코어위브 1Q26 실적발표 : 적자만 보면 놓치는 코어위브의 진짜 변화

코어위브 1Q26을 한마디로 하면 “Escape Velocity를 향해”입니다. 오픈AI는 이제 수주잔고의 30% 미만이고, 더 좋은 고객·더 넓은 산업·더 긴 계약이 쌓이고 있습니다. 수주잔고는 $99.4B이며 CY26 CapEx 물량 대부분은 이미 구매가격이 정해졌고 높은 가격은 고객에게 전가하고 있다고 봅니다. 핵심은 자본집약적 네오클라우드의 비용·매출 인식 구조와 DDTL 4.0의 성과, DDTL 5.0의 기대입니다.

네오클라우드·광학·엔비디아·메모리에 관한 이전 자료 링크가 함께 제시됩니다. 투자자문 서비스는 원금 손실 가능성이 있고 손익 책임은 고객에게 있으며, 과거 수익이 미래 수익률을 보장하지 않는다는 고지와 계약 권유문서 링크도 포함됩니다.

1분기에 CoreWeave는 85억 달러 규모의 지연 인출형 기간 대출 4.0 계약을 체결함으로써 가중평균자본비용(WACC)을 낮추는 중요한 이정표를 달성했습니다. 이 대출은 고성능 컴퓨팅(HPC) 인프라를 담보로 하는 최초의 투자 등급 지연 인출형 기간 대출로, Moody's, Fitch, DBRS로부터 A-에 해당하는 등급을 획득했습니다. 이번 거래는 수요가 크게 초과되었으며, 금리는 6% 미만으로 책정되었습니다. 이번 자금 조달을 통해 당사는 부채 비용을 투자 등급 수준으로 낮추겠다는 목표 달성에 한 걸음 더 나아갔습니다.

In Q1, we reached a transformational milestone that will drive CoreWeave's weighted average cost of capital lower, closing our $8.5 billion delayed draw term loan 4.0 facility. While Nitin will speak to our broader success in the capital markets, I wanted to highlight a few elements of this specific facility.

This is the first ever investment grade delayed draw term loan backed by HPC infrastructure, achieving an A-minus equivalent rating from Moody's, Fitch, and DBRS. The transaction, which was well oversubscribed, was priced at a level implying a cost of less than 6%. With this financing, we have taken an important step towards accomplishing our stated goal of driving our cost of debt to investment grade.

어제, 당사는 OpenAI 및 Cohere와의 계약 자금 조달을 위해 공모 시장에서 신디케이트 방식으로 진행된 첫 번째 DDTL이자 전체 DDTL 5.0입니다. 금리를 책정했는데, 투자자들의 높은 관심 덕분에 당초 예상 금리 범위보다 50bp 낮은 금리로 시설을 이용할 수 있었습니다.

이번 거래를 통해 OpenAI와의 기존 계약 이행에 필요한 모든 자금을 확보했습니다. 이는 투자 등급 기업 및 AI 연구소 고객 모두에게 자금을 지원하는 CoreWeave에 대한 투자자들의 지지를 다시 한번 보여주는 사례입니다.

Yesterday, we priced our fifth DDTL facility, the first to be syndicated in the public loan market, to finance contracts with OpenAI and Cohere. Again, investor appetite proved to be significant, allowing us to price the facility fifty basis points inside our initial marketing range. Following this transaction, we have secured all financing required to deliver the entirety of our existing commitments with OpenAI.

2026-05-07, 코어위브 1Q26 실적발표 컨퍼런스 콜 中

코어위브 1Q26 실적발표

하나씩 경쟁력을 더욱 쌓아가는 중

이번 분기 - CY1Q26

매출 : $2.08B vs 컨센 $1.97B (Beat) (YoY 112%)

EPS (Non-GAAP) : -$1.40 vs 컨센 -$0.91 (Miss)

Revenue Backlog : $99.4B

다음 분기 - CY2Q26

매출 : $2.45B~$2.60B (중간값 $2,525M, YoY 108%)

Adj OP : $30M~$90M

이자비용 : $650M~$730M

CapEx : $7B~$9B

연간 - CY2026

매출 : $12B~$13B (유지)

연말 ARR : $18B~$19B vs 이전 $17B~$19B (Raise)

Adj OP : $0.9B~$1.1B (유지)

CapEx : $31B~$35B vs 이전 $30B~$35B (Raise)

연간 - CY2027

연말 ARR : > $30B (유지)

장기적인 마진 - CY??

Adj OPM : 25%~30% (유지)

한 눈에 이해하기

코어위브/네오클라우드의 사업 전반에 대한 이해

네오클라우드에서 무엇이 중요한가는 아래 두 가지 자료를 통해서 보실 수 있습니다:

네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석

네오클라우드 뜯어보기 #2 : 새로운 시대의 AI 계급도, 전력을 돈으로 바꾼 Powered Shell

위의 내용 중, 코어위브를 설명하는 데 필요한 부분들만 따로 모은 것입니다.

기존 하이퍼스케일러의 지배 공식

기존의 하이퍼스케일러들은 IaaS를 기반으로 데이터베이스, 데이터 분석, 보안 솔루션, 개발 도구 등 다양한 PaaS와 SaaS를 결합한 통합 플랫폼 전략을 통해 CPU 중심의 클라우드 시장을 장악해 왔습니다. 이들은 막대한 자본력과 견고한 소프트웨어 생태계, 그리고 강력한 고객 Lock-in 구조를 구축함으로써 높은 수익성을 확보할 수 있었습니다. 즉, CPU 시대의 경쟁력은 얼마나 고도화된 소프트웨어 엔지니어링을 통해 풍부한 부가 서비스를 제공하고 사용 편의성을 관리하느냐에 달려 있었습니다.

GPU 클라우드의 본질적 변화

그러나 AI 훈련 및 추론을 위한 GPU 클라우드 시장이 도래하면서 사업 운영의 핵심 성공 요인이 근본적으로 변화하고 있습니다. 기존 하이퍼스케일러가 강조했던 고급 데이터베이스 서비스, 블록 스토리지, 복잡한 멀티테넌트 보안 환경 및 방대한 API 지원의 필요성이 이전보다 상대적으로 희미해진 것입니다. 특히 사실상 깡 GPU를 빌려주는 베어메탈 GPU 서비스의 경우, 기존 클라우드의 핵심이었던 가상화 계층조차 중요하지 않습니다.

이제 GPU 중심 클라우드 시장의 승부처는 소프트웨어의 촘촘한 구성보다는 최신 GPU 자원의 선점과 고효율 클러스터 운영 능력으로 이동했습니다. 얼마나 많은 최신 GPU를 적기에 확보할 수 있는지, 그리고 전력 효율 지수(PUE, Power Usage Effectiveness)를 낮게 유지하면서 대규모 컴퓨팅 파워를 안정적으로 공급할 수 있는지가 사업의 성패를 가릅니다. 결론적으로 GPU 시대의 클라우드는 고도의 소프트웨어 기술 경쟁에서 강력한 자본력과 전략적 자원 조달 능력을 바탕으로 한 인프라 경쟁으로 그 성격이 변모하고 있습니다.

엔비디아의 시장 설계 : 수요 다각화

GPU 중심 클라우드 시장이 급성장함에 따라, 엔비디아는 자신의 산업 지배력을 공고히 하면서도 생태계를 더 다층적으로 만들기 위한 전략적 설계에 나섰습니다. 엔비디아 입장에서 GPU 공급의 가격 협상력을 유지하기 위해서는 수요처가 소수의 하이퍼스케일러(AWS, Azure, GCP 등)로 한정되는 것은 위험 요소입니다. 따라서 이들은 특정 거대 기업에 대한 의존도를 낮추고 시장 내 영향력을 강화하기 위해, GPU를 대량으로 소비할 수 있는 새로운 대형 고객군을 육성해야 할 필요성을 느꼈습니다.

새로운 해자 'GPU 할당 우선순위'

엔비디아는 컴퓨팅 자원 공급을 지렛대 삼아 산업 생태계를 재편하기 시작했습니다. 이들은 GPU 운용 및 서비스에 특화된 신생 기업들인 네오클라우드에게 하이퍼스케일러에 버금가는 수준의 최신 GPU 물량을 우선적으로 할당하는 전략을 택했습니다. 이를 통해 네오클라우드들은 단순한 인프라 제공자를 넘어, 컴퓨팅 자원 조달 능력 자체를 AI 시대의 강력한 진입장벽으로 확보하며 시장에 안착할 수 있었습니다.

수백 가지의 복잡한 SaaS/PaaS 서비스를 제공하는 기존 하이퍼스케일러와 달리, 네오클라우드는 서비스 라인업을 핵심 영역으로 압축했습니다. 이들은 불필요한 부가 기능을 걷어내는 대신 ⓐ순수 컴퓨팅 성능 극대화 ⓑ베어메탈 및 씬 VM(Thin VM) 기반의 다이렉트 액세스 ⓒ초고속 네트워킹 환경 구축에 역량을 집중했습니다. 이러한 경량화된 구조는 합리적인 가격 경쟁력으로 이어졌으며, 대규모 모델 학습이나 파인튜닝을 위해 고효율 인프라를 찾는 신규 AI 기업들에게 매력적인 대안으로 자리매김하게 되었습니다.

네오클라우드의 가치를 결정짓는 설계자의 선택

결국 네오클라우드의 부상과 존재 가치는 GPU라는 고성능 병렬 컴퓨팅의 탄생, 그리고 이를 사실상 독점 공급하는 엔비디아의 산업 지형 설계에서 기인합니다. 네오클라우드에게 가장 중요한 것은 판의 설계자인 엔비디아로부터 선택받는 것입니다.

Hopper → Blackwell → Rubin → Feynman으로 넘어가는 흐름 속에서 타 기업보다 1분기라도 먼저 신규 모델을 공급받을 수 있느냐는 곧 매출과 마진율의 차이로 이어지기 때문입니다.

Nebius vs IREN으로 비교하는 신제품 효과

신규 GPU 칩이 출시되는 분기점마다 어떤 모델의 클러스터를 구축하느냐는 곧 컴퓨팅의 질적 차이를 의미하며, 이는 기업의 1GW당 ARR 규모를 결정짓습니다.

아이렌(IREN)과 네비우스(Nebius)의 마이크로소프트 컴퓨팅 계약을 비교해 보면 이 점이 명확히 드러납니다. 두 기업 모두 유사한 시기에 계약을 체결했으나, 공급 GPU 모델에 따른 수익성 차이는 극명합니다.

아이렌 : CY26 말까지 Blackwell 위주로 클러스터를 구성하여, 100MW당 예상 ARR은 $970M입니다.

네비우스 : 2H26부터 VR200을 조기에 확보할 수 있는 기업이기에 100MW당 ARR은 $1,160M입니다.

네비우스는 아이렌보다 차세대 칩인 Rubin을 우선 공급받음으로써, 동일한 전력 용량 대비 약 20% 더 높은 매출을 내고 있습니다. 또한 GPU Hours 기준 토큰 throughput으로 보자면 신제품이 압도적일 것이기에 구형 칩에 비해 컴퓨팅 서비스의 마진 또한 좋습니다.

엔비디아의 GPU 할당 우선순위가 네오클라우드의 기업 가치를 결정하는 핵심 동인 중 하나임을 보여줍니다.

특히나 Vera Rubin은 누가 먼저 받느냐의 효과가 극대화될 것

VR200 NVL72의 가격은 기준에 따라서 두 가지로 책정할 수 있습니다.

Cost-based pricing으로 보면 최소 수익률을 확보하는 바닥 가격(최소 GPU 시간당 $4.92는 되어야 IRR 확보)이 있고, Value-based pricing으로 보면 고객이 성능 개선을 감안해 지불할 수 있는 천장 가격($/FLOP 기준 최대 GPU 시간당 $12.25, 보수적으로도 $9.63까지 가능)이 있습니다.

이 둘 사이의 차이(최소 $4.92, 보수적 $9.63, 최대 $12.25)가 매우 크기 때문에, 네오클라우드도 높은 IRR을 얻을 수 있고 엔비디아도 지금 시중에서 추정하는 것 대비 VR200 NVL72 서버 가격을 더 올릴 수 있다고 추정합니다. 간단하게 설명하자면 엔비디아가 Rubin 가격을 40% 가까이 올리더라도 고객 입장에서는 여전히 GB300 대비 성능개선된 정도일 급입니다.

*Cost-based floor : Neocloud가 최소 IRR을 확보하기 위해 필요한 가격

*Value-based ceiling : 고객이 GB300 대비 경제적으로 무차별해지는 최대 가격

*실제 Rental price는 이 둘 사이에서 결정됨

개인적으로는 이 중간 차익을 코어위브가 유의미하게 가져갈 것으로 추정합니다. VR200를 얼마나 빠르게, 얼마나 많이 공급받느냐가 중요하다고 말씀드렸었는데 하반기로 갈수록 엔비디아가 전략적으로 얼마나 중요하게 생각하는 클라우드이냐의 중요성이 드러나기 시작할 것입니다.

Skin in the Game

이러한 측면에서 보았을 때 코어위브는 네오클라우드들 중 가장 유리한 위치에 있습니다. (1) 가장 먼저 엔비디아의 새로운 하드웨어, 소프트웨어, 네트워킹을 접목하고 서비스하는 클라우드이자, (2) 1월 26일 발표된 $2B 추가 지분투자를 포함하여, 엔비디아가 코어위브 지분 11%를 갖고 있고 (3) 엔비디아가 데이터센터의 잔여 용량이 발생할 시 이를 매입해주는 계약이 체결되어 있습니다.

굉장히 적극적으로 밀어주는 셈입니다.

네오클라우드의 경제학

과연, 이 사업은 수익성을 갖춘 사업인가

네오클라우드 하드웨어 경제학

GPUaaS 베어메탈 사업의 수익성을 실증할 데이터는 여전히 초기 단계에 머물러 있습니다. 산업 전체가 주목받기 시작한 지 2~3년이 채 되지 않았고, 그마저도 인프라 확장을 위한 램프업(Ramp-up) 기간이었음을 고려하면 실질적인 운영 데이터는 이제 막 1년을 넘긴 수준입니다. 그러나 최근 주요 네오클라우드 경영진들이 발표한 실적 가이던스와 계약 세부 사항은 데이터센터당 수익성이 나름 있음을 말해주고 있습니다.

IREN 가이던스로 본 GPUaaS 손익 구조

특히 아이렌 경영진의 코멘트를 통해 GPUaaS 베어메탈 사업의 장기 수익성에 대한 많은 힌트를 얻을 수 있습니다. 아이렌이 마이크로소프트와의 딜을 진행하면서 GPUaaS의 손익구조를 명확히 밝혀준 덕분입니다. 네오클라우드 순수 GPU 사업의 손익구조를 아이렌을 통해 보면 이렇습니다.

이번 거래의 수익성에 대해 말씀드리면, 서두에 언급했듯이 클라우드 수익을 검토할 때 저희는 시장 가격에 기반한 코로케이션 비용을 우선 차감합니다.

즉, 데이터센터 용량 확보에 드는 비용을 거래 대금에 실질적으로 반영하는 것입니다. 이 비용을 고려한 후, 부채가 없는 무레버리지 기준 및 계약 종료 후 GPU로부터 발생하는 현금 흐름이나 잔존 가치가 0이라고 가정했을 때, 기대되는 무레버리지 내부수익률(IRR)은 10%대 초반입니다.

물론 이미 논의한 바와 같이, 이번 거래의 자본 구조에 일정 수준의 레버리지를 추가할 계획입니다. 목표로 하는 $2.5B의 추가 부채를 반영할 경우, 레버리지 IRR은 약 25%에서 30% 수준에 달하게 됩니다. 이는 $2.5B 규모의 패키지를 조달하고, 나머지 자금은 우리가 접근 가능한 다른 자본 조달원 대신 자기자본으로 충당한다는 가정을 전제로 합니다.

이 $2.5B의 부채 규모는 더 확대될 가능성이 있습니다. 만약 GPU를 담보로 한 확보된 금융 패키지를 통해 $3.0B까지 레버리지를 일으킨다면, 레버리지 수익률은 약 10%가량 더 상승할 수 있습니다. 마지막으로 잔존 가치에 대해 덧붙이자면, 앞서 말씀드린 수치들은 계약 종료 시 GPU의 경제적 가치를 0으로 반영한 결과입니다.

만약 잔존 가치를 20%로 가정한다면 수익률에 상당한 영향을 미치게 됩니다. 이 경우 무레버리지 IRR은 10%대 후반으로 올라가며, 레버리지 IRR은 부채 조달 가정에 따라 35%에서 50% 사이까지 상승하게 됩니다.

2025-11-07, 아이렌 3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

계산 : 데이터센터당 얼마가 남는가?

아이렌 경영진은 5년의 계약 기간 종료 후 GPU의 잔존 가치를 '0'으로 수렴한다는 보수적인 가정하에, IRR(내부수익률) 10% 초반을 가이드라인으로 제시하고 있습니다. 이를 구체적인 수치로 환산하면 다음과 같습니다.

총 계약규모 $9.7B의 GPU 베어메탈 사업으로 얻게 될 현금흐름은 연간 대략 $1.6B입니다. IRR 수익률로 12%를 가정하면 PVIFA(현재가치계수)는 3.6인데, 이는 5년간 사업에서 나오는 현금흐름을 3.6으로 나눈 값이 초기 컴퓨팅 투자비용과 같음을 의미합니다. 아이렌과 마이크로소프트의 초기 컴퓨팅 투자비용이 약 $5.8B이었기 때문에 이를 3.6으로 나누어주면 $1.6B입니다.

즉, 마이크로소프트와의 계약에서 연간 $1.94B의 ARR을 받을 때 아이렌이 가정한 데이터센터 운영 시장 비용은 $0.34B수준이며 $1.6B만큼을 Gross Profit으로 인식할 것을 예상했습니다. 대략 감가상각비를 고려하지 않은 GPM은 82% 수준입니다. 다만, 이 $0.34B는 서드파티 콜로케이션의 서비스 비용을 가정한 것이라 아이렌이 직접 데이터센터를 운영하면 더 상승할 수 있습니다.

네오클라우드 사업에서의 핵심인 감가상각과 이자비용도 함께 고려해주면, GPU 베어메탈의 사업성을 더 정확히 확인할 수 있습니다. 5년 후 잔존가치 0을 가정했으므로 감가상각비로는 연간 $1.16B을 인식함을 가정합니다. 그리고 $2.5B 차입에 대한 이자율을 10%라고 한다면, 연간 이자비용으로는 $0.25B이 인식됩니다. 따라서 손익계산서에는 $1.94B 매출에 대한 공헌이익은 $190M(공헌이익률 10%)입니다. 이 공헌이익에 판관비를 빼주면 영업이익이 산출되는 구조입니다. 아이렌의 3Q25 판관비는 $138M이었습니다.

여기서 판관비에 대해서 정리드리기 전에, IREN 방식의 공헌이익률 계산은 수익성 추정이 두 가지 면에서 나름 보수적으로 책정되어 있습니다. 이 부분을 짚고 넘어가야 하는데요.

GPU당 공헌이익률 추정을 바꿀 수 있는 두 가지 요소

Bull case로 보면 두 가지가 바뀝니다. (1) 대부분 서드파티 콜로케이션 서비스가 아닌 직접 데이터센터 운영 역량을 내재화해 운영하기에 이 부분에서 비용을 절약할 수 있습니다. (2) 추가적으로 가장 중요한 부분은 GPU의 잔존가치입니다. 5년이라는 계약 기간이 종료된 후에 GPU를 중고로 판매하거나 새로운 임대 계약을 체결한다면 GPU의 잔존가치는 0이 아니게 됩니다.

2월 4일 AWS CEO 코멘트처럼 이제 구축한지 6년이 지난 A100도 수익화할 수 있는 상황이 유지되어, 5년 후 GPU 잔존가치를 20%로 가정할 때에는 공헌이익률은 대략 20~25%까지 상승할 수 있습니다.

규모의 경제(예상: CY28~29)를 충족하고 나면 영업이익률은?

다시 판관비로 넘어오면, 판관비는 고정비 성격인 만큼 매출 증가에 맞춰 늘어나진 않고 영업레버리지로 작용하는 부분입니다.

따라서 GPU 베어메탈 사업이 시간이 지나 규모 면에서 일정 궤도에 오른 후의 상황을 놓고보면 OPM은 10~15% 수준이 될 것으로 예측합니다. 판관비는 총 매출의 10%을 차지한다는 가정입니다.

가정된 OPM은 GPU 구입을 위한 자금 중 몇 %를 차입할 것이냐, 판관비는 어떻게 유지할 것이냐, 향후 전기요금 같은 콜로케이션 비용이 어떻게 변동할 것이냐에 따라 달라질 수 있습니다. 대표적으로 차입비율이 커질수록 이자비용이 커져 총매출 대비 마진율은 하락하는 구조입니다.

이를 종합적으로 고려하면 아래의 차트와 같습니다. 데이터센터당 대략 12%의 이익이 남습니다. 모건스탠리는 데이터센터당 FCF 마진이 15%일 것이라 추정하고 있기도 한 만큼 대략 이정도일 것으로 추정합니다.

마진율을 결정하는 것들 : ⓐ감가상각 ⓑ소프트웨어

Base Case상 5~6년 간의 계약 종료 후 GPU의 잔존가치를 0이라고 가정한다면 GPUaaS의 이익률은 5~9% 수준일 것으로 예상합니다. GPU 잔존가치를 20%정도 가정하는 Bull Case와 비교할 시, 감가상각비용의 차이로 연간 4~5%p 가량의 마진율이 상승하게 됩니다.

격차가 꽤 큽니다. Base Case 시나리오에서의 마진율은 OPM 3~40%의 CPU 중심의 클라우드 때와 비교하면 매우 낮습니다.

장기적으로는 소프트웨어 스택을 쌓아야 한다

CPU 클라우드에 비해서 GPU 클라우드의 마진이 낮은 이유는 높은 초기 투자 비용도 있지만 부가적인 서비스의 부재도 마진의 격차를 발생시키는 원인입니다. 기존 하이퍼스케일러들은 IaaS 위에 DB, 보안, 분석 등 고마진 PaaS/SaaS를 얹어 수익을 극대화했으나, 현재의 네오클라우드는 순수 연산 자원 제공에 치중되어 있습니다.

이를 극복하기 위해 네오클라우드 업체들은 추가적인 소프트웨어 수익을 얻고자 여러 돌파구들을 찾고 있습니다. 과거 하이퍼스케일러들의 사례를 답습함으로써 마진율을 높이기 위한 작업입니다. 실제로 코어위브는 상장 당시부터 "GPU 베어메탈에서 시작해 차츰 소프트웨어 스택을 쌓아가겠다"고 말해왔고 Weights & Biases, OpenPipe, Monolith, Marimo 등을 인수하며 소프트웨어 역량을 키우고 있습니다.

코어위브와 네비우스의 주장은 똑같습니다. "2010년대의 클라우드도 이렇게 탄생했다"는 것입니다. 일단 인프라를 세우고, 그 위에 하나씩 스택을 쌓아나가면 그것이 새로운 클라우드가 된다는 논리입니다.

네오클라우드 Bull Case OPM은 20% 이상

코어위브와 네비우스의 경영진이 언급하는대로 네오클라우드들의 공통된 전략은 결국 GPU 베어메탈 서비스로 고객을 확보하고 → 추가적인 소프트웨어 매출을 얻겠다는 것입니다. 보수적 차원에서 GPU 베어메탈 사업의 공헌이익률은 업계 평균적으로 10% 수준이겠지만, 공헌이익률이 80% 이상일 소프트웨어 사업이 더해지면 전사 이익률을 10% 중후반 혹은 20% 그 이상으로 끌어올리는 것이 장기적 계획입니다.

다만, 어디까지나 이는 가정의 영역입니다.

현재로서는 ⓐ과거 CPU 컴퓨팅에서의 하이퍼스케일러들이 그러했듯 네오클라우드들도 장기적으론 소프트웨어 관련 매출이나 점차 PaaS, SaaS로 나아갈 수 있으리라 보는 것도 합리적이며, ⓑGPU 컴퓨팅에서는 이 구조가 쉽지 않을 것이라고 보는 것도 합리적입니다.

따라서 10% 후반~20%대의 OPM을 네오클라우드에게 기대하는 건 '이제 막 GPUaaS 베어메탈 사업의 가능성을 일부 증명한' 네오클라우드에게 호의적인 가정입니다. 그럼에도 코어위브를 비롯해 일정부분 성과가 점차 가시화되고 있기 때문에 불가능한 시나리오는 아닙니다.

새로운 시대의 AI 인프라 계층도

Powered Shell부터 AI Labs에 이르기까지

새로운 시대의 AI 인프라 계층도

새로운 시대의 클라우드 계층도입니다. 이 계층도의 핵심은 간단합니다. 계층의 상단으로 올라갈수록 와트(Watt)당 창출되는 매출이 커진다는 점입니다. 즉, 똑같은 전력을 소비하더라도 상위 계층에 있는 기업일수록 더 높은 부가가치를 만들어내며 수익을 극대화하는 구조입니다.

돈의 흐름을 결정하는 최상단: Tier 1 AI Labs

새로운 시대의 AI 인프라 계층도에서 돈은 위에서 아래로 흐릅니다. 따라서 가장 윗단에 위치한 오픈AI, 앤스로픽 같은 Tier 1 AI Labs의 ARR 성장 속도, FCF 흑자전환 예상 시점이 생태계 전체의 체력을 가늠하는 척도가 됩니다.

이들이 벌어들이는 매출 규모가 곧 인프라 생태계 전체의 TAM를 결정짓는 핵심 동력이기 때문입니다.

이에 대해서는 <AI 버블론을 잠재우는 숫자들 : 엔터프라이즈 AI $37B 시장의 현주소> 자료를 참고하시면 더 자세한 내용을 확인하실 수 있습니다.

리스크와 자본의 배분: 상단은 고수익, 하단은 안정성

계층도의 아래로 내려올수록 와트당 매출은 줄어듭니다. 하지만 그만큼 사업 실행에 따르는 리스크와 천문학적인 CAPEX 부담도 함께 낮아지는 특성을 보입니다.

여기서 흥미로운 것은 AI Labs들의 전략입니다.

이론적으로는 오픈AI 같은 기업들도 직접 데이터센터를 짓고 운영(CAPEX)해야 하지만, 막대한 현금 흐름의 부담 때문에 이를 매달 지불하는 운영비용(OPEX)으로 처리하는 CAPEX to OPEX 전략을 취하고 있습니다.

AI Labs 중에서도 두 가지 방향성으로 나뉩니다:

외주화 : 외부 인프라와 CSP의 자본을 적극 활용하는 오픈AI, 앤스로픽

자체 구축 : 전력을 제외한 모든 인프라를 직접 통제하는 구글, xAI입니다.

상위 계층 기업들이 기존에 예상했던 전력 수요보다 더 많은 컴퓨팅을 필요로 하거나, AWS, Azure, GCP 등을 통해 클라우드 컴퓨팅을 쓰기보다 현금흐름의 규모를 키워서 컴퓨팅을 빌려 쓰는 전략을 강화할수록, 네오클라우드나 Powered Shell(인프라 설비 제공) 기업들에게는 기회입니다.

Powered Shell : AI 인프라의 뿌리, 전력을 주고 돈을 받는 서비스

클라우드의 가장 깊은 곳, 계층도의 최하단에는 Powered Shell 기업들이 자리잡고 있습니다. 컴퓨팅 및 네트워킹 등을 소유하지 않고 전력을 제공하고 돈을 받는 비즈니스입니다. 단일 부지에 수백MW급 전력을 갖고 있는 기업은 원래 많지 않습니다. 이들은 보통 코인 채굴을 사업을 하다가 전략상 이유로 피벗한 기업들이 많습니다. 코인 채굴의 핵심도 값싸고 안정적인 전력을 공급받는 것이었기 때문입니다.

Powered Shell은 장기 계약을 바탕으로 AI 운영에 필요한 전력, 통신망, 그리고 고도화된 냉각 솔루션 등 컴퓨팅을 위한 핵심 기반 자원을 제공하는 사업입니다.

본질적으로는 공간과 전력을 빌려주는 콜로케이션(Colocation) 사업이나, 일종의 데이터센터 디벨로퍼/리츠(REITs) 사업자라고 해석할 수 있습니다. 와트당 매출은 낮지만, 장기 계약을 기반으로 하기에 안정성은 매우 높습니다. 최근에는 하이퍼스케일러들이 지급보증을 서주는 식으로 훨씬 더 저리에 대출을 받아 사업을 진행 중입니다.

네오클라우드 : GPU 베어메탈을 넘어 PaaS를 향한 질주

인프라 제공자들 위에는 네오클라우드들이 있습니다. 네오클라우드의 가장 큰 특징은 컴퓨팅 자원의 직접 소유입니다. 단순히 전력과 공간을 제공하는 인프라 사업자들이 1MW당 약 $1M 수준의 계약을 맺는다면, 네오클라우드는 1MW당 약 $10M 수준의 계약을 체결합니다.

이러한 매출 차이는 GPU의 감가상각을 보전받는 구조에서 기인합니다. 단순히 시간의 흐름에 따라 ARR이 완만하게 증가하는 Powered Shell 기업들과 달리, 네오클라우드는 최신 GPU 세대가 교체될 때마다 ARR이 계단식으로 크게 점프하는 강력한 구조를 가집니다.

계약 형태에서도 차이가 명확합니다. 10~15년 단위의 장기 계약을 맺는 인프라 사업자와 달리, 네오클라우드는 보통 5~6년 단위의 계약을 선호합니다. 이는 컴퓨팅 자원의 실제 기술적 수명과 감가상각 주기에 맞춘 전략적 선택으로, 변화가 빠른 AI HW 시장에 유연하게 대응하기 위함입니다.

네오클라우드 층위 내에서의 경쟁 우위는 다음의 두 단계에서 결정됩니다:

1차 차별화 (하드웨어) : 엔비디아의 최신 칩(Blackwell, Rubin)을 얼마나 빠르게, 대량으로 확보하느냐에 따라 단기적인 실적이 갈립니다. 1GW당 ARR도 차이나지만, 추론의 마진율 자체도 차이납니다.

2차 차별화 (소프트웨어) : 단순한 서버 대여(베어메탈)를 넘어, 고객이 즉시 AI 모델을 개발·배포할 수 있는 PaaS(Platform as a Service) 환경을 구축하는 능력에서 장기적인 해자가 형성됩니다.

네오클라우드들은 거의 모두 (1) 우선 현금흐름을 만들기 위해 하이퍼스케일러들을 불러 아주 얇은 마진에 GPU 베어메탈로 1GW급 클러스터를 서비스하고 → (2) 여기서 나온 현금흐름, 이로 인해 높아진 투자등급을 기반으로 2차 기업들에게 선수금을 받고 대출을 섞어 다음 1GW급 클러스터를 더 나은 마진으로 AI 스타트업, 각종 기업들에게 서비스하며 → (3) 점차 데이터를 다루는 HW쪽에 붙은 SW부터 서비스를 시작하여 나아가서는 AWS, Azure, GCP가 하는 클라우드 사업까지 나아가는 것이 목표입니다.

어닝콜 정리

DDTL 4.0 → 5.0, 자본비용을 빅테크들과 동등한 수준으로

코어위브, 1Q26

주요 내용

매출 $2.08B. CY26 $12B~$13B. CY26 EOY ARR은 $18~19B(from $17~$19B)로 상향조정. 부품가격 상승으로 CY26 CapEx는 $31~35B(from $30~$35B). 매출 수주잔고 $99.4B. 활성화 1.0GW+, 계약전력 3.5GW. 상당량 CY27 말까지 가동. 자금조달 역량 크게 향상, 가중평균 금리 낮춰서 CY26 들어서 현재까지 $20B의 부채 및 자기자본 조달. VR200 첫 계약 체결, VR200은 공헌이익률 높을 것으로 기대. 앤스로픽 고객으로 추가. 메타와는 4월 초 $21B 계약 추가. 금융서비스 백로그 $10B 넘기고, Physical/공간컴퓨팅 $1B 넘김. 코어위브에 $1B 이상 투자한 고객사 10곳+.

A100, H100, H200, L40S 평균가 모두 QoQ 상승. 고객 90% 이상 최소 2가지 제품 사용, 75%는 세 가지 이상.

스토리지 사업 계속 빠르게 성장, 스토리지, 소프트웨어, CPU, 네트워킹에서 각각 연말까지 ARR $100M씩 돌파할 것. 26년 말까지 1.7GW 유효 전력 넘길 것이라 확신. 50개 DC. 첫 자체 구축 사이트 올해 말 가동. CY27 ARR 75%가 이미 계약

DDTL 4.0 $8.5B 규모. HPC 인프라 담보의 최초의 IG DDTL. Non-IG AI Labs 비중은 수주잔고 30% 미만으로 감소. 현금성자산 $3.3B. DDTL 5.0 금리 책정. 올해 Adj OP $0.9~$1.1B. 2Q 매출 $2.45~2.6B. 4Q Adj OPM low double-digit 예상

긍정적이었던 내용

추론 수요가 증가하자 수주잔고의 퀄리티와 구형 GPU 가치가 좋아졌다

분기에 $0.5B씩 늘기 시작한 매출

코어위브 매출은 4Q25 $1.57B → 1Q26 $2.08B로 한 분기 만에 $0.5B 증가했고, 2Q26 가이던스도 $2.5B 이상으로 다시금 $0.5B 가까이 증가할 예정입니다.

이 흐름이 중요한 이유는 코어위브의 사업 구조상 CapEx 집행과 매출 인식 사이에 시간차가 존재하기 때문입니다. 데이터센터, 전력, GPU, 네트워크 장비에 대한 투자를 집행한 뒤 실제 서비스할 수 있는 수준으로 가동될 때까지는 대략 3개월 정도가 걸립니다. 따라서 4Q25와 1Q26에 크게 늘어난 CapEx는 각각 1Q26과 2Q26 매출 증가로 이어지고 있는 상황입니다.

타 네오클라우드들은 CY26 하반기에 컴퓨팅을 온라인하기에 CY26의 연간 매출 자체는 낮고 ARR이 높은 구조이지만, 코어위브는 CY26 매출 $12B~$13B에 연말 기준 ARR은 $18B~$19B를 기대합니다. CY26 GPU는 모두 매진됐고 CY27 ARR $30B 중 75% 가량도 이미 예약이 완료되었습니다.

아래에 전해드릴 내용에서 이어지는데, 이 매출은 그 자체로도 의미가 있지만 ⓐ타 네오클라우드들보다 빠르게 고정비와 자본비용을 감당할 수 있는 매출 규모에 도달하고 있음을 의미하기도 하고 ⓑ이렇게 빠르게 늘어나는 매출은 향후 DDTL 등 대규모 차입 구조에서 담보가 되는 양질의 현금흐름으로 작용합니다.

가파르게 증가하는 중인 매출 수주잔고(Revenue Backlog)

가장 중요한 숫자는 수주잔고입니다. 3Q25 $55.6B → 4Q25 $66.8B → 1Q26 $99.4B로 가파르게 증가했는데 1년 만에 약 4배 가까이 커진 셈입니다.

중요한 변화는 단순한 규모 증가가 아니라 계약 기간이 길어지고 있다는 점입니다. 2024년까지만 해도 고객들은 코어위브와 GPU 임대계약을 대체로 3년 단위로 체결했습니다. 그런데 2025년부터는 4년 계약이 늘어나기 시작했고, 지금은 5~6년짜리 계약까지 체결되고 있습니다.

GPU 내용연수가 6년이기에 5~6년 계약은 코어위브 입장에서 상당히 좋은 구조입니다. GPU를 구매한 뒤 수요가 붙기를 기다리는 것이 아니라, 이미 확정된 장기 계약을 바탕으로 GPU를 도입하고, 해당 자산의 대부분의 경제적 수명을 계약 매출로 회수할 수 있기 때문입니다. 그리고 이렇게 수요자가 정해진 계약분은 은행이나 신용평가사들이 담보로 잡기에도 더 좋기에 자본조달 비용도 더 낮아질 수 있습니다.

가파르게 증가하는 중인 매출 수주잔고(Revenue Backlog)

가장 중요한 숫자는 수주잔고입니다. 3Q25 $55.6B → 4Q25 $66.8B → 1Q26 $99.4B로 가파르게 증가했는데 1년 만에 약 4배 가까이 커진 셈입니다.

중요한 변화는 단순한 규모 증가가 아니라 계약 기간이 길어지고 있다는 점입니다. 2024년까지만 해도 고객들은 코어위브와 GPU 임대계약을 대체로 3년 단위로 체결했습니다. 그런데 2025년부터는 4년 계약이 늘어나기 시작했고, 지금은 5~6년짜리 계약까지 체결되고 있습니다.

GPU 내용연수가 6년이기에 5~6년 계약은 코어위브 입장에서 상당히 좋은 구조입니다. GPU를 구매한 뒤 수요가 붙기를 기다리는 것이 아니라, 이미 확정된 장기 계약을 바탕으로 GPU를 도입하고, 해당 자산의 대부분의 경제적 수명을 계약 매출로 회수할 수 있기 때문입니다. 그리고 이렇게 수요자가 정해진 계약분은 은행이나 신용평가사들이 담보로 잡기에도 더 좋기에 자본조달 비용도 더 낮아질 수 있습니다.

매출 수주잔고 구성이 좋아지고 있다

그리고 이제는 수주잔고 구성의 퀄리티가 좋아졌습니다. 과거 코어위브에 대한 우려는 오픈AI 등에 대한 고객 집중도였는데 이미 이번 분기 기준 Non-IG AI Labs인 오픈AI나 앤스로픽 같은 고객들이 전체 수주잔고에서 차지하는 비중은 30% 미만으로 낮아졌습니다. 사람들은 백미러를 보고 판단하지만 코어위브 입장에서 이미 오픈AI 단일고객 의존도는 매우 낮습니다.

고객군도 더 넓어지는 중입니다. 이번 분기에 앤스로픽이 추가된 것이 가장 큰 변화입니다. 이제 앤스로픽, 오픈AI, 구글 딥마인드, 메타가 모두 코어위브의 컴퓨팅을 사용하고 있습니다. 메타와의 약정 규모는 1Q26에 $21B를 추가하여 누적 $35B 수준으로 확대됐습니다.

AI 컴퓨팅 사용처가 넓어지면서 $1B 이상을 약정한 고객이 10개사 이상으로 늘었고, 금융섹터나 Physical AI 분야에서도 대규모 신규 구매계약이 들어왔습니다. Jane Street 등 금융섹터 수주잔고만 $10B이고, 로보틱스나 공간 컴퓨팅 등을 필요로 하는 섹터 수주잔고도 $1B입니다.

더 좋은 고객들로, 더 넓은 산업에서, 더 장기적인 계약이 쌓이고 있다는 게 중요합니다.

추론 수요가 구형 GPU 가치도 방어 중

네오클라우드의 핵심 리스크 중 하나는 구형 GPU의 가치 하락입니다. Blackwell, Rubin 등 차세대 GPU가 계속 출시되면 A100, H100 같은 기존 GPU 임대가격이 빠르게 하락할 것이란 우려였습니다. 그런데 추론의 시대로 넘어오면서는 정반대의 현상이 생기고 있습니다. 2H25까지 하락하던 H100 1년 임대 계약가격은 2026년 초부터 다시 반등하고 있습니다.

추론은 최신 GPU만을 요구하진 않습니다. 성능 대비 비용 효율이 중요하기에, 이미 설치된 A100, H100, L40S 등 구형 GPU 활용도는 계속 유지될 수 있습니다. 이 점은 코어위브 같은 네오클라우드에게 중요합니다. 신형 GPU가 출시된다고 해서 기존 GPU가 곧바로 무가치해지는 것이 아니라, 추론 수요가 구형 GPU의 임대가격과 가동률을 방어해주고 있기 때문입니다.

A100은 2020년에 출시된 GPU이기 때문에, 초기 클러스터들은 이제 감가상각이 상당 부분 진행된 자산이 됩니다. 이처럼 장부상 부담이 크게 줄어든 GPU를 계속 서비스할 수 있다면, 신규 GPU처럼 FCF 마진 10~15% 수준에 머무는 것이 아니라 훨씬 높은 마진으로 운영될 수 있습니다. 경우에 따라서는 CPU 클라우드에 가까운 40~50% 수준의 서비스 마진을 기대할 수 있는 구조가 됩니다.

이 부분은 성장요인은 아니지만 장기적으로 수익성 방어에 도움을 주고 결과적으로는 자본집약적인 네오클라우드 산업에서 자본 조달비용을 낮춰주는 요인으로 작용시킬 수 있다는 점이 좋습니다.

부정적이었던 내용

적자기업, Escape Velocity를 향해

적자기업, Escape Velocity를 향해

코어위브는 아직 전사 기준으로는 적자기업입니다. 1Q26 기준 조정 EBITDA 마진은 56%로 높았지만, 조정 영업이익률은 1%에 그쳤고 순손실은 $740M을 기록했습니다.

특히 CapEx를 워낙 많이 넣다보니 1Q26 기준 분기 이자비용은 $536M으로, 1Q26 매출 $2.08B의 약 26%에 달했습니다.

첫 번째로는 이번 분기의 마진율에 대해서 생각해보고,

두 번째는 구조적인 관점에서 생각해봅니다.

이번 분기의 마진율, 왜 낮아졌나?

코어위브는 Powered Shell을 넘겨받은 뒤 서버와 데이터센터 장비를 설치하는 과정에서 먼저 임차료, 전력비, 감가상각비를 인식합니다. 그러나 이 구간에서는 아직 매출이 발생하지 않기 때문에 초기에는 마진이 눌립니다. 회사 설명에 따르면 평균적으로 1~2개월의 fit-out 기간이 지나고, 3개월 차부터 매출이 발생하면서 기여마진이 mid-20% 수준으로 정상화됩니다.

*왼쪽의 분기별 CapEx / 오른쪽의 Active Power 및 Active Data Centers 수를 보시면 됩니다.

CapEx가 4Q25, 1Q26에 다른 분기들보다 매우 크게 나왔습니다.

CY26 연간으로 $30~$35B를 투자하는데 두 개 분기 CapEx가 $15B이니 이정도면 꽤나 몰아서 집행한 셈입니다.

경영진도 계속해서 말하는 건 전체 데이터센터 파이프라인 하나당 마진은 똑같은데, 이것들이 어떤 때는 몇 개의 데이터센터가 한 번에 몰려서 온라인되며 마진이 낮아보이기도 하고 어떤 때는 높아보이기도 하는 구조가 된다고 설명합니다. 결론적으로 1Q26는 조정 영업이익률 기준으로도 연중 가장 낮은 분기지만, 매 분기 조정 영업이익률이 개선되며 4Q26쯤에는 low double digit% 정도의 조정 영업이익률을 낼 수 있다고 전망했습니다.

구조적인 적자에 대해서는 어떻게 생각해야 하나?

다만 이 적자는 수요 부재에서 발생하는 적자가 아니라, 빠른 증설 과정에서 발생하는 부담입니다. 투자는 당장 집행하는데 이를 기반으로 수익화하는 건 6년에 걸쳐서 하기 때문에 마치 신용카드사나 보험사의 현금흐름 구조처럼 초기에는 마치 적자를 보는 것 같지만 하나하나의 데이터센터 단위로 보자면 목표하는 마진으로 돈을 잘 벌고 있는 구조입니다.

돈을 빌려주는 기업들도 이것을 보고 돈을 빌려주고 있습니다.

계약의 경제성은 그대로인데, 수요를 맞추기 위해 매우 빠르게 증설하는 구간이기에 비용이 매출보다 먼저 인식되고 있다는 점입니다. 전사 기준 흑자전환이 본격적으로 나오려면 GPU Fleet이 충분히 커지고, 매년 새로 추가해야 하는 CapEx의 기울기가 완만해지는 구간에 들어가야 합니다. 회사도 2025년 초 이후 Active Power가 거의 3배로 늘었고, 1GW를 넘어서면서 "Escape Velocity에 가까워지고 있다"고 설명했습니다.

지금 중요한 두 가지: ⓐ금리인하 ⓑ신용도 개선

중요한 순풍은 두 가지입니다.

첫째는 금리 환경입니다. 코어위브의 조달비용은 기본적으로 SOFR에 가산금리를 더하는 방식으로 결정됩니다. 따라서 케빈 워시 부임 이후 하반기 금리 인하가 현실화되어 SOFR가 내려간다면, 신규 차입과 리파이낸싱 비용이 함께 낮아질 수 있습니다.

코어위브처럼 CapEx를 선집행하고 장기 계약 현금흐름으로 이를 회수하는 기업에게 금리 하락은 곧 FCF 개선 요인입니다.

둘째는 코어위브 자체의 신용도 개선입니다. 회사는 1Q26에 약 $8.5B 규모의 네 번째 DDTL을 확보했고, 이 시설은 세 개 독립 신용평가사로부터 A-에 준하는 투자등급 평가를 받았습니다. 해당 DDTL의 내재 금리는 6% 미만으로, 기존 시설 대비 의미 있게 낮아졌습니다. 또한 비소구 구조로 설계되어 CoreWeave Inc. 본체와 기존 대주단에 부담을 덜 주는 방식입니다.

DDTL이 중요한 이유

특히 DDTL이 중요한 이유는 코어위브의 자금조달 모델이 점점 회사 자체의 신용이 아니라 고객 계약에서 나오는 현금흐름을 담보로 하는 방식으로 진화하고 있기 때문입니다. 조금 더 자세하게 들어가봅니다:

비용과 매출의 시간차를 줄여주는 DDTL

코어위브에게 DDTL(Delayed Draw Term Loan)이 중요한 이유는 이자비용이 발생하는 시점과 매출이 인식되는 시점을 최대한 맞춰주는 자금조달 구조라는 점입니다.

코어위브의 자산 구축은 한 번에 끝나는 방식이 아닙니다. Powered Shell을 확보한 뒤 → 1~2개월의 fit-out을 거치고 → 이후 GPU 설치와 테스트 → 고객 인도(서비스)까지 단계적으로 진행됩니다. 이 과정은 데이터센터별로, 데이터홀별로 서로 다른 시차를 두고 반복됩니다. 이것들이 수십개 진행되는 걸 모아서 본 게 전사의 매출과 비용입니다.

이 특성상 만약 일반 Term Loan 방식으로 필요한 자금을 전액 미리 빌렸다면 문제가 생깁니다. 아직 데이터센터가 가동되지 않았고 매출도 발생하지 않는 기간에도 수십억 달러 규모의 차입금에 대한 이자비용이 먼저 발생하기 때문입니다. 매출은 나중에 나오는데 이자는 먼저 나가는 구조가 됩니다.

반면 DDTL은 약정 한도만 미리 확보해두고, 실제 자금은 일정 기간 동안 필요할 때마다 단계적으로 인출하는 구조입니다. 코어위브 입장에서는 Powered Shell을 넘겨받고, 장비를 설치하고, 고객에게 인도하는 시점에 맞춰 필요한 만큼 자금을 끌어다 쓸 수 있습니다.

따라서 DDTL은 코어위브의 CapEx 집행과 매출 인식 사이의 시간차를 줄여주는 역할을 합니다. 완전히 비용과 매출이 동시에 맞물리는 것은 아니지만, 일반 Term Loan 대비 불필요한 선이자 부담을 크게 낮출 수 있습니다. 코어위브처럼 대규모 CapEx를 선집행하고 장기 계약 매출로 회수하는 기업에게는 매우 중요한 자금조달 방식입니다.

DDTL 4.0, 업계 최초로 투자등급 자금조달 구조에 진입한 코어위브

이번에 중요한 변화는 DDTL 4.0부터 코어위브가 처음으로 투자등급(Investment Grade) 성격의 자금조달 구조에 진입했다는 점입니다.

이전의 DDTL 1.0~3.0은 모두 Leveraged Loan 구조에 가까웠습니다. 이 경우 주요 투자자는 사모펀드, BDC, CLO처럼 상대적으로 높은 위험을 감수할 수 있는 자금입니다. 투자자 풀이 제한적이고, 그만큼 요구 수익률도 높습니다.

그래서 SOFR 대비 600~700bp 수준의 가산금리를 요구했고, 총 이자율은 9~12% 수준까지 올라갔습니다.

하지만 DDTL 4.0부터는 구조가 달라졌습니다. 세 곳의 독립 신용평가사로부터 모두 A-급 평가를 받으면서, 연기금, 생명보험사 같은 투자등급 투자자들도 살 수 있는 자산이 됐습니다. 이는 단순히 이번 대출 한 번의 문제가 아닙니다. 한 번 투자등급 자금조달 레코드를 확보하면, 이후 비슷한 구조의 발행을 반복하기가 훨씬 쉬워집니다.

금리 측면에서도 효과가 큽니다. 기존 DDTL의 실효금리가 9~12% 수준(DDTL 1.0은 2023년 7월 → DDTL 2.0은 24년 5월 → DDTL 3.0은 25년 7월 → DDTL 4.0은 26년 3월 → DDTL 5.0은 26년 5월 현재 진행 중)이었는데, 점차 이익체력이 높아지면서 DDTL 4.0로 오면서 전체 금리는 6% 미만으로 낮아졌습니다.

단순 환산하면, 이자부 부채(차입금) $24B~$25B 전체에 대해 금리가 4%p 낮아질 경우 연간 이자비용은 약 $1B 줄어드는 효과가 있습니다.

물론 이 절감 효과가 즉시 모든 부채에 적용되는 것은 아닙니다. 기존 부채를 한 번에 전부 리파이낸싱하는 구조는 아니고, 신규 발행분부터 점진적으로 낮은 조달비용이 반영될 가능성이 큽니다.

자본집약적 산업에서 중요한 건 자본조달비용의 격차를 줄이는 것

그럼에도 의미가 큽니다. 현재 전사 손익에서 가장 부담스러운 항목이 이자비용인 만큼, 이 항목이 점진적으로 낮아지는 것은 흑자전환 체력에 매우 중요합니다. 코어위브가 속한 AI 클라우드 산업은 본질적으로 자본집약적 산업입니다. 같은 엔비디아 GPU를 확보하더라도 누가 더 낮은 비용으로 자본을 조달하느냐에 따라 최종 수익성이 크게 달라집니다.

빅테크가 데이터센터를 지을 때 사용하는 자본 비용은 대략 4~5% 수준입니다.

반면 네오클라우드의 약점은 같은 GPU를 서빙하면서도 자본비용은 8~10% 이상을 부담해야 한다는 점이었습니다. 같은 GPU, 같은 고객, 비슷한 임대료 구조라고 해도 FCF 마진은 크게 훼손될 수밖에 없었습니다. 그런 점에서 DDTL 4.0의 6% 미만 금리가 중요합니다. 아직 하이퍼스케일러 수준의 자본비용은 아니지만 기존 네오클라우드식 고금리 차입 구조에서 벗어나 격차를 먼저 상당히 줄였기 때문입니다.

투자의 생각 : 코어위브(CRWV)

코어위브(CRWV), 적자성장주 CY26 PSR 5.8배(CY26 매출 $13B) : 이번 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 분명한 건 아직 적자성장주입니다. 다만, 하반기로 가면서 기대하는 순풍들이 있습니다. ⓐ금리인하를 기대하고 있습니다. ⓑAI Labs의 현금흐름 통이 커지고 마진이 높아질 것으로 기대합니다.

ⓒVR200을 대규모 서비스하면서 여기서 얻는 이익률이 다른 GPU보다 높을 것입니다. ⓓ오픈AI와 Cohere를 서비스하는 과정에서 생길 현금흐름을 담보로 받을 DDTL 5.0에서는 실효금리가 이제 5~6% 수준까지 하락할 예정입니다. 다른 클라우드들은 특정 고객사에게 전용해주는 조건으로 금리를 낮췄지만 코어위브는 자기 자신의 현금흐름 체력을 키워서 최초로 IG 등급을 받아 금리를 낮췄습니다. ⓔ적자성장주인 만큼 AI Boom 사이클이 생각보다 더 크고 길 거라고 믿을수록 강해지는 기업 성격으로 봅니다. ⓕ소프트웨어 스택을 쌓아가고 있습니다. 스토리지, 소프트웨어, CPU, 네트워킹 등 각 제품군마다 올 연말 ARR $100M씩을 넘길 것이라 전망했습니다.