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주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 9일~2월 13일)

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2026.02.09

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미지정

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본문 34,153자

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핵심 구조

AI 실적·인프라 병목과 기업별 실행 조건을 함께 점검한 주간

AI 중심의 EPS 추정치는 올랐지만 빅테크 주가와 섹터 성과는 엇갈렸다. 원문은 반도체·메모리·광학·전력·플랫폼의 수요가 실제 생산능력, 가격, 수주, 자금과 연결되는 조건을 기업별로 점검한다.

EPS 상향과 주가 변동성은 함께 나타났다

2월 9일 기준 S&P500의 2025~2027년 EPS 추정치는 모두 이전 기준일보다 높아졌지만, 주간 성과에서는 Nasdaq100과 빅테크 다수가 하락했다. AI 중심 이익 추정치의 상승과 단기 주가 흐름을 같은 신호로 보지 않는 구성이 중요하다.

실적 사이클은 성장률과 이익률을 함께 판독한다

매출성장률이 역성장에서 성장으로, 또는 약한 성장에서 고성장으로 바뀌고 영업이익률도 오르는 구간을 업사이클로 본다. 반대로 성장 둔화와 이익률 하락은 실적 감소와 디레이팅이 겹칠 수 있어 구분한다.

AI 인프라의 병목은 메모리·컴퓨팅·광학에서 동시에 드러난다

메모리 계약가격과 GPU 임대 가용성, 800G에서 1.6T로의 전환, OCS와 CPO 수주가 모두 공급 제약과 수요 확대를 가리킨다. 다만 각 기업에는 생산능력 확충, 고객 수주, 실제 출하 시점이라는 별도 확인 조건이 남는다.

전력 확보의 가치는 비용뿐 아니라 시간에 있다

블룸에너지는 Time-to-Power와 현장 전력·냉각의 조합을, 이튼은 재산업화와 데이터센터 메가 프로젝트 수주잔고를 제시한다. 전력 수요 확대가 실제 매출과 수익성으로 이어지는 경로는 제품 구조와 프로젝트 기간에 따라 다르다.

플랫폼은 거래량보다 반복 고객과 수익화 경로를 본다

피겨 테크는 HELOC와 플랫폼 유통 지표를, 쇼피는 점유율 위에서 금융·멤버십·대출을 키우는 경로를 제시한다. 단기 시장 약세나 경쟁 보도만으로 본업의 성장 논리를 곧바로 바꾸지 않는다는 관점이다.

AI Labs의 경쟁은 모델 성능과 컴퓨팅 조달을 함께 요구한다

사전훈련은 토큰 효율성과 모델 성능에, 컴퓨팅 확보는 ARR 확대와 비용 구조에 연결된다고 본다. 오픈AI·앤스로픽·메타·xAI의 사례는 발표·계획·자금조달·실제 제품 출시를 구분해 읽어야 함을 보여준다.

발생·예정 사건과 출처별 관점

이슈 분석

이 자료가 이슈의 어떤 사실을 다루고, 작성자가 무슨 결론을 어떤 근거로 내렸는지 원문에 붙여 읽습니다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

AMD 4Q25 실적과 CY1Q26 가이던스

작성자의 핵심 판단

작성자는 단기 게이밍 부진과 계절성을 넘지 못한 가이던스 때문에 MI455X Helios에 대한 의존도가 커졌다고 평가했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
계절성을 감안하면 Consuemr Loan Marketplace Volume, YLDS, Demo Prime 데이터가 매우 좋습니다. 1Q 비수기 → 2Q 성수기 → 3Q 성수기 → 4Q 비수기인데, 비수기임에도 4Q25 잠정실적은 YoY 131% → 2026년 1월 데이터는 YoY 115%입니다. 대략 이 지표는 매출성장보다 약간 높게 나온다고 보시면 됩니다. 그러면 매출성장률이 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25E 80~100% → 2026년 1월도 거의 YoY 80~100%로 추정합니다. 두 번째는 앞으로 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영해주는 데 중요한 지표들도 좋습니다. YLDS 유통량은 MoM 15%, Democratized Prime은 MoM 23% 늘어서 고성장 중입니다. 마이크론(MU), 샌디스크(SNDK) 마이크론MU은 Overweight을 유지합니다. 샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다. SemiAnalysis, 마이크론과 VR200 HBM4 SemiAnalysis가 자료에서 VR200 GPU용 HBM4에서 마이크론의 비중이 높지 않을 것이고, 2026년까지는 SKH가 60%, SEC가 30%의 점유율을 차지할 것으로 봤습니다. 다만, 공급망이 생각보다 단순하지 않습니다.

이 자료에서 다룬 사실

AMD는 4Q25 실적발표 뒤 Neutral로 하향됐고, 데이터센터 매출은 늘지만 Client·Gaming·Embedded 매출 감소로 CY1Q26 매출이 전분기 대비 5% 줄 것으로 전망했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
계절성을 감안하면 Consuemr Loan Marketplace Volume, YLDS, Demo Prime 데이터가 매우 좋습니다. 1Q 비수기 → 2Q 성수기 → 3Q 성수기 → 4Q 비수기인데, 비수기임에도 4Q25 잠정실적은 YoY 131% → 2026년 1월 데이터는 YoY 115%입니다. 대략 이 지표는 매출성장보다 약간 높게 나온다고 보시면 됩니다. 그러면 매출성장률이 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25E 80~100% → 2026년 1월도 거의 YoY 80~100%로 추정합니다. 두 번째는 앞으로 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영해주는 데 중요한 지표들도 좋습니다. YLDS 유통량은 MoM 15%, Democratized Prime은 MoM 23% 늘어서 고성장 중입니다. 마이크론(MU), 샌디스크(SNDK) 마이크론MU은 Overweight을 유지합니다. 샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다. SemiAnalysis, 마이크론과 VR200 HBM4 SemiAnalysis가 자료에서 VR200 GPU용 HBM4에서 마이크론의 비중이 높지 않을 것이고, 2026년까지는 SKH가 60%, SEC가 30%의 점유율을 차지할 것으로 봤습니다. 다만, 공급망이 생각보다 단순하지 않습니다.

그렇게 판단한 이유

MI308X 일회성 매출을 제외한 데이터센터 매출과 게이밍 매출이 기대에 못 미쳤고, EPS 성장 기대가 낮아졌다는 논리다.

근거 보기 1

원문 구간 1
계절성을 감안하면 Consuemr Loan Marketplace Volume, YLDS, Demo Prime 데이터가 매우 좋습니다. 1Q 비수기 → 2Q 성수기 → 3Q 성수기 → 4Q 비수기인데, 비수기임에도 4Q25 잠정실적은 YoY 131% → 2026년 1월 데이터는 YoY 115%입니다. 대략 이 지표는 매출성장보다 약간 높게 나온다고 보시면 됩니다. 그러면 매출성장률이 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25E 80~100% → 2026년 1월도 거의 YoY 80~100%로 추정합니다. 두 번째는 앞으로 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영해주는 데 중요한 지표들도 좋습니다. YLDS 유통량은 MoM 15%, Democratized Prime은 MoM 23% 늘어서 고성장 중입니다. 마이크론(MU), 샌디스크(SNDK) 마이크론MU은 Overweight을 유지합니다. 샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다. SemiAnalysis, 마이크론과 VR200 HBM4 SemiAnalysis가 자료에서 VR200 GPU용 HBM4에서 마이크론의 비중이 높지 않을 것이고, 2026년까지는 SKH가 60%, SEC가 30%의 점유율을 차지할 것으로 봤습니다. 다만, 공급망이 생각보다 단순하지 않습니다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

루멘텀의 Scale-up CPO 출하 전망

작성자의 핵심 판단

작성자는 CPO 도입 시점이 빨라지는 확인이 광학 밸류체인에는 긍정적이지만 크레도와 아리스타에는 부담이라고 평가했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
종합적으로 고려할 때 큰 걱정을 하진 않습니다. 현재 돌아가는 몇 가지 디테일들을 함께 고려해야 합니다. (ㄱ) Rubin GPU SKU가 2가지입니다. Max P/Max Q가 함께 생산될 것이며 Max Q에서 MU의 HBM4가 쓰일 가능성을 생각할 수 있습니다. (ㄴ) 이런 맥락에서 '마이크론이 HBM4에서 20%의 물량을 받았다'고 하는 맥락도 말은 된다고 보입니다. (ㄷ) HBM4로 SKH, SEC가 비중을 높이면 HBM3E 및 SOCAMM에서 MU의 비중이 높아질 가능성이 있습니다. 웬만하면 메모리 3사로부터 안정적인 소싱을 받고자 하는 게 엔비디아의 목표입니다. 그리고 사실 가장 중요하게는 Conventional DRAM 마진율이 HBM보다 높은 상황을 고려할 때, 펀더멘탈에 문제가 되는 뉴스로 보진 않습니다. SemiAnalysis 자료 자체에서 강조하는 세 가지 포인트는 (1) DRAM 쇼티지는 2027년 이후로도 계속될 것으로 예상하며, (2) DRAM 가격도 2027년 또는 그 이후까지 오를 것이고, (3) 구조적으로 메모리 쇼티지가 완화되기가 어려워 보인다는 것이었습니다. TrendForce 1Q26 메모리 계약가격 동향 체크 트렌드포스의 1월 메모리 설문조사 결과: 서버 DRAM - QoQ 90% : 공급량은 제한적인데 구매자 간의 치열한 경쟁으로 인해 1Q26 서버용 DRAM가격은 QoQ 90% 가까이 상승하여 분기 상승률 기준으로는 사상 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.
원문 구간 2
북미/중국 CSP 및 서버 OEM 기업들은 1월에도 계속해서 메모리 기업들과 장기 DRAM 공급 계약 협상을 지속 중입니다. 고객들의 실제 수요를 체크하고 있으나 실제 수요 자체가 매우 높습니다. PC DRAM - QoQ 105~110% : 4Q25 PC 출하량이 예상치보다 높아서 PC향 DRAM 쇼티지가 광범위하게 발생하고 있습니다. 메모리 공급업체들로부터 물량을 꽤 많이 받은 Tier 1 PC OEM들조차 재고가 감소하고 있습니다. 역사상 가장 높은 QoQ 가격 상승세입니다. 모바일 DRAM - QoQ 90% : LPDDR4X, LPDDR5X 계약 가격도 QoQ 90% 상승 전망입니다. 여기도 역사상 가장 높은 QoQ 상승세입니다. 미국 스마트폰 브랜드와의 계약은 2025년 말에 대부분 끝났고, 중국 기업들과의 협상은 춘절 연휴 이후 2월 말부터 본격적으로 시작될 예정이라 이때 상황을 또 한 번 살펴봐야 합니다. 엔터프라이즈 SSD - QoQ 53~58% : 추론용 AI eSSD 수요가 계속해서 늘면서 고성능 스토리지에 대한 수요가 예상치를 뛰어넘고 있습니다. 2025년 말부터 북미 CSP들이 SSD 구매량을 급격히 늘리기 시작해서 쇼티지 정도가 점점 더 심화되고 있으며, 구매자들도 적극적으로 재고를 확보하려는 노력 중이라 eSSD 가격 상승률도 역대 최고치를 경신할 것으로 예상됩니다. DRAM/NAND는 같은 클린룸을 쓰는데, 메모리 기업들은 현재 DRAM 수익성이 워낙 좋기에 생산라인 일부를 DRAM향으로 재배치 중입니다.

이 자료에서 다룬 사실

루멘텀은 4Q25 실적발표에서 2H27 첫 Scale-up CPO 제품 출하를 예상한다고 밝혔으며, 원문은 이를 엔비디아 VR300 NVL144와 연결해 소개했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
종합적으로 고려할 때 큰 걱정을 하진 않습니다. 현재 돌아가는 몇 가지 디테일들을 함께 고려해야 합니다. (ㄱ) Rubin GPU SKU가 2가지입니다. Max P/Max Q가 함께 생산될 것이며 Max Q에서 MU의 HBM4가 쓰일 가능성을 생각할 수 있습니다. (ㄴ) 이런 맥락에서 '마이크론이 HBM4에서 20%의 물량을 받았다'고 하는 맥락도 말은 된다고 보입니다. (ㄷ) HBM4로 SKH, SEC가 비중을 높이면 HBM3E 및 SOCAMM에서 MU의 비중이 높아질 가능성이 있습니다. 웬만하면 메모리 3사로부터 안정적인 소싱을 받고자 하는 게 엔비디아의 목표입니다. 그리고 사실 가장 중요하게는 Conventional DRAM 마진율이 HBM보다 높은 상황을 고려할 때, 펀더멘탈에 문제가 되는 뉴스로 보진 않습니다. SemiAnalysis 자료 자체에서 강조하는 세 가지 포인트는 (1) DRAM 쇼티지는 2027년 이후로도 계속될 것으로 예상하며, (2) DRAM 가격도 2027년 또는 그 이후까지 오를 것이고, (3) 구조적으로 메모리 쇼티지가 완화되기가 어려워 보인다는 것이었습니다. TrendForce 1Q26 메모리 계약가격 동향 체크 트렌드포스의 1월 메모리 설문조사 결과: 서버 DRAM - QoQ 90% : 공급량은 제한적인데 구매자 간의 치열한 경쟁으로 인해 1Q26 서버용 DRAM가격은 QoQ 90% 가까이 상승하여 분기 상승률 기준으로는 사상 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.
원문 구간 2
북미/중국 CSP 및 서버 OEM 기업들은 1월에도 계속해서 메모리 기업들과 장기 DRAM 공급 계약 협상을 지속 중입니다. 고객들의 실제 수요를 체크하고 있으나 실제 수요 자체가 매우 높습니다. PC DRAM - QoQ 105~110% : 4Q25 PC 출하량이 예상치보다 높아서 PC향 DRAM 쇼티지가 광범위하게 발생하고 있습니다. 메모리 공급업체들로부터 물량을 꽤 많이 받은 Tier 1 PC OEM들조차 재고가 감소하고 있습니다. 역사상 가장 높은 QoQ 가격 상승세입니다. 모바일 DRAM - QoQ 90% : LPDDR4X, LPDDR5X 계약 가격도 QoQ 90% 상승 전망입니다. 여기도 역사상 가장 높은 QoQ 상승세입니다. 미국 스마트폰 브랜드와의 계약은 2025년 말에 대부분 끝났고, 중국 기업들과의 협상은 춘절 연휴 이후 2월 말부터 본격적으로 시작될 예정이라 이때 상황을 또 한 번 살펴봐야 합니다. 엔터프라이즈 SSD - QoQ 53~58% : 추론용 AI eSSD 수요가 계속해서 늘면서 고성능 스토리지에 대한 수요가 예상치를 뛰어넘고 있습니다. 2025년 말부터 북미 CSP들이 SSD 구매량을 급격히 늘리기 시작해서 쇼티지 정도가 점점 더 심화되고 있으며, 구매자들도 적극적으로 재고를 확보하려는 노력 중이라 eSSD 가격 상승률도 역대 최고치를 경신할 것으로 예상됩니다. DRAM/NAND는 같은 클린룸을 쓰는데, 메모리 기업들은 현재 DRAM 수익성이 워낙 좋기에 생산라인 일부를 DRAM향으로 재배치 중입니다.

그렇게 판단한 이유

CY26 Scale-out 중심이던 CPO가 CY27부터 Scale-up에도 도입될 수 있고, 크레도의 광학 매출은 아직 본격화되지 않았다는 연결이다.

근거 보기 2

원문 구간 1
종합적으로 고려할 때 큰 걱정을 하진 않습니다. 현재 돌아가는 몇 가지 디테일들을 함께 고려해야 합니다. (ㄱ) Rubin GPU SKU가 2가지입니다. Max P/Max Q가 함께 생산될 것이며 Max Q에서 MU의 HBM4가 쓰일 가능성을 생각할 수 있습니다. (ㄴ) 이런 맥락에서 '마이크론이 HBM4에서 20%의 물량을 받았다'고 하는 맥락도 말은 된다고 보입니다. (ㄷ) HBM4로 SKH, SEC가 비중을 높이면 HBM3E 및 SOCAMM에서 MU의 비중이 높아질 가능성이 있습니다. 웬만하면 메모리 3사로부터 안정적인 소싱을 받고자 하는 게 엔비디아의 목표입니다. 그리고 사실 가장 중요하게는 Conventional DRAM 마진율이 HBM보다 높은 상황을 고려할 때, 펀더멘탈에 문제가 되는 뉴스로 보진 않습니다. SemiAnalysis 자료 자체에서 강조하는 세 가지 포인트는 (1) DRAM 쇼티지는 2027년 이후로도 계속될 것으로 예상하며, (2) DRAM 가격도 2027년 또는 그 이후까지 오를 것이고, (3) 구조적으로 메모리 쇼티지가 완화되기가 어려워 보인다는 것이었습니다. TrendForce 1Q26 메모리 계약가격 동향 체크 트렌드포스의 1월 메모리 설문조사 결과: 서버 DRAM - QoQ 90% : 공급량은 제한적인데 구매자 간의 치열한 경쟁으로 인해 1Q26 서버용 DRAM가격은 QoQ 90% 가까이 상승하여 분기 상승률 기준으로는 사상 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.
원문 구간 2
북미/중국 CSP 및 서버 OEM 기업들은 1월에도 계속해서 메모리 기업들과 장기 DRAM 공급 계약 협상을 지속 중입니다. 고객들의 실제 수요를 체크하고 있으나 실제 수요 자체가 매우 높습니다. PC DRAM - QoQ 105~110% : 4Q25 PC 출하량이 예상치보다 높아서 PC향 DRAM 쇼티지가 광범위하게 발생하고 있습니다. 메모리 공급업체들로부터 물량을 꽤 많이 받은 Tier 1 PC OEM들조차 재고가 감소하고 있습니다. 역사상 가장 높은 QoQ 가격 상승세입니다. 모바일 DRAM - QoQ 90% : LPDDR4X, LPDDR5X 계약 가격도 QoQ 90% 상승 전망입니다. 여기도 역사상 가장 높은 QoQ 상승세입니다. 미국 스마트폰 브랜드와의 계약은 2025년 말에 대부분 끝났고, 중국 기업들과의 협상은 춘절 연휴 이후 2월 말부터 본격적으로 시작될 예정이라 이때 상황을 또 한 번 살펴봐야 합니다. 엔터프라이즈 SSD - QoQ 53~58% : 추론용 AI eSSD 수요가 계속해서 늘면서 고성능 스토리지에 대한 수요가 예상치를 뛰어넘고 있습니다. 2025년 말부터 북미 CSP들이 SSD 구매량을 급격히 늘리기 시작해서 쇼티지 정도가 점점 더 심화되고 있으며, 구매자들도 적극적으로 재고를 확보하려는 노력 중이라 eSSD 가격 상승률도 역대 최고치를 경신할 것으로 예상됩니다. DRAM/NAND는 같은 클린룸을 쓰는데, 메모리 기업들은 현재 DRAM 수익성이 워낙 좋기에 생산라인 일부를 DRAM향으로 재배치 중입니다.

발생발표·발생 후발생일 26-2-4

26-2 피겨 테크의 2026년 1월 영업 데이터 공개

작성자의 핵심 판단

작성자는 비수기에도 HELOC 지표가 좋고 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영하는 지표도 고성장 중이라고 평가했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
두 기업의 공통적인 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 성장의 세 가지 축 ⓐ트랜시버 ⓑOCS ⓒCPO : 광학 제품의 수요를 이끄는 주요 축은 ⓐ클라우드 트랜시버, ⓑOCS, ⓒCPO 도입의 가속화입니다. ⓐ에서는 800G → 1.6T로의 전환 속도가 생각보다 빠르다 보니 성장세가 빨라지는 부분이 있고, ⓑOCS는 대부분 2H26부터 출하 예정인데 구글을 비롯해 여러 기업들과 협력 중이며 시장 규모를 상향할 만큼 생각보다 수주잔고가 빠르게 성장하고 있습니다. ⓒCPO는 루멘텀이 2H27 Rubin Ultra Scale-up에서 사용될 것이라고 말하면서 원래는 구리와 CPO(광학) 중 어떤 것이 메인이 될 것이냐로 시장이 저울질하던 상황에서, 2H27부터 Scale-up에 CPO를 도입하는 것을 반영하는 중입니다. 두 번째, 데이터센터 부문 Book-to-Bill 4.0 초과 : 코히런트 같은 경우, 1.6T 트랜시버 수요가 예상보다 빠르게 올라오다 보니까 출하되는 물량보다 들어오는 주문이 4배 많다고 말했습니다. 고객사들 입장에서 물량 확보를 위해 장기공급계약(LTA)을 맺고 있고, 이미 26년 물량은 예약을 다 끝냈고 27년 예약도 매우 빠르게 채워지고 있습니다. 통신섹터향 데이터센터간 연결하는 DCI 제품들의 수요 성장세도 매우 강하게 올라오기 시작했음을 말했습니다. DCI 매출도 1Q26 → 2Q26으로 갈수록 매출이 QoQ 성장한다는 전망입니다. 여러모로 하이퍼스케일러들이 데이터 전송 속도들을 생각보다 더 빠르게 높이는 중입니다.
원문 구간 2
세 번째, OCS 수요가 매우 빠르게 증가 중 : OCS가 클러스터 내 & 데이터센터 간 데이터 전송 효율을 극대화시키는 필수 장비로 자리잡고 있습니다. 구글 TPU향 OCS는 루멘텀만 받고 있어서 루멘텀이 실적 성장세도 더 가파르고 멀티플도 높게 받고 있습니다. 루멘텀은 OCS 수주잔고가 $400M(3Q25 당시 예상은 $100M 수주 예상인데 크게 상회)를 넘겼고 대부분 하반기 출하(CY1Q26~2Q26) 예정이라고 말했고, 코히런트는 OCS 고객사가 3Q25 7곳 → 4Q25 10곳으로 늘었으며 DCI에서도 OCS를 활용하는 사례가 늘고 있다고 말했습니다. 네 번째, 코히런트 'InP 및 6인치 레이저 생산능력 최대한 빨리 늘리는 중' : 코히런트는 자체 팹이 있다보니 Wafer start 상황을 통해서 향후 매출성장 궤적이 어떻게 될지를 알려줬습니다. 3Q25 → 4Q25까지 6인치 InP Wafer start 규모가 4배 이상 증가했는데 고객에게 트랜시버 출하로 연결되기까지는 6개월 정도가 걸리니 2Q26쯤부터 매출성장이 더 크게 나타날 것이란 가이던스였습니다. CY26말까지 생산능력을 2배 늘리는 것이 목표이지만 고객들의 수요는 이런 캐파를 초과할 가능성이 높다고 언급했습니다. 아무래도 코히런트는 자체 팹을 통해서 수직계열화(6인치 InP, Sherman 팹)가 강점인 동시에 약점이기도 합니다. 다섯 번째, Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것 : 루멘텀도 그렇고 코히런트도 CY27의 주요 성장동력으로는 Scale-up에서의 CPO 도입(구리 케이블 대체)을 짚고 있습니다.

이 자료에서 다룬 사실

2026년 2월 4일 공개된 1월 영업 데이터에서 HELOC 관련 지표와 YLDS·Democratized Prime 유통 지표가 제시됐다.

근거 보기 2

원문 구간 1
두 기업의 공통적인 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 성장의 세 가지 축 ⓐ트랜시버 ⓑOCS ⓒCPO : 광학 제품의 수요를 이끄는 주요 축은 ⓐ클라우드 트랜시버, ⓑOCS, ⓒCPO 도입의 가속화입니다. ⓐ에서는 800G → 1.6T로의 전환 속도가 생각보다 빠르다 보니 성장세가 빨라지는 부분이 있고, ⓑOCS는 대부분 2H26부터 출하 예정인데 구글을 비롯해 여러 기업들과 협력 중이며 시장 규모를 상향할 만큼 생각보다 수주잔고가 빠르게 성장하고 있습니다. ⓒCPO는 루멘텀이 2H27 Rubin Ultra Scale-up에서 사용될 것이라고 말하면서 원래는 구리와 CPO(광학) 중 어떤 것이 메인이 될 것이냐로 시장이 저울질하던 상황에서, 2H27부터 Scale-up에 CPO를 도입하는 것을 반영하는 중입니다. 두 번째, 데이터센터 부문 Book-to-Bill 4.0 초과 : 코히런트 같은 경우, 1.6T 트랜시버 수요가 예상보다 빠르게 올라오다 보니까 출하되는 물량보다 들어오는 주문이 4배 많다고 말했습니다. 고객사들 입장에서 물량 확보를 위해 장기공급계약(LTA)을 맺고 있고, 이미 26년 물량은 예약을 다 끝냈고 27년 예약도 매우 빠르게 채워지고 있습니다. 통신섹터향 데이터센터간 연결하는 DCI 제품들의 수요 성장세도 매우 강하게 올라오기 시작했음을 말했습니다. DCI 매출도 1Q26 → 2Q26으로 갈수록 매출이 QoQ 성장한다는 전망입니다. 여러모로 하이퍼스케일러들이 데이터 전송 속도들을 생각보다 더 빠르게 높이는 중입니다.
원문 구간 2
세 번째, OCS 수요가 매우 빠르게 증가 중 : OCS가 클러스터 내 & 데이터센터 간 데이터 전송 효율을 극대화시키는 필수 장비로 자리잡고 있습니다. 구글 TPU향 OCS는 루멘텀만 받고 있어서 루멘텀이 실적 성장세도 더 가파르고 멀티플도 높게 받고 있습니다. 루멘텀은 OCS 수주잔고가 $400M(3Q25 당시 예상은 $100M 수주 예상인데 크게 상회)를 넘겼고 대부분 하반기 출하(CY1Q26~2Q26) 예정이라고 말했고, 코히런트는 OCS 고객사가 3Q25 7곳 → 4Q25 10곳으로 늘었으며 DCI에서도 OCS를 활용하는 사례가 늘고 있다고 말했습니다. 네 번째, 코히런트 'InP 및 6인치 레이저 생산능력 최대한 빨리 늘리는 중' : 코히런트는 자체 팹이 있다보니 Wafer start 상황을 통해서 향후 매출성장 궤적이 어떻게 될지를 알려줬습니다. 3Q25 → 4Q25까지 6인치 InP Wafer start 규모가 4배 이상 증가했는데 고객에게 트랜시버 출하로 연결되기까지는 6개월 정도가 걸리니 2Q26쯤부터 매출성장이 더 크게 나타날 것이란 가이던스였습니다. CY26말까지 생산능력을 2배 늘리는 것이 목표이지만 고객들의 수요는 이런 캐파를 초과할 가능성이 높다고 언급했습니다. 아무래도 코히런트는 자체 팹을 통해서 수직계열화(6인치 InP, Sherman 팹)가 강점인 동시에 약점이기도 합니다. 다섯 번째, Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것 : 루멘텀도 그렇고 코히런트도 CY27의 주요 성장동력으로는 Scale-up에서의 CPO 도입(구리 케이블 대체)을 짚고 있습니다.

그렇게 판단한 이유

4Q25 잠정실적과 1월 데이터의 성장률을 비교하고, YLDS와 Democratized Prime의 월간 증가율을 근거로 들었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
두 기업의 공통적인 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 성장의 세 가지 축 ⓐ트랜시버 ⓑOCS ⓒCPO : 광학 제품의 수요를 이끄는 주요 축은 ⓐ클라우드 트랜시버, ⓑOCS, ⓒCPO 도입의 가속화입니다. ⓐ에서는 800G → 1.6T로의 전환 속도가 생각보다 빠르다 보니 성장세가 빨라지는 부분이 있고, ⓑOCS는 대부분 2H26부터 출하 예정인데 구글을 비롯해 여러 기업들과 협력 중이며 시장 규모를 상향할 만큼 생각보다 수주잔고가 빠르게 성장하고 있습니다. ⓒCPO는 루멘텀이 2H27 Rubin Ultra Scale-up에서 사용될 것이라고 말하면서 원래는 구리와 CPO(광학) 중 어떤 것이 메인이 될 것이냐로 시장이 저울질하던 상황에서, 2H27부터 Scale-up에 CPO를 도입하는 것을 반영하는 중입니다. 두 번째, 데이터센터 부문 Book-to-Bill 4.0 초과 : 코히런트 같은 경우, 1.6T 트랜시버 수요가 예상보다 빠르게 올라오다 보니까 출하되는 물량보다 들어오는 주문이 4배 많다고 말했습니다. 고객사들 입장에서 물량 확보를 위해 장기공급계약(LTA)을 맺고 있고, 이미 26년 물량은 예약을 다 끝냈고 27년 예약도 매우 빠르게 채워지고 있습니다. 통신섹터향 데이터센터간 연결하는 DCI 제품들의 수요 성장세도 매우 강하게 올라오기 시작했음을 말했습니다. DCI 매출도 1Q26 → 2Q26으로 갈수록 매출이 QoQ 성장한다는 전망입니다. 여러모로 하이퍼스케일러들이 데이터 전송 속도들을 생각보다 더 빠르게 높이는 중입니다.
원문 구간 2
세 번째, OCS 수요가 매우 빠르게 증가 중 : OCS가 클러스터 내 & 데이터센터 간 데이터 전송 효율을 극대화시키는 필수 장비로 자리잡고 있습니다. 구글 TPU향 OCS는 루멘텀만 받고 있어서 루멘텀이 실적 성장세도 더 가파르고 멀티플도 높게 받고 있습니다. 루멘텀은 OCS 수주잔고가 $400M(3Q25 당시 예상은 $100M 수주 예상인데 크게 상회)를 넘겼고 대부분 하반기 출하(CY1Q26~2Q26) 예정이라고 말했고, 코히런트는 OCS 고객사가 3Q25 7곳 → 4Q25 10곳으로 늘었으며 DCI에서도 OCS를 활용하는 사례가 늘고 있다고 말했습니다. 네 번째, 코히런트 'InP 및 6인치 레이저 생산능력 최대한 빨리 늘리는 중' : 코히런트는 자체 팹이 있다보니 Wafer start 상황을 통해서 향후 매출성장 궤적이 어떻게 될지를 알려줬습니다. 3Q25 → 4Q25까지 6인치 InP Wafer start 규모가 4배 이상 증가했는데 고객에게 트랜시버 출하로 연결되기까지는 6개월 정도가 걸리니 2Q26쯤부터 매출성장이 더 크게 나타날 것이란 가이던스였습니다. CY26말까지 생산능력을 2배 늘리는 것이 목표이지만 고객들의 수요는 이런 캐파를 초과할 가능성이 높다고 언급했습니다. 아무래도 코히런트는 자체 팹을 통해서 수직계열화(6인치 InP, Sherman 팹)가 강점인 동시에 약점이기도 합니다. 다섯 번째, Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것 : 루멘텀도 그렇고 코히런트도 CY27의 주요 성장동력으로는 Scale-up에서의 CPO 도입(구리 케이블 대체)을 짚고 있습니다.

발생발표·발생 후발생월 26-1

26-1 트렌드포스의 1Q26 메모리 계약가격 전망

작성자의 핵심 판단

작성자는 실제 수요가 높고 구매자들의 물량 확보 경쟁이 이어져 메모리 가격 상승이 강하게 나타나는 상황으로 봤다.

근거 보기 3

원문 구간 1
첫 번째, Eaton CEO "2030년까지 성장할 것" : 미국 내에서 리쇼어링(미국 제조업 회귀) 및 데이터센터와 관련된 '메가 프로젝트' 수주 잔고가 $3T 규모까지 성장했습니다. 이러한 대형 프로젝트들은 보통 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높음을 말했습니다. 사상 최고의 수주 잔고에도 불구하고 주문량은 점점 더 빠르게 증가하고 있는 상황입니다. 2025년 건설 물량의 11년치에 해당하는 규모입니다. 11년치 물량이 차있다는 의미입니다. 두 번째, 4Q25 데이터센터 신규 수주 YoY 200% : 데이터센터 전력기기 관련 신규 수주가 약 YoY 200% 증가했습니다. 매출은 YoY 40% 증가했음에도 불구하고 수주 자체가 크게 증가하고 있다는 의미입니다. 버티브VRT 실적발표도 이번 주에 있는데 신규 수주가 강세일 것으로 예상할 수 있습니다. 분기에 들어온 신규 수주 중에서 데이터센터가 54%를 차지하며, 수주 잔고는 206GW에 달합니다. 인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용(옥상용) 마이크로인버터 + ESS 2월 3일, 인페이즈 에너지가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 지금은 2025년 9월 말에 Section 25D가 종료되고 나서 수요가 위축된 시장인데, 이를 극복하기 위해 TPO를 최대한 도입하곤 있지만 디테일하게 봐야 하는 부분들이 있습니다. 주요 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 완벽하진 않은 수요 : 1월에 인페이즈 코멘트를 남겨드린 부분은, 향후 데이터센터 수요로 인해서 전력망 가격 전반이 상승할 경우 퍼스트솔라FSLR, 넥스트파워NXT가 있는 Utility향 수요도 장기적으로 성장률이 높아겠지만 Residential 분야 내에서 경쟁력이 나름 높은 인페이즈ENPH도 업사이클이 올 수 있다는 로직을 전해드렸었습니다.
원문 구간 2
2025년 10월 당시 예상으로는 2H26쯤 되어야 회복이 가시적이지 않겠냐고 전해드렸었는데, 그 뷰는 아직 같습니다. 회사는 '1Q26가 수요의 저점이고 앞으로 계속 좋아진다'고 말하긴 했는데, 아직 고금리 & Section 25D 세액공제 종료 이후 TPO로의 수요 전환이 완전히 끝난 상황이 아닙니다. 두 번째, 과거 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시와 비슷 : 우선 콜센터 대기시간이 1.6분인 것을 보면 아직 수요가 확실하게 살아난 상태는 아닌 거 같단 생각이기도 하고, 예전에 2023년에 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시에도 비슷한 일들이 일어났었기 때문입니다. NEM 2.0 종료 이전에 예약받아둔 것을 출하하느라 수요가 바로 뚝 떨어지진 않았었는데, 실적이 Organic으로 좋아지기 시작한 시점이 3Q24쯤부터였습니다. 지금 4Q25도 Section 25D가 만료되기 전에 미리 주문했던 사람들 물량이 2025년 말까지 나가다보니 유통 채널이 좋았다고 말했습니다. 세 번째, 미국과 유럽 모두 아직은 부진하다 : 물론 이렇게 하고 2H26때까지 매 분기 수요가 좋아질 수 있겠지만, 그건 지금 상황에서 선베팅에 가깝기 때문에 선호하진 않습니다. 과거 매출비중 20~30%였던 유럽이 이제 매출비중 11%까지 낮아졌을 만큼 유럽 전역의 사업 환경도 계속해서 어렵습니다. 과거 미국 캘리포니아 NEM 3.0 도입과 비슷하게 발전차액지원제도(전에는 발전만 하면 돈 줬는데 → 내가 발전한 걸로 내가 저장해서 쓸 때 수익성이 좋게 지원금 ▽ / ESS 없이 변동성 전원만 늘리면 불안정 비용만 ▲)전력망들을 축소하면서 나오는 수요감소라서 2026년 내에 언제쯤 유럽 수요가 좋아질지에 대해서는 아직 미지수입니다.
원문 구간 3
2024년 사이클 당시에 수요가 좋아졌다고는 하지만 QoQ 거의 Flat이었던 게 2~3분기 넘게 있었던 기업이므로, 이번에도 Section 25D주문을 다 처리하고 나서 2Q26~3Q26의 수요가 어느 정도 속도로 좋아지는가를 확인하고 그게 정해지면 그때 평가할 생각입니다. Magnificent 7 CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승 *왼쪽 테이블 : 2026년 2월 9일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. *NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다. 엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight 엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기) 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기) 엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기) CY26 CAPEX $800B의 시대 주요 빅테크들의 CAPEX 전망치가 모두 공개됐습니다. CY26 CAPEX 규모는 아마존이 $200B(물류도 포함, 테크만 보면 $140~150B 추정), 구글 $180B, 마소 $150B, 메타 $125B, 오라클 $80B이므로 하이퍼스케일러만 합친 규모만 $700B입니다.

이 자료에서 다룬 사실

트렌드포스 1월 설문조사 결과로 서버 DRAM·PC DRAM·모바일 DRAM·엔터프라이즈 SSD의 1Q26 계약가격 상승 전망과 공급 제약이 소개됐다.

근거 보기 3

원문 구간 1
첫 번째, Eaton CEO "2030년까지 성장할 것" : 미국 내에서 리쇼어링(미국 제조업 회귀) 및 데이터센터와 관련된 '메가 프로젝트' 수주 잔고가 $3T 규모까지 성장했습니다. 이러한 대형 프로젝트들은 보통 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높음을 말했습니다. 사상 최고의 수주 잔고에도 불구하고 주문량은 점점 더 빠르게 증가하고 있는 상황입니다. 2025년 건설 물량의 11년치에 해당하는 규모입니다. 11년치 물량이 차있다는 의미입니다. 두 번째, 4Q25 데이터센터 신규 수주 YoY 200% : 데이터센터 전력기기 관련 신규 수주가 약 YoY 200% 증가했습니다. 매출은 YoY 40% 증가했음에도 불구하고 수주 자체가 크게 증가하고 있다는 의미입니다. 버티브VRT 실적발표도 이번 주에 있는데 신규 수주가 강세일 것으로 예상할 수 있습니다. 분기에 들어온 신규 수주 중에서 데이터센터가 54%를 차지하며, 수주 잔고는 206GW에 달합니다. 인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용(옥상용) 마이크로인버터 + ESS 2월 3일, 인페이즈 에너지가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 지금은 2025년 9월 말에 Section 25D가 종료되고 나서 수요가 위축된 시장인데, 이를 극복하기 위해 TPO를 최대한 도입하곤 있지만 디테일하게 봐야 하는 부분들이 있습니다. 주요 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 완벽하진 않은 수요 : 1월에 인페이즈 코멘트를 남겨드린 부분은, 향후 데이터센터 수요로 인해서 전력망 가격 전반이 상승할 경우 퍼스트솔라FSLR, 넥스트파워NXT가 있는 Utility향 수요도 장기적으로 성장률이 높아겠지만 Residential 분야 내에서 경쟁력이 나름 높은 인페이즈ENPH도 업사이클이 올 수 있다는 로직을 전해드렸었습니다.
원문 구간 2
2025년 10월 당시 예상으로는 2H26쯤 되어야 회복이 가시적이지 않겠냐고 전해드렸었는데, 그 뷰는 아직 같습니다. 회사는 '1Q26가 수요의 저점이고 앞으로 계속 좋아진다'고 말하긴 했는데, 아직 고금리 & Section 25D 세액공제 종료 이후 TPO로의 수요 전환이 완전히 끝난 상황이 아닙니다. 두 번째, 과거 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시와 비슷 : 우선 콜센터 대기시간이 1.6분인 것을 보면 아직 수요가 확실하게 살아난 상태는 아닌 거 같단 생각이기도 하고, 예전에 2023년에 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시에도 비슷한 일들이 일어났었기 때문입니다. NEM 2.0 종료 이전에 예약받아둔 것을 출하하느라 수요가 바로 뚝 떨어지진 않았었는데, 실적이 Organic으로 좋아지기 시작한 시점이 3Q24쯤부터였습니다. 지금 4Q25도 Section 25D가 만료되기 전에 미리 주문했던 사람들 물량이 2025년 말까지 나가다보니 유통 채널이 좋았다고 말했습니다. 세 번째, 미국과 유럽 모두 아직은 부진하다 : 물론 이렇게 하고 2H26때까지 매 분기 수요가 좋아질 수 있겠지만, 그건 지금 상황에서 선베팅에 가깝기 때문에 선호하진 않습니다. 과거 매출비중 20~30%였던 유럽이 이제 매출비중 11%까지 낮아졌을 만큼 유럽 전역의 사업 환경도 계속해서 어렵습니다. 과거 미국 캘리포니아 NEM 3.0 도입과 비슷하게 발전차액지원제도(전에는 발전만 하면 돈 줬는데 → 내가 발전한 걸로 내가 저장해서 쓸 때 수익성이 좋게 지원금 ▽ / ESS 없이 변동성 전원만 늘리면 불안정 비용만 ▲)전력망들을 축소하면서 나오는 수요감소라서 2026년 내에 언제쯤 유럽 수요가 좋아질지에 대해서는 아직 미지수입니다.
원문 구간 3
2024년 사이클 당시에 수요가 좋아졌다고는 하지만 QoQ 거의 Flat이었던 게 2~3분기 넘게 있었던 기업이므로, 이번에도 Section 25D주문을 다 처리하고 나서 2Q26~3Q26의 수요가 어느 정도 속도로 좋아지는가를 확인하고 그게 정해지면 그때 평가할 생각입니다. Magnificent 7 CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승 *왼쪽 테이블 : 2026년 2월 9일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. *NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다. 엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight 엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기) 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기) 엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기) CY26 CAPEX $800B의 시대 주요 빅테크들의 CAPEX 전망치가 모두 공개됐습니다. CY26 CAPEX 규모는 아마존이 $200B(물류도 포함, 테크만 보면 $140~150B 추정), 구글 $180B, 마소 $150B, 메타 $125B, 오라클 $80B이므로 하이퍼스케일러만 합친 규모만 $700B입니다.

그렇게 판단한 이유

서버 DRAM 공급 제한, PC OEM 재고 감소, 중국 스마트폰 업체와의 협상, 북미 CSP의 SSD 구매 확대를 함께 제시했다.

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원문 구간 1
첫 번째, Eaton CEO "2030년까지 성장할 것" : 미국 내에서 리쇼어링(미국 제조업 회귀) 및 데이터센터와 관련된 '메가 프로젝트' 수주 잔고가 $3T 규모까지 성장했습니다. 이러한 대형 프로젝트들은 보통 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높음을 말했습니다. 사상 최고의 수주 잔고에도 불구하고 주문량은 점점 더 빠르게 증가하고 있는 상황입니다. 2025년 건설 물량의 11년치에 해당하는 규모입니다. 11년치 물량이 차있다는 의미입니다. 두 번째, 4Q25 데이터센터 신규 수주 YoY 200% : 데이터센터 전력기기 관련 신규 수주가 약 YoY 200% 증가했습니다. 매출은 YoY 40% 증가했음에도 불구하고 수주 자체가 크게 증가하고 있다는 의미입니다. 버티브VRT 실적발표도 이번 주에 있는데 신규 수주가 강세일 것으로 예상할 수 있습니다. 분기에 들어온 신규 수주 중에서 데이터센터가 54%를 차지하며, 수주 잔고는 206GW에 달합니다. 인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용(옥상용) 마이크로인버터 + ESS 2월 3일, 인페이즈 에너지가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 지금은 2025년 9월 말에 Section 25D가 종료되고 나서 수요가 위축된 시장인데, 이를 극복하기 위해 TPO를 최대한 도입하곤 있지만 디테일하게 봐야 하는 부분들이 있습니다. 주요 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 완벽하진 않은 수요 : 1월에 인페이즈 코멘트를 남겨드린 부분은, 향후 데이터센터 수요로 인해서 전력망 가격 전반이 상승할 경우 퍼스트솔라FSLR, 넥스트파워NXT가 있는 Utility향 수요도 장기적으로 성장률이 높아겠지만 Residential 분야 내에서 경쟁력이 나름 높은 인페이즈ENPH도 업사이클이 올 수 있다는 로직을 전해드렸었습니다.
원문 구간 2
2025년 10월 당시 예상으로는 2H26쯤 되어야 회복이 가시적이지 않겠냐고 전해드렸었는데, 그 뷰는 아직 같습니다. 회사는 '1Q26가 수요의 저점이고 앞으로 계속 좋아진다'고 말하긴 했는데, 아직 고금리 & Section 25D 세액공제 종료 이후 TPO로의 수요 전환이 완전히 끝난 상황이 아닙니다. 두 번째, 과거 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시와 비슷 : 우선 콜센터 대기시간이 1.6분인 것을 보면 아직 수요가 확실하게 살아난 상태는 아닌 거 같단 생각이기도 하고, 예전에 2023년에 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시에도 비슷한 일들이 일어났었기 때문입니다. NEM 2.0 종료 이전에 예약받아둔 것을 출하하느라 수요가 바로 뚝 떨어지진 않았었는데, 실적이 Organic으로 좋아지기 시작한 시점이 3Q24쯤부터였습니다. 지금 4Q25도 Section 25D가 만료되기 전에 미리 주문했던 사람들 물량이 2025년 말까지 나가다보니 유통 채널이 좋았다고 말했습니다. 세 번째, 미국과 유럽 모두 아직은 부진하다 : 물론 이렇게 하고 2H26때까지 매 분기 수요가 좋아질 수 있겠지만, 그건 지금 상황에서 선베팅에 가깝기 때문에 선호하진 않습니다. 과거 매출비중 20~30%였던 유럽이 이제 매출비중 11%까지 낮아졌을 만큼 유럽 전역의 사업 환경도 계속해서 어렵습니다. 과거 미국 캘리포니아 NEM 3.0 도입과 비슷하게 발전차액지원제도(전에는 발전만 하면 돈 줬는데 → 내가 발전한 걸로 내가 저장해서 쓸 때 수익성이 좋게 지원금 ▽ / ESS 없이 변동성 전원만 늘리면 불안정 비용만 ▲)전력망들을 축소하면서 나오는 수요감소라서 2026년 내에 언제쯤 유럽 수요가 좋아질지에 대해서는 아직 미지수입니다.
원문 구간 3
2024년 사이클 당시에 수요가 좋아졌다고는 하지만 QoQ 거의 Flat이었던 게 2~3분기 넘게 있었던 기업이므로, 이번에도 Section 25D주문을 다 처리하고 나서 2Q26~3Q26의 수요가 어느 정도 속도로 좋아지는가를 확인하고 그게 정해지면 그때 평가할 생각입니다. Magnificent 7 CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승 *왼쪽 테이블 : 2026년 2월 9일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. *NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다. 엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight 엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기) 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기) 엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기) CY26 CAPEX $800B의 시대 주요 빅테크들의 CAPEX 전망치가 모두 공개됐습니다. CY26 CAPEX 규모는 아마존이 $200B(물류도 포함, 테크만 보면 $140~150B 추정), 구글 $180B, 마소 $150B, 메타 $125B, 오라클 $80B이므로 하이퍼스케일러만 합친 규모만 $700B입니다.

발생발표·발생 후발생일 26-2-3

26-2 이튼의 4Q25 실적 발표

작성자의 핵심 판단

작성자는 이튼이 미국 재산업화와 전력 수요 성장 추세의 지속성을 가늠할 힌트를 주는 기업이라고 평가했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
1월 20일에 사전훈련을 끝냈으니, 사후훈련 및 정렬 기간을 고려하면 3~4월쯤 출시될 것으로 예상합니다. 메타가 어쩌면 Avocado 출시 이후에 먼저 매를 맞은 플레이어로 주목받을 가능성이 있어 보인다고 생각하나, 이건 그때 가서 보고 결정할 예정입니다. EU 집행위원회, 'WhatsApp에 타사 AI 비서도 넣어라' 유럽 내 일종의 반독점 규제 위원회라 할 수 있는 곳에서, WhatsApp 내 타사 AI 비서를 탑재할 수 있도록 임시 조치를 부과하는 것을 검토하고 있다고 밝혔습니다. 메타가 2025년 10월에 왓츠앱 약관을 업데이트하여 왓츠앱 내의 타사 AI 비서 앱 사용을 금지했었는데 이를 EU가 제재한 것입니다. 이건 사실 잘 공감이 안 가는 규제이긴 합니다. 최근 유럽이 미국 빅테크들에게 유독 각종 벌금을 부과하고, AI 빗장을 풀라고 강제하는 것과 비슷한 조치라고 읽힙니다. 테슬라, 26년 PER 197배 / Underweight 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)
원문 구간 2
SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

이 자료에서 다룬 사실

이튼은 2026년 2월 3일 4Q25 실적을 발표했고, 원문은 리쇼어링과 데이터센터 관련 메가 프로젝트 수주잔고가 3조달러 규모로 성장했다고 적었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
1월 20일에 사전훈련을 끝냈으니, 사후훈련 및 정렬 기간을 고려하면 3~4월쯤 출시될 것으로 예상합니다. 메타가 어쩌면 Avocado 출시 이후에 먼저 매를 맞은 플레이어로 주목받을 가능성이 있어 보인다고 생각하나, 이건 그때 가서 보고 결정할 예정입니다. EU 집행위원회, 'WhatsApp에 타사 AI 비서도 넣어라' 유럽 내 일종의 반독점 규제 위원회라 할 수 있는 곳에서, WhatsApp 내 타사 AI 비서를 탑재할 수 있도록 임시 조치를 부과하는 것을 검토하고 있다고 밝혔습니다. 메타가 2025년 10월에 왓츠앱 약관을 업데이트하여 왓츠앱 내의 타사 AI 비서 앱 사용을 금지했었는데 이를 EU가 제재한 것입니다. 이건 사실 잘 공감이 안 가는 규제이긴 합니다. 최근 유럽이 미국 빅테크들에게 유독 각종 벌금을 부과하고, AI 빗장을 풀라고 강제하는 것과 비슷한 조치라고 읽힙니다. 테슬라, 26년 PER 197배 / Underweight 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)
원문 구간 2
SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

그렇게 판단한 이유

대형 프로젝트가 통상 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높다는 CEO 발언을 근거로 들었다.

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원문 구간 1
1월 20일에 사전훈련을 끝냈으니, 사후훈련 및 정렬 기간을 고려하면 3~4월쯤 출시될 것으로 예상합니다. 메타가 어쩌면 Avocado 출시 이후에 먼저 매를 맞은 플레이어로 주목받을 가능성이 있어 보인다고 생각하나, 이건 그때 가서 보고 결정할 예정입니다. EU 집행위원회, 'WhatsApp에 타사 AI 비서도 넣어라' 유럽 내 일종의 반독점 규제 위원회라 할 수 있는 곳에서, WhatsApp 내 타사 AI 비서를 탑재할 수 있도록 임시 조치를 부과하는 것을 검토하고 있다고 밝혔습니다. 메타가 2025년 10월에 왓츠앱 약관을 업데이트하여 왓츠앱 내의 타사 AI 비서 앱 사용을 금지했었는데 이를 EU가 제재한 것입니다. 이건 사실 잘 공감이 안 가는 규제이긴 합니다. 최근 유럽이 미국 빅테크들에게 유독 각종 벌금을 부과하고, AI 빗장을 풀라고 강제하는 것과 비슷한 조치라고 읽힙니다. 테슬라, 26년 PER 197배 / Underweight 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)
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SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

스페이스X와 xAI의 합병

작성자의 핵심 판단

작성자는 xAI가 AGI 경쟁을 계속할 자금조달 경로를 얻어 AI 하드웨어 밸류체인에도 긍정적이라고 평가했다.

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SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

이 자료에서 다룬 사실

스페이스X가 xAI를 합병했으며, 원문은 양사 이사회가 각각 1조달러와 2,500억달러 가치를 평가했다고 적었다.

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그렇게 판단한 이유

IPO를 통한 자금조달 가능성과 다른 AGI 경쟁 주자들의 자금·현금흐름 기반을 비교해 xAI의 경쟁 지속 가능성을 연결했다.

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SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

사실·구조, 해석·전망, 시점 관찰, 판단 방법

지식·관점

사건 밖에서도 다시 참고하거나 다른 자료와 비교할 가치가 있는 내용을 대상과 반복 가능한 논점으로 묶습니다.

시점 관찰S&P500 EPS 추정치주 대상 · 시장·자산 · S&P500기준 2026.02.09

2025~2027년 EPS 추정치는 어떻게 변했는가?

이 자료가 더한 내용

2월 9일 기준 2025년·2026년·2027년 S&P500 EPS 추정치가 각각 274.08달러, 312.63달러, 361.05달러로 제시됐으며 이전 기준일 대비 상승 흐름을 함께 보여줬다.

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Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 올바른 미국주식 by SAPIENS Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다* Nvidia Google Vertiv Bloom Energy Sea Limited DoorDash First Solar Micron dLocal MercadoLibre Figure Tech Sandisk CoreWeave Overweight은 6~12개월 뒤를 봤을 때에도 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 장기를 프라이싱하기 때문에 해자와 성장성 대비 밸류를 같이 평가하는데, Tactical Idea는 1~2개월 내에 단기적으로 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 단기를 프라이싱하기 때문에 해자를 평가하지 않고 성장성 대비 밸류만을 평가하는 기업군이며 성장의 슬로프가 매우 짧을 수 있는 기업군입니다. 이전의 Tactical Idea 언급 7월 15일, 네비우스 기업분석 7월 31일, 일간보고 : 투자의 생각 AMD(AMD) AMDAMD는 4Q25 실적발표 후 Neutral로 하향했습니다. 데이터센터 사업부 매출은 MI308X 관련 일회성 매출을 제외하면 다소 미진했고, 게이밍 매출은 컨센을 하회했습니다. 단기적으로 게이밍 부진이 CPU 사업 성장을 갉아먹어서 EPS 성장 기대치가 낮아졌습니다.

판단 방법실적 사이클 판독주 대상 · 투자판단·운용 · 실적 사이클 분류

업사이클과 다운사이클을 어떻게 구분하는가?

이 자료가 더한 내용

매출성장률의 전환과 영업이익률의 동반 변화를 기준으로 업사이클과 다운사이클을 구분하며, 성장과 이익률이 함께 오르면 리레이팅도 붙을 수 있다고 설명했다.

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다음 분기인 CY1Q26 가이던스도 계절성을 이길 정도의 실적은 아니었어서 아쉬웠습니다. 예상대로 데이터센터향 매출은 늘지만 Client, Gaming, Embedded 매출은 줄어들며 QoQ -5%를 전망했습니다. 이렇게 되면 3Q26쯤부터 본격화될 MI455X Helios 자체에 상당히 의존해야 하는 모양새가 되다보니 부정적이었습니다. Agentic AI 흐름이 가속화되면 CPU 수요도 높아질 거라는 기대는 있는데, AMD와 인텔이 미국 하이퍼스케일러 위주로 할당을 우선해주다보니 중국 내에서 리드타임이 점점 길어지는 현상은 나오지만 아직 메모리-네트워킹과 달리 성능개선의 축까지 들어간 것은 아니기에 지속적인 가격상승은 아닙니다. 크레도(CRDO) 크레도CRDO는 루멘텀 실적발표에서 CPO 채택이 가속화되는 것을 확인하면서, Neutral로 하향했습니다. VR300 NVL144 (칩 기준은 576, 패키징 기준은 144) 루멘텀이 4Q25 실적발표에서 '2H27에 첫 번째 Scale-up CPO 제품 출하가 있을 것으로 예상한다'고 밝혔습니다. 고객은 엔비디아로 추정됩니다. NVSwitch Tray끼리 연결에 CPO를 도입할 예정입니다. 엔비디아의 Rubin Ultra 프로젝트에서 Scale-up에 구리와 광 중 어떤 네트워킹을 쓸 것이냐를 두고 의견이 분분했는데, 우선 LITE가 NVDA향 VR300 NVL144 CPO 도입을 목표한다는 부분을 확정지었기에 광학/CPO 밸류체인에는 긍정적이고 광학의 시간이 아직은 멀었다고 봤던 CRDO, ANET에게는 약간 부정적이었습니다.
원문 구간 2
아직 실제로 정해진 게 아니라 좀 더 두고봐야 하는 상황이기는 한데, 우선은 루멘텀 실적발표에서 CPO 도입시기가 빨라진 것을 확인하고 투자의견을 Neutral로 하향했습니다. CY26에는 Scale-out에서만 CPO가 도입되던 상황에서 CY27부터 Scale-up에서도 CPO가 도입된다는 소식이므로 크레도 입장에서는 좋지 않습니다. 크레도도 광학 제품이 있기는 하나 광학제품 매출이 본격 올라오기 시작해야 다시 평가할 수 있을 듯 합니다. 로빈후드(HOOD) 로빈후드HOOD는 크립토 시장의 약세로 인해 Neutral로 하향했습니다. 11월까지의 월간 데이터가 약했던 상황이었고, Prediction Markets 등의 성장이 붙고 수탁자산의 성장세가 다시 붙더라도 암호화폐 및 증시 약세가 동반될 경우 여전히 거래수수료 기반 매출비중이 3Q25 기준 57%인지라 전사 성장률이 꺾일 가능성이 있기에 우선은 보수적으로 보려는 차원에서 하향했습니다. 블룸에너지(BE) 블룸에너지BE는 4Q25 실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다. 밸류에이션 및 리뷰자료는 <블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️>에 담았습니다. 네 가지, 핵심만 짚어봅시다 CY26 CAPEX $150~200M 콜을 통해서 2026년 생산캐파를 3GW로 맞출 계획임을 추정할 수 있었고, 신규수주 증가 속도가 연간 $5B였다는 점에서 CY26으로 갈 때 신규수주가 연간 $10B씩 증가하는 속도로 가속화될 경우 'CY27 생산캐파를 5GW(기존엔 Bull Case라 가정하지 않던 영역)까지 늘릴 수도 있어보임'을 확인한 실적발표였습니다.

판단 방법상대 매력도 평가주 대상 · 투자판단·운용 · 투자 기간별 평가

Overweight과 Tactical Idea는 어떤 보유 기간과 기준으로 구분하는가?

이 자료가 더한 내용

Overweight은 6~12개월 뒤를 보며 해자·성장성·밸류를 함께, Tactical Idea는 1~2개월을 보며 성장성 대비 밸류를 중심으로 본다고 구분했다.

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원문 구간 1
물론 신규수주 페이스는 이제부터는 분기별로 말해주진 않으니 신규 프로젝트들이 어느 정도 속도로 발표되는가를 통해서 유추해야겠지만, 방향성이 꽤 좋았습니다. 블룸에너지의 서비스 사업부는 설치기반에서 유지보수 비용을 받는 사업인데, 최근 SOFC 스택에 대한 노하우가 빠르게 축적되면서 교체 및 수리비용이 줄어 Service GPM이 높아지고 있습니다. 이 경우 서비스 사업부만 풍력 기업인 Vestas, GE Vernova처럼 GPM ~30% OPM ~20% 비즈니스가 될 가능성이 있습니다. 이에 CEO는 투자자들에게 '서비스 사업부에 대해서 충분한 가치평가를 하고 있는지'를 물었습니다. 2025년 말 수주잔고는 미국 평균 대비 전력비용이 낮은 주에서 80%의 수주가 잡혔습니다. 그런데 이게 데이터센터 고객들만 전력비용보다 Time-to-Power를 중시하는 상황이 아니라 기존의 C&I 고객들도 마찬가지였다는 것이 서프라이즈였습니다. 블룸에너지의 전통적 고객층이던 C&I 고객향 수주잔고도 YoY 135% 성장했기 때문입니다. 전체적인 Product 수주잔고가 YoY 140% 성장했음을 감안하면 데이터센터향 고객들 만큼이나 기존 고객기반들도 전력망에 빠르게 접근하고 싶어할 만큼 전력망 고객들의 '전체적인' Time-to-Power 가치가 높아졌습니다. 전력망에 빠르게 온라인 하기 위해서 BTM 프로젝트들이 늘어나고, Rubin Ultra Kyber 랙으로 가면 블룸에너지의 SOFC가 유일한 800V DC Native 발전원이라는 점에서 800V DC의 장점이 살아납니다.
원문 구간 2
1GW 데이터센터 전체 CAPEX $50B 중 블룸에너지 SOFC로 BTM을 구성할 경우 $0.7B~$1.0B의 비용을 아낄 수 있습니다. 또한 이전에 전력망을 통해 송전받아 전기를 쓸 때는 무조건 증기 압축식 냉각기를 썼어야만 했지만, 이제는 발전원 자체가 현장에 있기 때문에 이 열을 살려서 흡수식 냉각기를 쓸 경우 냉각기도 덜 필요해집니다. 데이터센터 전력 사용량을 최대 20%까지 줄일 수 있게 되기에 고객사들이 매우 큰 관심을 보이고 있다고 말했습니다. SOFC를 택함으로 인해서 얻는 가치제안의 가짓수가 점점 늘어나고 있다는 점에서 CY27 생산캐파 5GW 가능성을 높이는 요소여서 좋았습니다. 피겨 테크(FIGR) 피겨 테크FIGR는 Overweight를 유지합니다. 최근 크립토 하락세에 묶여서 하락한 면이 있는데, 암호화폐 로직으로 움직이는 기업이 아닌 HELOC 대출 플랫폼인지라 최근 하락세가 좀 컸어서 쓰리긴 하더라도 Overweight 생각은 같습니다. 피겨 테크를 처음 접하신다면 기업분석 자료 <피겨 테크놀로지 솔루션(FIGR) 기업분석 : 차세대 자본시장으로 향하는 길>를 보시고 나서 → 블록체인과 HELOC 자체에 대해서 조금 더 깊게 들으시려면 <피겨 테크놀로지(FIGR) CEO 인터뷰 : SoFi 창업자가 블록체인에서 금융의 미래를 찾은 이유>를 참고하시면 좋습니다. 2026년 2월 4일, 2026년 1월 영업 데이터가 공개됐는데 두 가지를 파악하시면 됩니다: 첫 번째는 본업인 HELOC 지표가 좋습니다.

해석·전망AMD와 인텔 CPU주 대상 · 기업·종목 · AMD

Agentic AI 기대가 CPU 가격에 어떤 조건으로 연결되는가?

이 자료가 더한 내용

Agentic AI가 CPU 수요를 높일 기대는 있으나, 중국 리드타임 장기화가 메모리·네트워킹처럼 성능개선 축에 들어간 것은 아니어서 지속 가격 상승으로 보지 않았다.

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원문 구간 1
계절성을 감안하면 Consuemr Loan Marketplace Volume, YLDS, Demo Prime 데이터가 매우 좋습니다. 1Q 비수기 → 2Q 성수기 → 3Q 성수기 → 4Q 비수기인데, 비수기임에도 4Q25 잠정실적은 YoY 131% → 2026년 1월 데이터는 YoY 115%입니다. 대략 이 지표는 매출성장보다 약간 높게 나온다고 보시면 됩니다. 그러면 매출성장률이 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25E 80~100% → 2026년 1월도 거의 YoY 80~100%로 추정합니다. 두 번째는 앞으로 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영해주는 데 중요한 지표들도 좋습니다. YLDS 유통량은 MoM 15%, Democratized Prime은 MoM 23% 늘어서 고성장 중입니다. 마이크론(MU), 샌디스크(SNDK) 마이크론MU은 Overweight을 유지합니다. 샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다. SemiAnalysis, 마이크론과 VR200 HBM4 SemiAnalysis가 자료에서 VR200 GPU용 HBM4에서 마이크론의 비중이 높지 않을 것이고, 2026년까지는 SKH가 60%, SEC가 30%의 점유율을 차지할 것으로 봤습니다. 다만, 공급망이 생각보다 단순하지 않습니다.
원문 구간 2
종합적으로 고려할 때 큰 걱정을 하진 않습니다. 현재 돌아가는 몇 가지 디테일들을 함께 고려해야 합니다. (ㄱ) Rubin GPU SKU가 2가지입니다. Max P/Max Q가 함께 생산될 것이며 Max Q에서 MU의 HBM4가 쓰일 가능성을 생각할 수 있습니다. (ㄴ) 이런 맥락에서 '마이크론이 HBM4에서 20%의 물량을 받았다'고 하는 맥락도 말은 된다고 보입니다. (ㄷ) HBM4로 SKH, SEC가 비중을 높이면 HBM3E 및 SOCAMM에서 MU의 비중이 높아질 가능성이 있습니다. 웬만하면 메모리 3사로부터 안정적인 소싱을 받고자 하는 게 엔비디아의 목표입니다. 그리고 사실 가장 중요하게는 Conventional DRAM 마진율이 HBM보다 높은 상황을 고려할 때, 펀더멘탈에 문제가 되는 뉴스로 보진 않습니다. SemiAnalysis 자료 자체에서 강조하는 세 가지 포인트는 (1) DRAM 쇼티지는 2027년 이후로도 계속될 것으로 예상하며, (2) DRAM 가격도 2027년 또는 그 이후까지 오를 것이고, (3) 구조적으로 메모리 쇼티지가 완화되기가 어려워 보인다는 것이었습니다. TrendForce 1Q26 메모리 계약가격 동향 체크 트렌드포스의 1월 메모리 설문조사 결과: 서버 DRAM - QoQ 90% : 공급량은 제한적인데 구매자 간의 치열한 경쟁으로 인해 1Q26 서버용 DRAM가격은 QoQ 90% 가까이 상승하여 분기 상승률 기준으로는 사상 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.

사실·구조블룸에너지 SOFC주 대상 · 기업·종목 · Bloom Energy

Time-to-Power와 현장 발전은 고객 가치에 어떻게 연결되는가?

이 자료가 더한 내용

생산능력·서비스 수익성·전력망 접근 시간·800V DC 현장 발전과 흡수식 냉각의 비용 조건을 함께 제시하며, 데이터센터와 기존 C&I 고객의 전력 확보 수요를 설명했다.

근거 보기 4

원문 구간 1
AI 서버 #2 (HGX 8-GPU B300 기준) : HGX 8-GPU 같은 경우는 랙 기준 BOM이 11% 상승하는 효과이며, 최근 시스템 가격이 15~20% 인상될 것이란 전망과 일치합니다. 스마트폰 : 스마트폰 평균 BOM의 20~30%가 메모리입니다. 고가/플래그십 모델은 업그레이드 계획이 변함 없고 수요가 좋은 상태라 문제가 없지만, 중저가 모델들은 메모리 용량을 줄이는 식으로 다운그레이드하여 대응 중입니다. 이에 따라 CY26 글로벌 스마트폰 출하량 자체는 YoY -6%를 예상합니다. 범용 서버 (CPU) : 범용 서버 같은 경우는 여전히 하이퍼스케일러 CAPEX의 20~30%를 차지하고 있는데, 현재 메모리 가격 상승분을 반영하면 BOM이 30% 상승할 것으로 예상됩니다. 이 경우 하이퍼스케일러의 전체 CAPEX는 7~8% 증가하는 영향입니다. 범용 서버는 BOM에서 DRAM + NAND가 72%를 차지하고 있기 때문에 훨씬 더 큰 영향을 주는 상황입니다. 중국발 치킨게임 우려는 아직 안 하셔도 될 구간 최근 CXMT(창신메모리), YMTC(양쯔메모리)들의 공급 증가에 대해서 시장의 우려가 있는 것으로 이해하고 있으나, 아직 전혀 걱정할 정도는 아닙니다. 나중에 문제가 된다면 저가경쟁, 덤핑이 문제겠으나 현재 그런 것은 없고 오히려 한국 메모리 기업들에 비해서 가격이 더 높습니다. SKH가 2026년 1월 기준 1TB NAND 웨이퍼를 $20에 공급하는데, YMTC가 일부 유통채널에서 $21~$21.5에 판매하고 있습니다.
원문 구간 2
SEC, SKH, MU는 현재 고객사별로 할당을 원하는 만큼 해줄 수 없는 상황 속에서(주문충족률 50~75%) 장기적인 파트너십을 우선하려 미국 하이퍼스케일러향으로 가장 먼저 할당해주고 있기 때문에 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 중국 CSP들은 여기저기서 더 고가에 메모리를 가져가고 있습니다. 그리고 공급용량 증설 이후 생산이 늘어나려면 2027년 이후에나 가능할 것으로 예상합니다. CXMT, YMTC 모두 수출통제로 인해 확장을 원하는 만큼 하고 있지 못하고, 원하는 만큼 수입한다고 하더라도 장비 설치는 2H26 양산은 2027년으로 예상됩니다. 규모 면에서 Non-China 기업들이 늘리는 양에 비해서 많지 않기 때문에 크게 우려할 바는 아닌 상황입니다. 코어위브(CRWV) 코어위브CRWV는 Tactical Idea를 유지합니다. 이제 다시 시중의 컴퓨팅 병목이 심해지고 있습니다: 앤스로픽 Opus 4.5가 나오고 나서부터 H100 임대 스팟 가격이 계속해서 상승하고 있습니다. 추론 수요가 급증함에 따라 B200, H100, A100 GPU 임대 가용성이 하락 중입니다. 공급량이 늘어남에도 불구하고 가용성이 하락하는 중이므로 수요가 공급을 초과하고 있다는 의미입니다. AWS CEO는 Cisco AI Summit 2026에서 "컴퓨팅 수요가 공급보다 훨씬 더 많기 때문에 일반적으로 구형 칩에 대한 수요도 여전히 존재하고 있습니다. 실제 저희는 A100 서버가 완전히 매진됐으며, 지금까지 단종시킨 적도 한 번도 없습니다."라고 말했습니다.
원문 구간 3
구형 칩의 수익화가 계속해서 가능하다는 로직, 컴퓨팅이 곧 매출이라는 로직 등은 특히 코어위브에게 좋은 코멘트입니다. Lambda Cloud는 '100% 가동률로 서비스되고 있음'을 말했습니다. 오픈AI 사장이자 Head of Codex인 Tibo가 매출을 높이기 위해 GPU가 더 필요함을 강조했습니다. 오라클(ORCL) 오라클ORCL는 Neutral를 유지합니다. 오라클이 올해 조금 더 현실적인 자본조달 계획을 내놓고, 스타게이트 프로젝트들 중 뉴멕시코/텍사스/위스콘신 프로젝트 금융 조달도 일정에 맞게 최종 작업 중이라고 말하면서 CDS 스프레드가 낮아지는 중입니다. $5B 전환사채 발행에서는 수요가 몰려 초과청약 됐습니다. 씨리미티드(SE) 씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. 투자포인트는 <씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성을 택한 이유>에서 확인하실 수 있습니다. 1월 7일, 틱톡 샵의 물류를 처리해준다고 알려졌던 J&T Express가 4Q25 실적발표를 하고 나서 최근 하락이 더 셌었는데 정작 J&T Express는 틱톡이나 쇼피 같은 "플랫폼을 통하지 않은 택배 물량이 증가한 영향이 크다"고 말했던 바 있습니다. 3PL 물류 기업들이 시장에서 철수함에 의해서 시장 점유율을 늘린 것이지 쇼피와 틱톡 샵 간의 역학으로 인한 결과가 아니라는 것입니다. 틱톡이 다른 3PL에게 주던 물량을 J&T로 더 많이 옮기면서 J&T의 성장률이 증가했을 가능성이 가장 높아보입니다.
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기본적으로 몇 가지 특성들을 고려해야 합니다: 틱톡 샵이 점유율을 늘리고 있으나, Tokopedia, Lazada 등 2~5위권 기업들의 점유율을 차지하는 양이 큽니다. 쇼피는 동남아 전반에서 40~50%대 점유율을 유지하고 있습니다. 한국 내 쿠팡의 점유율이 30%정도이고, 미국 아마존 점유율이 40%입니다. 브라질 메르카도리브레 점유율이 30~40%입니다. 이미 압도적인 포지션입니다. 쇼피에게 중요한 건 여기서 Monee & 멤버십 & 대출 사업을 얼마나 키울 수 있느냐입니다. 틱톡 샵은 소셜 커머스 기업이고, 쇼피는 아마존처럼 생필품 및 고가의 제품들까지 구매할 수 있는 플랫폼으로서 반복소비 & 고가제품소비를 할 수 있는 플랫폼의 자리를 놓고 경쟁하고 있진 않습니다. 메르카도리브레가 Pago + Credito로 침투할 수 있던 배경은 매일 쓰는 소비 플랫폼이자 고관여도 제품을 살 수 있는 플랫폼이었기 때문입니다. 씨리미티드는 음식배달 시장에서 Shopee Food로 점유율을 빠르게 키워가고 있습니다. GRAB의 연 매출이 $3.23B이고 SE의 연 매출이 $21.0B이므로 성장동력이 되기까지는 어렵겠지만, GMV 성장 차원에서 틱톡으로 인해 뺏기는 것을 방어할 정도는 될 것이고, 더 일상생활에서 많이 접하는 플랫폼이 되고 Shopee VIP 멤버십의 가치제안을 강화할 수 있기에 좋습니다. 주요 국가 Shopee 시장점유율 (2022~2024) 인도네시아 ($56.5B) : CY22 36% → CY23 40% → CY24 46%

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태국 ($23.5B) : CY22 56% → CY23 49% → CY24 51% 베트남 ($16.0B) : CY22 63% → CY23 61% → CY24 65% 필리핀 ($16.0B) : CY22 60% → CY23 54% → CY24 52% 말레이시아 ($11.5B) : CY22 78% → CY23 $63% → CY24 62% 싱가포르 ($4.9B) : CY22 53% → CY23 52% → CY24 56% Scale-out을 넘어 Scale-up으로 본격적으로 광학의 시대를 준비하는 공급망 루멘텀, 코히런트 Lumentum, Coherent : 광학 분야의 리더 2월 3일에는 루멘텀, 2월 4일에는 코히런트가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 코히런트는 자체 팹을 갖고 있는 기업이고 원래부터 컸던 기업인데, 루멘텀은 최근 칩만 팔던 모델에서 벗어나 CloudLight 인수를 통해 완제품 트랜시버 모듈까지 판매하면서 성장 속도로만 보자면 매출규모를 더 빠르게 키우고 있는 와중이기도 하고 TPU OCS향 출하 노출비중이 더 높다보니 좀 더 탄력적으로 움직이는 구간입니다. 섹터 단위로 볼 때 1Q26 → 2Q → 3Q → 4Q → CY2027으로 갈수록 수요나 시장규모가 계속 커질 것으로 예상합니다. 광학 침투 속도가 워낙 빠릅니다. 현재로서 투자의견은 없고, 섹터단위 동향을 파악하기 위한 컨콜 모음입니다. 다만, 두 기업 중에서는 루멘텀을 선호합니다.
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두 기업의 공통적인 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 성장의 세 가지 축 ⓐ트랜시버 ⓑOCS ⓒCPO : 광학 제품의 수요를 이끄는 주요 축은 ⓐ클라우드 트랜시버, ⓑOCS, ⓒCPO 도입의 가속화입니다. ⓐ에서는 800G → 1.6T로의 전환 속도가 생각보다 빠르다 보니 성장세가 빨라지는 부분이 있고, ⓑOCS는 대부분 2H26부터 출하 예정인데 구글을 비롯해 여러 기업들과 협력 중이며 시장 규모를 상향할 만큼 생각보다 수주잔고가 빠르게 성장하고 있습니다. ⓒCPO는 루멘텀이 2H27 Rubin Ultra Scale-up에서 사용될 것이라고 말하면서 원래는 구리와 CPO(광학) 중 어떤 것이 메인이 될 것이냐로 시장이 저울질하던 상황에서, 2H27부터 Scale-up에 CPO를 도입하는 것을 반영하는 중입니다. 두 번째, 데이터센터 부문 Book-to-Bill 4.0 초과 : 코히런트 같은 경우, 1.6T 트랜시버 수요가 예상보다 빠르게 올라오다 보니까 출하되는 물량보다 들어오는 주문이 4배 많다고 말했습니다. 고객사들 입장에서 물량 확보를 위해 장기공급계약(LTA)을 맺고 있고, 이미 26년 물량은 예약을 다 끝냈고 27년 예약도 매우 빠르게 채워지고 있습니다. 통신섹터향 데이터센터간 연결하는 DCI 제품들의 수요 성장세도 매우 강하게 올라오기 시작했음을 말했습니다. DCI 매출도 1Q26 → 2Q26으로 갈수록 매출이 QoQ 성장한다는 전망입니다. 여러모로 하이퍼스케일러들이 데이터 전송 속도들을 생각보다 더 빠르게 높이는 중입니다.
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세 번째, OCS 수요가 매우 빠르게 증가 중 : OCS가 클러스터 내 & 데이터센터 간 데이터 전송 효율을 극대화시키는 필수 장비로 자리잡고 있습니다. 구글 TPU향 OCS는 루멘텀만 받고 있어서 루멘텀이 실적 성장세도 더 가파르고 멀티플도 높게 받고 있습니다. 루멘텀은 OCS 수주잔고가 $400M(3Q25 당시 예상은 $100M 수주 예상인데 크게 상회)를 넘겼고 대부분 하반기 출하(CY1Q26~2Q26) 예정이라고 말했고, 코히런트는 OCS 고객사가 3Q25 7곳 → 4Q25 10곳으로 늘었으며 DCI에서도 OCS를 활용하는 사례가 늘고 있다고 말했습니다. 네 번째, 코히런트 'InP 및 6인치 레이저 생산능력 최대한 빨리 늘리는 중' : 코히런트는 자체 팹이 있다보니 Wafer start 상황을 통해서 향후 매출성장 궤적이 어떻게 될지를 알려줬습니다. 3Q25 → 4Q25까지 6인치 InP Wafer start 규모가 4배 이상 증가했는데 고객에게 트랜시버 출하로 연결되기까지는 6개월 정도가 걸리니 2Q26쯤부터 매출성장이 더 크게 나타날 것이란 가이던스였습니다. CY26말까지 생산능력을 2배 늘리는 것이 목표이지만 고객들의 수요는 이런 캐파를 초과할 가능성이 높다고 언급했습니다. 아무래도 코히런트는 자체 팹을 통해서 수직계열화(6인치 InP, Sherman 팹)가 강점인 동시에 약점이기도 합니다. 다섯 번째, Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것 : 루멘텀도 그렇고 코히런트도 CY27의 주요 성장동력으로는 Scale-up에서의 CPO 도입(구리 케이블 대체)을 짚고 있습니다.

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메모리 수급과 가격은 AI 인프라 및 전자제품 원가에 어떻게 작용하는가?

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Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것으로 예상하며 네트워킹 밸류체인에서 광학이 침투하는 속도가 빨라질수록 루멘텀과 코히런트가 가장 좋은 구간입니다. 미국 전력 대표기업 체크 2030년까지 이어질 재산업화, ESS 및 Residential 대표기업 체크 플루언스 Fluence Energy : ESS 수요-공급 플루언스는 짧게만 코멘트 드리면, 이전에 플루언스에 대해서 여쭤보셨을 때마다 비슷하게 답변드렸었는데 플루언스는 수요는 다 좋은데 공급망 관리 능력이 우수하지 못하기에 수요를 공급에서 다 충족을 못시키거나 관리능력 미숙으로 인해서 실수가 중간중간 터지곤 하는 기업입니다. 이게 한 두 분기만 그렇다고 하면 저도 회사쪽 얘기를 믿고 넘어가곤 했을 것인데, 상당히 여러 번 일이 터지다보니 회사에 대한 공급망 관리능력 신뢰도가 낮습니다. 그리고 워낙 셀메이커가 아니고 조립하여 파는 게 특성인 기업의 한계 때문에, ESS 자체의 마진율 기대가 낮다보니 최종적으로 회사의 GPM 성장 궤적이 매우 낮다는 것도 상대적으로 다른 전력 솔루션 기업들에 비해서 매력도가 낮은 이유이기도 합니다. 이튼 Eaton Corporation : 미국의 재산업화 체크 2월 3일, 이튼이 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 미국의 재산업화 트렌드가 언제까지 유지될지, 미국의 전력 수요가 성장하는 트렌드가 언제까지일지에 대해서 가장 많은 힌트를 주는 기업입니다. 주요 내용들을 정리해봤습니다:
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첫 번째, Eaton CEO "2030년까지 성장할 것" : 미국 내에서 리쇼어링(미국 제조업 회귀) 및 데이터센터와 관련된 '메가 프로젝트' 수주 잔고가 $3T 규모까지 성장했습니다. 이러한 대형 프로젝트들은 보통 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높음을 말했습니다. 사상 최고의 수주 잔고에도 불구하고 주문량은 점점 더 빠르게 증가하고 있는 상황입니다. 2025년 건설 물량의 11년치에 해당하는 규모입니다. 11년치 물량이 차있다는 의미입니다. 두 번째, 4Q25 데이터센터 신규 수주 YoY 200% : 데이터센터 전력기기 관련 신규 수주가 약 YoY 200% 증가했습니다. 매출은 YoY 40% 증가했음에도 불구하고 수주 자체가 크게 증가하고 있다는 의미입니다. 버티브VRT 실적발표도 이번 주에 있는데 신규 수주가 강세일 것으로 예상할 수 있습니다. 분기에 들어온 신규 수주 중에서 데이터센터가 54%를 차지하며, 수주 잔고는 206GW에 달합니다. 인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용(옥상용) 마이크로인버터 + ESS 2월 3일, 인페이즈 에너지가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 지금은 2025년 9월 말에 Section 25D가 종료되고 나서 수요가 위축된 시장인데, 이를 극복하기 위해 TPO를 최대한 도입하곤 있지만 디테일하게 봐야 하는 부분들이 있습니다. 주요 내용들을 정리해봤습니다: 첫 번째, 완벽하진 않은 수요 : 1월에 인페이즈 코멘트를 남겨드린 부분은, 향후 데이터센터 수요로 인해서 전력망 가격 전반이 상승할 경우 퍼스트솔라FSLR, 넥스트파워NXT가 있는 Utility향 수요도 장기적으로 성장률이 높아겠지만 Residential 분야 내에서 경쟁력이 나름 높은 인페이즈ENPH도 업사이클이 올 수 있다는 로직을 전해드렸었습니다.
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2025년 10월 당시 예상으로는 2H26쯤 되어야 회복이 가시적이지 않겠냐고 전해드렸었는데, 그 뷰는 아직 같습니다. 회사는 '1Q26가 수요의 저점이고 앞으로 계속 좋아진다'고 말하긴 했는데, 아직 고금리 & Section 25D 세액공제 종료 이후 TPO로의 수요 전환이 완전히 끝난 상황이 아닙니다. 두 번째, 과거 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시와 비슷 : 우선 콜센터 대기시간이 1.6분인 것을 보면 아직 수요가 확실하게 살아난 상태는 아닌 거 같단 생각이기도 하고, 예전에 2023년에 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시에도 비슷한 일들이 일어났었기 때문입니다. NEM 2.0 종료 이전에 예약받아둔 것을 출하하느라 수요가 바로 뚝 떨어지진 않았었는데, 실적이 Organic으로 좋아지기 시작한 시점이 3Q24쯤부터였습니다. 지금 4Q25도 Section 25D가 만료되기 전에 미리 주문했던 사람들 물량이 2025년 말까지 나가다보니 유통 채널이 좋았다고 말했습니다. 세 번째, 미국과 유럽 모두 아직은 부진하다 : 물론 이렇게 하고 2H26때까지 매 분기 수요가 좋아질 수 있겠지만, 그건 지금 상황에서 선베팅에 가깝기 때문에 선호하진 않습니다. 과거 매출비중 20~30%였던 유럽이 이제 매출비중 11%까지 낮아졌을 만큼 유럽 전역의 사업 환경도 계속해서 어렵습니다. 과거 미국 캘리포니아 NEM 3.0 도입과 비슷하게 발전차액지원제도(전에는 발전만 하면 돈 줬는데 → 내가 발전한 걸로 내가 저장해서 쓸 때 수익성이 좋게 지원금 ▽ / ESS 없이 변동성 전원만 늘리면 불안정 비용만 ▲)전력망들을 축소하면서 나오는 수요감소라서 2026년 내에 언제쯤 유럽 수요가 좋아질지에 대해서는 아직 미지수입니다.
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2024년 사이클 당시에 수요가 좋아졌다고는 하지만 QoQ 거의 Flat이었던 게 2~3분기 넘게 있었던 기업이므로, 이번에도 Section 25D주문을 다 처리하고 나서 2Q26~3Q26의 수요가 어느 정도 속도로 좋아지는가를 확인하고 그게 정해지면 그때 평가할 생각입니다. Magnificent 7 CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승 *왼쪽 테이블 : 2026년 2월 9일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. *NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다. 엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight 엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기) 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기) 엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기) CY26 CAPEX $800B의 시대 주요 빅테크들의 CAPEX 전망치가 모두 공개됐습니다. CY26 CAPEX 규모는 아마존이 $200B(물류도 포함, 테크만 보면 $140~150B 추정), 구글 $180B, 마소 $150B, 메타 $125B, 오라클 $80B이므로 하이퍼스케일러만 합친 규모만 $700B입니다.
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여기에 네오클라우드, 소버린AI, 엔터프라이즈AI향 서버 출하를 모두 합칠 경우 CAPEX는 $800B에 가까울 것으로 추정합니다. 이 중에서 대략 60%가 Compute & Networking에 쓰이고, 그 중에서 엔비디아의 가치 점유율이 80~85%라고 보면 엔비디아의 CY26 매출은 $380~400B정도까지(아직 위 빅테크 밸류 표에서는 기본 추정치로 두진 않았습니다. 연중에 문제가 없음을 확인하면서 추정치를 변경할 예정입니다.) 상승할 수 있습니다. 올해는 매출성장률 기준 YoY 70~80%를 바라볼 수 있는 해입니다. 그럼에도 엔비디아 CY26 PER 20배에 머물러 있기에, 계속해서 Top Pick을 유지하고 있습니다. Bull Case이지만 올해 EPS 성장은 80~90%까지 높아질 수 있다고 보고 있어서 연간으로 보자면 이런 때가 용기를 내기 좋은 구간이라고 생각합니다. 노이즈를 지나서 모두가 조용하게 생각하는 때입니다. 이제 처음부터 전성비를 극대화시키기 위해 설계한 아키텍처이자 Agentic AI 트렌드(추론 컨텍스트 윈도우 10x 시대 준비)를 위해 설계된 Vera Rubin이 옵니다. CPX, CPO, ICMS(CPU, DPU), 소프트웨어적으로 KV Cache 관리를 통해 추론의 TCO 대비 퍼포먼스를 높여줄 NVIDIA Dynamo, NIXL까지 X Factor가 추가되고 있습니다. Reasoning이 준비됐던 시점은 2024년 9월 o1-preview에서부터였지만 실제로 개화 시점은 GB200 NVL72이 온라인되기 시작했던 2025년 3월 이후였던 것처럼, 올해 하반기에 VR200 NVL72가 양산되면서부터 토큰 비용이 다시 한 번 10배 낮아지며 개화할 거라 예상하는 Agentic AI 흐름도 좋습니다.
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OpenClaw, Codex, Claude Code를 통해서 채택속도를 높여가고 있습니다. 아직 서막이라 생각합니다. 그리고 더 나아가 개화시점을 CY27로 예상하는 Physical AI 흐름에서도 테슬라/현대차 등 자율주행, 로봇, 휴머노이드 분야의 투자를 늘려갈 준비가 차근차근 되고 있어서 좋게 보고 있습니다. 오픈AI-엔비디아가 Co-design하여 훈련에 GB200를 처음으로 적용한 GPT-5.3-Codex를 통해서 GB200 NVL72의 우수한 TCO 대비 퍼포먼스가 드러나고 있고, TPU 및 JAX 연구를 우선하던 TPU 엔지니어도 엔비디아 GB300 NVL72 Pod를 써보고 나서 GB300 NVL72의 성능이 매우 좋고 메모리와 NVLink 도메인 수준의 레벨도 상당히 훌륭하다고 평가했습니다. 1월 20일 기준 MSL의 Avocado 모델이 사전훈련을 마쳤는데 평이 좋습니다. 사후훈련과 정렬을 거쳐서 3~4월부터 각종 AI Labs에서 차례로 Blackwell 모델들이 출시될 것으로 예상합니다. 이때쯤 GTC 2026(3월 16~19일)도 기다리고 있습니다. *올해는 광통신도 중요한 해라서 OFC 2026도 관심 갖고 보고 있습니다. OFC 일정은 3월 15~19일입니다. 인텔 CEO 립부탄의 AI 인프라 제약요소 Top 7 인텔 CEO가 Cisco AI Summit 2026에서 최근 AI 인프라의 제약 요소 7가지를 꼽았습니다:
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첫 번째, 메모리입니다. 가장 즉각적인 병목이라 언급했습니다. 최근 고객사들과 매우 자주 긴밀히 소통해봐을 때, 2028년까지 메모리 쇼티지가 완화될 기미가 보이지 않는다고 말했으며, 엔비디아도 Agentic AI와 차세대 엔비디아 GPU 서버에 많은 양의 메모리를 필요로 하기에 몇 년간은 수요강세 쇼티지 국면이 유지될 거란 전망입니다. 두 번째, 컴퓨팅입니다. 고객들은 계속해서 더 많은 컴퓨팅 자원을 요구하고 있으나 이정도 속도로는 수요 성장 속도를 완전히 따라가고 있지 못하다고 평했습니다. 세 번째, 인터커넥트입니다. 칩과 칩, 서버와 서버를 연결하는 통로의 병목입니다. 구리를 통한 기존의 전기적 연결은 데이터 전송 속도와 밀도 면에서 이미 임계점에 도달했기 때문에, 이제 빛을 통한 실리콘 포토닉스 영역으로 인터커넥트의 중심이 이동하고 있으며 데이터 전송 속도와 전력 효율을 동시에 잡기 위해 광학 인터커넥트 개발 속도가 점점 더 빨라지고 있습니다. 광학 섹터 내 양산 및 기술표준이 된 기업 중에서는 루멘텀LITE과 코히런트COHR가 퓨어 베팅입니다. 네 번째, 전력입니다. 미국 내 AI 클라우드를 구축할 때 가장 큰 걸림돌은 전력 확보를 위한 행정 승인 속도입니다. 컴퓨팅이 곧 매출이고, AI 모델의 성능을 결정하는데, 전력을 얼마나 많이 넣느냐가 곧 컴퓨팅이므로, 국가 경쟁력을 높이기 위해 전력 공급속도를 더 빠르게 해야 한다는 뷰였습니다.
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다섯 번째, 소프트웨어입니다. 클러스터 관리의 복잡성 때문에 하드웨어의 성능을 100% 다 끌어내고 있지 못한 소프트웨어적 제약이 크다는 것입니다. Kubernetes 같은 기존 도구로는 수만 개의 GPU가 연결된 거대 클러스터에서 발생하는 문제를 실시간으로 파악하고 해결하기 어려우니, 이쪽의 발전이 더 빨라져야 할 거라 봤습니다. 여섯 번째, 패키징입니다. 이제 개별 칩의 미세공정만큼이나 여러 칩을 하나로 묶는 패키징 기술이 성능의 핵심이 되고 있습니다. 여기에 신소재를 투입하여 성능을 끌어올리고 있는데, 유리기판을 사용하려는 방법과 인공 다이아몬드를 사용하여 열 전도율을 극대화하려는 연구가 진행 중입니다. 일곱 번째, 열 관리입니다. 열을 잡기 위해서 칩이 스스로 성능을 낮추는 현상들이 종종 생기고 있는데, 이것이 전체 인프라의 막대한 비용을 초래하기 때문에 액체냉각 인프라의 도입 속도가 더욱 빨라지고 있다고 언급했습니다. NVIDIA Research, KV Cache 압축 기술 "KVTC" 소개 엔비디아 연구원이 KV Cache 저장 비용을 최대 20~40배 낮출 수 있는(정확한 의미는 'KV Cache 표현을 더 많이 압축하여 20~40배 더 많은 데이터를 저장할 수 있는') KVTC 기술을 선보였습니다. Reasoning보다도 훨씬 더 큰 추론 컨텍스트를 필요로 하는 Agentic AI 흐름을 앞두고 KV Cache 부하를 줄이기 위한 연구의 일환입니다.

시점 관찰AI 컴퓨팅 임대주 대상 · 산업·업종 · AI 컴퓨팅 인프라기준 2026.02

GPU 임대 가용성과 구형 칩 수요는 어떤 상태인가?

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Opus 4.5 이후 H100 스팟 임대가격 상승, B200·H100·A100 가용성 하락, AWS의 A100 매진과 Lambda의 100% 가동률 언급을 통해 컴퓨팅 병목을 제시했다.

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원문 구간 1
연구 내용상 일단 소형~중형정도 되는 1.5B~70B 파라미터 규모에서는 KVTC가 거의 문제가 없음을 확인했는데, 실제로 거대모델 & Agentic AI 작업에서는 tool call을 하므로 수백 번의 KV Cache에서 작은 손실조차도 성능에 큰 영향을 줄 수 있기 때문에 조금 더 지켜봐야 합니다. 아직 연구 단계이지만 이런 부분을 미리 말씀드리는 건, <추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘>에서 말씀드린 것처럼 연구의 방향은 KV Cache가 덜 필요하거나 안 필요하게 되는 것이 아니라 같은 HW로 더 높은 지능의 작업을 할 수 있게 되게 만든다는 것입니다. 컴퓨팅에서 그랬던 것처럼 메모리나 네트워킹에서도 계속해서 더 데이터를 압축하여 사용할 때에도 성능이 유지되도록 알고리즘 연구를 진행하면서 스케일링 법칙이 유지될 것입니다. 효율 향상은 곧 AI HW 영토의 확장을 의미한다 모델이 더 높은 지능을 갖게 되면 → 할 수 있는 일이 늘어나고 → 동일 지능당 비용(토큰비용)이 10배 낮아지면 → 추론 시 투입비용 대비 얻는 ROI가 Positive가 되는 워크로드들이 늘어나며 AI 전체의 사용량이 커진다는 제번스의 역설이 기저에 있습니다. 지금까지 하드웨어로만 발전해온 역사가 아니라 원래 HW와 알고리즘단에서 같이 발전해왔습니다. 비용을 낮춘다고 하면 총량의 법칙처럼 모두가 비용을 줄일 것 같지만, 인간의 욕심은 끝이 없기에 AI로 더 많은 것을 대체하기 위해서 총 컴퓨팅, 메모리, 네트워킹 사용량은 늘어가는 궤적을 그릴 것입니다.
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애플, 26년 PER 33배 / Underweight 애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 앱 개발 가속화 : Claude Code + Codex의 힘 코딩에 가장 먼저 Agentic AI가 도입되면서 각종 개발 관련 지표들이 가속화되고 있습니다. 우선은 iOS 앱이 증가하는 현상으로도 나타나기에 애플에게 좋은 것으로 처음에 생각했는데, 조금 더 곱씹으면서 큰 흐름에서 보자면 OpenClaw 개발자가 "앱의 80%는 사라질 것이다"라고 말한 것처럼, 지금은 과도기일뿐 AI 에이전트가 발전하게 되면 에이전트가 모든 것을 품은 앱이 되고 기존의 앱들은 점점 더 일종의 API화 되면서 줄어들 것이라고 예상하고 있습니다. 스마트폰의 시대에서 Android, iOS를 쓴다는 이유로 앱 수수료를 받았던 것처럼, 더 높은 지능을 빌리기 위해 LLM API를 쓰는 이유로 API 비용을 받는 흐름으로 향하고 있는 중이라 보고 있습니다. 애플로 살펴보는 HW 공급망 상황 궈밍치가 1Q26 애플 실적발표 이후의 생각들을 전했습니다: 애플은 HW 공급망에서 두 가지 불확실성을 꼽았습니다. 수요에 매칭되는 수준의 TSMC 선단공정 웨이퍼를 공급받고 있지 못하다는 공급 제약, 메모리 가격 상승으로 인한 비용 압박입니다. 애플이 GPM 압박을 받는다는 것은 Non-AI 분야에는 주요 코멘트이지만, AI 분야에는 유의미한 내용이 아닙니다.
원문 구간 3
상대적으로 Non-AI 시장은 제품 BOM에서 메모리가 차지하는 비중이 AI 서버보다 높기 때문에 먼저 수요감소를 겪을 가능성이 높습니다. 아이폰용 DRAM 및 NAND Flash 소비량이 전 세계 스마트폰 메모리의 20~25%를 차지합니다. 그리고 마진율이 상대적으로 높다보니, 상대적으로 전방 고객들이 메모리 가격인상분을 전가하지 못하며 Non-AI 시장의 수요가 감소하는 트렌드는 퀄컴과 미디어텍에서 참고하기가 좋습니다. 궈밍치는 "메모리 주식의 밸류에이션이 여전히 CY26~CY28까지 보이는 AI 메모리 수요 성장세와 이익성장분을 모두 반영하지 못하고 있는 것 같다(In my view, valuations of non-AI memory stocks may not yet fully reflect the strong earnings momentum expected this year. Looking further ahead to 2027–2028, AI memory demand should continue to offer better visibility.)"고 평가했습니다. 구글, 26년 PER 25배 / Overweight 구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기) 구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

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원문 구간 1
Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기) 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) 구글 4Q25 실적발표 : 역대급 베팅과 자신감의 근거 GOOGL 4Q25 실적발표를 종합적으로 보자면, 장기적으로 보자면 여전히 모아가기 좋은 구간입니다. GCP가 Azure보다 분기에 신규 계약을 더 많이 따낸 것은 처음 있는 일입니다. 그리고 이런 흐름을 굳히고자 구글은 CY26 CAPEX를 $175~$185B(YoY 97%) 높여 전망했습니다. CSP 중 유일하게 자체 모델을 만들 수 있는 기업의 장점을 극대화시키기 위해서 컴퓨팅 투자를 보다 적극적으로 집행한 것입니다. 마이크로소프트-오픈AI 협력이 약화되며 CAPEX 투자에 주춤거릴 때, 모델 주도권을 바탕으로 적극적인 투자를 통해 클라우드 시장 점유율을 더 크게 높이고 있습니다. Azure/AWS는 오픈AI와 앤스토픽의 컴퓨팅 딜을 따내기 위해 $10~$50B 규모의 지분투자 딜에 접근 중이지만 구글은 그럴 필요가 없습니다. 그만큼 돈을 아껴 더 많은 컴퓨팅에 쓸 수 있습니다. 제미나이 훈련에 더 많은 컴퓨팅을 투자하여 Tier 1 AI Labs에 머물고 Tier 2와 격차를 더욱 벌리는 AI 공격이 최고의 방어인 셈입니다. 의외로 가장 중요한 건 검색광고의 매출 성장률 가속화
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구글이 제미나이 효과를 보고 있는 가장 큰 분야는 검색광고입니다. 매출비중이 50~55%로 높고 마진율도 워낙 높은 사업이므로 검색광고 시장에서의 우위를 전제로 해야 Gemini + TPU를 통해 앞서나가는 전략이 가능해집니다. 지금은 트렌드가 좋습니다. 검색광고 매출은 1Q25 YoY 9.8% → 2Q YoY 11.7% → 3Q YoY 14.5% → 4Q YoY 16.7%로 가속 성장 중입니다. 크게 두 가지가 영향을 주고 있습니다: 검색량 증가 : AI Overview, AI Mode를 통해서 검색하는 양이 늘어나고 있습니다. 검색량, 특히 상업적 검색량이 증가하는 것을 통해서 성장 중입니다. 광고 노출량 및 단가 상승 : 제미나이를 통해 검색어 이해도를 높여서 광고의 품질을 높이는 중입니다. 관련도 낮은 광고 게재는 의미 있게 줄이고, 기존 블루링크로는 수익 창출이 어려웠던 길고 복잡한 검색어에도 광고를 게재할 수 있는 능력이 크게 향상 됐습니다. 감가상각비 YoY 38%, 급격한 CAPEX 후의 감가상각비 증가 구글의 연간 감가상각비는 CY24 $15.3B → CY25 $21.1B로 YoY 38% 증가했습니다. 그리고 CY26에서는 감가상각비 증가율이 YoY 38% 수준에서 더 가속화되며 연간으로 상당한 증가세를 보일 것을 예상했습니다. CAPEX는 CY24 $52.5B(63%) → CY25 $91.4B(YoY 74%) → CY26 $175~$185B(YoY 97%)로 증가하는 추세이기에 올해 하반기로 갈수록 영업이익 레버리지는 점점 더 기대하기 어려운 구간이 될 것으로 예상합니다.
원문 구간 3
EPS는 기타 이익으로 비상장 주식 포트폴리오의 미실현 이익(Anthropic, SpaceX 등 AI 기업들에 투자한 가치 상승분)에 의해 YoY 25~30%를 유지할 것으로 예상하지만 영업이익 성장률 자체는 매출성장분만큼으로 수렴할 것을 예상합니다. 이것만으로 그닥 나쁜 것은 아닙니다. 다만, 수익성에 대해서 큰 흐름을 보면 ⓐ매출성장률이 YoY 18%이고, ⓑ매출원가 성장률이 YoY 13%로 더 낮으며 ⓒ매출원가는 $45.8B인데 영업비용을 모두 합쳐도 비용이 $32.1B이기에, 영업비용이 일부 늘어나더라도 영업이익 레버리지를 크게 훼손할 정도는 아닙니다. 구글 4Q25 매출 : $113.8B(YoY 18.0%) 매출원가 : $45.8B(YoY 12.7%) 영업비용 : $32.1B(YoY 29.1%) 영업이익 : $38.0B(Waymo -$2.1B 제외한 값, YoY 22.8%) 마이크로소프트, 26년 PER 24배 / Neutral 마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기) 마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기) 오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)
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밸류는 낮지만, 점유율을 잃는 항목들이 많아 고민 마이크로소프트는 올해 성장성 대비 밸류로 보자면 PEG 1.0배 레벨로 꽤 매력적인 구간에 들어오긴 했습니다. 작년의 마이크로소프트 같으면 이럴 때 Overweight으로 볼만했겠지만 지금은 코파일럿을 비롯해서 M365 등 B2B 소프트웨어 제품군이 어디까지 성장할 수 있을 것인가에 대해서 확신이 안 들다보니 고민입니다. 기본적으로는 늘 '좋은 기업'을 성장성 대비 매력적인 가격에 사는 게 목표입니다. Copilot 경쟁력을 살리기 위해 GPU 할당을 키우다 최근 마이크로소프트는 Claude Cowork 출시 이후 내부적으로 코파일럿의 경쟁력을 높이기 위해 연구 개발과 제품 혁신에 GPU 할당을 우선하고 있습니다. 이번 분기 마이크로소프트의 Azure 클라우드 매출성장률이 YoY 기준 38%로 감속했는데, 그 이유로 꼽은 것이 M365 Copilot, GitHub Copilot 등 자사 앱에 GPU를 먼저 할당한 것입니다. 따라서 최근 2개 분기 동안 온라인된 GPU를 모두 Azure에 할당했다면 YoY 40%를 넘겼겠지만, 장기적으로 중요한 투자를 우선하면서 38%가 나온 것이라 설명했습니다. 마이크로소프트 입장에서는 이제 Claude Cowork 등의 AI Labs가 내놓는 B2B 생산성 앱들과 경쟁하는 시대가 열렸습니다. 코파일럿의 경쟁력을 높여서 Microsoft 365 구독이나 각종 제품 사용량을 늘리지 못하면, 본진을 공격받는 상황입니다.
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그러다보니 2025년 9월부터는 가장 중요한 B2B 소프트웨어 경쟁력을 지키기 위해 모델 API 비용을 내지 않는 오픈AI GPT 대신 AWS에게 추론 비용을 주고 쓰는 앤스로픽의 Claude 모델을 사용하고 있습니다. 그만큼 상황이 꽤나 긴박하게 돌아가고 있습니다. Codex 앱 출시 & 모델 업그레이드 'GPT-5.3-Codex' 오픈AI가 Codex 앱을 출시했습니다. 코딩 도구를 넘어선 코딩 에이전트이고 설계-개발-테스트-배포-유지보수 모든 과정을 관리할 수 있도록 하는 커맨드센터입니다. 이어서 며칠 뒤 오픈AI가 GPT-5.3-Codex를 출시하며 Opus 4.6의 스포트라이트를 뺏었습니다. Codex를 출시하고 얼마 지나지 않아 모델도 강화한 것입니다. 성능이 꽤 좋습니다. GPT-5.2부터 한 달마다 모델을 업그레이드하고, GPT-6에 대한 연구에 컴퓨팅을 집중하고 가져오고나서는(사전훈련은 끝났어도 출시 자체는 사후훈련 & 정렬 후에 나오므로 2~3개월 뒤에 출시됩니다) → Codex, B2B Enterprise AI 제품군에 컴퓨팅을 집중하고 있습니다. 이번 GPT-5.3-Codex는 세 가지 특징이 있습니다: 자기 자신의 학습 과정에서 버그를 잡고 배포를 직접 관리하면서 스스로를 탄생시킨 최초의 모델입니다. 엔비디아의 GB200 NVL72 GPU 클러스터를 동적으로 스케일링하기도 하고, 테스트 및 평가도 스스로 진단했습니다.

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원문 구간 1
그러다보니 2025년 9월부터는 가장 중요한 B2B 소프트웨어 경쟁력을 지키기 위해 모델 API 비용을 내지 않는 오픈AI GPT 대신 AWS에게 추론 비용을 주고 쓰는 앤스로픽의 Claude 모델을 사용하고 있습니다. 그만큼 상황이 꽤나 긴박하게 돌아가고 있습니다. Codex 앱 출시 & 모델 업그레이드 'GPT-5.3-Codex' 오픈AI가 Codex 앱을 출시했습니다. 코딩 도구를 넘어선 코딩 에이전트이고 설계-개발-테스트-배포-유지보수 모든 과정을 관리할 수 있도록 하는 커맨드센터입니다. 이어서 며칠 뒤 오픈AI가 GPT-5.3-Codex를 출시하며 Opus 4.6의 스포트라이트를 뺏었습니다. Codex를 출시하고 얼마 지나지 않아 모델도 강화한 것입니다. 성능이 꽤 좋습니다. GPT-5.2부터 한 달마다 모델을 업그레이드하고, GPT-6에 대한 연구에 컴퓨팅을 집중하고 가져오고나서는(사전훈련은 끝났어도 출시 자체는 사후훈련 & 정렬 후에 나오므로 2~3개월 뒤에 출시됩니다) → Codex, B2B Enterprise AI 제품군에 컴퓨팅을 집중하고 있습니다. 이번 GPT-5.3-Codex는 세 가지 특징이 있습니다: 자기 자신의 학습 과정에서 버그를 잡고 배포를 직접 관리하면서 스스로를 탄생시킨 최초의 모델입니다. 엔비디아의 GB200 NVL72 GPU 클러스터를 동적으로 스케일링하기도 하고, 테스트 및 평가도 스스로 진단했습니다.
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현재 개발 업게에서 핵심 벤치마크는 ⓐSWE-Bench Pro와 ⓑTerminal-Bench 2.0인데 두 가지 모두에서 Opus 4.6을 넘겼습니다. GPT-5.3-Codex-xhigh는 SWE-Bench Pro에서 GPT-5.2-Codex-xhigh 대비 토큰을 50%만 쓰고도 점수는 1%p 더 높였습니다. 추론 속도는 40% 높이고, 토큰 추론비용도 절약하는 방향입니다. GPT-5.3-Codex는 처음으로 엔비디아와 협력하여 GB200 NVL72 시스템으로 co-design하여 훈련(GPT-5.2 + Codex 합성 데이터를 합친 것이라 사전훈련은 아니고 사후훈련) 및 추론하기 시작한 모델입니다. 엔비디아 입장에서는 자사의 모델을 주력으로 쓰는 AI Labs들의 모델 성능을 크게 끌어올리는 것이 앞으로 3개월 동안의 목표일 것이므로 GPT-6에서는 더 큰 성능 향상을 기대합니다. OpenAI, 신제품 'Frontier' 앞서 말씀드린 것처럼, 오픈AI의 현재 최대 관심사는 Codex와 B2B Enteprise API 점유율 확대입니다. 오늘 새롭게 출시한 플랫폼인 "Frontier"도 B2B향입니다. 팔란티어의 방식에서 착안하여 각종 기업의 현장에서 쓰는 데이터들을 파이프라인부터 구축을 도와 실제 AI 에이전트를 사용하고 관리할 수 있도록 돕는 플랫폼부터 만든 것입니다.
원문 구간 3
이를 위해 오픈AI FDE가 직접 현장으로 가서 구축/배포/관리를 도울 것입니다. 올해 B2C에서 챗봇 내 검색 트래픽을 광고로 수익화하는 것과 이커머스 Checkout을 통한 수익화가 핵심이고, B2B는 Frontier를 통해 개별 기업들이 LLM를 더 깊게 녹여내게 만들 수 있느냐가 중요할 것으로 예상합니다. Agentic AI에서 경쟁 중인 OpenAI, Antrhopic Agentic AI의 성능 지표라고 볼 수 있는 '50% 이상의 정확도로 완성물을 내놓는 것을 기준으로, 몇 시간까지 확장 가능한지'를 비교했을 때, GPT-5.2 high 모델은 Claude Opus 4.5보다도 더 뛰어났습니다. 양사 모두 단기적으로는 GPT-5.3-Codex & Opus 4.6로 업그레이드를 마쳤고 몇 개월 내로는 Opus 5, GPT-6 출시를 앞두고 있습니다. 코딩처럼 토큰당 매출과 마진율이 좋은 분야에서 구글이 다소 뒤처져 있고, 앤스로픽과 오픈AI가 계속해서 가열찬 경쟁을 이어가며 ARR을 높이고 있습니다. 아마존, 26년 PER 26배 / Neutral 아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) 아마존 4Q25 실적발표 : 무중력의 구간에 들어온 아마존
원문 구간 4
AMZN 4Q25 실적발표를 종합적으로 보자면, 나쁠 것도 좋을 것도 크게 없는 분기였습니다. 본업인 이커머스는 생필품 SKU를 늘리며 방어하는 중이고, AWS에서는 NVDA GPU 우선 전략을 택했습니다. 2023~2024년 구간 동안에는 물류 전략 변경을 통해서 전사 마진율을 끌어올렸었는데, 이제 성숙한 마진율까지 올라왔다보니 영업이익 레버리지를 내기는 힘든 구간입니다. 그래서 대략 매출성장률과 비슷한 영업이익 및 EPS 성장률을 보일 거라 예상할 수 있습니다. 아마존이 CY26 CAPEX를 200B로 발표했습니다. 아마존은 이커머스쪽에도 CAPEX를 꽤 쓰기 때문에 전체가 데이터센터향은 아니지만, 데이터센터향 CAPEX도 $150B는 넘을 것이므로 마소보다 약간 더 많은 CAPEX를 쓸 것으로 예상합니다. 아마존은 CAPEX를 통해서 물류센터 감원을 진행하면 OPEX를 줄일 수 있기에, 영업이익 레버리지 자체는 끌고갈 것으로 예상하지만 그렇게 가정하더라도 2023~2024년 동안 영업이익 레버리지가 가파르던 구간이 끝났기에 YoY 15~20%정도의 영업이익 성장을 예상합니다. 아직은 순풍도 역풍도 없는 무중력구간 기업의 펀더멘탈을 살펴봐서 주가가 얼마나 오를까에 대한 감을 잡으려면, ⓐ올해 EPS를 얼마로 예상하느냐, ⓑ올해 EPS 성장률이 얼마가 되어서 멀티플이 얼마로 될 것이 예상하느냐를 함께 고려하는 게 중요합니다.
원문 구간 5
그래서 감을 잡으려면 대략 올해 매출 혹은 EPS 성장률이 얼마정도 될까에 대해서 생각해봐야 하는데 이정도는 EPS 성장률이 그닥 높지 않기 때문에 지금은 기대가 낮은 구간입니다. 아마존이 CAPEX $200B를 진행하고 테크에 대략 $150B정도 집행할 것으로 예상한다고 전해드렸는데, 이렇게 되면 올해 데이터센터에 가장 많은 돈을 넣는 기업은 구글입니다. 앞서 구글에서 말씀드렸지만 GCP의 점유율 성장세가 YoY 48%로 튄 것이 일회성이 아닐 것임을 예고하는 & 파운데이션 모델을 가진 기업으로서 아예 이번 기회에 적극적으로 점유율을 눌러보려는 계획으로 이해하고 있습니다. Claude Cowork 출시로 강화된 SaaS 약세 앤스로픽이 Claude Cowork를 출시하고 나서 소프트웨어 약세가 점점 더 강해졌습니다. 1월 30일에는 플러그인 기능을 추가하여 각 부서의 전문 업무를 자동화시켜주는 것도 가능케 했습니다. 예를 들어, 법률 플러그인이 추가되자 법률AI 기업들의 주가가 크게 하락했습니다. 원래 지금까지는 챗봇으로서 보조 역할이었기 때문에 소프트웨어 기업들이 큰 영향을 받지 않았는데, 이제 Agentic AI는 SaaS라는 중개자를 줄이는 방향이므로 특히 더 많은 영향을 받고 있습니다. 사모대출 시장과 관련된 얘기들 그런데, 최근 이것이 사모펀드와 신용업계의 위기론으로도 슬슬 흘러나옵니다.
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소프트웨어 업계는 워낙 SaaS가 고마진 비즈니스였고, 구독자 수 기반으로 ARR, RPO가 정해져 있다고 봐서 꽤나 먼 미래의 가치까지도 밸류에이션에 당겨오기가 편한 섹터 중 하나였었습니다. 그덕에 대출도 많았습니다. 예를 들어, PE가 대출해주는 곳 중 25%정도가 소프트웨어 섹터였습니다. WSJ 보도에 다르면 1월 말 투자자들이 단기 금리 대비 SW 대출을 위해 요구하는 추가 수익률(스프레드)가 12월 말 4.78% → 1월 말 5.95%로 급등한 상황입니다. $25B 규모의 소프트웨어 대출이 액면가의 80센트 미만으로 거래되는 등 전체 소프트웨어 부실 대출이 3분의 1까지 올라왔습니다. AI 시대에는 하드웨어가 가치 기반이고, 소프트웨어와 노동자의 임금을 먹어서 밸류를 높여가는 것이므로 소프트웨어가 밸류를 높이기 어렵다는 것에는 동의하지만, 이 부분도 사실은 예전 오라클 CDS 때처럼 '단기적으로 보자면' 과한 반영이라고 보고 있습니다. *코멘트 → 누적이 아니라 '한 분기'에 추가되는 컴퓨팅과 ARR을 보여주는 그래프입니다. 오픈AI vs 앤스로픽 SemiAnalysis가 앤스로픽이 3년 내 오픈AI만큼의 컴퓨팅 파워를 확보할 계획이라고 분석했습니다. 컴퓨팅 파워가 늘어나면 ARR도 늘어나기 때문에 향후 ARR이 얼마나 성장할 것인지를 대략 예상할 수 있는데 1Q26부터는 분기 매출 성장률면에서 앤스로픽이 오픈AI를 넘겼습니다.
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Claude Code 덕분에 이렇게 성장할 수 있었던 거라, 오픈AI가 최근 Codex에 개발 역량을 집중하고 있는 이유이기도 합니다. 사실은 사전훈련이 없었기에 밀리고 있는 것 Opus 4.5는 GPT-5.2 xhigh보다 토큰 효율성이 뛰어나기 때문에 Agentic AI에서 더 강한 것인데, 이렇게 할 수 있었던 이유는 Opus 4.5가 더 높은 FLOPS, 더 큰 규모의 데이터로 사전훈련한 모델이었기 때문입니다. 오픈AI 입장에서는 Blackwell로 사전훈련한 모델이 아직 나오지 않았기 때문에 상대적으로 사후훈련으로만 성능 향상을 이어가고 있습니다. 엔비디아의 GB200 NVL72 기반 모델이 나오지 않았음으로 인해, 생각보다 많은 곳이 영향을 받은 셈입니다. 여기서 함의는 크게 세 가지로 남습니다: 사전훈련은 토큰의 효율성까지 결정하고, 모든 면에서의 성능 향상을 결정할 만큼 중요합니다. 1월 20일에 Avocado가 사전훈련을 마친 것을 보면 이제 GB200 NVL72 사전훈련이 가능한 상태이므로 오픈AI의 GPT-6, MSL의 Avocado, xAI의 Grok-5, 중국 기업들의 차세대 제품군이 모두 한꺼번에 3~4월에 쏟아져 나올 것입니다. 오픈AI 제품군들의 전반적인 성능 향상 & 지능당 비용 하락을 기대할 수 있습니다.

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ESS 수요가 실적 매력으로 이어지려면 무엇이 필요한가?

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수요가 좋아도 공급망 관리 실수와 셀메이커가 아닌 조립 판매 구조의 낮은 ESS 마진 기대가 매력도를 낮추는 이유로 제시됐다.

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새로운 모델의 등장은 다시 추론 수요 상승으로 이어지곤 합니다. 앤스로픽은 컴퓨팅이 더 많이 필요합니다. 흑전 시점을 미뤄가면서 공격적으로 컴퓨팅에 투자하는 이유가 있습니다. Trainium, TPU, 엔비디아 GPU를 저울질하며 자금확보 + 컴퓨팅를 동시에 해결하고 있습니다. 메타, 26년 PER 21배 / Neutral 메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기) 메타 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기) 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기) 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기) 메타, Avocado 사전훈련 종료! MSL 직원들이 내부적으로 살펴볼 때, "Avocado는 메타가 개발한 사전훈련 파운데이션 모델 중 가장 뛰어난 모델"이라고 봤습니다. 사전훈련을 끝냈는데 최고의 오픈소스 모델을 능가하는 성능이면서, 사후훈련을 거치지 않았음에도 여러 모델과 경쟁력 있는 수준이라는 것입니다.
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1월 20일에 사전훈련을 끝냈으니, 사후훈련 및 정렬 기간을 고려하면 3~4월쯤 출시될 것으로 예상합니다. 메타가 어쩌면 Avocado 출시 이후에 먼저 매를 맞은 플레이어로 주목받을 가능성이 있어 보인다고 생각하나, 이건 그때 가서 보고 결정할 예정입니다. EU 집행위원회, 'WhatsApp에 타사 AI 비서도 넣어라' 유럽 내 일종의 반독점 규제 위원회라 할 수 있는 곳에서, WhatsApp 내 타사 AI 비서를 탑재할 수 있도록 임시 조치를 부과하는 것을 검토하고 있다고 밝혔습니다. 메타가 2025년 10월에 왓츠앱 약관을 업데이트하여 왓츠앱 내의 타사 AI 비서 앱 사용을 금지했었는데 이를 EU가 제재한 것입니다. 이건 사실 잘 공감이 안 가는 규제이긴 합니다. 최근 유럽이 미국 빅테크들에게 유독 각종 벌금을 부과하고, AI 빗장을 풀라고 강제하는 것과 비슷한 조치라고 읽힙니다. 테슬라, 26년 PER 197배 / Underweight 테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기) 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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오픈AI와 앤스로픽의 컴퓨팅·ARR 비교, 사전훈련의 토큰 효율성과 성능 영향, 차세대 모델 출시 전망을 연결해 설명했다.

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SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

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원문 구간 1
SpaceX + xAI 합병 일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다. AGI 경쟁 주자 전원 탑승 향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

시간흐름대로 모든 내용을 살려 정리

자료의 범위와 이번 주의 초점

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠
[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2026.02.09. 오후 9:04
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/260209210443469sd
[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 9일~2월 13일)
[수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다.

[구독 원문 본문]

안녕하세요 올바른입니다.

변동성이 큰 주간인 만큼, 이번 주는 개별기업 코멘트가 많습니다. 광학 분야의 핵심 기업들 컨콜과 전력 분야의 핵심 기업들 컨콜에서 참고할 만한 것들이 많았습니다.

CY26 CAPEX $800B 시대가 열렸습니다. 지금 꼽는 Top Pick, 인텔 CEO가 꼽은 AI 공급망 내 7가지 병목, 블룸에너지 실적에서 생각해볼 네 가지 포인트를 정리했습니다.

SpaceX + xAI 합병은 이제 AGI로 가는 주자들이 모두 탑승했음을 알리는 소식이었습니다. 최근의 소프트웨어 약세와 함께 생각해볼 요소들을 살펴봤습니다.

주간전략보고

2026-02-02

주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 2일~2월 6일) (바로가기)

2026-01-26

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 26일~1월 30일) (바로가기)

2026-01-19

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 19일~1월 23일) (바로가기)

이전 주간전략보고와 투자 유의문

2026-01-12

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 12일~1월 16일) (바로가기)

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주간전략보고 투자의 생각 : 변동성이 심했던 한 주, AI 위주로 EPS 추정치는 지속 상승 중

4Q25 5주차 실적발표 훑어보기 : 5주차 30개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : AMD, CRDO, HOOD, BE, FIGR, SNDK, MU, CRWV, ORCL, SE

Scale-out을 넘어 Scale-up으로 : 본격적으로 광학의 시대를 준비하는 공급망

미국 전력 대표기업 체크 : 2030년까지 이어질 재산업화, ESS 및 Residential 대표기업 체크

Magnificent 7 : CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승

📆 주간 캘린더 (2월 9일~2월 13일)

👨‍💻 → 4Q25 실적시즌, 물가, 고용

> 경기/물가 : 소매판매 (화) CPI (금)

> 고용/실업 : 비농업고용 (수) 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Pagaya, Onsemi, Amkor (월) Spotify, Robinhood, Astera Labs, Cloudflare (화) Vertiv, Unity, Shopify, AppLovin, Cisco (수) Nebius, Coinbase, Arista, Pinterest, Twilio (목) Camecco (금)

목차와 분석 범위

> 이벤트 : IEA 월간 석유시장 보고서 (목)

주간전략보고 : 투자의 생각

변동성이 심했던 한 주, AI 위주로 EPS 추정치는 지속 상승 중

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~2/9)

25년 EPS : $274.08 ▲ (1/9 $270.86 ← 12/5 $270.79 ← 11/7 $269.64)

26년 EPS : $312.63 ▲ (1/9 $310.84 ← 12/5 $309.22 ← 11/7 $306.06)

27년 EPS : $361.05 ▲ (1/9 $357.83)

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Dow30(+2.7%), Russell2000(+2.5%), S&P500(+0.2%), Nasdaq100(-1.6%)

빅테크(7) : 애플(+6.9%), 엔비디아(-1.0%), 테슬라(-2.4%), 구글(-3.8%), 마이크로소프트(-6.8%), 메타(-7.5%), 아마존(-11.8%)

섹터(11) : 에너지(+6.4%), 필수소비재(+5.1%), 산업재(+4.8%), 원자재(+4.6%), 헬스케어(+2.2%), 금융(+1.5%), 리츠(+1.3%), 유틸리티(+0.2%), 테크(-1.7%), 경기민감재(-2.3%), 커뮤니케이션(-3.1%)

4Q25 5주차 실적발표 훑어보기

5주차 30개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다.

이번 주 캘린더

매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

4Q25 5주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 팔란티어PLTR, 테라다인TER, AMDAMD, 슈퍼마이크로SMCI, 우버UBER, 일라이릴리LLY, 구글GOOGL, 루멘텀LITE, 코히어런트COHR, 레딧RDDT, 아이렌IREN, 블룸에너지BE가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 페이팔PYPL, 머크MRK, 화이자PFE, 일렉트로닉아츠EA, 노보노디스크NVO, 퀄컴QCOM이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

AMD, CRDO, HOOD, BE, FIGR, MU, SNDK, CRWV, ORCL, SE

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

S&P500 EPS 추정치와 주간 성과

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Overweight은 6~12개월 뒤를 봤을 때에도 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 장기를 프라이싱하기 때문에 해자와 성장성 대비 밸류를 같이 평가하는데,

Tactical Idea는 1~2개월 내에 단기적으로 지금보다 주가가 좋을 것을 감안하는 것이고, 상대적으로 단기를 프라이싱하기 때문에 해자를 평가하지 않고 성장성 대비 밸류만을 평가하는 기업군이며 성장의 슬로프가 매우 짧을 수 있는 기업군입니다.

이전의 Tactical Idea 언급

7월 15일, 네비우스 기업분석

7월 31일, 일간보고 : 투자의 생각

AMD(AMD)

AMDAMD는 4Q25 실적발표 후 Neutral로 하향했습니다.

데이터센터 사업부 매출은 MI308X 관련 일회성 매출을 제외하면 다소 미진했고, 게이밍 매출은 컨센을 하회했습니다. 단기적으로 게이밍 부진이 CPU 사업 성장을 갉아먹어서 EPS 성장 기대치가 낮아졌습니다.

업사이클·다운사이클의 판별 기준

다음 분기인 CY1Q26 가이던스도 계절성을 이길 정도의 실적은 아니었어서 아쉬웠습니다. 예상대로 데이터센터향 매출은 늘지만 Client, Gaming, Embedded 매출은 줄어들며 QoQ -5%를 전망했습니다. 이렇게 되면 3Q26쯤부터 본격화될 MI455X Helios 자체에 상당히 의존해야 하는 모양새가 되다보니 부정적이었습니다.

Agentic AI 흐름이 가속화되면 CPU 수요도 높아질 거라는 기대는 있는데, AMD와 인텔이 미국 하이퍼스케일러 위주로 할당을 우선해주다보니 중국 내에서 리드타임이 점점 길어지는 현상은 나오지만 아직 메모리-네트워킹과 달리 성능개선의 축까지 들어간 것은 아니기에 지속적인 가격상승은 아닙니다.

크레도(CRDO)

크레도CRDO는 루멘텀 실적발표에서 CPO 채택이 가속화되는 것을 확인하면서, Neutral로 하향했습니다.

VR300 NVL144 (칩 기준은 576, 패키징 기준은 144)

루멘텀이 4Q25 실적발표에서 '2H27에 첫 번째 Scale-up CPO 제품 출하가 있을 것으로 예상한다'고 밝혔습니다. 고객은 엔비디아로 추정됩니다. NVSwitch Tray끼리 연결에 CPO를 도입할 예정입니다. 엔비디아의 Rubin Ultra 프로젝트에서 Scale-up에 구리와 광 중 어떤 네트워킹을 쓸 것이냐를 두고 의견이 분분했는데, 우선 LITE가 NVDA향 VR300 NVL144 CPO 도입을 목표한다는 부분을 확정지었기에 광학/CPO 밸류체인에는 긍정적이고 광학의 시간이 아직은 멀었다고 봤던 CRDO, ANET에게는 약간 부정적이었습니다.

5주차 실적발표 기업 분류

아직 실제로 정해진 게 아니라 좀 더 두고봐야 하는 상황이기는 한데, 우선은 루멘텀 실적발표에서 CPO 도입시기가 빨라진 것을 확인하고 투자의견을 Neutral로 하향했습니다. CY26에는 Scale-out에서만 CPO가 도입되던 상황에서 CY27부터 Scale-up에서도 CPO가 도입된다는 소식이므로 크레도 입장에서는 좋지 않습니다. 크레도도 광학 제품이 있기는 하나 광학제품 매출이 본격 올라오기 시작해야 다시 평가할 수 있을 듯 합니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 크립토 시장의 약세로 인해 Neutral로 하향했습니다. 11월까지의 월간 데이터가 약했던 상황이었고, Prediction Markets 등의 성장이 붙고 수탁자산의 성장세가 다시 붙더라도 암호화폐 및 증시 약세가 동반될 경우 여전히 거래수수료 기반 매출비중이 3Q25 기준 57%인지라 전사 성장률이 꺾일 가능성이 있기에 우선은 보수적으로 보려는 차원에서 하향했습니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 4Q25 실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다. 밸류에이션 및 리뷰자료는 <블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️>에 담았습니다.

네 가지, 핵심만 짚어봅시다

CY26 CAPEX $150~200M 콜을 통해서 2026년 생산캐파를 3GW로 맞출 계획임을 추정할 수 있었고, 신규수주 증가 속도가 연간 $5B였다는 점에서 CY26으로 갈 때 신규수주가 연간 $10B씩 증가하는 속도로 가속화될 경우 'CY27 생산캐파를 5GW(기존엔 Bull Case라 가정하지 않던 영역)까지 늘릴 수도 있어보임'을 확인한 실적발표였습니다.

상대 매력도와 보유 기간의 구분

물론 신규수주 페이스는 이제부터는 분기별로 말해주진 않으니 신규 프로젝트들이 어느 정도 속도로 발표되는가를 통해서 유추해야겠지만, 방향성이 꽤 좋았습니다.

블룸에너지의 서비스 사업부는 설치기반에서 유지보수 비용을 받는 사업인데, 최근 SOFC 스택에 대한 노하우가 빠르게 축적되면서 교체 및 수리비용이 줄어 Service GPM이 높아지고 있습니다. 이 경우 서비스 사업부만 풍력 기업인 Vestas, GE Vernova처럼 GPM ~30% OPM ~20% 비즈니스가 될 가능성이 있습니다. 이에 CEO는 투자자들에게 '서비스 사업부에 대해서 충분한 가치평가를 하고 있는지'를 물었습니다.

2025년 말 수주잔고는 미국 평균 대비 전력비용이 낮은 주에서 80%의 수주가 잡혔습니다. 그런데 이게 데이터센터 고객들만 전력비용보다 Time-to-Power를 중시하는 상황이 아니라 기존의 C&I 고객들도 마찬가지였다는 것이 서프라이즈였습니다. 블룸에너지의 전통적 고객층이던 C&I 고객향 수주잔고도 YoY 135% 성장했기 때문입니다. 전체적인 Product 수주잔고가 YoY 140% 성장했음을 감안하면 데이터센터향 고객들 만큼이나 기존 고객기반들도 전력망에 빠르게 접근하고 싶어할 만큼 전력망 고객들의 '전체적인' Time-to-Power 가치가 높아졌습니다.

전력망에 빠르게 온라인 하기 위해서 BTM 프로젝트들이 늘어나고, Rubin Ultra Kyber 랙으로 가면 블룸에너지의 SOFC가 유일한 800V DC Native 발전원이라는 점에서 800V DC의 장점이 살아납니다.

AMD의 실적과 Neutral 하향

1GW 데이터센터 전체 CAPEX $50B 중 블룸에너지 SOFC로 BTM을 구성할 경우 $0.7B~$1.0B의 비용을 아낄 수 있습니다. 또한 이전에 전력망을 통해 송전받아 전기를 쓸 때는 무조건 증기 압축식 냉각기를 썼어야만 했지만, 이제는 발전원 자체가 현장에 있기 때문에 이 열을 살려서 흡수식 냉각기를 쓸 경우 냉각기도 덜 필요해집니다. 데이터센터 전력 사용량을 최대 20%까지 줄일 수 있게 되기에 고객사들이 매우 큰 관심을 보이고 있다고 말했습니다. SOFC를 택함으로 인해서 얻는 가치제안의 가짓수가 점점 늘어나고 있다는 점에서 CY27 생산캐파 5GW 가능성을 높이는 요소여서 좋았습니다.

피겨 테크(FIGR)

피겨 테크FIGR는 Overweight를 유지합니다. 최근 크립토 하락세에 묶여서 하락한 면이 있는데, 암호화폐 로직으로 움직이는 기업이 아닌 HELOC 대출 플랫폼인지라 최근 하락세가 좀 컸어서 쓰리긴 하더라도 Overweight 생각은 같습니다.

피겨 테크를 처음 접하신다면 기업분석 자료 <피겨 테크놀로지 솔루션(FIGR) 기업분석 : 차세대 자본시장으로 향하는 길>를 보시고 나서 → 블록체인과 HELOC 자체에 대해서 조금 더 깊게 들으시려면 <피겨 테크놀로지(FIGR) CEO 인터뷰 : SoFi 창업자가 블록체인에서 금융의 미래를 찾은 이유>를 참고하시면 좋습니다.

2026년 2월 4일, 2026년 1월 영업 데이터가 공개됐는데 두 가지를 파악하시면 됩니다:

첫 번째는 본업인 HELOC 지표가 좋습니다.

AMD의 CPU 수요·가격 조건과 크레도

계절성을 감안하면 Consuemr Loan Marketplace Volume, YLDS, Demo Prime 데이터가 매우 좋습니다. 1Q 비수기 → 2Q 성수기 → 3Q 성수기 → 4Q 비수기인데, 비수기임에도 4Q25 잠정실적은 YoY 131% → 2026년 1월 데이터는 YoY 115%입니다. 대략 이 지표는 매출성장보다 약간 높게 나온다고 보시면 됩니다. 그러면 매출성장률이 1Q25 YoY 12.3% → 2Q25 31.4% → 3Q25 54.8% → 4Q25E 80~100% → 2026년 1월도 거의 YoY 80~100%로 추정합니다.

두 번째는 앞으로 HELOC을 넘어선 미래 가치를 반영해주는 데 중요한 지표들도 좋습니다. YLDS 유통량은 MoM 15%, Democratized Prime은 MoM 23% 늘어서 고성장 중입니다.

마이크론(MU), 샌디스크(SNDK)

마이크론MU은 Overweight을 유지합니다.

샌디스크SNDK는 Tactical Idea를 유지합니다. 메모리 3사를 포함하고 SSD 밸류체인 노출도를 키우기 위해서 전략적으로 포트폴리오에 채울만 하다는 의미로 보시면 편하실 것 같습니다.

SemiAnalysis, 마이크론과 VR200 HBM4

SemiAnalysis가 자료에서 VR200 GPU용 HBM4에서 마이크론의 비중이 높지 않을 것이고, 2026년까지는 SKH가 60%, SEC가 30%의 점유율을 차지할 것으로 봤습니다.

다만, 공급망이 생각보다 단순하지 않습니다.

CPO 도입 시점과 광학 밸류체인

종합적으로 고려할 때 큰 걱정을 하진 않습니다.

현재 돌아가는 몇 가지 디테일들을 함께 고려해야 합니다. (ㄱ) Rubin GPU SKU가 2가지입니다. Max P/Max Q가 함께 생산될 것이며 Max Q에서 MU의 HBM4가 쓰일 가능성을 생각할 수 있습니다. (ㄴ) 이런 맥락에서 '마이크론이 HBM4에서 20%의 물량을 받았다'고 하는 맥락도 말은 된다고 보입니다. (ㄷ) HBM4로 SKH, SEC가 비중을 높이면 HBM3E 및 SOCAMM에서 MU의 비중이 높아질 가능성이 있습니다. 웬만하면 메모리 3사로부터 안정적인 소싱을 받고자 하는 게 엔비디아의 목표입니다.

그리고 사실 가장 중요하게는 Conventional DRAM 마진율이 HBM보다 높은 상황을 고려할 때, 펀더멘탈에 문제가 되는 뉴스로 보진 않습니다. SemiAnalysis 자료 자체에서 강조하는 세 가지 포인트는 (1) DRAM 쇼티지는 2027년 이후로도 계속될 것으로 예상하며, (2) DRAM 가격도 2027년 또는 그 이후까지 오를 것이고, (3) 구조적으로 메모리 쇼티지가 완화되기가 어려워 보인다는 것이었습니다.

TrendForce 1Q26 메모리 계약가격 동향 체크

트렌드포스의 1월 메모리 설문조사 결과:

서버 DRAM - QoQ 90% : 공급량은 제한적인데 구매자 간의 치열한 경쟁으로 인해 1Q26 서버용 DRAM가격은 QoQ 90% 가까이 상승하여 분기 상승률 기준으로는 사상 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다.

로빈후드의 거래수수료 의존도

북미/중국 CSP 및 서버 OEM 기업들은 1월에도 계속해서 메모리 기업들과 장기 DRAM 공급 계약 협상을 지속 중입니다. 고객들의 실제 수요를 체크하고 있으나 실제 수요 자체가 매우 높습니다.

PC DRAM - QoQ 105~110% : 4Q25 PC 출하량이 예상치보다 높아서 PC향 DRAM 쇼티지가 광범위하게 발생하고 있습니다. 메모리 공급업체들로부터 물량을 꽤 많이 받은 Tier 1 PC OEM들조차 재고가 감소하고 있습니다. 역사상 가장 높은 QoQ 가격 상승세입니다.

모바일 DRAM - QoQ 90% : LPDDR4X, LPDDR5X 계약 가격도 QoQ 90% 상승 전망입니다. 여기도 역사상 가장 높은 QoQ 상승세입니다. 미국 스마트폰 브랜드와의 계약은 2025년 말에 대부분 끝났고, 중국 기업들과의 협상은 춘절 연휴 이후 2월 말부터 본격적으로 시작될 예정이라 이때 상황을 또 한 번 살펴봐야 합니다.

엔터프라이즈 SSD - QoQ 53~58% : 추론용 AI eSSD 수요가 계속해서 늘면서 고성능 스토리지에 대한 수요가 예상치를 뛰어넘고 있습니다. 2025년 말부터 북미 CSP들이 SSD 구매량을 급격히 늘리기 시작해서 쇼티지 정도가 점점 더 심화되고 있으며, 구매자들도 적극적으로 재고를 확보하려는 노력 중이라 eSSD 가격 상승률도 역대 최고치를 경신할 것으로 예상됩니다. DRAM/NAND는 같은 클린룸을 쓰는데, 메모리 기업들은 현재 DRAM 수익성이 워낙 좋기에 생산라인 일부를 DRAM향으로 재배치 중입니다.

블룸에너지의 생산능력 가정

NAND 1TB TLC 웨이퍼 가격 MoM 15% 상승

Digitimes에 따르면, NAND 제조사들이 AI 서버용 고용량 엔터프라이즈 저장장치로 생산 비중을 대폭 옮기고 있다보니 전반적인 가격상승이 나타나고 있습니다. 1TB TLC 웨이퍼 가격은 2026년 2월 기준 MoM +15% 상승한 $23입니다. 반면 512GB 이하 저용량 제품은 신규 투자 중단과 생산 감축으로 심각한 공급 부족을 겪고 있기에, 512GB 가격은 MoM +46% 폭등한 $19였습니다.

이제는 1TB와 512GB 제품 간의 가격 차이가 21%까지 좁혀짐에 따라 단위 용량당 저장 비용 효율이 높은 고용량 제품으로의 강제적인 세대 교체가 가속화되는 중입니다. TV나 임베디드 시스템 등 기존 저용량 수요처들은 울며 겨자 먹기로 더 비싼 512GB를 최소 용량으로 채택해야 하는 상황입니다.

메모리 가격상승이 미치는 영향

GF증권에서 메모리 가격 상승이 업계에 미치는 영향을 분석했습니다:

AI 서버 #1 (GB300 NVL72 기준) : 마이크로소프트는 메모리 가격 상승이 CAPEX에 영향을 줄 것이라고 말해서 우려가 일부 생겼었으나, 실제 분석에 따르면 최근 메모리 가격 상승분을 반영하더라도 1GW 데이터센터당 $1.8B(4~5%)정도가 늘어나는 효과입니다. 엔비디아 GB300 NVL72 랙 기준 BOM이 7% 상승하는 정도이고, 총 CAPEX의 5%정도가 늘어나는 효과입니다. 최근 하이퍼스케일러들의 CAPEX 상향 조정은 메모리 및 범용 서버 가격 상승을 반영한 것입니다.

블룸에너지 서비스 사업의 수익성

AI 서버 #2 (HGX 8-GPU B300 기준) : HGX 8-GPU 같은 경우는 랙 기준 BOM이 11% 상승하는 효과이며, 최근 시스템 가격이 15~20% 인상될 것이란 전망과 일치합니다.

스마트폰 : 스마트폰 평균 BOM의 20~30%가 메모리입니다. 고가/플래그십 모델은 업그레이드 계획이 변함 없고 수요가 좋은 상태라 문제가 없지만, 중저가 모델들은 메모리 용량을 줄이는 식으로 다운그레이드하여 대응 중입니다. 이에 따라 CY26 글로벌 스마트폰 출하량 자체는 YoY -6%를 예상합니다.

범용 서버 (CPU) : 범용 서버 같은 경우는 여전히 하이퍼스케일러 CAPEX의 20~30%를 차지하고 있는데, 현재 메모리 가격 상승분을 반영하면 BOM이 30% 상승할 것으로 예상됩니다. 이 경우 하이퍼스케일러의 전체 CAPEX는 7~8% 증가하는 영향입니다. 범용 서버는 BOM에서 DRAM + NAND가 72%를 차지하고 있기 때문에 훨씬 더 큰 영향을 주는 상황입니다.

중국발 치킨게임 우려는 아직 안 하셔도 될 구간

최근 CXMT(창신메모리), YMTC(양쯔메모리)들의 공급 증가에 대해서 시장의 우려가 있는 것으로 이해하고 있으나, 아직 전혀 걱정할 정도는 아닙니다. 나중에 문제가 된다면 저가경쟁, 덤핑이 문제겠으나 현재 그런 것은 없고 오히려 한국 메모리 기업들에 비해서 가격이 더 높습니다.

SKH가 2026년 1월 기준 1TB NAND 웨이퍼를 $20에 공급하는데, YMTC가 일부 유통채널에서 $21~$21.5에 판매하고 있습니다.

전력망 접근 시간과 수주잔고

SEC, SKH, MU는 현재 고객사별로 할당을 원하는 만큼 해줄 수 없는 상황 속에서(주문충족률 50~75%) 장기적인 파트너십을 우선하려 미국 하이퍼스케일러향으로 가장 먼저 할당해주고 있기 때문에 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 중국 CSP들은 여기저기서 더 고가에 메모리를 가져가고 있습니다.

그리고 공급용량 증설 이후 생산이 늘어나려면 2027년 이후에나 가능할 것으로 예상합니다. CXMT, YMTC 모두 수출통제로 인해 확장을 원하는 만큼 하고 있지 못하고, 원하는 만큼 수입한다고 하더라도 장비 설치는 2H26 양산은 2027년으로 예상됩니다. 규모 면에서 Non-China 기업들이 늘리는 양에 비해서 많지 않기 때문에 크게 우려할 바는 아닌 상황입니다.

코어위브(CRWV)

코어위브CRWV는 Tactical Idea를 유지합니다.

이제 다시 시중의 컴퓨팅 병목이 심해지고 있습니다:

앤스로픽 Opus 4.5가 나오고 나서부터 H100 임대 스팟 가격이 계속해서 상승하고 있습니다.

추론 수요가 급증함에 따라 B200, H100, A100 GPU 임대 가용성이 하락 중입니다. 공급량이 늘어남에도 불구하고 가용성이 하락하는 중이므로 수요가 공급을 초과하고 있다는 의미입니다.

AWS CEO는 Cisco AI Summit 2026에서 "컴퓨팅 수요가 공급보다 훨씬 더 많기 때문에 일반적으로 구형 칩에 대한 수요도 여전히 존재하고 있습니다. 실제 저희는 A100 서버가 완전히 매진됐으며, 지금까지 단종시킨 적도 한 번도 없습니다."라고 말했습니다.

SOFC의 비용·냉각 가치제안

구형 칩의 수익화가 계속해서 가능하다는 로직, 컴퓨팅이 곧 매출이라는 로직 등은 특히 코어위브에게 좋은 코멘트입니다.

Lambda Cloud는 '100% 가동률로 서비스되고 있음'을 말했습니다.

오픈AI 사장이자 Head of Codex인 Tibo가 매출을 높이기 위해 GPU가 더 필요함을 강조했습니다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL는 Neutral를 유지합니다.

오라클이 올해 조금 더 현실적인 자본조달 계획을 내놓고, 스타게이트 프로젝트들 중 뉴멕시코/텍사스/위스콘신 프로젝트 금융 조달도 일정에 맞게 최종 작업 중이라고 말하면서 CDS 스프레드가 낮아지는 중입니다. $5B 전환사채 발행에서는 수요가 몰려 초과청약 됐습니다.

씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. 투자포인트는 <씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성을 택한 이유>에서 확인하실 수 있습니다.

1월 7일, 틱톡 샵의 물류를 처리해준다고 알려졌던 J&T Express가 4Q25 실적발표를 하고 나서 최근 하락이 더 셌었는데 정작 J&T Express는 틱톡이나 쇼피 같은 "플랫폼을 통하지 않은 택배 물량이 증가한 영향이 크다"고 말했던 바 있습니다. 3PL 물류 기업들이 시장에서 철수함에 의해서 시장 점유율을 늘린 것이지 쇼피와 틱톡 샵 간의 역학으로 인한 결과가 아니라는 것입니다. 틱톡이 다른 3PL에게 주던 물량을 J&T로 더 많이 옮기면서 J&T의 성장률이 증가했을 가능성이 가장 높아보입니다.

피겨 테크의 HELOC와 미래 지표

기본적으로 몇 가지 특성들을 고려해야 합니다:

틱톡 샵이 점유율을 늘리고 있으나, Tokopedia, Lazada 등 2~5위권 기업들의 점유율을 차지하는 양이 큽니다. 쇼피는 동남아 전반에서 40~50%대 점유율을 유지하고 있습니다. 한국 내 쿠팡의 점유율이 30%정도이고, 미국 아마존 점유율이 40%입니다. 브라질 메르카도리브레 점유율이 30~40%입니다. 이미 압도적인 포지션입니다. 쇼피에게 중요한 건 여기서 Monee & 멤버십 & 대출 사업을 얼마나 키울 수 있느냐입니다.

틱톡 샵은 소셜 커머스 기업이고, 쇼피는 아마존처럼 생필품 및 고가의 제품들까지 구매할 수 있는 플랫폼으로서 반복소비 & 고가제품소비를 할 수 있는 플랫폼의 자리를 놓고 경쟁하고 있진 않습니다. 메르카도리브레가 Pago + Credito로 침투할 수 있던 배경은 매일 쓰는 소비 플랫폼이자 고관여도 제품을 살 수 있는 플랫폼이었기 때문입니다.

씨리미티드는 음식배달 시장에서 Shopee Food로 점유율을 빠르게 키워가고 있습니다. GRAB의 연 매출이 $3.23B이고 SE의 연 매출이 $21.0B이므로 성장동력이 되기까지는 어렵겠지만, GMV 성장 차원에서 틱톡으로 인해 뺏기는 것을 방어할 정도는 될 것이고, 더 일상생활에서 많이 접하는 플랫폼이 되고 Shopee VIP 멤버십의 가치제안을 강화할 수 있기에 좋습니다.

주요 국가 Shopee 시장점유율 (2022~2024)

인도네시아 ($56.5B) : CY22 36% → CY23 40% → CY24 46%

피겨 테크의 1월 영업 데이터

태국 ($23.5B) : CY22 56% → CY23 49% → CY24 51%

베트남 ($16.0B) : CY22 63% → CY23 61% → CY24 65%

필리핀 ($16.0B) : CY22 60% → CY23 54% → CY24 52%

말레이시아 ($11.5B) : CY22 78% → CY23 $63% → CY24 62%

싱가포르 ($4.9B) : CY22 53% → CY23 52% → CY24 56%

Scale-out을 넘어 Scale-up으로

본격적으로 광학의 시대를 준비하는 공급망

루멘텀, 코히런트 Lumentum, Coherent : 광학 분야의 리더

2월 3일에는 루멘텀, 2월 4일에는 코히런트가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 코히런트는 자체 팹을 갖고 있는 기업이고 원래부터 컸던 기업인데, 루멘텀은 최근 칩만 팔던 모델에서 벗어나 CloudLight 인수를 통해 완제품 트랜시버 모듈까지 판매하면서 성장 속도로만 보자면 매출규모를 더 빠르게 키우고 있는 와중이기도 하고 TPU OCS향 출하 노출비중이 더 높다보니 좀 더 탄력적으로 움직이는 구간입니다.

섹터 단위로 볼 때 1Q26 → 2Q → 3Q → 4Q → CY2027으로 갈수록 수요나 시장규모가 계속 커질 것으로 예상합니다. 광학 침투 속도가 워낙 빠릅니다. 현재로서 투자의견은 없고, 섹터단위 동향을 파악하기 위한 컨콜 모음입니다. 다만, 두 기업 중에서는 루멘텀을 선호합니다.

피겨 테크 성장률 추정

두 기업의 공통적인 내용들을 정리해봤습니다:

첫 번째, 성장의 세 가지 축 ⓐ트랜시버 ⓑOCS ⓒCPO : 광학 제품의 수요를 이끄는 주요 축은 ⓐ클라우드 트랜시버, ⓑOCS, ⓒCPO 도입의 가속화입니다. ⓐ에서는 800G → 1.6T로의 전환 속도가 생각보다 빠르다 보니 성장세가 빨라지는 부분이 있고, ⓑOCS는 대부분 2H26부터 출하 예정인데 구글을 비롯해 여러 기업들과 협력 중이며 시장 규모를 상향할 만큼 생각보다 수주잔고가 빠르게 성장하고 있습니다. ⓒCPO는 루멘텀이 2H27 Rubin Ultra Scale-up에서 사용될 것이라고 말하면서 원래는 구리와 CPO(광학) 중 어떤 것이 메인이 될 것이냐로 시장이 저울질하던 상황에서, 2H27부터 Scale-up에 CPO를 도입하는 것을 반영하는 중입니다.

두 번째, 데이터센터 부문 Book-to-Bill 4.0 초과 : 코히런트 같은 경우, 1.6T 트랜시버 수요가 예상보다 빠르게 올라오다 보니까 출하되는 물량보다 들어오는 주문이 4배 많다고 말했습니다. 고객사들 입장에서 물량 확보를 위해 장기공급계약(LTA)을 맺고 있고, 이미 26년 물량은 예약을 다 끝냈고 27년 예약도 매우 빠르게 채워지고 있습니다. 통신섹터향 데이터센터간 연결하는 DCI 제품들의 수요 성장세도 매우 강하게 올라오기 시작했음을 말했습니다. DCI 매출도 1Q26 → 2Q26으로 갈수록 매출이 QoQ 성장한다는 전망입니다. 여러모로 하이퍼스케일러들이 데이터 전송 속도들을 생각보다 더 빠르게 높이는 중입니다.

마이크론·샌디스크와 HBM4 점유율

세 번째, OCS 수요가 매우 빠르게 증가 중 : OCS가 클러스터 내 & 데이터센터 간 데이터 전송 효율을 극대화시키는 필수 장비로 자리잡고 있습니다. 구글 TPU향 OCS는 루멘텀만 받고 있어서 루멘텀이 실적 성장세도 더 가파르고 멀티플도 높게 받고 있습니다. 루멘텀은 OCS 수주잔고가 $400M(3Q25 당시 예상은 $100M 수주 예상인데 크게 상회)를 넘겼고 대부분 하반기 출하(CY1Q26~2Q26) 예정이라고 말했고, 코히런트는 OCS 고객사가 3Q25 7곳 → 4Q25 10곳으로 늘었으며 DCI에서도 OCS를 활용하는 사례가 늘고 있다고 말했습니다.

네 번째, 코히런트 'InP 및 6인치 레이저 생산능력 최대한 빨리 늘리는 중' : 코히런트는 자체 팹이 있다보니 Wafer start 상황을 통해서 향후 매출성장 궤적이 어떻게 될지를 알려줬습니다. 3Q25 → 4Q25까지 6인치 InP Wafer start 규모가 4배 이상 증가했는데 고객에게 트랜시버 출하로 연결되기까지는 6개월 정도가 걸리니 2Q26쯤부터 매출성장이 더 크게 나타날 것이란 가이던스였습니다. CY26말까지 생산능력을 2배 늘리는 것이 목표이지만 고객들의 수요는 이런 캐파를 초과할 가능성이 높다고 언급했습니다. 아무래도 코히런트는 자체 팹을 통해서 수직계열화(6인치 InP, Sherman 팹)가 강점인 동시에 약점이기도 합니다.

다섯 번째, Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것 : 루멘텀도 그렇고 코히런트도 CY27의 주요 성장동력으로는 Scale-up에서의 CPO 도입(구리 케이블 대체)을 짚고 있습니다.

메모리 공급망과 마진의 해석

Scale-up의 기회는 Scale-out보다 몇 배 클 것으로 예상하며 네트워킹 밸류체인에서 광학이 침투하는 속도가 빨라질수록 루멘텀과 코히런트가 가장 좋은 구간입니다.

미국 전력 대표기업 체크

2030년까지 이어질 재산업화, ESS 및 Residential 대표기업 체크

플루언스 Fluence Energy : ESS 수요-공급

플루언스는 짧게만 코멘트 드리면, 이전에 플루언스에 대해서 여쭤보셨을 때마다 비슷하게 답변드렸었는데 플루언스는 수요는 다 좋은데 공급망 관리 능력이 우수하지 못하기에 수요를 공급에서 다 충족을 못시키거나 관리능력 미숙으로 인해서 실수가 중간중간 터지곤 하는 기업입니다.

이게 한 두 분기만 그렇다고 하면 저도 회사쪽 얘기를 믿고 넘어가곤 했을 것인데, 상당히 여러 번 일이 터지다보니 회사에 대한 공급망 관리능력 신뢰도가 낮습니다. 그리고 워낙 셀메이커가 아니고 조립하여 파는 게 특성인 기업의 한계 때문에, ESS 자체의 마진율 기대가 낮다보니 최종적으로 회사의 GPM 성장 궤적이 매우 낮다는 것도 상대적으로 다른 전력 솔루션 기업들에 비해서 매력도가 낮은 이유이기도 합니다.

이튼 Eaton Corporation : 미국의 재산업화 체크

2월 3일, 이튼이 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 미국의 재산업화 트렌드가 언제까지 유지될지, 미국의 전력 수요가 성장하는 트렌드가 언제까지일지에 대해서 가장 많은 힌트를 주는 기업입니다.

주요 내용들을 정리해봤습니다:

DRAM 쇼티지와 서버·PC 수요

첫 번째, Eaton CEO "2030년까지 성장할 것" : 미국 내에서 리쇼어링(미국 제조업 회귀) 및 데이터센터와 관련된 '메가 프로젝트' 수주 잔고가 $3T 규모까지 성장했습니다. 이러한 대형 프로젝트들은 보통 3~5년에 걸쳐 매출로 잡히므로 2030년까지 성장 가시성이 높음을 말했습니다. 사상 최고의 수주 잔고에도 불구하고 주문량은 점점 더 빠르게 증가하고 있는 상황입니다. 2025년 건설 물량의 11년치에 해당하는 규모입니다. 11년치 물량이 차있다는 의미입니다.

두 번째, 4Q25 데이터센터 신규 수주 YoY 200% : 데이터센터 전력기기 관련 신규 수주가 약 YoY 200% 증가했습니다. 매출은 YoY 40% 증가했음에도 불구하고 수주 자체가 크게 증가하고 있다는 의미입니다. 버티브VRT 실적발표도 이번 주에 있는데 신규 수주가 강세일 것으로 예상할 수 있습니다. 분기에 들어온 신규 수주 중에서 데이터센터가 54%를 차지하며, 수주 잔고는 206GW에 달합니다.

인페이즈 에너지 Enphase Energy : 가정용(옥상용) 마이크로인버터 + ESS

2월 3일, 인페이즈 에너지가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 지금은 2025년 9월 말에 Section 25D가 종료되고 나서 수요가 위축된 시장인데, 이를 극복하기 위해 TPO를 최대한 도입하곤 있지만 디테일하게 봐야 하는 부분들이 있습니다.

주요 내용들을 정리해봤습니다:

첫 번째, 완벽하진 않은 수요 : 1월에 인페이즈 코멘트를 남겨드린 부분은, 향후 데이터센터 수요로 인해서 전력망 가격 전반이 상승할 경우 퍼스트솔라FSLR, 넥스트파워NXT가 있는 Utility향 수요도 장기적으로 성장률이 높아겠지만 Residential 분야 내에서 경쟁력이 나름 높은 인페이즈ENPH도 업사이클이 올 수 있다는 로직을 전해드렸었습니다.

모바일 DRAM과 eSSD 가격

2025년 10월 당시 예상으로는 2H26쯤 되어야 회복이 가시적이지 않겠냐고 전해드렸었는데, 그 뷰는 아직 같습니다. 회사는 '1Q26가 수요의 저점이고 앞으로 계속 좋아진다'고 말하긴 했는데, 아직 고금리 & Section 25D 세액공제 종료 이후 TPO로의 수요 전환이 완전히 끝난 상황이 아닙니다.

두 번째, 과거 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시와 비슷 : 우선 콜센터 대기시간이 1.6분인 것을 보면 아직 수요가 확실하게 살아난 상태는 아닌 거 같단 생각이기도 하고, 예전에 2023년에 NEM 2.0 → NEM 3.0 전환 당시에도 비슷한 일들이 일어났었기 때문입니다. NEM 2.0 종료 이전에 예약받아둔 것을 출하하느라 수요가 바로 뚝 떨어지진 않았었는데, 실적이 Organic으로 좋아지기 시작한 시점이 3Q24쯤부터였습니다. 지금 4Q25도 Section 25D가 만료되기 전에 미리 주문했던 사람들 물량이 2025년 말까지 나가다보니 유통 채널이 좋았다고 말했습니다.

세 번째, 미국과 유럽 모두 아직은 부진하다 : 물론 이렇게 하고 2H26때까지 매 분기 수요가 좋아질 수 있겠지만, 그건 지금 상황에서 선베팅에 가깝기 때문에 선호하진 않습니다. 과거 매출비중 20~30%였던 유럽이 이제 매출비중 11%까지 낮아졌을 만큼 유럽 전역의 사업 환경도 계속해서 어렵습니다. 과거 미국 캘리포니아 NEM 3.0 도입과 비슷하게 발전차액지원제도(전에는 발전만 하면 돈 줬는데 → 내가 발전한 걸로 내가 저장해서 쓸 때 수익성이 좋게 지원금 ▽ / ESS 없이 변동성 전원만 늘리면 불안정 비용만 ▲)전력망들을 축소하면서 나오는 수요감소라서 2026년 내에 언제쯤 유럽 수요가 좋아질지에 대해서는 아직 미지수입니다.

NAND 가격과 용량 전환

2024년 사이클 당시에 수요가 좋아졌다고는 하지만 QoQ 거의 Flat이었던 게 2~3분기 넘게 있었던 기업이므로, 이번에도 Section 25D주문을 다 처리하고 나서 2Q26~3Q26의 수요가 어느 정도 속도로 좋아지는가를 확인하고 그게 정해지면 그때 평가할 생각입니다.

Magnificent 7

CY26 CAPEX $800B, 인텔 CEO가 꼽은 AI 병목 7가지, AGI 경쟁 전원 탑승

*왼쪽 테이블 : 2026년 2월 9일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

*NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다.

엔비디아, 26년 PER 21배 / Overweight

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

CY26 CAPEX $800B의 시대

주요 빅테크들의 CAPEX 전망치가 모두 공개됐습니다. CY26 CAPEX 규모는 아마존이 $200B(물류도 포함, 테크만 보면 $140~150B 추정), 구글 $180B, 마소 $150B, 메타 $125B, 오라클 $80B이므로 하이퍼스케일러만 합친 규모만 $700B입니다.

메모리 가격 상승의 영향

여기에 네오클라우드, 소버린AI, 엔터프라이즈AI향 서버 출하를 모두 합칠 경우 CAPEX는 $800B에 가까울 것으로 추정합니다. 이 중에서 대략 60%가 Compute & Networking에 쓰이고, 그 중에서 엔비디아의 가치 점유율이 80~85%라고 보면 엔비디아의 CY26 매출은 $380~400B정도까지(아직 위 빅테크 밸류 표에서는 기본 추정치로 두진 않았습니다. 연중에 문제가 없음을 확인하면서 추정치를 변경할 예정입니다.) 상승할 수 있습니다. 올해는 매출성장률 기준 YoY 70~80%를 바라볼 수 있는 해입니다.

그럼에도 엔비디아 CY26 PER 20배에 머물러 있기에, 계속해서 Top Pick을 유지하고 있습니다. Bull Case이지만 올해 EPS 성장은 80~90%까지 높아질 수 있다고 보고 있어서 연간으로 보자면 이런 때가 용기를 내기 좋은 구간이라고 생각합니다. 노이즈를 지나서 모두가 조용하게 생각하는 때입니다.

이제 처음부터 전성비를 극대화시키기 위해 설계한 아키텍처이자 Agentic AI 트렌드(추론 컨텍스트 윈도우 10x 시대 준비)를 위해 설계된 Vera Rubin이 옵니다. CPX, CPO, ICMS(CPU, DPU), 소프트웨어적으로 KV Cache 관리를 통해 추론의 TCO 대비 퍼포먼스를 높여줄 NVIDIA Dynamo, NIXL까지 X Factor가 추가되고 있습니다.

Reasoning이 준비됐던 시점은 2024년 9월 o1-preview에서부터였지만 실제로 개화 시점은 GB200 NVL72이 온라인되기 시작했던 2025년 3월 이후였던 것처럼, 올해 하반기에 VR200 NVL72가 양산되면서부터 토큰 비용이 다시 한 번 10배 낮아지며 개화할 거라 예상하는 Agentic AI 흐름도 좋습니다.

AI 서버·스마트폰·범용 서버의 비용

OpenClaw, Codex, Claude Code를 통해서 채택속도를 높여가고 있습니다. 아직 서막이라 생각합니다. 그리고 더 나아가 개화시점을 CY27로 예상하는 Physical AI 흐름에서도 테슬라/현대차 등 자율주행, 로봇, 휴머노이드 분야의 투자를 늘려갈 준비가 차근차근 되고 있어서 좋게 보고 있습니다.

오픈AI-엔비디아가 Co-design하여 훈련에 GB200를 처음으로 적용한 GPT-5.3-Codex를 통해서 GB200 NVL72의 우수한 TCO 대비 퍼포먼스가 드러나고 있고, TPU 및 JAX 연구를 우선하던 TPU 엔지니어도 엔비디아 GB300 NVL72 Pod를 써보고 나서 GB300 NVL72의 성능이 매우 좋고 메모리와 NVLink 도메인 수준의 레벨도 상당히 훌륭하다고 평가했습니다. 1월 20일 기준 MSL의 Avocado 모델이 사전훈련을 마쳤는데 평이 좋습니다. 사후훈련과 정렬을 거쳐서 3~4월부터 각종 AI Labs에서 차례로 Blackwell 모델들이 출시될 것으로 예상합니다. 이때쯤 GTC 2026(3월 16~19일)도 기다리고 있습니다.

*올해는 광통신도 중요한 해라서 OFC 2026도 관심 갖고 보고 있습니다. OFC 일정은 3월 15~19일입니다.

인텔 CEO 립부탄의 AI 인프라 제약요소 Top 7

인텔 CEO가 Cisco AI Summit 2026에서 최근 AI 인프라의 제약 요소 7가지를 꼽았습니다:

중국발 공급 증가 우려

첫 번째, 메모리입니다. 가장 즉각적인 병목이라 언급했습니다. 최근 고객사들과 매우 자주 긴밀히 소통해봐을 때, 2028년까지 메모리 쇼티지가 완화될 기미가 보이지 않는다고 말했으며, 엔비디아도 Agentic AI와 차세대 엔비디아 GPU 서버에 많은 양의 메모리를 필요로 하기에 몇 년간은 수요강세 쇼티지 국면이 유지될 거란 전망입니다.

두 번째, 컴퓨팅입니다. 고객들은 계속해서 더 많은 컴퓨팅 자원을 요구하고 있으나 이정도 속도로는 수요 성장 속도를 완전히 따라가고 있지 못하다고 평했습니다.

세 번째, 인터커넥트입니다. 칩과 칩, 서버와 서버를 연결하는 통로의 병목입니다. 구리를 통한 기존의 전기적 연결은 데이터 전송 속도와 밀도 면에서 이미 임계점에 도달했기 때문에, 이제 빛을 통한 실리콘 포토닉스 영역으로 인터커넥트의 중심이 이동하고 있으며 데이터 전송 속도와 전력 효율을 동시에 잡기 위해 광학 인터커넥트 개발 속도가 점점 더 빨라지고 있습니다. 광학 섹터 내 양산 및 기술표준이 된 기업 중에서는 루멘텀LITE과 코히런트COHR가 퓨어 베팅입니다.

네 번째, 전력입니다. 미국 내 AI 클라우드를 구축할 때 가장 큰 걸림돌은 전력 확보를 위한 행정 승인 속도입니다. 컴퓨팅이 곧 매출이고, AI 모델의 성능을 결정하는데, 전력을 얼마나 많이 넣느냐가 곧 컴퓨팅이므로, 국가 경쟁력을 높이기 위해 전력 공급속도를 더 빠르게 해야 한다는 뷰였습니다.

중국 메모리 가격과 공급 제약

다섯 번째, 소프트웨어입니다. 클러스터 관리의 복잡성 때문에 하드웨어의 성능을 100% 다 끌어내고 있지 못한 소프트웨어적 제약이 크다는 것입니다. Kubernetes 같은 기존 도구로는 수만 개의 GPU가 연결된 거대 클러스터에서 발생하는 문제를 실시간으로 파악하고 해결하기 어려우니, 이쪽의 발전이 더 빨라져야 할 거라 봤습니다.

여섯 번째, 패키징입니다. 이제 개별 칩의 미세공정만큼이나 여러 칩을 하나로 묶는 패키징 기술이 성능의 핵심이 되고 있습니다. 여기에 신소재를 투입하여 성능을 끌어올리고 있는데, 유리기판을 사용하려는 방법과 인공 다이아몬드를 사용하여 열 전도율을 극대화하려는 연구가 진행 중입니다.

일곱 번째, 열 관리입니다. 열을 잡기 위해서 칩이 스스로 성능을 낮추는 현상들이 종종 생기고 있는데, 이것이 전체 인프라의 막대한 비용을 초래하기 때문에 액체냉각 인프라의 도입 속도가 더욱 빨라지고 있다고 언급했습니다.

NVIDIA Research, KV Cache 압축 기술 "KVTC" 소개

엔비디아 연구원이 KV Cache 저장 비용을 최대 20~40배 낮출 수 있는(정확한 의미는 'KV Cache 표현을 더 많이 압축하여 20~40배 더 많은 데이터를 저장할 수 있는') KVTC 기술을 선보였습니다. Reasoning보다도 훨씬 더 큰 추론 컨텍스트를 필요로 하는 Agentic AI 흐름을 앞두고 KV Cache 부하를 줄이기 위한 연구의 일환입니다.

증설 시점과 코어위브

연구 내용상 일단 소형~중형정도 되는 1.5B~70B 파라미터 규모에서는 KVTC가 거의 문제가 없음을 확인했는데, 실제로 거대모델 & Agentic AI 작업에서는 tool call을 하므로 수백 번의 KV Cache에서 작은 손실조차도 성능에 큰 영향을 줄 수 있기 때문에 조금 더 지켜봐야 합니다.

아직 연구 단계이지만 이런 부분을 미리 말씀드리는 건, <추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘>에서 말씀드린 것처럼 연구의 방향은 KV Cache가 덜 필요하거나 안 필요하게 되는 것이 아니라 같은 HW로 더 높은 지능의 작업을 할 수 있게 되게 만든다는 것입니다. 컴퓨팅에서 그랬던 것처럼 메모리나 네트워킹에서도 계속해서 더 데이터를 압축하여 사용할 때에도 성능이 유지되도록 알고리즘 연구를 진행하면서 스케일링 법칙이 유지될 것입니다.

효율 향상은 곧 AI HW 영토의 확장을 의미한다

모델이 더 높은 지능을 갖게 되면 → 할 수 있는 일이 늘어나고 → 동일 지능당 비용(토큰비용)이 10배 낮아지면 → 추론 시 투입비용 대비 얻는 ROI가 Positive가 되는 워크로드들이 늘어나며 AI 전체의 사용량이 커진다는 제번스의 역설이 기저에 있습니다. 지금까지 하드웨어로만 발전해온 역사가 아니라 원래 HW와 알고리즘단에서 같이 발전해왔습니다. 비용을 낮춘다고 하면 총량의 법칙처럼 모두가 비용을 줄일 것 같지만, 인간의 욕심은 끝이 없기에 AI로 더 많은 것을 대체하기 위해서 총 컴퓨팅, 메모리, 네트워킹 사용량은 늘어가는 궤적을 그릴 것입니다.

컴퓨팅 병목과 GPU 임대

애플, 26년 PER 33배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

앱 개발 가속화 : Claude Code + Codex의 힘

코딩에 가장 먼저 Agentic AI가 도입되면서 각종 개발 관련 지표들이 가속화되고 있습니다. 우선은 iOS 앱이 증가하는 현상으로도 나타나기에 애플에게 좋은 것으로 처음에 생각했는데, 조금 더 곱씹으면서 큰 흐름에서 보자면 OpenClaw 개발자가 "앱의 80%는 사라질 것이다"라고 말한 것처럼, 지금은 과도기일뿐 AI 에이전트가 발전하게 되면 에이전트가 모든 것을 품은 앱이 되고 기존의 앱들은 점점 더 일종의 API화 되면서 줄어들 것이라고 예상하고 있습니다. 스마트폰의 시대에서 Android, iOS를 쓴다는 이유로 앱 수수료를 받았던 것처럼, 더 높은 지능을 빌리기 위해 LLM API를 쓰는 이유로 API 비용을 받는 흐름으로 향하고 있는 중이라 보고 있습니다.

애플로 살펴보는 HW 공급망 상황

궈밍치가 1Q26 애플 실적발표 이후의 생각들을 전했습니다:

애플은 HW 공급망에서 두 가지 불확실성을 꼽았습니다. 수요에 매칭되는 수준의 TSMC 선단공정 웨이퍼를 공급받고 있지 못하다는 공급 제약, 메모리 가격 상승으로 인한 비용 압박입니다.

애플이 GPM 압박을 받는다는 것은 Non-AI 분야에는 주요 코멘트이지만, AI 분야에는 유의미한 내용이 아닙니다.

AWS·Lambda·OpenAI의 컴퓨팅 수요 언급

상대적으로 Non-AI 시장은 제품 BOM에서 메모리가 차지하는 비중이 AI 서버보다 높기 때문에 먼저 수요감소를 겪을 가능성이 높습니다.

아이폰용 DRAM 및 NAND Flash 소비량이 전 세계 스마트폰 메모리의 20~25%를 차지합니다. 그리고 마진율이 상대적으로 높다보니, 상대적으로 전방 고객들이 메모리 가격인상분을 전가하지 못하며 Non-AI 시장의 수요가 감소하는 트렌드는 퀄컴과 미디어텍에서 참고하기가 좋습니다.

궈밍치는 "메모리 주식의 밸류에이션이 여전히 CY26~CY28까지 보이는 AI 메모리 수요 성장세와 이익성장분을 모두 반영하지 못하고 있는 것 같다(In my view, valuations of non-AI memory stocks may not yet fully reflect the strong earnings momentum expected this year. Looking further ahead to 2027–2028, AI memory demand should continue to offer better visibility.)"고 평가했습니다.

구글, 26년 PER 25배 / Overweight

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

오라클 자금조달과 Sea Limited

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

구글 4Q25 실적발표 : 역대급 베팅과 자신감의 근거

GOOGL 4Q25 실적발표를 종합적으로 보자면, 장기적으로 보자면 여전히 모아가기 좋은 구간입니다.

GCP가 Azure보다 분기에 신규 계약을 더 많이 따낸 것은 처음 있는 일입니다. 그리고 이런 흐름을 굳히고자 구글은 CY26 CAPEX를 $175~$185B(YoY 97%) 높여 전망했습니다. CSP 중 유일하게 자체 모델을 만들 수 있는 기업의 장점을 극대화시키기 위해서 컴퓨팅 투자를 보다 적극적으로 집행한 것입니다.

마이크로소프트-오픈AI 협력이 약화되며 CAPEX 투자에 주춤거릴 때, 모델 주도권을 바탕으로 적극적인 투자를 통해 클라우드 시장 점유율을 더 크게 높이고 있습니다. Azure/AWS는 오픈AI와 앤스토픽의 컴퓨팅 딜을 따내기 위해 $10~$50B 규모의 지분투자 딜에 접근 중이지만 구글은 그럴 필요가 없습니다. 그만큼 돈을 아껴 더 많은 컴퓨팅에 쓸 수 있습니다. 제미나이 훈련에 더 많은 컴퓨팅을 투자하여 Tier 1 AI Labs에 머물고 Tier 2와 격차를 더욱 벌리는 AI 공격이 최고의 방어인 셈입니다.

의외로 가장 중요한 건 검색광고의 매출 성장률 가속화

쇼피 물류 보도와 틱톡 경쟁

구글이 제미나이 효과를 보고 있는 가장 큰 분야는 검색광고입니다. 매출비중이 50~55%로 높고 마진율도 워낙 높은 사업이므로 검색광고 시장에서의 우위를 전제로 해야 Gemini + TPU를 통해 앞서나가는 전략이 가능해집니다. 지금은 트렌드가 좋습니다. 검색광고 매출은 1Q25 YoY 9.8% → 2Q YoY 11.7% → 3Q YoY 14.5% → 4Q YoY 16.7%로 가속 성장 중입니다.

크게 두 가지가 영향을 주고 있습니다:

검색량 증가 : AI Overview, AI Mode를 통해서 검색하는 양이 늘어나고 있습니다. 검색량, 특히 상업적 검색량이 증가하는 것을 통해서 성장 중입니다.

광고 노출량 및 단가 상승 : 제미나이를 통해 검색어 이해도를 높여서 광고의 품질을 높이는 중입니다. 관련도 낮은 광고 게재는 의미 있게 줄이고, 기존 블루링크로는 수익 창출이 어려웠던 길고 복잡한 검색어에도 광고를 게재할 수 있는 능력이 크게 향상 됐습니다.

감가상각비 YoY 38%, 급격한 CAPEX 후의 감가상각비 증가

구글의 연간 감가상각비는 CY24 $15.3B → CY25 $21.1B로 YoY 38% 증가했습니다. 그리고 CY26에서는 감가상각비 증가율이 YoY 38% 수준에서 더 가속화되며 연간으로 상당한 증가세를 보일 것을 예상했습니다.

CAPEX는 CY24 $52.5B(63%) → CY25 $91.4B(YoY 74%) → CY26 $175~$185B(YoY 97%)로 증가하는 추세이기에 올해 하반기로 갈수록 영업이익 레버리지는 점점 더 기대하기 어려운 구간이 될 것으로 예상합니다.

쇼피의 점유율과 수익화 과제

EPS는 기타 이익으로 비상장 주식 포트폴리오의 미실현 이익(Anthropic, SpaceX 등 AI 기업들에 투자한 가치 상승분)에 의해 YoY 25~30%를 유지할 것으로 예상하지만 영업이익 성장률 자체는 매출성장분만큼으로 수렴할 것을 예상합니다. 이것만으로 그닥 나쁜 것은 아닙니다.

다만, 수익성에 대해서 큰 흐름을 보면 ⓐ매출성장률이 YoY 18%이고, ⓑ매출원가 성장률이 YoY 13%로 더 낮으며 ⓒ매출원가는 $45.8B인데 영업비용을 모두 합쳐도 비용이 $32.1B이기에, 영업비용이 일부 늘어나더라도 영업이익 레버리지를 크게 훼손할 정도는 아닙니다.

구글 4Q25

매출 : $113.8B(YoY 18.0%)

매출원가 : $45.8B(YoY 12.7%)

영업비용 : $32.1B(YoY 29.1%)

영업이익 : $38.0B(Waymo -$2.1B 제외한 값, YoY 22.8%)

마이크로소프트, 26년 PER 24배 / Neutral

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

Shopee Food와 국가별 점유율

밸류는 낮지만, 점유율을 잃는 항목들이 많아 고민

마이크로소프트는 올해 성장성 대비 밸류로 보자면 PEG 1.0배 레벨로 꽤 매력적인 구간에 들어오긴 했습니다. 작년의 마이크로소프트 같으면 이럴 때 Overweight으로 볼만했겠지만 지금은 코파일럿을 비롯해서 M365 등 B2B 소프트웨어 제품군이 어디까지 성장할 수 있을 것인가에 대해서 확신이 안 들다보니 고민입니다. 기본적으로는 늘 '좋은 기업'을 성장성 대비 매력적인 가격에 사는 게 목표입니다.

Copilot 경쟁력을 살리기 위해 GPU 할당을 키우다

최근 마이크로소프트는 Claude Cowork 출시 이후 내부적으로 코파일럿의 경쟁력을 높이기 위해 연구 개발과 제품 혁신에 GPU 할당을 우선하고 있습니다. 이번 분기 마이크로소프트의 Azure 클라우드 매출성장률이 YoY 기준 38%로 감속했는데, 그 이유로 꼽은 것이 M365 Copilot, GitHub Copilot 등 자사 앱에 GPU를 먼저 할당한 것입니다. 따라서 최근 2개 분기 동안 온라인된 GPU를 모두 Azure에 할당했다면 YoY 40%를 넘겼겠지만, 장기적으로 중요한 투자를 우선하면서 38%가 나온 것이라 설명했습니다.

마이크로소프트 입장에서는 이제 Claude Cowork 등의 AI Labs가 내놓는 B2B 생산성 앱들과 경쟁하는 시대가 열렸습니다. 코파일럿의 경쟁력을 높여서 Microsoft 365 구독이나 각종 제품 사용량을 늘리지 못하면, 본진을 공격받는 상황입니다.

광학 공급망의 출발점

그러다보니 2025년 9월부터는 가장 중요한 B2B 소프트웨어 경쟁력을 지키기 위해 모델 API 비용을 내지 않는 오픈AI GPT 대신 AWS에게 추론 비용을 주고 쓰는 앤스로픽의 Claude 모델을 사용하고 있습니다. 그만큼 상황이 꽤나 긴박하게 돌아가고 있습니다.

Codex 앱 출시 & 모델 업그레이드 'GPT-5.3-Codex'

오픈AI가 Codex 앱을 출시했습니다. 코딩 도구를 넘어선 코딩 에이전트이고 설계-개발-테스트-배포-유지보수 모든 과정을 관리할 수 있도록 하는 커맨드센터입니다.

이어서 며칠 뒤 오픈AI가 GPT-5.3-Codex를 출시하며 Opus 4.6의 스포트라이트를 뺏었습니다. Codex를 출시하고 얼마 지나지 않아 모델도 강화한 것입니다. 성능이 꽤 좋습니다. GPT-5.2부터 한 달마다 모델을 업그레이드하고, GPT-6에 대한 연구에 컴퓨팅을 집중하고 가져오고나서는(사전훈련은 끝났어도 출시 자체는 사후훈련 & 정렬 후에 나오므로 2~3개월 뒤에 출시됩니다) → Codex, B2B Enterprise AI 제품군에 컴퓨팅을 집중하고 있습니다.

이번 GPT-5.3-Codex는 세 가지 특징이 있습니다:

자기 자신의 학습 과정에서 버그를 잡고 배포를 직접 관리하면서 스스로를 탄생시킨 최초의 모델입니다. 엔비디아의 GB200 NVL72 GPU 클러스터를 동적으로 스케일링하기도 하고, 테스트 및 평가도 스스로 진단했습니다.

루멘텀·코히런트의 성장 축

현재 개발 업게에서 핵심 벤치마크는 ⓐSWE-Bench Pro와 ⓑTerminal-Bench 2.0인데 두 가지 모두에서 Opus 4.6을 넘겼습니다.

GPT-5.3-Codex-xhigh는 SWE-Bench Pro에서 GPT-5.2-Codex-xhigh 대비 토큰을 50%만 쓰고도 점수는 1%p 더 높였습니다. 추론 속도는 40% 높이고, 토큰 추론비용도 절약하는 방향입니다.

GPT-5.3-Codex는 처음으로 엔비디아와 협력하여 GB200 NVL72 시스템으로 co-design하여 훈련(GPT-5.2 + Codex 합성 데이터를 합친 것이라 사전훈련은 아니고 사후훈련) 및 추론하기 시작한 모델입니다. 엔비디아 입장에서는 자사의 모델을 주력으로 쓰는 AI Labs들의 모델 성능을 크게 끌어올리는 것이 앞으로 3개월 동안의 목표일 것이므로 GPT-6에서는 더 큰 성능 향상을 기대합니다.

OpenAI, 신제품 'Frontier'

앞서 말씀드린 것처럼, 오픈AI의 현재 최대 관심사는 Codex와 B2B Enteprise API 점유율 확대입니다. 오늘 새롭게 출시한 플랫폼인 "Frontier"도 B2B향입니다. 팔란티어의 방식에서 착안하여 각종 기업의 현장에서 쓰는 데이터들을 파이프라인부터 구축을 도와 실제 AI 에이전트를 사용하고 관리할 수 있도록 돕는 플랫폼부터 만든 것입니다.

트랜시버·OCS·CPO 수요

이를 위해 오픈AI FDE가 직접 현장으로 가서 구축/배포/관리를 도울 것입니다.

올해 B2C에서 챗봇 내 검색 트래픽을 광고로 수익화하는 것과 이커머스 Checkout을 통한 수익화가 핵심이고, B2B는 Frontier를 통해 개별 기업들이 LLM를 더 깊게 녹여내게 만들 수 있느냐가 중요할 것으로 예상합니다.

Agentic AI에서 경쟁 중인 OpenAI, Antrhopic

Agentic AI의 성능 지표라고 볼 수 있는 '50% 이상의 정확도로 완성물을 내놓는 것을 기준으로, 몇 시간까지 확장 가능한지'를 비교했을 때, GPT-5.2 high 모델은 Claude Opus 4.5보다도 더 뛰어났습니다. 양사 모두 단기적으로는 GPT-5.3-Codex & Opus 4.6로 업그레이드를 마쳤고 몇 개월 내로는 Opus 5, GPT-6 출시를 앞두고 있습니다. 코딩처럼 토큰당 매출과 마진율이 좋은 분야에서 구글이 다소 뒤처져 있고, 앤스로픽과 오픈AI가 계속해서 가열찬 경쟁을 이어가며 ARR을 높이고 있습니다.

아마존, 26년 PER 26배 / Neutral

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

아마존 4Q25 실적발표 : 무중력의 구간에 들어온 아마존

수주잔고와 데이터센터 연결 수요

AMZN 4Q25 실적발표를 종합적으로 보자면, 나쁠 것도 좋을 것도 크게 없는 분기였습니다.

본업인 이커머스는 생필품 SKU를 늘리며 방어하는 중이고, AWS에서는 NVDA GPU 우선 전략을 택했습니다. 2023~2024년 구간 동안에는 물류 전략 변경을 통해서 전사 마진율을 끌어올렸었는데, 이제 성숙한 마진율까지 올라왔다보니 영업이익 레버리지를 내기는 힘든 구간입니다. 그래서 대략 매출성장률과 비슷한 영업이익 및 EPS 성장률을 보일 거라 예상할 수 있습니다.

아마존이 CY26 CAPEX를 200B로 발표했습니다. 아마존은 이커머스쪽에도 CAPEX를 꽤 쓰기 때문에 전체가 데이터센터향은 아니지만, 데이터센터향 CAPEX도 $150B는 넘을 것이므로 마소보다 약간 더 많은 CAPEX를 쓸 것으로 예상합니다. 아마존은 CAPEX를 통해서 물류센터 감원을 진행하면 OPEX를 줄일 수 있기에, 영업이익 레버리지 자체는 끌고갈 것으로 예상하지만 그렇게 가정하더라도 2023~2024년 동안 영업이익 레버리지가 가파르던 구간이 끝났기에 YoY 15~20%정도의 영업이익 성장을 예상합니다.

아직은 순풍도 역풍도 없는 무중력구간

기업의 펀더멘탈을 살펴봐서 주가가 얼마나 오를까에 대한 감을 잡으려면, ⓐ올해 EPS를 얼마로 예상하느냐, ⓑ올해 EPS 성장률이 얼마가 되어서 멀티플이 얼마로 될 것이 예상하느냐를 함께 고려하는 게 중요합니다.

OCS 수요와 고객 확대

그래서 감을 잡으려면 대략 올해 매출 혹은 EPS 성장률이 얼마정도 될까에 대해서 생각해봐야 하는데 이정도는 EPS 성장률이 그닥 높지 않기 때문에 지금은 기대가 낮은 구간입니다.

아마존이 CAPEX $200B를 진행하고 테크에 대략 $150B정도 집행할 것으로 예상한다고 전해드렸는데, 이렇게 되면 올해 데이터센터에 가장 많은 돈을 넣는 기업은 구글입니다. 앞서 구글에서 말씀드렸지만 GCP의 점유율 성장세가 YoY 48%로 튄 것이 일회성이 아닐 것임을 예고하는 & 파운데이션 모델을 가진 기업으로서 아예 이번 기회에 적극적으로 점유율을 눌러보려는 계획으로 이해하고 있습니다.

Claude Cowork 출시로 강화된 SaaS 약세

앤스로픽이 Claude Cowork를 출시하고 나서 소프트웨어 약세가 점점 더 강해졌습니다. 1월 30일에는 플러그인 기능을 추가하여 각 부서의 전문 업무를 자동화시켜주는 것도 가능케 했습니다. 예를 들어, 법률 플러그인이 추가되자 법률AI 기업들의 주가가 크게 하락했습니다.

원래 지금까지는 챗봇으로서 보조 역할이었기 때문에 소프트웨어 기업들이 큰 영향을 받지 않았는데, 이제 Agentic AI는 SaaS라는 중개자를 줄이는 방향이므로 특히 더 많은 영향을 받고 있습니다.

사모대출 시장과 관련된 얘기들

그런데, 최근 이것이 사모펀드와 신용업계의 위기론으로도 슬슬 흘러나옵니다.

코히런트 생산능력과 Scale-up 기회

소프트웨어 업계는 워낙 SaaS가 고마진 비즈니스였고, 구독자 수 기반으로 ARR, RPO가 정해져 있다고 봐서 꽤나 먼 미래의 가치까지도 밸류에이션에 당겨오기가 편한 섹터 중 하나였었습니다. 그덕에 대출도 많았습니다. 예를 들어, PE가 대출해주는 곳 중 25%정도가 소프트웨어 섹터였습니다.

WSJ 보도에 다르면 1월 말 투자자들이 단기 금리 대비 SW 대출을 위해 요구하는 추가 수익률(스프레드)가 12월 말 4.78% → 1월 말 5.95%로 급등한 상황입니다. $25B 규모의 소프트웨어 대출이 액면가의 80센트 미만으로 거래되는 등 전체 소프트웨어 부실 대출이 3분의 1까지 올라왔습니다.

AI 시대에는 하드웨어가 가치 기반이고, 소프트웨어와 노동자의 임금을 먹어서 밸류를 높여가는 것이므로 소프트웨어가 밸류를 높이기 어렵다는 것에는 동의하지만, 이 부분도 사실은 예전 오라클 CDS 때처럼 '단기적으로 보자면' 과한 반영이라고 보고 있습니다.

*코멘트 → 누적이 아니라 '한 분기'에 추가되는 컴퓨팅과 ARR을 보여주는 그래프입니다.

오픈AI vs 앤스로픽

SemiAnalysis가 앤스로픽이 3년 내 오픈AI만큼의 컴퓨팅 파워를 확보할 계획이라고 분석했습니다. 컴퓨팅 파워가 늘어나면 ARR도 늘어나기 때문에 향후 ARR이 얼마나 성장할 것인지를 대략 예상할 수 있는데 1Q26부터는 분기 매출 성장률면에서 앤스로픽이 오픈AI를 넘겼습니다.

전력 대표기업과 플루언스

Claude Code 덕분에 이렇게 성장할 수 있었던 거라, 오픈AI가 최근 Codex에 개발 역량을 집중하고 있는 이유이기도 합니다.

사실은 사전훈련이 없었기에 밀리고 있는 것

Opus 4.5는 GPT-5.2 xhigh보다 토큰 효율성이 뛰어나기 때문에 Agentic AI에서 더 강한 것인데, 이렇게 할 수 있었던 이유는 Opus 4.5가 더 높은 FLOPS, 더 큰 규모의 데이터로 사전훈련한 모델이었기 때문입니다. 오픈AI 입장에서는 Blackwell로 사전훈련한 모델이 아직 나오지 않았기 때문에 상대적으로 사후훈련으로만 성능 향상을 이어가고 있습니다. 엔비디아의 GB200 NVL72 기반 모델이 나오지 않았음으로 인해, 생각보다 많은 곳이 영향을 받은 셈입니다.

여기서 함의는 크게 세 가지로 남습니다:

사전훈련은 토큰의 효율성까지 결정하고, 모든 면에서의 성능 향상을 결정할 만큼 중요합니다.

1월 20일에 Avocado가 사전훈련을 마친 것을 보면 이제 GB200 NVL72 사전훈련이 가능한 상태이므로 오픈AI의 GPT-6, MSL의 Avocado, xAI의 Grok-5, 중국 기업들의 차세대 제품군이 모두 한꺼번에 3~4월에 쏟아져 나올 것입니다. 오픈AI 제품군들의 전반적인 성능 향상 & 지능당 비용 하락을 기대할 수 있습니다.

플루언스의 공급망·마진 우려

새로운 모델의 등장은 다시 추론 수요 상승으로 이어지곤 합니다.

앤스로픽은 컴퓨팅이 더 많이 필요합니다. 흑전 시점을 미뤄가면서 공격적으로 컴퓨팅에 투자하는 이유가 있습니다. Trainium, TPU, 엔비디아 GPU를 저울질하며 자금확보 + 컴퓨팅를 동시에 해결하고 있습니다.

메타, 26년 PER 21배 / Neutral

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메타, Avocado 사전훈련 종료!

MSL 직원들이 내부적으로 살펴볼 때, "Avocado는 메타가 개발한 사전훈련 파운데이션 모델 중 가장 뛰어난 모델"이라고 봤습니다. 사전훈련을 끝냈는데 최고의 오픈소스 모델을 능가하는 성능이면서, 사후훈련을 거치지 않았음에도 여러 모델과 경쟁력 있는 수준이라는 것입니다.

이튼의 재산업화 수주잔고

1월 20일에 사전훈련을 끝냈으니, 사후훈련 및 정렬 기간을 고려하면 3~4월쯤 출시될 것으로 예상합니다. 메타가 어쩌면 Avocado 출시 이후에 먼저 매를 맞은 플레이어로 주목받을 가능성이 있어 보인다고 생각하나, 이건 그때 가서 보고 결정할 예정입니다.

EU 집행위원회, 'WhatsApp에 타사 AI 비서도 넣어라'

유럽 내 일종의 반독점 규제 위원회라 할 수 있는 곳에서, WhatsApp 내 타사 AI 비서를 탑재할 수 있도록 임시 조치를 부과하는 것을 검토하고 있다고 밝혔습니다. 메타가 2025년 10월에 왓츠앱 약관을 업데이트하여 왓츠앱 내의 타사 AI 비서 앱 사용을 금지했었는데 이를 EU가 제재한 것입니다.

이건 사실 잘 공감이 안 가는 규제이긴 합니다. 최근 유럽이 미국 빅테크들에게 유독 각종 벌금을 부과하고, AI 빗장을 풀라고 강제하는 것과 비슷한 조치라고 읽힙니다.

테슬라, 26년 PER 197배 / Underweight

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기)

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

Magnificent 7·AI 모델·메타·테슬라

SpaceX + xAI 합병

일론 머스크의 스페이스X가 xAI를 합병했습니다. 스페이스X 이사회는 SpaceX의 가치를 $1T로, xAI 이사회는 xAI의 가치를 $250B로 평가했습니다. 총 $1.25T 규모의 회사입니다. AI, 로켓, 우주 기반 인터넷, 모바일 기기 직접 통신, 실시간 정보와 표현의 플랫폼을 하나로 통합한 것입니다. 우주 기반 데이터센터와 태양 에너지를 활용하여 AI 컴퓨팅을 비약적으로 확장하고 인류를 카르다쇼프 척도 II 문명으로 만들기 위한 비전입니다.

AGI 경쟁 주자 전원 탑승

향후 IPO하면서 자금조달을 하게 되면 xAI가 Grok을 개발하기 위해서 쓸 자금을 확보할 수 있게 될 예정입니다. AGI를 향해 가던 가장 약한 고리였던 xAI가 사실상 AGI까지 가는 티켓을 얻게 된 것이므로 AI HW 밸류체인에게도 긍정적인 내용이었습니다. 이제 ARR을 바탕으로 충분한 펀딩이 가능한 오픈AI/앤스로픽, 워낙 빅테크이기에 자체 현금흐름으로 AGI까지 투자가 가능한 구글/MSL/알리바바에 이어서, 독자적인 밸류에이션을 받을 수 있는 기업으로서 xAI가 AGI를 위한 경쟁을 계속할 것으로 예상합니다.

그럼에도 빠진내용 정리

잡담·곁다리 내용

잡담, 화면 설명, 불확실한 표현을 무작정 버리지 않는다.

생략 기록

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