주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 17일~11월 21일)

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[게시일] 2025.11.17. 오후 6:40
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 17일~11월 21일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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엔비디아 3Q25 Preview 자료 이후 NVL72 랙에 대한 생각을 조금 더했습니다. AMD Helios 랙이 중요한 이유, VR200 NVL144부터 L10 Compute Tray까지 수직화하려는 이유를 정리했습니다.

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스테이블코인과 서클에 대한 생각, 액체냉각의 시대 버티브의 포지셔닝, 도어대시가 새로운 기술 스택을 만들려는 이유, 블룸에너지에게 FERC만큼 중요한 PJM의 BYOG에 대해 분석했습니다.

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버크셔 해서웨이가 구글을 Top 10에 신규 편입한 것, 마이크로소프트 CEO가 솔직하게 오픈AI와의 관계에 대해서 말한 것, 코어위브와 관련해 화제가 된 DA Davidson 코멘트를 살펴봅니다.

주간전략보고

2025-11-10

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일) (바로가기​)

2025-11-03

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일) (바로가기​)

2025-10-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 27일~10월 31일) (바로가기​)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : 기업들의 관세 언급은 빠르게 줄어드는 중

3Q25 9주차 실적발표 훑어보기 : 9주차 14개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : CRCL, VRT, DASH, HOOD, BE, U, AMD

네오클라우드들의 수요 코멘트 : 화제가 됐던 DA Davidson 애널리스트의 코멘트

Magnificent 7 : 엔비디아 NVL72·144를 위한 준비, 사티아 나델라 솔직한 생각, 버크셔 구글

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📆 주간 캘린더 (11월 17일~11월 21일)

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👨‍💻 → 3Q25 실적발표: NVDA, WMT

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> 경기/물가 : 산업생산 (화) 원유재고 (목) 미시간대 (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목-미발표)

> 실적발표 : Xpeng, Trip (월) Home Depot, Medtronic, Pinduoduo, Baidu, Powell (화) NVIDIA, Palo Alto Networks, Target (수) Walmart, Intuit, Webull (목)

> 이벤트 : Microsoft Ignite 2025, 사우디 MBS-트럼프 만남 (화) Deutsche Bank 우주 서밋 (수)

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주간전략보고 : 투자의 생각

기업들의 관세 언급은 빠르게 줄어드는 중

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~11/14)

25년 EPS : $270.14 ▲ (10/17 $267.96 ← 9/19 $268.83 ← 8/8 $267.48)

26년 EPS : $306.65 ▲ (10/17 $304.08 ← 9/19 $304.59 ← 8/8 $302.53)

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S&P500: 관세 언급 QoQ 33% 감소

3Q 실적발표가 아직 끝난 건 아니지만 실적발표 에서도 지금까지3분기 실적발표 시즌의 '관세' 언급 횟수가 238건으로 집계되어, 2분기(357건) 대비 33% 감소했습니다. 1분기에 약 450건으로 정점을 찍은 이후 지속적인 하락세입니

다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Dow30(+0.1%), S&P500(-0.8%), Nasdaq100(-1.6%), Russell2000(-2.6%)

빅테크(7) : 마이크로소프트(+2.2%), 애플(+1.2%), 엔비디아(-2.6%), 구글(-2.9%), 메타(-3.3%), 아마존(-5.5%), 테슬라(-8.1%)

섹터(11) : 헬스케어(+4.2%), 에너지(+2.5%), 필수소비재(+1.0%), 원자재(+0.4%), 리츠(-0.7%), 금융(-0.9%), 유틸리티(-1.3%), 산업재(-1.4%), 커뮤니케이션(-1.4%), 테크(-1.8%), 경기민감재(-3.1%)

3Q25 9주차 실적발표 훑어보기

9주차 14개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합

니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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3Q25 9주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 씨리미티드SE, 온홀딩스ON, 시스코CSCO, 디로컬DLO가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 먼데이닷컴MNDY, 디즈니DIS가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

CRCL, VRT, DASH, HOOD, BE, U, AMD

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

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올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Sol

ar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Unity Software

-

서클(CRCL)

서클CRCL은 실적발표 후에도 Neutral을 유지합니다. 스테이블코인은 장기적으로 잘 될 거라고 보지만 실제 실적으로 연결되기까지의 시점을 조금 더 길게 보고 있는 기업입니다. USDC 유통량이 11주 가까이 횡보하고 있기도 하고, 서클 기업분석 자료에서 전해드린 내용처럼 지금은 CY26~27 GENIUS Act 발효를 앞두고 기다리면서 준비하기 위해 비용을 꽤 많이 쓰는 구간이라고 보고 있습니다.

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GENIUS Act는 둘 중 하나의 조건을 먼저 만족하는 시기에 발효됩니다: ⓐ2027년 1월 18일에 발효되거나 ⓑ언제일지 모르나 당국에서 최종 시행규칙을 발표하고 나서 180일 이후에 발효입니다.

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그전까진 자체 스테이블코인 결제망을 깔고 글로벌 금융기관과 협력하고 하는 데에 돈을 쓰고 투자를 하는 구간이고, 이렇게 미리 투자하기 위해 IPO를 했던 것입니다. 그러면 지금은 멀리서 서클이 잘 준비하고 있느냐를 확인하기만 되는데, 이번 실적 내용은 꽤 좋습니다:

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스테이블코인 유통량 점유율이 높은 상태를 유지 중입니다. 3Q24 23% → 3Q25 29%입

니다. 결제액은 3Q24 30% → 3Q25 40%로 더 빠르게 증가하고 있습니다. USDC의 온체인 거래량, CCTP 볼륨, 월렛 수 증가세 모두 좋습니다.

중요한 건, 지금은 CY26~27 스테이블코인 폭발기를 앞두고 직접적으로 플랫폼으로 발돋움하고 있다는 점입니다. USDC 유통량 중에서 코인베이스가 차지하는 비중은 3Q24 23% → 3Q25 24%로 거의 같지만, 서클이 자체적으로 차지하는 비중이 3Q24 2% → 3Q25 14%로 매 분기 가파르게 증가하고 있습니다.

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서클의 처음 투자포인트를 두 가지로 요약하면 이랬습니다:

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스테이블코인 수요가 크게 성장할 것으로 예상하는데

대부분의 투자자들이 다양한 스테이블코인이 생겨나서 서클의 시장점유율이 줄고 유통업자인 코인베이스 등이 잘될 거라고 보고 있지만, '화폐'가 갖는 네트워크 효과 특성을 생각하면 오히려 서클의 시장점유율이 더 높아질 가능성이 높아보인다는 맥락이었습니다.

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지금까지는 초기의 생각과 비슷한 방향으로 흘러가고 있습니다.

버티브(VRT)

버티브VRT는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 41배, EPS CAGR 3Y 30%, PEG는 1.37배입니다. 버티브 분석 내용은 <버티브 3Q25 실적발표 : 엔비디아와 함께 액체냉각 100% 시대를 향해서 갑니다>에 전해드렸습니

다.

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버티브가 Baird 55th 연례 글로벌 산업재 컨퍼런스에서 말한 부분들을 요약하면:

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첫 번째, 성장의 지속성 : 과거 데이터센터 사이클은 1~2년 반짝하고 꺼지는 경향이 있었으나, 이번 사이클은 길고 내구성 있는 성장이 될 거라 확신했습니다. 단기적으로는 신규수주, 수주잔고, 파이프라인이 가시성을 확보하고 있다는 것이 중요합니다. 장기적으로는 두 가지가 중요한데, ⓐ하이퍼스케일러와 각종 기업들의 AI 기반 비즈니스가 빠르게 성장하면서 실제 수익을 내고 있다는 점과 ⓑ지금은 북미 데이터센터만 성장 중이지만 데이터 주권 문제로 다른 모든 국가도 자체적인 AI 인프라를 구축해야 하므로 향후 북미 외 지역에서 큰 성장이 이어질 것임을 말했습니다.

두 번째, 이중 주문 리스크는 없다 : 전력기기나 데이터센터 전력 및 냉각 솔루션 제품을 판매하는 버티브 같은 기업들 입장에서 가장 많이 듣는 우려는 이중 주문 리스크입니다. 버티브 CEO는 이중 주문은 전혀 감지되지 않고 있다고 단언했습니다. 모든 주문은 커스텀이기 때문에 실제 구축 프로젝트와 연관되어 있고, 법적 구속력이 있으며, 취소 시 패널티가 부과되기 때문입니다. 생각해보면 1GW 프로젝트라고 하더라도 200MW씩 5개동으로 짓는 구조라고 가정할 때 총 5개동에 일부는 버티브, 일부는 슈나이더, 일부는 이튼 등에 주문하는 식으로 고객사들이 이미 분산하여 주문할 것이기에 구조상 이중 주문을 크게 우려할 것은 아니라고 생각합

니다. 이중주문이라기보단 멀티소싱이 보편적입니다.

세 번째, 병목 요인은 버티브에게 기회이다 : 현재 데이터센터 업계는 ⓐ전력, ⓑ허가, ⓒ숙련된 노동력 병목을 겪고 있는데 버티브 입장에서는 이것이 성장을 막는 요소가 아니라 새로운 기회가 되고 있음을 강조했습니다. 전력난 때문에 고객들이 BTM을 통한 데이터센터 전력 공급 비중을 빠르게 늘리고 있는데, 버티브 입장에서는 고객들이 발전원부터 칩까지 더 전력시스템을 복잡하게 만들어야 하는 니즈가 높아지기 때문입니다.

도어대시(DASH)

도어대시DASH는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 40배, EPS CAGR 2Y 45%, PEG는 0.9배입니다. 3Q25 실적발표에 대한 생각은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)>에 전해드렸었고, 이번 컨퍼런스 콜은 모건스탠리의 유럽 TMT 컨퍼런스에서 도어대시가 말한 내용들을 정리해봤습니다.

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도어대시가 Morgan Stanley 25th European TMT 컨콜에서 말한 것 중 핵심을 요약하면:

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첫 번째, 하나의 기술 스택으로 합치는 과정 : 도어대시가 내년에 투자하려는 세 가지 분야는 ⓐ기술 인프라 재편, ⓑ레스토랑용 소프트웨어 투자, ⓒ자율주행 배송 플랫폼입니다. 그중 가장 중요한 건 미국-DoorDash, 유럽-Wolt, Deliveroo라는 세 가지 다른 기술 스택을 AI 네이티브 개발이 가능한 단일 글로벌 플랫폼으로 스택을 바꾸는 ⓐ가 핵심입니

다.

두 번째, 이 사업의 핵심은 'Feature Velocity' : 경영진은 투자의 목적이 단순히 엔지니어링 비용을 줄이고 효율화하는 것뿐만 아니라, 제품과 기능을 출시하는 속도를 극대화하는 것에 있다고 짚었습니다. 예를 들어, 지금은 미국에서 성공적으로 도입된 DoubleDash(인근 점포면 수수료 한 번으로 여러 점포에서 주문) 기능을 Wolt나 Deliveroo에 출시하려면 엔지니어링팀이 처음부터 다시 개발해야 합니다. 이 비즈니스의 핵심은 고객이 얼마나 오랫동안 배달앱에 남아있느냐이고 → 리텐션을 이끄는 건 제품의 퀄리티이기에 → 제품 개선 속도를 빠르게 하면 성장과 이익은 따라올 거라는 생각입니다. 26년부터 순차적으로 통합이 진행될 것이며, 투자성과도 순차적으로 나타날 것으로 예상했습니다.

세 번째, AI 에이전트의 증가는 순풍이다 : GPT, 제미나이 같은 AI 에이전트가 도어대시의 경험을 대체할 수 있느냐는 질문에 대해서는, 도어대시에게는 AI 에이전트가 주문을 대신하는 과정이 순풍일 것을 말했습니다. 도어대시의 비즈니스는 주문(Digital) + 배송(Physical) 경험을 결합한 것입니다. 여기서 해자란 Digital ↔ Physical 경험을 매끄럽게 만드는 것에서부터 나오고 있는 만큼, AI가 주문을 대신할 수는 있어도 소비자 만족도는 Physical에서 결정되기 때문에 대체되는 관계가 아닌 도어대시를 찾는 Lead가 늘어나며 순풍일 것으로 예상했습니

다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 60 EPS CAGR 2Y 60%, PEG는 1.0배입니다. 새로운 세대, 새로운 시대의 은행으로 자리잡기 위해 아직 갈길은 멀지만 하나씩 상품과 기능들을 갖춰가는 중입니다. 기존에 몇 십년간 찰스 슈왑과 인터랙티브 브로커스 그룹가 차지하고 있던 자리를 가져가는 중입니다.

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로빈후드가 Wolfe Wealth Symposium 2026 컨콜에서 말한 것 중 핵심을 요약하면:

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첫 번째, 매년 YoY 20% 이상의 순입금(Net Deposit) 성장 목표 : 이전엔 모든 고객에게 로빈후드로 계좌를 가져올 경우 1% 매칭을 해주겠다는 조건을 내걸었으나 이제는 고객의 계정별 행동과 데이터를 분석하여 개인화된 매치 프로모션을 제공하고 있습니다. 로빈후드의 CBO(Chief Brokerage Officer)인 스티브 커크는 이 전략이 극도로 효과적(Extremely Effective)이며, 특히 다른 증권사에 있던 기존의 고액자산가 고객들을 유치하는 데 성공할 확률이 더 높아졌다고 말했습니다. 기존 로빈후드의 평균 계좌 잔액이 $12,000정도인데, 이 프로그램을 통해서 매칭되는 평균 금액은 $100,000가 넘습니다.

두 번째, Robinhood Social로 폭발적인 참여를 이끌어낼 것 : 저희 생각으로도 내년에 출시될 로빈후드 제품 중 가장 파괴적인 제품은 Robinhood Social이 될 것이라고 예상합

니다. 로빈후드는 과거의 투자 소셜미디어가 결국에는 pump & dump로 끝나면서 쉽게 활성화되지 못했던 것을 봤습니다. 문제는 실제 커뮤니티에 있는 사람들이 스킨인더게임을 하고 있느냐 아니냐에 대해서 검증할 수 없었기 때문인데, Robinhood Social은 이에 대해 보완하여 주식, 옵션, 암호화폐, 예측시장 전반에 대한 정보들을 나누고 서로 검증하는 거대한 커뮤니티가 되겠다는 계획입니다.

세 번째, 가장 크게 기대 중인 ⓐPrediction ⓑ국제시장 : 10월 한 달의 예측시장 베팅 규모가 3Q25 3개월 전체의 베팅 규모를 넘길 정도로 Prediction Markets가 매우 빠르게 성장 중입니다. 로빈후드 활성 사용자 2,600만 명 중 극히 일부만 예측시장에 참여 중임을 고려하면 아직까지 시장 규모는 훨씬 더 크다는 생각이었습니다. 국제시장에 대해서도 기대가 큽니다. 미국에서는 가계 60%가 주식시장에 참여하지만, 대부분의 국가는 10%대이다보니 어느 국가를 가던지 규제당국과 관리들이 '로빈후드가 자국민의 시장 참여율을 높여주기를 희망한다'는 생각을 갖고 있습니다.

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로빈후드, 10월 데이터: 매우 좋음

로빈후드 10월 월간 데이터가 공개됐습니다. 전체적으로 모든 지표가 좋습니다. 정리해보면: ⓐ사용자 수가 9월 2680만 명 → 10월 2710만 명으로 상승했습

니다. ⓑTotal Platform Assets가 9월 $333B → 10월 $434B로 YoY 115%입니다. ⓒ주식 거래볼륨은 YoY 153%, 옵션은 YoY 69%, 암호화폐는 YoY 480%, 마진북은 YoY 166%로 강세입니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지에 대한 투자포인트는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다.

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코어위브가 점점 더 Powered Shell 쇼티지가 심해지고 있음을 말하다

이번주에는 코어위브가 Powered shell을 못 받을 정도로 전력망이 다 말라버린 상태인 만큼 블룸에너지 SOFC에 대한 수요는 높아지는 구간입니다. 지난주 주간전략보고의 BTM 프로젝트 규모 변화에서 전해드린 것처럼 BTM 프로젝트가 늘어나는 속도가 SOFC 입장에서는 중요합니다.

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Crusoe, 전력기기 병목: ⓐ리드타임 ⓑ가격

업계 전문가 인터뷰 중 크루소 엔지니어가 전력망을 통해서 데이터센터를 온라인시키려면 6~7년까지도 걸리는 상황이며, 대형가스터빈 가격(제트엔진과 유사, 가스복합발전소에 들어갑니다, CCGT)이 이제 1kW당 $3,000에 달하며 인도받기 위해서는 '29년까지 기다려야 한다고 말했습니다. '29년에 인도받는 금액이 $3,000이라고 하면 천연가스 파이프라인에 $500/kW + 20년간 연료비용이 $1,500/kW를 더할 때 $5,000/kW입니

다.

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블룸에너지의 SOFC 제품가격이 $3,300/kW이므로 파이프라인과 연료비를 합쳤을 때 $5,300/kW까지 붙었습니다. 엔비디아 Rubin Ultra에서 시작되는 800V DC Native 구조에서 DC형 전력공급원인 SOFC 및 PV의 이점으로 가스터빈에 비해서 전력기기들이 덜 들어가는 것을 고려하고, Time-to-Power의 이점을 고려하면 이제는 꽤 해볼만한 지점들에 오고 있습니다.

AI 산업의 제1병목 '전력'

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Amazon CEO

"업계 일반적으로 전력이 병목입니다. 언젠가는 칩 분야로 병목이 옮겨갈 수도 있겠지만, 저희는 상당한 용량을 확보하고 있습니다. 지금은 빠르게 용량을 확보하는 만큼 수익화도 매우 빠르게 진행되고 있습니다."

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Digital Realty Trust CEO

"AI 인프라에 대한 수요는 다양한 고객층에서 꾸준히 증가하고 있습니다. 그러나 우리 시장에서 이런 수요를 충족하는 것은 점점 더 어려워지고 있습니다. 전력 공급, 허가의 어려움, 그리고 인프라의 제약으로 인해 고객이 요구하는 속도로 신규 전력 공급을 시작하는 것이 점점 더 어려워지고 있습니다."

3Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 중 전력 코멘트모음

AI 데이터센터로 인해 9월부터, 미국 전력망에서 Forward Power 가격 급증

2025년 9월을 기점으로 AI 추론 수요가 폭증하기 시작하자 주요 전력망들(PJM, MISO, NYISO, ISO-NE까지만 체크, 다른 전력망도 비슷하게 가격 상승세)에서 선물(Forward) 가격이 가파르게 올라가고 있습

니다. 'RTC Forward Power ($/MWh)'는 지금 당장 쓰고 있는 현물의 전력가격이 아니라, 미래의 특정 시점에 쓸 전력을 지금 시점에 미리 사고 파는 계약 가격을 말합니다. Cal 26, 27, 28, 29가 있는데 Cal은 Calendar의 약어 CY26 1년 동안 공급될 전력의 선물 가격을 뜻합니다. 쉽게 표현하면 이 차트는 2025년 5~11월까지 거래된 26~29년까지의 미래 전기 가격 추정이 어떻게 변해왔는가를 보여주는 차트입니다.

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PJM IMM 보고서: '데이터센터의 BTM 니즈는 점점 더 높아질 것'

이번 분기 블룸에너지 실적발표 자료에서 미국 에너지부가 FERC에 인허가 프로세스 개혁을 지시한 내용을 정리드린 바 있습니다. 주 부하가 현장발전원이 되고, 최대한 전력망에서 꺼내 쓰는 전력이 적을수록 비용이나 인허가 프로세스상 유리하기 때문에 BTM 발전원 니즈가 높아질 것이란 내용이 핵심이었습니다.

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미국 전력망 규제는 연방 단위의 FERC(연방에너지규제위원회)와 그 하위의 지역별 전력 계통 운영사(ISO)로 나뉘어 있습니다. 주목할 점은, 연방 차원의 논의와 별개로 미국 동부 13개 주의 전력망을 책임지는 PJM이 2025년 9월부터 선제적으로 'BYOG(Bring Your Own Generation)'라는 강력한 정책을 들고나왔다는 사실입니

다.

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이 정책의 핵심은, PJM의 전력망에 새로 연결하려는 대규모 데이터센터는 자신이 사용할 전력량만큼의 '자체적인 신규 발전 설비'를 의무적으로 확보해야 한다는 것입니다. PJM이 요구하는 조건은 매우 엄격합니다.

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부하 일치 : 데이터센터가 1년 365일, 24시간 소비하는 실제 시간대별 부하(load)와 정확히 일치하는 발전을 해야 합니다.

전력망 제약 없음 : 발전 설비는 PJM의 기존 전력망에 제약을 주지 않고 독립적으로 데이터센터에 전력을 공급할 수 있어야 합니다.

신규 용량 + 예비력까지 : 기존에 있던 발전 용량이 아닌 '신규' 용량이어야 하며, 만일의 사태를 대비한 예비력(Reserve Margin)까지 모두 포함해야 합니다.

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DOE의 FERC 제안은 '이렇게 하면 전력망 빨리 연결해줄게' 하는 인센티브였다면, PJM의 BYOG은 '이렇게 안하면 안 들여준다'는 의무조항입니다.

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PJM이 이처럼 강경한 입장을 취하는 이유는 명확합니다:

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비용 전가 방지 : 자체 발전 없이 막대한 전력을 소비하는 데이터센터를 연결해주면, 그 전력 수요를 감당하기 위한 비용(신규 발전소, 송전망 업그레이드·유지보수 비용)이 고스란히 기존 고객(가정, 일반 산업)에게 전가됩니다.

수요의 압도적인 규모 : PJM이 자체적으로 실제 집행될 것으로 추산하는 신규 데이터센터 수요만 30GW에 달합

니다. 이는 수요예측 개선, 수요반응(DR), 특정 전력 가격에 도달할 경우 전력을 감축하겠다는 컷테일러블 조치(PRD) 같은 기존의 수요 관리 방식으로는 도저히 감당할 수 없는 막대한 양이라는 점입니다.

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현 상태와 비교할 때 FERC의 방식을 채택하거나, PJM의 BYOG을 채택하거나 상관없이 BTM 발전원 수요가 높아지면 수혜를 보는 블룸에너지 입장에서는 모두 좋습니다. 구조적으로는 데이터센터 자체 발전원이 필수가 되어가고 있으며 On-site 발전원에 대한 수요는 점점 더 높아지고 있음을 확인하는 과정입니다.

유니티(U)

유니티U는 Overweight를 유지합니다. 유니티의 투자포인트에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)>에 정리해드린 바 있습니다. Unity Vector가 앱러빈보다 훨씬 양질의 데이터를 얻을 수 있음을 고려할 때, 앱러빈 사례처럼 될 수 있느냐 아니냐가 중요한 기업입니다. 이번 분기에는 ⓐVector에 더 많은 데이터를 넣을 경우 더 좋아진다는 걸 확인했고, ⓑCY26 runtime data를 추가로 넣을 경우 지금보다 광고 효율이 더 좋아질 거라는 메인 투자포인트를 확인한 구간입니다.

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유니티 CEO 인터뷰 "유니티의 궁극적인 변곡점은 2Q25였음이 확실해졌다"

Stratechery의 유니티 CEO 인터뷰에서 흥미로웠던 부분들을 정리해보

면:

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사생활보호, 추적 금지 기능이 강화되면서 광고가 점점 더 신경망으로 옮겨가고 있다고 말했습니다. 결정론적 신호가 아니라 확률론적 신호가 들어오기 때문입니다.

유니티는 AI 엔지니어들을 데리고 Vector AI를 처음부터 구축하고 출시했습니다. 자가학습 신경망 시스템입니다. 출시 이후 즉각적으로 긍정적인 영향을 미치고 있다고 말했습니다.

runtime 데이터의 증가는 게임 소비자에 대한 명확한 이해라는 면에서 중요합니다. 게임을 개발할 때에도 게임의 모든 단계에서 사람들이 어떻게 행동하는지, 그리고 무엇이 오랫동안 있게 하는지, 무엇이 결제하고 싶게 하는지, 무엇이 그만두게 하는지, 무엇이 친구를 사귀게 하는지에 대해서 이해하려면 각종 데이터가 필요하기 때문입니다. CEO는 이것을 광고에도 연결하는 것일 뿐이므로 광고와 게임엔진 모두에서 성과가 좋아질 것이란 예상을 하고 있다고 말했습니다.

AMD(AMD)

AMDAMD는 AMD Financial Day 이후에도 Overweight를 유지합니다. AMD 3Q25 자료에 올려드린 것처럼 2H26의 MI450 Helios 랙 출하시점부터가 점유율 확대의 기점이라고 봐서, Forward 12M(CY3Q26~2Q27)를 기점으로 PER 26.5배로 보고 있습니다. 이번 fPEG 0.53배입니다

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AMD Financial Day는 전반적으로 향후 3~5년의 재무 성장에 대한 가이던스를 준 이벤트입니다.

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핵심 숫자들은 이렇습니다: ⓐ매출 CAGR 35%(컨센 25~30%) ⓑGPM ~58% 목표(현재 ~54%) ⓒGAAP OPM 35%(현재 24%), ⓓFCF Margin 25%(지금의 2배), ⓔ3~5년 EPS $20(BofA $15~18 대비 상회, 지금의 5~6배, 보통은 이렇게 제시하면 시장에서는 3년 내 $20라고 생각하곤 합니다)입니다. 가장 낙관적이었던 애널리스트보다 장기 성장 전망치를 높게 제공했습니다. ⓕ데이터센터 매출 CAGR 60% 이상, 연간 데이터센터 매출 $100B까지 성장할 것으로 말했습니다. 현재 AMD AI 가속기 점유율이 ~6%정도인데 향후 점유율 'Double digits'을 말했으므로 MI450~MI500을 거치면서 점유율이 지금보다 좀 더 올라올 것을 전망한 내용입니다. 모건스탠리는 모델링해보면 '사실상 AMD의 목표 시장점유율은 12%인 것으로 보인다'고 코멘트했습니다.

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영업이익 레버리지가 가장 가파른 구간

저희는 AMD의 영업이익률이 24% → 35%로 (11%p or 기존 24% 대비 146%) 높아지는 과정에서 매출성장률이 3년간 꾸준히 증가한다는 전제를 적용받는다면: ⓐ향후 1년은 영업이익 레버리지가 가파른 구간이자 ⓑ엔비디아의 NVL랙에 대한 수요가 핵심인데 이것을 다 충족시키지 못하고 있는 상태에서 Helios에 대한 관심이 높게 유지되며 ⓒ추론 및 Agentic AI 워크로드가 늘며 CPU 서버에 대한 수요도 함께 증가하다보니 시장이 생각하는 것보다 순풍이 더 강할 확률을 높게 보고 있습니

다.

네오클라우드들의 수요 코멘트

화제가 됐던 DA Davidson 애널리스트의 코멘트

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코어위브 CoreWeave : 네오클라우드 수요 체크 #1

11월 10일, 코어위브가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다. 네오클라우드 산업과 기업 전반에 대해서는 <네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자> 자료를 보시면 좋습니다. 기본적으로는 부채에 의존하는 성장이다보니 네오클라우드 기업 전반은 장기 투자에 적합한 대상은 아니라고 보고 있습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, 수요 초강세를 말하다 : 공급이 매우 제한적인 환경에서 운영되고 있으며, 수요가 가용 용량을 훨씬 초과하는 상태입니다. 수요가 강하다보니 생긴 일화를 말했습니다. 일례로, 3Q25 당시 1만 개 이상의 H100 게약이 종료될 예정이었는데, 고객이 미리 1Q25쯤에 기존 계약 금액의 ±5% 이내 가격으로 인프라를 선제적으로 재계약했습니다. 분기 매출은 $1.4B까지 올라왔고, RPO는 분기 사이 $25B 늘며 누적 RPO가 $55B를 넘겼습니다. 메타와 오픈AI를 포함한 주요 하이퍼스케일러들도 코어위브를 컴퓨팅 임대 파트너로 선호 중입니다. 공급적으로는 계속 확장을 지속 중인데 유효 전력 용량을 분기 120MW 확대하여, 총 590MW로 늘렸고 계약한 전력 용량도 2.9GW로 늘렸습

니다. 이제 12~24개월 내 1GW 이상의 용량을 판매할 수 있을 것이라 전망했습니다. 데이터센터에서 GW 단위로 말하는 이유는 수요가 하도 강하다보니 1GW를 어떤 칩/랙 제품으로 채우느냐에 따라서 CAPEX 규모 자체는 바뀌기 때문에 그렇습니다.

두 번째, 전력이 확보된 데이터센터 쇼티지 : 제3자 데이터센터 개발사가 전력 온라인 시점을 못맞추면서 올해 매출 전망, CAPEX 전망치가 모두 CY26로 밀렸습니다. 4Q25에 온라인 할 예정이었던 데이터센터 프로젝트가 1H26로 밀려서 그렇습니다. 구체적으로 어떤 문제인지를 JP모건 애널리스트가 물었을 때 CEO는 "코어위브뿐만 아니라 섹터 전반에서 이런 이슈가 계속해서 생기는 걸 보게 되실 겁니다. Powered Shell(안정적인 전력이 확보된 데이터센터) 수준에서 상당한 문제입니다. 전력은 충분하지만 Powered Shell이 부족한 상황입니다."라고 말했습니다. BTM 프로젝트에 대한 수요에는 긍정적인 내용입니다. 수요가 증가할 때마다 데이터센터향 전력 쇼티지는 더욱 더 심해지는 중임을 확인했습니다.

세 번째, "CY26 CAPEX는 $24~28B를 훌쩍 넘길 것" : CY25 CAPEX는 $12~14B인데 현재 논의 중인 고객 수요들이 빠르게 증가하고 있는 것, 이미 계약된 RPO가 증가하는 속도 등을 고려할 때, CY26의 CAPEX는 올해의 2배를 '훌쩍' 넘길 것(to be well in excess of double that of 2025)으로 예상했습

니다. 코어위브와 비슷하게 데이터센터를 다 짓지는 않고 컴퓨팅 클러스터 부분만 짓고 있는 오라클 FY26(CY3Q25~2Q26) CAPEX 계획이 $35B임을 감안하시면 코어위브의 CAPEX 계획이 꽤나 공격적임을 아실 수 있습니다.

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한편, 이 컨콜에 언급되진 않았지만 DA Davidson의 애널리스트 코멘트​가 화제였습니다.

맥락을 정리해보면 이렇습니다. DA Davidson가 이번 코어위브 컨퍼런스 콜에 참여받지 못했습니다. Davidson이 추정하기에는 '너무 날선 질문이라 발언권을 얻지 못했던 게 아닌가'라고 생각한다면서, 코어위브에게 물어볼 만한 질문 리스트를 애널리스트 리포트로 따로 공개했습니다. 간접적으로 '나 대신 이것 좀 물어볼 사람?'을 보고서에 적은 것에 가깝습니다. 내용은 이렇습니다:

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오픈AI의 지출에서 코어위브의 대금지급 순위는 어느정도입니까? 만약 오픈AI가 $1.4T에 해당하는 약속을 이행할 수 없다면 어떻게 마이크로소프트, 아마존, 오라클보다 먼저 대금을 지급받을 수 있습니까?

코어위브의 ROIC는 얼마입니까? 자체 계산으로는 2Q25 ROIC가 5%였는데 어떻게 경쟁사들의 15~20% 수준에 맞게 올릴 수 있습니까?

귀사의 자본비용은 얼마입니까? 계산하기로 2Q25 가중평균비용은 10%였는데, 주요 고객들이 약속을 이행할 가능성이 낮아지는 과정에서 메타, 오라클 수준으로 자본비용을 낮출 수 있습니

까?

자본비용이 ROIC보다 높다면, 왜 투자자들이 마이너스 수익을 내는 회사의 주식을 사려고 하겠습니까?

오픈AI가 약속한 설비를 구축할 수 있을만큼 충분한 자본을 확보할 수 없을 경우, 오픈AI는 계약을 취소할 수 있는데, 그렇게 되면 그 후에는 어떻게 됩니까?

만약 코어위브가 자체적으로 하는 일을 믿는다면, 왜 그렇게 내부자들이 주식을 많이 매도하고 있습니까? DA Davidson 애널리스트로서 25년간 일을 하면서 3개월 동안 이렇게 많은 내부자 매도 공시(Form 4)를 본 적이 없습니다.

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네비우스 Nebius : 네오클라우드 수요 체크 #2

11월 11일, 네비우스가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, "가용 용량이 모두 소진됐고 온라인 하는대로 모두 판매 중" : 수요가 공급을 크게 초과하는 상황이 계속되고 있습니다. 그리고 새로운 세대의 Blackwell Ultra가 온라인되는 시점에 맞춰서, 점점 더 많은 고객들이 사전에 용량을 구매하고 장기임대하는 데 많은 관심을 갖고 있습니다. 네비우스는 9월 초에 마이크로소프트와 $17.4~$19.4B 규모의 계약을 맺었던 이후, 이번 11월에는 메타와 5년간 $3B 규모의 임대 계약을 발표했습니다. 앞으로도 대규모 장기 계약을 더 늘리겠다는 계획입

니다. 3Q25에는 네비우스가 가진 모든 유형의 GPU(Hopper, Blackwell 등 모두)가 판매됐다고 말했습니다.

두 번째, 2026년까지 1GW 온라인 & 2026년까지 계약 전력 2.5GW로 늘릴 것 : 코어위브 현재 590MW를 가동 중이고 향후 12~24개월 내에 1GW를 온라인하겠으며 계약 전력은 현재 2.9GW입니다. 네비우스와 비교해볼 때 네비우스가 마이크로소프트 1GW 딜을 통해서 빠른 캐치업 중이긴 하지만, 기본은 코어위브보다 규모가 작습니다. 코어위브는 3Q25 현재 ARR $6B 이상이고, 네비우스는 25년 말까지 ARR $0.9~$1.1B 목표, 26년 말까지 ARR $7~9B 달성 계획입니다.

세 번째, 자금조달은 ⓐ회사채, ⓑABS ⓒ주식 : CAPEX를 해서 매출로 인식하려면 자금이 필요합니다. 네오클라우드의 모든 기업들이 마찬가지입니다. 네비우스는 CY26~27까지의 공격적인 성장을 뒷받침할 자금조달을 위해서 ⓐ회사채와 ⓑ자산담보대출 그리고 ⓒ주식 발행을 통해 할 수 있는 옵션 하에서 최대한 낮은 금리로 자금을 조달할 계획임을 알렸습니다. 희석에는 최대한 민감하게 대응하겠지만 주식발행도 옵션 중 하나로 넣었습니다.

Magnificent 7

엔비디아 NVL72·144를 위한 준비, 사티아 나델라의 솔직한 생각, 버크셔 해서웨이

구글

*왼쪽 테이블 : 2025년 11월 17일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 40배 / Overweight

엔비디아 3Q25 Preview : 모두가 느끼는 '수요 쓰나미' AI CAPEX (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

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엔비디아 3Q25 Preview: AI CAPEX $5T의 의문에 답하다

이번 3Q25 Preview는 AI CAPEX에 대한 의문들에 답하는 시간이었습니다.

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AI 사이클에 대한 이해가 중요하기 때문에,

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<AI 사이클: 수요는 어디서 나와서 어디로 흘러가는가?>

<AI 업계의 화두 #1 - 엔비디아 & ASIC>

<AI 업게의 화두 #2 - AI CAPEX $5T 조달 불확실

성>

<AI 업계의 화두 #3 - 오픈AI발 순환 거래 우려>를 보시면 도움이 되실 것 같습니다.

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엔비디아의 펀더멘탈적인 부분을 보자면:

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1H26까지 향후 6개월간 엔비디아의 성장에는 GB200·300 NVL72 랙 공급이 얼마나 빠르게 많이 늘어나느냐가 중요합니다. 이미 수요는 Foxconn, Quanta, Wistron이 말하기로 CY27까지 확보된 상황입니다. 미충족수요가 많아졌으니 공급이 얼마나 원활하게 증가할 수 있느냐에 따라서 엔비디아 입장에서는 아직 업사이드는 조금 더 열려있습니다. *이에 대해서는 아래 모건스탠리 추정치에서 디테일을 더해봅니다.*

VR200 NVL144는 MaxQ SKU인 1.8kW 칩과, MaxP SKU인 2.3kW SKU 모두 개발 계획상 큰 차질이 없어 보입니다. 2.3kW 버전이 주로 하이퍼스케일러들에게 납품될 예정인데 MLCP를 채택하는 칩입니다. 지금은 문제가 '없어 보인다(정상 진행 중)'이고, 최종적으로 칩 생산에 '문제가 없다(실제 집행 시 문제 없음을 확인하는 구간)'고 확인할 수 있는 시점은 1Q26일 것입니다. 이어서 랙 수율이나 생산에 문제가 없다고 확인할 수 있는 시점은 3Q26일 것으로 봅니다. 기본 공급 계획은: 1Q26쯤에 웨이퍼가 들어가고 → 2Q26부터 모듈 양산 → 3Q26에 서버 ODM에서 조립시작(생산시작) → 4Q26부터 양산 물량 크게 증가(양산시작)입니

다.

JPM 체크에 따르면, Rubin CPX는 CoWoS를 사용하지 않는 것으로 추정됩니다. 이 경우 생각보다 많은 양이 Rubin GPU에 할당된다는 의미이므로 좋았습니다.

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MS, NVL72 랙 출하량: CY25 28K → CY26 60~70K 예상

모건스탠리는 공급망 체크를 토대로, NVL 랙 생산량이 3Q25 8,000~8,500개 → 4Q25 14,000~15,000개(중간값 기준: QoQ 76%)로 크게 늘어날 수 있다고 추정했습니다. 10월 중순의 OCP Global Summit에서 체크하기로 GB300 NVL72 랙 생산과 관련해서는 수율 문제가 발생한 적이 없으며, 향후 몇 개월간 생산량이 순조롭게 증가할 것으로 예상할 수 있는 상태입니다. 연 단위로 보자면 CY25 28,000개의 NVL랙을 생산하고 → CY26에는 60,000~70,000개의 랙을 생산할 것으로 추정했습니다.

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VR200 NVL144부터는 랙 생산 극대화를 위해 '공급망 통합'

엔비디아가 2H26부터 생산될 VR200 NVL144 랙의 생산량을 대폭 끌어올리기 위해, 공급망 전략을 한층 더 강화할 예정입니다. L10 Compute Tray처럼 핵심 중간 부품을 엔비디아가 직접 공급하고, 서버 ODM는 거의 최종 조립만 집중하도록 공급망을 재편하는 중입

니다. NVL72에서 겪은 문제는 NVL144, 288, 576으로 갈수록 더 심화될 우려가 있었는데 이전보다 공급 가시성이 확보된다는 차원에서 중요한 전략 변경이라 생각합니다.

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엔비디아가 이처럼 공급망 장악력을 높이는 데는 두 가지 이유가 있습니다:

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생산 병목 해결 : 현재 GB200 NVL72 랙은 Foxconn, Wistron 같은 서버 ODM이 Compute Tray 등을 조립/생산하고 있습니다. 하지만 이 과정에서 수율이 기대만큼 오르지 못하고 생산 병목 현상이 발생하자, 엔비디아는 차세대 랙의 폭발적인 생산량 증가를 위해서는 이 문제를 직접 해결해야 한다고 판단했을 거라 추정합니다. 그리고 앞으로 더욱 더 전력밀도나 냉각밀도가 높아질 것이므로 개별 기업들의 R&D로는 충분히 해결되지 않으니 데이터센터 단위에서도 충분히 잘 작동하도록 하는 과정이기도 합니다.

마진 극대화 : 엔비디아가 L10 Compute Tray를 직접 생산해 공급하면, 더 많은 공급업체가 관여하며 발생하는 변수를 통제할 수 있습니다. 이는 수율과 양산 리드타임을 직접 컨트롤하는 동시에, 기존에 파트너사가 가져가던 마진까지 엔비디아가 흡수할 수 있음을 의미합니다. NVL72를 통해서 NVLink를 Scale-up의 핵심으로 만들고 엔비디아가 그 과정에서 CPU 및 네트워킹 제품에 대한 매출 및 마진을 가져가는 것과도 비슷한 맥락입

니다. 물론 이 모든 과정에는 TCO 대비 퍼포먼스를 끌어올리기 위한 고민이 제1이겠지만 그 속에서 매출과 마진에도 순풍이 부는 구조를 설계했습니다.

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엔비디아가 관리하는 공급망의 영역은 점점 더 넓어지는 중입니다:

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(ㄱ) Hopper까지만 해도 8개의 GPU를 연결하는 서버에 주로 '칩'만 판매했습니다.

(ㄴ) GB200부터 랙 단위로 제품을 구성하기 시작하며 좀 더 직접적으로 관여를 시작했는데, 이 과정에서 초기에 NVL72 랙 수율이 올라오는 속도(주로 Amphenol의 NVLink Spine, 일부 냉각부품)가 엔비디아의 내부 기대치에 못미치는 등 병목이 발생했습니다.

(ㄷ) VR200부터는 실제 고객들이 원하는 것은 NVL 랙 제품인데 공급이 따라오지 못하니 차세대에서는 이러한 병목을 해결하기 위해, 아예 L10 Compute Tray 같은 핵심 부품을 직접 공급하여 수율과 속도를 잡고, 파트너사는 최종 조립만 하도록 공급망을 수직 통합하려는 것입니다.

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엔비디아, VR200부터 L10 Compute Tray 직접 공급할까?

현재까지 업계의 역학들을 보면: ⓐ서버 OEM(Dell, HPE, SuperMicro) 입장에서는 자체 설계 권한이 줄어드니 좋지 않고, ⓑ원래는 하이퍼스케일러들이 자체 시스템을 만들고 했던 것이다보니 하이퍼스케일러들도 반가워 하진 않습

니다. 다만, 하이퍼스케일러 입장에서는 가장 TCO 대비 퍼포먼스가 좋은 제품의 생산량이 크게 늘어날 것이니 중립정도일 거라 생각합니다. ⓒ서버 ODM들은 3~4개의 대형 기업들(Foxcon, Quanta, Wistron 유력)이 지배력을 키우고 Q를 훨씬 더 높일 수 있는 기회이므로 중립 이상입니다. AI 서버의 마진이 약간 낮아지더라도 AI 서버 자체의 마진이 일반 PC 같은 타 사업에 비해서 좋기 때문에 그렇습니다.

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마이크로소프트, 'Fairwater 2' 가동: 4Q25 GB300 10만 개로 추론 공략

마이크로소프트가 Fairwater 2를 온라인했습니다. Fairwater 1은 위스콘신에 있었고 이번엔 애틀랜타 주에 있습니다. 랙당 140kW까지 지원하도록 설계됐으며, 엔비디아 GB300 GPU 수십만 개를 연결할 수 있는 데이터센터입니다. 사티아 나델라 CEO는 4Q25에만 GB300 칩 10만 개를 온라인하여 추론을 위해 쓸 예정임을 밝혔습니다. 애틀랜타 전력망이 안정적이기에 현장 발전, UPS 시스템, 이중 코드 분배를 하지 않고도 출시 시간을 단축하고 더 낮은 비용으로 운영할 수 있었습니다. 지금 온라인될 정도면 2022~2023년에 예약했던 부지이므로 꽤 양질의 부지입니

다.

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애플, 25년 PER 37배 / Underweight

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애플, '미니 앱'에 15% 수수료 부과

애플이 WeChat/Weixin 등 슈퍼앱에서 미니 앱이나 게임을 호스팅하려는 개발자들을 위한 새로운 프로그램 'Mini Apps Partner Program'을 발표했습니다. 개발자들은 앱스토어의 기존 가이드라인을 준수한다는 조건 하에서 인앱 결제 금액의 85%를 받게 됩니다. 애플은 미니 앱 내에서 발생한 결제에 대해서는 15%의 수수료를 받을 예정입니다. 애플의 기존 앱 결제 수수료가 30%였음을 감안하면 꽤나 파격적인 조건입니다.

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애플에게는 리스크를 줄이면서도, 추가 수익원이 생기는 효과이므로 좋습니다:

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미니 앱, 수수료 0% → 15%로 상향 : 이전에는 위챗 내의 하나의 앱이라고 판단됐기 때문에 애플 앱스토어 수수료 적용을 받지 않았었습니다. 그런데 이제 수익화할 수 있게 됐으니 애플 입장에서는 서비스 사업부에 추가될 앱 결제 수수료가 추가된 셈입니다. 모건스탠리의 추정으로 보면 애플은 연간 $800M정도의 앱스토어 매출을 추가할 것으로 예상됩니다. 텐센트가 앱스토어 개발자 매출의 5%를 차지하고 있을 정도로 큰 이유가 WeChat을 통한 미니 앱 덕분이기도 한데, 텐센트 앱 매출의 30%가 미니 앱에서 나오고 있었다고 가정한다면 연간 $800M이 추가된다는 것입

니다. 전사 매출성장률 기준으로 보자면 YoY 0.5~1%정도만큼 영향을 줄 정도라 많지는 않습니다.

새로운 슈퍼 앱(e.g. ChatGPT, Gemini)이 등장할 리스크를 조기에 제거하는 중 : 최근 앱스토어의 성장률이 둔화되고 있다는 투자자들의 우려가 있고, ChatGPT가 향후 슈퍼앱화 되면서 앱스토어 생태계를 교란할 가능성이 높아지는 상황에서 앱 내의 결제를 '미니 앱' 결제로 규정함으로써 애플은 향후 앱스토어를 통한 결제에서 빠져나갈 빈틈이 없도록 만든 셈입니다.

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디지털 Digital ID

애플이 미국에서 디지털 ID를 출시했습니다. 여권정보를 사용해서 Apple Wallet에서 ID를 생성하고, 아이폰이나 애플워치를 통해서 미국 내 여행 시 TSA 검문소에서 신원확인을 이것으로 대체할 수 있도록 작업 중입니다.

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마이크로소프트, FY2026 PER 32배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가

기)

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마이크로소프트 CEO 사티아 나델라의 생각

사티아 나델라가 최근의 AI 사이클에 대해서 어떻게 생각하는지를 솔직히 말했습니다:

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Fairwater 2

마이크로소프트는 18~24개월마다 훈련 용량을 10배씩 늘리려고 하고 있으며, Fairwater 2 단일 부지에 쓰이는 컴퓨팅만 하더라도 GPT-5 훈련에 쓰인 용량의 10배 규모입니다.

Fairwater 1과 데이터센터간 연결을 하여 전체의 대규모 훈련 시 Scale-across를 이루는 게 목표이고, 현재 건설 중인 Fairwater 4도 동일한 네트워크로 연결하고, 앞으로 다른 Fairwater들도 IWAN(Inter-region Wide Area Network)로 연결하여 모든 데이터센터 부지를 집계해 훈련할 수 있도록 설계했습니다.

감가상각때문이기도 하지만, GB200, GB300, VR200, VR300에 이르기까지 계속해서 냉각과 전력 밀도가 달라지기 때문에 하나의 스펙에 맞춰서 모든 것을 구축하지 않고 새로운 칩이 나올 때마다 충분한 칩을 구매하는 게 목표입니다.

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오픈AI의 컴퓨팅 확장을 거절한 이유

마이크로소프트가 2023년 하반기에 컴퓨팅을 더이상 늘리지 않기로 결정했던 이유는, 오픈AI 단일 고객을 위한 호스트 역할로서 대규모 사업을 운영하는 것은 "Business"가 아니라고 판단했기 때문입

니다. 그리고 단일 세대의 대규모 인프라에 갇히는 것을 원하지 않았습니다.

GPU 베어메탈 서비스가 핵심이 아니라, AI 워크로드의 롱테일을 위한 하이퍼스케일 비즈니스를 하는 것이 본질이라고 봤고, AI 워크로드에서 마진이 높은 영역은 GPU 베어메탈이 아닌 그 윗 스택의 영역에서 발생할 것이라고 봤습니다.

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기존 SaaS vs AI 소프트웨어

기존 SaaS는 사용자당 증분 비용이 매우 낮은 구조였지만, AI는 매출원가가 매우 높기 때문에 기존의 소프트웨어 작동 방식과 전혀 다른 구조입니다.

과거 서버에서 클라우드로 전환할 때, 단순히 기존 사용자들을 클라우드로 이동시키는 것만으로는 마진이 줄어들 것이며 수익성이 낮아질 거라는 우려를 했었습니다. 그러나 클라우드로의 전환을 통해서 시장은 미친듯이 확장됐으며, 기업들의 IT 비용이 절감되는 효과 덕에 시장 접근성을 크게 높인 효과로 이어졌었습니다.

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LLM의 가치는 얼마일까?

나델라는 모델을 개발하는 회사는 승자의 저주에 빠질 수 있다는 생각입니다. 모델 개발에 엄청난 혁신과 노력을 기울였더라도 그 결과물이 단 한 번의 복사를 통해서 쉽게 커머디티화​될 수 있기 때문입니다.

인터뷰어가 두 가지를 물었습니다: ⓐ모델이 점점 더 자율적으로 작업을 수행하게 되면, 모델이 모든 마진을 가져가고 서비스하는 클라우드에 크게 종속받지 않을 수 있는 게 아니냐 ⓑAnthropic 등 모델 회사들의 추론 워크로드 GPM이 40% 미만에서 → 60%대까지 높아지고 있는데 이부분은 어떻게 생각하냐는 질문입

니다. 이에 대해 나델라는 ⓐ오픈소스 모델이 빠르게 발전하고 있고 ⓑ경쟁이 존재하는 한 모델의 가격이 높아질 경우 다른 모델로 대체되기에 견제와 균형이 있는 한 모델 위에 가치를 쌓을 여지는 충분하다는 입장이었습니다.

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마이크로소프트의 자체 LLM, "MAI"

오픈AI가 가진 IP에 대한 모든 방면의 접근 권한이 있기 때문에, 이에 대한 접근 권한을 바탕으로 앞으로도 7년 동안 마이크로소프트의 AI를 혁신하고 자체 모델인 MAI도 구축할 예정임을 말했습니다.

GPT와 동일한 기능을 위해서 FLOPS를 중복시키지 않을 것이며, 비용 최적화나 특수 기능을 위해서 MAI를 개발할 예정입니다. 초기에는 H100 15,000개로 시작했으나 훨씬 더 많은 컴퓨팅을 투입할수록 더 좋아진다는 잠재력을 입증했다고 말했습니다.

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컴퓨팅 구축/인프라

국가별로 규제 및 데이터 주권 요구 사항이 있기 때문에 UAE, 인도, 유럽 등 전 세계적으로 인프라를 구축해야 하는 상황입니다. EU는 특히 고밀도의 지역별 인프라를 필요로 합니다.

마이크로소프트는 오픈AI의 ASIC 개발 프로그램에도 모든 IP 권한을 갖고 있으며, 클러스터를 만드는 등 시스템 수준의 혁신에도 접근할 수 있기 때문에 이를 먼저 구현하고 확장할 것이라고 말했습니

다.

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오픈AI, GPT-5.1 & Group Chat 출시

오픈AI가 GPT-5.1을 출시했습니다. GPT-5보다 수학, 과학, 코딩, 언어지능 등 모든 영역에서 좋아졌으며 API 가격은 GPT-5와 동일한 수준에 모든 유료 등급에서 이용 가능한 모델입니다. 핵심은 추론 능력이 상대적으로 적게 필요한 부분에서 훨씬 더 빠르게 작용한다는 점입니다. GPT-5, Gemini 2.5 Pro, Claude 4부터는 어떤 프롬프팅을 넣으면 길게 생각하는 모델이 추론하고, 어떤 프롬프팅을 넣으면 짧게 생각하는 모델이 추론하는 구조인데 이 과정에서 라우터의 기능(작업별로 적절한 모델 할당하여 달러당 지능 향상)이 더 좋아졌다고 볼 수 있습니다.

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그리고 ChatGPT에 그룹 채팅을 출시했습니다. 한국, 일본, 뉴질랜드, 대만에서 시범적으로 운영 중인 기능인데 친구, 가족, 동료와 ChatGPT를 사용하여 동일한 대화 내에서 협업하는 구조입니다. 일종의 SNS 기능을 도입하려는 계획입니다.

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구글, 25년 PER 25배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가

기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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버크셔 해서웨이, 구글을 Top 10 비중으로 신규매수하다

버크셔 해서웨이의 3Q25 13F가 공개됐습니다. 주목할 만한 점은 구글이 신규 편입되었다는 것입니다. 버크셔는 7~9월 사이 구글 주식 $4.3B 가량을 매수했으며, 포트폴리오 내 Top 10에 바로 진입하는 큰 규모입니다.

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이 투자에 대해 워렌 버핏이 직접 주도했을지, 아니면 토드 콤스(Todd Combs)나 테드 웨슐러(Ted Weschler)가 주도했을지는 자세히 알 수 없습니다. 다만 중요한 것은, '가치 투자'의 상징인 버크셔 해서웨이의 투자 철학 안에서 AI 핵심 기업인 구글에 대한 대규모 투자가 이루어졌다는 점입니다. AI Boom 속에서도 막대한 현금을 쌓아가던 버크셔의 행보였기에 이번 투자가 더 인상적이었습니다.

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이러한 움직임은 다른 대가들의 포트폴리오와 비교해 보면 더욱 흥미롭습니다. 조만간 '미국주식 대가들의 포트폴리오 3Q25 13F'로 자세히 짚어보겠지만, 우선 이전의 2Q25 13F 자료를 보시더라도 (1) AI Boom 이후 AI 투자처로서 빌 애크먼이 있는 퍼싱 스퀘어, (2) 리 루가 있는 히말라야 캐피탈이 Top Pick으로 구글을 꽤 높은 비중으로 잡아두고 있었던 것을 고려하면 장기투자를 선호하고, 가치성장주를 선호하는 투자자들의 컨센이 구글로 모이고 있다고 이해할 수 있습니

다.

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아마존, 25년 PER 34배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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빠르게 성장 중인 아마존 광고

아마존 광고주들을 위한 컨퍼런스 "unBoxed"에서, 이제 Prime Video가 전 세계적으로 광고를 보는 사용자 3억 1,500만 명(YoY 60%)을 확보했다고 발표했습니다. 전사 매출비중에서 광고가 차지하는 비중이 낮아서 그럴뿐, 아마존의 광고 사업부도 방향을 잘 잡고 꽤나 빠르게 성장 중입니다. 2025년 12월부터 AI 에이전트가 광고 캠페인을 설정하는 과정에 개입하기 시작할 것이며, 2026년부터 본격적으로 광고주들의 ROAS를 높이는 데 기여할 것임을 말했습니다.

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사이버 보안의 변곡점: Claude Code를 활용한 중국 해커

사이버 보안의 변곡점에 도달했습니다. 중국 정부의 지원을 받은 것으로 추정되는 해커들이 5단계에 걸쳐 매우 정교하게 Claude Code의 Agent 능력을 전례 없는 수준으로 활용하여 전 세계 30곳 글로벌 기업, 은행, 화학 제조업체 및 정부 네트워크에 침투를 시도했고 소수의 사례에서 성공했습

니다. 인적 개입 없이 AI Agent에 의해 실행된 최초의 대규모 사이버 공격 사례가 나온 것입니다. 미국 vs 중국의 위협이 본격적으로 올라오는 첫 순간이자, Agent가 국방/보안과 관련되기 시작하는 첫 사례입니다.

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메타, 25년 PER 21배 / Neutral

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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오라클과 함께 엮이는 메타, 그정도는 아니다

최근 'CAPEX 우려'라는 동일한 꼬리표가 붙으며 오라클과 메타의 주가가 함께 약세를 보이고 있습니다. 하지만 겉으로 보기에 성격은 비슷해도, 자세히 들여다보면 두 기업을 같이 엮을 정도는 아닙니다.

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메타는 막대한 현금흐름과 검증된 높은 ROI 워크로드(추천 및 랭킹 시스템)를 이미 보유하고 있어, 재무 건전성 및 디폴트에 대한 리스크까지 포함된 오라클의 상황과는 본질적으로 다릅

니다.

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오라클은 본질적인 레벨다운이 있다

이번 엔비디아 3Q25 Preview에서 전해드렸지만, 오라클의 입장을 살펴봅시다:

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오라클은 Oracle AI World(2025-10-13~16)에서 GPU IaaS GPM이 30~40%임을 처음 공개했고 GPM이 컨센 40~50%(CPU IaaS GPM)보다 더 낮았기 때문에 두 가지 측면에 영향을 줬습니다:

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(1) OCI의 매출비중이 FY27 38% → FY28 57% → FY29 67%대로 급격히 증가하는 트렌드 하에서 GPM이 현재 3Q25 전사 GPM 67%에서 향후 40~50%대까지 더 낮아질 것을 예상할 수 있습니다. 마진이 생각보다 더 낮아지다보니 매출성장은 확보되지만 이익성장은 가시성이 낮아졌습니다.

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(2) 대규모 CAPEX가 먼저 집행되는데 그 투자에서 회수되는 당장의 이익은 GPM 30~40%로 낮아지자 회사채 발행을 통해서 조달해야 하는 규모 추정치가 커졌습니다. 오라클 현금흐름이 워낙 크기에 다년간 못 갚을 정도는 아니지만, 이자비용에 민감하고 성장할수록 점점 더 Organic Growth보다는 금리에 민감한 주식이 되는 만큼 오라클 투자자에게는 부담입

니다.

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메타는 불확실성만 해소되면 올라갈 수 있다

메타는 현재의 ROI가 아닌 미래를 위한 베팅의 규모와 불확실성이 이슈입니다.

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저커버그는 Llama 5 이후 프론티어 LLM이 GPT, Gemini급에 도달하도록 막대한 컴퓨팅을 할당하는 데 베팅했습니다. 그는 pre-training으로 상당량의 FLOPS를 할당하고 → 모델이 완성되면 일부 post-training 및 데이터 생성을 위해 쓰면서 → 남는 규모만큼을 추론용으로 돌려서 메타의 강력한 추천 및 랭킹 워크로드를 통해 충분히 높은 ROI를 뽑아낼 수 있다고 계산한 것입니다.

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그러면 시장의 우려는 세 가지 질문에서 나옵니다:

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메타의 기존 R&R 워크로드는 어디까지 높은 ROI를 유지할 수 있는가?

Llama가 과연 GPT/Gemini급 성능에 도달할 수 있는가?

이 과정에서 비용은 얼마나·언제까지 증가할 것인가?

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*메타 내부적으로는 R&R 워크로드에서 충분한 ROI를 확보할 수 있다고 보고 있는 듯 합니다. 이에 대해서는 <골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다">를 보시면 도움이 되실 것 같습

니다.

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**차세대 Llama 프로젝트 리더들을 보면,

사전학습은 구글 Gemini 설계자 중 한 명인 잭 레이(Jack Rae)가 이끌고 있습니다. 잭 레이는 Gemini 2.0/2.5/Deep Think 연구를 주도했고 특히 Gemini Reasoning 분야에서 공동리더였던 인물입니다.

인프라는 애플에서 영입한 루오밍 팡(Ruoming Pang)이 이끌고 있습니다. 2006년부터 15년간 구글에서 소프트웨어로 근무했던 경력으로, 2021년부터 100명 규모의 Apple Foundation Model 팀을 이끌어왔던 인물입니다.

멀티모달은 오픈AI에서 영입한 지아후이 유(Jiahui Yu)가 이끌고 있습니다. 구글에서 2020년부터 멀티모달 능력을 개발하였으며, 2021~2023년 9월까지 수석 연구과학자로서 Gemini 멀티모달 프로젝트 개발에 기여했습니다. 그 뒤로는 2023년 10월부터 오픈AI에서 AI 모델의 지각능력(음성, 시각 등 정보를 이해하고 해석하는 능력) 연구 책임자로 근무했었던 인물입니다.

사후학습은 오픈AI에서 영입한 홍유 렌(Hongyu Ren)과 구글 출신의 페이 선(Pei Sun)이 이끌고 있

습니다. 홍유 렌은 2023년 7월부터 GPT-4o, o1, o1-mini, o3-mini, o4-mini 등을 설계하고 사후훈련 단계를 주도했던 인물입니다. 사전학습된 모델에 수학, 코딩, 웹 검색, 연구 지식이 필요한 복잡한 추론능력을 입히는 개발과정을 주도했던 인물 중 한 명입니다. 페이 선은 2023년 구글에서 Gemini의 전반적인 사후학습과 함께 코딩, 추론 능력을 강화하는 연구를 맡았던 인물입니다.

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이 과정에서 달라진 전제는 이렇습니다:

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메타가 제시한 CY26 CAPEX의 상향 폭은 시장의 예상을 '크게' 뛰어넘는 규모(GS 애널의 Revision 참고)였습니다. 이로 인해 MSL의 성공은 선택이 아닌 필수​가 되었습니다. 성공할 확률이 높다 → 성공해야만 한다로 전제가 조금 바뀐 셈입니다. 물론 이 모든 건 그때그때 진행하면서 계획을 바꿀 수 있는 구조로 되어 있기 때문에 꼭 강제된 것이라고 볼 순 없지만, 일단 저커버그의 전망은 그렇습니다.

CAPEX 상향을 하면서 CY25보다 높을 것이라는 코멘트만 남기고, CY26 총비용 성장률(YoY, CAPEX+OPEX)에 대한 가이던스는 4Q25에서 제시할 것이라고 말했기 때문에 내년 혹은 내후년의 밸류에이션을 얼마로 두고 기업가치를 추정해야 하는지에 대한 불확실성이 생기다보니 '깜깜이 구간'에 빠진 게 약세의 본질입

니다.

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테슬라, 25년 PER 245배 / Underweight

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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테슬라, "FSD 켜면 7.3배 안전하다"

위 영상은 FSD 안전 보고서에서 '이런 위험한 상황들에서 테슬라의 FSD가 사고를 방지해줬습니다'를 홍보하기 위해 쓰인 영상입니다. 몇 마일을 갈 때마다 사고가 나는지를 기준으로 안전지표를 매겨서, 미국 운전자 평균과 FSD를 사용하는 운전자들의 평균 무사고 주행거리를 비교했습니다.

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심한 사고를 기준으로: ⓐFSD를 쓰면 510만 마일마다 한 번의 사고가 나는데, ⓑ미국 평균은 69.9만 마일마다 한 번씩 사고가 나니 FSD를 켰을 때가 미국 전체 평균보다 약 7.3배 더 안전하다는 의미라고 볼 수 있습

니다.

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경미한 충돌 기준으로는: ⓐFSD를 쓰면 150만 마일마다 한 번의 사고가 나는데, ⓑ미국 평균은 22.9만 마일마다 한 번씩 사고가 나니 FSD를 켰을 때가 미국 전체 평균보다 약 6.5배 더 안전하다는 의미입니다.

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미국산 자동차에 중국산 부품 제거 계획

애플과 테슬라는 상대적으로 지금도 중국에서 사업을 하고 있기 때문에, 다른 기업들보다는 중국에 우호적입니다. 그럼에도 불구하고 최근 테슬라가 지정학적 긴장을 느끼며 미국에서 제조하는 테슬라 차량에 중국 공급업체를 배제하기로 결정했다는 내용이라 인상적이었습니다. 원래는 올해 초에 관세부과를 앞두고 중국산 부품을 줄이는 대신 멕시코에서 중국 기업들이 생산하는 부품은 채택해서 쓰는 것을 생각하고 있었는데, 최근 테슬라가 중국-네덜란드 갈등처럼 지정학적 긴장이 더 높아진 것을 느끼며 전체적으로 중국산 부품을 조금 더 배제할 것을 원한다는 보도 내용