일간보고 : 투자의 생각 (251112)

(2) 메타 FAIR 내에서 LLM 방식의 개발에 대해서 다소 비관적이었던 얀 르쿤이 메타를 떠나 스타트업을 만들기로 결정했습니다. ​ AI HW - NVDA(-3.0%), AVGO(-1.8%), MRVL(-4.2%), AMD(-2.7%, 시간외 +4%), ALAB(-3.6%), CRDO(-6.9%), ANET(-1.7%), VRT(-4.7%), SMCI(-3.4%), NVTS(-5.0%) : (1) 오늘 마이클 버리, 소프트뱅크의 엔비디아 매도, 코어위브의 Powershell 공급시점 등이 화제가 되며 AI류 기업이 상대적으로 약했습니다. 이중에 AI 사이클 전반에 영향을 미칠 뉴스는 없었습니다. (2) 대만현지보도 외에 아직 좀 더 자세한 뉴스나 공급망 체크자료들이 있진 않기에 기다려보고 있지만, 어제의 CY26 Rubin향 CoWoS 할당이 맞다면: 10월 초 UBS 리포트를 기준으로 26년 말 기준 TSMC CoWoS 캐파는 월 ~110k이었는데 → 이번 11월 7~8일 젠슨황의 대만 방문에서 TSMC가 26년 말 기준 160k로 상향했으며, 그렇게 늘어난 50kwpm 중에 엔비디아가 35kwpm(70%)만큼 할당 받았다는 내용입니다.

(2) 메타 FAIR 내에서 LLM 방식의 개발에 대해서 다소 비관적이었던 얀 르쿤이 메타를 떠나 스타트업을 만들기로 결정했습니다. ​ AI HW - NVDA(-3.0%), AVGO(-1.8%), MRVL(-4.2%), AMD(-2.7%, 시간외 +4%), ALAB(-3.6%), CRDO(-6.9%), ANET(-1.7%), VRT(-4.7%), SMCI(-3.4%), NVTS(-5.0%) : (1) 오늘 마이클 버리, 소프트뱅크의 엔비디아 매도, 코어위브의 Powershell 공급시점 등이 화제가 되며 AI류 기업이 상대적으로 약했습니다. 이중에 AI 사이클 전반에 영향을 미칠 뉴스는 없었습니다. (2) 대만현지보도 외에 아직 좀 더 자세한 뉴스나 공급망 체크자료들이 있진 않기에 기다려보고 있지만, 어제의 CY26 Rubin향 CoWoS 할당이 맞다면: 10월 초 UBS 리포트를 기준으로 26년 말 기준 TSMC CoWoS 캐파는 월 ~110k이었는데 → 이번 11월 7~8일 젠슨황의 대만 방문에서 TSMC가 26년 말 기준 160k로 상향했으며, 그렇게 늘어난 50kwpm 중에 엔비디아가 35kwpm(70%)만큼 할당 받았다는 내용입니다.

(2) 메타 FAIR 내에서 LLM 방식의 개발에 대해서 다소 비관적이었던 얀 르쿤이 메타를 떠나 스타트업을 만들기로 결정했습니다. ​ AI HW - NVDA(-3.0%), AVGO(-1.8%), MRVL(-4.2%), AMD(-2.7%, 시간외 +4%), ALAB(-3.6%), CRDO(-6.9%), ANET(-1.7%), VRT(-4.7%), SMCI(-3.4%), NVTS(-5.0%) : (1) 오늘 마이클 버리, 소프트뱅크의 엔비디아 매도, 코어위브의 Powershell 공급시점 등이 화제가 되며 AI류 기업이 상대적으로 약했습니다. 이중에 AI 사이클 전반에 영향을 미칠 뉴스는 없었습니다. (2) 대만현지보도 외에 아직 좀 더 자세한 뉴스나 공급망 체크자료들이 있진 않기에 기다려보고 있지만, 어제의 CY26 Rubin향 CoWoS 할당이 맞다면: 10월 초 UBS 리포트를 기준으로 26년 말 기준 TSMC CoWoS 캐파는 월 ~110k이었는데 → 이번 11월 7~8일 젠슨황의 대만 방문에서 TSMC가 26년 말 기준 160k로 상향했으며, 그렇게 늘어난 50kwpm 중에 엔비디아가 35kwpm(70%)만큼 할당 받았다는 내용입니다.

지금은 60%정도 할당이었는데 증분에서는 엔비디아가 70%만큼 받아갔으니 엔비디아에게는 긍정적인 내용입니다. (3) AMD Financial Day 내용에서 도파민이 나올 것까진 없지만 그것과 별개로 차분히 살펴볼 때의 내용들이 좋았습니다. 향후 3~5년의 재무성장에 대해서 말한 이벤트입니다. 핵심 전망치들은 이렇습니다: ⓐ매출 CAGR 35%(컨센 25~30%) ⓑGPM ~58% 목표(현재 ~54%) ⓒGAAP OPM 35%(현재 24%), ⓓFCF Margin 25%(지금의 2배), ⓔ3~5년 EPS $20(BofA $15~18 대비 상회, 지금의 5~6배, 보통은 이렇게 제시하면 시장에서는 3년 내 $20라고 생각하곤 합니다)입니다.

지금은 60%정도 할당이었는데 증분에서는 엔비디아가 70%만큼 받아갔으니 엔비디아에게는 긍정적인 내용입니다. (3) AMD Financial Day 내용에서 도파민이 나올 것까진 없지만 그것과 별개로 차분히 살펴볼 때의 내용들이 좋았습니다. 향후 3~5년의 재무성장에 대해서 말한 이벤트입니다. 핵심 전망치들은 이렇습니다: ⓐ매출 CAGR 35%(컨센 25~30%) ⓑGPM ~58% 목표(현재 ~54%) ⓒGAAP OPM 35%(현재 24%), ⓓFCF Margin 25%(지금의 2배), ⓔ3~5년 EPS $20(BofA $15~18 대비 상회, 지금의 5~6배, 보통은 이렇게 제시하면 시장에서는 3년 내 $20라고 생각하곤 합니다)입니다.

가장 낙관적이었던 애널리스트보다 장기 성장 전망치를 높게 제공했습니다. ⓕ데이터센터 매출 CAGR 60% 이상, 연간 데이터센터 매출 $100B까지 성장할 것으로 말했습니다. 현재 AMD AI 가속기 점유율이 ~6%정도인데 Double digits을 말했으므로 MI450~MI500을 거치면서 점유율이 지금보다 좀 더 올라올 것을 전망한 내용입니다. 전망치들이 주르륵 시장 컨센 대비 다 좋습니다. AMD 3Q25 자료에 올려드린 것처럼 MI450 Helios 랙이 핵심입니다. ​ Enterprise AI - SAP(+1.0%), NOW(-0.6%), NTNX(-5.3%), ACN(-0.8%), TWLO(+0.02%) : (1) 네오클라우드발 약세로 인해 AI HW, 에너지/전력망 기업들이 같이 약했습니다.

빅테크나 Enterprise AI 기업들 주가가 견고하므로 AI 사이클 전체에 대한 매도라고 보진 않습니다. (2) JPM에서 AI CAPEX ROI에 대한 코멘트를 하며: ⓐ지금의 목표대로면 AI에 대한 투자가 향후 5년간 ROI 10%를 달성하기 위해 연간 $650B의 신규 이익이 생겨야 할 것인데, ⓑ실제로 AI를 적극 활용하는 사용자의 경우에는 이미 월 $35를 상쇄하는 엄청난 생산성 가치를 얻고 있다고 말했습니다. 지금 잘 쓰는 사람들은 이미 충분한 생산성을 보고 있기 때문에 이것이 퍼져가고 익숙해져감에 따라 꽤 높은 ROI를 낼 수 있다는 내용이 포함되어 있습니다. (3) 원래 ChatGPT만 유료구독하다가 몇 주 전부터 제미나이도 많이 쓰는 걸 깨닫고 유료구독을 시작했는데, 이래저래 AI에 할애하는 시간이 하루 1시간을 넘기게 되었습니다.

사람 마음이 AI와 협업하는 양이 늘어나기 시작하니 'AI가 나를 더 잘 기억해주고 더 잘 맞춰줘서 내 시간을 더 아껴줬으면 좋겠다'는 마음이 점점 늘어납니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-1.9%), CRWV(-16.3%), NBIS(-7.0%), IREN(-4.6%), DLR(-0.4%), EQIX(-0.9%) : (1) 코어위브는 이제 엔비디아와 메타의 계약이 늘어나면서 어떤 단일 기업도 백로그의 35% 이상을 차지하지 않는 상태임을 말했습니다. 고객 기반이 다각화 되는 중입니다. 코어위브가 원하는 때 전력을 공급받지 못함에 따라 네오클라우드 업계에 실행 리스크를 자각시키는 효과가 됐습니다.

사람 마음이 AI와 협업하는 양이 늘어나기 시작하니 'AI가 나를 더 잘 기억해주고 더 잘 맞춰줘서 내 시간을 더 아껴줬으면 좋겠다'는 마음이 점점 늘어납니다. ​ GPU IaaS/Co-location - ORCL(-1.9%), CRWV(-16.3%), NBIS(-7.0%), IREN(-4.6%), DLR(-0.4%), EQIX(-0.9%) : (1) 코어위브는 이제 엔비디아와 메타의 계약이 늘어나면서 어떤 단일 기업도 백로그의 35% 이상을 차지하지 않는 상태임을 말했습니다. 고객 기반이 다각화 되는 중입니다. 코어위브가 원하는 때 전력을 공급받지 못함에 따라 네오클라우드 업계에 실행 리스크를 자각시키는 효과가 됐습니다.

2Q에 이어서 3Q25에도 CAPEX가 가이던스에 못미쳤는데 전력이 매출에 영향을 미치는 두 번째 분기였다는 의미입니다. 이렇게 실행 리스크가 생기면 개별기업 입장에서는 잠재적으로 얻을 수 있던 계약을 타 네오클라우드에게 뺏기게 되므로 부정적이지만, AI HW나 에너지 기업들에게 문제가 될 요소는 아닙니다. (2) 네비우스가 메타와 $3B 게약을 체결한 게 대표적인 사례입니다. 마이크로소프트에 이어서 메타 계약도 성사시켰습니다. 네오클라우드는 기본적으로 GPU 베어메탈 서비스에 머무는 상태인 한 커머디티 성격이 강하고, Warm Shell만 가진 기업이 GPU를 사서 베어메탈로 서비스하려는 경우에는 막대한 CAPEX용 자본조달 과정에서 주주가치 희석이 상당부분 발생하기 때문에 봐서 개별기업간 선호도는 크게 없습니다.

2Q에 이어서 3Q25에도 CAPEX가 가이던스에 못미쳤는데 전력이 매출에 영향을 미치는 두 번째 분기였다는 의미입니다. 이렇게 실행 리스크가 생기면 개별기업 입장에서는 잠재적으로 얻을 수 있던 계약을 타 네오클라우드에게 뺏기게 되므로 부정적이지만, AI HW나 에너지 기업들에게 문제가 될 요소는 아닙니다. (2) 네비우스가 메타와 $3B 게약을 체결한 게 대표적인 사례입니다. 마이크로소프트에 이어서 메타 계약도 성사시켰습니다. 네오클라우드는 기본적으로 GPU 베어메탈 서비스에 머무는 상태인 한 커머디티 성격이 강하고, Warm Shell만 가진 기업이 GPU를 사서 베어메탈로 서비스하려는 경우에는 막대한 CAPEX용 자본조달 과정에서 주주가치 희석이 상당부분 발생하기 때문에 봐서 개별기업간 선호도는 크게 없습니다.

(3) DA Davidson이 코어위브 컨퍼런스 콜에 참여받지 못했습니다. Davidson이 추정하기에는 '너무 날선 질문이라 발언권을 얻지 못했던 게 아닌가'라고 생각한다면서, 코어위브에게 물어볼 만한 질문 리스트를 애널리스트 리포트로 따로 공개했습니다. 간접적으로 '나 대신 이것 좀 물어볼 사람?'을 보고서에 적은 것에 가깝습니다. 내용은 이렇습니다: ⓐ오픈AI의 지출에서 코어위브의 대금지급 순위는 어느정도입니까? 만약 오픈AI가 $1.4T에 해당하는 약속을 이행할 수 없다면 어떻게 MSFT, AMZN, ORCL보다 먼저 대금을 지급받을 수 있습니까? ⓑ코어위브의 ROIC는 얼마입니까?

자체 계산으로는 2Q25 ROIC가 5%였는데 어떻게 경쟁사들의 15~20% 수준에 맞게 올릴 수 있습니까? ⓒ귀사의 자본비용은 얼마입니까? 계산하기로 2Q25 가중평균비용은 10%였는데, 주요 고객들이 약속을 이행할 가능성이 낮아지는 과정에서 META, ORCL 수준으로 자본비용을 낮출 수 있습니까? ⓓ자본비용이 ROIC보다 높다고 가정할 때, 왜 투자자들이 마이너스 수익을 내는 회사의 주식을 사려고 하겠습니까? ⓔ오픈AI가 약속한 설비를 구축할 수 있을만큼 충분한 자본을 확보할 수 없을 경우, 오픈AI는 계약을 취소할 수 있는데, 그렇게 되면 그 후에는 어떻게 됩니까? ⓕ만약 코어위브가 자체적으로 하는 일을 믿는다면, 왜 그렇게 내부자들이 주식을 많이 매도하고 있습니까?

오늘의 일간 비행데이터는 +29건입니다. 4Q Bull Case는 일평균 30건, Base Case는 일평균 26건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 41일간 평균 25.1건의 비행속도입니다. 10월 초 약세가 나와서 그럴뿐 최근 데이터는 평균 28~30건정도를 오가며 좋습니다. ​ 광고 - GOOGL(+0.4%), META(-0.7%), PINS(+1.3%), TTD(+2.2%), SNAP(+0.7%), APP(-8.7%), U(-3.9%) : (1) AI 바스켓 전반에 대한 매도가 나오면서 최근 AI를 통해 광고 ROAS를 강화하고 있는 앱러빈과 유니티가 하락했습니다.

​ 전력기기/인프라 - BE(-8.8%), SEI(-0.4%), ETN(-3.1%), GEV(-0.6%), PWR(-0.3%), POWL(-2.8%), CEG(-2.6%), VST(-4.8%), SMR(-5.9%), OKLO(-6.5%) : (1) 네오클라우드들의 수익성 이슈는 중간 유통상의 마진에 대한 우려이고, 실제로 더 중요한 건 전일 일간보고의 내용처럼 A100, H100, 7~8년 된 TPU까지까지 수요가 꽉차있다는 것입니다. AWS 북부 버지니아 리전 현물 가격을 볼 때, B200 현물가격, H100 현물가격이 계속해서 증가하는 추세입니다. 원래는 더 효율적인 새로운 칩이 나옴에 따라 기존 칩들은 TCO 대비 퍼포먼스가 낮아지는 만큼 장기 계약가격이나 스팟가격이 하락하는 게 2023~2024년까지 일반적이었는데 최근에는 가격이 조금 올라갈만큼 수요가 강한 국면입니다.

(2) Jefferies 자료 중 3Q25 북미 데이터센터의 임대량이 1.5GW로 크게 늘어 2Q25 수준의 3배에 달했고, 북미 전체 임대량을 6.8GW로 매우 크게 늘어난 상황에서 3차 시장이 수요를 5.3GW 흡수한 것이 특징입니다. 전력 제약으로 인해 Warm Shell에 대한 수요까지 크게 증가했다는 의미입니다. 자체 전력을 조달하는 것이 더 저렴한데 임대를 통해서라도 데이터센터를 늘렸다는 것은 Time-to-Power에 대한 니즈가 더 증가하는 국면이라는 생각입니다. ​ 혁신의료기기 - TMDX(-0.2%) : (1) 4Q25 누적 비행은 1054건입니다.

그와중에 앱러빈은 Citi에서 목표가를 $850 → $820으로 낮추다보니 하락이 조금 더 컸습니다. ​ 이커머스 - AMZN(+0.3%), SHOP(+0.04%), MELI(+0.4%), SE(-8.2%), DASH(-1.7%) : (1) SE 3Q25 실적이 발표됐습니다. 이익률 하락으로 인해 조정이 나왔지만, 기본적으로 몇 가지 지표들을 볼 때 펀더멘탈에 영향을 줄 요인은 없습니다. 도파민은 부족할 수 있겠지만 핵심 지표들이 좋습니다. 메르카도리브레를 분기마다 체크할 때 확인했던 것들과 비슷합니다. Rate of Growth 대신 Durability of Growth를 중시하는 기업들은 투자를 하면 바로바로 지표들이 올라오냐가 더 중요합니다.

SE는 3Q25에 이커머스에서 ⓐShopee VIP 멤버십 ⓑ물류 투자를 늘려서 비용이 늘어났던 것인데 향후 Adj EBITDA as % of GMV를 2~3% 레벨로 높일 수 있다는 가이던스는 유지했습니다. 좋았던 부분은 ⓐVIP 멤버십 투자성과가 매우 드라마틱하게 나오고 있다는 점, ⓑOff-shopee SPayLater가 YoY 300%로 빠르게 침투하고 있다는 점, ⓒ광고 사업부가 YoY 70%로 순항 중인 점입니다. 구체적인 내용들은 오늘 자료로 정리드릴 예정입니다. ​ *로켓랩은 일간에서 따로 정리를 못했는데, 돌아오는 주간전략보고에서 체크하고 향후 3Q25 분석 예정입니다.

​ 핀테크/스테이블/코인 - CRCL(-5.6%), HOOD(-2.9%), COIN(-4.4%), MSTR(-3.2%), DLO(+2.5%) : (1) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $75.5B로 10주간 횡보 중입니다. 서클 시총은 22.9B입니다. GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다. 무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. 무중력 구간은 한없는 기다림의 시간일 수 있으므로 선베팅보다는 보고 결정하는 것을 선호합니다.

(2) 오늘 BTC는 $103K입니다. 7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하는 중입니다. 밴드 내의 움직임에 큰 의미를 두진 않습니다. (3) 며칠 전 구글이 Polymarket, Kalshi Prediction Market 데이터를 구글 파이낸스 검색 결과에 직접 통합한다고 발표했었습니다. 몇 주 내로는 Search Labs 이용자 대상으로 서비스를 제공할 예정입니다. 예를 들어, 이용자들이 "2025년의 미국 GDP 성장률은 얼마일까?"라고 물으면 그것에 대한 대안뉴스 형태로 자리잡는 것입니다.

구글은 직접 중개하는 것이 아니라 대안뉴스 형태로 보여주는 것이므로 로빈후드에게 경쟁이라고 보진 않습니다. 오히려 Prediction Markets에 대한 수요를 끌어올릴 것으로 예상합니다. Robinhood Social과의 시너지를 특히 기대하고 있습니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm