바바리안 데일리 260828 : 시작된 소프트웨어 수익화 찾기 게임

전일 미장에서 가장 큰 특징은 소프트웨어 반도체지수 약 +2.3%보다 소프트웨어 ETF +7.3% 상승하며 훨씬 강하였음 시장의 질문이 ‘AI가 SaaS를 대체하는가’에서 ‘데이터·워크플로·보안 플랫폼이 AI 사용을 어떻게 과금하는가’로 이동 그리고 AI 모델들의 상향 평준화 + 토큰 가격 하락이 AI 모델들을 통해 수익화를 할 수 있는 플랫폼들로 시선을 빠르게 돌리고 있음 다만 전면적 위험선호 회복은 아니었고 AI 수익화 기대가 있는 기업들 위주로만 좋았음 11개 섹터 중 상승은 기술·기초소재·에너지 3개뿐이었고 S&P 500 동일가중지수는 약 -0.2%, 구성 종목 중 상승은 171개에 그쳤음

다만, 모든 소프트웨어가 수혜라기 보다는 AI로 매출, 수주잔고, 연환산매출 증가가 확인되어야 시장이 선호 시장 자체는 계속해서 상승 종목 수가 제한된 모습이 이어지고 있음 하드웨어 숏티지가 발생하는 부분도 지속적으로 찾아야겠지만 모델 성능 상향 평준화와 토큰 가격 하락 속에서 AI 수익화 가능한 플랫폼들 찾기도 본격적으로 같이 해야 함 바바리안 생각 주요 이벤트들 코멘트 AI 섹터 내 관심이 ‘하드웨어’에서 ‘AI 솔루션 수익화’로 확장 AI 수혜를 받는 소프트웨어와 플랫폼 - 세일즈포스 실적에 크게 반응한 이유 Anthropic의 다리오 아모데이가 CRM 실적 콜에 등장한 것은 모델 사업자가 기업 애플리케이션을 일방적으로 대체하기보다 데이터·권한·거버넌스·실행 계층과 협업할 가능성을 부각

숫자만 보면 아직 하드웨어처럼 환호할 단계는 아니지만 모델 상향 평준화, 내려갈 토큰 가격, 상대적으로 비어있는 포지션으로 숫자보다 주가가 더 환호 그동안 사스포칼립스의 대상이었던 기업들 중에 일부는 가지고 있는 포지션을 활용하여 AI 수익화로 나아가는 단계가 서서히 시작됨 AI 보안의 매출화 CRWD는 Mythos 이후 보안 전반의 수요가 증가하는 것이 NNARR과 Flex 확대로 나타남 OKTA는 에이전트 보안 논의가 기존 아이덴티티 현대화·플랫폼 통합 계약으로 연결됨을 확인 아직 AI Agent 가 동사 솔루션의 본격적인 Q로 들어오지 않았음에도 AI 로 인한 보안 우려가 동사 솔루션에 대한 수요를 키우고 있음.

숫자만 보면 아직 하드웨어처럼 환호할 단계는 아니지만 모델 상향 평준화, 내려갈 토큰 가격, 상대적으로 비어있는 포지션으로 숫자보다 주가가 더 환호 그동안 사스포칼립스의 대상이었던 기업들 중에 일부는 가지고 있는 포지션을 활용하여 AI 수익화로 나아가는 단계가 서서히 시작됨 AI 보안의 매출화 CRWD는 Mythos 이후 보안 전반의 수요가 증가하는 것이 NNARR과 Flex 확대로 나타남 OKTA는 에이전트 보안 논의가 기존 아이덴티티 현대화·플랫폼 통합 계약으로 연결됨을 확인 아직 AI Agent 가 동사 솔루션의 본격적인 Q로 들어오지 않았음에도 AI 로 인한 보안 우려가 동사 솔루션에 대한 수요를 키우고 있음.

특히 대형 엔터프라이즈들을 중심으로 이러한 흐름이 강한데 동사는 Preview 에서 말씀드렸던 것처럼 SMB 보다 엔터프라이즈 향 노출도가 커서 수혜 PANW +12%, ZS +10%의 동반 강세는 개별 실적을 넘어 보안 지출 사이클 자체를 긍정적으로 보는 시장의 시선 Marvell — 수요 상향은 강하지만 커스텀 믹스가 총마진을 제한 소폭 서프라이즈인 실적 2Q FY27 매출은 사상 최대 $2.739B(+37%)로 컨센서스 $2.72B 를 소폭 상회 조정 EPS $0.94는 컨센서스 $0.93을 소폭 상회 데이터센터 매출은 $2.17B(+46%)로 전체 매출의 79%를 차지

FY27 데이터센터 성장률은 50%에서 약 60%, FY28은 60% 이상으로 제시 FY28 상향이 ASIC 이외 부분으로 확장되는 점이 긍정적 FY28 매출 상향분 $1.5B 가운데 가장 큰 동력은 scale-up 광 제품을 포함한 네트워크 사업 확대 NPO가 예상보다 빠르게 확대되고 CPO도 함께 성장 예상 광 DSP, SiGe, 스케일업 스위칭 사업 전망 상향 뿐만 아니라 스토리지 컨트롤러, NIC, 메모리 인터페이스 컨트롤러, Near-메모리 컴퓨팅 까지 랙 스케일 시스템에 필요한 반도체 및 부품들 전반으로 수주 확산 FY28까지의 프로그램은 기존 전망에 반영됐지만, 경영진은 FY29 이후 추가 상방이 크다고 시사

ASIC 만 하면 고객들의 설계 역량이 커지고 있고 미디어텍 같은 기업들과의 경쟁이 치열해지기 때문에 마진과 성장성을 확보하기가 점점 어려워짐 하지만, 광, 메모리 컨트롤러 등 ASIC 외적인 부분에서 랙스케일 시스템을 지원하는 동사의 포트폴리오는 ASIC 커머디티화 시대에서도 고객들의 이탈을 막고 마진과 성장성을 유지할 수 있는 요소들 NPO·CPO·동축 연결은 대체관계가 아니라 공존할 것이란 코멘트 고객별 아키텍처가 달라 여러 연결 방식이 동시에 도입되며 NPO, CPO 가 모두 있을 것 Marvell은 스위치부터 광엔진까지 end-to-end로 대응할 수 있다는 점을 강조

영업 레버리지는 유지 비GAAP 영업이익률은 Q4 FY27에 장기 목표 38%~40% 구간에 진입 FY28 중 상단에 도달할 전망 FY28 OpEx 증가율도 매출 성장률의 절반 수준으로 관리할 계획 다만, 이는 사측 코멘트이기 때문에 매출총이익률이 시장의 기대처럼 강하지 않은 상황에서는 믿기보다는 계속 체크해야할 부분 ​ 아쉬운 포인트 당장은 시장 기대보다 아쉬운 매출총이익률 3Q Non-GAAP 총마진 가이드는 57.5%~58.5%, 중간값 58.0%로 컨센서스 약 58.5%와 2Q 58.9% 하회 CFO는 커스텀 실리콘 (ASIC)의 빠른 램프가 주된 믹스 부담이라고 설명

Q4와 FY28도 대체로 같은 범위라고 설명 ASIC 팹리스들 간의 경쟁 심화에 따라 이들이 ASIC 만 해서는 마진 방어가 쉽지 않고 랙스케일에 필요한 네트워킹, 메모리 컨트롤러 등등의 부품으로 확대해야 함 (빅테크가 내재화 하기 어려운 부분들) 아직은 구체적이지 않은 신규 대형고객들과의 계약과 구조 경영진도 구체적 설명은 10월 6일 Investor Day로 미룸 ASIC 설계를 지원하는 것 자체는 Commodity 화 되고 있음 결국 Marvell 과 같은 팹리스들이 랙 스케일 시스템에서 스케일 업이 광으로 전환되는 트렌드에서 광 기술 우위, 메모리 컨트롤러 기술 우위를 바탕으로 ASIC, 광, 메모리 를 포함한 랙 스케일 시스템 단위의 수주를 이어나갈 수 있는지 보는 것이 향후 체크 포인트

ASIC 이 Commodity 되었다곤 하지만 Marvell 혼자서 계속 잘 못한 것은 아쉬운 부분 바바리안 생각 Rubrik과 SentinelOne — 좋은 실적도 높아진 보안주 기준을 넘지 못함 Rubrik 실적 매출 $427.3M(+38%), 구독 ARR $1.66B(+33%), 순신규 구독 ARR +35%, 조정 EPS $0.20로 실적 자체는 괜찮았음 FY27 ARR·매출·마진·EPS·FCF 가이던스도 모두 상향 ARR $100K 이상 고객은 3,084곳(+23%), Cloud ARR은 $1.48B(+39%)로 플랫폼 확장도 지속

Sentinel 실적 매출 $292M(+21%), ARR $1.218B(+22%), 조정 영업이익률 10%, EPS $0.08로 어닝 서프라이즈 다만 EPS 가이던스가 컨센서스를 하회 3Q EPS $0.08~0.09는 시장 $0.11, FY27 EPS $0.30~0.32는 약 $0.35를 하회 NNARR (연환산 매출 순증)은 기대치를 넘었지만 billings·이연매출과 이익 가이던스가 크라우드 스트라이크 만큼 좋지는 않았음 양사 모두 기대가 없었으면 괜찮았을 실적이지만 크라우드스트라이크와 옥타가 올려놓은 실적에는 미치지 못함

보안 수요가 모두 좋지만 일단은 AI 발 보안 위협에 대응할 돈이 많은 엔터프라이즈 향에서 더 강하게 나오고 있기 때문에 팔로알토, 크라우드 스트라이크, 옥타와 같은 업계 선두 기업들 위주로 먼저 보는 것이 더 중요 섹터별 퍼포먼스 & 동인 섹터 등락률 대장주·특징주 분석 기술 +3.09% NVDA +8.7%, CRM +22.6%, CRWD 약 +20%, OKTA 약 +29% 등 AI 인프라와 AI 수익화가 동시에 재평가

사스포칼립스를 살아남고 AI를 수익화할 기업들을 발굴하는 것이 계속해서 중요할 듯 시장 코멘트 자산 종가 변화 해석 Nasdaq 26,541.35 +411.16 (+1.57%) NVDA와 엔터프라이즈 소프트웨어·보안이 동반 급등 S&P 500 7,730.99 +55.29 (+0.72%) 지수는 강했지만 상승 종목은 171개에 불과 Dow 53,569.44 +105.56 (+0.20%) 기술주 효과가 작아 상대적으로 제한된 상승 Russell 2000 3,014.34

+8.44 (+0.28%) 고용 강세와 금리 상승이 상쇄되며 소폭 상승 미 국채 10년 약 4.68% 약 +2bp 실업수당 청구 감소와 잭슨홀 경계가 금리를 지지 미 국채 30년 약 5.19% 약 +1bp 장기 인플레이션·재정 프리미엄이 지속 VIX 14.51 -0.70 (-4.60%) AI 실적 불확실성 해소로 단기 변동성 하락 AI 인프라와 AI 소프트웨어가 동시에 재평가된 특이한 하루 다만, 하드웨어는 전부 랠리한 것은 아니고 엔비디아와 엔비디아 관련 수혜주들 위주로만 강했음

전일 미장에서 가장 큰 특징은 소프트웨어 반도체지수 약 +2.3%보다 소프트웨어 ETF +7.3% 상승하며 훨씬 강하였음 시장의 질문이 ‘AI가 SaaS를 대체하는가’에서 ‘데이터·워크플로·보안 플랫폼이 AI 사용을 어떻게 과금하는가’로 이동 그리고 AI 모델들의 상향 평준화 + 토큰 가격 하락이 AI 모델들을 통해 수익화를 할 수 있는 플랫폼들로 시선을 빠르게 돌리고 있음 다만 전면적 위험선호 회복은 아니었고 AI 수익화 기대가 있는 기업들 위주로만 좋았음 11개 섹터 중 상승은 기술·기초소재·에너지 3개뿐이었고 S&P 500 동일가중지수는 약 -0.2%, 구성 종목 중 상승은 171개에 그쳤음

상승 종목 수가 계속해서 적은 점은 시장이 좋은 상황은 아니라는 것을 계속해서 보여줌 장후 실적은 내용에 따라 갈렸음 ESTC·AFRM은 매출과 마진이 함께 좋았지만, MRVL은 총마진, WDAY는 미미한 가이드 상향, ADSK는 인수효과, RBRK·S는 높아진 보안주 기대치로 주가가 부진했음 ‘AI 수익화가 가능한 플랫폼·솔루션으로의 리레이팅’이 숫자로 확인된 첫 집단적 사례 세일즈포스는 AI모델이 기업 소프트웨어를 없애기보다 데이터·권한·워크플로 계층과 결합하며 수혜 볼 수 있음을 보여주었고, 크라우드스트라이크와 OKTA는 에이전트 확산이 보안 지출/수주잔고를 키운다는 점을 확인시켰음

다만, 하드웨어는 엔비디아나 엔비디아와 상관관계가 높은 기업들 위주로 상승하였고 소프트웨어는 AI 수혜 기대주들의 강세가 컸음 소재 +0.21% 소재 섹터는 특별한 이슈 없이 강보합 에너지 +0.01% 유가 상승에도 섹터는 보합 AI 하드웨어, 소프트웨어가 시장의 자금을 흡수한 하루 산업재 -0.47% 고용 데이터는 견조했지만 금리 상승과 기술주 집중 매매 속 경기민감주는 소외

금융 -0.51% 장기금리 상승의 순이자마진 효과보다 시장 폭 약세와 정책 불확실성이 우세. 유틸리티 -0.70% 10년물 약 4.68%와 AI 성장주로의 자금 이동이 고배당 방어주에 부담. 커뮤니케이션 서비스 -0.76% META 약 -1%, 인터넷·하이퍼스케일러는 NVDA·소프트웨어로의 자금 이동 과정에서 매도. 부동산 -0.95% 10년물 4.68%, 30년물 5.19%가 REIT와 장기자산 밸류에이션을 압박.

헬스케어 -0.97% MRNA 실적 후 약세와 성장주 내부 자금 이동이 부담. 방어 수요도 기술주로 쏠림. 경기소비재 -0.98% AMZN 약 -1.5%, Best Buy -4.4%. 높은 물가와 금리 속 소비 둔화 우려가 지속. 필수소비재 -1.39% 최하위. 방어주 선호보다 AI 성장주 추격과 금리 상승의 영향이 더 컸음. ​