주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 16일~2월 20일)

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[게시일] 2026.02.16. 오후 6:30
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 16일~2월 20일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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이번 주도 개별기업들에 대한 디테일한 코멘트가 많았습니다. Overweight 이닛 기업 소개, 블룸에너지의 매출을 추정할 수 있는 힌트, 앤스로픽 CEO의 AI 컴퓨팅 수요 예측이 담겼습니다.

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AEP 컨콜에서 확인할 수 있었던 CY2030까지 데이터센터 수요 전망 Revision, 최근 광학 분야에서 DCI 언급이 늘어난 이유, 가스터빈의 병목을 유발하는 두 가지 부품이 있습니다.

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메모리 기업들을 둘러싼 뉴스들에 대한 생각, Gemini 3 Deep Think, 지난주 금요일 엔비디아 -2% 하락을 이끌어낸 아리스타 네트웍스 컨콜에 대한 오해를 짚어본 주간전략보고입니다.

주간전략보고

2026-02-09

주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 9일~2월 13일) (바로가기​)

2026-02-02

주간전략보고 : 투자의 생각 (2월 2일~2월 6일) (바로가기​)

2026-01-26

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 26일~1월 30일) (바로가기​)

2026-01-19

주간전략보고 : 투자의 생각 (1월 19일~1월 23일) (바로가기​)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : 지수는 오르지만, 모두가 오르지는 않는 장세 지속

4Q25 6주차 실적발표 훑어보기 : 6주차 29개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : CRDO, ALAB, HOOD, U, VRT, CRWV, ORCL, LITE, FIGR, MU, SNDK, BE

Magnificent 7 : 앤스로픽 CEO가 말하는 수조달러의 CAPEX, ANET 코멘트, Non-IDFA 테스팅

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📆 주간 캘린더 (2월 16일~2월 20일)

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👨‍💻 → 4Q25 실적시즌 / 설날, 워싱턴 탄생

일

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> 휴장 : 한국-설날(월~수), 미국-워싱턴 탄생일

> 경기/물가 : 원유재고, GDP (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Medtronic, Palo Alto Network, Cadence, Qualcomm (화) Analog Devices, DoorDash, Cavana (수) Walmart, Opendoor (목)

> 이벤트 : 13F 마감일 (화) 인도 AI 서밋 (목~금)

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주간전략보고 : 투자의 생각

지수는 오르지만, 모두가 오르지는 않는 장세 지속

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~2/13)

25년 EPS : $274.04 ▲ (1/16 $270.61 ← 12/12 $270.86 ← 11/14 $270.86)

26년 EPS : $312.19 ▲ (1/16 $310.95 ← 12/12 $309.30 ← 11/14 $306.65)

27년 EPS : $361.08 ▲ (1/16 $358.13)

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(-0.8%), Nasdaq100(-0.9%), Dow30(-1.1%), S&P500(-1.2%)

빅테크(7) : 테슬라(+1.7%), 엔비디아(-0.8%), 마이크로소프트(-0.8%), 메타(-3.5%), 아마존(-4.7%), 구글(-4.8%), 애플(-8.0

%)

섹터(11) : 유틸리티(+7.4%), 리츠(+3.7%), 원자재(+3.4%), 에너지(+2.2%), 필수소비재(+1.9%), 산업재(+0.7%), 헬스케어(-0.0%), 테크(-0.9%), 커뮤니케이션(-0.9%), 경기민감재(-1.0%), 금융(-4.5%)

4Q25 6주차 실적발표 훑어보기

6주차 29개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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4Q25 6주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 암코AMKR, 버티브VRT, 앱러빈APP, 시스코CSCO, 에퀴닉스EQIX, 네비우스NBIS, 아리스타네트웍스ANET가 있습니

다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 먼데이닷컴MNDY, 온세미ON, 로빈후드HOOD, 크록스CROX, 코인베이스COIN, 리비안RIVN이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

CRDO, ALAB, HOOD, U, VRT, CRWV, ORCL, LITE, FIGR, MU, SNDK, BE

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Lumentum

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크레도(CRDO)

크레도CRDO는 Neutral을 유지합니다. 위에 보이는 Per-lane Speed는 스위치가 보통 8개의 Lane으로 구성되어 있기에, 흔히 말하는 400G, 800G, 1.6T를 생각하실 때는 x8이라고 이해하시면 됩

니다. Per-lane Speed 100G = 800G입니다. 위 차트에서 'Per-lane Speed 전환이 빨라질수록 구리의 시대는 더 빠르게 사라질 수밖에 없는 것이구나(=광학의 시대는 더 빨라질 수밖에 없는 것이구나)'라고 감을 잡으시면 맞습니다.

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그런데, 이번 루멘텀 4Q25 컨콜에서 나온 것처럼 상황이 꽤 많이 바뀌고 있습니다:

하이퍼스케일러들이 데이터 대역폭을 키우길 원하면서 800G → 1.6T 전환이 생각보다 더 빨라지고 있고,

OCS는 트랜시버만 800G → 1.6T로 갈아끼우면서 기존의 시스템은 그대로 쓸 수 있기 때문에 앞으로 광학의 시대가 앞으로는 더 빠르게 진행될 것을 예상할 수 있는 상황임을 체크했습니다.

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크레도, '구리를 사용할 수 있는 한은 구리를 사용하겠다'

크레도의 가치제안은 구리로 할 수 있는 영역을 연장하겠다입니다. 그리고 하이퍼스케일러들과 엔비디아의 입장도 늘 한결같습니다. '구리를 사용할 수 있는 한은 구리를 사용하겠다'입니다.

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크레도는 Passive Copper에 리타이머를 붙여 AEC로 5~7m까지 구리의 수명을 연장했습니다. 여기서 좀 더 나아가면 ALC는 루멘텀이나 코히런트가 사용하는 표준 광케이블인 VCSEL/EML 레이저 대신 Micro LED를 광원으로 써서 전력 효율을 높인 광학 제품입니다.

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따라서 크레도를 투자하려면, 가치제안이 구리를 넘어서 광학 스위치로도 연결되는지를 알아야 하고 구체적으로는 (1) ALC (2) Zero Flap Optics에서도 하이퍼스케일러들에게 채택이 성공할 수 있는지를 봐야 합

니다. 잠정실적이 좋음에도 아직은 Neutral을 보는 이유는, 실적성장도 좋고 성장성 대비 밸류도 매력적인 기업이지만 'AI HW 발전속도가 매우 빠른데 알 수 없는 영역이 크다'는 것을 제 성향상 좀 더 예민하게 봐서 그렇습니다.

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아직 CY27~CY28의 실적 성장 가시성이 얼마가 될지에 대해서는 실적발표까지 한 달 정도 남은 상황에서 잠정실적을 냈습니다. 매출은 $404~408M으로 컨센 $335~$345M를 크게 상회했습니다. 이번 분기는 CY4Q25지만 FY 기준으로는 FY3Q26인데, FY26의 매출성장률은 YoY 200%를 넘을 것이고 FY27에는 QoQ 기준 4~6%대 매출성장을 이어갈 수 있을 거라 전망했습니다.

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ALC로 광제품까지 잘 넘어가는 모습을 보인다면 좋겠지만, 그래도 꾸준히 순수 광학기업에 비해서는 밸류에이션 확장의 제약 or 꾸준히 구리 vs 광 논쟁을 안고 가는 기업인 것이 걸릴 뿐입니다. CY26 PER 40배에 EPS 성장률은 CAGR 2Y 60~70%입니다.

아스테라랩스(ALAB)

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아스테라랩스ALAB는 Neutral을 유지합니다.

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CY26 PER은 53배인데, 성장성은 괜찮은데 아직 성장성 대비로 보자면 밸류매력이 생긴 구간이 아니라서 좀 더 지켜보고 있습니다. Trainium 3 → Trainium 4/MI500X로 가는 Scale-up 네트워크 순풍 자체는 여전히 강하긴 한데 성장성이 더 좋아진다거나, 밸류 매력이 생기는 구간에는 다시 또 트레이딩해볼 수 있는 영역이 생기면 그때 보고 결정할 생각입니

다.

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이번 분기 : 4Q25 실적 자체는 매출 $270.6M YoY 92%(컨센 $249.6M), EPS $0.58(컨센 $0.52)입니다.

다음 분기 : CY1Q26 가이던스는 매출 $291.5M YoY 83%(컨센 $260.2M)이기에 매출성장은 좋았는데 이익률이 좋지 않았습니다. GPM 가이던스가 74.0%(컨센 77.2% 대비 Miss & 4Q 75.7% 대비 하향), OPM 가이던스는 34.5%(컨센 39.7% 대비 Miss & 4Q 40.2% 대비 하향)로 아쉬운 부분이 있었습니다.

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마진율 자체가 나빠진 거는 네 가지를 언급했습니다: ⓐ지난 몇 분기 동안 고객들과 심도 깊은 대화를 나눈 다음 신제품 투자를 늘린 것(PCIe Gen 7, UALink 200G(per-lane), 1.6T 이더넷 애플리케이션 개발을 생각보다 더 빠르게 진행 중), ⓑaiXscale 인수를 한 것, ⓒ인재영입을 위해 이스라엘 개발 센터 내 인력을 늘린 것, ⓓ유능한 리더를 영입한 것 때문입니다.

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현재 상황

(1) Aries 리타이머는 PCIe 6 전환이 빨라지고 있습니다. (2) Scale-out에 쓰이는 Scorpio-P Switch도 현재 세 곳의 하이퍼스케일러와 계약을 맺었으며 추가 고객이 늘어나고 있습니다. (3) AEC인 Taurus 매출도 800G 트렌드에 맞춰서 늘어나고 있습

니다. (4) Leo CXL 메모리 확장 제품은 마이크로소프트향으로 2026년 하반기쯤부터 생산량을 늘릴 예정입니다. (5) Scale-up에 쓰이는 Scorpio-X Switch는 여전히 10개 이상의 고객사와 협의 중이며, 2H26쯤에 AWS외 신규 고객들을 위한 Scorpio X 초기 물량 출하 CY27쯤 대량생산에 들어갈 것으로 예상합니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Neutral을 유지합니다. 트레이딩 수수료 매출비중이 60%인데 관련 트레이딩 수수료 매출 성장세가 전반적으로 둔화됐습니다. 생각보다 지표상 성장률들이 MoM 기준 많이 낮아졌고, 수탁자산 성장세도 MoM 역성장이라 좋진 않습니다. 금리인하를 가정한다면 수탁자산 성장세가 더 가팔라야 하기 때문에 3Q25 $456M를 피크로 4Q25에 이자매출이 $411M로 감소한 부분이 아쉬웠습니다.

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4Q25 매출비중은 크립토 트레이딩 매출 17%, 옵션이 24%, 주식이 7%, 기타가 11%로 총 트레이딩 관련 수수료 매출이 60%이고, 이자로 받는 매출이 32%입니다.

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Robinhood Gold 침투 자체는 잘 되고 있고, 은퇴자금 운용 계좌 수 침투율도 좋습니다. 다만 이 두 가지가 전사 매출 및 이익성장률에 미치는 영향이 아직 미미합니다.

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수탁자산 성장세가 QoQ로 꺾였습

니다. 가장 아쉬운 게 이 부분입니다.

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로빈후드의 강한 성장 스토리는

기존의 암호화폐, 옵션, 주식 트레이딩 매출이 성장하는 상황에서 (매출비중 60%)

수탁자산이 늘면서 발생하는 이자 소득 매출도 함께 성장하고 (매출비중 32%)

각종 신사업들이 더해지는 그림일 때인데

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지금은 1, 2의 순풍이 옅어진 상태이기 때문에 Neutral입니다.

유니티(U)

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유니티U는 Neutral을 유지합니다.

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기대 대비로는 아쉬운 매출성장률

전사 매출성장률은 YoY로 보면 성장 가속이나 3Q25 YoY 5.4% → 4Q25 10.1% → 1Q26(G) 11.5%로 '가속화 자체의 속도 증분정도'는 감속을 예고한 분기입니다. Vector가 있는 Grow 사업부는 4Q 연휴 특수 및 1Q 영업일수 감소로 인해 QoQ로는 성장이 없을 것이라 예상했는데 이 부분도 Vector가 성장하는 속도가 계속해서 높아짐에 따라 약간의 서프라이즈를 기대했던 것에 비하면 아쉬운 부분이 있었습니다.

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1Q26에는 런타임 엔진 데이터 테스트를 확대할 예정이며, 2Q26쯤에 Vector에 런타임 데이터가 적용될 것을 예상했습니다. 다만, 런타임 데이터가 포함된다고 해서 갑작스러운 혁신이 일어날 것은 아니고 고도로 차별화된 행동 데이터를 추가함으로 인해서 시간이 지남에 따라 모델 성능이 크게 향상될 것이라고 표현했습

니다. 다소 보수적인 표현일지 아닐지는 모르기에, 1Q26 실적에서 런타임 데이터를 넣었을 때 실제 실적이 얼마나 좋아졌는가를 보고 그때 판단할 예정입니다.

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일단 Vector 자체의 성장률은 QoQ 10%대로 계속해서 높아지고 있고, 2026년 1월 기준 Vector 자체만 보면 YoY 70%대로 계속해서 좋아지고 있는 상태이긴 합니다. Vector의 ARR이 4Q26쯤에는 $1B가 될 거라고 예상했으니 전사 매출 중 45~50%를 차지하게 될 것이란 의미입니다.

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생각보다 비용이 늘어난 분기

이전 3Q25 당시에는 비용을 통제하고 이익 레버리지가 나올 것을 기대하고 있었는데, 이번 분기에는 생각보다 클라우드 비용 증가 및 AI 인력 충원으로 R&D 비용이 증가했다는 점에서 1Q26 이익률 가이던스는 예상을 하회했습니다. 아무래도 일단 매출성장 자체가 많이 나와야 이익 레버리지가 나오는데 매출성장이 크지 않다보니 레버리지가 나올 룸이 없었던 부분도 있습니다.

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정리하자면, 다음 분기를 확인하고 다시 판단할 계획

분기 실적 전체를 정리해보자면 1Q26 실적발표쯤에 Vector가 더욱 더 잘되고 있는가를 확인해야 하는 상황이 되고, 이 시점은 최근 Facebook Audience Network의 Non-IDFA 테스팅 시기와도 겹치다보니 '일단은 보고 결정하자'는 수요가 몰려서 나온 하락으로 이해하고 있습니

다.

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버티브(VRT)

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버티브VRT는 Overweight을 유지합니다. 자세한 리뷰는 <버티브 4Q25 실적발표 : 지붕 뚫은 신규수주 YoY 252%, AI 데이터센터의 핵심 '액체냉각' 수혜>에서 보실 수 있습니다.

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버티브 4Q25 실적발표 : 지붕 뚫은 신규수주 YoY 252%, AI 데이터센터의 핵심 '액체냉각' 수혜 (바로가기)

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버티브 개별주식 입장에서 좋았던 요소들은:

신규수주 YoY 252%

하이퍼스케일러들이 '서비스'에 주목하기 시작

매우 강한 CY2026 Full-Year 가이던스입니다.

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그중 가장 흥미로웠던 차트 하나만 꼽으라면, 역시 신규수주입니다.

신규수주 YoY 252%

신규 수주가 4Q25 YoY 252%까지 급증했습니다. 수주잔고가 3Q25 $9.5B → 4Q25 $15.0B로 크게 뛸 정도였으니 4Q25에 확실히 많은 데이터센터 프로젝트가 확정됐음을 의미합니다. 이를 다년간 인식하는 것이기 때문에 연간으로 볼 때 CY26의 Organic 매출성장률도 28%까지 높아졌습니다. 현금이 많아서 연중 M&A를 하면서 이 이상의 성장률을 보일 것 같기에 연초 가이던스임을 감안하면 좋습니다.

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그리고, AI HW 밸류체인 전체에게 좋았던 내용은:

Non-US에서도 AI Labs외 데이터센터 수요가 크게 높아지기 시작

했다

특히 EMEA에서는 '팽팽하게 감겨있던 스프링이 풀리듯이' 주문이 들어오고 있다는 점입니다.

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블룸에너지(BE)

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블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다.

블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️ (바로가기)

Quick Take : 블룸에너지, GE버노바의 SOFC 진입에 대한 생각 (바로가기)

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AEP, 4Q25 컨콜에서 데이터센터 전력 계획 '크게' 상향

데이터센터 전반에 대해서 코멘트 드리는 자리이니, 여기에 AEP 4Q25 컨콜 중 인상적이었던 내용을 짧게 전해드립니다. AEP가 3Q25 컨콜에 비해서 데이터센터향 전력 수요를 대폭 상향했습니다.

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추정치를 수정한 규모, 3Q25 → 4Q25

2026년 : 6GW → 7GW (+1GW, 17% ▲)

2027년 : 12GW → 17GW (+5GW, 42% ▲)

2028년 : 19GW → 33GW (+14GW, 74% ▲)

2029년 : 25GW → 46GW (+21GW, 84% ▲)

2030년 : 28GW → 56GW (+28GW, 100% ▲)

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송전, 발전 수요가 크게 증가할 것을 예고한 분기입니다.

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데이터센터 전력 수요가 한 분기 만에 급증하다

버티브와 AEP 컨콜에서도 수요를 확인하실 수 있지만, 3Q~4Q25에 접어들면서 컴퓨팅이 곧 매출이라는 컨센이 점점 더 강화되고 있고 AI Labs의 ARR도 점점 더 가파르게 증가하고 있습

니다. 데이터센터에 대한 전력 발전 수요가 매 분기 가파르게 증가하고 있습니다.

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데이터센터 전력 수요를 충당하기 위해 ⓐPowered Shell을 구매하고 ⓑBTM 프로젝트가 늘어나고 ⓒScale-across를 통해서 단일 부지 내의 전력계획 의존도를 낮추려는 솔루션에 대한 수요가 점점 더 높아집니다.

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AI Labs나 하이퍼스케일러들 입장에서는 훈련에서는 1GW만 온라인할 수 있어도 경쟁기업들 대비 모델 및 제품 성능 우위를 점할 수 있고, 추론에서는 1GW당 1년만 빠르게 온라인하더라도 매출 $10~12B를 낼 수 있는 상황입니다. 더 빠르게 전력을 공급하여 더 많은 컴퓨팅을 온라인하려는 수요가 높아지며 이에 따라 지불 용의 규모도 커지는 상황입니다. 이를 'Time-to-Power가 중요해지는 상황'으로 정의합니다.

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Scale-across

잠시 ⓒ를 짚고 넘어가자면, Scale-across를 통해 전력 공급을 원활하게 만드는 것에 대해서 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)>에 전해드린 바 있었는데요. 핵심은 전력 공급의 효율화입니다. Scale-across가 Time-to-Power를 중시하는 것까지는 아니지만 전력 및 차세대 사전훈련 클러스터를 구축하기 위한 방안의 일환에서 나온 점이기 때문에 같이 묶어봤습니다.

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현재 데이터센터 고객들에게 가장 절실한 것은 단일 부지 내에서 안정적인 대용량 전력을 '통'으로 할당받는 일입

니다. 하지만 현실적인 제약으로 인해, 최근에는 수백 MW급의 작은 부지 여러 개를 연결하여 하나의 GW급 클러스터처럼 작동하게 만드는 방식이 활용되고 있습니다.

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광학 밸류체인에서 DCI 언급이 늘어난 이유

최근 광학 밸류체인 컨퍼런스 콜에서 DCI(데이터센터 간 연결) 수요 성장세 가속화가 공통적으로 언급되는 이유가 바로 여기에 있습니다. GPT-6/Grok 5 수준은 1GW급 클러스터로도 훈련이 가능하지만, 2027년 등장할 GPT-7 체급부터는 3~5GW급의 압도적인 인프라가 필요하기 때문입니다. 결국 단일 부지의 한계를 넘어 거대 클러스터를 구축하기 위한 DCI 수요가 가파르게 증가하는 때입니다.

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이제는 하나의 기술적 트렌드에서 버티브~블룸에너지~메모리~광학 밸류체인 등 다양한 영역들의 함의점이 나오고 있는 시대입니다. 다 엮여서 돌아가기 때문에 그렇습니다.

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경쟁력 있는 800V DC Native 현장발전원인 SOFC

LCOE 기준으로 보자면 PV+ESS 제품은 부지 비용까지를 모두 포함할 때 MWh당 $110~$130이고, 안정성도 떨어진다는 것을 고려할 때 전력망을 통하지 않은 BTM 프로젝트에 PV+ESS 프로젝트는 적합하지 않습니다. 이렇게 보면 DC Native 구조의 발전원은 블룸에너지의 SOFC밖에 남지 않습니다. 블룸에너지 SOFC는 MWh당 $90~100정도로 추정됩니

다.

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수요에 맞게 확장성이 좋은 SOFC

블룸에너지의 경쟁역량 중 하나는 데이터센터 수요가 한 분기 사이에도 크게 바뀌는 시기(여전히 AI Bull Case에 비하자면 데이터센터향 전력 수요는 Upside 크다고 생각합니다. 이 부분은 NVDA-Anthropic CEO 코멘트 파트)에, 1GW당 CAPEX가 가장 적게 드는 기업이자 공급을 가장 빠르게 늘릴 수 있는 발전원이라는 점입니다.

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가스터빈의 병목을 유발하는 블레이드와 베인

지멘스 에너지가 4Q25 실적발표에서 대형-중형 가스터빈 수주가 크게 늘었다고 말하면서, 동시에 '구리 등 가스터빈 소재 확보 및 EPC 기업들의 캐파에 한계가 있다'고 말했습니다. 가스터빈 납기 관련한 불확실성이 있을 수 있다는 생각입니다. 왜 그런가 하면 이 부분은 일론 머스크의 팟캐스트에서 힌트를 얻을 수 있습니다.

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일론 머스크는 최근 Dwarkesh Patel 인터뷰에서 가스터빈 생산병목에 대해서 언급한 바 있습니다:

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전 세계 터빈의 블레이드(Blade)와 베인(Vane)을 주조할 수 있는 역량은 Top 3가 꽉 잡고 있는데, ⓐ프리시전 캐스트파츠(Precision Castparts, 버크셔 해서웨이 자회사), ⓑ하우멧 에어로스페이스(Howment Aerospace, $HWM), ⓒGKN 에어로스페이스(GKN Aerospace)입니

다.

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이들이 미쓰비시, 지멘스에너지, GE버노바 같은 터빈 제조사들에게 핵심 부품을 공급하는 정밀 주조 전문 기업들입니다. 터빈 OEM들도 각자 약간의 용량으로 주조하긴 하지만 ⓐⓑⓒ의 생산 캐파 확장 속도가 곧 전 세계 가스터빈 생산량의 확장 속도를 결정하는 구조입니다.

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터빈 블레이드는 1,000도 이상의 고온에서 녹지 않고 원심력을 견뎌야 하는 Single-crystal casting 기술이 필요한데, 이 공정 자체의 수율이 낮고 CAPEX도 막대하기 때문에 신규 진입이 힘들고 생산캐파도 엄청 보수적으로 늘리곤 합니다. 생산라인이 2030년까지 꽉찬 수준이라 앞단의 병목이 쉽게 풀리기가 어렵습니다.

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즉, 컨콜에서 신규수주 강세를 말하는 건 미쓰비시, 지멘스에너지, GE버노바이지만 이 업계의 병목을 풀어주는 기업은 ⓐⓑⓒ입니다. 데이터센터에 BTM 프로젝트로 들어갈 수준의 발전원이면서도 수요에 맞게 생산용량을 크게 확대할 수 있는 솔루션이 SOFC라 데이터센터 수요가 크게 높아지는 국면으로 갈수록, AI Bull Case로 갈수록 SOFC가 가져갈 수 있는 파이가 더 커집니다.

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블룸에너지의 생산량 추정

인도의 MTA Industries는 블룸에너지의 Hotbox(연료전지 담는 상자) 생산량의 50%를 담당하는 기업이고, 나머지 50%는 대만의 Kaori입

니다. 생산량에 대해서 미리 알 수 있는 기업군입니다. 두 기업 다 캐파를 매우 공격적으로 늘리고 있습니다. MTA Industries가 최근 세 차례 컨콜에서 말한 것을 해석해봅니다:

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우선, Bloom Energy Server 6.5 1대당 325kW입니다. 핫박스 5개 유닛이 하나의 서버를 구성합니다. 1대당 65kW입니다. MTA가 얘기하는 것은 어느 정도 캐파까지 준비하도록 얘기가 됐다는 것입니다.

MTA Industries CY2Q25 실적발표에서는 MTA가 블룸에너지와 소통하며 특정 시점은 알리지 않고, 4,000개(=260MW)정도를 주문했다고 언급했습니다. MTA가 핫박스 점유율 50%이므로 블룸에너지가 연간 520MW정도를 요구했다는 의미입니다.

CY3Q25 실적발표에서는 MTA의 톤이 훨씬 상향되며 26년 3월까지 12,000개(= 780MW) → 26년 9월까지 16,000개(=1,040MW) → 27년 3월까지는 20,000개(=1,300MW)를 요청했습니다. 블룸에너지 입장에서 해석하면 26년 3월까지 캐파를 1.56GW → 26년 9월까지 캐파를 2.08GW → 27년 3월까지 2.6GW를 요청했다는 의미입니다.

이번 1월 30일에 있었던 CY4Q25 실적발표에서는 26년 3월까지 12,000개(= 780MW, 유지) → 27년 3월까지 20,000개(=1,300MW, 유지) → 28년 3월까지 30,000개(= 1,950MW)를 말했습

니다. 블룸에너지 입장에서 해석하면 26년 3월까지 캐파를 1.56GW → 26년 9월까지 2.08GW → 27년 3월까지 2.6GW → 28년 3월까지 3.9GW로 요청했다는 의미입니다.

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종합해보면, 이정도면 제 예상보다 좋습니다. 27년 말 기준 대략 4GW 페이스로 가고 있으며 이건 분기 기준으로 수요가 들어오는대로 '이쯤까지 준비해달라'고 요청하는 것이라 앞으로 분기별로 새로운 수주가 얼마나 나오느냐를 확인하면서 추가로 상향될 여지가 있습니다.

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SOFC를 통한 흡수식 냉각기는 이미 실증 완료

블룸에너지가 4Q25 실적발표 컨콜에서 흡수식 냉각기를 통해 데이터센터 냉각에 쓸 전력 상당부분을 줄일 수 있다고 언급했는데요. 이에 대한 SOFC-흡수식 냉난방기 자체는 이미 2023년에 개발을 끝내고 2025년 기준으로는 실사용 데이터를 꽤 많이 쌓아둔 상태입니다.

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원래 전력망을 통해서 전력을 공급받을 때(FTM, Front-the-Meter)에는 발전원이 데이터센터랑 붙어 있는 게 아니기 때문에 전기로 압축기를 돌려 냉매를 압축하는 냉각기를 써야만 했지만 → 지금은 하이퍼스케일러 고객들이 직접 현장발전원을 구축(BTM, Behind-the-Meter)하므로 SOFC에서 나오는 열(배열은 300~400℃)를 그대로 사용하여 7℃의 냉수를 만들 수 있게 됩니

다.

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냉각기를 돌리는 데 전기를 쓰는 게 아니라, 폐열을 쓰니까 데이터센터 전력 사용량을 최대 20%까지 줄일 수 있습니다. 블룸에너지는 이를 고객에게 시연 중인데, 매우 큰 관심을 보이고 있는 상태라고 말했습니다.

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종합적으로 보자면, 엔비디아 2H27 Rubin Ultra Kyber 랙부터 적용될 800V DC의 시대에 블룸에너지는 두 가지 가치제안의 축을 추가하고 있습니다:

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유일한 800V DC Native 발전원(나머지는 모두 AC로 전력 생산 후 DC 전환 필요)으로서 AC-DC 변환장비가 필요 없으니 1GW당 CAPEX $50B 중 $0.7~$1.0B를 줄일 수 있게 된다는 것(CAPEX 효율화 및 리드타임 절감)

흡수식 냉각기를 사용, 데이터센터 전력 사용량을 최대 20% 줄일 수 있게 된다는 것(OPEX 효율화)입니다.

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원래는 발전원들끼리만 따져서 LCOE 단위로 비교하곤 했는데, 만약 두 가지 가치제안이 성공한다면 단순한 발전원 그 이상의 가치제안으로 나아가서 하이퍼스케일러 고객들이 직면한 핵심 페인 포인트를 종합적으로 해결해주는 기업이 될 '가능성'이 있습니다.

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이걸 미리 '이렇게 될 것이다'라고 생각하면 너무 나아간 것이고 지금으로서는 이게 실제로 고객사들에게 통하느냐를 각종 프로젝트 발표, 뉴스, 컨콜로 확인하면서 가야 합

니다. 물론 이 모든 게 먹힌다면 결국 SOFC 프로젝트 신규 수주가 더 가속화되는 것으로 나타나겠으니 신규수주만 보시면 되긴 합니다.

코어위브(CRWV)

코어위브CRWV는 Overweight를 유지합니다.

네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석 (바로가기)

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

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네오클라우드 전반에 대해서 이해도를 크게 높이실 수 있는 자료이자, 현 상태에서 네오클라우드 섹터 내에서 코어위브를 Overweight으로 평가하고 있는 이유에 대해서는 <네오클라우드 뜯어보기 : GPU 임대의 경제학, 네오클라우드 BIG 4 비교분석> 자료를 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다. 내용이 좋습니다.

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네오클라우드에게 중요한 세 가지 포인트

이제 가스 유틸리티 기업들이 블룸에너지의 SOFC를 가져다가 네오클라우드들의 BTM 프로젝트를 지원하고 있고, TPL처럼 가스와 재생에너지가 많은 기업들도 데이터센터향으로 전력 솔루션을 제공하고 있어서 네오클라우드 업계만 보자면 상대적으로 Powered Shell 자체보다는 ⓐGPU 및 자금조달 능력 ⓑ소프트웨어 개발역량 ⓒ데이터센터 실제 운영 능력이 중요합니다.

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ⓒ데이터센터 운영 능력이 중요한 이유는 1차 현금흐름을 만들기 위해서 하이퍼스케일러를 임차인으로 유치하던 가장 저마진의 베어메탈을 벗어나 → 더 높은 마진으로 GPU IaaS를 제공하기 위해서는 다양한 기업과 AI 스타트업들에게도 더 잘 서비스할 수 있고 소프트웨어까지 붙여서 팔 수 있는 능력들이 중요해지기 때문입니

다.

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이런 분야에서 앞서고 있는 기업이 오라클, 코어위브, 네비우스인데 오라클은 상대적으로 GPU IaaS의 전사 매출성장률은 높으나 이것이 전사 매출성장률을 견인하는 정도까지 비중이 높아지려면 아직 시간이 많이 필요하기에 코어위브를 좋게 생각합니다.

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업계, 네비우스 4Q25 실적발표

네비우스 4Q25 실적발표가 있었습니다. 연말 기준 ARR $1.25B로 최근 가이던스 $900~$1.1B 예상치를 넘겼습니다. CY26 말까지 ARR $7~9B를 달성할 수 있다는 계획입니다. CY26 CAPEX는 $16~$20B로 가이던스를 매기면서 꽤 상당량이 4Q26에 집중될 것이며, CY26 매출은 연간 $3~$3.4B정도가 나올 거라 전망했습니다. 컨콜에서 주요 내용들을 정리해보면:

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수요가 매우 높고 파이프라인도 계속 성장 중이라, 3Q25~4Q25에는 모든 GPU가 매진됐고, 1Q26에도 이미 매진된 상황입니다. 용량을 실제 가동하기 전에 매진되는 경우가 많아지면서 신규 클라우드 고객의 평균 계약기간은 50% 늘었고, 이전 세대 GPU 가격들도 하락하고 있지 않은 상황이라 GPU 서비스에 대한 마진율이 꽤 좋을 것을 예상합니다.

네오클라우드에게는 AI 스타트업들의 성장도 중요한데, ARR을 빠르게 늘리면서 기업 규모의 고객으로까지 증가하고 있어서 단일 고객들당 GPU 수요가 수백 개 → 수만 개 규모까지 매우 빠르게 성장했다고 말했습니

다.

Adj EBITDA 마진율은 3Q25 19% → 4Q25 24%로 높아졌으며, 영업현금흐름은 장기 계약에 따른 선지급금이 늘면서 $834M를 기록했는데 이러한 초기 현금흐름은 CY26 동안 메타와 마이크로소프트향 약속을 이행해감에 따라 연중 Positive로 지속될 것이라 말했습니다.

오라클(ORCL)

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오라클ORCL는 Neutral을 유지합니다.

오라클 4Q25 실적발표 : 폭풍 속의 컨퍼런스콜, 그리고 투자자들에게 남긴 세 가지 답변 (바로가기)

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Bernstein 애널리스트가 오라클에 대한 보고서(등급: Outperform)를 작성했습니다:

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자금 조달의 불확실성 해소 : 원래 최근의 오라클을 둘러싼 문제는 2025년 내내 체결했던 대규모 RPO를 얼마의 CAPEX를 들여서 이행해 매출로 거둘 것이며, CAPEX에 필요한 자금 중 얼마를 부채, 얼마를 현금흐름, 얼마를 자본희석으로 메울 것인가가 핵심이었는데 최근 $45~50B 규모의 부채 및 자본 조달 프로그램을 공식 발표함으로써 불확실성을 해소했다는 것입니다.

부채 영향 분석 : $25B 부채 조달 시 이자비용은 FY2Q26 분기 $1.0B → FY4Q26 분기 $1.6B로 증가할 것으로 봤습니다. 총 부채 잔액은 $126B 수준이 될 것이며 가중평균 이자율은 4.8%로 추산했습

니다. 향후 3년 동안 만기가 돌아오는 부채들을 상환하기보다는 롤오버함으로써 현재의 부채 상황을 유지할 것을 가정했습니다.

주식 희석 영향 분석 : $5B 규모의 전환사채와, $20B 규모의 보통주 발행 프로그램도 포함되어 있습니다. FY27 말 혹은 FY28에 보통주 발행이 실행될 것이라 전망했습니다. 대략 1억 2500만 주를 발행한다면 우선주와 보통주 발행을 모두 합쳐서 주주 가치의 희석 효과는 5% 수준일 것이라 전망했습니다.

루멘텀(LITE)

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루멘텀LITE은 Overweight으로 시작합니다.

루멘텀, 코히런트 4Q25 실적발표 컨콜 (바로가기)

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현재로서 추정할 때는 CY26 EPS $11 → CY27 EPS $18로 두기에 CY26 PER 51배 → CY27 PER 31배입니다. 광학 트렌드가 3Q25, 4Q25까지 2개 분기 연속 가속화됨을 확인하는 구간이라 EPS 자체는 조금 더 상향될 여지를 높게 보고 있습니다.

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순풍: 트랜시버, OCS, CPO

클라우드 트랜시버가 생각보다 더 빠르게 800G → 1.6T로 상향되고 있고, OCS도 Scale-up, Scale-out, DCI 등 다양한 곳에서 채택되고 있으며, CPO 분야에서도 Scale-up으로의 도입이 생각보다 빨라지는 방향에서 가장 수혜를 많이 보는 기업군입니

다.

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가장 서프라이즈가 크게 나고 있는 건 OCS 수요입니다. 수혜 자체는 LITE, COHR 모두가 같이 보고 있기는 한데 고객사를 보자면 구글 TPU향 OCS에는 현재 루멘텀의 MEMS가 채택되어 있고, 코히런트의 LCOS 방식은 비용의 차이가 크다보니(3~4배) 구글 TPU향 OCS로는 당분간 MEMS 표준으로 갈 것으로 예상합니다.

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OCS 자체가 루멘텀 및 코히런트 4Q25 실적발표 컨콜에서 나온 것처럼 워낙 다양한 섹터에서 부각받고 있기 시작했기에 LITE/COHR 모두 좋으나 OCS 자체의 수혜강도는 LITE가 큰 부분(OCS 수혜정도는 비슷한데, LITE의 매출이 COHR 대비 3분의 1)을 고려해야 합니다.

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현재 몇 가지 순풍을 정리해보면:

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루멘텀이 최근 수요강세로 인해서 전반적인 광학 제품 가격을 10~15% 인상했는데, 새로운 계약 물량이 출하되기 시작함에 따라 이러한 효과는 2026년 내내 이어질 것으로 예상합니다.

100G EML 레이저(800G)보다 200G(1.6T)의 ASP가 2배 높은데 생각보다 침투 속도가 훨씬 빠릅니다. 이번 4Q25 기준 출하량 5%가 200G였는데, 4Q26까지 25%가 200G가 될 것으로 예상합니다. 원래는 4~6년에 걸쳐서 한 세대가 업그레이드되는 식이었는데 이제는 2년에 한 세대가 업그레이드 되는 중입니

다.

OCS 출하량이 3Q25 컨콜 당시 목표치 $100M이었는데 4Q25에서 $400M로 상향됐고 이것이 향후 2개 분기 동안 상당량 인식될 가능성이 높아서 매출 서프라이즈 기대가 있으며 OCS의 GPM이 50%정도로 추정하므로 OCS 출하량 증가는 매출/이익 모두에게 좋습니다. 루멘텀 분기 매출이 4Q25 기준 $665.5M입니다. 이정도면 4Q25~1Q26 2개 분기 동안 OCS향 수주가 $300M씩 출하된다고 보면 YoY 성장률 기준으로 차지하는 수혜강도는 매우 크다는 감을 잡으실 수 있으실 것 같습니다.

OCS 및 CPO 판매량이 생각보다 더 빠르게 늘어날 가능성이 높습니다. ⓐOCS에서는 루멘텀이 TPU향으로 내보냈던 OCS는 구글 외에도 마이크로소프트, 메타와 논의 중입니다. 신규수주가 2026년 내내 LITE/COHR 모두 현재 가이던스보다 더 강할 가능성이 높습니다. ⓑCPO 주문 규모는 엔비디아향으로만 Scale-out 스위치 기준 CY26 $100M → CY27 $400M이며, Scale-up 스위치도 2H27부터 출하 예정입니다.

최근 200G EML 램프업은 브로드컴보다 늦었었는데 최근에는 따라잡았으며 일본 사가미하라 공장 추가 캐파 확장세(JPM 콜)도 가팔라졌기에 공급면에서 브로드컴을 곧 넘길 것으로 예상합니다. 200G EML 트렌드에서 업계 1위로 올라설 예정입니

다.

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중국 GF증권 애널리스트가 AI 네트워킹 및 CPO 관련 리포트를 냈습니다:

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루멘텀과 코히런트가 4Q25에 CY27 Scale-out CPO 스위치 $400M 가량의 주문을 나눠서 받은 것으로 추정됩니다. 8만 개의 Spectrum-X CPO 스위치 규모입니다.

엔비디아는 GTC 2025에서 CPO 스위치를 공개했었습니다. Quantum-X는 2H25에 출시, Spectrum-X는 2H26 출시 예정입니다. 1세대 Quantum-X는 진정한 CPO는 아니고 플러그형이었습니다. NPO로 분류하는 게 좀 더 정확하고 엔비디아 입장에서 공급망 램프업을 위해서 파일럿으로 작업했던 제품군에 가깝습니다.

엔비디아는 이번 3월 GTC 2026에서 차세대 CPO 스위치를 공개할 것으로 예상됩니다. 열 성능과 대역폭에서 상당한 개선을 보일 것이며 2Q26부터 생산량을 늘리기 시작하여 2H26~27까지 생산량을 늘릴 예정입니다. GF증권은 엔비디아 Scale-out(Spectrum-X) CPO 스위치 전망치를 상향하여 CY25 2,000개 → CY26 20,000개 → CY27 80,000개로 예상했습니다.

다만, CY27에 8만 개가 출하된다고 가정하더라도 CY27 전체 Scale-out 스위치 출하량 전체의 한 자릿수에 불과하기 때문에 CPO 도입이 가속화된다면 여전히 성장 여력은 매우 큽니

다.

엔비디아의 Scale-up CPO 진행 상황에서는, 루멘텀의 이번 4Q 실적발표가 힌트를 줬습니다. 엔비디아는 2H27에 양산될 Rubin Ultra NVL576부터 Scale-up에서도 CPO를 도입할 예정입니다. Compute Tray~Switch Tray는 여전히 구리 케이블로 연결하지만, 랙 간 인터커넥트에서는 광으로 전환될 수 있습니다.

GF증권은 구리 인터커넥트를 광 인터커넥트로 일부 대체하는 과정에서 주요 수혜 강도는 '루멘텀이 CW 레이저 수요 증가를 통해 좋을 것(Bullish on Lumentum, given upside potential in CW Laser demand)'으로 예상했고, 기존 것을 대체하는 과정에서 '코히런트는 중립적일 것(Neutral impact on Coherent)'으로 예상했습니다.

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*여기 보이는 Switch Tray들 간의 CPO가 Scale-up CPO 도입 지점입니다.

피겨테크(FIGR)

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피겨 테크FIGR는 Overweight를 유지합니다.

피겨 테크놀로지 솔루션(FIGR) 기업분석 : 차세대 자본시장으로 향하는 길 (바로가기)

피겨 테크놀로지(FIGR) CEO 인터뷰 : SoFi 창업자가 블록체인에서 금융의 미래를 찾은 이유 (바로가기)

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투자포인트 자체는 같은 생각 유지 중입

니다

피겨 테크는 저희가 이닛한 시점이 편한 자리가 아니었어서, 단기에 워낙 많이 빠진 상황인데 투자포인트 자체가 달라진 부분은 없습니다. Provenance 체인 내에 올려지고 있는 HELOC 대출규모는 YoY, QoQ, MoM, WoW 모든 수준에서 좋은 추세로 성장 중입니다.

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최근 하락은 (1) 워낙 유동성 풀이 얕게 상장했던 상황에서 IPO 이후 락업이 풀리는 물량이 IPO 당시 상장했던 주식 수에 비해서 5배 정도인 것이 기본적으로 빠질 때 더 빠지는 문제인 듯 하고,

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(2) 아래 X에서 캡처한 마이크 캐그니의 생각과 비슷하게 투자자들이 FIGR의 본질이 코인회사인 것으로 판단하는 점에서도 비롯된다고 생각합니다. 일간으로 쭉 가격 흐름들을 보다보면 BTC 약세와 겹쳐서 매매되곤 하는데, TradFi를 혁신하는 방법이 블록체인 기술을 빌리는 것일뿐 코인의 가격과는 관련이 없습니다. 4Q25 실적발표가 2월 26일 장마감 후에 있고, 3월 8일부터 일부 락업 만료가 진행될 예정입니다.

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2월 18일부터 OPEN 거래 개시

RWA가 아니라 상장부터 블록체인 기반으로 처음부터 올리는 'OPEN' 플랫폼의 거래가 2월 18일부터 시작될 예정입니다. 이것이 성공적일 것인지 관심을 갖고 지켜보고 있습니다.

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마이크론(M

U)

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마이크론MU은 Overweight을 유지합니다.

추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘 (바로가기)

마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수혜강도 (바로가기)

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TrendForce 메모리 스팟가 동향

TrendForce의 2월 11일 메모리 스팟 가격 동향 보고서입니다:

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DRAM : 춘절 연휴가 다가오면서 트레이더들이 견적 및 구매를 보류함에 따라 DRAM 스팟 거래량이 적어졌습니다. 스팟가가 계약가보다 훨씬 높은 수준인 상태를 유지하고 있습니다. DDR5 16GB 기준 가격은 WoW 0.09% 상승한 $38이었습니다.

NAND : 마찬가지로 연휴를 앞두고 반도체 공장이 휴가를 가거나 가동을 중단함에 따라, 스팟가 거래량이 감소 중입니다. 그럼에도 불구하고 전반적인 시장 분위기는 공급자 우위가 계속됩니다. 512GB TLC 웨이퍼 현물가는 WoW 1.26% 상승한 $17.948이었습니다.

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주말동안 일각에서 중국발 메모리 가격 하락 우려 뉴스가 잠시 나온 바 있었는데, 해프닝으로 결론났고 여전히 춘절을 지내는 중이라 스팟가 자체는 변화가 거의 없이 강한 상태를 유지하고 있습니다.

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대만 Winbond, '메모리 가격 2Q26에도 QoQ 90~95% 상승 예

상'

대만 DDR4 생산 기업에는 난야(Nanya)와 윈본드(Winbond)가 있습니다. DDR4라고 해서 DDR5와 수요가 따로 노는 것은 아니고, DRAM 전반의 동향들을 보여주기에 해당 기업들이 하는 코멘트들도 중요한 게 많습니다.

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대만 윈본드 관계자는 "현재 DDR4 공급 쇼티지가 너무 심각해서 어떻게 메워야 할지 모르겠다"며 DRAM 쇼티지 현상이 지속될 것이라 봤습니다. 또한 메모리 가격은 1Q26에 QoQ 90~95% 상승할 것으로 봤는데, 2Q26에도 QoQ 90~95%대 상승을 이어갈 것이라 전망했습니다.

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정리하자면 2025년 6월 말 가격 대비 2026년 6월 가격이 거의 4배에 가까워진다는 의미입니다. 메모리 가격 강세는 DDR4, SLC NAND 등 모든 메모리 제품을 가리지 않고 발생하고 있습니다.

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곧 다가오는 마이크론 1Q26 실적발표

TD Cowen이 마이크론의 CY26 EPS가 $60까지 상승할 여력이 있다고 봤습니다. 이전의 Bull Case로 $50을 제시했었는데 이를 상회하는 수치입니다. HBM 생산을 늘리면서 가속화되는 DRAM 시장의 공급부족이 더 심하고 2027~2028년까지 지속될 것으로 예상했습니다.

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EPS $50~$60이라고 하면 현재 마이크론의 CY26 PER은 6.9배~8.2배로 여전히 지금의 메모리 가격 상승 이전의 PER인 13~14배 레인지에 비해서 낮습

니다. 주가 상승이 가파른 것 같아도 여전히 EPS Revision을 못 따라가는 정도의 가격상승이란 의미입니다.

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마이크론 4Q25 실적발표가 12월 17일에 있었고 → 샌디스크 4Q25 실적발표가 1월 29일에 있었음을 감안하면 그 사이 마이크론 CY26 EPS 추정치는 12월 예상치였던 $40보다 더 높아진 게 자연스럽습니다.

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긍정적이었던, 마이크론 Wolfe Research 컨퍼런스 콜

마이크론이 Wolfe Research 컨퍼런스 콜에서 크게 세 가지를 전했습니다:

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지난 CY4Q25 12월 17일 실적발표 이후 재무 전망치는 더 상향됐습니다. 수치를 밝히진 않았지만, 수요 대비 공급은 훨씬 더 타이트해졌고 생각보다 QoQ 가격 상승이 더 가팔랐기 때문에 CY1Q26 Non-GAAP GPM 전망치도 68%에서 더 상향할 수 있음을 뜻했습니다.

올해 하이퍼스케일러 CAPEX는 $800B에 이를 것으로 예상되며, 메모리 수요가 워낙 센 상태이기 때문에 공급은 계속해서 주요 고객들 수요의 50%~67%정도 밖에 충족하고 있지 못한 상황입니다. DRAM 재고가 특히 부족하기에 지금은 1-감마 노드 생산량을 늘려 대응 중이고 → 2027년 중반에는 아이다호 팹 Phase 1 가동 → 통루오 인수로 2027년 말부터 일부 공급 확대 → 이후에는 아이다호 팹 Phase 2를 가동할 예정입

니다. 수요는 빠르게 증가하지만 클린룸 확보는 시간이 오래 걸리는 상황에서 HBM4 전환을 지속하고 있기에 더 많은 DDR5를 넣어야 하는 상황이므로 내년까진 DRAM 쇼티지가 지속될 것입니다.

HBM 시장에서 DRAM 시장점유율 수준(대략 ~25%)에 진입했으며, 마이크론의 HBM4는 엔비디아 Rubin 칩에서 11Gbps 달성에 성공했으며 고객사 출하를 시작했고 1Q26부터 생산량을 늘려갈 예정이라고 말했습니다. 원래는 양산 시점이 2Q26였는데 1Q26쯤에 양산한다는 것은 이전 상황보다 더 좋아졌음을 의미합니다. HBM 공급량은 2026년 전 기간에 걸쳐 이미 매진됐습니다.

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개인적인 생각 : TSMC 베이스다이를 쓰는 SKH, SEC와 달리 자체 베이스다이를 쓰는 MU의 특성상 칩 스피드에 대한 노이즈들이 꾸준히 있으나 제 입장에서 기본 투자포인트는 DRAM, NAND 쇼티지 국면에서 모두가 강한 순풍을 받고 있다는 것에서 나오기에 지금은 상대적으로 마이너한 이슈라 봅니다.

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현 상태를 정리하는 자료는 <추론의 시대, 핵심이 된 메모리 : 메모리 쇼티지를 떠받치고 있는 힘>을 참고하시면 좋습니다. 지금도 마이크론, 샌디스크는 성장성 대비 밸류로 볼 때 Overweight입니다.

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중국발 DRAM 걱정은 잠시 접어둬도 될 듯

조선비즈는 중국 DRAM 기업 CXMT 캐파가 4Q25에 월간 웨이퍼 생산량 24만 장 수준에 도달했는데, CY26에는 생산능력을 더 높이기 어려울 것이라고 보도했습니

다.

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DRAM 생산캐파는 CY25 기준 SEC가 760만장, SKH 597만장, MU 360만장, CXMT가 대략 250~300만장일 것으로 예상됩니다. 2025년에 장비를 대거 수입하면서 CY25에 CY24 대비 웨이퍼 생산량을 2배 가까이 늘렸지만, 하반기부터 미국의 중국향 수출통제 강화로 장비 수입이 어려워져서 CY26에는 생산량을 더 늘리기 어려운 상황입니다.

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이 와중에 CXMT가 생산하는 DRAM 수율이 높지 않아서 수치상의 생산능력은 높아보이지만 출하량 점유율은 크게 낮을 것으로 예상합니다. CXMT 주력 공정인 1x(10나노급 1세대) DRAM 수율은 50%정도 수준이라서 이정도면 돈을 못 버는 상태입니다. CXMT가 현 상태를 극복하려면 중국이 반도체 장비까지 내재화해서 수율을 SEC/SKH/MU 수준으로 끌어올리는 게 답이겠지만, 이러기에는 적어도 몇 년은 더 시간이 걸립니다.

샌디스크(SNDK)

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샌디스크SNDK는 Overweight를 유지합니다.

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웨스턴 디지털의 지분매각 우려에 대한 생각

웨스턴 디지털이 샌디스크의 지분 일부를 분사 1주년에(2026년 2월 18일) 현금화할 것이며, 이렇게 얻은 수익금을 웨스턴 디지털의 부채를 줄이는 데 쓸 계획이라고 4Q25 실적발표에 밝힌 바 있었습니다.

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다만, 이미 WDC가 샌디스크 지분을 훨씬 더 크게 현금화했던 바 있는데 이번 750만 주는 워낙 적은 양이기도 하고 1차 WDC 물량 매각 당시 대부분 기관투자자들에게 배정되어 공개시장에 매도되지 않아 주가 하락이 없었습

니다. 이번에도 마찬가지일 것이라서 이런 노이즈는 크게 신경쓰고 있진 않습니다.

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샌디스크의 운명 공동체, 키옥시아 4Q 실적발표

키옥시아가 4Q25 실적발표를 마쳤습니다. 주요 내용들을 짧게 정리해봅니다:

CY4Q25 실적도 매우 좋았지만, CY1Q26 가이던스가 컨센을 크게 상회할 정도로 좋았습니다. 가이던스 기준 매출은 ￥845~935B(컨센 ¥652B), 영업이익 ¥440~530B(컨센 ¥243B), EPS ¥569~680(컨센 ¥315)입니다. 샌디스크는 키옥시아 팹에서 나오는 물량을 받아서 판매만 하기 때문에 거의 샌디스크 실적이라고 보셔도 됩니다. 매우 좋습니다.

키옥시아 컨콜 중에서 'CY26 장기공급계약은 거의 마무리에 있으며, 하이퍼스케일러들과 2027~2028년까지의 장기계약에 대해서도 논의 중'이라 말했습니다.

BiCS8로의 전환이 진행 중이며, BiCS8 122TB, 245TB SSD는 현재 고객 인증을 거치고 있어서 CY26 내에 대량 출하가 목표입니다. 샌디스크는 원래 소비자향으로 주로 출하하던 기업인지라, 올해 내내 데이터센터향 TLC 및 QLC 제품 출하량 비중을 크게 늘리면서 여기서 나오는 레버리지도 기대할 수 있는 상황입니다.

NVIDIA ICMS 관련 고용량 SSD 양산에 대해서는 현재 엔비디아와 세부 스펙 협의 중이며, BiCS8 기반 TLC SSD를 사용하여 CY27 중으로 대량생산을 전망했습니

다.

Magnificent 7

앤스로픽 CEO가 말하는 수조달러의 CAPEX, ANET 코멘트, Non-IDFA 테스팅

*왼쪽 테이블 : 2026년 2월 16일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

*NVDA 4Q 실적까지가 끝나면 한 번 CY26/27로 업데이트 예정입니다.

엔비디아, 26년 PER 20배 / Overweight

엔비디아 CES 2026 : Vera Rubin의 시대, ICMS가 불러올 메모리 지각변동 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

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앤스로픽 CEO '매년 AI 컴퓨팅은 3배씩 증가할 것'

다리오 아모데이의 Dwarkesh Patel 인터뷰(2월 14일) 내용에서 흥미로운 부분들이 많았습니다:

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다리오 아모데이가 2017년부터 주장해온 <Big Blob of Compute> 가설이 아직 유지되고 있고 있다고 말했습니다. 이 가설에 따르면 알고리즘의 격차, 인재로 인한 지능 격차 등은 아주 미미하며, 7가지 요소만이 중요하다는 것입

니다. (1) 컴퓨팅의 규모(Raw Compute) (2) 데이터의 양(Quantity of Data) (3) 데이터의 품질과 분포(Quality and Distribution of Data) (4) 훈련 기간 (5) 매우 크게 확장 가능한 목적함수(Objective Function) (5-a) 사전훈련 목적함수 (5-b) 강화학습 목적함수 (6~7) 컴퓨팅 덩어리가 문제없이 가동되도록 하는 정규화 및 컨디셔닝 관련 소프트웨어입니다.

모델의 지능이 고등학생 → 대학생 → 박사수준으로 진화해온 과정은 컴퓨팅 자원을 Log scale로 확장해온 결과인데 이 추세는 아직까지 멈출 기미가 보이지 않는다고 말했습니다. 앞으로도 지금의 추세대로 AI 성장이 더 가속화될 것임을 예고한 것입니다.

AGI, 바꿔서 표현하자면 <데이터센터 속에 천재들이 있는 나라(Country of Geniuses in a Data Center)>의 등장이 10년 내(~2035)일 확률을 90%로 봤습니다. 90%보다 더 높아지기 어려운 이유는 회사 내부적인 혼란이 생긴다거나, 대만 침공으로 인해 반도체 팹이 파괴되거나 하는 등 예측가능하기 어려운 변수들이 많기 때문입니다. 따라서, 바꿔서 표현하자면 '지금 추세대로면 AGI 달성은 10년 내 100% 가능하다'라고 말한 것이라 볼 수 있고, 이미 완성된 미래로 보고 있습니

다.

앤스로픽 CEO 발언에 따르면, 현재 AI 업계는 매년 3배씩 컴퓨팅 전력 용량이 확대되는 중입니다. 컴퓨팅 용량 규모를 보자면 2026년 10~15GW → 2027년 30~40GW → 2028년 100GW → 2029년 300GW로 향하는 길입니다. 이정도면 모두가 예상하는 수요를 초과할 정도의 AI CAPEX 사이클이 옵니다. 오픈AI CEO 샘 올트먼이 2033년까지 오픈AI 혼자서만 250GW의 컴퓨팅을 필요로 할 거라고 예상했는데, 앤스로픽 CEO가 말하는 지점도 같습니다.

개인적인 생각을 더해보면 : ⓐ1GW당 CAPEX는 $50B정도입니다. ⓑCompute & Networking을 제외한 데이터센터 껍데기와 전력에는 $10~$15B의 CAPEX가 들어갑니다. ⓒ1GW를 확보하기 위한 투자는 대략 2년 전부터 들어갑니다. 다 준비되면 $35~40B에 해당하는 컴퓨팅 클러스터를 넣고 온라인하여 매출로 인식하는 것입니다. ⓓ예를 들어, 27년에는 20~25GW가 온라인되지만 28~29년에 온라인시킬 100~300GW의 데이터센터 전력 수요에 맞는 부지의 투자도 진행 중일 것이란 의미입니다. 이정도 규모이다보니 이미 CY26부터 $800B CAPEX가 집행 중인데 → CY27~CY29까지 연간 수조달러 규모의 CAPEX가 열릴 것을 암시하고 있습니

다.

AI 분야의 수익성은 수요 예측의 정확도에 따라 결정됩니다. 수요를 과소평가하면 수익성이 생기고, 과대평가하면 손실이 생길 뿐입니다. 이상적으로 컴퓨팅 용량의 50%는 연구/훈련, 50%는 추론에 사용될 것이며, 추론의 GPM이 50%를 초과할 것이라 가정했습니다. 수요 예측이 정확하다는 가정 하에 회사는 매년 수익을 낼 수 있는데, 추론 수요가 예상보다 적으면 훈련비중이 높아지며 수익성이 낮아지고, 수요가 예상보다 많으면 연구/훈련이 줄어들고 수익성이 높아지는 식(물론 이렇게 되면 2024~2025년의 오픈AI처럼 결국 연구용~훈련용 컴퓨팅이 부족해서 장기적으로 경쟁우위가 줄어듭니다. 지금은 다시 OAI가 컴퓨팅 대거 확보하고 있는 구간)입니다.

예를 들어, 최근 모델을 보면 $4B 매출 - (추론비용 $1B + 훈련비용 $1B) = $2B의 이익을 거두는 식으로 계속해서 수익성 있게 서비스하고 있고 각 모델들은 수익을 충분히 내는 상태입니다. 그렇지만 다음 모델 훈련에 $10B를 투자하는 등 Log Scale 성능 향상을 추구하기에 전체 회사는 손실을 보는 중입니다. 그러나 이렇게 하고 나서 나중에 AGI에 도달하고 모델 훈련에 Log Scale 투자를 했을 때에도 더이상 성장이 그만큼 나오지 않을 시점이 오면서(= 전체 경제의 GDP와 비슷한 수준까지 성장하고 나면), 다음 모델 훈련에 이전 모델과 비슷한 금액을 지출하기 시작할 경우 지연했던 엄청난 수익을 보기 시작할 것이라고 전망했습니

다.

경쟁적으로는 AI 산업은 진입 비용이 매우 높기 때문에, 클라우드 산업처럼 Top 3~4 기업이 과점하는 구조가 될 것을 예상했습니다. Claude, GPT, Gemini는 서로 다른 강점과 스타일을 갖고 있기에 적정 수준의 이익을 유지하는 구도가 될 거란 전망입니다. 결과적으로 2030년 이전에 수조달러의 매출을 내지 않는 시나리오를 상상하기가 어렵다고 말했습니다. 심지어 자신이 예상하는 가장 느린 시나리오에서도 2030년까지 수조달러의 매출을 거둘 것이라 자신했습니다.

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제2의 DeepSeek 모먼트, 'OpenClaw'

GitHub 내에서 개발자들로부터 별을 받는 숫자에서 OpenClaw가 이제 VSCode를 앞섰고, PyTorch는 2배, Claude Code는 3배 앞서기 시작했습니다. 여전히 엄청나게 빠른 속도로 Agentic AI로 할 수 있는 일들이 어디까지 열릴 것에 대해서 오픈소스 커뮤니티가 활발히 소통 중입니다.

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개인적으로 생각하기에는, 주식이 빠졌던 것이 딥시크 모먼트가 아니라 DeepSeek-V3와 R1으로 이어졌던 혁신이 Reasoning을 보편화시켰다는 점이 '딥시크 모먼트'의 핵심입니다. 이번 OpenClaw는 Agentic AI로 어디까지 가능하냐를 실험하고 실제 여기서 나온 혁신적인 기술들이 앞으로 수많은 AI Labs들의 제품이나 스타트업들로 연결될 것임을 생각해보면 제2의 딥시크 모먼트라고 생각하고 있습니

다.

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오픈AI 에이전트 제품으로 녹아들다

주말 사이, 오픈AI가 OpenClaw 개발자 피터 슈타인버거(Peter Steinberger)를 영입했습니다. 오픈AI의 차세대 개인용 에이전트 팀을 이끌 예정입니다. OpenClaw는 오픈AI가 지속해서 지원할 오픈소스 프로젝트가 될 것이라고 말했습니다.

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대만 AI 서버 공급망 : 매우 밝음

대만 서버 공급망을 체크해보면, 엔비디아의 4Q25 실적도 좋을 것으로 예상합니다.

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1월 서버 기업들의 매출성장률을 보자면 폭스콘 YoY 36%, 콴타컴퓨터 YoY 62%, 위스트론 YoY 152%, 위윈 YoY 122%, 인벤텍 YoY 35%입니다. 부품 기업들도 섀시 기업인 Chenbro YoY 137%, 슬라이드 레일 기업 Nan Juen YoY 143%, 냉각 분야는 AVC가 YoY 150%, Auras는 YoY 122%입니다.

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숫자와 공급망 코멘트들로 GB300 NVL72 랙 양산이 잘 되고 있음을 확인할 수 있습니다. GB200 NVL72 대비 ASP가 20% 높기에 매출 성장이 가파릅니다. 엔비디아 입장에서도 NVL랙을 통해 판매되는 Blackwell/Rubin GPU가 올해 80~85%일 것으로 예상합니다. GPU보다 네트워킹 GPM이 높기 때문에 마진율로도 긍정적입

니다. NVL 랙으로 출하되는 양이 늘어날 때 생기는 변화들은 엔비디아 입장에서 긍정적인 부분들이 많습니다.

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Bird-eye View로 볼 수 있느냐를 테스트하는 Arista Networks

아리스타 네트웍스 실적발표 이후에 엔비디아가 -2.2% 하락마감했습니다.

아리스타 네트웍스 CEO, Jayshree Ullal

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"AMD에 대한 질문입니다. 1년 전에도 말씀드렸던 것 같은데, 다시 한번 말씀드리겠습니다. 1년 전에는 저희 제품 출하량 99%가 NVIDIA였죠? 그런데 지금 저희 구축 사례를 살펴보면, AMD가 가속기 중 20%~25% 정도를 차지하고 있습니다. AMD로 구축하는 경우에서는 Arista가 확실히 선호됩니다. Arista는 NIC, 네트워크, I/O를 위한 최고 수준의 빌딩 블록을 구축하고 있으며, 특정 벤더의 수직적 스택에 의존하는 대신 개방형 표준을 추구하기 때문입니다. 따라서 AMD, 특히 Lisa와 Forrest를 비롯한 전체 팀과 함께 일하는 것은 즐거운 경험이며, 우리는 여러 벤더가 참여하는 개방형 구성에서 매우 좋은 성과를 내고 있다는 지적은 정확합니다."

2026-02-12, Arista Networks 4Q25 컨퍼런스 콜 中

이건 아리스타 네트웍스에게 좋지만은 않은 내용이기도 합

니다. 엔비디아와 시스코(물론 Spectrum-X 외의 사업부 성장률이 좋지 않습니다)에게 순풍인 상태에 대해 아리스타 네트웍스 입장에서 설명한 내용입니다. 아리스타는 더이상 엔비디아 GPU 시스템의 ToR(NVSwitch) 메인 기술지원 업체가 아니며, NIC 시장에서도 점유율을 잃는 중입니다. 업계 전반의 성장률이 워낙 강하다보니 시장 점유율 하락을 가리고 있는 상태입니다.

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엔비디아가 주도한 두 가지 전략 변화의 효과입니다.

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Scale-up / HGX → NVL, 연결 구조의 근본적인 변화 : 엔비디아는 Hopper 세대까지 HGX-8-GPU 서버 유닛을 메인으로 삼았으나, Blackwell부터는 NVL 랙 자체를 주력 제품으로 밀고 있습니다. 이 과정에서 과거 이더넷이 담당하던 영역을 NVSwitch 기반의 NVLink로 대체하며, 스케일업(Scale-up) 네트워크의 가치 제안을 엔비디아 내부 생태계로 완전히 흡수해 버렸습니다.

Scale-out / Spectrum-X, 이더넷 시장으로의 침투 : 동시에 엔비디아는 2024년 시스코를 전략적 협력사로 발표했습니다. InfiniBand에서 검증된 기술력을 이더넷에 이식한 Spectrum-X를 앞세워, 스케일아웃(Scale-out) 네트워크이자 아리스타의 본진이었던 백엔드 네트워크 시장도 가져가는 중입니

다.

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이런 내용은 엔비디아가 CES 2026 애널리스트 Q&A 당시 말했던 부분들에서도 확인하실 수 있습니다. GPU뿐만 아니라 Scale-up, Scale-out 네트워킹에서도 세계 1위 기업이 됐고, 엔비디아 GPU를 구매할 때 네트워킹까지 통째로 구매하는 비율이 90%까지 상승했으며, 앞으로도 가장 빠른 CPO 도입을 통해서 매년 네트워킹 사업에서도 X Factor를 늘려가는 중입니다. NVIDIA ICMS에서도 전해드렸지만 앞으로 SmartNIC에서도 더 강력하고 엔비디아 서버에 최적화된 BlueField-DPU를 선호하게 될 것을 예상합니다.

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하드웨어~소프트웨어~네트워킹이란 세 가지 해자로 계속해서 X Factor를 추가해가는 중입니다.

젠슨황이 X Factor에 대해서 말한 인터뷰 (바로가기)

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<TCO 대비 퍼포먼스>라는 하나의 기준을 놓고 하이퍼스케일러들은 동등한 성능의 칩을 1~1.5년 뒤에 이미 성숙한 공급망(엔비디아가 뚫어둔 공급망)에다가 출시하여 TCO를 낮춰서 달성하겠다고 하는 ASIC이 있고, X Factor 추가함으로써 계속되는 혁신으로 전체 ML/System을 기준으로 볼 때 더 높은 퍼포먼스를 내서 달성하겠다고 하는 NVDA가 있습니다.

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수직적인 통합으로 보자면 : GPU에서만 성능을 비교하는 것이 아니라 → 랙 단위로 성능(Scale-up)을 비교하고 → 데이터센터 단위로 성능(Scale-out)을 비교하고 → 데이터센터 간의 연결 성능(Scale-across)까지를 고려하고 → 데이터센터 내에서의 전력효율(CPO)을 끌어올리면서, 전력망과 발전원까지(800V DC, Rubin Ultra Kyber 랙)의 모든 것을 더 통합하여 성능을 끌어올리는 중입니

다.

수평적인 통합으로 보자면 : 계속해서 워크로드 전체를 설계해가면서 TCO 대비 퍼포먼스를 높여가고 있습니다. Triton을 거치지 않고, PyTorch에서 엔비디아의 전용 언어인 CuTeDLS를 지원하기 시작한 것, Prefill 트렌드에서는 Rubin CPX(HBM 대신 FLOPS에 치중)를 도입하고, CPU-GPU간 통합이 중요해지는 Agentic AI에서는 Enfabrica를 인수하고, KV Cache 병목을 해결하기 위해 NVIDIA Dynamo-NIXL-ICMS로 BlueField-DPU(SmartNIC, CPU)를 적극 살리고, 앞으로 Low latency가 중요해지는 흐름에서는 Groq 인수로 대응하여 성능을 끌어올리고 있습니다.

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이것들을 누적하여 고객사의 Pain Point를 가장 빠르게 처리해주고, 가치제안의 영역을 확대해가는 것이 엔비디아의 X Factor적 혁신입니다. 하드웨어~소프트웨어~네트워킹적 역량이 동시에 영향을 주고 있습니다.

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애플, 26년 PER 30배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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애플, 또 한 번의 Siri 연기?

애플이 새로운 Siri 업그레이드를 다시 한 번 연기할 가능성이 있습

니다. 3월 출시 예정이던 iOS 26.4에서 넣으려 하다가 테스트 과정에서 문제가 생기면서 기능들을 나눠서 5월의 iOS 26.5 → 9월의 iOS 27에 분산 적용하는 방안을 검토 중이라는 보도입니다. 애플, 마이크로소프트, 아마존과 관련된 뉴스에서 알 수 있는 건 LLM을 만들거나 다루지 못하는 기업은 AI 앱을 만들거나 다루는 능력도 떨어진다는 부분입니다.

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마진 스퀴즈가 예상되는 Non-AI 밸류체인

레노버 CEO가 4Q25 실적발표에서 순이익이 YoY -21% 감소했다고 말했습니다. 메모리 가격이 워낙 가파르게 오르고 있다보니, Non-AI 분야의 기업들은 출하가 줄어드는 현상이 나오고 있습니다. Non-AI IT 제품들은 워낙 마진율이 낮은 사업들이었던지라 마진 스퀴즈 영향을 가장 많이 받을 예정입니다.

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이번주 주간으로 애플이 -8.0% 하락했는데, 애플도 메모리 가격 상승으로 인해 GPM 하락 압력을 받고 있을 거란 추정이 점점 더 힘을 얻고 있기 때문입니다.

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현재 메모리 가격을 반영한, BOM에서의 메모리 비율

스마트폰 : $200 미만의 저가형 스마트폰 시장에서는 메모리가 BOM(Bill of Materials)에서 차지하는 비중이 2025년 초 10~15% → 현재 30~40%까지 증가한 상태입

니다. 많은 보급형 제품들이 단종되거나 스펙이 다운그레이드 될 것으로 예상합니다. 애플 입장에서는 GPM은 깎이더라도 점유율이 오히려 크게 올라갈 수 있는 요인이기도 합니다.

PC : 소매용 PC 가격은 BOM 비중이 2025년 초 15~18% → 현재 35~40%까지 상승했습니다. 레노버, 델 등은 수요 부진 및 가격인상 계획을 경고했고, 일부 OEM들은 공급 부족에 대응하려 납기 연장 및 제품 구성 축소 중입니다.

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루머) 애플, 키옥시아의 NAND QoQ 100% 가격인상 받아들인 듯

'애플이 키옥시아의 1Q26 NAND 가격 QoQ 100% 인상을 받아들인 것으로 보인다'는 루머가 많이 돌았습니다. 궈밍치가 예고했던 QoQ ~100% 상승과 비슷하기 때문에 사실일 가능성이 높다고 보고 있습니다.

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구글, 26년 PER 24배 / Overweight

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가

기)

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Gemini 3 Deep Think 모델 출시

구글 딥마인드가 Gemini 3 Pro Deep Think 모델을 출시했습니다. 수학/과학/코딩 분야에서는 매우 좋은 퍼포먼스입니다.

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다만, 벤치마크상 감안하셔야 할 부분은 Deep Think는 병렬 연산 Reasoning 모델입니다. 1개의 모델이 CoT로 단일 Reasoning 하는 모델들이 Gemini 3 Pro-Thinking-high, GPT-5.3-xhigh, Opus 4.6-Thinking-Max이고, 최소 3개 이상의 모델들이 서로 Reasoning하고 검증하면서 병렬로 추론하는 게 GPT-5.2-pro, Gemini 3 Deep Think입니다.

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그래서 저 벤치마크상 정확한 의미의 비교군은 아니긴 합니다. 토큰을 훨씬 더 많이 쓰는 모델입니다.

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AI Labs 모델에 대한 생각

오픈AI가 한 달마다 GPT-5.1, GPT-5.2, GPT-5.3까지 사후훈련 값을 잘 내놓는 걸 보면 내부적으로 체크포인트 모델이야 갖고 있겠지만 아직 공개적으로 벤치마크를 공개하지 않았기에 그럴뿐입니다.

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최근 상대적으로 정렬을 덜 거치는 (미국은 보통 ~3개월, 중국은 ~1개월, 이 격차 때문에 빠르게 따라잡힌 것 같지만 시간이 지나서 보면 미국 모델이 우수한 상황이 지속되어 온 사이클), 상당히 우수한 퍼포먼스를 보이고 있는 중국 모델들(e

.g. GLM-5)이 춘절을 앞두고 줄줄이 출시되고 있습니다.

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2026년 1월 20일에 MSL도 Avocado 사전훈련이 끝났던 것을 생각해보면, 이제 엔비디아의 GB200 NVL72로 사전훈련된 모델들이 출시되고 있는 것이라고 생각합니다.

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새로운 모델에 쓸 알고리즘들 연구(GPU 규모를 log scale로 계속 늘려가면서 수십~수백만 개 XPU에도 적합할 경우 새로운 Foundation Model에 투입)~사전훈련~사후훈련~정렬 등이 모델 출시 이전까지의 전체 과정입니다.

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업계에서 후발주자가 이용하는 'Distillation'

앤스로픽은 아예 내부 체크포인트로 쓰는 초거대모델은 서비스를 안 하고 있고, 오픈AI가 최대한 Pro 모델을 나중에 비싸게 출시하는 이유는 다른 AI Labs들(주로 중국 오픈소스 진영)이 distillation에 잔뜩 써서 AI 모델 격차를 크게 줄여버리기 때문입니다. 이렇게 출시해버리면 오픈AI 입장에서는 경쟁강도가 높아지며 추론 GPM을 높게 받을 수 없으니 Pro 모델은 최대한 늦게 출시하는 경향이 있습니다.​​

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오픈AI가 최근에 미국 의원들에게 말한 것도 비슷합니다. '중국 DeepSeek가 점점 더 정교한 방법을 사용하여 미국의 AI Labs들에서 distillation을 일삼고 있다'고 말했습니다

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GPT-5.2-pro(GPT-5.3-xhigh와 번갈아서 쓸 듯), Opus 4.6, Gemini 3 Pro 같은 모델들을 가지고 여기에서 나오는 양질의 합성 데이터를 가져가다가 모델 훈련에 쓰는 게 자체 GPU 클러스터를 구축한 뒤에 거기서 합성 데이터를 생성하는 것보다 훨씬 더 저렴합니다. 서드파티 라우터를 사용해서 모델에 접근하는 식으로 중국 및 러시아 기업들이 distillation이 점점 더 정교해지고 있습니다.

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*MSL도 Avocado를 만들면서 내부 체크포인트 모델 강화를 위해 알리바바 Qwen을 적극적으로 사용했었습니다.

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구글의 TPU 경쟁: Broadcom vs MediaTek

이번주 UBS 구글 TPU 공급망 체크 보고서를 냈습니다. 몇 가지 흥미로웠던 포인트이자, 예상대로 흘러가고 있는 부분들을 정리해보면:

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TPU v8에서는 HBM4를 사용하지 않고 HBM3E를 한 번 더 사용할 예정입니다. 구글은 앞으로 TPU 물량을 훨씬 더 키우기 위해서 COT를 강화하고 미디어텍에게 더 많은 물량을 맡기려는 게 목표이고, 그러기 위해서 이번에 가속페달을 밟기 보다는 감속하길 택한 것입니다. 엔비디아가 HBM4를 탑재한 VR200 NVL72를 출하하면서부터 다시 TPU와의 격차를 벌릴 거라고 보는 이유이기도 합니

다.

현재 TPU v8 기준 미디어텍의 TPU 칩당 ASIC 서비스 수수료는 브로드컴의 절반 이하입니다. 구글 자체적으로 더 많은 설계를 하고 맡기는 것이니 그렇습니다.

미디어텍의 224G SerDes IP 퀄리티가 브로드컴과 같을 수는 없는데, UBS 체크에 따르면 구글은 나름 미디어텍의 224G SerDes IP 퀄리티에 만족하고 있다는 평가입니다.

미디어텍 TPU v9x, 브로드컴 TPU v9ax 모두 인텔의 EMIB(TSMC는 CoWoS, 인텔은 EMIB) 후공정을 채택하려 작업 중입니다.

모건스탠리는 CY27 TPU 출하량 기준 미디어텍이 40%의 점유율을 확보할 것을 예상하고 있습니다. 단기적으로 보자면 '브로드컴이 CY27까지 얼마의 점유율을 가져갈 수 있느냐'가 중요하기도 한데, 중장기적으로는 네프콘을 통해서 2024년부터 브로드컴 및 ASIC 투자를 하지 않는 이유로 말씀드렸던 '고객사가 더 선호하는 건 COT를 통해서 ASIC 파트너사들에게 주는 마진조차도 내재화하는 것이 목표이다'라는 로직이 존재함을 시장이 깨달아가고 있는 구간입니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 23배 / Neutral

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가

기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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오픈AI Codex, Claude Code의 점유율을 뺏는 중

오픈AI의 코드 레드 이후 주도권을 회복하고 있는 모습을 전해드리고 있습니다. 가장 필요한 곳에 컴퓨팅을 집중하는 방식으로 퍼포먼스를 끌어올리는 중입니다. 오픈AI 내부 슬랙 메시지 및 CNBC 조사에 따르면 현재 상태들은 이렇습니다:

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최근 다시 ChatGPT 월별 사용자 성장률이 10%를 넘어서기 시작했습니다.

이번 주 월요일부터 광고 테스트를 시작했습니다.

오픈AI $100B 규모 자금조달 라운드가 마무리 단계에 접어들었습니다.

Codex가 Claude Code의 시장 점유율을 빠르게 잠식하고 있습니다.

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GPT-6를 기다리는 구간

오픈AI의 B2B 전략은 GB200 NVL72부터 Co-design을 강화하여 Codex 경쟁력을 가져온 뒤, 이것을 바탕으로 ChatGPT~Codex~Frontier로 안착시키는 것이 핵심입

니다. 향후 3~4월에 사전훈련을 마친 GPT-6-Codex가 나오면 업계를 뒤흔들 수 있을 거라 봅니다. 지난주 주간전략보고에 정리드린 것처럼, 토큰 효율성을 높이기 위해서는 더 많은 데이터로 사전훈련한 모델이 중요하기 때문입니다.

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아마존, 26년 PER 26배 / Neutral

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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앤스로픽, $380B 밸류로 $30B 자금조달 성공

앤스로픽이 Series G에서 $380B 밸류로 $30B를 자금조달했습니다. 이번 라운드에는 이전에 발표된 MSFT $5B, NVDA $10B 투자 중 일부가 포함되어 있으며, 나머지 $20B 정도는 각종 펀드들로부터 충원됐습니다.

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Claude Code의 엄청난 인기 덕에 2026년 초 이후 Claude Code 기업 구독 건수는 4배 증가했으며 이제 기업 사용량이 Claude Code 매출의 50% 이상을 차지하게 됐습니다. 앤스로픽은 양질의 수익성 높은 워크로드가 가장 많은 연구소라는 게 펀딩을 받을 때 강점입니다(그래서 오픈AI도 이점을 노리고 있고 실제로 오픈AI가 앤스로픽의 점유율을 꽤 많이 뺏고 있기도 합니

다). 앤스로픽은 더 나아가기 위해서 코딩에서의 성공을 금융 및 데이터 분석, 영업, 사이버 보안, 과학 연구로 확장하고 있습니다. 여기서 나온 첫 제품이 Claude Cowork입니다.

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앞으로도 많이 언급될 제품, Claude Cowork

Claude Cowork가 이제 Windows에서도 사용 가능하게 열렸습니다. 점차 발전하면 앤스로픽이 그리는 방향은 Claude Chat으로 소통 ↔ Claude Cowork로 각종 엑셀이나 PPT 만드는 작업을 하고 ↔ Claude Code를 가지고 소프트웨어를 만드는 식입니다. 처음부터 Claude와 소통하면서 업무를 끝낼 수 있도록 하는 것입니다.

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Cowork는 파일을 직접 읽고 수정하고 브라우저를 사용하는 자율 에이전트입니다. OpenClaw보다는 권한을 덜 주지만 '업무용 에이전트'라는 방향은 비슷합니다. 소프트웨어 기업들에게 이것이 큰 리스크이기도 한 이유는 B2B SaaS 기업들에 제공하려는 솔루션과 대치되고 구체적으로는 마이크로소프트 코파일럿의 방향과 정확히 대치된다는 것입니다.

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단기적으로 소프트웨어 주가를 알 수는 없지만, 몇 년 단위의 큰 흐름으로 볼 때 소프트웨어는 파운데이션 모델 위에 얹어지는 토큰과 지능으로 대체되고, 수많은 앱의 자체 트래픽 유치 비중이 낮아지고 점점 더 API화 되며, 컴퓨팅이 곧 매출인 시대인 방향으로 가속화되는 중입니

다.

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앤스로픽, 몇 년 내 최소 10GW 규모의 자체 데이터센터 용량 확보 예정

앤스로픽이 AWS, GCP 의존에서 벗어나 자체 데이터센터를 설계하고 운영하는 인프라 독립 계획을 세우고 있습니다. GCP CTO 출신을 데려왔고, 몇 년 내로 최소 10GW 규모의 데이터센터 용량을 확보할 계획입니다.

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데이터센터 CAPEX는 1GW당 $50B가 들어가는데 여기에서 콜로케이션 비용으로 $20B씩을 CAPEX가 아닌 임대료 형태로 지불할 거라고 가정하더라도, 앤스로픽향 Compute & Networking CAPEX만 $300B 이상 들어갈 예정입니다. 일부는 Azure, AWS, GCP를 통해서 확보하고, 일부는 직접 구축하는 방식으로 10GW를 집행할 것으로 예상합니다.

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어쩌면 10년 뒤, OpenAI + Anthropic + DeepMind로만 750GW를 필요로 하게 될지도

앤스로픽도 향후 컴퓨팅 10GW 계획이 나왔으니 다시 리마인드 드리면, 참고로 이 속도로 AI가 성장한다면 오픈AI CEO 샘 올트먼은 향후 2033년까지 250GW의 컴퓨팅 용량이 들어갈 것을 예상하고 있습

니다. 현 상태의 경쟁역량을 바탕으로 10년 뒤를 예상할 때 Tier 1 AI Labs 자리는 세 곳이 유지할 거라고 예상하는 만큼, 2035년 기준 오픈AI 250GW, 앤스로픽 250GW, 구글 딥마인드 250GW를 갖춘다면 이들 셋으로만 750GW를 필요로 하게 될지도 모르는 시나리오입니다. 이것이 실제 위에 언급된 다리오 아모데이의 시나리오이긴 합니다.

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메타, 26년 PER 20배 / Neutral

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직접 결제가 늘어날수록 광고예산이 늘어나

는 중

게임 회사들이 앱스토어나 플레이스토어를 통한 30% 수수료를 지불하지 않고, 직접 결제 채널로 점점 더 많이 전환하면서 광고 예산이 더 많이 확보하면서 광고 예산을 늘리고 있습니다. 이미 ROAS가 검증된 플레이어들인 메타와 앱러빈에게는 긍정적인 방향이라고 보고 있습니다.

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Non-IDFA도 함께 테스트 중

메타가 Non-IDFA 입찰을 아직 시작하진 않았는데, 여러 광고를 테스트 하는 중이긴 합니다. 광고업계 코멘트로 보면 메타의 iOS향 게임 광고 지출 금액은 피크 대비 줄긴 했는데 초기 예산보다는 여전히 높은 상태이긴 합니다. 간단하게 요약하자면, 몇 년 동안 잠들어있던 Facebook Audience Network가 깨어난 것은 맞고 올해에 의미 있는 방식으로 iOS 모바일 게임 광고 업계로 복귀하려 시도 중입니다.

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메타 입장에서는 원하는 만큼 확보한 GPU를 가지고 이전까지 불가능했던 것들을 이것저것 시도해볼 것입니다.

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메타, 회계감사기관으로부터 지적받은 SPV

메타 회계 감사기관인 EY이 메타가 $27B 규모의 하이페리온 데이터센터를 메타 자체의 대차대조표에서 제외하기 위해 VIE 형태로 넘긴 것에 대해서 '중요한 감사 사안'이라고 표기했습니

다.

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원래는 자체적으로 부채를 잡아야 할 거를 Blue Owl Capital이 80% 지분 + 메타가 20% 지분을 가진 형태의 특수 목적 합작법인으로 만들어서, 여기서 부채를 일으켜 사용하게 만들었습니다. 대신 메타는 지급보증을 걸어주는 식으로 사실상의 보증을 서주는 역할입니다.

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이건 구글, 메타, 아마존, xAI가 다들 하고 있는 작업(특히 xAI가 Valor를 통해 적극적)이므로 메타만의 문제는 아닙니다. 좀 더 깊이 들어가면 다소 소모적인 논쟁이라, 회계적으로 이게 빅테크 장부에 잡힐 수 있느냐 없느냐의 논쟁이 되는데, 그것과 별개로 현재 빅테크의 대차대조표만 봐서는 잘 보이지 않는 부채 덩어리가 점점 더 늘어나고 있다는 것은 기억해두시면 좋습니다.

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테슬라, 26년 PER 200배 / Underweight

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중국 FSD 출시는 '아직 정해진 게 없다'

머스크가 2025년 11월 주주총회에 이어서, 2026년 1월 다보스 포럼에서도 계속해서 "FSD는 이르면 2월쯤 중국에서 승인될 것"이라고 말했었다보니 중국 내에서 언제 FSD가 출시되는지 궁금했던 상황이었는데, 최근 언론 인터뷰에서 테슬라 중국 임원이 '현재 중국 내 주행 환경에서 FSD를 완벽하게 적용하기 위해 현지 훈련 센터를 설립했다'고 말했습니다. 그리고 '중국에 FSD를 배포하는 시기는 아직 확정되지는 않았으며 모든 작업이 순조롭게 진행되고 있는 상태'라고 말했습니다.

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현지 훈련 센터에서 훈련하여 FSD를 쓸만한 수준까지 끌어올릴 수준이 언제가 될지는 정확히 알 수 없기 때문에 '정해진 것이 없다'정도의 함의점만 남았습니다.

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xAI Grok을 테슬라 차량에 탑

재 중

테슬라가 유럽에서 판매되는 차량들에 xAI Grok을 도입하고 있습니다. 우선 유럽의 9개국(영국, 아일랜드, 독일, 스위스, 오스트리아, 이탈리아, 프랑스, 포르투갈, 스페인)에서 출시할 예정입니다. 운전자가 실시간으로 챗봇처럼 상호작용할 수 있도록 하는 기능을 수행할 예정입니다.

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트위터(X)의 부채 → xAI의 부채 → SpaceX의 부채 → IPO

최근 머스크가 SpaceX + xAI 합병 이후에, xAI를 통해 일으킨 부채를 어떻게 해결할 수 있을지에 대해서 논의 중입니다. 현재 $18B정도의 부채가 있는 상황인데 IPO 이전에 SpaceX 자금조달을 통해서 해당 부채를 처리할 수 있을 것이란 예상이 돕니다. 지난주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼, SpaceX + xAI 합병은 AGI로 가는 모든 주자들이 탑승했음을 알린 것이라 AI HW 업계만 보자면 긍정적인 것으로 보고 있