일간보고 : 투자의 생각 (251118)

상승종목비율 : NYSE 21%, Nasdaq 33% 🔴 (🟢🟡🔴) ​ 섹터 - 📈강세 : 유틸리티, 바이오텍 - 📉약세 : 금융, 적자성장주, 에너지, 반도체, 테크, 원자재 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크 : (1) 아마존이 3년 만에 $15B 규모의 회사채를 발행했습니다. 원래 계획은 $12B였는데 한때 수요가 $80B가까이 몰렸기에 발행량을 $15B로 상향했습니다. 수요는 꾸준히 초과상태입니다. 걱정하실 건 아닙니다. AI 데이터센터 자금조달을 위한 회사채 발행으로는 이번이 9월 오라클 $18B → 10월 메타 $30B → 11월 구글 $25B에 이어, 아마존이 $15B로 네 번째입니다.

AI 사이클의 자금조달에 대해서도 <엔비디아 3Q25 Preview> 자료에 남겨드린 바 있습니다. 빅테크들은 웬만한 국가 수준의 신용등급을 갖고 있고, 충분히 AI HW를 수익화 할 수 있는 클라우드 계약을 바탕으로 조달을 어디서 할 것이냐를 정하는 것일 뿐이므로 문제가 된다고 보진 않습니다. 가장 ROIC가 높은 자산인 컴퓨팅에는 자신의 FCF을 넣고, 15~20년에 걸쳐서 수익화할 것으로 예상하는 데이터센터 부지, 전력 등에는 회사채 매각을 통해서 얻은 자금으로 투입하여 단기의 매출성장을 더 끌어올리려는 계획입니다. (2) 시장에 꽤나 막연한 우려가 있지만 핵심은 ⓐAI Labs가 특정 시점에 돈을 못 갚을 리스크가 얼마나 있는가(개별기업의 이슈도 포함) ⓑAI가 갑자기 쓸모없어질 확률이 얼마나 있는가(기술/섹터에 대한 우려)입니다.

ⓐ는 구글과 메타는 자체 자금조달로 충족하고 있으므로 예외이고, OpenAI, Anthropic, xAI가 해당됩니다. ⓐ는 AI Lab ARR이 얼마나 빠르게 증가하고 있는가를 살펴보면 못 갚을 리스크가 얼마인가에 대해서 생각할 수 있습니다. 지금은 연말의 ARR 추정치가 분기마다 상향되는 구간이고 CY26 AI Labs ARR $100B를 예상하는 시기이므로 ⓐ에 대한 우려는 낮습니다. ⓑAzure, AWS, GCP, 메타의 자체 R&R 워크로드 같은 경우가 ⓑ에 매칭됩니다. 갑자기 AI를 찾는 수요가 뚝 떨어지거나 R&R 워크로드의 ROI가 훅 떨어지면 어떻게 하는가인데, '잘 주행하던 차가 갑자기 멈추면 어떡하지?'라는 우려와도 비슷합니다.

지금까지는 제번스의 역설을 통해서 계속해서 새로운 수요가 생겨왔고, LLM 능력면에서는 FLOPS, 데이터, 파라미터를 키울수록 계속해서 지능의 도약이 있었으며, 기술적으로는 강화학습을 통해서 꾸준히 인간이 발견하지 못한 지능이 생겨나온 트렌드인데 그런 트렌드가 갑자기 사라질 것이라는 베팅입니다. 이부분은 스케일링 법칙 이전에 2012년부터 꾸준히 이어져온 강화학습에 대한 이해가 중요합니다. 마찬가지로 엔비디아 Preview의 마지막 부분에 나와있는 강화학습 코멘트를 참고하시면 좋으실 것 같습니다. 아직 ⓐⓑ 모두 지금 나타나지 않은 것에 대해서 if, then을 하는 것이므로 '현재 나타나지 않은 상황을 우려하는 상태'라고 보고 있습니다.

(3) 다만, 시장의 우려는 이제 GO or STOP을 결정할 때 한 턴을 더 굴리려면 판돈을 더 키워야 하는데, 더 키우기 위해서는 AI에 대한 깊은 이해를 필요로 하는 레벨에 도달했기 때문입니다. GPT-5은 $4B정도의 클러스터(H100/200 15만 개)에서 pre-training했지만, GPT-6부터 GB200 NVL72 클러스터로 pre-training할 것이고, GPT-7, GPT-8 단위부터는 $100B 클러스터로 훈련해야 하는 상황이 됐습니다. 기본적으로 GPU 베어메탈 및 pre-training을 위해서만 쓰이는 클러스터는 GPM이 낮지만, 추론쪽으로 넘어가면 충분히 괜찮은 마진으로 서비스하여 돈을 벌 수 있기 때문에 문제가 된다고 보진 않습니다.

(4) 한편 이제부터 회사채 등 부채를 통한 자본조달이 '함께' 늘어날 것임을 감안하면, AI HW 섹터, GPU IaaS, 전력류 등에서 투자회수기간이 길거나 매출인식 시점이 멀리 있는 주식들일수록 금리에 예민하게 움직일 것으로 예상합니다. AI HW : (1) 엔비디아의 당해연도 PER은 ChatGPT 출시 이전과 같고, 꾸준히 EPS가 상승한 만큼씩만 상승해왔습니다. 멀티플이 늘어나거나 한 것은 아닙니다. Bernstein은 GPU를 실제로 6~7년 동안 운영할 수 있는지에 대해 조사해봤을 때, ⓐ실제로 6년 이상 수익성 있게 운영할 수 있으며 ⓑGPU를 운영하는 비용은 실제로 GPU 임대시장 가격에 비해 매우 낮고 ⓒ지금 시점에서 V100, A100 등 오래된 GPU를 운영할 때의 공헌 이익이 상당히 높다는 것을 발견했습니다.

GPU 세대마다 매우 큰 정도로 TCO 대비 퍼포먼스가 증가하지만 A100에서도 만족스러운 마진을 얻을 수 있다는 내용입니다. 상대적으로 퍼포먼스에 민감한 워크로드는 최신 세대에서 계속해서 실행되겠지만 성능에 덜 민감한 작업도 충분히 많기 때문에 그런 작업들을 실행하는 용도에 쓰입니다. (2) AI서버뿐만 아니라 GP서버 수요까지 증가(2년간 억눌러온 상황에 Agentic AI 워크로드 증가하자 CPU 수요 증가)하자, 메모리 가격이 크게 오르면서 하드웨어 섹터 내에서 마진이 약간은 줄어들 리스크가 생기는 중이긴 합니다. HBM은 이미 고가였던 상황에서 Conventional DRAM 가격이 올라오면서 생기는 이슈들이라서, 기본은 Non-AI 섹터가 AI 섹터보다 더 큰 영향을 받습니다.

워낙 SKU가 많고 BOM에 대한 내용이 없으니 정량화할 수는 없고, 업계 전반에 영향을 주는 요인이므로 상대강도만 중요할 것이라고 봅니다. 강도로 보자면 BOM에서 차지하는 HBM 비중이 높을수록 문제입니다. 칩을 넘어서, 랙 단위 제품으로 판매하는 물량을 늘리고 있고 NVDA 입장에서는 상대적으로 덜하고, 가속기 중에서 HBM 비중이 높은 Trainium 등이 상대적으로 영향을 많이 받는 구조일 것으로 봅니다. (3) 모건스탠리가 최근 젠슨황 TSMC 방문 이후 TSMC가 26년 말까지 기존 100kwpm에서 → 120~130kwpm로 20~30%가까이 CoWoS 웨이퍼 할당을 늘릴 예정임을 말했습니다.

3nm 전공정 웨이퍼 생산능력을 늘리기로 했던 뉴스랑 비슷하게, 이번에 추가된 용량에서 NVDA가 받아간 비중이 기존의 TSMC CoWoS 할당 비중에 비해서 높을 것으로 예상합니다. ​ Enterprise/GPU IaaS : (1) S&P500 기업들의 컨퍼런스콜에서 AI 언급이 62%로 크게 높아졌습니다. 미국 인구조사국이 조사한 대기업의 AI 도입률은 13%이고, 골드만삭스의 설문을 보면 37%가 도입 중인데, S&P 500 중에서 AI로 인해 생산성이 높아졌다는 응답이 47%인 것을 감안하면 중소기업에 비해서 대기업일수록 AI를 더 잘 쓰고 있다는 의미입니다.

이부분은 디지털 코어 형성이 이미 잘 된 기업일 확률이 높아서입니다. (2) AI가 수익성에 영향을 미쳤다고 구체적인 수치로 밝힌 기업은 두 곳이 대표적입니다. ⓐServiceNow가 AI 운영효율성이 레버리지를 좋게 만들자, 연간 OPM 목표를 30.5% → 31.0%로 상향했습니다. ⓑC.H. Robinson이 과거 24년 12월에 CY26까지 Adj OP $220M을 낼 거라고 전망했었는데, 최근 AI 우선 전략이 생각보다 더 잘 작동하여서 예상치를 $336M으로 상향한다고 발표했습니다.

(3) 주로 어디에 AI를 쓸 때 생산성이 높았는가를 보면 코딩 31%, CS/콜센터 29%, 마케팅 23%, 공급망 관리 19%, HR 18% 순입니다. (4) GPU 네오클라우드는 이제부터 CAPEX를 위한 자금조달을 워낙 많이해야 하기 때문에, 자본조달비용 대비 ROIC가 얼마나 높으냐가 핵심인 구간으로 들어왔다고 봅니다. GPU 베어메탈이 메인인 기업들은 GPM이 매우 낮다보니 기본적으로 선호하는 기업은 없습니다. 신재생/전력기기 : (1) DC Infra Day 패널 토론에서 JPM이 데이터센터 계약에 대한 인사이트를 정리했습니다: ⓐ데이터센터의 부지나 전력은 15~20년 임대 방식으로 계약되지만, 실제로는 40년 이상 사용될 가능성이 높기 때문에 투자자들이 투자하고 있다는 것입니다.

ⓑ뱅크오브아메리카가 이전에 데이터센터를 몇 블록 옮기는 데 $100M이 들었던 것을 고려하면 서버 랙, 네트워킹 장비, 냉각 시스템 등을 모두 해체하고 재설치하는 비용이 상당합니다. ⓒ더 큰 문제는 이전하는 동안의 다운타임입니다. 며칠간 가동을 멈출 때의 비용이 워낙 크기 때문에 이전비용을 초과한다는 것입니다. ⓓ따라서 15년 임대 게약이 만료되더라도 고객은 다른 곳으로 이전하는 대신, '사실상' 계약을 연장할 수밖에 없기 때문에 실질적으로 투자자들은 40~50년짜리 게약과도 같다는 의미입니다.

(2) 이번주 주간전략보고에서 블룸에너지 및 BTM 밸류체인의 전력 수요 증가에 대해서 정리했습니다. ⓐFERC의 컷테일러블 & 하이브리드 우선 인센티브와 ⓑPJM의 BYOG 의무조항 모두 BTM 수요를 높인다는 점에서 블룸에너지 및 현장발전원 기업들에게는 긍정적인 요소로 생각합니다. ESS 수요도 꾸준히 높아지겠지만 기저전력 자체가 크게 레벨업되어야 하는 상황입니다. 광고/이커머스 : (1) 유니티는 이번주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼, Unity Vector의 순풍을 보고 있으며 CY26 runtime data를 점점 더 추가할 때마다 광고엔진의 ROAS는 계속해서 개선될 것임을 가정할 때 현 상태에서의 베팅은 해볼만한 정도라고 보고 있습니다.

CY25 PER은 44배입니다. 오른쪽 차트를 보시면, 유니티의 인증 활동을 측정하는 지표입니다. 사용자 로그인, 신규 가입, 개발자 인증활동 등을 보여주는 지표인데 최근들어서 빠르게 증가하는 중이므로 좋습니다. (2) 도어대시는 이번주 주간전략보고에서 3Q에서 밝혔던 ⓐ기술 스택 합치기 ⓑAI 에이전트로 인한 효과에 대해서 조금 더 자세한 코멘트가 있었습니다. (3) 씨리미티드는 3Q25 이후 $1B 자사주 매입을 발표했습니다.

씨리미티드, 도어대시 모두 장기 성장에 있어서는 문제가 없고 좋습니다. 의료기기/핀테크/코인 : (1) 4Q25 누적 비행은 1206건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +13건입니다. 4Q Bull Case는 일평균 30건, Base Case는 일평균 26건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 48일간 평균 25.13건의 비행속도입니다. 일간으로는 늘었다가 줄었다가 하기 때문에 주간 평균이 중요합니다.

(2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.3B로 11주간 횡보 중입니다. 서클 시총은 18.0B입니다. GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다. 무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. 무중력 구간은 한없는 기다림의 시간일 수 있으므로 선베팅보다는 보고 결정하는 것을 선호합니다. (3) 오늘 BTC는 $92K입니다. 2025년 7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하다가 최근 밴드를 깨고 하락했습니다.

크립토가 특히 약세이다보니 로빈후드, 코인베이스 등도 영향을 받아 약세였습니다. 로빈후드는 상대적으로 단기 크립토 시황으로만 움직이지는 않는다고 보고 있기에 조금 더 호흡을 길게 보고 있습니다. (4) 디로컬은 3Q25 실적발표 자료에서 정리드린 것처럼 Net Take Rate의 변화까지도 모두 감안한 지표가 Gross Profit의 전년 대비 성장률인데, 그런 점에는 시장의 우려가 과하다고 봅니다.

상승종목비율 : NYSE 21%, Nasdaq 33% 🔴 (🟢🟡🔴) ​ 섹터 - 📈강세 : 유틸리티, 바이오텍 - 📉약세 : 금융, 적자성장주, 에너지, 반도체, 테크, 원자재 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크 : (1) 아마존이 3년 만에 $15B 규모의 회사채를 발행했습니다. 원래 계획은 $12B였는데 한때 수요가 $80B가까이 몰렸기에 발행량을 $15B로 상향했습니다. 수요는 꾸준히 초과상태입니다. 걱정하실 건 아닙니다. AI 데이터센터 자금조달을 위한 회사채 발행으로는 이번이 9월 오라클 $18B → 10월 메타 $30B → 11월 구글 $25B에 이어, 아마존이 $15B로 네 번째입니다.

현재 장세는 지수는 약간 하락하지만 하락종목이 상승종목보다 훨씬 많고(Market Breadth ▽), 스몰캡 테크 위주 약세가 두드러지는 상황입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm