일간보고 : 투자의 생각 (260812)

돌아보면 네모트론 3 같은 경우에 ⓐHybrid Mamba-Attention, ⓑLatentMoE, ⓒNVFP4 사전훈련(보통은 BF16/FP8로 모델 학습 → 학습이 끝난 뒤 FP4로 양자화하여 추론 비용절감), ⓓMOPD(Multi-Teacher On-Policy Distillation, Post-training쪽)를 새롭게/공격적으로 적용해본 게 인상적이었습니다. 오픈소스 스타트업들과 경쟁하는 것이기도 하고 앤스로픽이나 오픈AI 등 AI Labs들과 경쟁하는 입장이 될 수도 있지만, AI 산업 전반의 수요를 살리기 위해서는 파레토 프론티어를 유의미하게 확장하는 오픈소스 모델이 필요하다는 입장에서 추진하고 있는 프로젝트입니다. 엔비디아 주도의 Nemotron Coalition(네모트론 연합)를 통해 학습 데이터와 아이디어를 공유하고 있습니다.

대표 참여 기업들은 Reflection, Cursor, Thinking Machines Labs, Mistral입니다. 자체 오픈소스 프로젝트를 진행하면서 동시에 네모트론 4에 학습 데이터, Evals, 모델 설계 아이디어를 제공하는 연합입니다. 아직 Nemotron Coalition 참여 여부가 발표되지 않은 Cognition도 엔비디아에 학습용 코딩 데이터를 제공하는 방안을 논의 중이기도 합니다. ​ (2) 순다르 피차이가 X에 제미나이의 MAU가 10억 명에 도달했다고 발표했습니다. 구글 본업 입장에서 생각해보자면 유의미한 발전입니다. AI 시대의 검색 점유율이 대체되는 것이 아니냐가 우려였기 때문입니다. 그러나 AI Labs 입장인 딥마인드 입장에서 생각해보자면 코딩 에이전트와 B2B API 분야에서 점유율을 워낙 크게 잃고 있는지라 제미나이 모델과 관련해서만 생각해보면 그닥 유의미한 발전이 없는 상태입니다.

하이퍼스케일러들은 ASIC 프로젝트에서 NPO를 택하고 있습니다. 이건 6월 15일 주간전략보고에서 6월 9일의 Mizuho Tech Conf. 26 내의 루멘텀 CEO가 말했던 것에서 이어지는 맥락입니다. 당시 마이클 헐스턴 CEO이 "하이퍼스케일러 ASIC향 NPO 기회는 엔비디아 CPO TAM보다 더 커 보인다"라고 말했던 것이 중요한 포인트였습니다. NPO에서도 광 엔진 내부에 들어가는 레이저와 ELS에 모듈에 들어갈 UHP Laser가 필요한 건 비슷하기 때문입니다. 심지어 엔비디아도 일부 사례에서 NPO를 검토 중이기도 합니다. 정리하자면 CPO가 성공해야만 수혜를 보는 것이 아니라, NPO이건 CPO이건 Optics가 XPU에 가까워질수록 루멘텀의 Laser Content 가치가 높아진다는 방향이 더 현실적입니다.

다만 NPO/CPO는 XPU와 함께 배치되어야 하고 차세대 SerDes(336G SerDes/2.4T or 448G SerDes/3.2T)가 필요하기 때문에 실질적인 대량 채택은 2H27의 Rubin Ultra → 2H28의 Feynman에서 각각 크게 증가할 것으로 예상합니다. 지금은 Scale-out향 Spectrum-6 CPO Switch향 출하이고 2H27 Rubin Ultra부터가 Scale-up향 Quantum-6 CPO Switch(랙 내의 NVSwitch~다른 랙의 NVSwitch 연결)입니다. *첨부자료 4* Cloud Light 사업부에서는 CY2Q26(FY4Q26)에 800G 트랜시버 출하량이 사상 최고치를 경신했고, 1.6T는 이제 생산을 시작하고 있습니다. 이 와중에 경영진은 최근 1.6T 트랜시버 수요가 3Q26보다 지금보다도 더욱 강해지고 CY27 내내 수요 강세가 지속될 것으로 봤습니다.

이 부분은 아마 섹터 컨콜인 Mizuho에서 좀 더 자세하게 말해주고, 이번엔 좀 더 공개된 자리이므로 톤을 낮춘 것 같기에 당시 Mizuho에서 밝혔던 MEMS 방식의 OCS에 대한 자신감을 다시 가져와봅니다: 코히런트는 LCOS 방식이 2~3배 비싸더라도 장기적으로 하이퍼스케일러향 OCS에 침투할 수 있다고 주장합니다. 반면 루멘텀은 데이터센터 고객들이 가장 민감하게 보는 요소가 '광 손실'이라고 강조했습니다. MEMS는 거울을 움직여 빛의 경로를 바꾸는 방식이기 때문에 구조적으로 손실이 낮습니다. 반면 LCOS는 빛이 시스템 내부를 통과하는 과정에서 손실이 발생할 수밖에 없습니다. 루멘텀은 MEMS의 신뢰성도 이미 통신망에서 검증됐다고 봅니다. Verizon, AT&T 같은 장거리 광케이블망에서 20년 넘게 사용돼 왔고, 특히 지하에 매설된 네트워크에서 쓰였다는 점이 핵심입니다.

신뢰성이 낮았다면 유지보수 비용 때문에 이런 구조가 장기간 유지되기 어려웠을 것입니다. 하이퍼스케일러들이 여전히 MEMS를 고려하는 이유도 결국 낮은 손실과 검증된 신뢰성 때문입니다. 펌프 레이저도 내용이 매우 좋았습니다. 1Q26부터 1GW급 데이터센터를 만드느라 DCI 수요들이 폭발적으로 증가하기 시작했었는데, 이번 분기에도 코멘트들이 전반적으로 좋았습니다. 광신호를 장거리 전송하려면 Optical amplifier가 필요하고 여기에는 루멘텀의 Pump Laser가 들어갑니다. 펌프 레이저가 이제 사실상 완판 상태가 됐고 향후 몇 분기 동안 출하량을 4배 늘릴 계획입니다. 자체 추산한 시장점유율은 70~80%로 독보적인 분야입니다. 고출력, 고안정성을 담보하는 게 중요하다보니 광원 기술력이 가장 높은 기업이 독보적인 점유율을 가져가는 구조라 그렇습니다.

ⓔ그린스보로 팹은 GaAs → InP 전환 작업이 순조롭게 진행되고 있습니다. ​ (2) Cantor Fitzgerald의 FMS 2026(Future of Memory and Storage 2026) 리뷰를 정리하면: Commodity DRAM의 경우 CY27로 갈수록 공급은 더 타이트해질 예정입니다. 모든 대화가 수요 추세와 지속적인 가격 상승에 대해서 낙관적인 결이었습니다. Rubin Ultra despec은 HBM 공급이 부족했기 때문에 더 많은 Unit을 판매하기 위해 낮춘 것이지 수요가 줄어서 낮춘 것이 아닙니다. CXMT는 중국 내부의 AI 플레이어들을 위한 bit supply를 우선하고 있는 상태이므로 시장을 교란하거나 가격을 낮출 가능성은 낮다고 평가합니다.

Terafab의 DRAM 진출 계획도 우려 중 하나로 거론되고 있으나 DRAM IP를 어디서 확보할지에 대한 계획이 없는 상태라 의문이라고 봤습니다. HBM은 CY27 물량이 완판됐으며 HBM4 가격도 확정됐습니다. Cantor 체크에 따르면, 가격 측면에서는 SKH가 NVDA향 $32/GB, AVGO향 $36/GB, AMD향 $40/GB에 계약을 확정한 것으로 보입니다. 1 Byte = 8 bits이므로 $/GB를 $/Gb로 바꾸려면 8로 나누시면 됩니다. NVDA는 $4.0/Gb, AVGO $4.5/Gb, AMD $5.0/Gb란 뜻입니다. Citi도 자체 채널 체크에 따르면 SKH의 NVDA향 HBM4 가격이 $4.0~$5.0/Gb에 가까울 것이라고 말했었는데 그것과 같습니다.

최근 루머로 돌았던 "SKH가 NVDA향으로 HBM4 가격을 $2.8/Gb에 책정했다"는 얘기가 사실이 아니었을 가능성이 높습니다. 계속해서 비슷한 생각이지만 펀더멘탈은 이전과 달라진 것이 없으며 성장성 대비 밸류 차원에서 메모리/스토리지 기업들은 여전히 매력적인 구간이라고 판단하고 있습니다. HDD, TSMC, NVDA가 모두 그렇듯 고객사를 쥐어짜내는 방식의 가격책정 구조로부터 벗어나 장기적인 성장 가시성을 높이고 Lock-in을 어떻게 잘 수행하느냐를 통해 밸류에이션을 높여갈 Phase 2 구간이 남았다고 생각합니다. ​ (3) 모건스탠리 북미팀이 일간보고에서 전해드렸던 엔비디아 $500B 리포트를 냈습니다 *첨부자료 6, 7*: 가장 중요한 건 $500B를 '엔비디아'가 투자하는 게 아닙니다.

2Q 내내 1.5GW를 가동한 게 아니고, 원래 가동 후 초반에는 시운전하다가 본격 가동률을 끌어올리고 이익에 기여하기 시작하는 건 다음 분기부터임을 생각해보면 3Q26, 4Q26에 해당 캐파 상승 기여효과가 본격적으로 나타날 것이라고 설명했습니다. 연말의 Active Power 목표도 기존 1.7GW → 1.85GW로 높였습니다. 구형 GPU의 잔존가치에 대해서도 좋습니다. 이번에 A100을 2029년까지 사용하는 신규 계약을 꽤나 매력적인 가격에 체결했다고 말했기 때문입니다. Hopper와 Ampere ASP도 1년 전 수준 혹은 그 이상을 유지하고 있습니다. 추론 수요가 높아지다보니 잔존가치 보존이 잘 이뤄지고 있습니다.

A100이 2020년에 출시됐음을 감안해보면 감가상각이 완전히 다 이뤄진 GPU임에도 불구하고 돈을 벌고 있는 것이라서 A100은 꽤나 높은 마진으로 서비스될 것으로 예상할 수 있습니다. Managed Inference의 Booked ARR이 몇 달 사이 $1M → $100M으로 증가했습니다. CY26 말에는 최소 $250M ARR을 목표로 합니다. 지금처럼 장기계약 주도가 아니라 구형 GPU들을 스팟/온디맨드로 판매하는 사업입니다. 최신 GPU는 장기계약으로 확보한 다음에 구형 GPU는 추론용으로 돌려서 가동률과 잔존가치를 끌어올릴 것으로 예상합니다. 그리고 GPU 외의 비즈니스(Storage, CPU, Networking, Software)가 ARR $400M에 도달했습니다.

DDTL 5.5는 새로운 금융 구조입니다. 원래는 5년짜리 take-or-pay 계약으로만 계약을 맺고 자본을 조달했었는데, 보통 기업들이은 2~3년치 계약을 선호하기 때문에 이들의 니즈에 맞춘 계약입니다. 이번 DDTL 5.5는 금융시장에서 처음으로 5년이 아닌 2~3년치 계약을 담보로 한 파이낸싱 구조를 받아들인 사례입니다. 짧은 계약에서 더 높은 ASP와 마진을 취할 수 있기 때문에 좋습니다. 전력 확보 측면에서는 CY27~CY28의 가시성이 높아졌습니다. 데이터센터 건설 반대 같은 논리는 수요가 없어지는 이슈가 아니라 어느 지역에 지을 것인가에 대한 할당 문제이며, 현재 공개한 GW 계획 목표에는 영향이 없다고 선을 그었습니다.

MELI는 가장 업종은 비슷하나 마진 상승의 궤적이 그려지지 않은 상태이다보니 점유율을 잃고 있는 포지션일 리스크가 있어서 이커머스 섹터 내에서는 SE/DASH만 Overweight으로 유지합니다. 마진도 이것저것 많은데 가장 코어가 되는 마진율은 'Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA Margin'이 어느 궤적으로 움직이고 있는가가 가장 중요합니다. 이커머스 사업부가 버는 돈이 워낙 두껍고 크기 때문이기도 하고, 특히 GMV에서 얼마를 Take Rate하는 것이냐도 보여주는 지표라서 얼마나 이커머스 플랫폼에서 더 많은 이익을 거둘 수 있는가 등 여러 가지를 한 번에 보여주는 지표입니다.

4Q25 0.55%를 저점으로 → 1Q26 0.60% → 2Q26 0.67%입니다. Shopee는 이제 규모의 경제와 Take Rate 상승의 효과를 보고 있습니다. 전사 GPM, OPM, NPM은 이정도 수준을 유지할 것으로 예상합니다. 이게 밑의 '영업이익률' 차트를 보시면 아시겠지만 CY2H23~CY24 동안 생각보다 업황이 좋고 돈을 잘 벌다보니 장기적으로 성장을 위해서 계획된 투자규모는 작은데 단기적으로 돈은 많이 벌다보니 이익률이 단기에 한 번 크게 튀었다가 정상화되는 과정입니다. 현금흐름 통이 커질 때 한 번에 다 수익화하기보다 계속해서 미래를 위해 일정부분 투자해야 지속가능성이 있는 BM이 됩니다.

Shopee의 경쟁력은 이제 물류, 멤버십, 콘텐츠로도 확대되고 있습니다. ShopeeVIP와 콘텐츠가 TikTok Shops에 대항하는 방어수단이자 자체적인 강점입니다. 이제 Shopee VIP 멤버십 규모는 1,500만 명 이상입니다. QoQ +45% 증가세입니다. 아시아 GMV의 24%를 VIP가 구매하고 있고 리텐션율도 80%로 매우 높습니다. 라이브스트리밍과 숏폼 비디오에서 발생한 주문도 이제 동남아 주문량의 25% 이상을 차지했습니다. 이러한 주문 단가도 이제 기존 플랫폼과 거의 같은 수준까지 좋아졌습니다. 이것도 이제는 투자를 위해 돈을 태우는 단계를 넘어서서 콘텐츠 커머스도 충분히 매력적인 사업이 되고있음을 의미합니다.

Shopee의 Take Rate를 가장 크게 끌어올리는 요인이기도 하고 마진상 순풍을 넣고 있는 건 광고사업부입니다. 광고 매출은 YoY 70%이며 이를 구분해보자면 광고주 수는 YoY 45%, 셀러당 광고비는 YoY 15% 증가했습니다. 여러 갈래를 통해서 광고주의 ROAS를 높이고 있으며 앞으로도 광고 Take Rate를 추가로 높일 여력이 상당히 많다고 말했습니다. Monee도 이제는 독립 금융 플랫폼으로 진화하고 있습니다. Off-Shopee 사용처가 SPayLater 포트폴리오의 20% 이상, 일부 시장에서는 35%까지 높아졌습니다.

자체 앱인 ShopeePay 앱 사용자도 크게 늘고 있어서 여러 사업부에서 독립 앱을 출시하고 있습니다. 이것이 성공하면 Monee의 TAM은 Shopee의 GMV에 묶이지 않게 됩니다. 아마 메르카도리브레가 했던 것처럼 이제 Shopee 사업부에서 돈을 충분히 벌기 시작했고 투자 규모가 감속되고 있으니 ShopeeVIP 멤버십과 Monee에 힘을 주면서 영익 레버리지 추세를 이어갈 것으로 예상합니다. ​ 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 3Q 비행 건수는 1,360건, 오늘의 일간 비행데이터는 +28건이었습니다.

3Q는 42일이 지났으며 일평균 비행속도는 32.38건 속도였습니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $72.23B, CCTP 전송량은 30일 기준 $12.8B입니다. USDC 유통량 자체는 42주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.06%, 월간 기준 -1.77% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다.

그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance 데이터는 계속해서 우상향 중입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt