가하는 중입니다. 북미에서는 모든 VC 딜의 63%가 AI 및 ML과 관련되어 있습니다. 소버린AI 트렌드 속에서 국가들별로 컴퓨팅을 늘리기 시작하면 앞으로 유럽/아시아/라틴아메리카에서도 AI/ML 관련 딜의 점유율이 북미처럼 점점 더 높아질 거라 예상합니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(+1.9%), Nasdaq100(+1.9%), Dow30(+1.0%), S&P500(+0.9%)

빅테크(7) : 구글(+4.1%), 애플(+3.6%), 메타(+3.1%), 마이크로소프트(+1.8%), 테슬라(+0.7%), 엔비디아(+0.5%), 아마존(+0.3%)

섹터(11) : 테크(+2.8%), 커뮤니케이션(+1.4%), 산업재(+0.8%), 금융(+0.2%), 에너지(-0.2%), 경기민감재(-0.5%), 유틸리티(-0.7%), 헬스케어(-0.8%), 원자재(-1.0%), 필수소비재(-1.2%), 리츠(-1.3%

)​

3Q25 1주차 실적발표 훑어보기

1주차 4개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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2Q25 9주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 없습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업도 딱히 없습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

HOOD, FSLR, ORCL, U, ALAB, TMDX,

BE

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Meta

Vertiv

Oracle

Bloom Energy

Twilio

Pinterest

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Astera Labs

Credo Tech

Google

Unity Software

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로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 61배 → CY26 PER 38배입니다. EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 1.2배입니다. 이번 <업계 전문가 인터뷰 : 로빈후드, 화려한 부활에 가려진 비하인드 스토리> 자료를 통해서 ⓐ로빈후드가 어떻게 제품 개발속도를 이렇게까지 빠르게 가져갈 수 있게 됐는지 ⓑ스테이블코인과 RWA의 시대에 로빈후드가 on-ramp이자 off-ramp 양쪽에서 침투함으로써 스테이블코인 유통사로서 수혜를 볼 가능성 ⓒ로빈후드 카드와 캐시백 수익성 등에 대해서 이해하실 수 있습니

다.

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이번주는 로빈후드 관련 뉴스가 많았습니다.

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이번주 월요일부터 로빈후드와 앱러빈이 S&P500에 편입 후 첫 거래일입니다.

Investor Presentation을 업데이트했는데, 주식/옵션/암호화폐/마진 시장점유율이 모두 증가하는 중입니다.

퇴직연금 수탁자산규모가 YoY 100%대로 여전히 빠르게 증가하는 중입니다.

9월 14일, NFL Sunday에서만 $2M 이상의 매출이 발생했습니다. Event Contracts 제품이 매우 빠르게 성장 중입니다. Phase 1, 2, 3의 성장을 한 번에 누리는 기업입니다.

Robinhood Ventures를 발표했습니다. 비상장 기업을 토큰화해서 거래하는 것에 대해서 규제를 뚫을 수 있는 방법으로, 로빈후드가 운영하는 Robinhood Ventures에 사람들이 자금을 넣고 → Robinhood Ventures를 통해 투자하여 할당받은 비상장 주식을 거래하는 구조로 갈 것으로 예상됩니다.

퍼스트솔라(FSLR)

퍼스트솔라FSLR는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 13.7배, EPS CAGR 5Y 25%로 PEG 0.55배입니다. 10월 13일 상무부 반덤핑·상계관세 예비발표를 앞두고, 금리인하와 AI 데이터센터로 인한 전력·에너지 섹터 순풍이 더해지면서 퍼스트솔라에게도 긍정적일 거라 예상합니다.

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미국의 재산업화에 따라 전력 발전량을 훨씬 더 늘려야 하는 순풍은 확실합니다

.

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왼쪽 위 차트를 보시면 발전원 공급속도가 수요를 못 따라가고 있기 때문에, 미국 내 전력가격이 계속해서 상승 중입니다. 오른쪽 위의 차트는 텍사스의 전력 수요 전망치를 보여주는 것인데, 2024년 피크 시 85GW였는데 → 2030년에는 208GW까지 증가하며 5년 사이에 전력 수요가 2.5배 증가하는 상태라는 걸 의미합니다. 중국을 포함해서도, 역사상 이렇게 빠르게 전력 수요가 증가한 적이 없습니다.

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왼쪽 아래 차트는 텍사스 ERCOT의 전력망 연결을 기다리는 발전원별 용량을 보여주는 것인데, PV + ESS가 압도적인 규모입니다. 지금까지는 이 수요 대부분을 중국 태양광 패널 기업들이 받아갔기 때문에 수혜로 안 느껴졌던 것인 만큼 트럼프가 두더지 잡기를 위해 얼마나 진심이냐가 중요합니다. 오른쪽 아래 차트는 머스크가 향후 수백 GW, TW급으로 갈 경우 이정도 대규모 전력을 공급하기 위해서는 PV + ESS가 여전히 메인 발전원일 것임을 말했습니다.

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퍼스트솔라에 대한 자세한 기업분석 내용은 <퍼스트솔라 2Q25 실적발표 : 트럼프 정책 불확실성의 피크아웃, 점유율 확대 시나리오>에서 보시되, 핵심은 12~18개월 내 유틸리티 스케일로 수십GW를 온라인할 수 있는 대부분의 물량은 PV + ESS로 충당될 것인데 만약 진짜 트럼프 정부가 중국 밸류체인과의 디커플링을 유도할 경우 퍼스트솔라의 입장에서는 점유율이 기존 32%에서 더 높아질 거라고 보는 것입니

다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL는 Overweight를 유지하고 있습니다. FY26(CY3Q25~2Q26) PER 45배, EPS CAGR 5Y 29%로 PEG 1.55배입니다. 오라클 기업분석은 <오라클 3Q25 실적발표 : "모두가 다가오는 쓰나미🌊의 규모를 이해하고 있는 건 아닙니다>를 참고하시면 좋습니다.

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구글, 오라클은 ⓐ아직 AI 매출비중이 전사 성장률을 높게 이끌만한 정도는 아니지만 ⓑ계속해서 AI 사업부의 매출성장률이 높고 각 사업부의 지배력이 점점 더 강화되는 상태에서 ⓒ앞으로 AI 사업부의 매출비중이 높아짐으로써 전사 매출성장률도 같이 높아질 것을 기대하는 포인트입니다. 그렇다보니 단기에 성과를 기대하시기보다 장기적으로 깔아두시는 투자자분들께 적합한 기업입니다.

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오라클과 관련된 뉴스는 두 가지가 있었습니다.

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메타향 계약 디테일이 정해졌습니다. 메타가 다양한 AI 모델 훈련 및 배포에 오라클 클라우드를 사용한다는 뉴스는 2024년 12월에 처음으로 나왔었는데, 당시에 애기가 나왔던 시점 자체가 '3Q25부터 오라클 클라우드의 고객이 될 예정이다'라는 내용으로 나왔었습니다. 그리고 이번에 나온 뉴스는 메타-오라클 딜이 '$20B 규모'라는 것으로 디테일이 나온 것입니다.

트럼프-시진핑간 틱톡 매각 딜이 진행 중입니다. 중국은 계속해서 협상 중이라고는 말했지만 미국의 제안서가 어떤 형태로 구성되어 있는지는 정해졌

습니다. 오라클이 꽤 중요한 역할을 하게 됩니다. 크게 세 가지입니다. (1) 미국 틱톡은 80%의 지분을 미국이 갖고 이사회 7명 중 6명을 미국인이 채우며, 20%는 중국 바이트댄스가 가지고 가는 구조입니다. 80% 지분은 Oracle, Silver Lake, a16z, 기존 투자자가 나눠갖습니다. (2) 글로벌 틱톡과 별개의 알고리즘을 사용하는 새로운 미국 전용 앱을 출시하게 됩니다. 바이트댄스의 알고리즘을 쓰기에 기술 라이선스 수수료를 받지만 운영 통제권은 잃는 구조입니다. (3) '미국 틱톡'의 데이터는 오라클 클라우드에 저장된다는 것은 기존과 같은데, 이제는 미국에서만 데이터가 머물도록 규정하게 됐습니다.

유니티(U)

유니티Unity는 신규로 Overweight로 시작합니다. 다만, 현재는 Tactical Idea로 운용하며, 3Q25 실적에서 Unity Vector에 기인한 Unity Ads의 추가 가속이 재확인될 경우 정식 커버리지로 전환을 검토하겠습니다.

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현재 포인트는 두 가지입니다.

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AppLovin 플레이북 추격 : 최근 링크드인 등 현업 마케터 피드백에 따르면 유니티 광고 효율이 의미 있게 개선 중입니다. 앱러빈 자체가 처음에 성장하는 것은 어디까지 성장할지 모르다보니 가시성이 낮다고 봤으나, 이제 어떻게 성장하는지는 나온 상황에서 플레이북은 정해져있습니다. Admiral Media의 퍼포먼스 마케팅 관리자가 최근 메타와 구글에서 쓰던 고객 예산의 40%를 유니티로 할당했는데, 두 달 전부터 유니티 광고를 테스트해본 결과가 좋았기 때문에 할당했다고 말했

습니다. 광고단가는 페이스북이나 구글보다 30~35% 낮은데 데이터 자체가 좋다는 것입니다. 게임에서 참여도 높은 잠재 고객을 확보할 수 있기 때문에 좋다는 평이었습니다. 이렇게 되면 앱러빈과 비슷한 규모의 데이터를 갖고 있지만 잘 사용하지 못하던 유니티 입장에서는 같은 게임까지의 광고시장 성공을 low-hanging fruits라고 평가할 수 있습니다.

데이터 루프 업사이드 : 니티의 모건스탠리 8월 NDR에서 확인해본 결과로는 현재 Unity Ads는 아직 게임 엔진 자체에서 파생된 소비자 행동 데이터를 활용하지 않는 상태임을 고려하면 → 지금도 좋지만 2026년부터는 런타임 데이터를 추가하며 AppLovin의 플레이북에 점점 더 근접하는 효과이므로 기대값이 있습니다.

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핵심은 유니티가 보유한 엔진·런타임/SSP 데이터 자산을 Vector에 얼마나 빨리·깊게 녹여내느냐​입니다.

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AI를 통해 성장하고 있고 플레이북이 같다보니, 아주 러프한 계산으로 앱러빈의 TTM 매출($5.7B)과 영업이익($2.9B)을 유니티가 CY4Q27 기준의 TTM으로 달성한다고 보고 밸류를 매겨보려 합니다. 진짜로 Unity Vector가 AI를 통해서 실제 성장하기 시작하면 Best Scenario 기준 영업이익 기준 배수 3~40배를 기준으로 잡는다면 유니티의 CY27 말 기준으로 시총이 $87B~$116B까지 열려있다고 봅니다. *Temu식 계산법이고, Best 시나리오일 뿐입니

다.*

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*유니티의 현재 이익에 대해서는 Operating Cash Flow 자체는 흑자전환한지가 꽤 됐고, 실제 GAAP 적자가 커보이는 요소는 대부분이 SBC랑 IronSource 상각비가 커서 그렇습니다. 이 두 가지 요소는 모두 영업과 무관하게 나가는 고정비 성격이라 대략 $200M 정도를 고정비로 잡으셔도 됩니다. 지금도 고정비를 제외한 Adj EBITDA Margin은 21%로 꽤 높습니다. 향후 게임엔진과 압도적인 SSP Inventory에서 나오는 데이터를 얼마나 더 Vector에 녹여내서 성장할 수 있느냐가 가장 중요한 요소입니다.

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모건스탠리 유니티 코멘트 모음

2025-07-16, <이것이 단지 시작일 수 있는 세 가지 이유> →​​ 이 당시가 Unity Ads의 광고 성과가 널리 알려지기 시작했던 순간입니다. 유니티의 새로운 광고 모델인 "Vector"가 2025년 5월에 정식 출시 됐습니다. 1년간의 개발 끝에 출시한 것입니다. Vector의 성과는 결국 광고 효율을 올리기 위한 양질의 데이터를 얼마나 얻을 수 있는가가 결정할 것인데, 약 25억 개의 설치기반을 갖고 있는 최고의 모바일 게임 엔진이란 입지를 바탕으로 소비자 행동 데이터를 하나씩 수집하기 시작하여 적용하기 시작했던 때가 6월 말쯤입니다. 점점 더 많은 행동 데이터를 넣게 됨에 따라 광고 효율이 증가하여 광고주들로부터 더 많은 광고 예산을 할당받을 경우, 다시 소비자 행동-구매 데이터가 더 많이 쌓이며 플라이휠이 굴러갈 거란 기대가 있

습니다. 기존과 다르게 더 많은 데이터를 얻기 위해 업그레이드했던 Unity 6도 도입률이 2Q25 당시 50%에 육박했기 때문에 향후 광고에 쓸 데이터는 점점 더 많아진다고 볼 수 있습니다.

2025-08-07, <유니티 경영진 NDR 내용> → 경영진은 Vector 도입 후 Unity Ads(매출비중 약 30%) QoQ 매출 15% 성장을 달성했음을 강조하며, 향후 더 많은 데이터를 추가할 예정이라 말했습니다. 런타임 데이터(Runtime data, 아직 게임 엔진에서 파생된 소비자 행동 데이터)는 사용하지 않은 상태인데, 궁극적으로 광고주의 ROAS를 가장 높여줄 요인은 런타임 데이터일 것이므로 CY2026에는 더 좋아질 거란 전망이었습니다. 또한 유니티 경영진은 모건스탠리 애널리스트와의 NDR에서 '유니티는 이미 고정 인력 및 클라우드 비용이 포함되어 있기 때문에, 앱러빈이 달성해온 것과 유사한 수준인 85% 이상의 증분 마진(Incremental Margins)이 달성 가능하다'고 말했습니다.

2025-09-18, <메타 자체 엔진? 경쟁은 없다> → Meta Connect에서 자체 AR/VR 기기용 애플리케이션을 위한 메타의 자체 개발 엔진 "Horizon Engine"을 발표하면서 유니티가 장전에 하락했었습니다. ⓐ그러나 유니티가 이것을 수익화시키고 있지 않았기에 매출 및 이익에 부정적인 영향을 주는 것은 없고, ⓑ유니티의 현재 메인 투자포인트인 Vector를 통한 Unity Ads 성장 및 모바일 게임 사업 기회에도 영향을 주는 게 없으며, ⓒ메타가 자체 앱에 한정하여 Horizon Engine을 도입한 것이지만 만약 보수적으로 모든 VR/AR 전체에 유니티를 제외하고 Horizon Engine으로 넣는다고 해도 유니티 매출 비중 중 VR/AR이 차지하는 것은 1~3%정도라 미미한 상태라는 것입

니다.

아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스 기업분석 코멘트들

주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 8일~9월 12일) (바로가기)

업계 전문가 인터뷰 : 아스테라랩스, 모두가 Scale-up을 필요로 하는 시대의 핵심 기업 (바로가기)

Scale-up 네트워크 이해하기 : 아스테라랩스와 브로드컴, 왜 지금 Scale-up인가? (바로가기)

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아스테라랩스ALAB는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY26 PER 82배, EPS CAGR 3Y 80%, Forward 12M PEG 1.03배입니다. 10월 7일에 2025 OCP Global Summit이 있을 예정입니다. 여기서 얼마나 많은 하이퍼스케일러들이 UALink 및 Scorpio-X PCle Switch를 택하느냐로 CY27의 매출성장이 결정됩니다. 그리고 2024년에 그랬듯이, 이번에도 OCP Summit에서 중기적으로 Scorpio X & Scorpio P에 대한 TAM이 얼마일 것으로 예상하는지 가이던스를 제시할 것으로 예상합니다.

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금요일 -2.65% 하락의 이유는 엔비디아-인텔 딜에 대한 모건스탠리의 해석으로 인해 나왔습니다.

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핵심은 인텔과의 협력이 광범위해진다면, 인텔 CPU를 NVLink Fusion으로 연결할 가능성이 생기기 때문에 x86 CPU간 연결을 PCle로 하던 매출기회가 줄어들 수 있다는 점이었

습니다. 다만, 몇 가지 현실성을 더하는 코멘트들도 함께 있었는데, 아직 '그럴 수도 있다'일뿐 협력의 시기·구체적인 사양이 불명확하고 아스테라랩스는 이미 NVLink Fusion 파트너사이기도 하기 때문에 여전히 Scorpio X를 판매하여 수익화할 시장은 남아있다는 점이었습니다. 이번 협력 또한 Scale-up의 중요성을 알린 것이므로 여전히 아스테라랩스의 솔루션들이 Scale-up에 특화된 만큼 긍정적으로 볼 내용들이 많다는 것이었죠.

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저희는 여기에 대해 크게 세 가지 생각을 갖고 있습니다.

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첫 번째, Grace CPU와의 C2C 연결과 달리 인텔 x86과의 연결은 NVLink Fusion로 이루는 것입니다. 기존에 퀄컴, 후지쯔 정도의 CPU만 지원하고 있던 거였는데 이제 인텔이 추가됐다는 의미입니다. NVLink Fusion의 Scale-up 네트워크는 아스테라랩스의 Scorpio X가 쓰입니다. 그래서 매출로 잡히는 정도가 다를 수는 있어도 뭘 크게 잃는 상황은 아닙니다.

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두 번째, 아스테라랩스에서 기대하는 건 주로 하이퍼스케일러들의 자체적인 ASIC 랙 내의 NVLink 대체 Scale-up 수요가 메인이다보니 큰 영향을 받지 않을 것으로 생각합니다.

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세 번째로는 시점과 펀더멘탈에 미치는 영향을 생각하면, 이번 10월 7일 2025 OCP Global Summit에서 얼마의 하이퍼스케일러가 고객사로 추가되느냐가 가장 중요

합니다. 지금은 NVDA(25~), AWS(25 일부, 메인은 26~), AMD(27~)로도 충분한 업사이드가 나오지만, 여기서 더 레벨업하는 시나리오는 2곳 이상의 고객사 확보입니다.

트랜스메딕스(TMDX)

트랜스메딕스TMDX는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 49배, EPS CAGR 2Y 50%로 PEG 1.0배입니다. 비행 데이터가 엄청 세진 않지만 적당하게 뜨뜻한 상태를 유지하고 있습니다. 오늘 비행 데이터를 체크해보면, 지난 24시간 동안은 30건이었고 3Q 누적으로는 1,877건입니다. 일주일 전에 비해서 173건 증가한 것인데 평균 24.7건씩 비행했다는 의미입니다. 이제 9일 남았는데 28건씩 비행할 경우 2,129건으로 마감하고, 평균 25건으로 마감할 경우 2,102건으로 마감할 예정입니다.

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비행 데이터에 대해서는 크게 두 가지 맥락을 고려하셔야 하는데, 지난주에 말씀드린 부분과 같습니다. 첫 번째로 3Q, 4Q25에는 항공기 정비를 늘린다고 소통했기에 실제 데이터는 3P 비행 비중이 평소보단 조금 더 높아졌을 것이라 매출은 예상치보다 좀 더 높을 가능성을 예상하고 있습니다. 두 번째로 9월부터 계절성을 끝내고 반등했다보니 10월 말~11월 초 3Q25 실적발표를 하기 전까지의 비행 데이터가 중요합니다.

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TD Cowen이 투자의견 Buy를 유지하며, 현재 미국 보건복지부(HHS)에서 장기 조달 및 이식 네트워크와 장기조달기관(OPO)에 대한 관리감독을 강화하고 있는 만큼 장기이식 전반의 안전성과 투명성을 높일 예정인데 이 경우 OCS 채택이 높아질 수 있다고 말했

습니다. 기존에는 다소 비윤리적인 장기이식 및 조달 관행들이 있었기 때문에 이를 시정하고 Marginal Organ을 더 잘 살리도록 고칠 경우 트랜스메딕스에 유리해진다는 주장입니다.

올해 말 이전에 이탈리아 NOP 출시, 메르세데스-벤츠와 협력

미국 외 첫 NOP 론칭지인 이탈리아(2025년 말 예정)를 앞두고, 트랜스메딕스는 지상 물류망 강화를 위해 메르세데스-벤츠와 전략적 협력을 발표했습니다. 벤츠는 OCS Ground 전용 사양으로 튜닝한 V-Class 차량을 공급합니다. 이탈리아의 연간 장기이식 규모는 미국의 약 10%이고, 유럽 전체는 미국의 약 88% 수준입니다. 트랜스메딕스가 2026년 상반기 이탈리아에 성공적으로 안착하고 하반기 유럽 전역으로 확장한다면, 미국 내 성장과 유럽 진출 효과가 맞물리며 연간 매출 성장률이 40%+를 기록할 가능성이 한층 높아집니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지하고 있습니다. CY25 PER 141배, EPS CAGR 2Y 100%+로 PEG 1.4배입니다. PEG를 기준으로는 여전히 업사이드가 충분히 열려있다고 보고 있으나, 단기적으로는 꽤 슈팅해있다보니 대략 $100에 가까워지실 때 적당히 수익실현하고 나머지는 또 장기로 가져가시는 게 좋다고 생각하고 있습니다. 데이터센터와 SOFC 조합이 좋아서 몇 가지 복합적인 생각들을 정리해봅

니다.

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블룸에너지의 Bloom Energy Servers 판매량을 대략 추정해보면 오라클 RPO가 크게 증가한 이후로 현재 TTM 0.5GW → CY26 1.5GW → CY27 3.0GW를 가정할 경우 Bull Case 시나리오를 기준으로 매출과 EPS가 2년간 2~3배씩 증가하는 트렌드가 가능합니다. 매출은 TTM $1.6B → CY26 $4.5B → CY27 $9.0B로 증가하는 트렌드입니다. TTM GPM은 30.3%, OPM 4.4%, NPM 1.5%였기에 매출증가와 함께 영업이익 레버리지가 가파른 구간이 남아있습니다. EPS CAGR은 2Y 100%로 상향했습니다. EPS CAGR은 100% 이상으로는 거의 잘 안 올리는데, EPS CAGR이라는 게 CY26, CY27을 기준으로 보더라도 낙차가 크지 않게 그려야 하기 때문에 그렇습니다.

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블룸에너지는 수요가 높아질 경우 현재 있는 프리몬트 공장의 필드에서 5GW까지는 확장이 가능하고, 1GW 확장할 때마다 CAPEX는 $50M정도가 듭니다. 최근 계속해서 전력망이 말라가고 있고, 2026년부터 OBBBA가 시작되면 CAPEX가 더 늘어날 것으로 예상하다보니 아직 업사이드는 더 남아있습니다. 침투속도가 빠르고 이익 레버리지가 가파르다보니 펀더멘탈이 바뀌는 정도가 가파른 고성장, 고변동성 단계입니다.

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모건스탠리와 UBS가 블룸에너지에 대해 목표주가를 상향했

습니다. 그중 모건스탠리의 가정 중에 일부 현실적인 내용이 있어서 짚어보면 이렇습니다.

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블룸에너지는 오라클의 데이터센터 빠른 온라인을 위해 발전원 믹스 중 일부로 채택됐다.

오라클에서 엄청난 양의 RPO 증가는 신규 데이터센터가 많아진다는 걸 뜻한다.

이 과정에서 블룸에너지의 SOFC 채택도 가팔라지고 생각보다 많을 것이라는 논리구조에 따라 블룸에너지의 SOFC가 단기간의 데이터센터 전력 수요 대응에 큰 비중을 차지할 것이다. 그래서 향후 몇 년 내로 40GW 규모까지 판매될 가능성이 있다는 것입니다.

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이 GW단위 규모들을 느끼시는 게 중요하다고 생각하는데, 기존 블룸에너지는 최근 TTM까지만 해도 0.5GW를 판매하고 있었습니다. 이걸 다 채우기 전에 프리몬트 캐파를 2.0GW로 상향한 것입니다. 연간 2GW 캐파로 만드는 것에 대해서 보수적으로 2026년 말까지라고 가이던스를 줬지만 모건 추정으로는 캐파를 기존 1GW에서 2GW로 늘리는 데 6개월 미만이 걸리므로 생각보다 더 빠릅니다. 잠재적으로 프리몬트 공장은 5GW까지 확장 가능한 부지이므로 앞으로의 성장을 감당하기에 충분한 규모입니다.

데이터센터 콜로케이션

Digital Realty Trust

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디지털 리얼티 트러스트 Digital Realty Trust : 데이터센터/콜로케이션

9월 17일, 디지털 리얼티 트러스트의 CFO가 RBC Capital이 주관한 Global Communication Infrastructure 컨퍼런스에서 최근의 업계 상황들에 대해 말한 부분을 정리해봅

니다.

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컨콜 중 주요 내용들만 정리해봅니다.

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첫 번째, 데이터센터 전력 용량 및 계획 : 현재 DLR이 운영 중인 데이터센터 용량은 3GW입니다. 건설 중인 용량은 750MW인데 그중 60%는 선임대되어있고, 40%정도는 2026년 하반기~2027년 이후에 가동될 예정이고 인도 시점에는 90~100% 가까이 판매되는 상황이 이어지고 있기에 수요는 계속 강하다고 말했습니다. 대부분의 고객들이 최대한 빠르게 데이터센터 용량을 온라인시키길 원하다보니, 계속해서 데이터센터 용량을 빠르게 늘리는 중입니다. 지금 운영 중인 3GW, 건설 중인 750MW를 제외하고 600MW정도에 대해서도 2027~2028년 이후의 성장을 위해서 준비 중이며, 토지나 전력을 확보하여 앞으로 온라인시킬 데이터센터 전력은 3.5GW가 남아있는 상태입니다.

두 번째, 공급망은 여전히 타이트한 상황 : 데이터센터 전력을 온라인하기 위한 공급망에 변화가 있냐고 물었을 때, 전력기기 중에 변압기, 스위치기어 등 각종 주요 장비들은 여전히 12~24개월 리드타임을 유지하고 있다고 말했습니다. 발전기도 몇 년씩 기다려야 하기 때문에 공급 용량을 미리 계획해야 하는 상황입니다. 다만 코로나 이후 매년 500MW씩 온라인 할 수 있을 만큼의 충분한 장비 계약을 해뒀기 때문에 증설에는 문제가 없을 것이라고 말했습니다.

세 번째, 하이퍼스케일러향 데이터센터 자본조달은 JV를 통해 : 디지털 리얼티도 하이퍼스케일러들의 데이터센터 임대 수요에 맞추기 위한 콜로케이션 신설/증설은 자체조달로는 단기 수요를 다 충족할 수 없다보니, Brookfield, Blackstone, Reliance, Mistubishi 등 다양한 파트너사들의 사모펀드 자금을 받아들여 성장하고 있다고 말했

습니다. 사모펀드 자금을 유치하고, 그들이 원하는 임대기간과 수익률에 맞춰서 프로젝트를 차례로 진행하는 식입니다.

블룸에너지, 브릿지파워 피어그룹?

솔라리스(Solaris Energy) 커버에 대한 생각

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솔라리스 Solaris Energy Infrastructure : 이동식 가스터빈 발전기 임대업

xAI의 새로운 클러스터인 콜로서스2가 Solaris Energy Infrastructure의 가스터빈 임대를 통해서 온라인될 예정입니다. 현재 SEI는 600MW의 가스터빈을 운영 중인데, 그중 400MW가 xAI향으로 나가있는 상태이고 SEI의 전체 수주잔고 1.7GW 중 67%인 1.14GW가 xAI향으로 나갈 주문입니다.

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솔라리스 에너지가 성장할 것으로 예상하는 이유들은 기업의 IR 북에서 쉽게 찾으실 수 있으므로 어떤 분야에서 좋은지는 미리 보시고 나서, 아래 내용을 보시길 권해드립니다.

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솔라리스의 현재 상태를 한 눈에 보여주는 핵심 차트는 위 세 가지입니다. 원래는 기업분석으로 나가려고 했다가 리스크가 생각보다 크다고 느껴서 드랍한 자료입니다.

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사업구조와 경쟁역량:

솔라리스는 원래 'Solaris Oilfield Infrastructure(SOI)'였습니다. 셰일가스 채취에 쓰이는 특수 모래를 다루는 일을 하고 있습니다. 이동식으로 프래킹 공정이 끝나면 쉽게 운반/임대 할 수 있도록 하는 서비스

입니다. 성장이 거의 없고, 현재에도 해당 사업이 매출의 절반을 차지하고 있습니다.

2024년 9월 솔라리스가 'Mobile Energy Rentals(MER)을 주식과 현금으로 섞어 $320M에 인수했습니다. 사업부로는 Solaris Power Solutions가 됐습니다.

해당 Power 사업부는 고객 현장에 가스터빈과 전력 박스를 설치해주는 일을 하고 있습니다. 본질은 임대업에 가까웠습니다. 핵심 설비는 직접 설계하거나 제조하지 않고 GE 같은 곳에서 터빈을 사와서 조립하고 임대해주는 것입니다. 최근 경쟁사들이 빠르게 진입하는 중입니다. BakerHughes가 소형 터빈 분야의 신생 OEM으로서 2026년 말까지 캐파를 2배 키울 예정입니다. 사업구조상 솔라리스는 임대업에 가깝기에 향후 영향을 받습니다. 그렇다고 수요 자체가 문제인 건 아니라서 네오클라우드 투자와 비슷하게 보셔도 되긴 합니다.

솔라리스가 계약을 따낸 것은 사실상 매우 싼 가격에 전력을 공급하는 구조이기 때문입니다. 반대로 생각하자면 솔라리스가 매우 낮은 마진을 취하고 있습니다. xAI와는 Colosuss 1은 240MW(35MW 가스터빈 7개)를 직접 서비스했지만, Colosuss 2부터는 900MW가 넘는 분량을 솔라리스는 50.1% 지분, xAI가 나머지 49.9% 지분을 가진 형태로 JV를 만들어 거기에 임대하고 지불받는 구조를 할 예정

입니다. 매출의 96%가 xAI로부터 나오는데 여기서 인식할 수 있는 마진의 크기가 반으로 줄어들었습니다. 하지만 CAPEX는 솔라리스가 직접 써야 합니다. xAI가 몇 년간 임대해서 쓰는 것으로 충당하겠다는 것이라 네오클라우드와 비슷한 방식입니다.

그리고 솔라리스는 가스터빈에 대해서 감가상각을 25년으로 잡고 있는데, 실제로는 이정도면 여유있게 잡는 것에 가깝습니다. ⓐ경쟁사인 아그레코(Aggreko)는 내용연수를 12년으로 잡고 있습니다. ⓑ솔라리스도 대략 3만 시간 가동, 즉 풀타임 가동 시 3.5~4년 마다 점검이 필요하다고 말했습니다. 점검비용이 뭐냐 보면, 엔진을 빼내고 새 엔진을 넣는 것이라서 예비비로 한 터빈 제품당 최대 50%를 새로 넣어야 한다는 의미입니다. 이 예비비를 어떻게 충당금으로 잡아둘 것인가가 Adj EBITDA 책정의 핵심인데 이 부분에서 솔라리스가 현실적으로 들 것 같은 유지보수 비용보다 적게 잡고 있는 셈입니다.

고객사의 문제:

문제는 xAI의 콜로서스 1 및 2에 대한 불확실성입니다. xAI는 멤피스 데이터센터에서 미국 대기청정법을 위반했다는 혐의로 소송을 받은 상태입니다. 머스크가 법의 허점을 찾아내고 최대한 빠르게 데이터센터를 단일 클러스터에 지은 것이어서 그렇습니다. xAI에게는 이게 곧 빠른 제품출시로 이어진 것이라 경쟁력인데, xAI에 납품하는 입장에서는 좋진 않

습니다. 솔라리스 입장에서는 CAPEX가 상당히 많이 들어가는 것이니 수익을 내기 위해서 적어도 5~6년씩 운영을 해야 하는데 xAI 입장에서는 이것이 임시방편이기 때문입니다. xAI는 현재, 이동식 발전기일 경우 최대 364일까지는 허가 없이 터빈을 가동할 수 있는 면제를 받아서 솔라리스 이동식 가스터빈으로 운영 중입니다. 웬만한 가스터빈들이 다 배출가스 기준을 충족하지 못하기 때문에 환경법에 걸려서 그렇습니다.

물론 콜로서스 1과 2가 States 3개 사이에 있기 때문에 364일이 만료되면 → 미시시피, 아칸소에 터빈 발전소를 추가로 건설하고 추가 송전선을 연결하는 식으로 364일 + 364일까지 최대 3년의 시간을 더 벌 수는 있는데 Power-as-a-Service를 하는 기업 입장에서는 자본 회수를 담보하기에 충분한 시간이 아니라는 데 있습니다.

그리고 블룸에너지는 고객사들이 SOFC를 주 발전원으로 채택할 것까지 가정하고 투자하는 것인데, 솔라리스는 말그대로 브릿지 파워 그자체라는 점이 잠재적인 리스크가 될 수 있다고 봤습니다. xAI 입장에서는 이것이 말그대로 전력망에 연결하기 전까지 쓰려는 것이라, xAI의 현장 인프라 구축 책임자인 Brent Mayo도 "현재 콜로서스 부지는 가스복합발전소(Tennessee Valley Authority Southaven Combined Cycle Plant)와 가까워서 여기에 지은 것이며 해당 발전소가 데이터센터에 전력을 공급할 것이고, 천연가스 터빈(솔라리스)을 전력원으로 사용할지에 대해서는 아직 결정되지 않았다"고 2025년 3월 7일 말했

습니다. 테네시 지역의 유틸리티 기업과 경쟁해야 한다는 의미입니다.

실제로 지역의 전력망 운영사는 xAI의 첫 번째 240MW 규모 시설에 대해서 최대 300MW까지 전력을 공급할 수 있는 연구를 최근 완료한 상태입니다. 이 경우 솔라리스의 계약에 대한 불확실성이 커지다보니 문제가 됩니다.

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결론적으로 솔라리스가 말하는 로드맵과 매출성장세 자체는 좋지만 계약 자체의 불확실성이 있고, 경쟁역량이 낮으며, 실제로는 리스크를 상당부분 솔라리스가 지는 조건으로 계약이 이뤄지고 있으며, 마진이 생각보다 낮다고 볼 수 있는 내용들을 발견하여 기업분석으로 가진 않고 드랍됐습니다.

Magnificent 7

엔비디아 x 인텔, Disaggregated Inference, Enfabrica 인수

*왼쪽 테이블 : 2025년 09월 21일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 38배 / Overweight

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엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로

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엔비디아 x 인텔 : 협력을 어떻게 봐야할까?

발표된 내용은 이렇습니다. (1) 엔비디아가 인텔에 $23.28 가격으로 $5B를 투자하여 인텔 지분의 약 5%를 얻는다. (2) 여러 세대에 걸친 맞춤형 데이터센터 및 PC 제품 공동 개발을 위한 협력을 시작한다는 것입니다.

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엔비디아 입장에서는 약간 긍정적인데, 여기서 생각해볼 거리들은 이렇습니다.

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개발 일정을 보면, 대략 뭔가가 나오더라도 2027년 이후에 출시될 것으로 예상합니다.

데이터센터는 엔비디아가 현재 NVL 제품에서 ARM 기반으로 자사 Grace CPU를 택하고 있는데, 인텔 x86 CPU와 엔비디아 칩간 랙 스케일 연결을 하게 될 경우 NVLink Fusion의 협력 파트너사로서 참여한다는 것을 의미합니다. 인텔 입장에서 서버용 CPU를 더 팔 수 있는 기회는 거의 미미합니다. 엔비디아 입장에서는 고객사들 중 ARM CPU를 원하지 않으면서 x86과 통합된 서버를 바랬던 기업들에게 시장점유율을 약간 확장하는 효과를 가집니다. 두 기업에게 각각 긍정적인 부분은 있지만 변화량이 크진 않습니다.

PC에서는 엔비디아의 RTX GPU 칩렛을 통합한 x86 SoC를 제작 및 공급할 예

정입니다. 이 경우 엔비디아는 새로운 iGPU 시장에 진입하므로 신규 매출원을 확보할 수 있습니다. AI PC 개발을 가속화시킬 수 있는 기회인데, 젠슨황은 이에 대해서 1억 5천만 대의 노트북 시장으로 침투할 수 있게 됐다고 말했습니다. 인텔은 GPU 경쟁력이 AMD의 CPU-GPU에 비해 뒤처지며 점유율이 계속해서 밀리고 있었던 상황이었던 만큼 긍정적입니다. 여기도 두 기업에게 긍정적인 부분들은 있지만 변화량이 크진 않습니다.

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투자의 생각 : 인텔 (INTC)

인텔 자체는 매매하지 않고 있습니다. 이전에 인텔을 투자하지 않는다고 전해드렸던 이유와 같습니다. 기본적으로 Intangible Upside에 대해서는 투자판단을 하지 않아서 그렇습니다.

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헤드라이트 너머를 예상해야 하는 일입니다: 업사이드를 결정하기 위해서는 지금은 안 좋은데, 앞으로 좋아질 것을 예상하는 일입니다. 여기서 중요한 건 '얼마나 좋아질까?'인데 그런 감을 잡을 요인이 잘 없습니다. 'A가 잘되고 → B도 잘되고 → C도 잘되고 → D도 잘되면 업사이드가 얼마다'라는 취지에는 동감하고 그럴 것 같으나 이 모든 전체의 체인은 하나하나의 if, then으로 이뤄져있기에 모두 맞을 가능성을 전제하고 각각의 제품이 '얼마나' 성공할지, 경쟁사의 계획이 바뀔 우려는 없는지 등 내생적인 요소로만 바뀌는 게 아니라고 생각하기에 Intangible upside라고 판단

합니다.

시계열이 상당히 깁니다: 방향은 맞다고 생각하고 공감하나, 실적으로 나타나려면 시간이 1~2년 필요합니다. 특히 AI 칩 플레이어로서의 성장과 파운드리의 성장이 가장 큰 포인트인데, 이 두 가지 포인트가 tail에 있고 그 업사이드에 대한 if, then 값이 인텔 전체의 upside 중 상당부분을 주도한다는 것또한 헤드라이트 너머를 예측하기가 어렵게 만드는 요인입니다. 립 부 탄이 인텔의 파운드리를 살리기 위해 필요한 상당한 구루라는 데는 동감하고 인텔의 턴어라운드 가능성에 대해서는 공감합니다.

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마이크로소프트, 순수 AI를 위해 설계된 데이터센터 "Fairwater"

위스콘신에 새로 건설을 끝낸 마이크로소프트의 Fairwater 데이터센터는 기존의 클라우드 데이터센터와 다르게 AI 워크로드만을 위해서 설계된 데이터센터입니다. 원래 지금까지 데이터센터는 웹사이트 가동, 이메일, 비즈니스 애플리케이션 호스팅 등 여러 개의 작고 독립적인 워크로드들을 실행하도록 최적화 되어왔지만, Fairwater는 단일 부지에서 수십만 개의 엔비디아 GPU를 하나의 거대한 클러스터로 작동하도록 설계한 것입니다.

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GB200 NVL72 구조로 랙을 구성할 예정이며, 전체를 합하면 수십만 개의 GB200 GPU를 가동할 수 있는 클러스터입니다. Fairwater 설계 그대로 미국 전역의 다른 지역에서 동시에 여러 개 짓고 있다고 말했으므로 상당한 양의 GB200/300 NVL72 수요가 남아 있음을

뜻합니다. 프론티어 AI 연구소들의 차세대 모델 훈련을 위한 컴퓨팅을 구축하고 있고, 그리고 마이크로소프트가 독자적으로 MAI LLM을 훈련시킬 예정임을 고려하면 2026년까지 GB200/300 NVL72 랙 수요는 충분할 것으로 예상합니다.

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소버린AI, 국가단위 거래가 오고가는 중

대만 서버 ODM인 Quanta가 인터뷰에서 미국, 영국, EU 국가들, 사우디아라비아, 싱가포르, 중국 등 전 세계 정부와 기업에서 소버린AI 프로젝트에 적극적으로 투자하고 있다고 말했습니다. 대신, 소버린AI향 주문을 상당량 받았는데 선적하기 위해서는 미국 상무부의 승인이 필요하다보니 본격적인 출하 자체는 좀 더 시간이 걸릴 것이라고 봤습니다.

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젠슨황이 영국을 방문하여 대대적인 소버린AI 인프라 투자 계획을 발표했습니다. 영국 내 소버린 클라우드 기업으로 Nscale을 통해서 ⓐNscale 자체의 클라우드 운영 ⓑNscale과 오픈AI 계약 ⓒNscale과 마이크로소프트 계약이 발표됐고 ⓓ코어위브 자체 계약도 발표됐습니다. 이번 계약으로 발표된 영국의 엔비디아 컴퓨팅 및 네트워킹 구매규모는 $20B정도로 예상합니다.

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순서대로 보면 (1) 영국의 소버린 클라우드인 Nscale과 협력하여 전 세계적으로 30만 개 이상의 GB200/300 GPU를 구축할 예정이고 (1-1) 협력의 일환으로 영국 Nscale가 오픈AI Stargate UK향 컴퓨팅을 제공할 것이며 규모는 1Q26에 처음 8천 개 GPU로 시작하여 전체 3.1만 개 규모의 GB200/300 GPU 클러스터를 구축하고 (1-2) 마이크로소프트도 영국 파트너로 Nscale과 협력하여 2.4만 개 이상의 GB300 GPU 클러스터를 구축할 예정임을 밝

혔습니다. (2) 코어위브는 별개로 $2B를 들여 5만 개 규모의 GB200/300 GPU 클러스터를 구축할 것으로 예상합니다.

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LLM 추론의 방식: Aggregated → Disaggregated

엔비디아의 Rubin CPX(4Q26 출시 예정)는 분산 추론(Disaggregated Inference)의 시작을 알린 칩입니다.

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Transformer 계열 LLM의 추론은 크게 두 가지 작업으로 분리됩니다. Prefill과 Decode입니다.

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워크로드별로 특징을 보면 Prefill은 컴퓨팅이 많이 필요하고, 상대적으로 메모리 대역폭은 낮아도 됩니다. 그래서 값비싼 HBM을 사용하는 대신 Rubin CPX에는 128GB GDDR7(대역폭 2TB/s)을 탑재했습니다. HBM 절반 가격으로 만든 칩이고, R200 GPU 대비 4분의 1 가격으로 동일 작업을 수행할 수 있게 됩니다. 그리고 Decode는 메모리 대역폭을 많이 필요로 합니다. HBM에 적합하기에 R200에는 여전히 288GB HBM4(대역폭 20.5TB/s)가 탑재됩니다.

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기존의 방식은 Aggregated로, Prefill과 Decode 작업을 단일 GPU에서 동시에 처리하는 식이었습니다. Prefill은 계산량이 많아 병렬성이 낮고, Decode는 KV Cache를 사용할 수 있기 때문에 병렬성이 상대적으로 높은 워크로

드입니다. 문제는 단일 아키텍처이기 때문에 유연성이 부족하고 병목이 생긴다는 점이 문제였습니다.

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새로운 방식은 Disaggregated로, Prefill과 Decode 작업 중에 Prefill을 전용 하드웨어로 분리하는 게 핵심입니다. Prefill에 맞게 따로 특화시킨 엔비디아의 Rubin CPX 칩에서 계산에 최적화된 작업을 하고, 병렬성이 높은 Decode 작업은 기존 Rubin GPU에 배정하는 것입니다. 이렇게 되면 KV Cache를 HBM 대신 GDRR7처럼 더 저렴한 스토리지로 옮겨서 GPU 메모리를 확보할 수 있게 됩니다. 워크로드에도 다양한 하드웨어간 스마트 라우팅으로 유연한 확장을 할 수 있다는 게 핵심입니다.

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이를 위해 엔비디아는 소프트웨어 레벨에서 ⓐSmart Router, ⓑKV Cache Manager, ⓒGPU Resource Planner를 추가하여 LLM 추론 과정에서 Prefill과 Decode를 분산하여 처리하고, KV Cache를 GPU 메모리에서 오프로딩하여 GPU 리소스를 최적화하는 아키텍처입니다. 이렇게 하면 대규모 사용자 처리, 모델 확장성, 리소스 효율성이 모두 개선됩니다. 이전에 비해 Prefill 비용이 절감되므로 ROI가 30~50배 증가하고, 전체 시스템 단위 효율은 3~7.5배 좋아졌

습니다.

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기존의 칩들과 전혀 다른 구조이기 때문에 이제 모든 ASIC 플레이어들은 엔비디아와의 'TCO 대비 퍼포먼스' 비교에서 엔비디아를 따라가기 위해 자체적인 Prefill ASIC을 동시에 개발해야 하는 상황이 시작됐습니다. 그리고 이제 추론에서도 엔비디아가 깔아둔 분산형 추론 설계를 채택할 경우 훨씬 더 TCO 대비 퍼포먼스가 우수해질 것이므로, 약간의 락인 효과를 기대합니다. 추론이 점점 복잡해질수록 훈련에서처럼 엔비디아가 가진 하드웨어·소프트웨어·네트워킹·공급망 관리 차원의 해자가 점점 더 강해질 것으로 예상합니다.

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엔비디아, AI 병목 해결을 위한 'Enfabrica' 인수

젠슨황이 다시 한 번 앞서가기 위한 발판을 준비 중입니다. 2025년 초 대만 ASIC 연구소를 통해 경쟁의 축을 바꿨듯이, 이번에는 CX9 + NVSwitch쪽의 네트워킹과 메모리 관리 측면에서 병목을 해결하기 위해서 엔파브리카(Enfabrica)를 $900M에 인수했습니다.

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엔파브리카는 크게 두 가지 제품을 강화하고 있었습니다.

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하나는 ACF-S(Accelerated Compute Fabric SuperNIC)입니다. 기존 엔비디아 CX9 같은 NIC 기능을 한층 강화한 칩입니다. 기존에는 NIC 기반 설계만으로 대규모 All-to-All 연결을 구성할 경우, 랙 스케일의 CPU–GPU 통신에서 혼잡이 발생할 수밖에 없

었습니다. ACF-S는 이를 해결하기 위해 PCIe/CXL과 Ethernet RDMA를 동시에 처리하는 ‘Super NIC’ 구조를 갖췄으며, 데이터 이동을 전담해 GPU가 연산에 집중할 수 있도록 해줍니다. 결과적으로 대규모 랙-스케일 AI 클러스터에서 통신 병목을 줄여주는 역할을 합니다.

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다른 하나는 EMFASYS(Elastic AI Memory Fabric System)입니다. LLM 추론이 점점 더 많은 토큰 처리량을 요구한느 쪽으로 발전하고 있습니다. 컨텍스트 윈도우를 키우고, 멀티 에이전트 환경에, 프롬프트도 더 크기를 키우는 게 필요한 상황입니다. 문제는 이렇게 하나의 요청당 토큰 사용량이 크게 늘어날 때마다 메모리 사용량이 기하급수적으로 증가하다보니 HBM 용량·비용·공급이 문제인데, 이 부분에서 RDMA-Ethernet 기반의 외부 DDR 메모리 풀을 붙여 토큰당 비용을 절감하도록 하는 방향의 시스템입니다.

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마이크로소프트, 25년 PER 33배 (FY26으로 업데이트) / Neutral

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바

로가기)

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계속해서 앞서가는 OpenAI, 앞으로 몇 주간 더 많은 GPU 구매 예정

GPT-5-Codex를 선보인 이후 매우 빠르게 코딩 점유율을 얻는 중입니다. 오픈AI와 마이크로소프트 입장에서는 순풍입니다. 이쪽에 관련해서 생각해보다보면, X에서는 Grok Code Fast 얘기가 많습니다. 다만, 이건 실제 점유율과는 괴리가 있습니다. xAI가 OpenRouter의 집계 방식의 허점을 이용하여 xAI 모델을 API로 호출하는 Kilo Code 사용자에게 무료 바우처 크레딧을 제공​했기 때문입니다. Grok Code Fast의 토큰 사용량은 실수요와는 괴리가 있습니다. Grok 모델이 환각이 심해서 기업들의 실제 채택은 많지 않습니다.

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Anthropic의 부진과 함께 GPT-5-Codex의 압도적인 퍼포먼스로 Codex 추론용 GPU 수요가 빠르게 증가하는 중입니다. 오픈AI는 여기에 더해 "향후 몇 주간 새로운 컴퓨팅 집약적 서비스를 출시할 예정"이라고 말했습니다. GB200 NVL72 클러스터 구축량이 최근 많이 늘었기 때문에 가능해진 것이고, 기존에 비용 때문에 우선순위상 밀려서 서비스하지 않고 있던 Sora 2를 서비스할 것으로 예상합니다.

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2027년쯤 본격화될 Physical AI

의 파도

오픈AI는 휴머노이드 제어, 원격 조작, 대량으로 하드웨어 프로토타입을 제작해본 경험이 있는 연구원들을 채용하며 새로운 로보틱스 사업부를 구성 중입니다. 요구 스펙을 보면 엔비디아 Issac 시뮬레이션을 다뤄본 적 있는 연구원, 터치 센서를 설계해본 연구원, 대량 생산 전문성을 갖춘 엔지니어 등을 모으고 있습니다. AI 사이클은 휴머노이드 및 자율주행 등 Physical AI의 영역으로 퍼질 거라 예상합니다.

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애플, 25년 PER 33배 / Underweight

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iOS 26 출시, 어떤 부분이 달라졌나?

2013년 iOS 7 이후 애플이 소프트웨어 디자인을 가장 많이 바꾼 OS 업그레이드입니다. 새로운 디자인의 이름은 'Liquid Glass'입니다. 마치 유리 위에서 무언가를 하는 것처럼, 잠금화면, 앱 아이콘, 제어 센터, 시스템 앱에 깊이감을 더하는 효과를 만들어냅니다. 자연스럽고 이쁘게 잘 만들었다고 생각합니다.

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Apple Intelligence 확장

애플 인텔리전스가 좀 더 많은 기능으로 확대됐습니다. 앱을 벗어나지 않고도 텍스트를 번역하고, ChatGPT에 이미지를 읽어달라 요청할 수 있으며, 실시간 번역은 메시지, 페이스타임, 전화 등 모두 가능합니다. 통화 중에는 에어팟을 통해서 실시간으로 번역된 오디오도 들어볼 수

있습니다. EPS에 큰 영향을 주는 뉴스들이 잘 없습니다.

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구글, 25년 PER 26배 / Overweight

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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Google Chrome 2.0 : 크롬에 제미나이를 탑재하다

구글은 <Quick Take : 구글 반독점 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라'>라는 자료에서 전해드린 것처럼 사실상 반독점 재판이 향후 더 진행되더라도 크롬 브라우저에 대한 과한 조치가 나오기 어려운 상황입니다. 투자자로서는 이제 예측 불가능함이 거의 사라진 상태이기 때문에 사실상 사건 종결입니다.

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그래서인지 바로 구글도 크롬 브라우저에 제미나이를 탑재했습니다. 재판부가 '생성형AI의 시대에 계급장 떼고 붙어라'를 선언했으므로 구글도 전력을 다해 AI를 녹여내도 재판부의 취지에 반하지 않습니다. 본격적으로 웹 브라우저에서 제미나이를 쓰기 편하도록 만드는 과정입니다. 특정 웹 페이지의 내용을 이해하도록 요청하거나, 여러 탭들을 한 번에 요약해달라고 하는 과정이 가능해집니다. 구글은 몇 달 내로 제미나이에 미용실 예약을 요청하거나, 식료품 주문 등을 요청할 수 있게 될 것이라고 설명

했습니다. 구글은 Google Maps 데이터가 있기 때문에 현실 세계와 연결하기가 좀 더 수월할 거라고 봅니다.

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전에 말씀드린 것처럼 구글은 '소프트웨어의 영토'가 크기에 아직 AI를 녹여내며 더 성장할 룸이 많다고 보고 있습니다. 어디에 녹여낼지는 제품과 서비스 팀이 계속해서 구상 중이겠지만, 중요한 건 제미나이의 능력이 오픈AI와 경쟁할 수 있는 수준으로 Top 2까지 올라왔다는 것입니다.

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구글은 월간 활성 사용자 수(MAU) 20억 명 이상 애플리케이션이 7개 있습니다. 구글 검색, Gmail, 안드로이드, 크롬, 구글 플레이, 유튜브, 구글 맵스입니다. 중복해서 계산하자면 대략 140억 명의 MAU를 갖고 있는 셈입니다. 저희는 이를 소프트웨어의 영토로 보고 있습니다.

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프론티어 LLM을 개발하여서 내부적으로만 쓰더라도 충분한 영토를 구축해둔 게 중요합니다. 모델의 능력만 중요한 것이 아니라 그걸 통해서 실제 EPS를 얼마나 바꿀 수 있느냐 그리고 성장률을 얼마로 끌어올릴 수 있느냐가 중요하기 때문입니다. 구글은 그럴 룸이 많다는 것입니다.

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아마존, 25년 PER 37배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바

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Multi-Channel Fulfillment에 여러 판매채널 추가

아마존이 공급망 포트폴리오 강화의 일환으로 월마트, 쇼피파이, 쉬인, 엣시, 테무, 틱톡 샵스의 셀러들을 대상으로도 멀티채널 풀필먼트 서비스를 지원한다고 밝혔습니다. 셀러들은 보통 제품을 소싱하면서 그것을 아마존에만 독점으로 파는 게 아니라 월마트, 쇼피파이, 쉬인, 엣시, 테무 등 다양한 이커머스 플랫폼에 올리게 되는데, 그 전체의 재고와 물류를 관리하기가 어려운 게 문제였습니다. 그래서 아마존이 아예 이렇게 다양한 채널에 판매하고 있는 셀러들도 아마존 풀필먼트를 쓰라는 서비스를 만든 것입니다. FBA 자체도 서비스로 만들고 있습니다.

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메타, 25년 PER 31배 / Overweight

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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우당탕탕 Meta Connect, 그러나 핵심은 '플랫폼이 되고 있다'는 것

메타의 스마트 글래스에 대해서는 <메타의 야망, AI 시대의 '눈'을 차지하라> 자료에서 정리해

드렸습니다. 이미 Ray-Ban Meta가 타 기업들처럼 기술적인 어필이 아닌, 이쁘다는 장점을 살려서 상당히 성공한 소비재로 안착했다는 게 핵심이며, 잘 팔리는 로직이 다르다보니 점유율 80% 이상을 가져갈 것으로 예상한다는 부분입니다.

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이번 Meta Connect 2025는 직접 보신 분들은 더 잘 아시겠지만 우당탕탕하는 부분이 있었습니다. 두 세 번의 Live Demo 실수가 있었기 때문입니다. 3~5년 내 상용화되기를 기대하는 제품 발표회였기에 큰 문제가 되진 않습니다. 투자자들도 MetaAI와 Llama의 '현 상태'를 갖고 기대하진 않습니다. Llama 4.5와 올해 연말 내 출시될 MSL의 업그레이드 버전부터가 평가 대상입니다.

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하드웨어 지배력과 개발자 지배력에서 앞서가고 있음을 확인했습니다. 메타가 공개한 제품을 크게 두 쌍으로 구분할 수 있는데, 첫 번째는 "Meta Ray-Ban Display"와 "Neutral Band"를 공개했습니다. 세트로 $799입니다. 근전도를 통해서 손이 움직일 때 해당 신경 전기신호를 읽는 식입니다. 두 번째는 기존의 Ray-Ban Meta 2세대 제품을 발표한 거였습니다. 배터리 수명이 2배 길어졌고 카메라를 업그레이드했습니다. 레이밴으로 찍은 FOV 영상을 올리면 알아서 인스타그램, 페이스북, 왓츠앱, 메신저 등 자체 메타 앱에 맞게 리사이징해주는 시스템도 업데이

트했습니다. 또한, 가장 실생활에서 잘 쓸 것 같은 기술은 번역과 Conversation Focus 기능인데 누군가와 대화할 때 상대방의 목소리를 증폭시켜서 더 잘 들릴 수 있게 집중시켜주는 AI 기능입니다.

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계속해서 컴퓨팅 구매를 늘리는 메타

이번주 <골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다">에서 중요했던 것 중 하나가 메타가 여전히 ROI 높은 워크로드를 많이 갖고 있다는 점이었습니다. 간단하게 말하자면, 더 많은 GPU를 구매하여 → 콘텐츠·광고의 추천과 랭킹 알고리즘을 점점 더 강화할 수록 → 더 많은 EPS가 나오는 엔진이 앞으로도 몇 년 더 잘 가동될 것이라는 말과도 같습니다. 실제로 메타는 자체 데이터센터 CAPEX와 별개로 계속해서 클라우드를 통한 컴퓨팅 계약을 늘리는 중입니다. 오라클과는 $20B 규모, 구글 클라우드와는 $10B 컴퓨팅 계약을 맺었습니다.

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빅테크 중 가장 먼저 'ROI 깨달음'의 순간을 지난 메타

AI를 수익화시키고 있는 정도에서 메타가 단연 압도적인 규모입니다.

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빅테크들 중에서도 AI를 수익화하고 있는 대규모 수익화 사례는 크게 두 가지입니다. 첫 번째는 클라우드 컴퓨팅입니다. 마이크로소프트 Azure, 아마존 AWS, 구글 GCP에서 컴퓨팅을 구매해서 모델과 관련 SaaS들을 얹어 서비스하는

것입니다. 모델과 SaaS를 얹었으니 GPU만 베어메탈로 서비스하는 오라클이나 코어위브에 비해서는 마진이 비싸지만, 인프라업과도 같습니다.

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두 번째가 메타처럼 실제로 AI를 사용하여 수익화하는 것입니다. 예를 들자면 마이크로소프트의 Copilot, 구글의 AI Overview/AI Mode 및 Workspace 구독 업셀링, 아마존의 로보틱스를 통한 물류효율화 정도가 핵심입니다. 실제로 플레이어로서 얼마나 수익화를 하고 있는가입니다. 이렇게 두 가지로 구분해서 보면 메타가 압도적으로 ROI가 높은 플레이어임을 느낄 수 있습니다.

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바이트댄스와 메타가 가장 높은 ROI를 갖고 있는 플레이어이기에 바이트댄스는 중국 내에서 가장 많은 컴퓨팅을 구매하고 있고, 메타는 TTM 매출규모로 보자면 $179B로 마이크로소프트의 $282B 대비 63% 규모이고, 구글의 $371B 대비 48%임에도 거의 같은 CAPEX를 투입하고 있습니다. 메타의 MTIA 프로젝트에서 기대가 꽤 있다고 말씀드린 이유도 실제 R&R 워크로드 자체를 통제할 수 있기 때문입니다. 구글의 TPU가 상대적으로 잘 자리잡았던 이유도 처음부터 자체 워크로드를 자체 인프라에 맞게 설계했기 때문이

었습니다.

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향후 Recommendation & Ranking을 통한 성장은?

골드만삭스 애널리스트는 메타의 투자포인트로 가장 중요한 것을 질문했습니다. R&R 워크로드의 ROI가 지금 높다는 건 알겠지만 앞으로도 어디까지 높아질 수 있느냐는 질문입니다. 이것을 물은 표면적인 질문은 '앞으로 광고 성장을 지속할 수 있는 요소는 무엇일까요?'였습니다.

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CFO는 앱 제품군 내의 추천 및 랭킹 알고리즘의 성능을 개선할 수 있는 기회가 앞으로도 많다는 것을 계속해서 발견했고, 아직 해야 할 일이 많이 남아있으며, 계속해서 실제 투자를 집행했을 때의 파이프라인과 성과에 대해서 매우 만족하고 있는 상태라고 말했습니다.

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예를 들어, 2Q25에서 사용자들의 체류시간을 Facebook에서 YoY 5%, Instagram에서 YoY 6% 증가시킨 것은 사용자들의 참여 데이터를 더 많이 추가함으로써, 사용자가 더 좋아하는 콘텐츠를 추천한 결과였습니다. 그리고 이렇게 추천 및 랭킹 알고리즘을 지원하다보면 '밈'처럼 빠른 콘텐츠 트렌드를 따라잡는 크리에이터들이 더 성공할 수 있도록 지원하게 되다보니, 점점 더 메타 앱 제품군 내의 사용자 만족도가 높아지는 현상이

생깁니다.

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*페이스북, 인스타그램, 릴스마다 각각의 랭킹과 추천 시스템이 있습니다. 개별 앱으로도 들어가보면 페이스북 내에도 Watch, Feeds, Groups, Reels 등 다양한 탭들이 있고 이것들도 하나씩 랭킹과 추천 시스템이 있습니다. 모든 랭킹과 추천 알고리즘은 더 많은 사용자들의 행동 데이터를 넣을 수록 성능이 좋아지는 경향을 띄고 있습니다.

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*메타 앱 내에서 매일 34억 명의 사용자가 비슷한 행위들을 한 데이터가 쌓입니다. 여기에서는 사용자가 클릭한 것, 그리고 몇 초 동안 콘텐츠에 머물렀는지, 좋아요나 구독 같은 상호작용을 하진 않았는지, 광고를 보고 클릭해서 물건을 구매하진 않았는지 같은 데이터들로 파악할 수 있습니다. 너무 방대한 데이터이고 종류도 다양하며 실시간 정보를 체크해야 하기에 이전에 CPU 기반으로는 하지 못했던 작업입니다. 이제 GPU 가속컴퓨팅을 통해서는 가능합니다. 이런 수많은 자잘한 기준들이 매개변수와 같은 역할을 하고 신경망의 크기를 키웁니다. 이러한 사용자의 행동 데이터들을 며칠, 몇 주, 몇 달치를 가져다 쓸 것인지에 대해서 정하게 됩니다. 이것이 컨텍스트 윈도우와 비슷한 역할

을 합니다. 두 가지 측면을 키우다 보면 필요한 컴퓨팅 규모가 커지게 됩니다. 세 가지 측면에서 점점 더 규모를 키울 수록 사용자들이 광고나 콘텐츠에 만족도가 올라가며 체류시간이나 시청시간이 증가하고 있습니다.

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테슬라, 25년 PER 251배 / Underweight

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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9월 30일까지 주문을 하면, EV Credit $7.5K 수령 가능

원래는 2025년 9월 30일 이후로 EV Credit $7,500 적용이 금지되는 것으로 해석되고 있었는데, 8월 말쯤 IRS가 조항을 바꿨던 내용에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (8월 25일~8월 29일)>에 처음으로 전해드렸습니다. 핵심이 되는 문구는 "2025년 9월 30일 이후에 취득한 차량에 대해서는 크레딧이 적용되지 않습니다."입니다.

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여기서의 포인트는 '취득 시점'에 대한 해석인데, IRS가 8월 말에 말했던 건 '취득'에 대한 개념을 구속력 있는 서면 계약을 체결하고 대금이 지급된 날부터 취득됐다고 간주할 수 있다고 여유를 뒀습니다. 소액의 계약금을 걸을 경우에도 취득 시점으로 보는

것입니다. 그래서 9월 30일 이전에 소정의 계약금을 건다면 실제 날짜는 9월 30일이 지났어도 $7.5K 공제를 받고 인도받을 수 있는 상황이 되는 것입니다.

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테슬라가 9월 30일까지는 '곧 크레딧이 사라질 것처럼'하여 최대한 많이 판매하고, 이제부터 9월 30일 이후에 받으려고 기다리는 고객들의 수요를 받기 시작했다고 생각하고 있습니다. 4Q25 인도량에 약간의 도움을 주겠지만 9월 30일 이후 계약이 줄어든다는 것은 변함이 없다보니, 너무 큰 변화는 아닐 거라고 예상합니다. 좀 더 현실적으로 중요한 건 이제 9월 30일 만료까지 모델3/Y를 잘 판매했으니 4Q25부터 시작될 모델Q 램프업, 그리고 2026년 사이버캡까지 잘 이어지는 게 중요합니다. 2nd Wave는 더 낮은 비용의 하드웨어로부터 시작됩니다.

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PharmAGRI Optimus 10,000대 선주문 소동

테슬라 옵티머스를 1만 대 주문하여 기존에 사람을 써서 했던 저임금/반복노동을 옵티머스로 대체하겠다는 LOI를 제출해서 잠시 화제가 된 적 있으나, 스캠으로 밝혀지면서 마무